2019養老地產行業全景圖：“需求升級+政策紅利”雙輪驅動養老地產有望開啟新時代.pdf

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1、平安證券股份有限公司平安證券股份有限公司證券研究報告證券研究報告鄭茜文一般從業資格編號S1060118080013ZHENGXIWEN239PINGAN.COM.CN楊侃投資咨詢資格編號S10605140800020755-22621493YANGKAN034PINGAN.COM.CN養老地產行業全景圖養老地產行業全景圖“需求升級“需求升級+政策紅利”雙輪驅動，養老地產有望開啟新時代政策紅利”雙輪驅動，養老地產有望開啟新時代20192019年年9 9月月2323日日請請務必閱讀正文后免責條款務必閱讀正文后免責條款2投資要點需求升級疊加需求升級疊加政策驅動政策驅動，養老地產迎發展新契機：養老地產

2、迎發展新契機：目前我國老齡化問題日益突顯，2018年底60周歲及以上人口占總人口比重達17.9%，65周歲及以上人口占比達11.9%，已超過聯合國老齡化標準（10%、7%）。隨著養老需求總量增長，加之第一批中產階級退休在即，有望推高中高端養老消費需求，養老產業潛在市場規?？捎^。根據中國社科院2016年預計，至2030年我國養老產業規模有望達13萬億。面對我國養老機構床位數缺口較大（2017年末國內每千名老年人擁有養老床位30.9張，遠低于國際標準50張）以及老年醫護資源緊張等現狀，2015年以來養老產業相關支持政策不斷加碼，養老地產迎來發展新契機。國外多層次養老協同發展國外多層次養老協同發展，

3、完善服務體系是核心：完善服務體系是核心：從海外情況看，主要發達國家均建立了適合自身國情的多層次協同發展養老產業體系。其中美國憑借發達金融體系，建立高度資本化多元養老體系，并依據不同需求開發出了覆蓋各年齡層的老年產品服務體系（如活躍長者住宅、獨立生活系列、輔助生活系列、專業護理系列、持續照料社區等）。對比之下，日本良好的社會保險保障體系（介護保險制度）則極大地促進養老產業發展。日本養老服務企業普遍實行多元化戰略（涵蓋醫療、介護、保育、教育等），產品趨于精細化、多元化。從項目特點看，日本養老地產項目大多位于成熟居住區，且單體規模普遍較小，主要通過連鎖化經營實現規模經濟優勢。國內養老地產仍處發展初期

4、國內養老地產仍處發展初期，商業模式尚未清晰：商業模式尚未清晰：受傳統“養兒防老”文化及老年人資產不足等因素影響，我國老年人口養老模式仍以居家養老為主。然而“4-2-1”的家庭結構使家庭養老功能日漸衰弱，社區養老與機構養老發展有望提速。目前，我國養老地產仍處發展初期，養老床位仍以政府福利型為主。雖然2015年以來房企、險資等各路玩家紛紛試水養老地產，但是在土地成本較高以及資金回籠周期較長等因素制約下，“重銷售輕服務”的現象較為普遍，絕大部分企業商業模式尚未清晰。我國養老產業啟動在即我國養老產業啟動在即，醫養結合大勢所趨：醫養結合大勢所趨：展望未來，在國內需求與日俱增的背景下，養老產業發展啟動在即

5、。從發展趨勢上看，隨著未來養老產業市場持續細分，房企與養老資源方的合作將更加深入，有望雙向合作共建、收購、參股、并購等，充分整合各方資源，其中醫養結合發展將是大勢所趨。運營模式方面，未來的養老地產項目將更加關注服務環節的輕資產運營，快速實現品牌和運營模式的輸出，拓寬盈利渠道。投資建議：投資建議：伴隨國內老齡化程度不斷加深、首批中產群體推動中高端養老消費以及養老支持政策的不斷加碼，養老地產行業發展空間值得期待。展望未來，我們認為具備養老產業資源整合能力，形成清晰的盈利模式是養老地產企業做大做強的關鍵點所在。我們預計資金實力較強、運營服務水平較高且多種養老業務模式協同發展的企業有望脫穎而出。3養老

6、地產行業全景概覽養老地產養老地產定義定義動力動力現狀現狀老齡化程度加深中產階級老齡化推高中高端養老需求政策驅動下養老地產迎發展新契機居家養老為主“重銷售輕服務”較為普遍，商業模式尚未清晰供地持續增長，其中醫衛慈善用地總供應占比57%（2008-2015年）養老住宅+一般住宅+配套+服務的綜合開發模式“4-2-1”結構下家庭養老功能日漸衰弱，社區養老與機構養老發展有望提速趨勢趨勢各方合作加深，醫養結合大勢所趨關注服務環節輕資產運營，實現品牌及運營輸出中國社科院2016年預計，至2030年國內養老產業規模有望達13萬億元Contents02發展動力：需求升級疊加政策驅動，養老地產迎發展新契機01養

