1、聚焦歐洲養老地產投資2016年10月Savills World Research Healthcare savills.co.uk/research漸成主流2016年10月savills.co.uk/research 02 聚焦 | 歐洲養老地產投資 2016年上半年，歐洲養老地產投資總額累計近26億歐元，較去年同期增加60%。 法國上半年養老地產投資額累計8.78億歐元，隨后依次為德國（8.70億歐元）、英國（2.44億歐元）、芬蘭（2.18億歐元）、荷蘭（1.75億歐元）以及瑞典（1.16億歐元）。 歐洲養老地產受到投資者更多關注，優質資產收益率不可避免地承壓下行。收益率根據國家、地段以及

2、資產品質而有所不同，整體區間為4.4%7.5%。 養老地產或者（更籠統地說）替代型投資資產正逐漸步入主流行列。過去15年中，傳統商業地產（寫字樓、零售、工業物業）以外領域的投資以平均每年25%的速率增長。 2012年歐洲養老地產投資額同比增加兩倍，成為一類真正意義上的投資資產。 過去五年中不斷有新運營商涌現、有新的理念誕生，繼而出現大規模并購活動。概述“銀發”投資繁榮正當時不斷壯大的利基板塊2016年上半年，歐洲養老地產投資總額累計近26億歐元，較去年同期增加60%。同比表現突出主要得益于法國（8.78億歐元）、德國（8.70億歐元）的超常發揮；此外，英國（2.44億歐元）、芬蘭（2.18億歐

3、元）、荷蘭（1.75億歐元）、瑞典（1.16億歐元）也表現出一定的活躍度。2012年歐洲養老地產投資額在2011年基礎上增加兩倍，標志著這一市場正式打開。如圖表1所示，以2012年為界，前四年的平均投資額為3.15億歐元，后四年的年均投資額為28億歐元。過去的12個月中，養老地產領域投資活躍，主要由于運營商采取“外部化”策略，同時投資者之間積極交易，完成了大型資產包的整合。與其他領域類似，養老地產領域的跨境投資占比逐年下滑，從2014年的65%降至2015年的42%，2016年上半年比例僅為24%。上市地產基金的投 資占比則從去年的5%上升至36%。英國首支保健地產投資信托Target Hea

4、lthcare于2013年發行。2014年，比利時房地產投資信托Cofinimmo開始投資保健地產，同年比利時基金Aedifica設立。年初以來投資市場表現活躍，尤其是8月以來已完成或即將完成的交易，2016年投資額創新紀錄不無可能。我們預期歐洲養老地產全年投資額可達到55億歐元。其中德國投資額有望超過30億歐元，法國或實現13億歐元的投資。英國雖然起步較慢，但全年投資應能接近10億歐元。瑞典全年投資額預計可達到2.50歐元。漸成主流也許有人會說替代型資產的出現具有周期性，養老地產確實屬于替代型資產，但它正慢慢步入主流資產的行列。過去15年中，傳統商業地產（寫字樓、零售、工業物業）以外領域的投

5、資以平均每年25%的速率增長。聚焦歐洲養老地產投資市場來源：第一太平戴維斯、RCA05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H1百萬歐元圖 1歐洲養老地產投資總額 2016年上半年同比增加60%“養老地產不僅為投資多元化提供了機會， 也能避免傳統高價資產領域的激烈競爭。 ”Lydia Brissy 第一太平戴維斯歐洲研究部2016年10月savil

6、ls.co.uk/research 03 聚焦 | 歐洲養老地產投資近年來養老地產受到廣泛關注，原因有多方面。養老地產不僅為投資多元化提供了機會，也能避免傳統高價資產領域的激烈競爭。養老地產的周期性特征較弱，因而受到投資者青睞，尤其是在頻繁波動的市場背景下。然而最吸引投資者的莫過于該領域的長期收益流以及支撐該領域增長的人口結構發展趨勢。歐洲人口趨于老齡化，再加上“嬰兒潮”（19461964年出生）一代人的特點以及富足程度，意味著需要更多更好的保健設施來提供廣泛的服務與幫助。收益率下行 歐洲養老地產受到投資者更多關注，優質資產收益率不可避免地承壓下行。但相對于住宅或者傳統商業資產而言，養老地產的

