1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0404月月1515日日優于大市優于大市禾賽科技（禾賽科技（HSAI.OHSAI.O）受益于激光雷達行業滲透率加速上行受益于激光雷達行業滲透率加速上行，技術及規模構建護城河技術及規模構建護城河核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告汽車汽車汽車零部件汽車零部件證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞證券分析師：楊釤證券分析師：楊釤0755-819818140755-S0980519080002S0980523110001基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值14.85-18.15 美

2、元收盤價12.21 美元總市值/流通市值16.01/12.35 億美元52 周最高價/最低價24.18/3.52 美元近 3 個月日均成交額82.19 百萬美元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告汽車前瞻研究系列（十六）：激光雷達的市場空間、技術路線及產業鏈拆解 2022-01-27全球領先的激光雷達企業，產品應用于全球領先的激光雷達企業，產品應用于 ADASADAS、自動駕駛、機器人等場景。、自動駕駛、機器人等場景。禾賽科技（納斯達克代碼：HSAI）是全球領先的激光雷達研發與制造企業，產品廣泛應用于支持高級輔助駕駛系統（ADAS）的乘用車和商用車，以及自動駕駛汽車和

3、配送機器人、移動機器人等各類機器人應用。2024年，公司營收 20.8 億元，同比增長 11%，凈虧損-1.0 億元（23 年凈虧損-4.8 億元），調整后凈利潤（即加回股權激勵費用后的凈利潤）為1369 萬元（23 年凈虧損 2.41 億元）。公司主營業務占比為激光雷達產品（93.7%）、工程設計（4.8%）、其他產品（0.9%）、其他服務（0.5%）。車載激光雷達車載激光雷達行業行業市場空間超千億市場空間超千億，自主激光雷達廠商崛起自主激光雷達廠商崛起。2024年中國乘用車激光雷達搭載率突破5%關鍵節點，產業鏈日趨成熟，2025 年起伴隨BYD（天神之眼）、零跑、長安、吉利等中低端車型智駕

4、平權，激光雷達有望全面滲透至 15 萬元級別車型，行業滲透率加速提升，我們預計全球乘用車激光雷達市場規模將由2024 年的617 億元增至2027 年的1358 億元，CAGR為30%，競爭格局方面，全球市場，參考Yole 數據，2024 年，ADAS 乘用車激光雷達主要玩家為禾賽科技（26%）、速騰聚創（26%）、華為（24%），L4 自動駕駛激光雷達主要玩家為禾賽科技（61%）、Waymo（14%）、速騰聚創（12%）。芯片化設計芯片化設計+平臺化產品平臺化產品+自動化產線自動化產線，助力激光雷達加速放量助力激光雷達加速放量。產品端產品端，面對無人駕駛、高級輔助駕駛、服務機器人等領域對激光

5、雷達的多樣化需求，公司推出立體化產品矩陣（AT、FT、JT、XT、OT、PANDAR、QT、ET系列），涵蓋機械旋轉、轉鏡、電子掃描（純固態）等技術方案。技術端技術端，禾賽科技的核心激光雷達技術包括芯片化設計能力（專用集成電路（ASIC）的架構）、產品平臺化、感知算法技術、車規級能力，芯片化設計+產品平臺化+產線自動化降本，加速激光雷達規?；慨a?？蛻舳丝蛻舳?，禾賽科技作為激光雷達領先企業，配套客戶涵蓋車企（自主、新勢力、合資和全球客戶）、產業鏈相關公司（機器人、robotaxi等）。風險提示：風險提示：上游原材料漲價風險；下游產銷風險。投資建議投資建議：全球激光雷達領先企業，給予優于大市評級

6、。持續看好公司在ADAS、自動駕駛、機器人激光雷達領域核心布局，后續激光雷達豐富訂單量產，有望持續超越行業。預計公司 2025-2027 年營業收入分別為31.38/43.47/60.37 億元，分別同比增長 51.1%/38.5%/38.9%，歸母凈利潤分別為 2.21/4.98/8.68 億元，首次覆蓋，給予優于大市評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)1,8772,0773,1384,3476,037(+/-%)56.1%10.7%51.1%38.5%38.9%歸母凈利潤(百

7、萬元)-476-102221498868(+/-%)-125.8%74.2%每股收益（元）-3.63-0.781.683.806.62EBITMargin-32.3%-23.9%1.6%7.2%10.9%凈資產收益率（ROE）-12.3%-2.6%5.3%10.7%15.7%市盈率（PE）-24.4-113.452.623.313.4EV/EBITDA-6.5-10.120.19.36.4市凈率（PB）3.012.952.802.502.10資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內

8、容目錄公司概況公司概況：全球領全球領先的先的激光雷達企業，產品應用于激光雷達企業，產品應用于 ADASADAS、自動駕駛、機器人等場景、自動駕駛、機器人等場景.6 6公司概況：深耕十余載，全球領先的激光雷達研發與制造企業.6主營業務：主營 ADAS、自動駕駛、機器人激光雷達產品及服務.9股權結構：股權結構較為集中，管理層技術背景深厚.13財務分析：營收高速增長，2024 年 Non-GAAP 凈利潤轉正.14激光雷達行業：車載激光雷達市場空間超千億，自主激光雷達廠商崛起激光雷達行業：車載激光雷達市場空間超千億，自主激光雷達廠商崛起.1616車載激光雷達市場空間：受益于智能駕駛行業快速發展，全球

9、市場空間超千億.16車載激光雷達結構拆分和技術路線：半固態、純固態為乘用車激光雷達的主流落地技術路線.18車載激光雷達產業鏈和競爭格局：禾賽科技為全球乘用車和 Robotaxi 激光雷達龍頭.21公司看點：芯片化設計公司看點：芯片化設計+平臺化產品平臺化產品+自動化產線，助力激光雷達加速放量自動化產線，助力激光雷達加速放量.2525產品端：激光雷達產品矩陣豐富，滿足 ADAS（L2/L3）、自動駕駛（L4/L5）、機器人場景需求.25技術端：芯片化設計+產品平臺化降本，加速激光雷達規?；慨a.34客戶端：配套客戶涵蓋頭部自主、新勢力、合資及外資客戶，打造豐富合作生態圈.39產能端：自建自動化工

10、廠，2025 年產能將突破 200 萬臺.43研發端：研發人員占比超 50%，匯集光學、電子、機械、軟件和功能安全等多領域人才.45盈利預測盈利預測.4646假設前提.46未來 3 年業績預測.47估值與投資建議估值與投資建議.4848風險提示風險提示.4949估值的風險.49盈利預測的風險.49經營風險.49附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.5050請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：禾賽科技發展歷程.7圖2：禾賽科技 2016-2020 年的產品型號演變情況.9圖3：禾賽科技主要產品.10圖4：禾賽科技股權結構圖.13圖5：禾

11、賽科技 2019-2024 年營收及同比增速.14圖6：禾賽科技 2019-2024 年歸屬普通股東凈利潤.14圖7：禾賽科技 2019-2024 年激光雷達出貨量及同比增速.15圖8：禾賽科技 2019-2024 年各業務營收占比.15圖9：禾賽科技 2019-2024 年毛利率、凈利率.15圖10：禾賽科技 2019-2024 年三費率.15圖11：激光雷達系統組成.19圖12：車載激光雷達技術路線發展趨勢.19圖13：激光雷達專用芯片及功能模塊示意圖.20圖14：激光雷達 FPGA 與 SoC 芯片對比.20圖15：分立式激光雷達成本結構.21圖16：Velodyne 的 VLP-16

12、激光雷達成本結構.21圖17：法雷奧 SCALA 轉鏡式激光雷達 BOM 成本結構.21圖18：MEMS 微振鏡激光雷達成本結構.21圖19：激光雷達上游主要零部件（按照激光路徑）.22圖20：激光雷達產業鏈.22圖21：2022 年 1 月-2024 年 12 月乘用車激光雷達滲透率.23圖22：2024 年中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配激光雷達供應商市場份額.23圖23：2024 年全球乘用車激光雷達市場份額.24圖24：2024 年全球 Robotaxi 激光雷達市場份額.24圖25：禾賽科技 Pandar128.26圖26：禾賽科技 Pandar128 采集的高精度地圖.27圖2

13、7：滴滴自動駕駛 Robotaxi 主力運營車型 XC90 搭載禾賽 Pandar128.27圖28：禾賽科技 QT128 主要性能參數.27圖29：禾賽科技 QT128 對路面物體豐富的細節感知.28圖30：禾賽科技 OT128 產品.28圖31：禾賽科技 OT128 產品配套元戎啟行.29圖32：禾賽科技 AT128 主要性能參數.30圖33：禾賽科技 AT128 出色的點云表現.30圖34：理想 L7AD Max 智能駕駛系統搭載禾賽 AT128.30圖35：禾賽科技 ATX 核心性能全面升級.31圖36：零跑 B10 搭載禾賽 ATX.31圖37：禾賽科技 XT32 主要性能參數.32

14、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：禾賽科技 PandarXT 實現零測距盲區.32圖39：美團無人配送車搭載禾賽 XT 系列產品.32圖40：禾賽科技 JT16、JT128 產品主要性能參數.33圖41：禾賽科技 JT 系列激光雷達應用場景.33圖42：搭載 JT16 的智能割草機器人能夠自主導航與避障.33圖43：禾賽科技核心技術儲備.34圖44：禾賽科技激光雷達專用芯片及功能模塊示意圖.35圖45：禾賽科技芯片化發展路線.36圖46：禾賽科技第四代自研芯片架構.37圖47：激光雷達收發架構可以與不同掃描方式組合.38圖48：禾賽科技激光雷達產品矩

15、陣一覽.38圖49：禾賽科技產品獲得的相關認證.39圖50：禾賽科技致力于構筑“三合一”安全體系.39圖51：禾賽科技合作客戶數量.40圖52：速騰聚創產品配套客戶情況.40圖53：禾賽科技部分合作客戶.40圖54：禾賽科技自動化產線自動化率達到 90%以上.44圖55：禾賽杭州赫茲制造中心.44圖56：禾賽上海麥克斯韋智造中心.44圖57：全球激光雷達專利公開數量（截至 2024 年 12 月 31 日).46表1：禾賽科技歷史大事沿革.7表2：禾賽科技 2024 年分產品收入結構.9表3：禾賽科技激光雷達產品.12表4：禾賽科技管理層履歷背景.14表5：2024 年禾賽科技與速騰聚創財務數

16、據對比.16表6：禾賽科技不同產品 2017 年至 2020 年 1-9 月毛利率.16表7：SAE 無人駕駛自動化程度劃分.16表8：中國駕駛自動化等級與劃分要素的關系.17表9：各車企搭載激光雷達的部分代表性車型.17表10：全球及國內乘用車激光雷達市場規模測算.18表11：激光雷達不同技術路線（按掃描方式）原理、特征及代表企業.20表12：電動、智能增量零部件賽道選擇.22表13：2025 年不同車企搭載激光雷達車型規劃.24表14：禾賽科技激光雷達產品.25表15：禾賽科技與速騰聚創 ADAS 主激光雷達性能參數對比.34表16：禾賽科技芯片化發展路線.36表17：禾賽科技激光雷達量產

17、搭載的部分車型.41表18：禾賽科技與產業鏈部分公司合作情況.42表19：禾賽科技 2023 和 2024 年員工人數和人員結構.45請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表20：公司營業收入、毛利預測（百萬元）/中性假設.47表21：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.47表22：可比公司基本情況和財務數據.48表23：同類公司估值比較.48請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況：全球領全球領先的先的激光雷達企業激光雷達企業，產品應產品應用于用于 ADASADAS、自動駕駛、機器人等場景、自動駕駛、機器人等場

18、景公司概況公司概況：深耕十余載，全球領先的激光雷達研發與制造企業深耕十余載，全球領先的激光雷達研發與制造企業禾賽科技禾賽科技（納斯達克代碼納斯達克代碼：HSAIHSAI）是全球領先的激光雷達研發與制造企業是全球領先的激光雷達研發與制造企業，產品產品廣泛應用于支持高級輔助駕駛系統廣泛應用于支持高級輔助駕駛系統（ADASADAS）的乘用車和商用車的乘用車和商用車，以及自動駕駛汽以及自動駕駛汽車和配送機器人、移動機器人等各類機器人應用。車和配送機器人、移動機器人等各類機器人應用。公司前身 HS Instruments 于 2012 年由三位清華/斯坦福校友在硅谷圣何塞公攤創立，三位聯合創始人李一帆（

19、西部數據集團首席工程師）、孫愷（中組部專家）、向少卿（iPhone 工程師）于 2014 年海歸上海，2014 年 10 月上海禾賽開始運營，最初致力于開發激光氣體分析儀器、無人機載工業巡檢設備和智慧城市環境大數據平臺，其核心技術源于斯坦福大學漢森教授實驗室（國際光譜大師，美國工程院院士，斯坦福機械系主任），主要的產品為激光氣體傳感器，包括手持式激光甲烷遙測儀及無人機載式激光甲烷遙測儀，產品靈敏度高、誤報率低，一面世就受到燃氣行業的關注，產品入圍了 2017 年的 Prism Award 最終名單。在在 2012016 6年年，公司公司將主要業務轉移到激光雷達產品的開發將主要業務轉移到激光雷達

20、產品的開發、制造和銷售制造和銷售，激光雷達的主要激光雷達的主要光機電系統與激光氣體遙測儀具有較強的相似性光機電系統與激光氣體遙測儀具有較強的相似性，因而公司得以充分利用在光路因而公司得以充分利用在光路設計設計、電子信號處理等方面的技術積累完成了產品的快速開發電子信號處理等方面的技術積累完成了產品的快速開發。此后此后，公司公司開發開發并并生產了生產了多款多款激光雷達解決方案和產品激光雷達解決方案和產品，用于用于 ADASADAS、自動駕駛和機器人自動駕駛和機器人等各領域等各領域。通過上海禾賽，公司分別于 2017 年 10 月和 2019 年 5 月成立了 HESAI 公司（加利福尼亞公司）和上

21、海禾賽貿易有限公司有限公司（PRC 有限責任公司），HESAI有限公司和上海禾賽貿易有限公司分別是公司在美國和中國的主要銷售平臺。2023 年 2 月，禾賽科技在美國納斯達克證券市場正式掛牌上市，股票代碼“HSAI”。禾賽科技將激光雷達的制造工藝融入到研發設計流程中，在促進產品快速迭代的同時，保證其高性能、高可靠性與低成本。公司在光學、機械、電子等激光雷達核心領域有著卓越的研發能力和深厚的技術積累，其激光雷達產品已成功經過市場驗證。公司在上海、硅谷、斯圖加特等地均設有辦公室，公司已與全球領先的汽車 OEM、自動駕駛汽車和機器人公司建立了牢固的關系，客戶遍及全球 40 多個國家/地區。從公司成立

22、到從公司成立到 20242024 年年 1212 月月 3131 日日，受益于汽車智能化的高速發展受益于汽車智能化的高速發展，公司公司已售出約已售出約 82.782.7 萬臺激光雷達萬臺激光雷達，具體而言，具體而言，20222022 年、年、20232023 年和年和 20242024 年，年，公司公司分別售出約分別售出約 8.048.04 萬臺、萬臺、22.2122.21 萬臺和萬臺和 50.1950.19 萬臺激光雷達萬臺激光雷達。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖1：禾賽科技發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表1：禾賽科技歷史大事沿革

23、時間時間重要事件重要事件2012014 4 年年10 月，公司正式成立。獲得 200 萬美元的天使輪投資2012016 6 年年2 月，與大疆合作推出無人機載天然氣安全巡檢系統。1111 月，國內首發面向無人駕駛的月，國內首發面向無人駕駛的 3232 線激光雷達。線激光雷達。20172017 年年3 月，獲汽車智能最具投資價值企業 TOP30 大獎。4 4 月，發布月，發布 4040 線混合固態線混合固態遠距激光雷達產品遠距激光雷達產品 PandarPandar 4040。7 月，入選創業邦人工智能 50 強。10 月，入選中國最具投資價值企業 50 強 Venture50。1212 月，發布

24、固態激光雷達月，發布固態激光雷達 PandarPandar GTGT。與百度 Apollo 聯合發布全球首款激光雷達攝像頭融合感知系統。在 A 輪融資中籌得 1.1 億元。20182018 年年1 月，簽約法國燃氣設備巨頭 Gazomat，成為其獨家的歐洲和北美地區手持式激光甲烷遙測儀的市場合作伙伴。4 月，禾賽科技自動駕駛環境感知套件 Pandora 榮獲德國紅點設計大獎。5 月，完成 2.5 億元 B 輪融資，光速中國和百度領投。11 月，入選上海人工智能創新發展專項第二批擬支持項目。1 12 2 月，發布激光雷達月，發布激光雷達 Pandar40Pandar40 的旗艦升級版的旗艦升級版

25、 P Pandar40Pandar40P（4040 線遠距抗干擾激光雷達）線遠距抗干擾激光雷達）。PandarPandar 40P40P 助力助力 KrogerKroger 全球首家全球首家 ToTo C C 送貨無送貨無人車商業落地。人車商業落地。20192019 年年1 1 月，發布明星產品月，發布明星產品 360360 旋轉式旋轉式 6464 線遠距激光雷達線遠距激光雷達 Pandar64Pandar64。4 月，與地平線就 L3 級別以上激光雷達感知方案達成戰略合作。7 月，被博世集團授予“開放博世獎”。9 9 月，月，PandarPandar 40P40P 助力百度助力百度 Robo

26、taxiRobotaxi 首次面向公眾試運營首次面向公眾試運營。11 月，與 TV 萊茵在第二屆中國國際進口博覽會上聯合發布了激光產品人眼安全白皮書，并簽訂合作協議。在 C 輪融資中籌得 1.73 億美元。20202020 年年1 1 月，月，發布超廣角發布超廣角 PandarQTPandarQT，首次實現，首次實現 104104 度垂直視場角。度垂直視場角。完成 C 輪融資，由博世和光速聯合領投，美國安森美半導體、啟明創投、德同資本、新加坡 Axiom 等跟投，融資總額 1.73 億美金。5 月，與 Scale AI 聯合發布 PandaSet 自動駕駛開源商用數據集。6 月，Pandar6

27、4 助力文遠 Robotaxi 服務上線高德打車。榮登投中 2019 年度“最佳先進制造領域投資案例”TOP10。7 月，與美國威力登宣布達成全球專利交叉許可協議9 9 月，發布新一代旗艦產品圖像級高性能激光雷達月，發布新一代旗艦產品圖像級高性能激光雷達 Pandar128Pandar128。1010 月，發布基于自研芯片的中距離激光雷達月，發布基于自研芯片的中距離激光雷達 PandarXTPandarXT。20212021 年年3 月，與 Kodiak Robotics 宣布達成合作，Kodiak 將使用禾賽 360 度機械旋轉式激光雷達，將其集成于貨車后視鏡。4 月，與滴滴達成戰略合作，禾

