致遠互聯-信創風起研發落地收獲期增收更增利-220301（47頁）.pdf

1、【方正計算機 公司深度報告】：致遠互聯（688369） 信創風起研發落地，收獲期增收更增利 證 券 研 究 報 告 2022年3月1日 觀點精煉： 觀點精煉： 信創推動行業景氣度，高研發周期結束加速利潤釋放信創推動行業景氣度，高研發周期結束加速利潤釋放。在信創的推動下，協同管理軟件市場有望維持高景氣；公司20-21年維持了較高的研發強度，22年預計高研發周期將結束，公司在收獲期有望增收更增利。 核心觀點： 核心觀點： 公司成立20年，成為協同管理領域的領導者之一。公司成立20年，成為協同管理領域的領導者之一。致遠互聯成立于2002年，總部位于北京，自成立以來專注于協同管理軟件行業，為客戶提供專

2、業的協同管理軟件產品、解決方案、平臺及云服務，是中國領先的協同管理軟件提供商。公司自創立至今，其發展史大體可以分為協同工作（2002-2009）、協同管理（2010-2018）、協同運營中臺（2019至今）三個階段。公司于2019年10月登陸科創板。 堅持“平臺化”“云轉型”戰略，差異化產品服務分層市場。堅持“平臺化”“云轉型”戰略，差異化產品服務分層市場。公司基于協同管理平臺V5推出了適用于中小型企業的A6、中大型與集團型組織的A8以及政府部門的G6產品，同時積極布局信創領域，推出了面向政務信創和行業信創的專屬產品，很好的滿足了客戶的差異化需求。此外，公司堅持推進“云轉型”戰略，基于Form

3、talk PaaS平臺提供了數智人力云、數據采集云、協同政務云和營銷服務云等云服務。同時公司創新研發全新一代協同管理技術平臺V8，依托云原生、微服務、前后臺分離技術等，滿足中大型及集團型企業的數字化轉型需求，支持大型組織的專屬云部署和支持中小組織的SaaS在線訂閱的商業模式。 完善營銷與伙伴體系，加大客戶覆蓋，加強專業經營。完善營銷與伙伴體系，加大客戶覆蓋，加強專業經營。公司逐步完善營銷網絡體系，強化客戶經營布局，除在分支機構設立政務、行業專營單元外，大力推廣面向廣大經銷商的“蜂巢計劃3.0”，目標發展100家城市專營伙伴、100家產品及解決方案伙伴和30家行業專營伙伴。 核心觀點 核心觀點

4、oUqWPBaUkXyX8OcM9PtRoOtRoMjMmMnOfQoOoMbRpPxOxNsQnNNZsOtP信創周期拉動行業景氣度，研發落地收獲期增收更增利。信創周期拉動行業景氣度，研發落地收獲期增收更增利。信創產業是我國當下及未來幾年在IT領域的重頭戲，也影響著諸多軟硬件企業的經營發展，協同管理軟件領域就是典型的代表領域。2022年行業信創有望接力政務信創正式啟動，與此相關的訂單預計也將陸續釋放，行業有望持續維持高景氣。公司多個在研項目接近尾聲，其中2020年啟動研發的新一代協同管理技術平臺V8預計也將在2022推出，成為公司新的業績發力點。公司階段性的高研發周期預計將結束，收獲期將進入

5、利潤釋放期。 傳統協同管理市場廠商多，逐步呈現出頭部集中的趨勢傳統協同管理市場廠商多，逐步呈現出頭部集中的趨勢。協同管理和移動辦公市場近年來發展較快，行業廠商較多，除去互聯網新勢力，大多數傳統協同廠商規模不大。這是因為一方面協同管理軟件行業仍在發展中，另一方面行業需求差異化、應用多樣化，導致整體競爭格局較為分散，市場集中度較低。盡管行業仍分散，但協同管理軟件正式發展至今，已經有20年的時間，在技術水平與產品體驗、服務網絡、客戶覆蓋度、品牌效應等方面，頭部公司呈現出越來越高的知名度。根據中國軟件行業協會發布的中國軟件和信息服務業發展報告2018，目前國內協同管理軟件廠商已近500家，其中自有品牌

6、超過40個，泛微網絡、致遠互聯、藍凌等廠商占據市場主導地位。 盈利預測&風險提示： 盈利預測&風險提示： 盈利預測：盈利預測：預測2021、2022、2023年營收分別為10.31、13.61、17.69億元，凈利潤分別為1.28、1.78、2.28億元。給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：產品能否持續滿足客戶需求有待觀察、疫情導致客戶付費能力不足、毛利率下滑超預期、技術變革帶來不利影響、信創政策推進節奏不及預期、行業競爭加劇、潛在的壞賬損失、宏觀經濟下滑 核心觀點 核心觀點 分產品收入預測 分產品收入預測 圖表：公司分產品收入預測表（百萬元，2021年公司已經發布業績快報） 2018

7、 2019 2020 2021E 2022E 2023E 協同管理軟件協同管理軟件 收入 525 623 672 908 1199 1558 增速 - 19% 8% 35% 32% 30% 毛利率 76.9% 74.7% 75.0% 73.0% 71.5% 71.5% 毛利 404 465 504 663 857 1114 技術服務技術服務 收入 52 75 89 121 159 207 增速 - 44% 19% 35% 32% 30% 毛利率 88.1% 88.2% 93.1% 92.0% 89.0% 89.0% 毛利 46 66 83 111 142 184 其他其他 收入 1 2 2 2

8、 3 3 增速 - 100% 0% 20% 20% 20% 毛利率 41.4% 57.8% 64.5% 60.0% 60.0% 60.0% 毛利 0 1 1 1 2 2 合計合計 收入 578 700 763 1031 1361 1769 增速 - 21% 9% 35% 32% 30% 毛利率 78% 76% 77% 75% 74% 74% 毛利 450 533 588 775 1000 1300 圖表：公司估值表（采用PE指標，單位：億元） 圖表：可比公司估值表（單位：億元） 市值 市值 利潤利潤- -2021E2021E 利潤利潤- -2022E2022E 利潤利潤- -2023E2023

9、E PE-2021 PE-2022 PE-2023 PE-2021 PE-2022 PE-2023 泛微網絡泛微網絡 172 2.89 3.71 4.87 59 46 35 172 2.89 3.71 4.87 59 46 35 用友網絡用友網絡 1,077 9.50 12.08 15.81 113 89 68 1,077 9.50 12.08 15.81 113 89 68 金山辦公金山辦公 983 10.42 15.64 21.28 94 63 46 平均 89 66 50 983 10.42 15.64 21.28 94 63 46 平均 89 66 50 致遠互聯致遠互聯 51 1.2

