【公司研究】御家匯-“面膜大王”華麗轉身業務調整再踏征程-20200519[19頁].pdf

1、 1 “面膜大王“面膜大王”華麗華麗轉身轉身， 業務調整業務調整再踏再踏 征程征程 御家匯最初依靠面膜品類打下一片江山，借電商流量紅利迅速崛起。 電商流量紅利末期，公司正隨時代潮流敏銳調整業務結構，并持續發 力品牌代理業務，或將迎來業績拐點。 依托面膜起家，積極調整迎來拐點。依托面膜起家，積極調整迎來拐點。公司主要依托互聯網銷售護膚 產品，品牌包括“御泥坊” “小迷糊” 、 “花瑤花” 、 “師夷家” 、 “薇風” 等。品牌歷史可追溯至 2006 年，貼式面膜原本是最主要的銷售品類， 2012-18 年借助電商流量紅利迅速崛起。 近兩年在面膜競爭加劇背景下， 公司積極調整：1）優化品類結構，2

2、015-2019 年，貼式面膜營收占比從 77%下降至 37%，水乳膏霜營收占比從 15%提升至 46%，非貼式面膜營 收占比從 9%提升至 9.6%； 2）積極拓展海外代理業務，2019 年營收增 速 433%。 2020Q1 實現營收 5.2 億元/+34%， 歸母凈利 0.03 億元/+490%， 邊際改善明顯，業務優化調整或將推動公司迎來業績拐點。 積極調整營銷及產品結構，品牌銷售迎來邊際改善。積極調整營銷及產品結構，品牌銷售迎來邊際改善。主品牌核心單品 迭代同時，跨界推新吸引流量，御泥坊經典單品氨基酸泥漿面膜（非 貼式面膜） 已升級至第四代產品， 據淘數據天貓旗艦店最近 30 天 （

3、2020 年 4.16-5.15）GMV 和銷售額增速分別達 3125%和 3520%，19 年上新小 紅瓶美白系列（含水乳潔面等） ，并嘗試和茶顏悅色跨界合作精華液和 彩妝；薇風品牌通過拓展潔面、乳液等類目,新品上線，2019 年上半年 銷售增速 100%+；推出醫美品牌 HPH，首款產品精華套盒主打線雕美 白線概念。疊加積極擁抱新媒體，19 年和薇婭合作超30 次、和李佳琦 合作 47 次。營銷、推新發力下，貼式面膜以外品類迅速成長，品牌銷 售情況迎來邊際改善，御泥坊天貓旗艦店 2020 年3 月及 4 月銷售額增 速達 102%和 222%，小迷糊天貓旗艦店銷售額增速也達 13%和 42

4、%。 精細化運營功力深厚，代理品牌快速拓展。精細化運營功力深厚，代理品牌快速拓展。公司 2007 年起就涉足淘 寶店鋪運營， 2018 年成立獨立品牌運營子公司水羊國際，為國際品牌 提供中國市場全套解決方案。在電商流量成本不斷提升背景下， 2015-2017 年公司淘系平臺獲客成本分別為12.8/11.1/12.96 元基本穩定， 精細化運營成果顯著。其合作品牌業績出色，城野醫生天貓旗艦店上 線 3 個月銷售額突破 1000 萬，17/18 年天貓全平臺業績增速 886%/117%。18 年新增OGX（強生旗下） 、英國 ZELENS、KIKO 等； 19 年新增強生旗下李施德林、露得清、強生

5、嬰兒、噯呵等品牌，公司 強生集團合作深入，并獲得國際眾多品牌認可，有望繼續拓展品牌。 股權激勵計劃激發團隊活力。股權激勵計劃激發團隊活力。公司股權激勵計劃目標為 2019-22 年營 收不低于 27/31.5/36/40.5 億元，2020 年營收目標對應增速 30.7%， Tabl e_Ti t l e 2020 年年 05 月月 19 日日 御家匯御家匯（300740.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 日用化學品 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 股價（股價（2020-05-18） 13.28 元元 Tabl e_Marke

6、t I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 5,472.51 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 2,944.65 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 412.09 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 221.74 12 個月價格區間個月價格區間 7.29/14.76 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 74.8 63.36 14.45 絕對收益絕對收益 79.46 60.77 57.47 劉文正劉文正 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519010001 021-