7、收益率依然占據競爭優勢，最少領先36個基點（購物中心），最多領先163基點（商業街）。養老地產收益率根據國家、地段以及資產自身品質而不同，目前整體區間為4.4%7.5%。養老地產的競爭不斷升級，將繼續推高價格?；久娴玫綇娏χ蔚?025年，歐洲65歲及以上人口的比例將超過20%。目前歐洲85歲及以上人口約為1,400萬，預計到2020年將增加到1,900萬，到2050年增加到4,000萬。人口老齡化是一股全球趨勢，首當其沖的是舊大陸國家。表 1主要投資交易 資產包交易顯著增加來源：第一太平戴維斯“養老地產交易突增， 主要由于運營商采取 外部化 策略，同時投資者之間積極交易， 完成了大型資產包

8、的整合。 ” Colin Rees-Smith 第一太平戴維斯保健地產部董事國家物業市場單位數量總價（億歐元）買家賣家法國Gecimed 資產包國內多地-PrimonialGecimed (Gecina)法國資產包國內多地- 3.01 PrimonialFonciere des Murs德國Pegasus資產包國內多地4,132 4.21 Deutsche Wohen AGBerlinovo芬蘭資產包，含27家養老院國內多地- 1.55專項投資基金 eQ Care (AIF)Northern Horizon Healthcare I Fund 德國TSC 養老院國內多地1,727 1.38 A

9、G Real Estate (80%) BNP Paribas (20%)-圖 2優質資產收益率 養老地產收益率下行，但相對于傳統資產而言仍具競爭優勢來源：第一太平戴維斯0%1%2%3%4%5%6%7%商業街住宅寫字樓學生公寓購物中心養老地產英國法國德國瑞典2016年10月savills.co.uk/research 04 聚焦 | 歐洲養老地產投資到2030年，歐洲總人口預計會在2015年基礎上增加2%，同期80歲及以上人口數量將迎來更快速增長，增幅預計可達38%。德國、意大利、希臘以及葡萄牙的人口老齡化問題較為突出，且這種狀況還將持續下去。到2030年，以上四國80歲及以上人口的比例都將超

10、過8%，而歐盟28國的平均水平為7.2%。（見圖4）未來20年中，不僅80歲及以上人口的數量翻倍，退休人口的平均預期壽命也會迅速增加。目前歐洲居民的平均預期壽命為85.3歲，到2060年將達到91.8歲。醫療保健支出約占歐洲國家總支出的14%。其中以醫療保健為最大支出的 國家有瑞士（22%）、荷蘭（21%）、 德國（19%）、瑞典（17%）以及挪威（17%）。平均而言，歐洲長期護理支出僅占GDP總額的1%。比例靠前的國家依次為荷蘭（2.95%）、挪威（2.57%）、丹麥（2.55%）、比利時（2.44%）以及瑞士（2.30%）。歐盟65歲及以上人口中，平均每1,000人擁有46個長期護理床位。

11、供應水平最高的五個國家依次為比利時（每千人71.2個床位）、盧森堡（70.8）、瑞典（66.2）、荷蘭（65.5）以及芬蘭（59.7）?；趯W洲各國人口結構、醫療保健支出以及長期護理床位現有供應的綜合分析，我們認為荷蘭、德國、丹麥、芬蘭以及法國（見圖5）應當是投資者優先考慮的五大市場。這五個國家的老齡人口占比較高，長期護理床位的相對數量有限，且長期護理支出占比也較高。運營商的并購行為人口結構的變化趨勢已為養老地產贏得大量關注，且不僅來自于投資者。過去五年中不斷有新運營商涌現、有新的理念誕生，繼而出現大規模并購活動。2014年，Korian與Medica合并，成為歐洲市場主要運營商之一，共計擁