10、8 1.78 2.28 40 29 22 51 1.28 1.78 2.28 40 29 22 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 歸母凈利潤歸母凈利潤 1.28 1.78 2.28 1.28 1.78 2.28 35 45 62 80 35 45 62 80 40 51 71 91 45 58 80 103 40 51 71 91 45 58 80 103 平均市值平均市值 51 71 91 51 71 91 公司估值 公司估值 考慮到：協同管理軟件和ERP企業處于云轉型期，盈利能力雖然沒達到潛在最佳水平，但都普遍存有穩定的利潤，因此我們選取PE指標對公司

11、進行估值。 致遠互聯作為國內協同管理軟件的領導者之一，規模效應明顯，品牌知名度越來越高，并且行業也處于景氣周期中，給予“強烈推薦”評級。針對公司近幾年的市值估算如右表所示。 目錄 目錄 1.1.科創板上市的獨立協同廠商 1.2.財務數據：協同管理軟件營收占比近九成，主要來自于中大客戶 1.3.發展歷程：2002年成立，2019年登陸科創板 1.4.股權結構：徐石為創始人、董事長、總經理，用友網絡持股3.23% 1.5.管理層：60、70后為主，管理層背景較為綜合 1.6.銷售模式：直銷為主，2020年占比75% 1. 20年創業，成為協同引領者 2.1.產品：政務產品、企業產品、協同云 2.2

12、.戰略：堅持“平臺化”“云轉型”戰略 2.3.營銷網絡：完善直銷、經銷網絡，加大客戶覆蓋，加強專業經營 2.4.信創拉升景氣度，研發落地加速利潤釋放 2.公司：完善產品、擴張渠道，研發落地加速利潤釋放 3.1.老江湖VS新勢力：互聯網新勢力優勢在輕量化，傳統OA老江湖優勢在深層次 3.2.行業規模：預計2023年全國在180億空間以上 3.3.傳統協同管理軟件格局較為分散，泛微、致遠、藍凌等是主導廠商 3.行業趨勢：頭部集中是大勢所趨 目錄 目錄 3.4.頭部集中是大勢所趨：技術力、產品力、品牌力、客戶力、服務力，頭部占優 4.1.盈利預測 4.2.估值 4.3.風險提示 4.盈利預測、估值與

13、風險提示 目錄 目錄 01 20年創業，成為協同引領者 1.1.科創板上市的獨立協同廠商 1.2.財務數據：協同管理軟件營收占比近九成，主要來自于中大客戶 1.3.發展歷程：2002年成立，2019年登陸科創板 1.4.股權結構：徐石為創始人、董事長、總經理，用友網絡持股3.23% 1.5.管理層：60、70后為主，管理層背景較為綜合 1.6.銷售模式：直銷為主，2020年占比75% 科創板上市的獨立協同OA廠商 科創板上市的獨立協同OA廠商 圖表：公司營收及增速（百萬） 圖表：公司歸母凈利及增速（百萬） 377 467 578 700 763 0% 24% 24% 21% 9% 0%5%10

14、%15%20%25%30%010020030040050060070080090020162017201820192020營收（百萬） 同比（右） 18 45 73 97 108 0% 155% 63% 34% 10% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010012020162017201820192020歸母凈利潤（百萬） 同比（右） 致遠互聯成立于2002年，總部位于北京，為客戶提供專業的協同管理軟件產品、解決方案、平臺及云服務，集協同管理產品的設計、研發、銷售及服務為一體，是中國領先的協同管理軟件提供商。公司2019年10月登陸科創板。

15、公司遵循“一體兩翼（服務企業與政務兩大市場）、雙模驅動（支持混合云部署）、云端共生（廣泛多端連接與服務云化）、服務增值（定制化與應用整合）”的產品研發策略，基于自主研發的V5協同管理平臺，開發了面向中小企業組織的A6+產品，面向中大型企業和集團型企業組織的A8+、A8-N信創產品，以及面向政府組織及事業單位的G6、G6-N信創產品面向中小企業組織的A6+產品，面向中大型企業和集團型企業組織的A8+、A8-N信創產品，以及面向政府組織及事業單位的G6、G6-N信創產品，幫助大中小型企業及政府快速構建統一信息門戶、多系統集成整合、協同共享應用等。從協同辦公（OA）到協同業務再到協同運營平臺（COP

16、），致遠互聯為客戶提供適應不同發展階段的全生命周期的協同運營管理解決方案。 營收以協同管理軟件為主，銷售費用率在40%以上 營收以協同管理軟件為主，銷售費用率在40%以上 圖表：公司分業務營收（百萬） 圖表：2020年公司業務占比 525 623 672 52 75 89 1 2 2 0100200300400500600700800900201820192020協同管理軟件 技術服務 其他 協同管理軟件 88% 技術服務 12% 圖表：公司分業務毛利率 圖表：公司費用率 75% 78% 77% 75% 75% 83% 84% 88% 88% 93% 0%10%20%30%40%50%60%7

17、0%80%90%100%20162017201820192020協同管理軟件 技術服務 47.3% 43.0% 43.1% 9.1% 9.8% 9.3% -0.6% -1.2% -1.1% 13.3% 12.8% 15.7% -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201820192020銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 軟件營收沒有一個地區獨大，2020西部、華北、華東三地區相差不大，都在1.8-2.1億之間。從產品來看，軟件營收主要還是來自于面向中大型客戶的A8系列。 軟件營收主要來自于大客戶，西部、華北、華東貢獻營收比重大 軟件營收主要來自于大

18、客戶，西部、華北、華東貢獻營收比重大 致遠互聯營收（百萬）致遠互聯營收（百萬） 2016 2017 2018 2019 2020 西部 73 109 133 187 203 華北 120 121 148 145 188 華東 90 116 140 173 180 華南 55 70 92 103 97 華中 19 26 39 57 68 東北 17 24 26 34 25 致遠互聯 致遠互聯 協同軟件明細營收（百萬）協同軟件明細營收（百萬） 2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020 A8系列 241 321 408 - 535 G6系列

19、37 53 63 - 89 A6系列 46 35 32 - 29 第三方 17 13 15 - 15 協同管理軟件-其他 2 4 7 - 4 財務數據：凈利率有所提升，現金流表現優異 財務數據：凈利率有所提升，現金流表現優異 圖表：公司凈利率逐步提升 圖表：公司人數 圖表：公司收現比、凈現比大于1 圖表：公司研發支出（百萬元） 75.9% 78.3% 77.9% 76.1% 77.1% 4.8% 9.5% 13.1% 14.6% 15.2% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20162017201820192020銷售毛利率 銷售

20、凈利率 1206 1285 1454 1645 1833 020040060080010001200140016001800200020162017201820192020員工數量 551% 269% 170% 99% 116% 125% 124% 111% 106% 103% 0%100%200%300%400%500%600%20162017201820192020經營現金凈流量/歸母凈利潤 銷售商品提供勞務收到現金/營收 54 68 77 89 120 14.5% 14.7% 13.3% 12.8% 15.7% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0204060801001