28、賽將助力滴滴雙子星自動駕駛硬件平臺的構建，滴滴也將成為國內首家批量使用禾賽 Pandar128 高級別激請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8光雷達傳感器的自動駕駛公司。5 月，與百度 Apollo 戰略合作升級，全面開啟新一代激光雷達專屬定制。6 月，高瓴、小米領投禾賽超 3 億美元 D 輪融資7 月，與理想汽車達成基于車規級混合固態激光雷達的合作。與文遠知行達成戰略合作。8 8 月，公布面向月，公布面向 ADASADAS 前裝量產的長距混合固態激光雷達前裝量產的長距混合固態激光雷達 AT128AT128。與集度達成戰略合作，共同加速汽車高級輔助駕駛。9 月，

29、與愛馳汽車達成戰略合作，推動車規級激光雷達規?；瘧?。與黑芝麻智能達成戰略合作，共同打造車路協同 V2X 和自動駕駛集成解決方案。與新石器達成戰略合作，聯合落地無人車移動新零售。Pandar128 成為全球首款獲得 ISO 26262 ASIL B 功能安全產品認證的激光雷達。與主線科技達成戰略合作，加速自動駕駛卡車量產。10 月，與輕舟智航達成戰略合作，攜手推動自動駕駛出行服務規?；涞?。與華人運通簽訂戰略合作協議，為高合汽車量產旗艦車型 HiPhiZ 提供激光雷達。12 月，與馭勢科技達成戰略合作。與上汽集團旗下友道智途達成戰略合作，加速自動駕駛商用車量產。與英偉達達成合作，為 NVIDI

30、A DRIVE平臺提供自動駕駛激光雷達 Pandar128。和美團達成戰略合作，推動自動配送大規模落地。D 輪融資中籌得 3.74 億美元。搬進美國硅谷新辦公室。20222022 年年1 1 月，發布全新月，發布全新 128128 線線近距超廣角激光雷達近距超廣角激光雷達 QT128QT128。宣布與 Lumentum 在 ADAS 的半固態定向激光雷達解決方案方面達成合作。3 月，理想 L9 搭載禾賽 128 線半固態激光雷達 AT128。路特斯 Eletre 搭載 AT128。6 月，集度汽車機器人概念車搭載雙 AT128 激光雷達。8 月，與一清創新達成戰略合作，加速自動駕駛商用車量產落

31、地。9 月，理想 L8 Max 搭載 AT128。AT128 在 9 月實現單月交付量突破 1 萬臺。10 月，AT128 獲得長安汽車多款全新車型激光雷達定點。1111 月，發布面向月，發布面向 ADASADAS 前裝量產車的純固態近距補盲激光雷達前裝量產車的純固態近距補盲激光雷達 FT120FT120。20232023 年年1 月，AT128 獲得上汽集團激光雷達前裝量產定點2 月，禾賽科技在美國納斯達克證券市場正式掛牌上市，股票代碼“HSAI”，融資金額約為 1.9 億美元。4 4 月月，面向面向 ADASADAS 前裝量產市場發布最新車規級超薄遠距激光雷達前裝量產市場發布最新車規級超薄

32、遠距激光雷達 ET25ET25。禾賽通過 TISAX 信息安全最高等級評估，獲德系汽車行業準入證。與滴滴自動駕駛貨運公司 KargoBot 達成戰略合作，AT128 助力無人卡車量產。5 月，禾賽獲激光雷達領域首個汽車網絡安全管理標準 ISO/SAE 21434 認證。8 月，極石 01 正式亮相，禾賽純固態激光雷達 FT120 全球首發上車9 月，獲一汽紅旗新車型量產定點，共同打造全球首個艙內激光雷達智駕方案。10 月，AT128 獲得哪吒汽車新車型激光雷達量產定點。11 月，與零跑汽車達成前裝項目定點合作，零跑汽車的全新量產乘用車型將搭載禾賽超高清遠距激光雷達 AT128。AT128 獲得

33、長城汽車多款新車型激光雷達量產定點。在德國“汽車之都”斯圖加特設立歐洲辦公室；軟件全球研發中心落地重慶；自有量產工廠赫茲制造中心正式投產；麥克斯韋制造中心軟件全球研發中心落地重慶；自有量產工廠赫茲制造中心正式投產；麥克斯韋制造中心正式落成；激光雷達累計交付量突破正式落成；激光雷達累計交付量突破 3030 萬臺。萬臺。20242024 年年1 1 月月，發布面向搭載智能駕駛系統量產車市場的發布面向搭載智能駕駛系統量產車市場的“性能王牌性能王牌”產品產品-512512 線超高清超遠距激光雷達線超高清超遠距激光雷達 AT512AT512。禾賽 AT128 獲國際頂級 OEM 激光雷達量產定點，加速拓

34、展全球 ADAS 市場。2 月，與長城汽車達成戰略合作，共同推動多款激光雷達項目研發落地。3 月，理想 MEGA 標配禾賽 AT128。與零跑汽車正式達成戰略合作，零跑 C10 搭載禾賽 AT128。小米 SU7Pro 及 Max 車型搭載禾賽 AT128 激光雷達。4 4 月月，發布基于第四代芯片架構的發布基于第四代芯片架構的車規級小巧型車規級小巧型超廣角超廣角超高清超高清遠距激光雷達遠距激光雷達 ATXATX。與廣汽集團正式達成合作。與宏景智駕正式達成戰略合作。理想 L6 搭載禾賽 AT128。全新長城魏牌藍山智駕版搭載禾賽 AT128 激光雷達6 月，與九識智能達成合作，加速智能城配車量

35、產落地。零跑 C16 智駕版搭載禾賽 AT128 激光雷達。7 月，與西井科技達成戰略合作，加速無人駕駛+大物流多場景全球化擴張。獲得百度蘿卜快跑新一代無人駕駛平臺主激光雷達獨家定點。獲上汽通用汽車激光雷達量產定點。9 9 月，發布全新旗艦級月，發布全新旗艦級 360360高性能遠距激光雷達高性能遠距激光雷達 OT128OT128。10 月，獲零跑汽車下一代車型平臺激光雷達獨家定點。12 月，禾賽 ATX 系列獲得長安汽車旗下多個品牌獨家量產定點。禾賽 ATX 獲得長城汽車旗下魏牌和坦克 SUV 品牌的多款車型激光雷達獨家量產定點。達芬奇全球運營中心正式運營；連續三年榮獲全球汽車激光雷達公司第

36、一名；榮獲 2024 年 Autotech 突破獎。20252025 年年1 1 月月，發布發布迷你型超半球迷你型超半球 3D3D 激光雷達激光雷達 JTJT 系列系列。禾賽 ATX 獲得奇瑞汽車多個新車型定點。禾賽 ATX 獲得東風汽車集團旗下包括嵐圖、奕派在內的多個品牌、多款車型的激光雷達獨家量產定點。2 月，與 Embotech 和 Outsight 達成戰略合作，賦能寶馬智能工廠 AVM 技術新變革。與比亞迪加深合作，搭載禾賽激光雷達的車型將于2025 年量產交付。3 月，獲歐洲頂級主機廠多年獨家定點，拿下海外最大前裝量產激光雷達訂單。獲國內銷量 Top 5 頭部新勢力汽車品牌量產定點

37、。資料來源：公司官網，公司公告，公司官微，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖2：禾賽科技 2016-2020 年的產品型號演變情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理主營業務：主營主營業務：主營 ADASADAS、自動駕駛、機器人激光雷達產品及服務、自動駕駛、機器人激光雷達產品及服務禾賽科技是全球領先的激光雷達解決方案供應商禾賽科技是全球領先的激光雷達解決方案供應商，激光雷達產品廣泛應用于配備激光雷達產品廣泛應用于配備高級駕駛輔助系統高級駕駛輔助系統（ADASADAS）的乘用車和商用車的乘用車和商用車，以及提供客運和貨運服務的自

38、動以及提供客運和貨運服務的自動駕駛車隊、機器人及其他非汽車行業，例如自動導引車駕駛車隊、機器人及其他非汽車行業，例如自動導引車/自主移動機器人、送貨自主移動機器人、送貨機器人、港口自動化等廣泛機器人、港口自動化等廣泛機器人領域機器人領域的工業應用的工業應用場景場景。從收入結構來看，公司的主要收入來源為：從收入結構來看，公司的主要收入來源為：1 1）產品收入，）產品收入，包含激光雷達產品、氣體檢測產品及其他產品（激光雷達產品的配件銷售收入）的銷售；2 2）服務收入服務收入，包含工程設計、開發及驗證服務、解決方案服務（與激光雷達產品相關的硬件、軟件、部署及專業服務、工程設計、開發及驗證服務、解決方

39、案服務及其他服務收入的組合），以及其他服務收入（延長保修服務收入）。20242024 年年，禾賽科技實禾賽科技實現營收現營收 20.7720.77 億元，主要來自激光雷達產品收入貢獻（億元，主要來自激光雷達產品收入貢獻（20242024 年收入年收入 19.4719.47 億元億元，收入占比收入占比 94%94%），以及工程設計以及工程設計、開發及驗證服務開發及驗證服務、解決方案服務業務貢獻解決方案服務業務貢獻（2022024 4年收入年收入 1 1 億元，收入占比億元，收入占比 4.8%4.8%）。）。表2：禾賽科技 2024 年分產品收入結構收入明細收入明細20242024 年收入（億元人

40、民幣）年收入（億元人民幣）20242024 年收入占比年收入占比1 1、產品收入、產品收入1 1）激光雷達產品收入）激光雷達產品收入19.4793.7%2 2）其他產品收入（氣體檢測產品及其他產品）其他產品收入（氣體檢測產品及其他產品）0.190.9%2 2、服務收入、服務收入1 1）工程設計工程設計、開發及驗證服務開發及驗證服務、解決方案服務收入解決方案服務收入1.004.8%2 2）其他服務收入）其他服務收入0.110.6%總收入總收入20.77100.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司的激光雷達產品矩

41、陣豐富齊全，包含公司的激光雷達產品矩陣豐富齊全，包含 ATAT 系列、系列、FTFT 系列、系列、JTJT 系列、系列、XTXT 系列系列、QTQT 系列系列、OTOT 系列系列、PANDARPANDAR 系列系列、ETET 系列產品系列產品，在在 ADASADAS、自動駕駛自動駕駛、機器人等領機器人等領域均有著廣泛應用。域均有著廣泛應用。圖3：禾賽科技主要產品資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理面向面向高級駕駛輔助系統（高級駕駛輔助系統（ADASADAS）的激光雷達的激光雷達智駕加速發展，車廠已將激光雷達集成到高級駕駛輔助系統（ADAS）中，以便更好地感知車輛所遇到的不斷變化

42、的環境。禾賽科技的禾賽科技的 ATAT 系列、系列、FTFT 系列和系列和 ETET 系系列是其在高級駕駛輔助系統（列是其在高級駕駛輔助系統（ADASADAS）市場上的）市場上的代表代表性產品。性產品。1 1）ATAT 系列系列：AT128AT128 是 ADAS 市場上高性能、低成本激光雷達代表，采用自主研發的專用集成電路（ASIC）架構，具備 128 個通道，探測距離從 0.5 米到 200 米，配備堅固的掃描鏡光束轉向系統，水平視場角達 120，每秒點云數量達 153.6萬，具備抗干擾技術。AT512AT512 為公司 2024 年 1 月推出的新的旗艦超遠距激光雷達產品，包括在 10%

43、反射率下探測距離超過 300 米，每秒點云數量達 1230 萬，圖像質量出色。ATXATX 為公司 2024 年 4 月首發的產品，配備公司第四代自研芯片，其所有組件均為自主研發和垂直整合，是一款全新的超緊湊高性能長距 ADAS 激光雷達，采用一維掃描架構，通過優化的光學和機械設計，ATX 的最大探測距離可達 300 米，與 AT128 相比，ATX 體積縮小了 60%，重量減輕了近 50%，截至 2025年 2 月，已獲得 11 家汽車制造商的設計訂單。此外，公司于 2025 年 1 月推出AT1440 系列，這是所有激光雷達中通道數量最多的，實現了 0.02的角分辨率，并提供超高清圖像級點

44、云，分辨率比主流汽車激光雷達高出 30 多倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告112 2）ETET 系列系列：ET25ET25 是一款超薄長距激光雷達產品，設計用于安裝在擋風玻璃內側，高度僅為 25 毫米，以保持車輛外觀美觀，ET25 將搭載禾賽科技的新一代 TX/RX系統，功耗低于 12 瓦，并采用低噪音設計。3 3）FTFT 系列：系列：FT120FT120 是一款專為盲點檢測設計的全固態激光雷達產品，搭載了升級版的專用集成電路（ASIC），具備 75的寬垂直視場角，尺寸緊湊，僅為 75（高）68（寬）90（深）毫米，并采用了抗干擾技術。2025 年 1

45、 月，禾賽科技發布了其下一代固態下一代固態 FTXFTX 激光雷達激光雷達，是一款車規級的固態激光雷達，支持最大180140的視場角，是全球車規級固態激光雷達中視場角最大的產品，FTX 在10%反射率下的探測距離可達 30 米，分辨率出色，每秒點云輸出量高達 492,000點，是上一代產品的 2.5 倍。面向自動駕駛的激光雷達面向自動駕駛的激光雷達禾賽科技面向自動駕駛的激光雷達產品線主要包括禾賽科技面向自動駕駛的激光雷達產品線主要包括 PandarPandar 系列和系列和 QTQT 系列系列，其客戶通常會同時采購這兩款激光雷達產品用于相關應用。20242024 年年 9 9 月，禾賽科月，禾

46、賽科技推出了行業首創產品技推出了行業首創產品 OT128OT128，進一步鞏固了其領先地位。，進一步鞏固了其領先地位。1 1）PandarPandar 系列：系列：Pandar128Pandar128 為 128 通道的 360 度環視激光雷達，具有極佳探測距離（探測距離 200m（10%反射率）和點密度（345.6 萬點/秒（單回波），能夠在更遠的距離實現卓越的感知能力，通道數量是前代產品 Pandar64 的兩倍，但 Pandar128 仍保持了相似的緊湊外形，能夠無縫集成到車輛外部。2 2）QTQT 系列：系列：QT128 是 QT64 的升級版，擁有超寬視角，是盲點檢測的前瞻解決方案，

47、其垂直視場角達 105.2，非常適合覆蓋車輛盲區。它還具備卓越的短距離探測性能，在10%反射率下可探測近至 0.1 米的物體，垂直分辨率優化至 0.4。3 3）OTOT 系列系列：OT128 于 2024 年 9 月推出，是全球首款在發射和接收系統中均采用專用集成電路（ASIC）技術的機械激光雷達產品，禾賽科技成功將基于 ASIC 的架構遷移至機械激光雷達產品。OT128 繼承了暢銷產品 AT128 95%的關鍵組件，每秒點云輸出率高達 345 萬點，探測距離可達 200 米（10%反射率）。面向機器人市場的激光雷達面向機器人市場的激光雷達在機器人市場在機器人市場，禾賽科技禾賽科技主要產品為主

48、要產品為 XTXT 和和 JTJT 系列系列，客戶將激光雷達安裝在小型客戶將激光雷達安裝在小型無人駕駛車輛上無人駕駛車輛上，用于自主導航用于自主導航、避障避障、測繪測繪，以提供諸如最后一公里配送和街以提供諸如最后一公里配送和街道清掃等服務。道清掃等服務。1 1）XTXT 系列系列：XT32XT32 是公司 2020 年 10 月推出的 32 通道首款自研芯片的產品，也是其面向配送機器人和地圖測繪市場的旗艦產品，適用于多種應用場景，包括自動化倉儲、物流、機器人、測繪以及低速至中速自動駕駛場景，在性能、質量和成本之間實現恰當平衡，XT 系列是為滿足這些特定的工業需求而開發的產品。2 2）JTJT

49、系列系列：JT 系列是專為機器人和工業應用設計了微型三維激光雷達，該系列體積小巧、重量輕，便于在各種機器人應用中安裝和隱藏。JT128JT128 憑借其全球最寬的超半球形視場角（360187），僅用一個單元即可實現卓越的空間感知范圍，同時增強環境感知和動態檢測能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表3：禾賽科技激光雷達產品系列系列產品產品產品圖示產品圖示推出時間推出時間量產時間量產時間產品定位產品定位應用場景應用場景產品具體性能參數產品具體性能參數ATAT 系列系列（ADASADAS、RobotaxiRobotaxi、RobotruckRobotruck

50、 等等）AT1282021 年 7 月2022年7月車規級 120超高清遠距混合固態激光雷達，一維轉鏡掃描（半固態）高級輔助駕駛、無人卡車、無人出租車、智慧物流及倉儲905nm，點頻153.6萬點/秒（單回波），探測距離 210m（10%），視場角 120 x 25.4，尺寸 136 x114 x49（mm）ATX2024 年 4 月2025Q1車規級小巧型 120超高清遠距激光雷達，僅面向 ADAS 前裝量產。高級輔助駕駛、無人卡車、無人出租車、智慧物流及倉儲點頻 120 萬點/秒（單回波），探測距離 300m（200m10%），視場角 120 x 20，角分辨率 0.1(H)x 0.1(V

51、)，功耗 8W，尺寸 100 x100 x30（mm）AT5122024 年 1 月/車規級 120超高清超遠距激光雷達，僅面向ADAS前裝量產。高級輔助駕駛、無人卡車、無人出租車、智慧物流及倉儲點頻 1228.8 萬點/秒（單回波），探測距離 400m（300m10%），視場角120 x 25.6，角分辨率 0.05(H)x 0.05(V)，功耗 25W，尺寸160 x110 x45（mm）FTFT 系列系列（ADASADAS、RobotaxiRobotaxi、RobotruckRobotruck、機、機器人等）器人等）FT1202022年11月2023 年車規級純固態 75超廣角近距補盲激

52、光雷達，電子掃描（全固態）高級輔助駕駛、無人卡車、無人出租車、服務機器人940nm，點頻 19.2 萬點/秒（單回波）、38.4 萬點/秒（雙回波），探測距離25m(10%反射率)，視場角 100 x75，角分辨率 0.625(H)x0.625(V)，功耗 12W，尺寸95.79x76.84x134.08(mm)JTJT 系列（機器系列（機器人）人）JT162025 年 1 月2025年1月迷你型 360 x 403D 激光雷達，機械旋轉掃描，專為機器人和工業場景設計割草機器人、AGV、AMR 物流、靜態應用等905nm，探測距離最遠 100m（30m10%），視場角 360 x 40，功耗

