【公司研究】御家匯-首次覆蓋報告：一代淘品牌王者乘風破浪再起航-20200512[20頁].pdf

1、 御家匯御家匯(300740) 一代淘品牌王者，乘風破浪再起航一代淘品牌王者，乘風破浪再起航 御家匯首次覆蓋報告御家匯首次覆蓋報告 訾猛訾猛(分析師分析師) 彭瑛彭瑛(分析師分析師) 021-38676442 021-38674933 證書編號 S0880513120002 S0880517120002 本報告導讀：本報告導讀： 公司公司早期乘早期乘 B2C 電商紅利實現高速增長，產品以面膜為主，后面膜競爭加劇導致公電商紅利實現高速增長，產品以面膜為主，后面膜競爭加劇導致公 司盈利能力下滑。司盈利能力下滑。 現現公司大力調整產品結構、 同步公司大力調整產品結構、 同步發展發展代理業務，代理業務

2、， 有望迎來業績拐點有望迎來業績拐點。 投資要點：投資要點： 投資建議：自有品牌產品結構顯著優化，代理業務加速成長可期。投資建議：自有品牌產品結構顯著優化，代理業務加速成長可期。預 計公司 2020-2022 年 EPS 為 0.19、0.35、0.58 元，參考可比公司給 予 2020 年 2.6X PS，目標價 20 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 產品結構顯著優化，產品結構顯著優化， 業績增速觸底業績增速觸底回升回升。 御家匯早期乘著 B2C 電商高 速成長的紅利實現高速增長，刷新多個美妝電商記錄。2018 年以后 受貼片面膜競爭加劇的影響，2018-2019 公司凈利同比下滑 18%

3、和 79%。 此后公司積極調整產品結構， 2019 年貼式面膜收入占比從 2015 年的 76%下降至 37%，疊加代理業務發力，業績于 2019Q4 觸底回升， 2020Q1 營收和凈利實現逆勢上漲 34%/490%，業績拐點確立。 代理業務與強生戰略合作，強生中國消費品年營收近代理業務與強生戰略合作，強生中國消費品年營收近 5050 億元空間億元空間廣廣 闊闊。 公司 2017 年代理的強生旗下城野醫生天貓國際海外旗艦店 2017 和 2018 年銷售額同比增長 886%、117%。因此強生逐步將 OGX、噯呵、 強生嬰兒、李施德林等品牌交由公司代理，強生中國引進了 10 多個 消費品品牌

4、，預計 2019 年零售額超過 50 億元。公司與強生戰略合 作、 有望為強生旗下更多品牌提供服務， 推動代理業務持續快速增長。 股權激勵落地， 管理提效加速成長可期。股權激勵落地， 管理提效加速成長可期。 公司向核心管理經營團隊授 予總股本 3.18%的股票期權和限制性股票， 并在代理子公司授予股權 激勵， 考核 2019-2022 年營收增速不低于 20%/17%/14%/13%， 2019 年 未完成 2020 年需增長 30.6%，激勵有望激發內部活力保障增長。 風險提示：風險提示： 疫情導致代理業務進展低于預期， 競爭加劇拖累凈利率等。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018

5、A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2,245 2,412 3,157 3,797 4,489 (+/-)% 36% 7% 31% 20% 18% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 148 33 80 167 295 (+/-)% -16% -78% 145% 109% 76% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 131 27 78 143 239 (+/-)% -18% -79% 187% 83% 67% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.32 0.07 0.19 0.35 0.58 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

6、 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 6.6% 1.4% 2.5% 4.4% 6.6% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 9.3% 2.2% 6.0% 9.9% 14.1% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 11.6% 4.1% 6.9% 12.8% 20.6% EV/EBITDA 27.65 71.86 50.53 24.00 13.12 市盈率市盈率 31.70 152.23 53.13 28.99 17.36 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級

7、：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 20.00 當前價格： 10.08 2020.05.12 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 7.29-14.61 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 4,144 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 411/222 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 54% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 10112105.53 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 84710218.57 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,223 每股凈資產每股凈資產 2.