12、有50,194個床位。Korian在法國、德國都是最大的運營商。2014年起，法國運營商Orpea出于海外擴張圖 480歲及以上人口的比例來源：歐盟委員會歐洲人口老齡化20152060203080歲及以上人口65歲人口的預期壽命2,690萬3,730萬6,170萬19.5 年 21.2 年24 年2015203020601%歐洲國家長期護理開支 占GDP的平均比例圖 5基本面*排名來源：第一太平戴維斯/*老年人口、長期護理床位以及長期護理支出05101520荷蘭德國丹麥芬蘭法國西班牙比利時瑞典希臘奧地利斯洛文尼亞愛沙尼亞挪威拉脫維亞英國盧森堡匈牙利捷克共和國波蘭斯洛伐克0%5%10%德國意大利

13、希臘葡萄牙芬蘭馬耳他西班牙立陶宛法國瑞典保加利亞愛沙尼亞歐盟平均水平拉脫維亞荷蘭丹麥奧地利斯洛文尼亞比利時英國克羅地亞捷克共和國匈牙利波蘭塞浦路斯挪威羅馬尼亞愛爾蘭斯洛伐克盧森堡20152030來源：歐盟委員會2016年10月savills.co.uk/research 05 聚焦 | 歐洲養老地產投資需要，進行了一系列跨境收購，包括瑞士的Senevita（21家養老院共2,293個床位）、德國的Silver Care（61個單位共5,963個床位）、奧地利的SeneCura（52處資產共3,936個床位）、波蘭的MEDI體系（704個床位）；此外還有西班牙的Sanyres，這筆收購使得Orp

14、ea在西班牙的運營規模（床位數量）擴大了一倍。表 2主要運營商運營商床位數量業務覆蓋國家Korian50,192法國、德國、意大利、比利時Orpa34,952法國、德國、西班牙、瑞士、奧地利、波蘭Domusvi21,692法國、西班牙Pro Seniore13,101德國Attendo Care12,649瑞典、芬蘭、丹麥、挪威來源：第一太平戴維斯“過去兩年中， 法國運營商通過并購活動完成了大規模的海外擴張。 ”Lydia Brissy 第一太平戴維斯歐洲研究部 德國從投資角度而言，養老院屬于利基市場，歷年投資額占商業地產投資總額的比例為1%至3%不等。過去五年的年均成交額約為4.20億歐元。

15、2016年雖然還沒結束，卻已經可以被看作突破性的一年僅上半年即完成價值5.85億歐元的投資成交，高于此前兩年同期投資的總和。最近數月成交火爆，且還有多筆交易正在醞釀之中，據此估計2016年全年投資額應能創下新高，有望突破30億歐元。上半年養老地產投資占房地產投資總額的4.2%，已是有史以來最高比例。2015年約三分之一的成交額來自德國前七大市場，而在2016年上半年這幾個市場僅占7%，系投資活動日益向小城市轉移的結果。德國養老地產的投資吸引力在投資者組成上也有所體現。2016年上半年，境外買家貢獻了60%的投資額，主要來自法國（31%）、比利時（16%）以及盧森堡（9%）。過去的兩年半中，基金

16、管理公司、資產管理公司以及開放式專項基金是德國養老地產市場最大的三類買家。自用型買家的角色同樣舉足輕重，投資占比接近16%。近年來活躍于市場的大型投資者有Primonial、AviaRent、Charlston Holding、Even Capital及Patrizia。主要市場詳情隨著人口結構的變化，預期養老地產領域的投資氣氛會愈發活躍。 芬蘭護理及社會服務設施的需求增加，為投資者提供了新的投資機會。已有多支地產基金設立，從事養老院及保健領域的投資。養老地產投資市場的價值目前已超過10億歐元。2015年全年投資約為3.50億歐元，占芬蘭房地產同年投資總額的6%。投資需求異常強勁，推動價格迅速