53、4.3 W，尺寸 55x64（mm），重量 200g，分辨率 0.6(H)x 2.67(V)JT1282025 年 1 月2025年1月迷你型 360 x187超半球 3D 激光雷達，專為機器人和工業領域設計服務機器人、割草機器人、配送機器人、AGV、AMR、靜態應用探測距離最遠 60m（30m10%），視場角 360 x 187，電頻 1,152,000 點/秒（單回波），外露視窗高度 30mm，重量 250gXTXT（機器人）（機器人）XT162020年10月/高精度零盲區 36016 線中距機械式激光雷達服務機器人、智慧物流及倉儲，高精建模、靜態應用905nm，點頻 32 萬點/秒（單回

54、波），探測距離 0.05-120m，視場角 360(H)x 30(V)，尺寸76 x H103.2，重量 800g，分辨率 0.18(H)x 2(V)。XT322020年10月/高精度零盲區 36032 線中距機械式激光雷達服務機器人、智慧物流及倉儲，高精建模、靜態應用905nm，點頻 64 萬點/秒（單回波），探測距離 0.05-120m，視場角 360(H)x 31(V)，尺寸76 x H103.2，重量 800g，全局分辨率 0.18(H)x1(V)。XT32M/高精度零盲區 36032 線中距機械式激光雷達服務機器人、智慧物流及倉儲，高精建模、靜態應用905nm，點頻 64 萬點/秒（

55、單回波），探測距離0.5-300m，視場角360(H)x 40.3(V)，尺寸76 x H93，重量 490g，全局分辨率 0.18(H)x1.3(V)。OTOT 系列系列（RobotaxiRobotaxi、RobotruckRobotruck、機、機器人等）器人等）OT1282024 年 9 月/車規級 128 線 360高性能機械式遠距激光雷達，極簡架構，更易于大規模部署。無人卡車、無人出租車、服務機器人、智慧物流及倉儲、靜態應用905nm，點頻345.6萬點/秒（單回波）、691.2 萬點/秒（雙回波），探測距離230m（200m 10%），視場角 360 x40，角分辨率 0.1(H)

56、x 0.125(V)，功耗 29 W，尺寸118 x H132.3。PANDARPANDAR 系列系列（RobotaxiRobotaxi、RobotruckRobotruck）Pandar1282020 年 9 月/車規級 128 線 360高性能機械式遠距激光雷達無人卡車、無人出租車905nm，點頻345.6萬點/秒（單回波）、691.2 萬點/秒（雙回波），探測距離200m（10%反射率），視場角 360 x40，角分辨率 0.1(H)x 0.125(V)，尺寸116 x H123.7。QTQT 系列系列（RobotaxiRobotaxi、RobotruckRobotruck 等等）QT1

57、282022 年 1 月 2023 年 Q1車規級128線機械式360超廣角近距補盲激光雷達無人卡車、無人出租車、智慧物流及倉儲、靜態應用940nm，點頻 86.4 萬點/秒（單回波），探測距離 20m（10%反射率），視場角360 x 105，角分辨率 0.4(H)x0.4(V)，尺寸87 x H83.9。ETET 系列系列（ADASADAS、RobotaxiRobotaxi、RobotruckRobotruck 等等）ET252023 年 4 月/車規級超薄 120超高清遠距激光雷達，專為安裝在前擋風玻璃后側而設計，僅面向ADAS前裝量產。高級輔助駕駛、無人卡車、無人出租車、智慧物流及倉儲

58、點頻 370 萬點/秒（單回波），探測距離 250m10%反射率（艙內 225m），視場角 120 x 25，角分辨率0.05(H)x 0.05(V），功耗 12W，尺寸 120 x100 x25（mm）。資料來源：公司公告，公司官網，公司官微，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13股權結構：股權結構較為集中，股權結構：股權結構較為集中，管理層管理層技術背景深厚技術背景深厚公司三位創始人合計持有公司公司三位創始人合計持有公司 20.4%20.4%股份，投票權比例合計股份，投票權比例合計 72%72%，備受產業資本，備受產業資本青睞。青睞。

59、公司由李一帆、孫愷、向少卿先生聯合創立，根據公司 2024 年報，公司CEO 李一帆持股 6.7%（投票權比例 23.7%），首席科學家孫愷持股 7.0%（投票權比例 24.6%）（投票權比例 23.7%），首席技術官向少卿持股 6.7%（投票權比例23.7%），三人共持股 20.4%，同時擁有 72%的投票權，公司包含李一帆、孫愷、向少卿先生以及其他董事高管在內的全體董事及高管合計持股比例為 20.8%。此外，博世持股 5.8%，小米持股 5.5%。圖4：禾賽科技股權結構圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（注：此處參考 2024 年公司年報數據。）公司管理層為核心技術專家，技術背景

60、深厚。公司管理層為核心技術專家，技術背景深厚。公司創始人均為世界名校機械、電氣碩博，學術實力強勁，且為硅谷背景回國創業，技術背景深厚。公司聯合創始公司聯合創始人事兼首席執行官李一帆人事兼首席執行官李一帆為清華大學機械工程學士、伊利諾伊大學厄巴納-香檳分校機械工程博士學位，其研究方向為機器人技術，創立禾賽前，2013 年至 2014年在硅谷的西部數據擔任首席工程師，為機器人和運動控制領域的專家，全球自動駕駛行業領軍人物，在機器人、運動控制、傳感器及先進制造領域擁有 100 余項專利。聯合創始人兼首席科學家孫愷聯合創始人兼首席科學家孫愷為上海交通大學獲得熱能與動力工程學士、于斯坦福大學機械系（主修

61、）和電子系（輔修）博士，博士的研究工作主要利用激光器和新型探測技術搭建超快、高靈敏度、適用于極端惡劣條件的分子測量系統，應用于化學反應動力學的研究。聯合創始人兼首席技術官向少卿聯合創始人兼首席技術官向少卿為清華大學精密儀器與機械學系學士、斯坦福大學機械工程和電氣工程雙碩士，曾任職于蘋果公司美國總部（美國加州 Cupertino）負責電路系統設計，參與了多代 iPhone的原型設計，技術開發以及海外生產線的架設。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表4：禾賽科技管理層履歷背景姓名姓名職位職位年齡年齡履歷履歷李一帆李一帆聯合創始人、董事兼首席執行官392009

62、年獲清華大學機械工程學士學位，同年獲得伊利諾伊大學厄巴納-香檳分校機械工程碩士學位，2013 年獲得該校機械工程博士學位，其研究方向為機器人技術。創立禾賽前，2013 年至 2014 年在硅谷的西部數據擔任首席工程師。李一帆總為機器人和運動控制領域的專家，全球自動駕駛行業領軍人物，在機器人、運動控制、傳感器及先進制造領域擁有 100 余項專利，曾入選世界經濟論壇“2021 屆全球青年領袖”、財富雜志“中國 40 位 40 歲以下商界精英”、麻省理工科技評論“35 位 35歲以下最具有創新性與影響力榜單”、榮獲德國“紅點設計獎”等。孫愷孫愷聯合創始人、董事兼首席科學家392007 年 7 月在上

63、海交通大學獲得熱能與動力工程學士學位，2010 年 1 月在斯坦福大學獲得機械工程碩士學位，2013 年博士畢業于斯坦福大學機械系（主修）和電子系（輔修），在斯坦福大學期間，孫愷博士的研究工作主要利用激光器和新型探測技術搭建超快、高靈敏度、適用于極端惡劣條件的分子測量系統，應用于化學反應動力學的研究，期間多篇論文入選英國物理協會精選集、美國光學學會精選集、阿貢國家實驗室百年精選集，并獲得Measurement Science and Technology期刊 2013 年度的最佳論文獎。在回國創辦禾賽科技前，孫愷博士在斯坦福大學任 University Academic Staff Resea

64、rchAssociate 職位。向少卿向少卿聯合創始人、董事兼首席技術官402007 年本科以綜合成績全系第一畢業于清華大學精密儀器與機械學系，并獲得全校級優秀畢業生榮譽，2007 年獲得全額獎學金 fellowship 赴美國斯坦福大學留學，分別于 2009 年 1 月和 2011 年 3 月在斯坦福大學獲得機械工程和電氣工程雙碩士學位，并獨立完成了多個智能機電一體化系統的設計開發。畢業后任職于蘋果公司美國總部（美國加州 Cupertino）負責電路系統設計，參與了多代 iPhone 的原型設計，技術開發以及海外生產線的架設。曾任職于三星全球總部（韓國水原）研究中心，負責下一代消費產品概念研

65、發。樊鵬樊鵬首席財務官42畢業于清華大學，分別于 2004 年和 2006 年獲得會計學學士和碩士學位，在會計和企業融資領域擁有超 18 年的經驗。曾在圖達通智能科技擔任首席財務官，并曾在江蘇創新環保新材料（HKEX:2116）擔任過獨立非執行董事，在海亮教育集團、醫美國際以及達利食品集團等上市公司擔任高級財務類崗位，在德意志銀行、匯豐銀行以及麥格理等金融機構擔任過多個職位。楊彩蓮楊彩蓮董事兼運營副總裁34鹽城師范大學商務英語學士。2012 年 10 月至 2014 年 7 月在上海浦東發展銀行擔任客戶經理，2014 年9 月至 2014 年 12 月在花旗銀行擔任客戶經理。2014 年 12

66、 月加入禾賽，是禾賽的第一位員工。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務財務分析分析：營收高速增長，營收高速增長，20242024 年年 Non-GAAPNon-GAAP 凈利潤轉正凈利潤轉正公司營業收入高速增長公司營業收入高速增長，2022021 1年至今虧損收窄明顯年至今虧損收窄明顯，2022024 4年年Non-GAANon-GAAP P凈利凈利潤潤1361369 9萬元。萬元。受益于下游市場對激光雷達需求的增長，公司營收持續增長，2019-2024年，公司營業收入由 3.48 億元增長至 20.77 億元，CAGR 為 42.94%，其中的激光雷達產品收入從2019年的3.28

67、億元增長至2024年的19.47億元，CAGR為42.76%，對應激光雷達出貨量從 2019 年的約 0.29 萬臺增長到 2024 年的 50.19 萬臺，CAGR為 180.31%，2021-2024 年，公司凈虧損分別為-24.56、-7.47、-4.76、-1.02 億元，虧損收窄明顯，20242024 年年，公司非美國通用會計準則調整后凈利潤公司非美國通用會計準則調整后凈利潤（即加回股即加回股權激勵費用后的凈利潤）為人民幣權激勵費用后的凈利潤）為人民幣 13691369 萬元，較萬元，較 20232023 年調整后凈虧損年調整后凈虧損 2.412.41 億億元大幅改善。元大幅改善。圖

68、5：禾賽科技 2019-2024 年營收及同比增速圖6：禾賽科技 2019-2024 年歸屬普通股東凈利潤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從收入結構來看從收入結構來看，公司營收主要由激光雷達產品和工程設計公司營收主要由激光雷達產品和工程設計、解決方案服務解決方案服務，其請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15中激光雷達產品收入占比維持在 90%以上（2024 年收入占比 93.7%），工程設計、解決方案服務收入占比從 2021 年的 1.95%提升至 2024 年的 4.8%。圖7：禾賽科技 2019-2024

69、 年激光雷達出貨量及同比增速圖8：禾賽科技 2019-2024 年各業務營收占比資料來源：公司公告，公司官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2019-20232019-2023 年，公司毛利率由年，公司毛利率由 70.30%70.30%下降至下降至 35.24%35.24%，20242024 年回升至年回升至 42.59%42.59%，毛，毛利率波動主要受原材料價格利率波動主要受原材料價格、產品結構產品結構、規模效應等因素影響規模效應等因素影響。近年來公司毛利率整體下滑，從 2019 年的 70.30%下降到 2023 年的 35.24%。主要原因是利潤率較低

70、的激光雷達產品的銷售增加，疊加關稅、原材料、芯片和供應鏈相關成本增加也對公司的毛利率產生了負面影響。2024 年，公司毛利率和凈利率均有所改善，毛利率同比提升 7.35pct 至 42.59%，凈利率同比提升 20.43pct 至-4.93%，主要得益于機器人激光雷達和高級駕駛輔助系統激光雷達在成本和規化方面的改善。公司整體費用率穩中有降。公司整體費用率穩中有降。公司處于高速擴張期，疊加研發人員薪酬開支、研發設備增加、在 ASIC 上的投資增加等因素，銷售費用、管理費用、研發費用均較高，但隨著公司營收快速增長，疊加運營效率提高，各項費用率整體自 2021 年以來呈下降趨勢，2024 年度，公司

71、三費率為 65.74%，同比-1.4pct，其中銷售/管理/研發費用率分別為 9.29%/15.26%/41.19%，同比分別變動+1.4/-1.8/-0.9pct。圖9：禾賽科技 2019-2024 年毛利率、凈利率圖10：禾賽科技 2019-2024 年三費率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2024 年，禾賽科技毛利率 42.59%，處于行業領先水平，我們預計與公司產品結構有關，公司無人出租車用激光雷達量產較早，經驗豐富，產品性能優異，具有較強的定價權。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表5：2024

72、 年禾賽科技與速騰聚創財務數據對比禾賽科技禾賽科技速騰聚創速騰聚創營收（億元）營收（億元）20.7716.49凈利潤（億元）凈利潤（億元）-1.02-4.82毛利率毛利率42.59%17.20%凈利率凈利率-4.93%-29.22%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表6：禾賽科技不同產品 2017 年至 2020 年 1-9 月毛利率項目項目20202020 年年 1-91-9 月月20192019 年度年度20182018 年度年度20172017 年度年度Pandar128Pandar12860.67%-Pandar64Pandar6477.47%77.69%80.41%-4040

73、 線激光雷達線激光雷達64.23%74.06%77.43%79.14%PandarQTPandarQT49.19%64.11%-其他激光雷達其他激光雷達44.17%68.46%50.72%14.88%氣體檢測產品氣體檢測產品75.24%72.58%65.24%73.04%主營業務毛利率主營業務毛利率71.19%76.24%75.62%74.87%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理激光雷達行業：車載激光雷達市場空間超千激光雷達行業：車載激光雷達市場空間超千億，自主激光雷達廠商崛起億，自主激光雷達廠商崛起車載車載激光雷達市場空間：受益于智能駕駛行業快速發展，全球市激光雷達市場空間：受

74、益于智能駕駛行業快速發展，全球市場空間超千億場空間超千億L3L3 級別是汽車自動化道路的一次躍升級別是汽車自動化道路的一次躍升。從法規和技術兩個維度來看，L3 級別自動駕駛都是汽車自動化道路上將的一大躍升。從法規來看從法規來看，SAE 和中國汽車自動化分級規定 L0-L2 級別均是人類主導駕駛，車輛只做輔助，L0、L1 和 L2 之間的差異主要在于搭載的 ADAS 功能的多少，而 L3 開始，人類在駕駛操作中的作用快速下降，車輛自動駕駛系統在條件許可下可以完成所有駕駛操作（作用不亞于駕駛員），駕駛員在系統失效或者超過設計運行條件時對故障汽車進行接管；從從技術來看技術來看，L0-L2L0-L2

75、主要運用的傳感器有攝像頭主要運用的傳感器有攝像頭、超聲波雷達和毫米波雷達超聲波雷達和毫米波雷達，L3L3 及及之后原有傳感器配套數量上升，同時高成本的激光雷達方案將難以避開。之后原有傳感器配套數量上升，同時高成本的激光雷達方案將難以避開。表7：SAE 無人駕駛自動化程度劃分階段階段名稱名稱定義描述定義描述操作（轉向、加速操作（轉向、加速/減速）執行減速）執行環境監控環境監控動態駕駛任務動態駕駛任務行駛情景行駛情景0 0無自動化所有駕駛工作都完全由駕駛者完成駕駛員駕駛員駕駛員無1 1輔助駕駛部分操作（轉向或加速/減速）由一個輔助系統根據行駛環境獲取信息完成，駕駛員完成其他駕駛任務駕駛員和系統駕駛

76、員駕駛員部分2 2部分自動化部分操作（轉向和加速/減速）由多個輔助系統根據行駛環境收集信息完成，駕駛員完成其他駕駛任務系統駕駛員駕駛員部分3 3有條件自動化駕駛操作由自動駕駛系統完成，駕駛員要根據提示做出合理應對系統系統駕駛員部分4 4高度自動化駕駛操作由自動駕駛系統完成，即便在駕駛員沒有根據提示做出合理應對系統系統系統部分5 5完全自動化在所有道路種類和環境情況下，駕駛操作完全由自動駕駛系統完成系統系統系統全部資料來源：SAE，國信證券經濟研究所整理（注 1：動態駕駛任務包括操作層面（轉向、剎車、加速、監控汽車和道路）和策略層面（決定變道、轉彎、使用信號燈的時間）的駕駛任務，但不包括戰略層面

77、（規劃路線等）的駕駛任務。注 2：駕駛模式指具有典型動態駕駛任務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17要求的駕駛情景（如高速公路并道、低速交通阻塞等。）表8：中國駕駛自動化等級與劃分要素的關系分級分級名稱名稱車輛橫向和縱向運動控制車輛橫向和縱向運動控制目標和事件探測與響應目標和事件探測與響應動態駕駛任務接管動態駕駛任務接管設計運行條件設計運行條件0 0 級級應急輔助駕駛員駕駛員和系統駕駛員有限制1 1 級級部分駕駛輔助駕駛員和系統駕駛員和系統駕駛員有限制2 2 級級組合駕駛輔助系統駕駛員和系統駕駛員有限制3 3 級級有條件自動駕駛系統系統動態駕駛任務接管用戶（

78、接管后成為駕駛員）有限制4 4 級級高度自動駕駛系統系統系統有限制5 5 級級完全自動駕駛系統系統系統無限制資料來源：汽車自動駕駛分級報批稿，國信證券研究所整理 注：排除商業和法規因素限制車企加碼布局智能駕駛，激光雷達市場空間廣闊車企加碼布局智能駕駛，激光雷達市場空間廣闊車企端，車企端，我們對搭載激光雷達的電動智能車型進行梳理?？梢园l現以下特征：我們對搭載激光雷達的電動智能車型進行梳理?？梢园l現以下特征：1 1）分品牌看分品牌看，新勢力為智能駕駛排頭兵，自主品牌對智能駕駛的布局節奏快于合資外資品牌，價格更低。新勢力和自主品牌搭載激光雷達的電動智能車型的價格帶位于15-40萬元之間，相比之下合資