8、98 市凈率市凈率 3.4 凈負債率凈負債率 -13.44% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.00 0.01 Q2 0.01 0.03 Q3 0.00 0.02 Q4 0.05 0.13 全年全年 0.07 0.19 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 35% 31% 9% 相對指數 28% 29% -10% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -21% -10% 0% 10% 20% 30% 2019-52019-82019-112020-2 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 御家匯深證成指 家庭及個人用品家庭及個人用品/必需消費必需消費 股 票 研 究 股

9、 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 模型更新時間： 2020.05.12 股票研究股票研究 必需消費 家庭及個人用品 御家匯(300740) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 20.00 當前價格： 10.08 2020.05.12 公司網址 公司簡介 公司是一家依托互聯網創立，并逐步發 展起來，以自主品牌為核心的“互聯網+ 美妝”企業。公司是中國 A 股首家 IPO 電商上市公司，旗下擁有御泥坊、小迷 糊、薇風、花瑤花等多個自主護膚品牌。 絕對價格回報（%

10、） 52 周內價格范圍 7.29-14.61 市值（百萬） 4,144 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 2,245 2,412 3,157 3,797 4,489 營業成本 1,085 1,181 1,526 1,800 2,087 稅金及附加 15 11 17 20 24 銷售費用 847 1,041 1,338 1,576 1,817 管理費用 104 103 127 148 168 EBIT 148 33 80 167 295 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 投資收益

11、20 14 0 0 0 財務費用 6 14 -14 -13 -13 營業利潤營業利潤 158 19 94 181 308 所得稅 34 -3 26 48 80 少數股東損益 -3 -2 0 0 0 凈利潤凈利潤 131 27 78 143 239 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 463 498 462 493 640 其他流動資產 1,224 992 1,058 1,282 1,469 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 115 108 108 108 108 無形及其他資產 101 245 248 251 254 資產合計資產合計 1,903 1,843 1,876

12、 2,133 2,471 流動負債 471 602 546 661 760 非流動負債 36 25 25 25 25 股東權益 1,396 1,216 1,304 1,447 1,685 投入資本投入資本(IC) 1,007 899 871 983 1,074 現金流量表現金流量表 NOPLAT 116 36 60 126 221 折舊與攤銷 16 19 0 0 0 流動資金增量 145 186 -31 109 88 資本支出 -101 -19 7 7 7 自由現金流自由現金流 177 222 37 241 317 經營現金流 -35 -209 99 24 140 投資現金流 -513 162

13、 7 7 7 融資現金流 746 -125 -142 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 198 -173 -36 31 147 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 36.4% 7.4% 30.9% 20.3% 18.2% EBIT 增長率 -15.8% -77.9% 145.1% 108.9% 76.2% 凈利潤增長率 -17.5% -79.2% 186.5% 83.3% 67.0% 利潤率 毛利率 51.7% 51.1% 51.7% 52.6% 53.5% EBIT 率 6.6% 1.4% 2.5% 4.4% 6.6% 凈利潤率 5.8% 1.1% 2.5% 3.8% 5.3%

14、收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 9.3% 2.2% 6.0% 9.9% 14.1% 總資產收益率(ROA) 6.9% 1.5% 4.2% 6.7% 9.7% 投入資本回報率(ROIC) 11.6% 4.1% 6.9% 12.8% 20.6% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 142 202 182 188 186 應收賬款周轉天數 16 16 16 16 16 總資產周轉周轉天數 224 283 215 193 187 凈利潤現金含量 -27.1% -768.1% 126.5% 16.9% 58.8% 資本支出/收入 4.5% 0.8% -0.2% -0.2% -0.2% 償債能力償債能力

15、 資產負債率 26.6% 34.0% 30.5% 32.2% 31.8% 凈負債率 -27.8% -26.0% -33.2% -32.0% -36.2% 估值比率估值比率 PE 31.70 152.23 53.13 28.99 17.36 PB 5.32 3.20 3.17 2.86 2.46 EV/EBITDA 27.65 71.86 50.53 24.00 13.12 P/S 1.22 1.72 1.38 1.14 0.97 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4%9%14%19%25%30%35%40% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 5

16、7% -38% -26% -14% -2% 10% 22% 2019-52019-8 2019-11 2020-2 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 御家匯價格漲幅 御家匯相對指數漲幅 1% 8% 15% 22% 29% 36% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 2% 6% 10% 13% 17% 21% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -36% -34% -32% -30% -28% -26% -610 -551 -492 -434 -375 -316