7、老地產是什么？03他山之石：多層次養老協同發展，完善服務體系是核心04國內現狀：養老地產仍處發展初期，商業模式尚未清晰05競爭格局：各路玩家紛紛試水，業務布局各有側重06未來展望：養老產業啟動在即，醫養結合大勢所趨5一、養老地產是什么？資料來源：偉業顧問，世界銀行養老報告，平安證券研究所真正的養老地產必須包括部分長期持有經營性物業，其核心是服務與運營，而不僅是產品本身。相比一般住宅開發：1）養老地產提供良好的居住環境與方便的適老化產品，滿足老年人生理與生活需求；2）養老地產須提供滿足老年人需求的配套，尤其醫療配套；3）非短期回款類物業，需長期持續盈利的經營性物業開發。養老地產是指由企業開發主導

8、的以養老為主題的產權類項目，是養老住宅+一般住宅+配套+服務的綜合開發模式。養老地產是各種養老保障服務的整合終端，通過在功能組合與產品形態上與養老產業相互滲透，可以創造出更大的居住價值與商業價值。養老地產養老地產產權用地民政系統項目“養老”地產項目綜合型地產項目通過醫院/養老等項目捆綁，以低成本取得大規模土地開發開發商有土地使用權開發商無土地使用權前期通過一般渠道取得土地，以養老概念為主銷售住宅產品社會福利用地，政府主導開發中國養老體系主要有三種基本模式：1）居家養老居家養老，是以家庭成員作為養老支撐主體是以家庭成員作為養老支撐主體，與中國傳統思想與中國傳統思想“養兒防老養兒防老”相契合相契合

9、，廣大農村人口以居家養老模式為主廣大農村人口以居家養老模式為主，占整體占整體養老比例養老比例90%；2）社區養老，是依賴政府、家庭成員、社會力量為老年人提供養老服務，占整體養老比例7%；3）機構養老，例如養老院、養老公寓（養老地產）等，是以社會保障制度為根本，由復合型機構組件來提供養老資源的一種養老模式，占整體養老比例3%。什么是養老地產什么是養老地產養老地產主要特點養老地產主要特點居家養老是主流養老模式居家養老是主流養老模式目標市場目標市場低端低端中端中端高端高端專專業業護護理理生生活活協協助助獨獨自自居居住住專專業業護護理理公共護理設施公共護理設施多數在農村地區主要是獨居基于租賃和月度護理

10、計劃政府部分資助私人護理設施私人護理設施更高水平的護理私人資助基于租賃和月度護理計劃盈利/非盈利組織社會福利院社會福利院多數在農村和郊區主要是獨居政府全資資助基于租賃退休社區退休社區從獨居到專業護理所有照護等級私人資助獨立公寓銷售、會員模式基于租賃和月度護理計劃高級公寓高級公寓獨居私人資助獨立公寓銷售、會員模式養老地產主要面向高端養老客戶養老地產主要面向高端養老客戶6一、養老地產是什么？政府結構政府結構地產開發商地產開發商保險機構保險機構其他投資公司其他投資公司運營商運營商(服務提供者服務提供者)監管監管資金支持資金支持中、老年人群中、老年人群金融支持金融支持養老金養老金居家看護居家看護醫療輔

11、助醫療輔助休閑娛樂休閑娛樂生活支援生活支援產品選擇產品選擇其他補貼其他補貼/資助，政策引導、法律保護資助，政策引導、法律保護公益性設施和服務公益性設施和服務個人儲蓄個人儲蓄保險產品保險產品子女贍養子女贍養慈善捐款慈善捐款養老住宅養老住宅消費資金來源消費資金來源投資經營投資經營資料來源：商研院(中國臺灣)，平安證券研究所從養老產業鏈來看，主要涉及養老住宅及服務提供者、消費者和養老資金來源三個層面，所涉及機構包括政府、地產公司、養老服務機構、保險機構、其他投資者和養老人群。目前我國養老產業存在諸多挑戰，從養老機構床位數缺口較大，到老年醫護資源緊張，再到社會適老設施建設、居家養老設施不健全。應對老齡

12、化社會的到來，國內養老產業尚需在諸多方面進行改善。與此同時，隨著養老需求總量增長，加之第一批中產階級退休在即，將推高中高端養老消費需求，可以預見，我國養老產業潛在市場需求可觀。養老產業產業鏈概況養老產業產業鏈概況照護險、終身險、健康險等養老金代管以房養老養老金融養老金融養老院養老社區公寓居家養老養養老老地地產產醫療護理上門照護日常護理養養老老醫醫護護養老旅游老年大學電子產品養養老老文文娛娛日常生活器械休閑活動及場地器械照護器械養養老老設設施施醫療診斷器械投資遠程醫療緊急呼叫服務養老管理軟件養老科技養老科技大數據處理分析技術支持養老產業涉及主要產業板塊養老產業涉及主要產業板塊養老產業涉及主要產業