7、35082109 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -13% 0% 13% 26% 39% 52% 65% 2019-052019-092020-01 御家匯 日用化學品 創業板指 2 2020Q1 公司營收增速 34%，不排除實現目標可能，有望進一步激發團 隊活力。 投資建議：投資建議：首次覆蓋給予買入-A 投資評級。公司積極優化業務結構， 發力品牌代理業務，我們預計公司 2020 年-22 年的營收為 28.8/33.5/38.2 億元，凈利潤分別為 0.53/0.85/1.3 億元，對應 P/E 為 103x、64 x、43 x。 風險提示：風險提示： 經銷商管理風險； 渠

8、道結構風險； 合作品牌拓展不及預期。經銷商管理風險； 渠道結構風險； 合作品牌拓展不及預期。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 2,245.3 2,412.1 2,883.1 3,347.8 3,819.3 凈利潤凈利潤 130.7 27.2 53.1 85.1 126.7 每股收益每股收益(元元) 0.32 0.07 0.13 0.21 0.31 每股凈資產每股凈資產(元元) 3.40 2.96 3.61 3.80 4.09 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 41.9

9、201.0 102.7 64.1 43.1 市凈率市凈率(倍倍) 3.9 4.5 3.7 3.5 3.2 凈利潤率凈利潤率 5.8% 1.1% 1.8% 2.5% 3.3% 凈資產收益率凈資產收益率 9.3% 2.2% 3.6% 5.4% 7.5% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% ROIC 42.3% 4.0% 6.9% 15.1% 10.1% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 pOrOnMmPrMrQvMnPzRrNzR9PaO8OpNnNtRoOfQoOrMfQnPqQ8OmMvMNZmNuMvPoOxO 3 公司深度分析/御家匯 內容

10、目錄內容目錄 1. 靠面膜打下江山，積極優化調整業務靠面膜打下江山，積極優化調整業務. 4 2. 20Q1 業績環比大幅改善，非面膜品類占比提升業績環比大幅改善，非面膜品類占比提升 . 7 3. 行業：面膜行業：面膜增速領跑行業，代運營盡享行業高增紅利增速領跑行業，代運營盡享行業高增紅利 . 9 4. 積極調整下主品牌迎來邊際改善，代理品牌快速發展積極調整下主品牌迎來邊際改善，代理品牌快速發展 . 10 4.1. 積極調整營銷及產品結構，主品牌銷售迎來邊際改善 . 10 4.2. 精細化運營功力深厚，代理品牌快速拓展 . 12 4.3. 股權激勵有望進一步增強內部團隊活力 . 14 5. 盈利

11、預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 16 6. 風險提示風險提示. 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務情況. 4 圖 2：公司股權結構圖 . 5 圖 3：公司發展歷程. 6 圖 4：2015-2019 分渠道營收占比變化 . 6 圖 5：線上渠道主要電商平臺銷售情況（單位：億元） . 6 圖 6：公司經銷商數量（家）. 7 圖 7：公司營業收入穩定增長（單位：億元） . 7 圖 8：公司業績迎來邊際改善（單位：億元） . 7 圖 9：公司毛利率情況 . 8 圖 10：2019 年公司凈利率有所下滑 . 8 圖 11：公司銷售費用率快速上升（單位：億元） . 8 圖 12：公司管理費

12、用率有所下降（單位：億元）. 8 圖 13：公司研發費用率相對穩定（單位：億元）. 9 圖 14：公司財務費用小幅上升（單位：億元） . 9 圖 15：面膜行業市場規模及預測（百億元）. 9 圖 16：2018 年面膜網絡零售 TOP10 零售額占比 . 9 圖 17：國內外品牌對于品牌服務商的需求對比分析（2019 年） . 10 圖 18：御泥坊核心單品“泥漿面膜”不斷升級.11 圖 19：其他品類營收占比不斷提升.11 圖 20：天貓御泥坊旗艦店銷售額及增速. 12 圖 21：天貓小迷糊旗艦店銷售額及增速. 12 圖 22：公司獲客成本較為穩定（元/人）. 13 圖 23：同期主要電商平

13、臺獲客成本明顯上升（元/人）. 13 圖 24：2018 年公司成立水羊國際 . 13 圖 25：水羊國際部分合作品牌. 13 圖 26：公司合作國際品牌不斷拓展. 14 圖 27：公司品牌服務管理業務增長迅速（億元）. 14 圖 28：境外業務營收占比不斷提升. 14 表 2：公司股權激勵計劃. 15 表 3：化妝品核心標的估值對比 . 16 4 公司深度分析/御家匯 1. 靠面膜打下江山靠面膜打下江山，積極優化調整業務，積極優化調整業務 “互聯網“互聯網+護膚品”模式護膚品”模式銷售銷售，面膜為主要品類。，面膜為主要品類。公司成立于 2012 年，從事以面膜為核心的 護膚品研發、生產和銷售