17、18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) oPqPpOoNtOoPzQpNuMrNyQ8ObP8OtRmMmOoOlOpPqNlOpOoN7NpPxOvPmMoPxNqRrM of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 目錄目錄 1. 御家匯：一代淘品牌王者，多年積淀電商運營經驗 . 4 1.1. 2006-2017 年：御泥坊品牌創立，乘 B2C 電商之風崛起 . 6 1.2. 2018-2019 年：自有品牌調整優化，代理業務加速成長 . 10 2. 未來看點：自有品牌

18、+代理業務雙重發力加速增長 . 14 2.1. 股權激勵落地，釋放內部活力 . 14 2.2. 自有品牌產品結構優化，自建工廠有望增厚業績 . 15 2.3. 代理業務空間廣闊，攜手強生增長可期 . 17 3. 盈利預測與投資建議 . 18 4. 風險提示 . 19 of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 1. 御家匯：一代淘品牌王者，多年積淀御家匯：一代淘品牌王者，多年積淀電商運營經驗電商運營經驗 “互聯網“互聯網+ +美妝” 先鋒， 一代淘品牌王者。美妝” 先鋒， 一代淘品牌王者。 御家匯前身為湖南御家匯化妝 品有限公司，由戴躍鋒、御家投資、劉海浪

19、、戴開波于 2012 年 11 月出 資設立，并于 2018 年 2 月在深交所成功上市。公司把握了 2011 年以后 B2C 電商尤其是淘寶天貓平臺高速發展的紅利，成為第一代美妝淘品牌 中的領軍品牌之一，主品牌御泥坊戰果累累，2013-2015 年連續躋身天 貓雙十一化妝品銷售前十大品牌， 2015 年御泥坊天貓旗艦店銷售額位居 面膜品類全網第一，御家匯集團五大品牌全渠道總交易額也是全網面膜 品類第一名。2015-2018 年，主品牌御泥坊連續四年斬獲“美妝界奧斯 卡大獎”之稱的天貓金妝獎多個獎項，包括年度品類大獎（面膜類） 、年 度品牌營銷大獎、年度美妝人氣單品獎等重要獎項。 圖圖 1 1

20、：盈透美肌黑面膜獲得天貓：盈透美肌黑面膜獲得天貓 20182018“年度面膜獎”“年度面膜獎” 圖圖 2 2：公司多次獲得天貓金妝獎獎項：公司多次獲得天貓金妝獎獎項 數據來源：品觀，公司公告，艾媒咨詢，國泰君安證券研究 表表 1 1：20122012- -2012015 5 年雙十一天貓美妝品類銷售額前十大品牌年雙十一天貓美妝品類銷售額前十大品牌 品牌排名品牌排名 20122012 20132013 20142014 20152015 1 1 雅詩蘭黛 阿芙 百雀羚 百雀羚 2 2 御泥坊 美即 韓束 韓束 3 3 阿芙 御泥坊 自然堂 自然堂 4 4 牛爾 歐萊雅 玉蘭油 玉蘭油 5 5 歐

21、萊雅 牛爾 歐萊雅 歐萊雅 6 6 美即 百雀羚 阿芙 阿芙 7 7 玉蘭油 玉蘭油 蘭蔻 蘭蔻 8 8 相宜本草 膜法世家 御泥坊 御泥坊 9 9 膜法世家 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 1010 蘭芝 相宜本草 膜法世家 膜法世家 數據來源：電商觀察室，青眼制圖，國泰君安證券研究 多年電商運營經驗積累多年電商運營經驗積累，代理業務應運而生，代理業務應運而生。公司是 A 股首家 IPO 上市 的“互聯網+美妝”企業，創立初期主要從事化妝品研發、生產與銷售， 2017 年開始，公司基于多年積累的電商運營經驗和人才積累，進一步開 拓了海外品牌代理業務，為海外美妝品牌提供中國市場的全套解決方案 公