21、2014020162017201820192020研發支出（百萬） 研發支出比率 發展歷程：2002年成立，2019年登陸科創板 發展歷程：2002年成立，2019年登陸科創板 圖表：致遠互聯發展歷程 2015 2015 致遠V5.6協同管理軟件發布；攜手滴滴、攜程、阿里、小魚辦公等互聯網服務商，試水互聯網增值服務 2002 2002 致遠軟件成立 2003 2003 A6協同管理軟件V2.0正式發版，開啟了協同管理軟件領域“標準化產品”的先河 2004 2004 首次全國渠道伙伴大會在北京召開，邁開了渠道經營的堅實腳步 2006 2006 推出了協同管理軟件產品A6 2011 2011 面向

22、智能手機、平板電腦等移動終端的“致遠M1移動協同套件V1.0”正式發布，作為業界首款移動協同產品，M1引領了移動協同的新風尚 公司正式推出了G6政務協同軟件 2014 2014 致遠V5.1協同管理軟件及CMP平臺V1.5發布，致遠軟件產品入駐華為全球解決方案中心 2013 2013 V5協同管理軟件及CTP平臺V2.0發布，開創大協同時代 2007 2007 為了更好的服務中大型客戶，高端協同產品A8協同管理軟件正式發布A8協同管理軟件正式發布，開創了協同軟件集團化應用新標準，進一步完善了致遠協同產品體系 發展歷程： 2002年成立，2019年登陸科創板 發展歷程： 2002年成立，2019

23、年登陸科創板 2002年徐石等創業團隊和用友軟件公司共同發起成立“用友致遠軟件技術有限公司”，專注于協同管理領域；2015年12月，用友網絡轉讓其持有的部分股份給二六三等，持股比例降低；2019年公司登陸科創板。 致遠互聯近20年的發展史大體可以分為協同工作（2002-2009）、協同管理（2010-2018）、協同運營中臺（2019至今）三個階段。 協同工作 協同工作 2002-2009 2002-2009 協同管理 協同管理 2010-2018 2010-2018 協同運營中臺協同運營中臺2019- 2019- 產品化 產品化 平臺化 產品化 平臺化 數字化 生態化 產品化 產品化 平臺化

24、 產品化 平臺化 數字化 生態化 2015-2017 2015-2017 用友網絡轉讓部分股權，持股比例降低；公司更名為“致遠互聯”，啟用新log、新標示，開啟新時代 2019 2019 科創板上市 2020 2020 面向產業正式發布協同運營中臺COP，打造數字化新基建 2016 2016 公司正式推出了G6政務協同軟件 圖表：致遠互聯發展歷程 圖表：公司股權結構(2021年9月30日） 致遠互聯 股權結構：徐石為創始人、董事長、總經理，用友網絡持股3.23% 股權結構：徐石為創始人、董事長、總經理，用友網絡持股3.23% 徐石 信義 一德 二六三 中歐睿見 證券投資 基金 23.13% 2

25、.89% 2.71% 其他 3.97% 用友網絡 2.94% 胡守 云 共青城隨銳融通創新 投資中心 新余欣欣升利投資合伙企業 5.71% 3.23% 50.90% 2.42% 董事長 總經理 創始人 北京致遠 成都致遠 大連致遠 江蘇致遠 陜西致遠 社保 502 組合 2.10% 廣州致遠 100% 100% 70% 100% 70% 64% 圖表：公司核心高管 管理層：60、70后為主，管理層背景較為綜合 管理層：60、70后為主，管理層背景較為綜合 高管 職位 出生年份 教育背景 工作背景 徐石 董事長 總經理 1962 碩士學歷 曾任四川石油管理局輸出氣管理處財務電算化負責人，成都奔騰

26、電子信息技術有限公司經理，自2002年公司成立至今，一直擔任致遠互聯董事長兼總經理 淦勇 副總 1970 本科學歷 曾先后任成都易隆貿易有限公司總經理，成都眾策房地產營銷策劃有限公司總經理，北京致遠互聯軟件股份有限公司四川區總經理，直銷事業部總經理，上海區總經理等職務，現任公司副總經理 胡守云 副總 1967 本科學歷 曾任成都國營新興儀器廠通信分廠總經理，北京致遠互聯軟件股份有限公司研發部負責人，現任北京致遠互聯軟件股份有限公司董事，副總經理，長沙致遠執行董事兼總經理 李平 副總 1977 本科學歷 歷任貴陽朗瑪信息技術股份有限公司技術工程師，中軟國際信息技術有限公司政府事業部行業總監，北京

27、用友政務軟件有限公司社保衛生事業部總經理，用友醫療衛生信息系統有限公司研發總監，北京致遠互聯軟件股份有限公司研發部副總經理，現任公司副總經理，核心技術人員 徐石是致遠互聯的創始人，其自2002年公司成立至今一直擔任公司董事長和總經理。公司高管團隊全為60、70后，履歷背景較為綜合，其中60后有5人，70后有3人。副總中有多人擁有用友、金蝶等企業服務頭部軟件公司的就職經歷。 圖表：公司核心高管 管理層：60、70后為主，管理層背景較為綜合 管理層：60、70后為主，管理層背景較為綜合 高管 職位 出生年份 教育背景 工作背景 嚴潔聯 副總 財務負責人 1976 本科學歷 注冊會計師，曾先后任普華

28、永道中天會計師事務所高級理，Regent Pacific Group Limited首席財務官，天津普拓股權投資基金管理有限公司財務總監，現任北京致遠互聯軟件股份有限公司副總經理，財務負責人 楊祉雄 副總 1965 碩士學歷 曾先后任北京外國語大學財務部電算化負責人，用友網絡財務軟件開發部經理，研發中心副總經理兼財務軟件事業部副總經理，用友網絡監事長，用友網絡副總裁,高級副總裁，北京偉庫電子商務科技有限公司總經理，北京致遠互聯軟件股份有限公司研發部負責人，現任北京致遠互聯軟件股份有限公司董事，副總經理 向奇漢 副總 1965 碩士學歷 曾先后任重慶大學數學系教師，金蝶軟件(中國)有限公司市場總

29、監，用友網絡執行總裁，用友優普信息技術有限公司總裁，現任北京致遠互聯軟件股份有限公司副總經理 陶維浩 副總 董秘 1968 研究生學歷 注冊會計師，曾先后任成都紅光實業股份有限公司證券部辦公室主任,成都八達電子器材有限公司副總經理，成都奔騰電子技術有限公司開發部經理，北京致遠互聯軟件股份有限公司成都分公司總經理，現任北京致遠互聯軟件股份有限公司副總經理，陜西致遠互聯軟件有限公司執行董事 銷售模式：直銷為主，2020年占比75% 銷售模式：直銷為主，2020年占比75% 銷售模式銷售模式：由于客戶覆蓋區域較廣，公司根據行業的市場運行規律，結合不同產品系列適用的銷售模式， 采取直銷與經銷相結合的銷