14、。公司主要依托互聯網銷售產品，產品品牌包括“御泥坊” “小迷 糊” 、 “花瑤花” 、 “師夷家” 、 “薇風”等，主品牌為御泥坊。主營業務包括面膜、水乳膏霜和 品牌管理業務。面膜是公司最主要的銷售品類，包含貼式面膜和非貼式面膜等，但近年來隨 著其他業務的不斷發力占比有所下降，2019 年營收占比 47%；水乳膏霜包括爽膚水、乳液 等護膚品，2019 年營收占比 46%；2015 年起公司依托多年電商經驗，向海外品牌提供品牌 管理業務，2019 年營收占比 6.3%。 圖圖 1：公司主營業務公司主營業務情況情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 股權結構股權結構較為較為集中。集中。公司董事

15、長兼總經理戴躍峰是公司實控人，持股占比 57.74%，其中直 接持股比例為 12.61%，間接持股比例為 45.13%。其他持有公司 1%以上股份的股東為湖南 御家投資管理有限公司（持股 23.3%） 、長沙汀汀企業咨詢管理合伙企業（有限合伙） （持股 10.8%）和長沙御投投資管理合伙企業（有限合伙） （持股 5.2%） 。子公司主要從事公司化妝 品的研發、生產及銷售。 主營業務 （業務收入比例） 水乳膏霜水乳膏霜 （46. 1%46. 1% ） 非貼式面膜非貼式面膜 （9. 6%9. 6% ） 品牌管理服務品牌管理服務 （6. 3%6. 3% ） 貼式面膜貼式面膜 （37. 3%37. 3

16、% ） 主營業務 （業務收入比例） 爽膚水爽膚水 保濕膏霜保濕膏霜 潔面乳液潔面乳液 補水面膜補水面膜 美白面膜美白面膜 淡斑面膜淡斑面膜 睡眠面膜睡眠面膜 清潔面膜清潔面膜 舒緩面膜舒緩面膜 日本城野醫生日本城野醫生 美國洗護品牌美國洗護品牌O G XO G X 意大利彩妝品牌意大利彩妝品牌KI KOKI KO 注：占比數據為注：占比數據為20192019年營收占比年營收占比 5 公司深度分析/御家匯 圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 淘寶店起家，淘寶店起家， 借電商紅利崛起，借電商紅利崛起， 近兩年積極優化調整。近兩年積極優化調整。 公司發展歷史

17、最早可追溯到 2006 年， 可以分為以下幾個階段： 2006-2012 年品牌創立階段。2006 年 11 月，公司創始人戴躍峰拿到了湖南本土化妝品牌 “御泥坊” 的代理權， 次年 3 月， 御泥坊淘寶店開業， 開業三個月銷售額突破 70 萬元。 2008 年底，御泥坊淘寶旗艦店賣家信用升至雙皇冠， “御泥坊”榮獲淘寶網年度化妝品終評榜最 佳控油面膜獎及最熱賣單品 TOP10。 同年戴躍峰以換股方式完成對于御泥坊品牌及加工基地 并購，并開始嘗試開發網絡代理店鋪。2012 年， “御家匯”正式成立。 2012-2018 年借電商流量紅利高速崛起。此期間化妝品電商渠道快速發展，根據 Euromo

18、nitor，2012-2018 年，化妝品電商渠道占比從 10.2%迅速增長至 27.4%，借助電商 流量紅利，公司快速崛起， “小迷糊” 、 “花瑤花” 、 “師夷家” 、 “薇風”等在內的品牌矩陣逐 步形成。2014 年，公司單面膜貼銷售量超過 1.2 億片。 2018-2019 年調整優化階段。2018 年，受面膜行業競爭格局惡化影響，公司業績發展有 所承壓，但公司積極調整品類結構，增加非貼式面膜和膏霜水乳產品的占比，同時大力發展 海外品牌代理業務，營收業績迎來調整優化。 湖湖 南南 御御 美美 湖湖 南南 御御 泥泥 坊坊 男男 士士 上上 海海 水水 羊羊 國國 際際 貿貿 易易 湖