22、司與日本城野醫生、韓國麗得姿、美國洗護品牌 OGX、 of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 意大利彩妝品牌 KIKO、 日本高端護膚品牌 ALBION、 美國專業口腔護理品 牌李施德林等達成戰略合作，助力海外美妝品牌觸達中國核心消費者。 圖圖 3 3：公司為海外美妝品牌提供能中國市場解決方案公司為海外美妝品牌提供能中國市場解決方案 數據來源：公司官網 業績增速觸底回升，連續兩個季度顯著改善。業績增速觸底回升，連續兩個季度顯著改善。御家匯作為第一代淘品牌 中的代表品牌之一，2010-2017 年公司乘著 B2C 電商之風，尤其是天貓 平臺高速增長的紅利

23、，實現爆發式增長：2014-2017 年公司營收/歸母凈 利潤復合增速高達 56%/62%，營收規模由 4.32 億元增長為 16.46 億元， 歸母凈利由 0.37 億元增長為 1.58 億元，優質低價的線上流量使得公司 早期業績增速顯著領先同業。 2018 年以后受貼片面膜行業競爭格局惡化 的影響， 公司業績增速首次出現下滑， 2018-2019 年營收同比增長 36%/7%， 但歸母凈利同比下滑 18%和 79%。2019 年公司積極調整自有品牌產品結 構同時發力代理業務， 推動業績于 2019Q4 觸底回升， 實現營收同比增長 31%。2020Q1 公司營收和歸母凈利再度實現逆勢上漲，

24、營收/歸母凈利同 比+34%/490%，業績拐點趨勢明顯。 圖圖 4 4：公司營收增速連續兩季度改善：公司營收增速連續兩季度改善 圖圖 5 5：公司利潤增速觸底回升：公司利潤增速觸底回升（億元）（億元） 數據來源：wind，國泰君安證券研究 乘乘 B B2C2C 電商之風品牌崛起，電商之風品牌崛起，后淘品牌時代后淘品牌時代戰略調整再起航。戰略調整再起航。公司的發展 三個階段：2006-2009 年御泥坊品牌誕生并以淘寶為重 31% 34% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 營業收入（億元）yoy（右軸） 490% -200% -100% 0% 100%

25、200% 300% 400% 500% 600% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 歸屬于母公司所有者的凈利潤yoy of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 要銷售渠道；2010-2017 年乘著 B2C 電商高速增長的紅利，公司豐富品 牌矩陣、持續高速發展，多次刷新天貓美妝銷售記錄；2018-2019 年國 內美妝消費升級趨勢明顯，公司優化產品結構和品牌矩陣，發展國際品 牌代理業務，有望重新迎來高速增長。 圖圖 6 6：御家匯發展大事記御家匯發展大事記 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 1.1. 2006200

26、6- -20172017 年：年：御泥坊品牌創立，御泥坊品牌創立，乘乘 B2CB2C 電商之風電商之風崛起崛起 20062006- -20092009 年年：御家匯御家匯創立，快速成長為“創立，快速成長為“互聯網第一面膜互聯網第一面膜” 。御家匯的 發展歷程可以追溯到 2006 年， 作為第一代淘品牌龍頭企業之一， 御泥坊 在起步階段就創下了多個化妝品電商銷售記錄： 2007 年獲評淘寶網化妝 品終評榜“最佳面膜” 、2008 年刷新中國化妝品電商行業單店單月、單 店單天的銷售記錄。依靠淘系平臺巨大流量紅利飛速成長后，御泥坊由 “淘品牌”向“互聯網品牌”轉型，注重在品牌成長、品牌內涵、用戶 情

27、感上加強連接， 強化精細化運營， 加強品牌形象塑造和品牌矩陣打造。 御泥坊在這一階段保持著年化 300%-400%的高速增長，網絡銷售量超越 多個國際知名品牌，成長為“互聯網第一面膜” 。 表表 2 2：御泥坊是最早一批入駐淘系等電商平臺的美妝品牌御泥坊是最早一批入駐淘系等電商平臺的美妝品牌 品牌品牌 公司公司 主力渠道主力渠道 入駐淘寶或天貓時間入駐淘寶或天貓時間 御泥坊御泥坊 御家匯 線上 2007 膜法世家膜法世家 上海悅目 線上、線下 2008 美即美即 歐萊雅 KA、CS、線上 2009 百雀羚百雀羚 百雀羚 KA、CS、線上 2010 佰草集佰草集 上海家化 KA、CS、線上 20