17、攀升。優質養老地產收益率目前約為5.8%，且曾出現過更低的收益率。絕大部分私有養老地產由私營運營商承租，一般與市政府合作提供老年服務。養老院運營商必須獲得運營許可。物業必須經過相關政府部門審批，滿足嚴格的技術要求，具體要求則視物業的預期用途而定。開發商與投資者也需要滿足相關要求。養老院投資以現金流為重，年回報率介于6%與10%之間。養老院需求的增加為現金流的穩定提供了保障。所處地段優越、帶長期運營租約且運營商財力雄厚的養老院是投資者爭搶的目標。專項投資基金一般選擇租期長達15年、租金收入穩定的資產。業主通常與運營商簽訂“雙凈”租約或“三凈”租約（“雙凈”指業主不承擔房地產稅、建筑保險，“三圖

18、6德國社會福利機構(含醫院、養老院、康復中心等)投資額 或在2016年刷新紀錄來源：第一太平戴維斯02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002010201120122013201420152016百萬歐元H1H2“德國養老院運營商的整合愈演愈烈， 預期未來數年將出現更多并購。 ”Matthias Pink 第一太平戴維斯德國研究部2016年10月savills.co.uk/research 06 聚焦 | 歐洲養老地產投資 凈”則在前者基礎上增加一項維修費用）。專項基金eQ Care是芬蘭最大的養老地產投資者，擁有逾120處資產，總值約4.55億歐元。 法國法

19、國養老地產投資額約占房地產投資總額的1%。從數據來看，養老地產仍屬于利基板塊，但實際上該板塊在過去的五年中已經迅速擴張。過去五年年均投資額約為1.70億歐元，而2016年僅上半年即實現8.77億歐元的投資額，為五年平均的五倍。此輪暴漲主要得益于兩筆大宗交易的支撐，即Gecina旗下的Gecimed資產組合，以及Fonciere des Regions旗下的保健地產組合，買家均為Primonial。憑借這兩筆收購，Primonial大大鞏固了其在養老地產市場的“領頭羊”地位，其次為Confinimmo以及BNP。養老地產投資最初以出售回租交易為主，如今投資型交易日益占據主導，尤其是活躍投資者之間

20、的大宗資產交易，象征著市場逐步發展成熟。然而，運營商出售并回租的行為仍是投資機會的主要來源，尤其在近期開發節奏放緩的背景下。雖然境外投資者尤其是歐洲投資者的投資興趣不斷提升，但法國養老地產市場仍由本土投資者主導；運營商則清一色來自本土。過去三年中，法國運營商積極抄底并購，擴張了海外業務網絡。按照床位數量計算，歐洲前三大運營商均來自法國：Korian、Orpea以及Domusvi。這三大運營商均已入駐鄰國市場，并計劃繼續擴張歐洲業務。預期未來還會有更多并購交易發生，同時法國市場的整合力度也會有所加強。投資者熱情高漲，收益率承壓下 行。目前優質資產收益率約4.4%， 預期會在未來12個月中進一步走

21、低。 2016年全年投資額有望達到13億歐元。 荷蘭傳統房地產投資領域（寫字樓、工業物業、零售物業）的投資需求高漲但收益率較低，因此越來越多的投資者將目光轉向替代型資產，這并不讓人感到意外。護理設施作為替代型資產的一種，以70歲及以上的老人為服務對象，且需求呈增長之勢。投資活動集中在居家護理機構，即不提供住宿，由護理人員上門提供服務。該板塊的主要投資者有來自比利時的Aedifica與Cofinimmo，來自瑞典的Catella以及荷蘭本土投資者/基金Syntrus Achmea、Habion、Amvest以及Bouwinvest。投資需求壓力之下，收益率已呈現壓縮之勢。在院護理機構（即提供住宿