13、板塊養老產業涉及主要產業板塊Contents02發展動力：需求升級疊加政策驅動，養老地產迎發展新契機01養老地產是什么？03他山之石：多層次養老協同發展，完善服務體系是核心04國內現狀：養老地產仍處發展初期，商業模式尚未清晰05競爭格局：各路玩家紛紛試水，業務布局各有側重06未來展望：養老產業啟動在即，醫養結合大勢所趨8二、發展動力：中國老齡化程度不斷加深資料來源：Wind，UN Word Population Prospects 2017，平安證券研究所 截至2018年底，我國60周歲及以上的老齡人口數達到2.49億，占總人口比重的17.9%，其中65周歲及以上老齡人口數達到1.67億，占總

14、人口比重的11.9%。 根據世界衛生組織預測，到2050年，中國將有35%的人口超過60歲，成為世界上老齡化最嚴重的國家。中國已經處于老齡化社會中國已經處于老齡化社會 根據聯合國2017年的測算，我國60歲以上人口將在2055年左右達到最高峰，預計約5.07億人，而同期勞動人口數量將不斷下降，預計2055年25-64歲人口約7.3億人，青壯年工作年齡段人口數量下降速度將超過老齡人口增長速度，2035年前后撫養比將超過世界平均水平。未來撫養比將超過世界平均水平未來撫養比將超過世界平均水平 2018年我國65歲以上人口增速為5.2%，較2017年增長了約827萬人。而總人口在2018年增速僅為0.

15、38%，較2017年下降0.15個百分點，同年出生率僅為10.94，較2017年下降1.49個千分點。 1999年至2018年我國65歲以上人口的平均增速達到3.5%，同期我國人口增速僅為0.56%，老齡人口比重持續增加。當前老齡人口增速遠超總人口增速當前老齡人口增速遠超總人口增速聯合國老齡化標準：聯合國老齡化標準：60歲以上人口比例達歲以上人口比例達10%或或65歲以上人口比例達歲以上人口比例達7%，該地區可視為進入老齡化社會。，該地區可視為進入老齡化社會。11.90024681012140200040006000800010000120001400016000180001990199319

16、96199920022005200820112014201765歲以上人口數量（萬人）65歲及以上人口占總人口比重（%）30405060708090195019601970198019902000201020252035204520552065207520852095世界平均水平（%）中國（%）65歲以上人口占總人口比重逐年上升歲以上人口占總人口比重逐年上升65歲以上人口增速遠超總人口增速歲以上人口增速遠超總人口增速2035年前后中國非勞動人口年前后中國非勞動人口/勞動勞動人口比重將超世界平均水平人口比重將超世界平均水平0%1%2%3%4%5%6%19992001200320052007200

17、92011201320152017總人口增速65歲及以上人口增速9二、發展動力：“富人養老”成養老產業最大紅利首批中產群體推動中高端養老消費首批中產群體推動中高端養老消費資料來源：Wind, 中國私人銀行2019，中國高凈值人群醫養白皮書，中國養老產業發展白皮書，平安證券研究所等1.050.970.60.680.00.20.40.60.81.01.20-4歲5-9歲10-14歲15-19歲20-24歲30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲55-59歲60-64歲65-69歲70-74歲75-79歲80-84歲85-89歲90-94歲95歲以上銀行高凈值客戶年齡分布銀行高凈

18、值客戶年齡分布已有近已有近50%客戶邁過客戶邁過50歲門檻歲門檻首批中產群體退休在即（單位：億人）首批中產群體退休在即（單位：億人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122016201840歲以下40-49歲50-59歲60歲及以上備注：2012-2018年中國建設銀行和波士頓咨詢公司開展的私人銀行客戶調研高凈值人群對中高端養老社區態度三年數據對比高凈值人群對中高端養老社區態度三年數據對比首批中產階級指改革開放后通過自身努力擁有財富積累的群體。這一群體目前主要集中在50歲至65歲年齡段，具有較強的消費能力和消費需求，富人變老將推動養老產業朝著中高端方向變革。