79、品牌奧迪A7L車型的起售價在50萬元以上。零跑 C10 激光雷達車型售價 15-20 萬元區間，加速智駕平權。2 2）從重磅車型的傳感器配置數量看從重磅車型的傳感器配置數量看，激光雷達單車搭載數量在 1-3 個之間。新勢力中，問界 M9、問界 M5、小米 SU7、理想 L6 等車型搭載 1 個激光雷達，小鵬 G6配置 2 個激光雷達。自主品牌中，BYD 騰勢 Z9GT、仰望 U8 分別配置 2 個、3 個激光雷達，長安阿維塔 12 配置 3 個激光雷達，吉利極氪 001、長城藍山均配置 1 個激光雷達。表9：各車企搭載激光雷達的部分代表性車型車企車企/品牌品牌車型車型售價區間售價區間能源類型能

80、源類型車型類型車型類型上市時間上市時間激光雷達數量激光雷達數量智能駕駛功能智能駕駛功能2022024 4 年激光雷達車年激光雷達車型上險量（輛）型上險量（輛）新勢力新勢力鴻蒙智行鴻蒙智行問界 M940 萬元以上EV、EREV大型 SUV2023年12月1高速 NOA、城區 NOA151002問界 M520-35 萬元EV、EREV中型 SUV2023 年 4 月1高速 NOA、城區 NOA36613蔚來汽車蔚來汽車蔚來 ES630-40 萬元EV中型 SUV2023 年 5 月1高速 NOA、城區 NOA76746小鵬汽車小鵬汽車小鵬 G620-30 萬元EV中型 SUV2023 年 6 月2

81、高速 NOA、城區 NOA20734理想汽車理想汽車理想 L625-30 萬元EREV中大型 SUV 2024 年 4 月1高速 NOA、城區 NOA70545零跑汽車零跑汽車零跑 C1015-20 萬元EV、EREV中型 SUV2024 年 3 月1高速 NOA19881小米汽車小米汽車小米 SU720-30 萬元EV中大型車2024 年 3 月1高速 NOA、城區 NOA101844自主品牌自主品牌BYDBYD 汽車汽車騰勢 Z9GT30-50 萬元EV、PHEV中大型車2024 年 9 月2高速 NOA、城區 NOA9413仰望 U850 萬元以上EREV大型 SUV2023 年 9 月

82、3高速 NOA、城區 NOA7072吉利汽車吉利汽車極氪 00125-35 萬元EV中大型車2024 年 2 月1高速 NOA、城區 NOA86935領克 Z1020-35 萬元EV中大型車2024 年 9 月1高速 NOA、城區 NOA3086奇瑞汽車奇瑞汽車星紀元 ET20-35 萬元EV、EREV中大型 SUV 2024 年 5 月1高速 NOA、城區 NOA1984長安汽車長安汽車阿維塔 1225-50 萬元EV、EREV中大型車2024 年 3 月3高速 NOA、城區 NOA28270長城汽車長城汽車魏牌藍山25-35 萬元PHEV中大型 SUV 2024 年 8 月1高速 NOA、

83、城區 NOA13911廣汽集團廣汽集團AION RT15-20 萬元EV緊湊型車2024年11月1高速 NOA、城區 NOA4494上汽集團上汽集團智己 LS730-50 萬元EV中大型 SUV 2023 年 2 月2高速 NOA、城區 NOA545東風集團東風集團嵐圖夢想家40-50 萬元EV、EREVMPV2024 年 9 月1高速 NOA、城區 NOA162北汽集團北汽集團極狐阿爾法 S25-50 萬元EV中大型車2023 年 5 月3高速 NOA、城區 NOA648合資品牌合資品牌上汽大眾上汽大眾奧迪 A7L50 萬元以上燃油中大型車2024 年 4 月1L2255資料來源：汽車之家，

84、佐思汽車研究，國信證券經濟研究所整理（注：EV 指的純電動汽車，EREV 指的增程式電動汽車，PHEV 指的插電式請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18混動汽車。）展望未來，隨著激光雷達在乘用車市場的持續滲透，預計展望未來，隨著激光雷達在乘用車市場的持續滲透，預計 2022027 7 年全球及國內乘年全球及國內乘用車市場激光雷達市場規模分別為用車市場激光雷達市場規模分別為 13581358、430430 億元億元。激光雷達價格伴隨著技術方案朝半固態及純固態的推進、產業鏈成熟、芯片化工藝、規?；慨a等因素將有望持續下降，由 2021 年的 1500 美元/顆降至

85、 2027 年的 250 美元/顆，激光雷達市場空間的打開將由市場需求量的激增持續推動，預計全球乘用車激光雷達市場規模將由 2024 年的 617 億元增至 2027 年的 1358 億元，CAGR 為 30%；預計國內乘用車激光雷達市場規模將由2024年的189億元增至2027年的430億元，CAGR為32%。表10：全球及國內乘用車激光雷達市場規模測算202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E乘用車銷量乘用車銷量全球乘用車銷量（萬輛）全球乘用車銷量（萬輛）814381008909901991819273936

86、6YOYYOY5%-1%10%1%1%1%1%我國乘用車銷量（萬輛）我國乘用車銷量（萬輛）2148235626062756.3285029072965YOYYOY6%10%11%6%3%2%2%ADASADAS 滲透率滲透率L3L3 滲透率滲透率0.4%1.5%5.0%8.8%14.8%20.8%28.0%L4L4 滲透率滲透率0.1%0.2%1.0%1.5%2.0%4.0%6.0%激光雷達需求量激光雷達需求量L3L3 級單車激光雷達需求量（個）級單車激光雷達需求量（個）2222222L4L4 及及 L5L5 級單車激光雷達需求量（個）級單車激光雷達需求量（個）4444444激光雷達市場規模激

87、光雷達市場規模單個激光雷達單個激光雷達 ASPASP（美元（美元)15001000670400280265250全球乘用車市場激光雷達市場規模全球乘用車市場激光雷達市場規模（億元億元）106.3106.3223.2223.2605.8605.8617.3617.3700.8700.81026.21026.21358.01358.0YOYYOY110%171%2%14%46%32%國內乘用車市場激光雷達市場規模國內乘用車市場激光雷達市場規模（億元億元）28.028.064.964.9177.2177.2188.6188.6217.5217.5321.7321.7429.9429.9YOYYOY1

88、32%173%6%15%48%34%資料來源：Wind，中汽協，marklines，國信證券經濟研究所整理（注：按照匯率 1 美元=7.25 人民幣來測算。）車載車載激光雷達結構拆分和技術路線：半固態、純固態為乘用車激激光雷達結構拆分和技術路線：半固態、純固態為乘用車激光雷達的主流落地技術路線光雷達的主流落地技術路線從組成上看，激光雷達主要由激光發射、激光接收、信息處理、掃描系統組成從組成上看，激光雷達主要由激光發射、激光接收、信息處理、掃描系統組成。1 1）激光發射系統激光發射系統：激勵源驅動激光器發射激光脈沖，激光調制器通過光束控制器控制發射激光的方向和線數，最后通過發射光學系統，將激光發

89、射至目標物體；2 2）激光接收系統：激光接收系統：經接收光學系統，光電探測器接受目標物體反射回來的激光，產生接收信號；3 3）信息處理系統信息處理系統：接收的信號經過放大處理和數模轉換后，經過信息處理模塊計算，獲取目標表面形態、物理屬性等特性，最終建立物體模型；4 4）掃描系統：掃描系統：以穩定的轉速旋轉起來，實現對所在平面的掃描，產生實時的平面圖信息。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖11：激光雷達系統組成資料來源：汽車人參考，國信證券經濟研究所整理車載激光雷達的技術路線，按照掃描方式，車載激光雷達的技術路線，按照掃描方式，為機械式半固態純固態；按照激

90、光發射方式，為 EELVCSEL；按照激光接收方式，按照激光接收方式，為 PD/APDSPAD/SiPM；按照按照信息處理方式，信息處理方式，為 FPGASoC。圖12：車載激光雷達技術路線發展趨勢資料來源：汽車人參考，汽車之家，國信證券經濟研究所整理車載激光雷達，車載激光雷達，1 1）按照掃描方式，分為機械式（機械旋轉）、半固態（按照掃描方式，分為機械式（機械旋轉）、半固態（MEMSMEMS、轉鏡、棱鏡）、固態（轉鏡、棱鏡）、固態（OPAOPA、FLASHFLASH）。）。機械旋轉式的掃描模塊和收發模塊均被電機帶動進行 360 度旋轉；半固態的收發模塊不動、掃描模塊運動，按照掃描方式可進一步

91、分為 MEMS、轉鏡式和棱鏡式；固態則收發和掃描模塊均不運動，主要有OPA 和 Flash 兩種方案?？傮w來看，從機械旋轉到半固體、再到固態，產品的集成化程度越來越高，成本越來越低。機械式激光雷達由于價格高、體積大、車規級量產應用難度大，主要應用于 Robotaxi 的測試車隊、等領域，幫助自動駕駛從0 到 1。目前，目前，半固態、純固態為半固態、純固態為乘用車乘用車激光雷達的激光雷達的主流主流落地技術路線。落地技術路線。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表11：激光雷達不同技術路線（按掃描方式）原理、特征及代表企業分類分類架構架構技術原理技術原理優勢優勢

92、劣勢劣勢代表企業代表企業機械式機械式機械旋轉發射和接收模塊被電機電動進行 360 度旋轉。在豎直方向上排布多組激光線束，發射模塊以一定頻率發射激光線，通過不斷旋轉發射頭實現動態掃描。掃描速度快、精度較高、技術成熟、360 度掃描穩定性差、可靠性低、成本高、價格貴。壽命短、體積大難過車規Velodyne、Valeo、Ouster、Waymo、速騰聚創、禾賽科技、鐳神智能、北科天繪等半固態半固態MEMS在硅基芯片上集成體積十分精巧的微振鏡，其核心結構是尺寸很小的懸臂梁反射鏡懸浮在前后左右各一對扭桿之間以一定諧波頻率振蕩，由旋轉的微振鏡來反射激光器的光線，從而實現掃描。運動部件減少、體積小、成本低，

93、產品為準車規狀態探測角度和距離有限、壽命較短Innoviz、Innovusion、Pioneer、Blickfeld、速騰聚創、禾賽科技、華為等轉鏡激光單元發出激光至旋轉掃描鏡，被偏轉向前發射（掃描角度 145），被物體反射的光經光學系統被左下方的探測器接收。精度較高、成本較低、功耗低，目前唯一量產的車規級產品探測距離短、掃描線數少、探測角度受限法雷奧、Luminar、Innovusion棱鏡收發模塊的 PLD 發射出激光，通過反射鏡和凸透鏡變成平行光，掃描模塊的兩個旋轉的棱鏡改變光路，使激光從某個角度發射出去。激光打到物體上，反射后從原光路回來，被 APD 接收。點云密度高；探測距離遠；沒有

94、電子元器件的旋轉磨損，可靠性更高，符合車規單個雷達的 FOV 較??；對電機軸承等可靠性提出了較大挑戰。大疆 Livox固態固態OPA通過移相器相位的調節，利用相干原理實現激光按特定方向發射精度高、掃描速度快、可控性好、抗震性能好、體積小、量產后成本低環境光干擾、光信號覆蓋有限、對材料和工藝要求苛刻，加工難度大，目前成本較高，處于早研狀態，短期較難大規模應用。Quanergy、AnalogPhotonics、力策科技等FLASH采用短時間發射大覆蓋面陣激光，以高靈敏探測器完成圖像繪制體積小、結構簡單、信息量大，技術相對成熟，目前尚沒有準車規產品功率密度低、分辨率低、探測距離短（50 米以內），主

95、要用于補盲雷達LeddarTech、SensePhotonics、大陸、Ibeo、北醒光子、Xenomatix 等資料來源：半導體行業觀察，禾賽科技招股說明書，焉知智能汽車，九章智駕，國信證券經濟研究所整理2 2）信息處理部分，此前）信息處理部分，此前激光雷達主控芯片為激光雷達主控芯片為 FPGAFPGA，為行業當前主流方案，為行業當前主流方案，目目前前SoCSoC 逐漸逐漸替代替代 FPGAFPGA 方案方案，將成為主流方案將成為主流方案。FPGA 負責波形算法處理、激光雷達探測器等功能模塊的控制，賽靈思為主要供貨商。長期維度來看，激光雷達廠商自研 SoC 芯片，以禾賽科技為例，其自研的 S

96、oC 芯片能夠單片集成探測器、前端電路、波形數字化、算法處理、脈沖控制等功能，相當于激光雷達后端的探測器和信息處理部分單片集成，直接實時輸出激光雷達點云數據，具有集成度高、適合大規模量產、器件自主可控的優勢。圖13：激光雷達專用芯片及功能模塊示意圖圖14：激光雷達 FPGA 與 SoC 芯片對比資料來源：禾賽科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：禾賽科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理拆解激光雷達成本結構，收發模塊成本占比最大，其次為光學部件。拆解激光雷達成本結構，收發模塊成本占比最大，其次為光學部件。對于機械式激光雷達對于機械式激光雷達，參考汽車之心對于 Velodyne VLP

97、-16 的 BOM 成本拆解數據，預計激光器、探測器、光學部件、電路板、電機外殼及結構件成本占比分別為 40%、35%、10%、10%、5%。對于半固態激光雷達，對于半固態激光雷達，1）轉鏡式：參考 Systemplus Consulting 對于法雷奧請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21SCALA 轉鏡式激光雷達 BOM 成本拆解，主板、激光單元板、機械鏡單元、機械激光單元、封裝殼、電機單元板成本占比分別為 45%、23%、13%、10%、8%、1%；2）MEMS：對于 MEMS 微振鏡式激光雷達，預計發射模塊、接收模塊、光學部件、主板、外殼結構件成本占比

98、分別為 30%、25%、10%、25%、10%?？傮w來看，激光雷達成本核心在于收發裝置，成本占比預計總體來看，激光雷達成本核心在于收發裝置，成本占比預計 50%-60%50%-60%之間，另外之間，另外光學部件成本占比在光學部件成本占比在 10%-15%10%-15%之間。之間。圖15：分立式激光雷達成本結構圖16：Velodyne 的 VLP-16 激光雷達成本結構資料來源：汽車之心，國信證券經濟研究所整理資料來源：汽車之心，國信證券經濟研究所整理圖17：法雷奧 SCALA 轉鏡式激光雷達 BOM 成本結構圖18：MEMS 微振鏡激光雷達成本結構資料來源：Systemplus Consult

99、ing，國信證券經濟研究所整理資料來源：汽車之家，國信證券經濟研究所整理車載車載激光雷達產業鏈和競爭格局：禾賽科技為全球乘用車激光雷達產業鏈和競爭格局：禾賽科技為全球乘用車和和RobotaxiRobotaxi 激光雷達龍頭激光雷達龍頭激光雷達產業鏈方面激光雷達產業鏈方面，我們按照激光的路徑對激光雷達上游主要零部件進行梳理，總體來看可以分為電學芯片（模擬芯片、總體來看可以分為電學芯片（模擬芯片、FPGAFPGA）、光學部件（準直鏡、分束器）、光學部件（準直鏡、分束器、擴散片擴散片、透鏡透鏡、濾光片濾光片）、收發部件收發部件（激光器激光器、探測器探測器）。激光雷達電學芯片部分涉及的模擬芯片和 FP

100、GA 芯片，海外芯片龍頭為行業領導者，賽靈思的 FPGA 芯片應用于速騰聚創、禾賽科技等主流激光雷達廠商中。光學部件 MEMS 微振鏡海外龍頭（濱松、mirrorcle 等）技術成熟，國內速騰聚創投資希景科技、禾賽科技和鐳神智能自研 MEMS 微振鏡；其他光學器件比如準直鏡、擴散片、分束器等已經非常成熟，國內諸多廠商均有布局，代表性廠商有舜宇光學科技、永新光學、騰景科技、藍特光學、水晶光電、福晶科技、炬光科技等，國內供應鏈成熟且具備成本優勢，有望乘激光雷達之風迎來新發展機遇。對于激光器和探測器，國內供請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22應商在產品的定制化上有

101、較大的靈活性，價格也有一定優勢，有望在收發模塊開啟國產替代，其中激光器的代表性廠商有內有炬光科技、長光華芯、縱慧芯光、睿熙科等，探測器的代表性廠商有靈明光子、南京芯視界、芯輝科技、宇稱電子、阜時科技等。圖19：激光雷達上游主要零部件（按照激光路徑）圖20：激光雷達產業鏈資料來源：汽車人參考，國信證券經濟研究所整理資料來源：汽車人參考，國信證券經濟研究所整理表12：電動、智能增量零部件賽道選擇產業鏈產業鏈分類分類細分產品細分產品國外企業國外企業國內企業國內企業上游供應商激光發射EEL（邊發射激光器）歐司朗、Lumentum、II-VI Finisar長光華芯、炬光科技、瑞波光電子VCSEL（垂直

102、腔面發射激光器）歐司朗、Lumentum、Sense photonics、II-VI Finisar等長光華芯、縱慧芯光、睿熙科技、炬光科技光纖激光器Lumibird光庫科技、昂納科技、海創光電、鐳神智能激光接收APD 探測器濱松中電科 44 所SPAD 探測器濱松、安森美、索尼、佳能靈明光子、南京芯視界、芯輝科技、宇稱電子、阜時科技SiPM 探測器濱松、安森美靈明光子、宇稱電子、芯輝科技掃描系統MEMS 微振鏡mirrorcle、濱松、microvision、InnoluceOPUS、知微傳感、希景科技、禾賽科技、鐳神智能掃描鏡旋轉電機lemoptix、濱松、mirrorcle、microv

103、isionOPUS、知微傳感鏡頭、濾光片、透鏡等Alluxa舜宇光學科技、永新光學、騰景科技、藍特光學、水晶光電、福晶科技、炬光科技、天孚通信、福特科、富蘭光學、鑫巨宏智能科技信息處理FPGA 芯片Xilinx（賽靈思）、Intel（英特爾）、Actelis、ADI（亞德諾）、Lattice（萊迪思）等安路科技、紫光國芯、西安智多晶微電子、華微電子、高云半導體、京微齊力等模擬芯片TI（德州儀器）、ADI（亞德諾）、skyworks（思佳訊）、恩智浦、美信、安森美和微芯等矽力杰半導體、圣邦微電子、昂寶電子、富滿電子、上海貝嶺、士蘭微數模轉換器NEC（日本電氣）、瑞薩、ADI（亞德諾）、Wolfs

104、on（歐勝微電子）、TI（德州儀器云芯微電子、北京時代民芯科技、放大器microchip（微芯科技）、TI（德州儀器）、ADI（亞德諾）、skyworks（思佳訊）、intersil圣邦微電子中游激光雷達生產商激光雷達產品機械式激光雷達Velodyne、法雷奧、Waymo速騰聚創、禾賽科技、鐳神智能、北科天繪等轉鏡式激光雷達法雷奧、Innovusion禾賽科技、鐳神智能、銳馳智光棱鏡式激光雷達/大疆 livoxMEMS 式激光雷達Innoviz、Luminar、大陸、Pioneer、Blickfeld速騰聚創、華為、鐳神智能等Flash 式激光雷達LeddarTech、Sense Photon