22、）的毛收益率從2014年的6.5%6%下降至2016年的6%6.25%。完成的交易多為較大城市的私人護理機構。對于可提供護理服務但非強制護理的“最輕量級”護理機構而言，由于風險較低，因此收益率非常接近常規住宅。目前荷蘭市場最大的挑戰在于如何尋找優秀的投資機會。大多數護理機構并不急于將資產出售給投資者。此外，投資機會也極為有限。目前交易僅限于優質物業板塊。預期隨著保健機構專業化程度的提升，未來供應也會同步增加。 西班牙替代型資產越來越具投資價值，因為相對于主流領域而言，這些領域的競爭壓力較小而收益率較高。在商業物業領域，養老地產是投資潛力較大的替代型資產之一。西班牙素有“養老天堂”之稱，吸引境外

23、（北歐為主）退休人口入境養老，再加上本國人口趨于老齡化，因此需求處于高位并將繼續增加。這一市場現狀吸引了國際投資者的關注。西班牙本土公司占據主導，但行業背景不一。有的來自風險投資領域（如SARquavitae、Geriatros及Vitalia），有的屬于保險公司（如Ballesol、Sanitas Residencial及Caser Residencial），還有一些公司則隸屬于銀行或金融公司（如AMMA以及Sanyres），此外地產開發商也有參與（如ACS旗下的Clece）。西班牙市場也有并購發生，如最近法國圖 7法國養老地產投資額 已達歷史最高水平來源：第一太平戴維斯0100200300

24、4005006007008009001,0002010201120122013201420152016百萬歐元H1H2“在芬蘭， 絕大部分私有養老地產由私營運營商承租， 一般與市政府合作提供老年人口的護理服務。 ”Irma Jokinen, Realia芬蘭研究部“預期隨著保健機構專業化程度的提升， 未來供應也會同步增加。 ”Jeroen Jansen 第一太平戴維斯荷蘭研究部“西班牙市場也有并購發生，如最近法國運營商Orpea收購Sanyres， 并因此成為西班牙最大的運營商。 ”Gema de la Fente 第一太平戴維斯西班牙研究部2016年10月savills.co.uk/rese

25、arch 07 聚焦 | 歐洲養老地產投資運營商Orpea收購Sanyres，并因此成為西班牙最大的運營商。與學生公寓類似，西班牙的養老地產市場也非常分散，運營公司數量多但規模小。此外，教堂也扮演著重要角色。根據西班牙國家研究委員會CSIC公布的數據，西班牙擁有5,300家養老中心、近36萬張床位，其中72%的床位來自私營機構。但需要了解的是，私營公司可以在獲得各級（地方、省、區域）行政機構特許的前提下管理公共資產，這種做法在西班牙很常見。 瑞典20世紀初以來，瑞典公共地產就已被視為自成一體的資產，其中包括養老地產。2008年金融危機爆發之后，機構型投資者開始關注風險低于傳統商業資產的投資機會

26、。因此，公共資產的投資升溫，投資額顯著增長，年交易額一般占房地產交易總額的8%12%。目前養老地產的投資興趣非常濃厚，但需求高漲的結果就是供求嚴重失衡。2016年上半年投資額達到12億瑞典克朗，低于去年同期的16億瑞典克朗。預期隨著第四季度傳統旺季的到來，成交或可顯著放量。市場供應短缺，競爭激烈，迫使收益率承壓下滑，優質資產收益率目前處在4.0%4.5%區間。公共地產領域仍由本土投資者占據絕對主導。有意出售的賣家不多，瑞典投資者只得去海外市場尋找機會。他們活躍在挪威、芬蘭、德國等市場，并開始關注其他歐洲國家。然而公共地產領域也存在風險，例如瑞典政府正考慮在學校、學前教育機構、護理院以及衛生保健

27、等依賴政府財政的領域，對私營公司的利潤率設定上限。此舉可能會打擊私營運營商參與公共資產運營的熱情。 英國保健地產的投資繼續取得成功，收益率達到有史以來最低水平。租金定期上調且剩余租期超過30年的養老院，其投資收益率約為4.50%。房地產投資信托、投資機構、養老基金以及保險公司紛紛尋求投資多元化，而可獲取長期穩定收益的投資機會有限。保健地產，尤其是護理院及養老院，日益受到海外投資者的歡迎，最近幾年從美國、亞洲及歐洲吸引了大量投資。2012年以來，英國保健地產吸引了不少美國投資者，如Ventas、HCP以及Health Care REIT（今為Well-tower），如今即便美聯儲上調基準利率，其