19、根據中國建設銀行與波士頓咨詢公司開展的私人銀行根據中國建設銀行與波士頓咨詢公司開展的私人銀行客戶調查客戶調查，樣本中近半數高凈值客戶已邁過樣本中近半數高凈值客戶已邁過50歲門檻歲門檻，“富人養老富人養老”腳步漸行漸近腳步漸行漸近。養老需求總量增長疊加富人養老養老需求總量增長疊加富人養老，我國養老產業潛在我國養老產業潛在市場需求可觀市場需求可觀。根據中國社科院根據中國社科院2016年發布的年發布的中國中國養老產業發展白皮書養老產業發展白皮書預計預計，至至2030年中國養老產業年中國養老產業規模有望達到規模有望達到13萬億元萬億元。10二、發展動力：支持政策不斷出臺，養老地產迎來發展新契機2006

20、.02.09關于加快發展養老服務業的意見2010.09.20關于加快發展家庭服務業的意見2011.09.17中國老齡事業發展“十二五”規劃2011.12.16社會養老服務體系建設規劃（2011-2015）1.改革階段（改革階段（2000-2011）養老產業投資主體多元化、服務對象公眾化、服務形式多樣養老產業投資主體多元化、服務對象公眾化、服務形式多樣化；養老服務擴大到醫療、家政、文娛、老年教育等領域?；?；養老服務擴大到醫療、家政、文娛、老年教育等領域。2.發展階段（發展階段（2012-2018）鼓勵民間資本進入養老產業，大力推進居家養老，出現醫養鼓勵民間資本進入養老產業，大力推進居家養老，出現

21、醫養結合、以房養老、智慧養老新模式結合、以房養老、智慧養老新模式2013.09.06關于加快發展養老服務業的若干意見2014.02.13關于加強養老服務設施規劃建設工作的通知2014.09.12關于加快推進健康與養老服務工程建設的通知2015.02.25關于鼓勵民間資本參與養老服務業發展的實施意見2016.03.03關于金融支持養老服務業加快發展的指導意見2016.06.16關于遴選國家級醫養結合試點單位的通知2016.07.13關于中央財經支持開展居家和社區養老服務改革試點工作的通知2016.12.07國務院辦公廳關于全面放開養老服務市場提升養老服務質量的若干意見2017.02.09關于加快

22、推進養老服務業放管服改革的通知2017.02.20智慧健康養老產業發展行動計劃（2017-2020年）2017.02.28“十三五”國家老齡事業發展和養老體系建設規劃2017.06.06關于制定和實施老年人照顧服務項目的意見2017.06.29關于加快發展商業養老保險的若干意見2017.08.21關于運用政府和社會資本合作模式支持養老服務項目的意見2018.07.30國家衛生健康委員會職能配置、內設機構和人員編制規定2018.12.29修改中華人民共和國老年人權益保障法3.新階段（新階段（2019.04-）持續完善居家為基礎、社區為依托、機構為補充、醫養結合持續完善居家為基礎、社區為依托、機構

23、為補充、醫養結合的養老服務體系，確保到的養老服務體系，確保到2022年在保障人人享有基本養老年在保障人人享有基本養老服務的基礎上有效滿足老年人多樣化、多層次養老服務需服務的基礎上有效滿足老年人多樣化、多層次養老服務需求，老年人及其子女獲得感、幸福感、安全感顯著提高。求，老年人及其子女獲得感、幸福感、安全感顯著提高。2019.04.16關于推進發展養老服務業的意見,提出了六個方面共28條具體政策措施。資料來源：政府官網，平安證券研究所11資料來源：Wind，國務院辦公廳關于推進養老服務發展的意見，平安證券研究所二、發展動力：支持政策不斷出臺，養老地產迎來發展新契機（4）減輕養老服務稅費負擔減輕養

24、老服務稅費負擔。聚焦減稅降費，養老服務機構符合現行政策規定條件的，可享受小微企業等財稅優惠政策。對在社區提供日間照料、康復護理、助餐助行等服務的養老服務機構給予稅費減免扶持政策。落實各項行政事業性收費減免政策，落實養老服務機構用電、用水、用氣、用熱享受居民價格政策，不得以土地、房屋性質等為理由拒絕執行相關價格政策。（5）提升政府投入精準化水平提升政府投入精準化水平。接收經濟困難的高齡失能老年人的養老機構，不區分經營性質按上述老年人數量同等享受運營補貼，入住的上述老年人按規定享受養老服務補貼。（6）支持養老機構規?；С逐B老機構規?；?、連鎖化發展連鎖化發展。支持在養老服務領域著力打造一批具有影響