105、ics、大陸、Xenomatix 等北醒光子OPA 式激光雷達Quanergy、Analog Photonics、blackmore力策科技FMCW 激光雷達Aeva、Blackmore、Strobe、光勺科技等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23SiLCTechnologies、Bridger Photonics下游應用應用領域無人駕駛公司GM Cruise、Ford Argo、Aurora、Zoox（2020 年被 Amazon 收購）、Navya、Waymo小馬智行、文遠知行、Momenta、元戎啟行等人工智能科技公司谷歌百度、商湯科技等出行服務提供商

106、Uber（優步）、Lyft滴滴等高級輔助駕駛行業下游企業世界各地的整車廠、Tier 1 公司及新勢力造車企業高精度地圖TomTom百度、高德、四維圖新機器人公司uro、Deka Research、Canvas Build、Unmanned Solution高仙、智行者、優必選、新石器、白犀牛等消費服務業巨頭/阿里巴巴、美團、京東等車聯網方案提供商/百度、大唐、金溢科技、星云互聯、高新興等資料來源：各公司官網，禾賽科技招股說明書，佐思汽車研究，蓋世汽車，汽車人參考，麥姆斯咨詢，國信證券經濟研究所整理從行業滲透率和競爭格局來看從行業滲透率和競爭格局來看，滲透率方面滲透率方面，參考佐思汽車研究數據，

107、2024 年 12月，乘用車標配激光雷達功能的滲透率為 6.6%，同比+3.6pct，環比+0pct。2024年 1-12 月累計，乘用車標配激光雷達功能的滲透率為 6%，同比+3.9pct。激光雷達總成商競爭格局方面，全球市場方面激光雷達總成商競爭格局方面，全球市場方面，參考 Yole 數據，ADAS 乘用車激光雷達市場正在快速擴張，2024 年禾賽憑借卓越的產品研發能力與大規模量產優勢，蟬聯全球市占率第一（市占率 26%），此外，2024 年全球 L4 自動駕駛激光雷達市場方面，禾賽以 61%的市占率連續四年蟬聯榜首，為 Zoox、Aurora、Apollo、滴滴、小馬智行、文遠知行等全球

108、頭部自動駕駛公司提供核心傳感器支持。國內國內市場方面市場方面，參考高工智能汽車數據，2024 年中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配激光雷達供應商主要為速騰聚創、華為、禾賽科技、圖達通，市占率分別為32.57%、27.71%、26.22%、13.43%。圖21：2022 年 1 月-2024 年 12 月乘用車激光雷達滲透率圖22：2024 年中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配激光雷達供應商市場份額資料來源：佐思汽車研究，高工智能汽車，國信證券經濟研究所整理資料來源：高工智能汽車，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖23：2024

109、年全球乘用車激光雷達市場份額圖24：2024 年全球 Robotaxi 激光雷達市場份額資料來源：Yole，公司官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：Yole，公司官微，國信證券經濟研究所整理2024 年中國乘用車激光雷達搭載率突破 5%關鍵節點，2025 年起伴隨 BYD（天神之眼）、零跑、長安、吉利等中低端車型智駕平權，3 月 10 日，零跑 B10 正式開啟預售，預售價 10.98 萬元-13.98 萬元，其中搭載激光雷達的高階智駕版本已下探至 12 萬元（12.98 萬元），激光雷達有望全面滲透至 15 萬元級別車型，行業滲透率加速提升。表13：2025 年不同車企搭載激光雷達車型規劃

110、車企車企激光雷達搭載車型規劃激光雷達搭載車型規劃BYDBYD1）天神之眼 A（三激光版）適用車型：仰望品牌高端車型（仰望 U8 車型售價 109.8 萬）。硬件配置：3 顆激光雷達+雙 Orin X 芯片（算力 512 TOPS）+11 顆攝像頭+5 顆毫米波雷達。核心功能：支持城區、高速、泊車全域領航，獨創“易四方泊車”能力，可應對極端復雜路況。2）天神之眼 B（激光版）適用車型：騰勢及 BYD 中高端車型（如漢、唐高配版，唐 DM-i 智駕激光雷達版車型售價 21.98 萬）。硬件配置：1-2 顆激光雷達+Orin X 芯片（128 TOPS）+12 顆攝像頭+5 顆毫米波雷達。核心功能：

111、城市領航、高快領航及騰勢車型的“易三方泊車”，性能與行業第一梯隊持平。零跑汽車零跑汽車零跑 C10 激光雷達車型售價 16.58 萬元。3 月 10 日，零跑 B10 正式在杭州開啟預售，預售價 10.98 萬元-13.98 萬元，其中搭載激光雷達的高階智駕版本已下探至 12 萬元（12.98 萬元）。長安汽車長安汽車2025 年 2 月 9 日，長安汽車在重慶正式發布智能化戰略“北斗天樞 2.0”計劃，長安汽車在今年 8 月在 10 萬元級別車型搭載激光雷達，實現智駕平權。奇瑞汽車奇瑞汽車3 月，奇瑞汽車召開智能化戰略發布會：1）獵鷹 700 搭載 1 個激光雷達+Orin-X 雙芯片，支持

112、高速領航、城市領航、智能泊車等全場景功能，目前星紀元 ET 純電智駕版全系標配獵鷹 700，價格區間 21.98 萬-27.98 萬2）獵鷹 900 搭載 3 個激光雷達，算力更高，可達到 1000TOPS，支持 VLA（視覺動作語言模型）+WM（世界模型），預留 L3-L4 能力。吉利汽車吉利汽車3 月，吉利汽車召開 AI 智能科技發布會：1）千里浩瀚 H5傳感器配置：11V3R1L（11 個攝像頭+3 個毫米波雷達+1 個激光雷達）功能：支持城市無圖 NOA、全場景 D2D（車位到車位）智能駕駛等搭載車型：2025 款吉利銀河 E8（部分高配車型，激光雷達版售價 19.88 萬元）2）千里

113、浩瀚 H7傳感器配置：11V3R1L（與 H5 相同），但算力更高，支持端到端算法和數字先覺網絡 15功能：支持城市無圖 NOA、泊車代駕（VPD）等搭載車型：吉利銀河品牌未來將發布一款搭載 H7 層級的旗艦車型（預計 2025 年下半年推出）。3）千里浩瀚 H9傳感器配置：11V3RXL（11 個攝像頭+3 個毫米波雷達+冗余激光雷達），雙英偉達 Thor 芯片，算力冗余功能：支持 L3 級智能駕駛，包括城市無圖 NOA、全場景 D2D、泊車代駕等，具備量產落地能力搭載車型：尚未明確具體車型，但將是吉利系的高端旗艦車型 57。廣汽集團廣汽集團廣汽豐田鉑智 3X 2025 款激光雷達版車型 1

114、4.98-15.98 萬元。資料來源：汽車之家，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25公司看點公司看點：芯片化設計芯片化設計+平臺化產品平臺化產品+自動化產自動化產線，助力激光雷達加速放量線，助力激光雷達加速放量產品端產品端：激光雷達產品矩陣豐富，滿足激光雷達產品矩陣豐富，滿足 ADASADAS（L2/L3L2/L3）、自動駕）、自動駕駛（駛（L4/L5L4/L5）、機器人場景需求）、機器人場景需求禾賽科技基于其專有技術，開發和生產了全系列激光雷達產品，以滿足客戶的各種需求，其激光雷達產品滿足近、中、遠距應用，具有行業領先的探測范圍、分辨

115、率、抗干擾技術和可靠性。面對無人駕駛、高級輔助駕駛、服務機器人等領域面對無人駕駛、高級輔助駕駛、服務機器人等領域對激光雷達的多樣化需求對激光雷達的多樣化需求，公司推出立體化產品矩陣公司推出立體化產品矩陣，涵蓋機械旋轉涵蓋機械旋轉、轉鏡轉鏡、電電子掃描子掃描（純固態純固態）等技術方案等技術方案。其中 AT128 在 2022、2023、2024 年分別占公司收入的 26.3%、37.8%、60.9%，Pandar128 在 2022、2023 年分別占公司收入的 24.9%、22.5%。表14：禾賽科技激光雷達產品系列系列產品產品圖示圖示產品定位產品定位類型類型線數線數 激光波長激光波長測距能力

116、測距能力出點數出點數視場角視場角（垂直）（垂直）視場角視場角（水平）（水平）尺寸尺寸功耗功耗 重量重量（g g）ATAT 系列系列AT128ADAS、自動駕駛-遠距離探測一維轉鏡掃描（半固態）128905nm210 m（10%反射率）1536000 點/秒（單回波）；3072000 點/秒（雙回波）25.4120136*114*49 13.5W940ATXADAS、自動駕駛-車規級小巧型120超高清遠距激光雷達/300m（200m10%）1,200,000 點/秒（單回波）20120100*100*308W360AT512ADAS、自動駕駛-車規級 120超高清超遠距激光雷達/400m（300

117、m10%）12,288,000 點/秒（單回波）25.6120160*110*45 25W/FTFT 系列系列FT120ADAS、自動駕駛、機器人-盲點檢測、超廣角近距激光雷達純固態120940nm25m(10%反射率)192,000 點/秒（單回波）；384,000 點/秒（雙回波）7510095.79*76.84*134.012W700JTJT 系列系列JT16機器人-迷你型360 x 403D激光雷達機械旋轉16905nm最遠 100m（30m10%）/4036055*644.3W199.7JT128機器人-迷你型360 x 187超半球 3D 激光雷達/最遠 60m（30m10%）1,

118、152,000 點/秒（單回波）187360外露視窗高度 30mm/250XTXT 系列系列XT16機器人-高精度零盲區 36016 線中距機械式激光雷達機械旋轉16905nm0.05-120m320,000 點/秒（單回波）；640,000 點/秒（雙回波）3036076*103.29W800XT32機器人-高精度零盲區 36032 線中距機械式激光雷達機械旋轉32905nm0.05-120m640,000 點/秒（單回波）；1,280,000 點/秒（雙回波）3136076*103.210W800XT32M機器人-高精度零盲區 36032 線中距機械式激光雷達機械旋轉32905nm0.5-

119、300m640,000 點/秒（單回波）；1,280,000 點/秒（雙回波）40.336076*9310W490OTOT 系列系列OT128自動駕駛、機器人-車規級 128線 360高性能機械式遠距激光雷達機械旋轉128905nm230m（200m10%）3,456,000 點/秒（單回波）；6,912,000 點/秒（雙回波）40360118*132.329W2200PANDAPANDAR R系列系列Pandar128自動駕駛-128線 360高性能機械式遠距激光雷達機械旋轉128905nm200m（10%反射率）3,456,000 點/秒（單回波）；6,912,000 點/秒（雙回波）4

120、0360116*123.727W1630QTQT 系列系列QT128自動駕駛-128線機械式 360超廣角近距補盲激光雷達機械旋轉128940nm20m（10%反射率）864,000 點/秒（單回波）；1,728,000 點/秒（雙回波）10536087*83.912W700請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26ETET 系列系列ET25ADAS、自動駕駛-車規級超薄120超高清遠距激光雷達混合固態/250m10%反射率（艙內225m）370 萬點/秒（單回波）25120120*100*25 12W/資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理面向自動

121、駕駛（無人駕駛）應用的激光雷達面向自動駕駛（無人駕駛）應用的激光雷達公司面向自動駕駛（無人駕駛）應用的激光雷達產品有公司面向自動駕駛（無人駕駛）應用的激光雷達產品有 PandarPandar 系列系列、QTQT 系列系列、OT128OT128 等等。L4/L5L4/L5 級無人駕駛應用的實現級無人駕駛應用的實現，有賴于激光雷達提供的感知信息有賴于激光雷達提供的感知信息。該級別應用需該級別應用需要面對復雜多變的行駛環境，對激光雷達性能水平要求最高，在要求要面對復雜多變的行駛環境，對激光雷達性能水平要求最高，在要求 360360水平水平掃描范圍的同時，對于低反射率物體的最遠測距能力需要達到掃描范圍

122、的同時，對于低反射率物體的最遠測距能力需要達到 200200 m m，且需要更，且需要更高的線數以及更密的點云分辨率高的線數以及更密的點云分辨率；同時為了減少噪點還需要激光雷達具有抵抗同同時為了減少噪點還需要激光雷達具有抵抗同環境中其他激光雷達干擾的能力環境中其他激光雷達干擾的能力。為滿足上述要求為滿足上述要求，公司推出了性能逐步優化公司推出了性能逐步優化的的Pandar40Pandar40（20172017 年年 4 4 月月）、Pandar40PPandar40P（20182018 年年 4 4 月月）、Pandar64Pandar64（20192019 年年 1 1月月）以及以及 Pan

123、dar128Pandar128（20202020 年年 9 9 月月）。Pandar128 是一款全距離范圍內的高性能雷達，具備強大的綜合表現，測距方面，強太陽光（100klux 照度）下，在 0.3-200m范圍內均可實現對 10%反射率目標物的穩定探測，Pandar128 不僅測遠性能極佳，在近處的測距精度表現也不弱于一款專業測近、補盲雷達，Pandar128 在水平和垂直方向上均具備極致的分辨率，其垂直分辨率在加密區（-6至+2，共 64線）為 0.125，其水平分辨率在 10Hz 轉速下，可以達到 0.1，它還支持雙回波，可靠性極強（使用環境溫度范圍-40到85度）。2022023 3

124、年年，滴滴自動駕駛滴滴自動駕駛 RobotaxiRobotaxi主力運營車型主力運營車型 XC90XC90 亮相車展，該款車型搭載的禾賽亮相車展，該款車型搭載的禾賽 128128 線高性能激光雷達線高性能激光雷達Pandar128Pandar128。圖25：禾賽科技 Pandar128資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖26：禾賽科技 Pandar128 采集的高精度地圖圖27：滴滴自動駕駛 Robotaxi 主力運營車型 XC90 搭載禾賽 Pandar128資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：公

125、司官微，國信證券經濟研究所整理角度盲區是用于無人駕駛系統的傳感器需要解決的問題角度盲區是用于無人駕駛系統的傳感器需要解決的問題，激光雷達放置在車輛頂激光雷達放置在車輛頂部部，有限的垂直視場角會在近距離產生盲區有限的垂直視場角會在近距離產生盲區，即無法探測的區域即無法探測的區域。為此公司在為此公司在 20202020年年 1 1 月推出了垂直視場角覆月推出了垂直視場角覆蓋蓋 104.2104.2和探測距離最近和探測距離最近達達 0.10.1 m m 的盲區檢測激光的盲區檢測激光雷達雷達 PandarQT64PandarQT64，此后此后 20222022 年年 1 1 月推出分辨率更高的月推出分

126、辨率更高的 PandarQT128PandarQT128。QT128 是一款為 L4 級 robotaxi 和 robotruck 等自動駕駛應用打造的補盲雷達，擁有 105超廣垂直視場角，能夠清晰地識別車身周圍近距離的人和物體，QT128 具備以下亮點：1）105 度垂直視場角，通過傾斜安裝，可以完全覆蓋車身盲區，錐形桶、小動物等低矮障礙物，同時也能探測到立體車庫、高樓等高處；2）QT128 具有 128條垂直線數，是上一代架構的兩倍，通過線數分布設計，QT128 加密區域的最小水平和垂直分辨率均為 0.4 度，幾乎已經達到了長距主雷達的分辨率水平，即使是小如乒乓球的動態運動過程也能被 QT

127、128 精準捕捉；3）高質量反射率信息，QT128 相比上一代架構增加了有效的反射率信息，并且保證了很高的精度，大大提高對于車道線、標志牌，以及其他物體的識別分類能力；3）高質量反射率信息。QT128 相比上一代架構增加了有效的反射率信息，并且保證了很高的精度，大大提高對于車道線、標志牌，以及其他物體的識別分類能力。圖28：禾賽科技 QT128 主要性能參數資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖29：禾賽科技 QT128 對路面物體豐富的細節感知資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理OT128OT128 是禾賽科

128、技是禾賽科技于于 20242024 年年 9 9 月推出月推出的重磅新一代的重磅新一代 360360遠距激光雷達遠距激光雷達，面向面向 L L4 4自動駕駛、自動駕駛、ADASADAS 真值系統開發、港口物流自動化及工業機器人市場，已與真值系統開發、港口物流自動化及工業機器人市場，已與 9090 多多家國內外客戶達成合作家國內外客戶達成合作。作為 360激光雷達的新旗艦，OT128 顛覆了傳統機械旋轉式激光雷達的分立式器件架構，收發模塊全面采用了芯片化設計，在保證高性能的同時兼顧車規級可靠性，并可實現高效自動化量產，更易于規?；渴?。OT128的零部件數量相比傳統 360機械式激光雷達減少了

129、66%，核心生產工序時間減少95%，核心工序自動化率 90%以上，OT128 繼承了暢銷產品 AT128 95%的關鍵組件，每秒點云輸出率高達 345 萬點，探測距離可達 200 米（10%反射率）。截至截至 2022024 4年年 1212 月，月，OT128OT128 已與文遠知行、西井科技、元戎啟行在內的已與文遠知行、西井科技、元戎啟行在內的 9090 多家國內外客戶多家國內外客戶達成合作。達成合作。圖30：禾賽科技 OT128 產品資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖31：禾賽科技 OT128 產品配套元戎

130、啟行資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理面向面向高級駕駛輔助系統（高級駕駛輔助系統（ADASADAS）應用應用的激光雷達的激光雷達L2/L3 級高級輔助駕駛對激光雷達的需求與 L4/L5 級無人駕駛應用的需求有所不同，覆蓋前向視場（水平視場角覆蓋 60到 120）的激光雷達通常為優選方案，實現自動跟車或者高速自適應巡航等功能，但在測遠和角度分辨率等性能上的要求和無人駕駛是一致的；此外，整車廠及 Tier 1 公司更看重激光雷達的形態與尺寸是否容易嵌入車身，保險杠、前擋風玻璃后視鏡等易于隱藏的地方是放置激光雷達的優先選擇，這些位置往往空間狹小因而限制了激光雷達的體積；該領域客戶也要求激光雷

131、達通過電磁兼容、可靠性（包括振動及沖擊、防水防塵）等一系列嚴格的車規測試；因為面向消費者的乘用車采購數量大，該領域客戶對激光雷達的價格敏感度相較于無人駕駛領域也更高。為此，公司利用技術架構預為此，公司利用技術架構預研過程中的實踐積累研過程中的實踐積累，權衡性能權衡性能、尺寸尺寸、可靠性以及可量產性可靠性以及可量產性，尋找針對此應用尋找針對此應用領域的適用技術方案，領域的適用技術方案，代表性產品有代表性產品有 ATAT 系列、系列、FTFT 系列和系列和 ETET 系列系列產品。產品。20212021 年年 8 8 月月 1313 日日，禾賽正式公布面向禾賽正式公布面向 ADASADAS 前裝量