30、售模式，構建起了成熟、穩定的營銷服務體系。 直銷模式直銷模式：是指公司直接與客戶簽訂產品與服務銷售合同，并進行相關軟件產品及服務的交付。目前，公司的直銷模式主要以A8系列產品、G6系列產品的銷售為主，重點定位在大中型企業組織以及政府機構或部門 經銷模式經銷模式：是指公司將產品以買斷方式銷售給經銷商并由經銷商直接面向終端用戶簽署產品服務合同并進行產品交付和服務的模式。公司與經銷商按折扣結算產品額，并輔助經銷商進行業務培訓和業務支持 服務模式 服務模式 公司在對用戶提供軟件產品和解決方案的同時特別強化服務支持，根據新老客戶不同階段的不同服務需求，公司提供包括管理與業務咨詢、產品實施交付、構建業務應

31、用、客戶化定制開發以及運維服務等專業服務，以滿足客戶在組織管理提升、業務流程優化、系統安裝部署、應用擴展、系統持續優化以及技術支持服務等方面的需求 直銷, 573 , 75% 經銷, 190 , 25% 直銷, 286, 78% 經銷, 79, 22% 圖表：2020年銷售收入及占比（百萬元） 圖表：2021H1銷售收入及占比（百萬元） 目錄 目錄 02 公司：完善產品、擴張渠道，研發落地加速利潤釋放 2.1.產品：政務產品、企業產品、協同云 2.2.戰略：堅持“平臺化”“云轉型”戰略 2.3.營銷網絡：完善直銷、經銷網絡，加大客戶覆蓋，加強專業經營 2.4.信創推勱景氣度，研發落地加速利潤釋

32、放 產品：產品體系完善，政務、企業、協同云滿足差異化需求 產品：產品體系完善，政務、企業、協同云滿足差異化需求 企業產品 企業產品 A8+協同管理平臺 A6+協同管理平臺 A8-N協同管理平臺 M3協同管理平臺 致遠互聯產品 致遠互聯產品 政務產品 政務產品 協同云 協同云 應用定制平臺CAP+ 微協同 致信 協同運營平臺 小程序 V-Join泛組織管理平臺 協同數據采集云 協同數據分析云 協同人力薪稅云 G6政務協同管理 平臺 G6-N政務信創協同辦公管理平臺 OCIP開放協同互聯平臺 中大型企業協同辦公平臺 中小型企業協同辦公平臺 企業信創協同辦公平臺 低代碼業務定制平臺 移動協同辦公平臺

33、 集成微信、釘釘、WeLink、飛書 協同辦公交流平臺 泛組織協同辦公平臺 政務跨系統信息交換平臺 產品：公司核心產品基于V5平臺，云服務基于Formtalk PaaS平臺 產品：公司核心產品基于V5平臺，云服務基于Formtalk PaaS平臺 圖表：致遠互聯平臺、產品及核心應用 協同技術協同技術平臺 平臺 軟件產品及軟件產品及SaaS服務 目標市場 SaaS服務 目標市場 核心應用 核心應用 及功能 及功能 低代碼低代碼業務定業務定制能力制能力 信創信創 環境環境 部署部署 方式方式 收費模式 收費模式 協同管理平臺V5 A8 中大型及集團化企業/組織 協同辦公應用 協同業務應用 協同運營

34、平臺 支持 支持 私有云 軟件許可 業務包許可/定制 A6 中小企業/組織 協同辦公應用 協同業務應用 不支持 不支持 混合云 軟件許可 業務包許可 訂閱模式 G6 政府組織級事業單位 政務辦公應用 政務業務應用 支持 支持 私有云 專屬云 軟件許可 業務包許可/定制 專屬云訂閱模式 Formtalk PaaS平臺 數智人力云 通用 數智人力資源云服務 支持 支持 混合云 訂閱模式 軟件許可 數據采集云 通用 組織級數據采集云服務 支持 支持 混合云 訂閱模式 軟件許可 公司秉持“以人為中心”的產品設計理念，基于“組織行為管理”理論，結合客戶的成功應用實踐，形成了基于V5平臺的A8、A6、G6

35、系列產品和基于Formtalk PaaS平臺的云服務。 圖表：不同產品的特點 產品：提供差異化產品滿足分層客戶需求 產品：提供差異化產品滿足分層客戶需求 G6 G6 A8 A8 A6 A6 G6系列產品是公司針對政府行業適用的政務協同軟件產品，在多級數據交換、安全性、穩定性等方面具有較強的優勢，支持國產軟硬件系統環境 A8系列產品具有良好的平臺化特征，采用高可用組件模塊化設計，可靈活定義、構建和部署企業多樣化、差異化與個性化的業務應用，滿足跨部門、多組織、多系統之間的復雜協同應用場景 A6產品系列標準化程度較高、可復制性較強，具有快速部署、低成本、易用性等優勢和特點，能夠滿足中小及小微企業在協

36、同工作管理中的應用需求 致遠互聯不斷運用新興技術推動產品創新，目前公司推出了適用于中小型、中大型與集團型組織的A系列、以及政府部門的G系列，同時積極布局信創領域，推出了面向政務信創和行業信創的專屬產品。此外，公司的數智人力云、數據采集云、協同政務云和營銷服務云，以云計算服務模式滿足客戶協同應用需求。 協同云代表性服務：協同人力薪稅云平臺 協同云代表性服務：協同人力薪稅云平臺 績效管理 組織管理 招聘管理 薪酬管理 考勤管理 小程序自助打卡，上下班打卡簽到 內置算薪機器人，支持復雜薪稅計算 支持復合組織架構和員工全生命周期在線管理 渠道獲取簡歷、智能AI解析匹配、全流程招聘管控 全流程公開透明可

37、追溯 圖表：協同人力薪稅云平臺功能 公司的人力云提供組織人事、薪酬社保、招聘管理、績效管理、考勤管理等功能，深度連接協同管理平臺，實現組織架構打通、數據雙向同步，支持在協同管理平臺中直接使用HR應用，賦能協同。公司圍繞主業，選擇一些優質項目進行投資，如2021年公司投了麥穗智能（基于AI技術的智能人才庫和智能人崗匹配分析系統的云服務提供商）和優藍人力（藍領人才綜合服務商，擁有“職業教育與培訓+人力資源服務+人才后市場”藍領人才服務全產業鏈），目前公司的人力云（薪事力）已經集成了麥穗智能的“AI+招聘”云服務。 產品：協同運營平臺COP 產品：協同運營平臺COP 協同運營平臺（collabora