28、10 珀萊雅珀萊雅 珀萊雅 KA、CS、線上 2010 一葉子一葉子 上海尚美 KA、CS、線上 2012 自然堂自然堂 伽藍集團 KA、CS、線上 2013 數據來源：中商情報網，國泰君安證券研究 of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 20201010- -20201 17 7 年：化妝品電商市場爆發式增長，把握流量紅利強勢崛起。年：化妝品電商市場爆發式增長，把握流量紅利強勢崛起。 歐睿數據顯示，2010 年我國化妝品電商規模迎來爆發式增長，增速高達 298%， 直至 2012 年仍持續 100%以上增速， 2010-2017 年間我國化妝品電 商

29、渠道滲透率從 2.6%激增至 24.4%，消費者在線上購買美妝產品的習慣 逐步養成。2014-2017 年，公司收入從 4.3 億元增長至 16.5 億元，其中 線上收入從 3.8 億元激增至 15.7 億元，CAGR 高達 61%。線上渠道細分 來看，2015-2017 年自營/經銷/代銷模式 CAGR 分別為 49.2%/ 69.5%/80.2%，多種模式均維持快速增長。 圖圖 7 7：20102010 年我國化妝品電商總體增速高達年我國化妝品電商總體增速高達 298% 298% 圖圖 8 8：我國化妝品電商滲透率不斷上升我國化妝品電商滲透率不斷上升 數據來源：歐睿數據庫，國泰君安證券研究

30、 圖圖 9 9：公司公司營收維持高增營收維持高增長長、線上占比較高線上占比較高 圖圖 1010：公司線上自營業務增速提升：公司線上自營業務增速提升 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 全面覆蓋各大電商平臺，淘系和京東平臺增速逐年提升。全面覆蓋各大電商平臺，淘系和京東平臺增速逐年提升。2010-2015 年 各大 B2C 電商平臺百花齊放， 公司與淘寶、 唯品會、 聚美優品、 蘑菇街、 京東等平臺均有合作，并自建直營電商平臺御泥坊 APP，最大程度把握 了互聯網的流量紅利。隨著電商平臺競爭格局變化，公司在淘系和京東 平臺的收入增速逐年提升，截至 2016 年公司前三大銷售平臺分別為天 貓淘寶

31、（37.5%） 、唯品會（25.1%） 、京東（9.8%） 。 298% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國化妝品電商市場規模（百萬元） yoy（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2006200820102012201420162018 化妝品電商滲透率（%） 0%

32、 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2014201520162017 總收入（萬元）總收入YOY(%) 線上收入占比(%) 0% 50% 100% 150% 200% 0 200 400 600 800 1,000 2014201520162017 自營（百萬元）經銷（百萬元） 代銷（百萬元）自營yoy（%） 經銷yoy（%）代銷yoy（%） of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 圖圖 1111：公司淘系和京東收

33、入加速增長公司淘系和京東收入加速增長 圖圖 1212：20172017 年公司年公司各大各大電商平臺營收占比電商平臺營收占比（% %） 數據來源：歐睿數據庫，國泰君安證券研究 表表 3 3：御泥坊御泥坊 2 2008008- -20162016 年間全面覆蓋不同年間全面覆蓋不同電商平臺電商平臺 銷售模式銷售模式 電商平臺電商平臺 店鋪名稱店鋪名稱 開業時間開業時間 銷售品牌銷售品牌 自營自營 天貓 御泥坊旗艦店 2008 御泥坊、小迷糊、花瑤花、師夷家、 御泥坊男士 御泥坊面膜專賣店 2013 御泥坊、小迷糊、御泥坊男士 小迷糊旗艦店 2013 御泥坊、小迷糊 淘寶 御泥坊面膜品牌店 （掌柜：