132、產的長距半固態一維轉鏡激光前裝量產的長距半固態一維轉鏡激光雷達雷達AT128AT128，獲得多家頂級汽車廠商總計超過百萬臺的定點獲得多家頂級汽車廠商總計超過百萬臺的定點，并在并在 20222022 年大年大規模量產交付。規模量產交付。禾賽 AT12 使用了 VCSEL 激光器，SiPM 探測器以及 FPGA 處理器，具備如下性能特征：1）圖像級分辨率，每秒 153 萬超高點頻。相比市面上通過二維掃描和拼接實現“等效 XX 線”的技術，禾賽 AT128 通過芯片化 128 通道的固態電子掃描，實現了“真 128 線”的結構化掃描，避免了二維高速機械掃描對產品可靠性和壽命帶來的影響的同時，實現了點

133、云在水平和垂直方向完整視場角無拼接均勻分布，形同攝像頭的結構化數據可以給后期算法帶來非常大的便利。2）超強測遠能力，助力高級輔助駕駛。禾賽 AT128 不僅具備 200 米10%的測距能力，而且最遠地面線可以達到 70 米。3）車規級，為前裝量產而生。作為面向前裝量產的激光雷達，AT128 的定位就是一款車規級超高可靠性的雷達，并遵循了從設計到驗證的全流程閉環車規級要求，AT128 核心零部件采用車規器件（滿足 AEC-Q等相關標準），DV 測試按照國際 OEM 標準覆蓋電氣、機械、氣候、密封、材料、電磁兼容等 50 多項車規級別測試，AT128 的 SOP 量產交付產品滿足功能安全ASIL-

134、B(D)的要求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖32：禾賽科技 AT128 主要性能參數資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理圖33：禾賽科技 AT128 出色的點云表現圖34：理想 L7AD Max 智能駕駛系統搭載禾賽 AT128資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理20242024 年年 4 4 月月 1919 日，禾賽正式發布基于第四代芯片架構的超廣角遠距激光雷達日，禾賽正式發布基于第四代芯片架構的超廣角遠距激光雷達ATXATX，憑借極致性價比與極佳性能的核心優勢憑借極致性價比與極佳性能的核心優

135、勢，可滲透至可滲透至 1010 萬級的車型萬級的車型，為車企為車企提供高質量提供高質量、高性能高性能、低成本的激光雷達解決方案低成本的激光雷達解決方案，助力實現智駕平權助力實現智駕平權。ATX 是一款平臺型產品，沿用已經量產數十萬臺的成熟 AT 平臺，并搭載第四代芯片架構，全面升級了光機設計和激光收發模塊，實現了小巧體積與強勁性能的完美結合。1 1）小巧結構：）小巧結構：ATX 沿用了禾賽 AT 系列芯片化收發+一維掃描的成熟架構，并通過進一步提升收發模塊集成度和大幅簡化的核心光學掃描結構，實現了極致小巧的設計，與 AT128 相比，ATX 整機體積縮小 60%，重量減輕一半至 500 g，外

136、露最小視窗高度僅 25 mm，在集成至整車時更隱形、更美觀，同時將整機功耗降低 55%至僅 8W，得益于極致小巧的尺寸和超低的功耗，ATX 能夠被靈活嵌入到車身不同位置，包括車頂、前擋風玻璃后、車燈內等，為汽車廠商解鎖了激光雷達安裝方式的更多可能。2 2）更遠、更廣、更高清：）更遠、更廣、更高清：最遠探測距離達到 300 米，比 AT128 提升 50%。最高可支持 256 線，最佳角分辨率達到 0.08 x 0.1，是 AT128 的 2 倍以上。超遠的探測距離，結合更高的最佳分辨率，使得智能汽車在高速行駛時可以在更遠距離下提前感知到車輛、行人等；相比市場同類產品120的水平視場角，ATX

137、的水平視場角達到了 140，刷新了高性能遠距激光雷達的水平視野的上限，更廣的視場角能夠賦予智能汽車更寬廣的前向視野；ATX 搭載了禾賽自研的全球首個智能點云解析引擎（Intelligent Point Cloud Engine,IPE)，IPE 內部集成 256-core 波形處理核，通過每秒 246 億次的高采樣率實現請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31了對全波形的精細捕捉，結合獨有的全波形智能識別技術，能智能識別雨霧、前車尾氣、灰塵等，并在點云中實時進行“像素級”標記，濾除 99.9%以上的環境噪點，讓智能汽車感知到的視野更清晰。目前目前，ATXATX

138、已獲得比亞迪已獲得比亞迪、奇瑞奇瑞、長城長城、長安長安、嵐圖等嵐圖等 1111 家國內頭部車企的多款車型定點合作家國內頭部車企的多款車型定點合作，于于 20252025 年啟動大規模量年啟動大規模量產，并被眾多客戶規劃為產，并被眾多客戶規劃為 20252025 年量產車型的標配。年量產車型的標配。2025 年 3 月 10 日，零跑汽車 B10 開啟預售，15 萬內首搭禾賽 ATX 激光雷達城區智駕，支持 NAP 領航輔助等高階功能，加速推動高階智能駕駛等領先技術全民化進程。圖35：禾賽科技 ATX 核心性能全面升級圖36：零跑 B10 搭載禾賽 ATX資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整

139、理資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理面向機器人市場面向機器人市場應用應用的激光雷達的激光雷達機器人應用范圍包括無人送貨小車、自動清掃車輛、園區內的接駁車、港口或礦區的無人作業車、執行監控或巡線任務的無人機等，這些場景的主要特點是路線相對固定、環境相對簡單、行駛速度相對較低（通常不超過 30 km/h）。因而相比無人駕駛應用，機器人應用對激光雷達測遠及分辨率等探測性能的要求相對較低，但對價格更敏感。公司采用禾賽公司采用禾賽 V1.0V1.0 自研芯片架構，開發了面向機器人市場的中距機械旋轉式激自研芯片架構，開發了面向機器人市場的中距機械旋轉式激光雷達光雷達，于于 20202020 年年

140、1010 月推出了月推出了 PandarXTPandarXT 產品產品。XT32XT32 具備如下特征具備如下特征：1 1）高精高精度度，與傳統中距離雷達相比，禾賽 XT 將線束提高至 32 線，點云分辨率提高一倍，同時最遠測距達 120 米且最高測距精度（1）可達到 5mm，出色的測距精度和優秀的測遠性能既可以滿足機器人精細化的操作需求，也能幫助機器人精準識別路面障礙物，及時繞障、避讓，提升行駛安全性；2 2）零盲區零盲區，X XT 系列還通過創新光路收發系統架構，大大縮小了傳統架構會在近距離形成的盲區，即使物體緊貼激光雷達光罩，也依然能夠有效探測，真正做到零盲區，讓機器人在各種工況下也能高

141、效穩定地作業；3 3）高性價比高性價比，PandarXT 發射端使用自主研制的多通道激光驅動芯片，接收端使用自主研制的多通道模擬前端芯片，專用芯片的應用帶來了產品性能的優化：更高的測距精準度、更優的抗干擾能力、更低的功耗等，而且也使得 PandarXT 在性能一致性、系統集成度、成本控制、可量產性等方面具有優勢。兼具高品質與高性價比的 XT 系列，已經得到了行業內眾多客戶的認可與信賴，在無人配送領域，禾賽激光雷達服務了美團、京東、白犀牛、Nuro、新石器、馭勢科技、毫末智行等客戶，解決“最后一公里”的難題；在無人清掃領域，仙途智能、文遠知行等企業選擇搭載禾賽激光雷達產品，打造創新智慧清掃解決方

142、案，為城市提供全天候、全方位的智慧環衛服務；在無人巡檢領域，禾賽激光雷達為高新興、一清創新的無人車提供了強大的感知系統，讓車輛能夠替代或協助工作人員進行 24 小時的監控執勤，掃視普通監控死角盲區，大幅提高安全指數。此外，此外，XTXT 系列正在為宇樹科技的機器人提供領先的系列正在為宇樹科技的機器人提供領先的 3D3D 感知技感知技請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32術，并成功應用于寶馬自動工廠駕駛系統（術，并成功應用于寶馬自動工廠駕駛系統（AFWAFW）等多樣化場景。）等多樣化場景。圖37：禾賽科技 XT32 主要性能參數資料來源：公司官網，國信證券經濟研

143、究所整理圖38：禾賽科技 PandarXT 實現零測距盲區圖39：美團無人配送車搭載禾賽 XT 系列產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理2022025 5 年年 1 1 月月 7 7 日日，在在 CESCES 2022025 5 國際消費電子展上國際消費電子展上，禾賽面向機器人領域的迷你禾賽面向機器人領域的迷你 3 3D D激光雷達激光雷達 JTJT 系列產品正式面向全球發布系列產品正式面向全球發布，全新產品迷你型全新產品迷你型 3D3D 激光雷達激光雷達 JTJT 系列系列發布即交付發布即交付，已向客戶交付超過已向客戶交付超過 2 2 萬顆

144、萬顆。禾賽 JT 系列作為迷你型 3D 激光雷達，具備全球最廣的超半球視野（360水平視野、187垂直視野）和小巧外形（底部直徑最小 55mm、視窗高度 30mm），可以隱蔽式輕松安裝于各類機器人和工業設備。得益于激光雷達的特性，智能割草機器人在戶外作業時不受夜間或強光等光線條件限制。CES 展會期間，禾賽與 MOVA 共同展出了全新割草機器人 MOVA 1000，其搭載了一顆 JT16 激光雷達，具備高精度三維環境感知能力，禾賽 JT16 大幅提升了智能割草機的三維環境感知能力，助力 MOVA 系列智能割草機器人實現了建圖、定位、避障等多項功能。憑借全球最廣的視野和小巧的外形，JT 系列以技

145、術革新帶來更高性價比，可廣泛應用于人形機器人、配送機器人、清掃機器人、AGV、港口物流自動化、靜態感知等領域。預計預計 20252025 年，年，JTJT 系列將為系列將為 MOVAMOVA 智能智能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33割草機器人交付六位數的訂單。此外，割草機器人交付六位數的訂單。此外，JTJT 系列還獲得了系列還獲得了 AgtonomyAgtonomy 的訂單，其是的訂單，其是全球最大輕型工業設備制造商的無人農業車輛解決方案合作伙伴。全球最大輕型工業設備制造商的無人農業車輛解決方案合作伙伴。圖40：禾賽科技 JT16、JT128 產品主要性

146、能參數資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖41：禾賽科技 JT 系列激光雷達應用場景圖42：搭載 JT16 的智能割草機器人能夠自主導航與避障資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理對比禾賽科技和速騰聚創在對比禾賽科技和速騰聚創在 ADASADAS 主激光雷達的性能參數，激光雷達雙寡頭均推主激光雷達的性能參數，激光雷達雙寡頭均推出了有競爭力的高性能的激光雷達產品。出了有競爭力的高性能的激光雷達產品。從技術路線來看，禾賽科技的 AT128 為一維轉鏡掃描（半固態），速騰聚創的 M1 為車規級 MEMS 激光雷達（半固態）；從視場角來看，禾賽科技

147、和速騰聚創的 ADAS 主激光雷達水平視場角均為 120，滿足前向 ADAS 探測視場角的需求；從探測距離來看，禾賽科技和速騰聚創的 ADAS主激光雷達的探測距離均在 200 米以上，滿足前向 ADAS 的測距需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34表15：禾賽科技與速騰聚創 ADAS 主激光雷達性能參數對比禾賽科技禾賽科技速騰聚創速騰聚創ADASADAS 應用應用(主激光雷達主激光雷達)AT128：905nm，點頻 153.6 萬點/秒（單回波），探測距離 210m（10%），視場角 120 x 25.4，尺寸 136 x114 x49（mm）。ATX：

148、點頻 120 萬點/秒（單回波），探測距離 300m（200m10%），視場角 120 x 20，角分辨率 0.1(H)x 0.1(V)，功耗 8W，尺寸 100 x100 x30（mm）。AT512：點頻 1228.8 萬點/秒（單回波），探測距離 400m（300m10%），視場角 120 x 25.6，角分辨率 0.05(H)x 0.05(V)，功耗 25W，尺寸 160 x110 x45（mm）ET25：點頻 370 萬點/秒（單回波），探測距離 250m10%反射率（艙內 225m），視場角 120 x 25，角分辨率 0.05(H)x 0.05(V），功耗 12W，尺寸 120 x

149、100 x25（mm）。M1：激光波長 905nm，測距能力 200m(150m10%)，水平視場角 120，垂直視場角 25，尺寸 108x110 x45(mm)，出點數（單回波模式）為787,500 pts/s。M1 Plus：激光波長 905nm，測距能力 200m(180m10%)，水平視場角120，垂直視場角 25，尺寸 111x110 x45(mm)，出點數（單回波模式）為 787,500 pts/s。M2：激光波長 905nm，測距能力 250m(200m10%)，水平視場角 120，垂直視場角 25，尺寸 111x110 x45(mm)，出點數（單回波模式）為1,575,000

150、 pts/s。MX：最遠測距 200m，水平視場角 120，垂直視場角 25，厚度 25mm，功耗小于 10W，126 線（ROI 區域等效 251 線）EM4：最遠測距能力 600m，水平視場角 120，垂直視場角 27，點頻 2592 萬點/秒(單回波模式)，最高線數 1080 線資料來源：公司官網，公司公告，公司官微，國信證券經濟研究所整理技術端技術端：芯片化設計芯片化設計+產品平臺化降本產品平臺化降本，加速激光雷達規?；慨a加速激光雷達規?；慨a禾賽科技的核心激光雷達技術包括芯片化設計能力禾賽科技的核心激光雷達技術包括芯片化設計能力（專用集成電路專用集成電路（ASICASIC）的架的架

151、構）、產品平臺化、感知算法技術、車規級能力。構）、產品平臺化、感知算法技術、車規級能力。圖43：禾賽科技核心技術儲備資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理芯片化設計，降本第一利器芯片化設計，降本第一利器芯片又叫集成電路芯片又叫集成電路，顧名思義就是把原本多個離散的電子器件集成到尺寸很小的顧名思義就是把原本多個離散的電子器件集成到尺寸很小的半導體介質的晶圓上半導體介質的晶圓上。對于激光雷達而言對于激光雷達而言，芯片化就是把原本數量眾多芯片化就是把原本數量眾多、結構龐結構龐大的激光器控制電路大的激光器控制電路、信號采集轉化電路信號采集轉化電路、波形處理電路等數百個電子元器件逐波形處理電路等數百

152、個電子元器件逐步集成到幾片小巧的芯片上，繼而通過芯片實現對于上百個激光發射步集成到幾片小巧的芯片上，繼而通過芯片實現對于上百個激光發射/接收通道接收通道的高質量控制和運算。的高質量控制和運算。芯片化設計使激光雷達元器件數量大幅減少，簡化的結構帶來了顯著的成本降低，不僅如此，芯片化激光雷達由于結構簡化、零部件少，因此裝配步驟更少、光學校準更具整體性，具備自動化生產的優勢，由此帶來了生產效率成倍提高，生產成本大幅下降。禾賽科技很早就憑借率先采用專用集成電路禾賽科技很早就憑借率先采用專用集成電路（ASICASIC）技術脫穎而出技術脫穎而出，該技術能將該技術能將數百甚至數千個獨立組件整合到一個或幾個芯

153、片中。數百甚至數千個獨立組件整合到一個或幾個芯片中。ASIC 技術簡化了產品架構，優化了設計，從而提高了生產自動化水平，降低了制造成本。自成立之初，禾賽請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35科技就致力于激光雷達關鍵組件和芯片的自主研發，豐富的行業知識和經驗使禾賽成為首家成功將 ASIC 技術應用于激光雷達發射（TX）模塊和接收（RX）模塊，即 TX/RX 系統的企業。公司于 2017 年末成立了芯片部門，開展激光雷達專用芯片的研發工作，激光雷達專用芯片化研究包括激光驅動芯片、模擬前端芯片、數字化技術和芯片以及 SoC 芯片。圖44：禾賽科技激光雷達專用芯片及功

154、能模塊示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理禾賽科技芯片化路徑可以概括為禾賽科技芯片化路徑可以概括為 V1.0V1.0、V2.0V2.0、V3.0V3.0、V4.0V4.0、自研自研 SoCSoC 芯片芯片。從 2017年開始，禾賽一直走在激光雷達專用芯片研發的前沿，隨著研發技術的進步在有節奏的持續迭代平臺，已陸續成功推出 4 代芯片架構，每一代都基于前幾代成功的基礎之上，采用更優的架構設計、更先進的器件和制造工藝、更可靠的材料、以及更智能的軟件算法，從而讓產品級的綜合性能不斷提升。目前第目前第 1-31-3 代芯片代芯片均已成功量產并經歷市場大規模量產的驗證，均已成功量產并經歷市場

155、大規模量產的驗證，20242024 年重磅推出第四代芯片架構年重磅推出第四代芯片架構，第四代芯片架構平臺將于第四代芯片架構平臺將于 20252025 年全面量產。年全面量產。相比 10 多年前的一個典型 32 線激光雷達，2024 年禾賽發布的 AT512 線數提升到了 16 倍，點云密度提升到了80 倍，價格卻不到當時的 1/100。隨著 ATX 新一代激光雷達平臺產品的推出，禾賽向行業首次提出了摩爾定律在激光雷達行業的兩種表現形式：極致性能與極致成本。同樣基于先進的第四代自研芯片架構，禾賽推出了超高性能的 AT512，瞄準 L3 級自動駕駛應用，不僅帶來滿分安全感，同時讓智駕更舒適、更絲滑

156、；也推出了價格極具競爭力的小巧型 ATX，面向 L2+智能駕駛應用，讓安全成為更多智能車型的標配；此外，公司推出 FTX 作為第二代純固態激光雷達，采用純固態電子掃描技術實現了最大視場角 180 x 140。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖45：禾賽科技芯片化發展路線資料來源：公司公告，公司官微，國信證券經濟研究所整理表16：禾賽科技芯片化發展路線芯片化路線芯片化路線具體內容具體內容V1.0V1.0V1.0 針對目前主流的激光雷達收發方案，即發射端采用 EEL 配合多通道驅動器、接收端采用 APD 配合多通道跨阻放大器的架構。分立器件封裝過程中會引入寄