38、te operation platform，COP）本質上是企業數字化轉型平臺的具象化延伸，是組織運行管理的數字化新基建。協同運營平臺基于“以人為中心”的管理思想，是新型的IT架構與敏捷的運營體系相融合的數字化基礎設施，以協同和數據等聯通企業內外部業務、人員、運營等， 幫助企業打造高績效組織，提升運營效率，釋放數字生產力。 解決方案：通用、業務、行業、政務 解決方案：通用、業務、行業、政務 公司根據客戶需求可以提供包括通用、業務、行業、政務等各種各樣的解決方案。 預算管理 通用解決方案 通用解決方案 流程管理 項目管理 HR管理 知識管理 客戶管理 合同管理 固定資產管理 業務應用解決方案 業

39、務應用解決方案 行業解決方案 行業解決方案 政務解決方案 政務解決方案 集團管控 移動辦公 門戶管理 費控管理 系統集成 采購管理 財務共享平臺 公共事業 金融 流程制造 服務 離散制造 流通與零售 建筑與房地產 政務及事業單位 值班管理解決方案 督查督辦解決方案 領導日程解決方案 智慧黨建解決方案 智慧人大解決方案 圖表：致遠互聯解決方案(代表性） BPM流程管理（代表性解決方案示例） BPM流程管理（代表性解決方案示例） 公司通用解決方案BPM流程管理是智能化工作流平臺，為組織構建全方位流程管理，可以結合全面移動化和跨系統流程集成，實現企業流程管理的標準化、規范化，并且可以通過接口實現與E

40、RP等第三方系統的待辦集成、消息集成、財務憑證、業務集成。 圖表：BPM流程管理平臺整體架構 協同邊界的擴張方向也是未來公司產品的擴張方向 協同邊界的擴張方向也是未來公司產品的擴張方向 社會化協同 產業鏈協同 集成協同 業務協同 工作協同 加大業務協作 實現無紙化辦公 提升個人、組織間的協作效率 加大業務協作 實現無紙化辦公 提升個人、組織間的協作效率 系統集成、功能集成、系統集成、功能集成、生態集成 生態集成 拉進終端客戶與企業距離 拉進終端客戶與企業距離 構建企業服務生態 構建企業服務生態 有效聯動產業上下游 提高產業協作效率 有效聯動產業上下游 提高產業協作效率 隨著經濟環境、供需關系、

41、價值觀和商業邏輯等變化，協同管理軟件的服務對象開始從企業內部延伸到外部供應商和合作伙伴。協同已經從工作協同、業務協同、集成協同向產業鏈協同和社會化協同發展。 戰略：堅持“平臺化”“云轉型”戰略 戰略：堅持“平臺化”“云轉型”戰略 “平臺化”產品發展戰略“平臺化”產品發展戰略：遵循“一體兩翼（服務企業與政務兩大市場）、雙模驅動（支持混合云部署）、云端共生（廣泛多端連接與服務云化）、服務增值（定制化與應用整合）”的產品研發策略。公司在升級V5平臺的基礎上，創新研發全新一代協同管理技術平臺V8，其中技術中臺包括云原生、微服務、前后臺分離技術，業務中臺包括BPM、門戶、移動、組織權限能力建設，數據中臺

42、包括大數據服務、ETL、BI分析；V8滿足中大型及集團型企業的數字化轉型需求，支持大型組織的專屬云部署和支持中小組織的SaaS在線訂閱的商業模式。 “云轉型”戰略“云轉型”戰略：公司基于自主研發的Formtalk PaaS平臺提供數智人力資源云服務等各種云服務。 戰略 平臺化 云轉型 自主研發了協同管理技術平臺V5，基于此平臺推出了面向企業市場的A系列和面向政務市場的G系列等標準產品 提供低代碼應用開發平臺，滿足客戶業務應用定制需求 積極研發全新架構的協同管理技術平臺V8 基于自主研發的Formtalk PaaS平臺 提供數智人力資源云服務，并滿足客戶“協同+HR”的整合需求 提供數據采集云服

43、務，滿足客戶內外數據采集的社會化協同需求 建設了營銷服務云，支持“云+端”的銷售、交付和生態建設，賦能客戶和生態伙伴 圖表：公司堅持“平臺化”、“云轉型”戰略 生態伙伴：攜手合作伙伴，構建可持續發展體系 生態伙伴：攜手合作伙伴，構建可持續發展體系 致遠互聯的協同生態伙伴類型包括城市專營、營銷服務、產品及方案、戰略、實施交付、咨詢服務六類伙伴，致遠為合作伙伴提供運營、產品等各類支持，助力伙伴成長。 基于致遠互聯品牌授權，具有授權經營城市的獨家經營權，享有致遠互聯全線產品的經銷與服務權利，逐步成為致遠互聯城市經營合伙人 協同生態伙伴類型 協同生態伙伴類型 城市專營 伙伴 營銷服務 伙伴 產品及方案

44、 伙伴 戰略合作 伙伴 實施交付 伙伴 咨詢服務 伙伴 致遠互聯簽約授權，是對外提供致遠產品的售賣、展示、咨詢、服務、解決方案的合作伙伴 提供基于致遠產品的第三方集成，形成一體化產品、應用和解決方案的合作伙伴 建立在共同利益基礎上，在發展方向、組織目標、客戶資源等基礎上深度合作，形成產業聯盟或客戶聯盟 提供基于致遠產品的實施、客開等客戶服務而展開的相關合作 具備專業咨詢機構依托信息和專業知識優勢，運用協同管理思維，為解決客戶各類管理上的復雜問題，向客戶提供決策依據和優化方案 渠道布局：逐步完善直銷、經銷網絡，加大客戶覆蓋，加強專業經營 渠道布局：逐步完善直銷、經銷網絡，加大客戶覆蓋，加強專業經

45、營 強化客戶經營布局，形成總部-省區-區域的三層架構，合理配置營銷資源，提升營銷效能；通過設立直營區域、政務專營業務單元完善直銷網絡，有助于提高在重點區域和政務領域的客戶服務能力與獲取能力。 2021年公司發布面向廣大經銷商的“蜂巢計劃3.0”，并推動城市專營全新合作模式，與伙伴實現協同共生、價值共融、創變共贏，目標發展100家城市專營伙伴、100家產品及解決方案伙伴和30家行業專營伙伴。 直銷（分支機構） 直銷（分支機構） 營銷與支持網絡 營銷與支持網絡 經銷 經銷 城市專營伙伴 城市專營伙伴 行業專營伙伴 行業專營伙伴 產品及產品及解解決方案伙伴 決方案伙伴 根據分支機構的實力與特點，在部