25、力和競爭力的養老服務商標品牌，對養老服務商標品牌依法加強保護。對已經在其他地方取得營業執照的企業，不得要求其在本地開展經營活動時必須設立子公司。（8）推動解決養老服務機構融資問題推動解決養老服務機構融資問題。鼓勵商業銀行探索向產權明晰的民辦養老機構發放資產（設施）抵押貸款和應收賬款質押貸款。探索允許營利性養老機構以有償取得的土地、設施等資產進行抵押融資。大力支持符合條件的市場化、規范化程度高的養老服務企業上市融資。支持商業保險機構舉辦養老服支持商業保險機構舉辦養老服務機構或參與養老服務機構的建設和運營務機構或參與養老服務機構的建設和運營，適度拓寬保險資金投資建設養老項目適度拓寬保險資金投資建設

26、養老項目資金來源資金來源。（28）完善養老服務設施供地政策完善養老服務設施供地政策。鼓勵各地探索利用集體建設用地發展養老服務設施。存量商業服務用地等其他用地用于養老服務設施建設的，允許按照適老化設計要求調整戶均面積、租賃期限、車位配比及消防審驗等土地和規劃要求。國務院辦公廳關于推進養老服務發展的意見國務院辦公廳關于推進養老服務發展的意見國辦發國辦發20195號號推動養老機構規?；?、連鎖化發展，推動養老機構規?；?、連鎖化發展，有望催生養老產業龍頭。有望催生養老產業龍頭。減稅降費，支持養老機構運營。減稅降費，支持養老機構運營。加強融資支持，放寬險資進入養老產加強融資支持，放寬險資進入養老產業限制，

27、險企布局養老產業迎來新契業限制，險企布局養老產業迎來新契機。機。多措并舉加強養老產業土地供應，助多措并舉加強養老產業土地供應，助力養老地產行業發展。力養老地產行業發展。Contents02發展動力：需求升級疊加政策驅動，養老地產迎發展新契機01養老地產是什么？03他山之石：多層次養老協同發展，完善服務體系是核心04國內現狀：養老地產仍處發展初期，商業模式尚未清晰05競爭格局：各路玩家紛紛試水，業務布局各有側重06未來展望：養老產業啟動在即，醫養結合大勢所趨13三、他山之石：美國模式高度資本化的多元養老1935年頒布社會保障法案初步建立起養老、遺屬及殘障保險制度（OASDI)?，F行養老保險體系主

28、要由三大支柱構成:美聯邦政府美聯邦政府強制社會養老金計劃強制社會養老金計劃、雇主養老金計劃和個雇主養老金計劃和個人儲蓄養老金計劃人儲蓄養老金計劃，覆蓋美國絕大多數家庭。三支柱養老保險體系三支柱養老保險體系美國主流的養老機構均屬于民辦盈利性質民辦盈利性質，養老院80%-90%的收入來源于私人支付。美國養老地產的發展方向是差異化養老社區，目前包括太陽城模式太陽城模式、持續照料社區模式持續照料社區模式（簡稱簡稱CCRC）、房地產信托投資基金房地產信托投資基金（REITs）參與投資模式參與投資模式。太陽城模式一般以出售為主，部分出租；CCRC主要采取出租的方式，向長者提供日常協助或醫療護理。REITs

29、是在金融市場日漸成熟的背景下興起的，由房地產信托投資基金參與投資，通過出租或委托經營回收成本。養老地產養老地產資料來源：美國養老地產三種模式及典型案例J.全球商業經典2017第9期 P82-89.馬天月.美國人的養老模式及啟示J.中國社會工作,2018(29):46-47，平安證券研究所第一支柱社會養老金計劃由政府主導的為退休人員提供的保障型社會福利，其核心內容是由聯邦政府按一定工資比例強制征收的社會保障稅。第二支柱雇主養老金計劃由企業主導、雇主和雇員共同出資設立401k賬戶，賬戶通常交由基金公司管理，雇員可自主決定投資決策并承擔投資風險，退休后可享受個稅減免優惠。第三支柱個人儲蓄養老金計劃由

30、聯邦政府提供稅收優惠，個人自愿參與設立IRA賬戶，參與者有年齡和年薪限制，參與者使用賬戶從事投資活動，退休后可享受多種稅收優惠。太陽城模式太陽城模式CCRC出口出口REITs項目僅針對年齡55-70歲的活躍健康老人，由地產開發商主導，通過銷售養老概念住宅，開發商得以收回投資并產生盈利。持續照料社區,針對自理型、介助型、介護型三類老人，只提供地產租賃權和服務享受權。REITs作為養老地產投資商，通過出租或委托代理的方式將旗下物業交給運營商賺取租金收益，為地產項目提供資金來源，并為開發商提供退出機制。 建立完善的養老保險制度建立完善的養老保險制度 美國PACE醫療保險項目覆蓋老年病患所需的多種醫療