19、湖 南南 花花 花花 草草 草草 湖湖 南南 喂喂 哎哎 哎哎 湖湖 南南 御御 泥泥 坊坊 湖湖 南南 御御 家家 制制 造造 湖湖 南南 御御 家家 北北 京京 茂茂 思思 商商 貿貿 湖湖 南南 花花 瑤瑤 花花 湖湖 南南 御御 家家 科科 技技 湖湖 南南 師師 夷夷 家家 長長 沙沙 御御 家家 上上 海海 水水 羊羊 管管 理理 咨咨 詢詢 湖湖 南南 家家 美美 長長 沙沙 小小 迷迷 糊糊 御家匯御家匯 湖南御家投資管理湖南御家投資管理長沙汀汀企業管理咨詢（有限合伙）長沙汀汀企業管理咨詢（有限合伙） 戴躍峰戴躍峰長沙御投投資管理（有限合伙）長沙御投投資管理（有限合伙） 100

20、%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%4. 9%4. 9% 9. 4%9. 4%5. 2%5. 2% 上海御強上海御強湖南御強湖南御強上海御泥坊上海御泥坊湖南好美好美湖南好美好美上海御約管理咨詢（有限合伙）上海御約管理咨詢（有限合伙）上海御合管理咨詢（有限合伙）上海御合管理咨詢（有限合伙） 23. 3%23. 3% 10. 8%10. 8% 戴躍峰戴躍峰覃瑤瑩覃瑤瑩戴躍峰戴躍峰湖南御家投資管理湖南御家

21、投資管理 97%97%3%3% 30%30% 70%70% 100%100%100%100%100%100%70%70% 6 公司深度分析/御家匯 圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，創業家，安信證券研究中心 線上渠道銷售為主，積極布局線下。線上渠道銷售為主，積極布局線下。公司主要通過互聯網銷售產品，和天貓、唯品會、京東 聚美優品等電商平臺都建立良好的合作關系，19 年營收 21.51 億，同比保持穩定，總營收占 比達 89.15%；其中淘系和唯品會平臺營收占線上渠道比例達 71.0%，淘系電商貢獻主要增 量，2019 年收入 12.1 億元，增速達 24.60%。 從 2

22、015 年起，公司開始布局線下，進入全國屈臣氏、沃爾瑪、各大城市化妝品專營店、香 港萬寧及公司直營店等，目前線下主要通過直營店、經銷及代銷模式銷售，實現線上線下全 渠道覆蓋。 截至 2017 年末， 公司有線下經銷商 70 家， 2018 年培養核心代理商， 并在上海、 長沙開設直營形象店。線下渠道營收占比已從 2015 年的 2.77%增至 2019 年的 10.85%。 圖圖 4：2015-2019 分渠道營收占比變化分渠道營收占比變化 圖圖 5：線上渠道主要電商平臺銷售情況（單位：億元）線上渠道主要電商平臺銷售情況（單位：億元） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明

23、書，安信證券研究中心 2006年 御泥坊品牌誕生 2011年 花瑤花品牌誕生 2012年 御家匯獲得深創投投資 2013年 小迷糊品牌誕生 2014年 雷軍旗下順為基金投資 御家匯，雷軍親自出任 御家匯董事；御家匯成 立“御泥坊上海研發中 心” 2015年 薇風品牌加入御家匯 2019年 湖南御家 制造 獲批設立 “湖南省認定企業技術 中心”；“水羊智造基 地”勱工建設 2017年 御家匯參不起草制定中 國面膜行業標準QB/T 2872-2017；和強生集 團首次達成重要戰略合作 2018年 御家匯A股成功上市；成 為中國首家面膜行業 IFSCC金牌會員；水羊國 際平臺正式發布 2016年 御

24、泥坊男士品牌誕生 品牌初創階段 高速發展階段調整優化階段 97.23% 93.60% 95.96% 96.37% 89.15% 2.77% 6.40% 4.04% 3.63% 10.85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 線下渠道 線上渠道 2.67 3.61 6.15 9.71 12.10 2.27 3.22 4.11 4.08 2.86 35.44% 70.20% 58.00% 24.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12