34、面膜傳奇） 2013 御泥坊、小迷糊 京東 御泥坊官方旗艦店 2014 御泥坊 蘑菇街 御泥坊旗艦店 2014 御泥坊 御泥坊 APP 2015 御泥坊 經銷經銷 京東 御泥坊京東自營旗艦店 2014 御泥坊 小迷糊京東自營旗艦店 2014 小迷糊 師夷家男士官方京東自營 旗艦店 2014 師夷家 花瑤花自營旗艦店 2016 花瑤花 聚美優品 御泥坊聚美官方旗艦店 2014 御泥坊 代銷代銷 唯品會 御泥坊、小迷糊、師夷家 品牌店 - 御泥坊、小迷糊、師夷家 快樂購 - - 御泥坊、薇風 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 立足御泥坊主品牌優勢，打造差異化品牌矩陣立足御泥坊主品牌優勢，打造

35、差異化品牌矩陣。公司主品牌御泥坊早期 以面膜聞名市場，具備競爭優勢，2016 年根據星圖數據統計公司在國內 面膜市場市占率 5.4%，位居行業第三名。在主品牌具備競爭優勢的基礎 上，公司又逐步推出了小迷糊、花瑤花、師夷家、御泥坊男士以及薇風 （收購） 等多個新品牌， 覆蓋平價到中高端市場， 最大化觸達消費人群。 小迷糊是公司新品牌成長較快的品牌， 其青春 IP 特征突出， 與卡通形象 知名 IP 合作，推出卡通定制款產品吸引學 0% 50% 100% 150% 0 200 400 600 800 2014201520162017 淘系營收（百萬元）唯品會營收（百萬元） 京東營收（百萬元）淘系營

36、收yoy（%） 唯品會營收yoy（%）京東營收yoy（%） 37.48 2.2 2.25 3.79 25.08 9.78 5.97 13.45 天貓淘寶御泥坊APP 蘑菇街其他 唯品會京東 聚美其他（包括線下） of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 生消費群體，2014-2017 年營收復合增速為 95%，2017 年收入達到 2.18 億元。2015 年公司收購了臺灣中高端護膚品牌薇風，并研發出第三代大 水滴面膜，定位白領“熬夜肌”市場，薇風 2016-2017 年營收同比增長 191%/81%，預計薇風品牌營收目前已超過 1 億元。面對美妝護膚“

37、他經 濟”崛起的趨勢，御泥坊又推出男性護膚美容市場的師夷家和御 MEN 品 牌，御 MEN 竹炭潔面乳成功把握男性消費需求，成為了天貓月銷 3.5w+ 的爆款產品。 圖圖 1313：20162016 年線上面膜市場份額年線上面膜市場份額及平均成交價及平均成交價 圖圖 1414：御泥坊御泥坊品牌品牌毛利率相對較高毛利率相對較高 數據來源：星圖數據，公司招股書，國泰君安證券研究 表表 4 4：御泥坊自有品牌御泥坊自有品牌一覽一覽 品牌名稱品牌名稱 品牌標志品牌標志 成立時間成立時間 品牌亮點品牌亮點 主要品類主要品類 明星產品明星產品 明星產品單價明星產品單價 月銷量月銷量 御泥坊 2006 年

38、古法+科技 護膚+彩妝 氨基酸泥 漿面膜 89.9 元/90ml 天貓 10 萬+ 花瑤花 2011 年 自然力量 護膚 玫瑰面膜 158 元/20 顆 云集 2000+ 師夷家 2011 年 男士護膚 男士護膚 男士火山 巖洗面奶 29.9 元/120g 天貓 600+ 薇風 2012 年 補水修護 面膜 大水滴補 水凝乳面 膜 99 元/5 片 天貓 1800+ 小迷糊 2013 年 創意+年輕 護膚+彩妝 小分子玻 尿酸面膜 89.9 元/20 片 天貓 4.5 萬 + 5.40% 69 0 50 100 150 200 250 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 市場

39、份額（%）平均成交價（元） 30% 40% 50% 60% 70% 2014201520162017 御泥坊（%）小迷糊（%） 花瑤花（%）代理品牌（%） 主營業務（%） of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 御泥坊男 士 2016 年 男士護膚 男士護膚+ 彩妝 御 MEN 竹 炭潔面乳 69.9 元/150g 天貓 3.5 萬 + 數據來源：公司公告，淘寶 APP，云集 APP，國泰君安證券研究 圖圖 1515：20142014- -20172017 年年小迷糊營收高速增長小迷糊營收高速增長 圖圖 1616：新品牌和代理品牌收入占比逐年提升：新品