31、相關服務項目，根據病患程度和治療方法支付部分或全部費用。我國應借鑒探索適合國情的養老保險制度，根據不同人群特征制定有針對性的保障政策，對弱勢老年群體予以救助。 規范預算管理體系規范預算管理體系，擴大直接融資比例擴大直接融資比例 建立信息披露機制，將各級、各類政府養老保險預算管理信息及時公開，逐步完善以證券為主導的直接融資體系，健全REITs相關政策和法規，逐步放開保險金、養老金和住房公積金的投資范圍，對REITs管理、運營和維護能力進行合理評估。 發揮民間組織和社會力量發揮民間組織和社會力量，探索多元的養老服務模式探索多元的養老服務模式 美國有發達的民間社團組織，探索出了豐富多元的居家養老模式

32、。如會員制模式、合作居住模式。充分發揮民間團體的力量，有利于激發老年人主動參與養老服務的熱情，廣泛調動社會資源為養老服務增色添彩，更好地服務老年群體，豐富老年人的精神生活。借鑒意義借鑒意義14三、他山之石：美國模式高度資本化的多元養老照護照護無無低低中中高高需求需求含生活護理（含生活護理（Supporting Care）及醫療護理（）及醫療護理（Nursing Care)客戶客戶分類分類健康活躍長者自理長者半自理長者全護理長者美國美國AA活躍長者住宅（Active Adult Housing） ：針對55歲以上的預養老和活躍長者養老養老產品產品IL獨立生活 (Independent Livin

33、g） ：提供部分生活輔助AL輔助生活 (Assisted Living） ：提供日常生活輔助和部分醫療護理SNF專業護理 (Skilled Nursing Facility） ：提供24/7專業醫療護理服務類別類別CCRC持續照料社區（Continuing Care Retirement Community）：綜合性大型社區，覆蓋老人全生命周期，按需求入住相應護理單元地產主導服務主導地產主導資料來源：NIC MAP Data & Analysis Service; Q4 2018 Supply Report, All Markets.，MAP, NIC. “NIC Investment Gui

34、de 5th Edition.” 2018.，平安證券研究所醫療護理, 39.7%持續照料社區, 16.6%獨立生活, 23.2%輔助生活, 20.5%醫療護理, 42.2%持續照料社區, 7.2%獨立生活, 14.6%輔助生活, 36.0%美國養老機構數量分布（美國養老機構數量分布（2018）美國床位數量分布（美國床位數量分布（2018）美國養老產業市場空間美國養老產業市場空間4204億美元（億美元（2018）美國養老產業多元化發展美國養老產業多元化發展醫療護理, 30.0%持續照料社區, 26.0%獨立生活, 18.4%輔助生活, 25.6%15三、他山之石：美國模式高度資本化的多元養老美

35、國養老地產開發模式美國養老地產開發模式主體基本職能盈利方式類型建筑商1）根據投資商或運營商的要求為其定制建設養老社區；2）按照事先約定的價格向投資商或運營商出售物業通過建筑建設和快速銷售獲取物業銷售收入和建設成本間的差價專業度較高的養老地產建筑商投資商1）以擔保等形式為建筑商提供融資便利；2）購買和持有物業；3）確定物業經營模式1）凈租賃模式下，從運營方獲取穩定租金；2）委托經營模式下，獲得大部分營業收入1）投資信托REITs：作為上市公司更關注租金收益穩定性，強調資產長期持有；2）私募基金PE：主要面向機構投資人，更關注資產升值收益，物業的低買高賣運營商1）維護和使用物業；2）提供養老服務1

36、）凈租賃模式下，獲取大部分營業收入；2）委托經營下，向持有人收取經營管理費用1）輕資產類：相對較少持有物業；2）重資產類：較多持有不動產美國養老地產開發模式：投資美國養老地產開發模式：投資、開發和運營相分離開發和運營相分離。美國投資商一方面通過股權融資獲得外部資金注入美國投資商一方面通過股權融資獲得外部資金注入，降低融資成本降低融資成本，另一方面通過多元化投資另一方面通過多元化投資，與運營商建立長期穩定合作關系與運營商建立長期穩定合作關系，確保確保收入增長收入增長，并賺取超額利潤并賺取超額利潤。美國的投資商一般與運營商簽訂長期租賃合同或委托經營合同，以保證旗下物業的入住率和租金增長，從而確保營

37、業收入的增長。建筑商資本市場資本市場運營商運營商投資領域投資方式投資商投資商養老社區專業護理院生命科學醫療辦公室醫院凈出租委托經營債權投資股權投資參與開發與再開發美國養老地產開發參與方與主要投資模式美國養老地產開發參與方與主要投資模式資料來源：保利地產，平安證券研究所16美國養老運營商的商業邏輯是規?；l展：規?；l展是降低經營成本、提高盈利能力的關鍵。美國養老運營市場集中度較高，2012年以來前十運營商擁有房間數占前五十房間總數比例即維持60%左右。截至2018年6月1日，前十大運營商擁有項目2502個、房間數31.2萬間；其中龍頭運營商Brookdale即擁有項目994個、房間數9.6萬間