25、14 20152016201720182019 淘系 唯品會 淘系平臺YOY（右軸） 7 公司深度分析/御家匯 圖圖 6：公司經銷商數量（家）公司經銷商數量（家） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 2. 20Q1 業績環比大幅改善，業績環比大幅改善，非面膜品類占比提升非面膜品類占比提升 2020Q1 營收營收業績大幅改善業績大幅改善。2017-2019 年公司整體營收保持增長勢頭，從 16.46 億元升至 24.12 億元， 19 年受面膜行業競爭格局惡化影響， 營收增速放緩至 7.4%， 凈利潤同降 79%， 。 2020Q1 在國際品牌的代理業務帶動下，2020Q1 實現營收 5.2

26、 億元/+34%，歸母凈利 0.03 億元/+490%。 圖圖 7：公司營業收入穩定增長（單位：億元）公司營業收入穩定增長（單位：億元） 圖圖 8：公司公司業績業績迎來邊際改善迎來邊際改善（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 毛利率總體平穩，毛利率總體平穩，凈利率有所下滑但凈利率有所下滑但 2020Q1 同比改善同比改善。2019 年毛利率同比下降 0.62pct 至 51.05 %，2017-2019 年總體保持平穩；2019 年凈利率下滑 4.63pct 至 1.05%，主因公司 為應對市場變化進行戰略布局調整，加大市場投

27、入和渠道建設力度所致的期間費用增加。但 2020Q1 同增 0.29pct 至 0.33%，迎來改善。分產品來看，2019 年貼式面膜和水乳霜膏類產 品毛利率分別為 49.75%、44.67%。 14 47 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201520162017 16.46 22.45 24.12 5.17 40.61% 36.4% 7.4% 34.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 30 2017201820192020Q1 營業收入 YoY 1.58 1.31 0.27 0.03 -1

28、7.5% -79.2% 489.8% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2017201820192020Q1 歸母凈利 增速 8 公司深度分析/御家匯 圖圖 9：公司毛利率情況公司毛利率情況 圖圖 10：2019 年年公司凈利率公司凈利率有所下滑有所下滑 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 銷售費用率銷售費用率快速快速上升，上升， 19 年管理費用率有所下降。年管理費用率有所下降。 2017-2019 年， 公司銷售費用率有

29、所上升， 2019 年整體銷售費用率為 43.1%，較 18 年上升 5.4pct，主要系公司電商渠道建設產生的平 臺推廣服務費快速增長、運營人員不斷擴充，人力成本增加以及加大線上線下市場開拓和營 銷力度。公司管理效率不斷提升，2019 年得益于咨詢服務費及股份支付的費用降低，管理 費用率降下降 0.3pct 至 4.3%。 圖圖 11：公司銷售費用率快速上升（單位：億元）公司銷售費用率快速上升（單位：億元） 圖圖 12：公司管理費公司管理費用率有所下降（單位：億元）用率有所下降（單位：億元） 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 研發費用率研發費用率

30、相對維穩相對維穩，財務費用小幅，財務費用小幅增加增加。研發費用 2019 年降低 0.2pct 至 1.8%，主因公 司直接研發投入微降，屬于正常波動；公司財務費用率呈現上升狀態，2019 年財務費用率 由 0.3%上升至 0.6%，主要系公司本年度新產生 1.1 億短期信用貸款導致的利息費用增加所 致。 52.63% 51.67% 51.05% 50.36% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2017201820192020Q1 貼式面膜毛利率 水乳霜膏毛利率 整體毛利率 9.61% 5.68% 1.05% 0.33% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.0

31、0% 10.00% 12.00% 2017201820192020Q1 凈利率 5.59 8.47 10.41 2.19 33.9% 37.7% 43.1% 42.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 2 4 6 8 10 12 2017201820192020Q1 銷售費用 銷售費用率 1.14 1.04 1.03 0.23 6.9% 4.6% 4.3% 4.5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2017201820192020Q1 管理費用 管理費用率 9 公司深度

32、分析/御家匯 圖圖 13：公司研發費用率公司研發費用率相對穩定（單位：億元）相對穩定（單位：億元） 圖圖 14：公司財務費用小幅上升（單位：億元）公司財務費用小幅上升（單位：億元） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3. 行業行業：面膜增速領跑行業，：面膜增速領跑行業，代運營盡享代運營盡享行業高增紅利行業高增紅利 中國化妝品市場增速中國化妝品市場增速較快，面膜品類領跑較快，面膜品類領跑。根據 Euromonitor，2013-2018 年，中國化妝品 市場復合年均增長率為 7.7%，位居全球第一。2017 年以后，化妝品社零增速持續高于社零 總額增速，