28、投資吸引力也不會減弱。美國的資金成本率約為2%，而英國保健地產的投資收益率在5%7%，仍可保證豐厚的收益空間。英國“脫歐”之后，保健地產被部分投資者看作安全資產。從中可以看出，當價位較高的商業資產市場被不確定性氣氛籠罩時，享有準政府部門支持的收益型投資也變得富有吸引力。由于英鎊相對美元、歐元貶值，預期美國、中歐及亞洲的投資者會返場。養老物業的開發需求無疑會加劇土地資源競爭，尤其是來自住宅市場的競爭。英國國家醫療服務（NHS）體系繼續面臨財政壓力，勢必會對所持資產做進一步的合理化配置處理。開發商可利用此機會與NHS合作或接手其出售的土地，將其開發成新的養老中心。圖 8瑞典養老地產投資額 2016

29、年上半年成交節奏與上年同期一致來源：第一太平戴維斯01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 H1/16百萬瑞典克朗“有意出售的賣家不多， 瑞典投資者只得去海外市場尋找機會。他們活躍在挪威、 芬蘭、 德國等市場， 并開始關注其他歐洲國家。 ”Peter Wiman 第一太平戴維斯瑞典研究部2016年10月savills.co.uk/research 08 聚焦 | 歐洲養老地產投資Savills teams Please contact us for further

30、informationSavills plcSavills is a leading global real estate service provider listed on the London Stock Exchange. The company established in 1855, has a rich heritage with unrivalled growth. It is a company that leads rather than follows, and now has over 700 offices and associates throughout the

31、Americas, Europe, Asia Pacific, Africa and the Middle East.This report is for general informative purposes only. It may not be published, reproduced or quoted in part or in whole, nor may it be used as a basis for any contract, prospectus, agreement or other document without prior consent. Whilst ev

32、ery effort has been made to ensure its accuracy, Savills accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from its use. The content is strictly copyright and reproduction of the whole or part of it in any form is prohibited without written permission from Savills Research

33、.Peter WimanResearch Sweden+46 8 545 85 462pwimansavills.seJeroen JansenResearch Netherlands+31 20 3012094j.jansensavills.nlGema de la fuenteResearch Spain+34 91 310 10 16gfuentesavills.esIrma JokinenResearch Finland+358 20 780 3760irma.jokinenrealia.fi展望我們認為2016年及以后，養老地產在房地產投資市場所占的份額將逐步增加。機構型投資者仍然握

34、有大量資金需要投放，而傳統資產領域的投資機會日益稀缺，同時價格高昂。目前房地產投資行為仍以收益為主要目標，因此我們認為會有越來越多的投資者尋找具有長期收益增長潛力的資產，例如養老地產。養老地產同時也是投資者實現投資多元化的一個途徑。其特有的非周期性本質，能夠有效實現投資組合的均衡。得益于人口結構長遠走勢的支撐，養老地產領域將更具投資吸引力。人口老齡化將繼續助推保健及長期護理體系的需求。就歐盟而言，平均每1000名65歲及以上老人擁有46張長期護理床位。供應短缺而需求持續增加，創造了良好的投資機會。由于財政預算緊張，如何確保老年人口以可承受的價格獲得優質護理，將是一項長遠挑戰。如今，護理人員與退

35、休人員的數量比例為4:1，到2060年這個比例將下降至2:1。一些歐洲國家背負重債，而保健護理價格迅速上漲，政府養老金儲備急速減少，這些意味著老年人口如要入住養老院，將需日益依賴現金支付。短期市場前景光明，長線而言經濟可承受性是關鍵Craig WoollamHead of Healthcare+44 207 409 Colin Rees SmithHealthcare Director +44 207 409 Lydia BrissyEuropean Research+33 1 44 51 73 Matthias PinkResearch Germany+49 30 726 165 134mpimksavills.de