157、生參數，影響電路的帶寬和噪聲性能，進而影響激光雷達的測遠能力和測距精度。隨著信號通路的增加，傳統分立器件構建的系統已難以滿足指標。為此公司對這一主流方案做了芯片化改進，開發了多通道激光驅動芯片和多通道模擬前端芯片，實現了激光雷達整機性能的提升、通道密度的增加以及成本的降低。V1.0 架構中包括開發適配 EEL 的多通道驅動芯片、適配 APD 的多通道模擬前端芯片以及高速 ADC 芯片。多通道驅動芯片以及多通道模擬前端芯片已完成量產并應用在了 PandarXT 產品中。V1.5V1.5V1.5 中激光器從 EEL 升級為 VCSEL，平面化的設計可以在面上靈活排布更多通道，裝調效率和集成度相應提

158、升，同時 VCSEL 的波長溫漂小，可以使用更窄的濾光片成倍降低環境光噪聲。探測器演進為 SiPM 單光子探測器，光電增益的提升能夠降低電路噪聲對系統信噪比的影響，從而實現更高的能量利用率，使得系統探測距離更遠。V1.5 架構將完成開發適配 VCSEL 的多通道驅動芯片、適配 SiPM 的多通道模擬前端芯片以及高精度 TDC 芯片。V2.0V2.0V2.0 中發射端采用 VCSEL 線陣，接收端由 SiPM 升級為 SPAD 陣列，實現在 CMOS 工藝下的探測器和電路功能模塊的集成，線陣式 SoC單片集成光電探測器、前端電路、波形數字化、波形算法處理、激光脈沖控制等功能模塊，可以取代 FPG

159、A，進一步提升系統的性能和集成度。隨著光電器件的升級進步，發射端 VCSEL 的能量密度及發光效率會逐年提升，接收端 SPAD 的 PDE 探測效率也會逐年增加，激光雷達的探測性能也將隨之大幅提高。V2.0 架構將完成 VCSEL 多通道驅動芯片的升級以及基于 SPAD 探測器的線陣式 SoC 芯片開發。V3.0V3.0V3.0 是從掃描式到純固態面陣式激光雷達的演進。與 V2.0 類似，V3.0 系統使用 SPAD 陣列與 VCSEL 陣列作為收發單元，接收端采用面陣式 SoC 芯片，能夠實現對單光子信號進行片內處理得到點云數據，可以取代 FPGA。純固態面陣方案中沒有掃描結構，集成度更高，

160、可靠性更好，成本控制及可量產性更優。V3.0 架構預計完成 VCSEL 面陣驅動芯片以及基于 SPAD 探測器的面陣式 SoC 芯片開發。V4.0V4.02024 年，禾賽發布第四代芯片架構，采用了 3D 堆疊技術，可單板集成 512 個通道。內部嵌入 256 核智能點云解析引擎（IPE），8 核APU，實現每秒 246 億次采樣。先進的器件和波形處理能力實現了 130%的探測器靈敏度提升，單點測距功耗降低了 85%?；谠摷夹g平臺不僅能夠實現超高的產品性能參數，還能支持全固態二維電子掃描、光子抗干擾、智能光學變焦等智能功能。自研激光雷自研激光雷達達 SoCSoC 芯片芯片SoC 芯片能夠實現

161、 CMOS 工藝下探測器和電路功能模塊的單片集成，直接實時輸出激光雷達點云數據，具有集成度高、適合大規模量產、器件自主可控的優勢。面向芯片化 V2.0、V3.0 的發展規劃，自 2018 年以來，公司持續投入研發激光雷達 SoC 芯片。資料來源：公司公告，公司官微，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖46：禾賽科技第四代自研芯片架構資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理根據根據 CICCIC 數據，截至數據，截至 20242024 年底，禾賽科技已在其激光雷達產品中部署了約年底，禾賽科技已在其激光雷達產品中部署了約 1 1 億億顆

162、自研芯片顆自研芯片。自 2023 年以來，禾賽科技在 ASIC 集成率高，其開創性的第四代專用集成電路將所有七個關鍵組件集成到芯片中，即激光器、探測器、激光驅動器、模擬前端、模數轉換器、數字信號處理器和控制器。禾賽科技通過采用禾賽科技通過采用 ASICASIC 方案，具備以下先進技術：方案，具備以下先進技術：1 1）高度集成的發射）高度集成的發射/接收架構，接收架構，將數百個通道集成到幾塊電路板上，極大地簡化了傳統的激光雷達架構，提高了產品性能和質量，同時降低了制造復雜度和成本。2 2）首家將垂直腔面發射激光器首家將垂直腔面發射激光器（VCSELVCSEL）用于長距離應用用于長距離應用。傳統上

163、，垂直腔面發射激光器（VCSEL）由于功率密度低和作用距離有限，僅適用于短距離應用。然而，禾賽科技自主研發的高功率 VCSEL 是業內首家應用于長距離車載激光雷達的，在性能、質量和成本方面實現了最佳平衡，更具成本效益。3 3）首個基于專用集成電路（）首個基于專用集成電路（ASICASIC）的一維電子掃描方案。）的一維電子掃描方案。禾賽科技率先在業內實現了基于 ASIC 的一維電子掃描，水平方向采用一維掃描與旋轉鏡相結合，垂直方向采用基于 ASIC 的固態電子掃描，提供了卓越的可靠性，顯著降低了功耗，并最大程度減少了光學串擾，提升了點云圖像質量?；谄洫毺氐幕趯Ｓ眉呻娐罚ˋSIC）的架構，禾

164、賽科技于 2021 年 7 月推出了其旗艦產品 AT128，并于2022 年 7 月開始量產。據 CIC 稱，AT128 是首款采用基于 ASIC 技術集成 128 個垂直腔面發射激光器（VCSEL）陣列的激光雷達產品，實現了真正的 128 線掃描。產品平臺化，加速走向大規模量產產品平臺化，加速走向大規模量產激光雷達是一個復雜的系統激光雷達是一個復雜的系統，融合了光學融合了光學、電子學電子學、機械結構和軟件等多個學科機械結構和軟件等多個學科。禾賽科技的跨學科工程師團隊由各領域專家組成，通過基礎分析和大量實驗，將激光雷達產品設計和優化到了物理極限。在多年激光雷達產品的研發過程中，禾賽科技克服了諸

165、多挑戰，并積累了廣泛的激光雷達技術訣竅，包括減少激光通道串擾、點云干擾抑制以及在激光雷達全工作環境下的性能一致性等。隨著應用場景的不斷拓展，禾賽產品線也從開始的單一產品，發展到現在的 6 大產品線、10 余款標準產品。產品線如何合理管理、迭代、開發，考驗著一個公司的產品體系建設智慧。如果產品在設計之初，每個產品都從零開始設計，那么會導致不同產品之間的技術共享率低，物料復用率低，生產制造方式迥異。這樣每開發一款新品，都要配套完整的研發資源、采購體系、生產體系，勢必不利于成請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38本控制。如何讓技術如何讓技術、物料和產線共享起來呢？答

166、案是模塊化設計物料和產線共享起來呢？答案是模塊化設計、平臺化設計平臺化設計，這也是這也是禾賽降本的禾賽降本的“秘訣秘訣”之一。之一。1 1）模塊化設計可以簡單理解為）模塊化設計可以簡單理解為“搭樂高搭樂高”，就是將激光雷達，就是將激光雷達“解構解構”成不同的成不同的功能模塊功能模塊，不同子模塊可以獨立迭代升級不同子模塊可以獨立迭代升級，然后再組合成完整的產品然后再組合成完整的產品。芯片就是芯片就是模塊化設計的最佳實現方式模塊化設計的最佳實現方式，將各個功能模塊做成高度集成的芯片將各個功能模塊做成高度集成的芯片，新產品可以新產品可以隨著每一代芯片的升級而受益。隨著每一代芯片的升級而受益。比如隨著

167、禾賽芯片從 V1.0 向 V4.0 演進，新一代產品將搭載最新芯片技術實現更高的測距能力和分辨率。另外另外，同一個收發系同一個收發系統架構也可以與不同掃描方式相結合統架構也可以與不同掃描方式相結合，開發出新的激光雷達產品開發出新的激光雷達產品：比如 AT128 的收發芯片，與一個 360 旋轉平臺組合，就能得到一個全新的、高度集成化的360 旋轉式激光雷達，面向對性能和視野需求更高的 L4 級自動駕駛應用。圖47：激光雷達收發架構可以與不同掃描方式組合資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理2 2）平臺設計，在業內也被稱為）平臺設計，在業內也被稱為“套娃式設計套娃式設計”，是指基于相同的產品

168、架構，推，是指基于相同的產品架構，推導并開發出滿足不同需求的產品導并開發出滿足不同需求的產品，這最大限度地實現了技術成果這最大限度地實現了技術成果、材料供應鏈以材料供應鏈以及制造生產線的共享。禾賽科技自及制造生產線的共享。禾賽科技自 20172017 年起就引入了平臺化思維，在業內同行年起就引入了平臺化思維，在業內同行中屬于較早的一批。中屬于較早的一批。例如，其 Pandar 系列能夠在同一架構下實現 40 線、64 線和 128 線的產品，XT 系列則同時推出了 16 線和 32 線版本，同一系列的產品能夠保持尺寸和接口的一致性，方便客戶進行無縫切換。圖48：禾賽科技激光雷達產品矩陣一覽資料

169、來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理除了每個系列內部的平臺化之外除了每個系列內部的平臺化之外，禾賽科技跨系列模塊的重復使用率也很高禾賽科技跨系列模塊的重復使用率也很高。例如，在 AT 和 ET 產品系列中，70%的零部件可以共享，這顯著降低了供應鏈成本和研發成本。禾賽科技的平臺化還實現了不同類別產品之間的架構共享禾賽科技的平臺化還實現了不同類別產品之間的架構共享。例如，專為自動駕駛出租車行業設計的OT128 產品，也采用了與ADAS 產品AT128 相同的基于ASIC 的設計，大幅降低了機械激光雷達的價格。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39車規級量產能力

170、車規級量產能力自 2017 年以來，禾賽科技一直與供應商合作，致力于開發能夠滿足汽車級要求的激光雷達設計，包括但不限于在各種工作條件下具備可行性、高可靠性、長使用壽命、電磁兼容性（EMC）、功能安全和網絡安全，確保其激光雷達組件滿足汽車級要求。公司按照汽車標準設計和測試其專有的基于 ASIC 的架構。在產品和工藝設計階段，禾賽科技使用諸如設計失效模式及影響分析和工藝失效模式及影響分析等工具，以確保其設計的穩健性。多年來，禾賽科技與全球多家汽車制造商合作，建立了一套全面的汽車級設計驗證測試體系，其參數和標準均得到汽車制造商客戶的認可，確保其激光雷達在汽車使用過程中的可靠性，這些測試包括例如振動與

171、熱循環、機械沖擊、高溫降解、濕熱循環、鹽霧和氙燈老化測試等。禾賽科技設立了配備專業設備的測試中心禾賽科技設立了配備專業設備的測試中心，自行開展相關測試自行開展相關測試。嚴格的測試標準以及測試能力，確保其設計和制造的激光雷達能夠符合高標準的檢驗。禾賽科技已成功獲得汽車級設計所需的關鍵認證，包括 ASPICE CL2、國際標準化組織（ISO）9001、ISO 14001 以及 IATF 16949。自自 20212021 年起年起，禾賽便致力于構筑禾賽便致力于構筑“三合一三合一”安全體系安全體系，將功能安全將功能安全、預期功能預期功能安全（安全（SOTIFSOTIF）和網絡安全三方面的安全體系融入

172、到激光雷達產品設計開發流程）和網絡安全三方面的安全體系融入到激光雷達產品設計開發流程中，最大程度地保障了激光雷達安全。中，最大程度地保障了激光雷達安全。禾賽率先在激光雷達行業內獲得了 ISO26262 功能安全認證、ISO/SAE 21434 網絡安全認證，以及獲得 ISO 21448（SOTIF）預期功能安全流程認證，這三個領域的權威認證共同構筑了禾賽獨有的“安全鐵三角”，為智能駕駛提供精準、可靠的感知輸入。禾賽科技始終致力于全球激光雷達汽車信息安全標準，并已獲得 ISO 27001 和 TISAX AL3 認證。圖49：禾賽科技產品獲得的相關認證圖50：禾賽科技致力于構筑“三合一”安全體系

173、資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理客戶端客戶端：配套客戶涵蓋頭部自主、新勢力、合資及外資客戶，打配套客戶涵蓋頭部自主、新勢力、合資及外資客戶，打造豐富合作生態圈造豐富合作生態圈禾賽科技作為激光雷達領先企業禾賽科技作為激光雷達領先企業，配套客戶涵蓋車企配套客戶涵蓋車企（自主自主、新勢力新勢力、合資和全合資和全球客戶）、產業鏈相關公司（機器人、球客戶）、產業鏈相關公司（機器人、robotaxirobotaxi 等）。等）。1 1）合作車企方面，）合作車企方面，禾賽科技激光雷達產品配套客戶涵蓋頭部自主品牌（BYD、長安、奇瑞、長城等）、新勢力（理想、

174、小米、零跑汽車等）、合資品牌（上汽通用、上汽大眾等）、外資品牌（歐洲頂級主機廠等），在全球化業務方面，在全球化業務方面，2025年 3 月，禾賽宣布與一家歐洲頂級主機廠達成了具有里程碑意義的多年獨家定點合作，為其下一代汽車平臺提供高性能超遠距激光雷達，覆蓋其燃油車和新能源汽車的多款車型，這是一個跨越 2030 年的多年長期合作項目，也是至今為止海外請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40前裝量產激光雷達領域規模最大的訂單。2 2）產業鏈方面產業鏈方面，禾賽科技與文遠知行、小馬知行、百度 Apollo 等 Robotaxi 企業進行合作，加速 L4 級自動駕駛的車

175、規量產進程；此外，公司與 MOVA 合作，為其提供智能割草機器人相關的 JT 系列產品，預計 JT 系列 2025 年將為 MOVA 交付六位數的訂單；公司在新石器、美團等也有著廣泛合作，賦能無人物流、無人配送等場景。此外，公司正在為宇樹科技的機器人提供先進的 3D 感知技術，并成功應用于寶馬自動工廠駕駛系統（AFW）等多樣化場景。從定點數來看從定點數來看，截至截至 20252025 年年 2 2 月月，禾賽已與禾賽已與 2222 家國內外汽車廠商的家國內外汽車廠商的 120120 款車款車型達成量產定點合作關系，型達成量產定點合作關系，在國際市場，禾賽與歐洲頂級車企達成獨家合作；在國內市場，

176、禾賽持續深化與頭部車企的合作，與比亞迪的合作車型已拓展至 10余款，同時獲得長城、長安的獨家定點，并與奇瑞、嵐圖等車型建立全新戰略合作伙伴關系，加速激光雷達在大眾市場的普及。圖51：禾賽科技合作客戶數量圖52：速騰聚創產品配套客戶情況汽車整車廠和一級供應商汽車整車廠和一級供應商非汽車客戶和產業鏈公司非汽車客戶和產業鏈公司理想汽車美團（機器人）比亞迪MOVA長安汽車Agtonomy百度（Robotaxi）新石器Zoox（自動駕駛出租車)文遠知行小米汽車小馬智行零跑汽車蘿卜快跑AutoX奇瑞汽車長城汽車嵐圖歐洲頂級主機廠資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，公司官微，國信證

177、券經濟研究所整理圖53：禾賽科技部分合作客戶資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41表17：禾賽科技激光雷達量產搭載的部分車型定點類型定點類型合作方合作方定點定點/車型上市時車型上市時間間合作車型合作車型方案內容方案內容L4L4 級自動駕駛級自動駕駛Kroger2018 年 12 月Kroger 無人送貨車禾賽激光雷達 Pandar40PL4L4 級自動駕駛級自動駕駛百度2019 年 9 月紅旗 EV主傳感器為禾賽科技的 Pandar40PL4L4 級自動駕駛級自動駕駛文遠知行2020 年 6 月文遠知行 Robotax

178、i禾賽科技的 Pandar64 激光雷達L4L4 級自動駕駛級自動駕駛滴滴2021 年 4 月滴滴 Robotaxi128 線高級別激光雷達傳感器禾賽 Pandar128L4L4 級自動駕駛級自動駕駛新石器2021 年 9 月新石器無人車32 線激光雷達 XT32L4L4 級自動駕駛級自動駕駛美團2021 年 12 月自動配送車魔袋 20配置了禾賽長距離高分辨率 Pandar 系列激光雷達和中距離 XT 系列激光雷達L4L4 級自動駕駛級自動駕駛集度2022 年 4 月集度 SIMUCar2.0前蓋上兩顆 AT128 雙激光雷達L4L4 級自動駕駛級自動駕駛集度2022 年 6 月ROBO-0

179、1兩顆 AT128 雙激光雷達L4L4 級自動駕駛級自動駕駛伯鐳科技2022 年 4 月伯鐳自動駕駛礦車搭載禾賽科技 XT32 和 QT64L4L4 級自動駕駛級自動駕駛西井科技2022 年 6 月無人駕駛重卡 Q-Truck搭載禾賽科技 XT 激光雷達L4L4 級自動駕駛級自動駕駛一清創新2022 年 8 月一清創新無人車搭載禾賽科技 XT 激光雷達L4L4 級自動駕駛級自動駕駛輕舟智航2022 年 9 月輕舟智航 Robotaxi搭載禾賽 AT128 半固態激光雷達L4L4 級自動駕駛級自動駕駛毫末智行2022 年 9 月毫末小魔駝 2.0搭載禾賽科技 XT 激光雷達L4L4 級自動駕駛級

180、自動駕駛白犀牛2022 年 11 月白犀牛無人配送車采用禾賽 Pandar 系列產品作為感知系統中的主激光雷達L4L4 級自動駕駛級自動駕駛KargoBot2023 年 4 月KargoBot 無人卡車采用禾賽車規級半固態激光雷達 AT128L4L4 級自動駕駛級自動駕駛九識智能2024 年 6 月無人車新 Z5 2024搭載了 4 顆禾賽 AT128 激光雷達L4L4 級自動駕駛級自動駕駛蘿卜快跑2024 年 6 月頤馳 06單車搭載 4 顆超高清遠距激光雷達 AT128ADASADAS高合2021 年 11 月HiPhi Z禾賽將為高合汽車第二款旗艦 Digital GT-HiPhi Z

181、提供最新的激光雷達產品ADASADAS2023 年 7 月HiPhi Y配備禾賽科技超高清遠距激光雷達 AT128ADASADAS理想2022 年 8 月理想 L9L9 搭載前向車規級 128 線激光雷達禾賽 AT128 半固態激光雷達ADASADAS2022 年 9 月理想 L8搭載禾賽科技的超高清激光雷達 AT128ADASADAS2023 年上海車展理想 L7搭載禾賽車規級超高清遠距感知激光雷達 AT128ADASADAS2024 年 6 月理想 L6搭載禾賽超高清遠距激光雷達 AT128路特斯2022 年 10 月ELETRE前后主激光雷達選擇搭載禾賽 128 線半固態激光雷達 AT1