40、牌和代理品牌收入占比逐年提升 （% %） 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 圖圖 1717：花瑤花主打以花養顏、定位都市年輕女性：花瑤花主打以花養顏、定位都市年輕女性 圖圖 1818：小迷糊小迷糊推出推出聯名款聯名款吸引學生消費群體吸引學生消費群體 數據來源：公司官網 1.2. 20182018- -20192019 年：自有品牌調整優化，代理業務年：自有品牌調整優化，代理業務加速成長加速成長 加強線下渠道建設加強線下渠道建設，打造打造全渠道運營全渠道運營能力能力。2015 年公司開始探索線下渠 道，推進線上線下融合發展，2017-2019 年公司線下收入高速增長，從 0.66 億元增長

41、至 2.62 億元，復合增速 99%，線下營收占比從 4.04%提升 至 10.85%。2019 年主品牌御泥坊屈臣氏渠道銷售額同比增長 154.74%， 還入駐興盛優選、 未來集市等社區渠道， 渠道流量獲取能力進一步增強。 小迷糊通過校企活動等方式精準觸達校園市場，精準覆蓋消費群體。公 司線下渠道開拓效果良好， 線下現有 6000+網點， 立體化渠道結構建立， 增強消費體驗，提升品牌形象，同時拓展新的營收增長空間。2019 年公 司線上渠道營收 21.51 億元，同比微降 0.61%，營收占比由 96.37%下降 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5,000 10

42、,000 15,000 20,000 25,000 2014201520162017 小迷糊（萬元）小迷糊yoy 89.02 85.17 82.23 70.04 0 20 40 60 80 100 2014201520162017 御泥坊小迷糊花瑤花師夷家 薇風代理品牌其他 of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 為 89.16%，同比-7.21pct，其中自有平臺/淘系平臺表現較好，收入同 比增長 20.7%和 24.6%，但唯品會渠道收入同比下滑 29.8%；而公司線下 渠道營收增長 220.9%，占比提升 7.22 pct。 表表 5 5：201

43、82018- -20192019 年御家匯渠道營收占比年御家匯渠道營收占比及增速情況及增速情況 經銷模式經銷模式 20192019 20182018 金額同比金額同比 金額（萬元）金額（萬元） 營收占比營收占比 金額（萬元）金額（萬元） 營收占比營收占比 線上渠道線上渠道 215050.79 89.16% 216380.30 96.37% -0.61% - -自有平臺自有平臺 自營 4410.47 1.83% 3652.86 1.63% 20.74% - -第三方平臺第三方平臺 自營、經銷、代銷 210640.32 87.33% 212727.44 94.74% -0.98% -淘系淘系 自營

44、、經銷、代銷 121013.61 50.17% 97119.98 43.25% 24.60% -唯品會唯品會 代銷 28635.29 11.87% 40785.42 18.16% -29.79% 線下渠道線下渠道 直營店、經銷及代 銷 26161.28 10.85% 8153.53 3.63% 220.86% 總銷售額總銷售額 241212.07 224533.83 7.43% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 1919：公司公司線下收入高速增長線下收入高速增長，渠道結構完善，渠道結構完善 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 2020：主品牌御泥坊直營店：主品牌御泥坊直營店效

45、果圖效果圖 圖圖 2121：御泥坊進駐屈臣氏門店御泥坊進駐屈臣氏門店 數據來源：搜狐 互聯網基因互聯網基因+ +全渠道運營能力突出，全渠道運營能力突出，代理業務高速成長代理業務高速成長。公司從 2015 年 開始嘗試將多年積累的電商運營經驗及人才賦能給想在中國市場取得 4.04% 10.85% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20152016201720182019 線下收入（萬元）線下收入YOY（%） 線下收入占比(%) of 20 Table_Page 御家匯(300740) 御家匯(300740) 快速發展的海外品牌，代理業務應運而生。公司早期的代理品牌主要為 麗得姿、城野醫生、KIKO 等品牌，日本品牌城野醫生曾于 2012 年初次 進入中國市場并開設天貓官方旗艦店，但 2013 年宣布退出中國市場， 2