33、顯示出化妝品行業在 2016 年底觸底反彈以后進入高速增長的階段以及化妝品行 業較強的逆周期屬性。面膜作為細分品類增速更快。根據中商產業研究院，2018 年面膜市 場規模達 226 億元，預計 2019 年增速 21.2%達 274 億元，2020 年市場規模達 316 億元 /+15.3%，增速高于化妝品行業增速。根據歐特歐咨詢數據，2018 年面膜網上零售御泥坊占 比 3.6%，位居第一。 圖圖 15：面膜行業市場規模面膜行業市場規模及預測及預測（百億元）（百億元） 圖圖 16：2018 年面膜網絡零售年面膜網絡零售 TOP10 零售額占比零售額占比 資料來源：中商產業研究院，安信證券研究

34、中心 資料來源：歐特歐咨詢、中商產業研究院，安信證券研究中心 化妝品代運營行業高速成長化妝品代運營行業高速成長，國際品牌青睞外包服務商。，國際品牌青睞外包服務商。從品牌商需求來看，國際品牌更傾 向于外包服務商進行電商運營，且與服務商的合作穩定性較強，未來國際品牌對于服務商的 需求會越來越強；整體來看，國內品牌更傾向于自己組建電商部門開展線上業務，較少把電 商業務外包給服務商，但根據自身體量大小不同及所處發展階段不同，對服務商的需求又呈 現出差異化特征。隨著市場教育增多，國內中小品牌的外包服務意識在逐漸增強，隨著化妝 品行業的發展及中小企業增多，中小品牌有望成為服務商帶來新的增長點。 根據艾瑞咨

35、詢的統計，2019 年，約 80-90%的國際品牌選擇與品牌服務商合作，約 20-30% 的國內品牌選擇與品牌服務商合作，其中中小品牌對品牌服務商更為依賴。 根據商務部的數據顯示，電子商務平臺的服務合同執行金額從 2014 年 5.56 億美元增長到 2017 年的 17.52 億美元， CAGR 超過 30%。 與此同時， 行業市場規?？焖贁U大， 2012-2015 0.46 0.44 0.08 2.0% 1.8% 1.5% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 201820192020Q1 研發費用

36、 研發費用率 0.04 0.06 0.14 0.04 0.3% 0.3% 0.6% 0.7% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 2017201820192020Q1 財務費用 財務費用率 1.17 1.39 1.6 1.83 2.05 2.26 2.74 3.16 18.8% 15.1% 14.4% 12.0% 10.2% 21.2% 15.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 市

37、場規模 YoY 3.6% 3.5% 3.2% 3.0% 3.0% 2.9% 2.0% 2.0% 1.9% 1.9% 0%1%2%3%4% 10 公司深度分析/御家匯 年， 阿里巴巴商業服務生態交易規模增速從61.9%提升至78.6%， 近年來隨著市場發展成熟， 增速趨于穩健， 根據智研咨詢， 我國電商服務行業市場規模達 3.52 萬億元， 同比增長 20.1%, 最近 7 年 CAGR 達 88.9%。 圖圖 17：國內外品牌對于品牌服務商的需求對比分析（：國內外品牌對于品牌服務商的需求對比分析（2019 年）年） 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 4. 積極調整下主品牌積極調整下主品牌迎

38、來邊際改善，代理品牌快速發展迎來邊際改善，代理品牌快速發展 4.1. 積極調整營銷及產品結構積極調整營銷及產品結構，主品牌銷售迎來邊際改善，主品牌銷售迎來邊際改善 順應潮流推新，持續優化品牌產品結構。順應潮流推新，持續優化品牌產品結構。 主品牌聚焦核心單品迭代升級同時，跨界推新吸引流量。御泥坊經典單品氨基酸泥漿面 膜自 2007 年上市以來， 已升級至第四代產品， 根據淘數據， 最近 30 天 （2020 年 4.16-5.15） GMV 和銷售額增速分別達 3125%和 3520%。同時嘗試跨界合作，2019 年 10 月，御泥 坊聯合長沙網紅奶茶“茶顏悅色”推出御泥坊茶顏悅色肌肽精華液膜盒和“御泥坊 X茶 顏悅色”限量版彩妝套裝，走“國潮風”路線。 薇風品牌通過類目拓展,新品上線,與淘寶 TOP 主播李佳琦合作,2019 年上半年銷售增速 同比大增;在云集超級品牌日單天業績創下新高,成為平臺 KA 和類目頭部商家。 2019 年上半年推出醫美品牌 HPH