46、分分支機構內設立政務、行業等專營單元 公司在總部設立直銷、分銷事業部，負責對相應的直銷、分銷機構提供產品、技術、培訓等支持 營銷網絡覆蓋100+城市，客戶資源豐富 營銷網絡覆蓋100+城市，客戶資源豐富 圖表：致遠互聯部分重點客戶 歷經20年發展，致遠互聯在全國覆蓋100+個城市，擁有1800+名員工，1000+生態合作伙伴，有效實現對不同區域、不同行業、不同規模企業組織的營銷服務覆蓋，構建起了成熟、穩定、多層次、網格化的營銷服務體系，持續助力全國40000+家政府及企業組織提高協同運營管理效率和業務創新能力，釋放數字化生產力，成就高績效組織。 01 02 03 04 營 銷 網 絡 伙 伴

47、體 系 品 牌 與 客 戶 資 源 生 態 布 局 建立了超過30個分支機構 發展了超過600家銷售伙伴 覆蓋了100多個城市 600+家活躍、穩定的銷售伙伴 超過100家包括咨詢、交付、業務構建、定制開發、運維服務等在內的專業服務合作伙伴 構建起了包括騰訊、華為、阿里、中國移動等在內的合作生態 應用于30多個細分行業、超過4萬家的企業客戶和政府組織 圖表：品牌及營銷資源豐富 信創推動景氣度，研發落地加速利潤釋放 信創推動景氣度，研發落地加速利潤釋放 信創周期推動行業景氣度，研發落地收獲期增收更增利。信創周期推動行業景氣度，研發落地收獲期增收更增利。信創產業是我國當下及未來幾年在IT領域的重頭

48、戲，也影響著諸多軟硬件企業的經營發展，協同管理軟件領域就是典型的代表領域。2022年行業信創有望接力政務信創正式啟動，與此相關的訂單預計也將陸續釋放，行業有望持續維持高景氣。公司多個在研項目接近尾聲，其中2020年啟動研發的新一代協同管理技術平臺V8預計也將在2022推出，成為公司新的業績發力點。公司階段性的高研發周期預計將結束，收獲期將進入利潤釋放期。 13.3% 12.8% 15.7% 20.5% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2018201920202021Q3圖表：致遠互聯研發費用率 行業信創 行業信創 行業景氣度 行業景氣度 研發費用 研發費用 收入 收入

49、政務信創 政務信創 利潤 利潤 圖表：致遠互聯：信創拉動景氣度，高研發周期結束加速利潤釋放 目錄 目錄 03 行業趨勢：頭部集中是大勢所趨 3.1.老江湖VS新勢力：互聯網新勢力優勢在輕量化，傳統OA老江湖優勢在深層次 3.2.行業規模：預計2023年全國在180億空間以上 3.3.傳統協同管理軟件格局較為分散，泛微、致遠、藍凌等是主導廠商 3.4.頭部集中是大勢所趨：技術力、產品力、品牌力、客戶力、服務力，頭部占優 協同/協作類軟件中外對比：傳統協同存在較大差距，新協作大同小異 協同/協作類軟件中外對比：傳統協同存在較大差距，新協作大同小異 境外應用比較廣泛的協同/協作軟件主要包括：以群件（

50、英文名稱：Groupware）為基礎和代表的協同平臺軟件和基于消息溝通的協作工具軟件及服務。 以群件為基礎和代表的協同平臺軟件 基于消息溝通的協作工具軟件及服務 代表產品 代表產品 IBM Domino/Notes系統 IBM Domino/Notes系統 致遠互聯A6/A8/G6 致遠互聯A6/A8/G6 泛微網絡e-Office/e-cology 泛微網絡e-Office/e-cology 藍凌軟件EIS/EKP 藍凌軟件EIS/EKP 代表產品 代表產品 Slack Slack 釘釘 釘釘 企業微信 企業微信 飛書 飛書 （2）基于消息溝通的協作工具軟件及服務：（2）基于消息溝通的協作工

51、具軟件及服務：主要特征是基于消息的協同工具軟件及服務是基于消息的協同工具軟件及服務。該類軟件為組織/團隊提供了一個中心化的信息交流平臺，將郵件、即時消息（IM）、短信、討論、存儲、計劃/任務、審批等工作中使用的工具和服務整合到一個平臺上，把各種碎片化的企業溝通和協作集中到一起，形成統一的團隊溝通協作入口。境內外該類產品差異不大。境內外該類產品差異不大。 （1）群件（1）群件：是支持群體工作需要的應用軟件，幫助企業和組織完成用戶個人或組織間的信息傳遞、用戶工作團隊中的信息共享以及業務過程的自動執行和完成。 境外的群件與國內協同管理軟件具有較大差異境外的群件與國內協同管理軟件具有較大差異：群件是企

52、業軟件系統的一個基礎架構，而企業協同管理軟件是一種企業級應用軟件系統；境外該類協同軟件大多以即時通訊、電子郵件、文檔管理應用為主要功能，要實現國內專業協同管理軟件在信息門戶、工作與業務協同、應用定制、連接集成等方面的功能應用，需要在群件架構基礎上進行定制開發和配置，境外群件產品大多不具備國內協同管理軟件的產品化特征。 2014 Slack 2015 釘釘釘釘 2016 企業微信企業微信 2019 飛書飛書 2001-2002 泛微、藍凌、致遠泛微、藍凌、致遠 競爭格局：互聯網新勢力優勢在輕量化，傳統OA老江湖優勢在深層次 競爭格局：互聯網新勢力優勢在輕量化，傳統OA老江湖優勢在深層次 互聯網巨

53、頭進入協同管理軟件行業，進一步加快了協同工具級軟件和服務在企業中的普及，有利于整個市場的發展。整體而言，互聯網企業推出的新協作應用功能相對單一，對于需求簡單、相對標準化的小微甚至中小企業吸引力很大，但是很難滿足企業和組織在協同管理方面更深層次的應用需求。目前看，互聯網勢力的加入對傳統協同OA廠商的影響主要體現在中小、小微型企業輕量級應用市場以及移動入口/流量的競爭加劇，對傳統協同OA廠商在中小及小微企業市場業務發展帶來一定挑戰。 協同老江湖VS新勢力：競爭OR合作？尋求最大公約數才是雙贏 協同老江湖VS新勢力：競爭OR合作？尋求最大公約數才是雙贏 協同管理領域以傳統協同OA軟件廠商為代表的老江

54、湖以傳統協同OA軟件廠商為代表的老江湖和以互聯網企業為代表的新勢力以互聯網企業為代表的新勢力，兩個陣營并非你死我活，雙方各有優劣勢，互聯網廠商的產品在中小微標準化、輕量化、SaaS化上優勢明顯，傳統OA在深度應用上壁壘同樣深厚。只有找準定位，尋求最大公約數，強強互補才能實現共贏。像騰訊戰略投資泛微，以股權為紐帶，帶動有序經營，避免無序競爭，實現業務合作，攜手打造內外協同移動辦公平臺就是典型代表。 VS 老江湖 新勢力 老江湖 新勢力 wind、中國日報網、方正證券研究所 市場規模：預計2023年全國市場規模在180億以上 市場規模：預計2023年全國市場規模在180億以上 根據國家市場監督管理