38、。三、他山之石：美國模式高度資本化的多元養老Brookdale公司并購事件公司并購事件時間事件2005年6月Brookdale Living Communities和AlterraHealthcare Corporation合并2005年12月Brookdale公司上市2006年7月吸收合并American Retirement Corporation 2011年9月吸收合并Horizon Bay 2014年2月合并Emertus Senior Living（原第二大養老社區運營商）排名公司總部項目數（個）房間數（間）1Brookdale Senior Living Brentwood, TN

39、 994 96,0262LCSDes Moines, IA 130 33,8833Holiday Retirement Winter Park, FL 263 31,8624Five Star Senior Living Inc. Newton, MA 252 29,1855Sunrise Senior Living Inc. McLean, VA 260 26,982美國前五養老運營商（截至美國前五養老運營商（截至2018.6.1，按房間數），按房間數）資料來源：The 50 largest U.S. senior housing real estate owners and operato

40、rs ，平安證券研究所60.1%63.4%57.3%0%20%40%60%80%100%2012.6.12015.6.12018.6.1TOP41-TOP50TOP31-TOP40TOP21-TOP30TOP11-TOP20TOP10美國養老運營商擁有房間數占美國養老運營商擁有房間數占TOP50房間總數房間總數17介護保險制度介護保險制度多層次年金計劃多層次年金計劃醫療保險制度及相關法律保障醫療保險制度及相關法律保障資料來源：丁恩超. 國外養老產業發展經驗及啟示D.河南大學,2017，平安證券研究所 日本介護保險體系由保險基金、參保人和服務供應商組成。2000年4月，日本介護保險法正式實施，主

41、要圍繞老年長期照護制度展開，實現居家養老和機構養老互補。 1959年4月日本國會批準通過了國民年金法，1961年開始實施，從此日本進入“全民皆年金”時代。綜合來看日本的養老金制度是以“強制”為核心的增加養老金收入的方法，包括強制性的國民年金、雇員年金（厚生年金和共濟年金）、企業年金。后來為了應對財政壓力，組建年金經營基金會、引進基金管理經營的競爭機制；強制推遲養老金支付年限、擴大投保來源。 目前日本醫療保險體系主要由雇員健康保險、國民健康保險、特殊行業健康保險組成。此外為緩解老齡化壓力，日本建立老年保健制度，主要覆蓋70歲以上老人及65歲以上殘疾或臥床老年人，同時為75以上老人增設后期高齡者醫

42、療制度。醫療保險資金通常來源于患者、保險金、公費三方。 繼國民年金法后，建立老人保健法護理保險法等重要的法律體系，保證養老產業持續運轉。 居家養老市場的文化溫床居家養老市場的文化溫床 由于文化背景和生活方式的相似，日本與我國都以居家養老為主。不同的是，日本在醫療、護理方面的開支明顯高于我國，較為充足的醫療資源和較為豐厚的補貼使日本國民更有意愿也更有能力在醫養結合方面消費。 日本年金及介護保險支付能力強日本年金及介護保險支付能力強，國內仍有較大發展空間國內仍有較大發展空間 日本企業職工/公職人員人均支付年金是中國職工人均支付養老金的2.6倍，日本國民年金人均支付額為中國城鄉居民人均支付養老金的2

43、6.5倍。由此可見，國內養老金體系待遇和日本差距明顯，國內養老產業的成長還有賴于養老金待遇的提升。此外，目前我國長期護理保險覆蓋地區僅包括上海、青島、成都等14個城市，以及吉林、山東兩個重點試點省份。 日本養老產業龍頭多數有跨界背景日本養老產業龍頭多數有跨界背景，深挖客戶資源是關鍵深挖客戶資源是關鍵 日本養老產企業多以自己現有的產業作為依托，通過服務人群拓展、產業鏈拓展等方式，將業務拓展到養老及其相關服務。如倍樂生和日立學館憑借原有業務中龐大的客戶群體發展養老業，西科姆利用原有安保業務優勢發展配備高科技監護系統的高端養老社區服務。借鑒意義借鑒意義三、他山之石：日本模式法律制度推進下的醫養結合1

44、8 地緣性客戶是養老項目的市場基礎地緣性客戶是養老項目的市場基礎 ：與中國養老院大多位于郊區不同，日本的養老地產項目大多位于成熟的居住區，以地緣性客戶為主的特點，極大方便相關養老項目開展日間照護、上門服務等介護服務，豐富收入來源。 單體規模普遍較小，通過連鎖化經營實現規模經濟優勢單體規模普遍較小，通過連鎖化經營實現規模經濟優勢 ：日本養老項目規模普遍較小，房間數大多集中在50-150間左右，具備體量小、先期投入少、銷售周期短、人員配置少等優勢。在此基礎上，通過多個單體的連鎖化經營，實現規模經濟。 以緊湊戶型為主，注重功能和性價比，降低建造成本以緊湊戶型為主，注重功能和性價比，降低建造成本 。