55、總局數據，截止2018年底全國共有3474.2萬戶企業，協同管理軟件的開放性、擴展性、集成性及低成本快速交付、彈性部署，及多樣化、移動化應用特征滿足了目前多數企業客戶的需求，龐大的企業數量規模為協同管理軟件市場發展奠定了基礎；高效服務型政府建設也為協同管理軟件在政府行業的發展提供了廣闊的空間。 協同管理軟件的市場規模為多大，目前缺乏業界權威廠商、咨詢機構的數據，也罕有對未來市場空間及增速給出可靠性預測。根據中國軟件行業協會發布的中國軟件和信息服務業發展報告2018，中國協同管理軟件市場2016-2018年的市場容量分別為62.6、71.5、81.8億元，分別同比增長12.2%、14.2%、14

56、.4%。整體來看，隨著數字化的發展和協同OA在企業中滲透率的提升，我國協同管理軟件市場空間仍有不小的成長空間。 我們以2018年中國軟件和信息服務業發展報告數據為基礎，假設2019、2020、2021、2022、2023年增速分別為14%、16%、20%、20%、18%（其中2020-2022年增速提升是由于信創催生新的需求），得到2023年協同管理市場規模約為184億元。 圖表：2016-2018年市場容量及增速 年份 年份 市場容量市場容量 （億元）（億元） 市場規模市場規模增速增速 泛微網絡泛微網絡營收增速營收增速 致遠互聯致遠互聯營收增速營收增速 2016 62.60 12.20% 4

57、5.56% - 2017 71.50 14.20% 52.66% 23.98% 2018 81.80 14.40% 42.51% 23.81% 圖表：協同管理軟件市場規模及增速 62.6 71.5 81.8 93.3 108.2 129.8 155.8 183.8 12% 14% 14% 14% 16% 20% 20% 18% 0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802002016201720182019E2020E2021E2022E2023E市場規模（億元） 增速 Wind、致遠互聯招股書、方正證券研究所 競爭格局：協同管理軟件格局較為分散，泛微、致

58、遠、藍凌等是主導廠商 競爭格局：協同管理軟件格局較為分散，泛微、致遠、藍凌等是主導廠商 協同管理和移動辦公軟件市場近年來發展較快，行業廠商較多，除去互聯網新勢力，大多數廠商規模不大。這是因為一方面協同管理軟件行業仍在發展中，另一方面行業需求差異化、應用多樣化，導致整體競爭格局較為分散，市場集中度較低。根據中國軟件和信息服務業發展報告2018，目前國內協同管理軟件廠商已近500家，其中自有品牌超過40個，泛微網絡、致遠互聯、藍凌等廠商占據市場主導地位。 圖表：代表性協同管理軟件廠商對比 公司 成立公司 成立 時間時間 營收規模（億元）營收規模（億元） 地點 人員 數量 客戶數量 地點 人員 數量

59、 客戶數量 泛微網絡 2001 14.8 （2020年） 上海 1302 成功服務87個細分行業，5萬多家客戶 致遠互聯 2002 7.6 （2020年） 北京 1833 在全國設有 46+分支機構，覆蓋100+個城市，1000+生態合作伙伴，40000+家政府及企業組織客戶 藍凌軟件 2001 - 深圳 - 全國擁有30000余家成功客戶，500強企業客戶占比60% 華天動力 2001 - 大連 - 擁有超過37500家優質行業用戶，覆蓋機關事業、科技、能源、鋼鐵、制造、房產、商業、服務、輕工、教育等80多各個細分行業 慧點軟件 1998 3.2 （2020年） 北京 近600名 成功為以中

60、國移動、中國石化、中國海油、國家能源集團等近70家央企和超過半數的中國百強企業為代表的數千余家大型客戶提供了產品與服務 金和網絡 1994 - 北京 500余 金和已成功應用于50多個行業、近80000家企事業單位的1700多萬終端用戶 發展趨勢：頭部集中是大勢所趨 發展趨勢：頭部集中是大勢所趨 協同管理軟件正式發展至今，已經有20年的時間，在技術水平與產品體驗、服務網絡、客戶覆蓋度、品牌效應等方面，頭部公司呈現出越來越高的知名度，加上互聯網大廠選擇頭部公司戰略投資，行業的頭部集中是大勢所趨。 技術力 技術力 產品力 產品力 品牌力 品牌力 服務力 服務力 客戶力 客戶力 頭部公司 優勢凸顯

61、頭部公司 優勢凸顯 與第三方應用集成，頭部選擇頭部 互聯網巨頭選擇頭部企業戰略投資 客戶基于品牌知名度選擇頭部廠商 頭部企業客戶數量多且覆蓋面廣泛，付費能力更強，累積的客戶具有粘性 產品體系完善，覆蓋多樣化需求 產品功能豐富，用戶體驗良好 規模效應使得頭部公司在研發上呈現出優勢，對新技術的探索上更有競爭力 頭部公司服務體系更完善，營銷服務網點的下沉能夠更快的響應客戶需求，提高客戶的滿意度 目錄 目錄 04 盈利預測、估值與風險提示 4.1.盈利預測 4.2.估值 4.3.風險提示 分產品收入預測 分產品收入預測 圖表：公司分產品收入預測表（百萬元，2021年公司已經發布業績快報） 2018 2

62、019 2020 2021E 2022E 2023E 協同管理軟件協同管理軟件 收入 525 623 672 908 1199 1558 增速 - 19% 8% 35% 32% 30% 毛利率 76.9% 74.7% 75.0% 73.0% 71.5% 71.5% 毛利 404 465 504 663 857 1114 技術服務技術服務 收入 52 75 89 121 159 207 增速 - 44% 19% 35% 32% 30% 毛利率 88.1% 88.2% 93.1% 92.0% 89.0% 89.0% 毛利 46 66 83 111 142 184 其他其他 收入 1 2 2 2 3

63、 3 增速 - 100% 0% 20% 20% 20% 毛利率 41.4% 57.8% 64.5% 60.0% 60.0% 60.0% 毛利 0 1 1 1 2 2 合計合計 收入 578 700 763 1031 1361 1769 增速 - 21% 9% 35% 32% 30% 毛利率 78% 76% 77% 75% 74% 74% 毛利 450 533 588 775 1000 1300 圖表：公司估值表（采用PE指標，單位：億元） 圖表：可比公司估值表（單位：億元） 市值 市值 利潤利潤- -2021E2021E 利潤利潤- -2022E2022E 利潤利潤- -2023E2023E