45、收費模式清晰：收費模式清晰：日本金融市場不及美國發達，當地養老機構普遍收取一次性入住費，以覆蓋前期投資，通過每個月收取管理費覆蓋運營成本支出，實現盈利。三、他山之石：日本模式法律制度推進下的醫養結合日本日本Alive世田谷下馬養老項目收費一覽表世田谷下馬養老項目收費一覽表繳納時間費用類別支付方式標準收費標準（日元）入住時繳納一次性入住費（住不滿可退）一次性90歲以下A-E依次：2950、3850、3450、4650、3750萬（7年）90歲以上A-E依次為：2300、3000、2700、3600、2940萬 （5年）分期（每年付）-A-E依次為：510、660、600、800、645萬額外介護

46、費用（住不滿可退）一次性90歲以下544萬（7年）90歲以上390萬（5年）分期（每月付）-6.5萬每月繳納管理費-按房間類型分A、C：18萬B、E：20萬D：23萬餐費-統一7萬介護險中自付部分-要支援老人級別一：6670；級別二：15321 -要介護老人一至五級依次為：19263、21534、26244、28616元日本養老項目單體規模較小日本養老項目單體規模較小項目建面（萬平米）戶數Alive世田谷下馬0.3462東急城項目0.97112松下真心香里園0.64102木下豐州項目1.42157神鋼甲南項目1.9202日本養老機構項目情況日本養老機構項目情況田世谷下馬豐州老年公寓資料來源：保

47、利地產，平安證券研究所19三、他山之石：日本模式法律制度推進下的醫養結合 日本養老服務公司普遍實施多元化發展戰略：日本養老服務公司普遍實施多元化發展戰略：以日本養老服務龍頭公司日本醫學館為例，公司2013年以前業務聚焦醫療及健康護理，2012年醫療相關及健康護理業務營收占比分別為39%、52.9%；后業務內容進一步細分，現已形成醫療、介護、保育、健康護理、教育事業等多種類業務板塊，2018年營收占比分別為37.4%、52.6%、4.4%、0.6%、4.1%。日本醫學館收入結構日本醫學館收入結構日本醫學館業務結構日本醫學館業務結構0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

48、2015201620172018其他教育事業健康護理保育介護醫療相關-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020042006200820102012201420162018營業收入（百萬日元）同比日本醫學館營收情況日本醫學館營收情況醫療相關事業醫療相關事業提供從醫院、診所及配藥藥房的各種醫療事務到經營咨詢、各種系統銷售等的經營支援和診斷支援服務。介護事業介護事業從上門介護等居家型介護服務到收費養老院等居住型介護服務，提供諸多方面的綜合介護服務。保育事業保育事業通過認定保育園、醫院內保育園及企業

49、內保育園等保育機構的開辦等，促進育兒家庭更好利用保育服務。健康護理事業健康護理事業提供家政、育兒、家人介護等服務，同時銷售紙尿褲等護理用品。教育事業教育事業為日醫提供外語學習、海外留學支援等課程服務。資料來源：日本醫學館公司公告，日本醫學館官網，平安證券研究所注：日本醫學館自2016年開始將介護與健康護理業務分別列示Contents02發展動力：需求升級疊加政策驅動，養老地產迎發展新契機01養老地產是什么？03他山之石：多層次養老協同發展，完善服務體系是核心04國內現狀：養老地產仍處發展初期，商業模式尚未清晰05競爭格局：各路玩家紛紛試水，業務布局各有側重06未來展望：養老產業啟動在即，醫養結

50、合大勢所趨21四、國內現狀：家庭小型化限制養老能力，社區&機構養老發展有望提速目前，國內養老模式主要分為居家養老、社區養老和機構養老三種，自2011年以來，我國一直致力于建立以居家為基礎、社區為依托、機構為補充、醫養相結合的養老服務體系。究其原因，一方面是在“養兒防老”傳統的影響下，我國老年人更傾向于在家中接受子女照顧；另外，更重要的是，我國養老資源錯配較為嚴重，老年人口資產不足，難以支撐收費較高的養老機構，居家養老成本相對低。受計劃生育政策影響，目前我國獨生子女家庭以三口之家為主，比例約為70%，“4-2-1”家庭結構使家庭的養老功能日漸衰弱，贍養父母的負擔與日俱增，越來越多的老年人被動空巢