64、PE-2021 PE-2022 PE-2023 PE-2021 PE-2022 PE-2023 泛微網絡泛微網絡 172 2.89 3.71 4.87 59 46 35 172 2.89 3.71 4.87 59 46 35 用友網絡用友網絡 1,077 9.50 12.08 15.81 113 89 68 1,077 9.50 12.08 15.81 113 89 68 金山辦公金山辦公 983 10.42 15.64 21.28 94 63 46 平均 89 66 50 983 10.42 15.64 21.28 94 63 46 平均 89 66 50 致遠互聯致遠互聯 51 1.28

65、1.78 2.28 40 29 22 51 1.28 1.78 2.28 40 29 22 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 歸母凈利潤歸母凈利潤 1.28 1.78 2.28 1.28 1.78 2.28 35 45 62 80 35 45 62 80 40 51 71 91 45 58 80 103 40 51 71 91 45 58 80 103 平均市值平均市值 51 71 91 51 71 91 公司估值 公司估值 考慮到：協同管理軟件和ERP企業處于云轉型期，盈利能力雖然沒達到潛在最佳水平，但都普遍存有穩定的利潤，因此我們選取PE指標對公司進行

66、估值。 致遠互聯作為國內協同管理軟件的領導者之一，規模效應明顯，品牌知名度越來越高，并且行業也處于景氣周期中，給予“強烈推薦”評級。針對公司近幾年的市值估算如右表所示。 圖表：公司利潤表（百萬元） 財務模型利潤表財務模型利潤表 利潤表 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 763 1031 1361 1769 763 1031 1361 1769 營業成本 175 256 360 468 稅金及附加 7 10 13 17 銷售費用 329 418 544 690 管理費用 71 93 122 159 研發費用 120 180 191 248 財務費用 -8 -26

67、 -30 -35 資產減值損失 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資收益 17 11 10 10 營業利潤營業利潤 126 146 200 259 126 146 200 259 營業外收入 0 1 6 5 營業外支出 1 0 0 1 利潤總額利潤總額 124 147 206 263 124 147 206 263 所得稅 9 10 14 18 凈利潤凈利潤 116 137 192 245 116 137 192 245 少數股東損益 8 9 13 17 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 108 128 178 228 108 128 178 228 EBITDA 66 78

68、 135 193 EPS(元) 1.40 1.66 2.31 2.96 圖表：公司資產負債表（百萬元） 財務模型資產負債表財務模型資產負債表 資產負債表 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 1766 2109 2441 2887 1766 2109 2441 2887 貨幣資金 1573 1887 2152 2522 應收票據 12 11 15 20 應收賬款 121 141 189 245 其他應收款 12 15 20 26 預付賬款 12 15 22 29 存貨 4 7 10 13 其他 45 43 47 52 非流

69、動資產非流動資產 76 89 99 108 76 89 99 108 長期投資 54 64 72 81 固定資產 16 20 21 22 無形資產 4 4 4 4 其他 2 2 2 2 資產總計資產總計 1842 2198 2540 2995 1842 2198 2540 2995 流動負債流動負債 518 725 875 1086 518 725 875 1086 短期借款 0 0 0 0 應付賬款 67 89 127 164 其他 451 636 749 922 非流動負債非流動負債 0 0 0 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 負債合計負債合計 518

70、725 876 1086 518 725 876 1086 少數股東權益 13 22 36 52 股本 77 77 77 77 資本公積 971 983 983 983 留存收益 261 388 567 794 歸屬母公司股東權益 1311 1451 1629 1857 負債和股東權益負債和股東權益 1842 2198 2540 2995 1842 2198 2540 2995 圖表：公司現金流量表（百萬元） 財務模型現金流量表財務模型現金流量表 現金流量表 2020 2021E 2022E 2023E 經營活動現金流 124 306 265 372 124 306 265 372 凈利潤 1

71、16 137 192 245 折舊攤銷 5 4 5 6 財務費用 0 0 0 0 投資損失 -17 -11 -10 -10 營運資金變動 22 178 84 135 其他 0 -1 -6 -4 投資活動現金流 713 -4 0 -2 713 -4 0 -2 資本支出 -5 -6 -1 -3 長期投資 700 0 0 0 其他 18 1 1 1 籌資活動現金流 -33 12 0 0 -33 12 0 0 短期借款 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 12 0 0 資本公積增加 3 12 0 0 其他 -36 -12 0 0 現金凈增加額 804 314 265 370 80

72、4 314 265 370 圖表：公司財務比率 財務模型財務比率財務模型財務比率 主要財務比率 2020 2021E 2022E 2023E 成長能力 營業收入 9.07% 35.08% 31.97% 29.98% 營業利潤 15.35% 16.29% 36.88% 29.49% 歸屬母公司凈利潤 10.40% 18.70% 39.54% 27.80% 獲利能力 毛利率 77.06% 75.19% 73.52% 73.52% 凈利率 14.10% 12.39% 13.10% 12.88% ROE 8.21% 8.80% 10.94% 12.27% ROIC -17.46% -13.84% -2

73、0.74% -24.20% 償債能力 資產負債率 28.12% 32.99% 34.47% 36.26% 凈負債比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流動比率 3.41 2.91 2.79 2.66 速動比率 3.40 2.90 2.78 2.65 營運能力 總資產周轉率 0.43 0.51 0.57 0.64 應收賬款周轉率 7.02 7.86 8.23 8.16 應付賬款周轉率 12.12 13.23 12.62 12.17 每股指標(元) 每股收益 1.40 1.66 2.31 2.96 每股經營現金 1.62 3.98 3.44 4.83 每股凈資產 17.03 18.

74、84 21.16 24.12 估值比率 P/E 50.82 40.11 28.74 22.49 P/B 4.18 3.53 3.14 2.76 EV/EBITDA 59.55 41.40 21.98 13.47 風險提示風險提示 1.公司產品是否能持續滿足客戶需求有待觀察 2.疫情導致企業客戶付費能力降低，信息化預算是否推遲存在不確定性 3.技術變革為行業帶來新的變化，公司能否把握住存在不確1.公司產品是否能持續滿足客戶需求有待觀察 2.疫情導致企業客戶付費能力降低，信息化預算是否推遲存在不確定性 3.技術變革為行業帶來新的變化，公司能否把握住存在不確定性 定性 4.毛利率下滑超預期 5.信創政策推進節奏可能存在波動 6.新的競爭者進入導致行業競爭持續加劇的風險 7.潛在的壞賬損失 4.毛利率下滑超預期 5.信創政策推進節奏可能存在波動 6.新的競爭者進入導致行業競爭持續加劇的風險 7.潛在的壞賬損失 8.宏觀經濟潛在下滑的風險 8.宏觀經濟潛在下滑的風險