182、28ADASADAS2024 年 1 月EMEYA搭載 2 顆禾賽遠距超高清激光雷達 AT128 作為前后感知主雷達ADASADAS長安2023 年 3 月SDA 原型車搭載禾賽 AT128ADASADAS2024 年 10 月啟源 E07搭載左右各 1 顆禾賽 AT128 激光雷達ADASADAS2025 年 3 月啟源 Q07搭載一顆禾賽 ATX 激光雷達ADASADAS極石2023 年 8 月極石 01搭載 1 顆前向遠距激光雷達 AT128，車身兩側翼子板處安裝了 2 顆純固態側向激光雷達 FT120ADASADAS零跑2024 年 3 月零跑 C10智駕版搭載一顆禾賽 AT128 超

183、高清遠距激光雷達ADASADAS2024 年 6 月零跑 C16純電和增程智駕版均搭載一顆禾賽 AT128 超高清遠距激光雷達ADASADAS2025 年 3 月零跑 B10搭載禾賽 ATX 激光雷達ADASADAS2025 年 4 月零跑 2025 年起多款量產車型4 月 7 日，零跑汽車與禾賽科技在零跑科技總部正式達成深化戰略合作。后續零跑預計將采購約 20 萬臺的禾賽 ATX 激光雷達，覆蓋零跑 2025 年起多款量產車型。ADASADAS小米2024 年 3 月SU7小米 SU7 Pro 及小米 SU7 Max 搭載禾賽超高清遠距激光雷達 AT128ADASADAS長城2024 年 4

184、 月魏牌全新藍山智駕版搭載禾賽 AT128 激光雷達ADASADAS2024 年 12 月坦克 SUV搭載禾賽小巧型超高清遠距激光雷達 ATXADASADAS2025 年上半年魏牌全新高山搭載禾賽 AT 系列高性能激光雷達ADASADAS比亞迪2025 年搭載“天神之眼”相關車型禾賽激光雷達將賦能智駕安全，加速助力比亞迪實現“智駕平權”的目標ADASADAS東風2025 年嵐圖、奕派等搭載禾賽小巧型超高清遠距激光雷達 ATXADASADAS奇瑞2025 年 3 月風云 A9風云 A9 將配備獵鷹智駕 700，搭載 27 個智駕傳感器，其中包括一顆超高清遠距激光雷達。2025Q4新能源品牌 iC

185、AR 新車型禾賽將助力 iCAR 新車型實現激光雷達高階智駕落地，首款合作車型計劃于 2025 年四季度開啟量產，將搭載禾賽小巧型超高清遠距激光雷達 ATX。ADASADAS上汽集團2023 年 1 月飛凡汽車搭載禾賽車規級超高清激光雷達 AT128ADASADAS2024 年 7 月上汽通用為上汽通用汽車未來車型提供禾賽 AT 系列車規級遠距激光雷達ADASADAS2024 年 9 月上汽大眾安亭-上汽大眾構建汽車產業新生態重點項目落地簽約現場，上汽大眾與全禾賽科技達成合作意向ADASADAS廣汽集團2024 年 4 月/雙方將基于禾賽的下一代全新激光雷達產品，在汽車智能化領域深度協同，共同

186、打造極具競爭力的智駕產品ADASADAS哪吒汽車2023 年 10 月新車前裝量產項目哪吒汽車新車型將搭載禾賽超高清遠距激光雷達 AT128，預計將于 2025年上半年落地。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42ADASADAS一汽紅旗2023 年 9 月下一代旗艦純電車型紅旗品牌下一代旗艦純電車型將率先采用禾賽車規級超薄遠距激光雷達ET25，新車型預計將于 2025 年上半年量產交付。ADASADAS國內銷量 Top5 頭部新勢力2025 年下一代汽車平臺車型禾賽與國內銷量 Top 5 頭部新勢力汽車品牌的激光雷達定點合作項目即將邁入量產階段。該品牌專注于高

187、端智能汽車領域，隸屬于一家大型全球化汽車集團。今年，該品牌將有多款車型標配禾賽 ATX 激光雷達，首款合作車型將于近期上市。ADASADAS歐洲頂級主機廠2025 年 3 月下一代汽車平臺車型禾賽與一家歐洲頂級主機廠達成了具有里程碑意義的多年獨家定點合作，為其下一代汽車平臺提供高性能超遠距激光雷達，覆蓋其燃油車和新能源汽車的多款車型，這是一個跨越 2030 年的多年長期合作項目，也是至今為止海外前裝量產激光雷達領域規模最大的訂單。資料來源：公司官網，公司官微，國信證券經濟研究所整理表18：禾賽科技與產業鏈部分公司合作情況合作方合作方合作領域合作領域合作類型合作類型合作日期合作日期合作內容合作內

188、容地平線地平線ADAS戰略合作2019 年 4 月禾賽科技提供全球頂級的激光雷達傳感器，加上地平線強大的計算平臺以及感知計算的能力，能夠實現 1+12 的效果，為行業提供高性能的激光雷達感知方案，共同推動高級別自動駕駛的研發和應用落地。滴滴自動駕駛滴滴自動駕駛 L4 級別自動駕駛戰略合作2021 年 4 月禾賽助力滴滴雙子星自動駕駛硬件平臺的構建，滴滴自動駕駛也將成為國內首家批量使用 128 線（禾賽 Pandar128）高級別激光雷達傳感器的自動駕駛公司。雙方將圍繞自動駕駛技術研發迭代，車路協同和其他更多的業務場景進行合作探索，聯合打造更安全、更高效的自動駕駛出行服務。百度百度 Apollo

189、ApolloRobotaxi戰略合作2021 年 5 月百度 Apollo 將定制禾賽科技全新架構激光雷達用于第五代完全無人駕駛共享無人車（Robotaxi）。雙方也將針對一款混合固態激光雷達的應用合作開展研究探索。文遠知行文遠知行L4 級別自動駕駛戰略合作2021 年 7 月禾賽將助力文遠知行構建更先進的自動駕駛車輛硬件平臺，作為文遠知行重要的激光雷達供應商，禾賽將持續提供高質量、高可靠性的激光雷達傳感器，滿足自動駕駛車輛對優質傳感器的需求，全力支持文遠知行的快速發展。L4 級別自動駕駛戰略合作2025 年 4 月4 月 2 日，文遠知行宣布與全球最大的移動出行及配送科技公司 Uber 和迪

190、拜道路交通管理局 RTA 達成戰略合作，三方將合作在迪拜推出 robotaxi 自動駕駛出行服務，當前車型單車搭載 4 顆禾賽激光雷達。集度汽車集度汽車ADAS戰略投資2021 年 8 月禾賽與集度雙方將通過本次深度戰略合作，發揮各自軟硬件優勢，共同提升汽車感知的性能及市場競爭力，助力打造更安全、更高效的高級輔助駕駛系統。愛馳汽車愛馳汽車ADAS戰略合作2021 年 9 月雙方就車規級激光雷達在乘用車前裝量產市場的早日規?；瘧寐涞亻_展深度合作，將在硬件設備、軟件算法與智能駕駛輔助系統方面，進行長期深入合作，共同促進高級輔助駕駛落地應用更廣泛的場景。黑芝麻智能黑芝麻智能車路協同 V2X 和自動

191、駕駛集成解決方案戰略合作2021 年 9 月雙方將充分發揮各自優勢，依托禾賽科技研發的高性能激光雷達產品矩陣，以及黑芝麻智能領先的車規級圖像傳感、實時機器視覺、傳感器融合、神經網絡處理技術和高性能低功耗的自動駕駛計算芯片，共同打造車路協同 V2X 和自動駕駛集成解決方案，面向智慧交通、車廠和 Tier1 客戶提供領先的技術支持和產品服務。新石器新石器L4 級別自動駕駛戰略合作2021 年 9 月新石器將批量采購禾賽激光雷達解決方案并投入其無人車使用。L4 級別自動駕駛戰略合作2025 年 4 月禾賽科技宣布與新石器無人車進一步深化戰略合作，加速推動新石器系列無人車在物流場景中的規?；瘧?。合作

192、深化不僅進一步鞏固了禾賽科技在無人車領域激光雷達供應商領先地位，也為新石器在智慧物流市場的拓展注入強勁動能。主線科技主線科技L4 級別自動駕駛戰略合作2021 年 9 月禾賽科技與主線科技將充分發揮各自領先技術與資源優勢，結合禾賽科技的激光雷達傳感器與主線科技的 L4 級商用車自動駕駛系統，雙方將共同努力打造面向量產、符合車規的 L4 級自動駕駛卡車。輕舟智航輕舟智航L4 級別自動駕駛戰略合作2021 年 10 月禾賽科技將加入輕舟智航自動駕駛超級工廠伙伴圈，持續為其提供所需的激光雷達產品。雙方將圍繞自動駕駛技術研發迭代、車路協同和其他業務場景進行合作探索，攜手共同推進自動駕駛出行技術的發展、

193、以及更安全的智能網聯共享出行服務的規?；涞?。馭勢科技馭勢科技Robotaxi戰略合作2021 年 12 月禾賽將為馭勢科技提供高性能的激光雷達解決方案，潛在應用場景包括無人駕駛出租車、無人公交、無人物流等。雙方還將在自動駕駛領域展開深度合作，共同探索并交流激光雷達的前沿技術、先進的系統集成解決方案以及最佳實踐，攜手推進“全場景”自動駕駛的商業化落地。友道智途友道智途L4 級別自動駕駛戰略合作2021 年 12 月禾賽科技將為友道智途提供面向 L4 級與 L3 級自動駕駛所需的高性能激光雷達傳感器，并就半固態激光雷達的車規級量產展開深度合作。雙方將圍繞自動駕駛技術研發迭代和其他業務場景進行合作

194、探索，攜手為智慧交通的技術發展、智慧物流服務早日規?；?，以及更安全的自動駕駛商用車量產落地共同努力。英偉達英偉達自動駕駛系統開發達成合作2021 年 12 月英偉達將在其 NVIDIA DRIVE 平臺使用禾賽的 Pandar128 激光雷達作為其自動駕駛開發系統的真值(Ground Truth)傳感器。美團美團自動配送車戰略合作2021 年 12 月雙方將在未來四年內圍繞自動配送領域展開深度合作及探索。根據協議，禾賽將為美團自動配送業務長期供應長、中、短距在內的多款激光雷達，推動美團自動配送方案的規?；涞?。一清創新一清創新無人物流車等戰略合作2022 年 8 月雙方將圍繞激光雷達技術迭代和

195、自動駕駛場景需求進行合作，面向智慧工廠、智慧物流、智慧園區等重點領域，打造自動駕駛應用示范場景，為更穩定、安全的自動駕駛商用車量產落地共同努力。KargoBotKargoBotL4 級別自動駕駛戰略合作2023 年 4 月雙方將推動車規級半固態激光雷達 AT128 在 L4 級自動駕駛卡車領域的率先應用，攜手為更安全的智能物流服務商業化落地而共同努力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43英偉達英偉達入駐生態系統合作升級2024 年 4 月正式入駐 NVIDIA Omniverse 生態系統。汽車廠商及自動駕駛企業的開發者可通過 NVIDIA DRIVE Si

196、m 直接調用禾賽的高精度激光雷達模型，在數字孿生場景中獲取基于物理現實的高仿真傳感器模擬數據進行研發、測試、驗證等工作。長城汽車長城汽車ADAS戰略合作2024 年 2 月雙方就高性能激光雷達的量產合作達成了共識，在現有 AT128 激光雷達定點的基礎上進行技術合作升級。長城汽車旗下的多款全新乘用車型將搭載禾賽多款ADAS 激光雷達，預計今年將陸續上市。此外，雙方還計劃基于禾賽新一代平臺下的超高性能激光雷達技術展開合作，共同探索智能駕駛的前瞻領域。零跑汽車零跑汽車ADAS戰略合作2024 年 3 月基于禾賽新一代高性能激光雷達產品，零跑汽車將積極推進多個新車型的智能化產品研發和應用，雙方將緊密

197、合作，共同打造一流的智能駕駛體驗。廣汽集團廣汽集團ADAS達成合作2024 年 4 月雙方將基于禾賽的下一代全新激光雷達產品，在汽車智能化領域深度協同，共同打造極具競爭力的智駕產品。此次合作展現了廣汽對于禾賽激光雷達產品和技術的高度認可。宏景智駕宏景智駕ADAS戰略合作2024 年 4 月禾賽高性能、高可靠性的激光雷達將有力支撐宏景智駕“重感知，輕地圖”的技術路線，進一步優化 ADAS 性能與體驗。同時，雙方將在智駕域控傳感器與感知算法等多個領域攜手并進，共同推動高階智能輔助駕駛在更多車型上實現大規模量產，并加速 L2+級別以上自動駕駛的研發進程，讓更多用戶享受到自動駕駛技術帶來的便利，并持續

198、為用戶創造價值。九識智能九識智能L4 級別自動駕駛達成合作2024 年 6 月禾賽科技成為九識新款無人車 Z5 2024 的獨家激光雷達供應商，雙方將共同推動車規級半固態激光雷達在 L4 級自動駕駛無人物流領域的率先應用，攜手為更安全的智能物流服務商業化落地而共同努力。L4 級別自動駕駛量產合作2025 年 3 月2025 年 3 月 21 日，九識宣布城配量產第三代產品自交付以來已滿百日，目前L4 運營里程已經超過 1000 萬公里。該系列產品采用“平頂”設計方案，搭載 4顆禾賽 AT128 激光雷達結合 13 顆攝像頭的布局，不僅使車輛外觀更加簡潔美觀，還提供了更高的靈活性。蘿卜快跑蘿卜快

199、跑L4 級別自動駕駛獨家定點2024 年 7 月第六代百度 Apollo 無人車頤馳 06 上的主激光雷達為禾賽獨家供應，單車搭載 4 顆超高清遠距激光雷達 AT128，其探測距離超過 200 米，并將高清三維感知覆蓋到了 360，助力無人駕駛車輛全方位規劃路線及安全避障。L4 級別自動駕駛量產合作2025 年 3 月3 月 28 日，蘿卜快跑宣布在迪拜市區率先開展無人駕駛規?；瘻y試和服務，將在迪拜部署超過 1000 輛全無人駕駛汽車，單車獨家搭載 4 顆禾賽激光雷達。西井科技西井科技L4 級別自動駕駛戰略合作2024 年 7 月雙方就激光雷達在自動駕駛、港口物流、工業機器人、重型機械、智能城

200、市等多場景下的智能應用達成深度合作。未來，雙方將基于西井新一代無人駕駛平臺，加強激光雷達感知方案的全面升級，共同探索更多智能設備、自動駕駛新車型的智能化應用以及大規模商業落地。面向大物流智能轉型趨勢，西井與禾賽將攜手積極打造新質生產力，共創客戶高效可持續賦能。EmbotechEmbotech AGAG及及 OutsightOutsight自動駕駛車輛調度系統開發戰略合作2025 年 2 月此次合作旨在共同為 Embotech 的自動駕駛車輛調度系統（AVM）技術提供高性能、高可靠性的激光雷達技術與感知軟件，該技術已應用于寶馬（BMW）位于德國的智能工廠內部，被稱為“廠內自動駕駛”（Automa

201、ted Driving In-Plant）。此次合作，標志著自動駕駛解決方案與感知技術領域行業領導者的強強聯合。比亞迪比亞迪ADAS合作加深2025 年 2 月禾賽科技將加深與全球新能源市場領軍者比亞迪在智駕方面的合作，并即將進入大規模量產上車階段。比亞迪旗下車型將搭載禾賽激光雷達陸續上市。禾賽激光雷達將賦能智駕安全，加速助力比亞迪實現“智駕平權”目標。資料來源：公司官網，公司官微，國信證券經濟研究所整理產能端產能端：自建自動化工廠，自建自動化工廠，20252025 年產能將突破年產能將突破 200200 萬臺萬臺芯片化是從產品設計端對激光雷達進行結構化降本芯片化是從產品設計端對激光雷達進行結

202、構化降本，自建自動化產線是從產品制自建自動化產線是從產品制造端對激光雷達進行降本。造端對激光雷達進行降本。1 1）首先是激光雷達的生產方式從昂貴低效的手工生首先是激光雷達的生產方式從昂貴低效的手工生產演進到經濟高效的自動化生產。產演進到經濟高效的自動化生產。隨著集成化芯片化程度的提高，激光雷達的設計結構越來越簡潔，校準、裝配、測試，每個流程都引入了高度自動化的機器產線，再加上禾賽開發流程中很重要一點是讓產品設計之初就具備面向生產的能力，激光雷達的生產由“耗時耗力”真正轉變為“省時省力”。同時，自動化生產提高了制程穩定性，減少質量問題，從而降低了產品的運營成本。2 2）禾賽通過自建禾賽通過自建工

203、廠工廠，保證了從源頭上把控各個生產環節保證了從源頭上把控各個生產環節，及時優化及時優化、改善生產流程改善生產流程，保證產品保證產品高質量和大規模交付。高質量和大規模交付。禾賽自建的高自動化激光雷達生產線采用業內先進的智能制造技術，應用大量智能工業機器人，實現了 100 多道生產工序的自動化，包括PCB 裝配、透鏡裝配、涂膠、打螺絲、電子測試等，整線自動化率高達 90%，每 45秒下線一臺激光雷達，效率比傳統方式提高了上百倍。同時，禾賽自研的智慧云MES 中央控制系統具有全鏈路精準追溯、高質量實時管控、毛細血管級線控的優勢，可從源頭上把控各個生產環節，任何一環出現問題，都能夠追根溯源、精準定位、

204、即時管控，從根本上杜絕了不良品流出的可能性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44圖54：禾賽科技自動化產線自動化率達到 90%以上資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理產能方面產能方面，禾賽目前擁有杭州赫茲制造中心和上海禾賽目前擁有杭州赫茲制造中心和上海麥克斯韋智造中心麥克斯韋智造中心兩大制造中兩大制造中心，心，20252025 年底預計年產能將突破年底預計年產能將突破 200200 萬臺。萬臺。1 1）20232023 年上半年，禾賽全新自有生產制造工廠赫茲制造中心正式投產，赫茲工年上半年，禾賽全新自有生產制造工廠赫茲制造中心正式投產，赫茲工廠位于杭州

205、，規劃年產能為廠位于杭州，規劃年產能為 150150 萬臺。萬臺。其高自動化激光雷達生產線采用業內先進的智能制造技術，整線自動化率高達 90%，實現每 45 秒下線一臺激光雷達的生產節拍，為客戶提供大規模、高質量的激光雷達產品生產與交付。2 2）20232023 年底，年底，禾賽科技位于上海嘉定的新研發中心和智能制造中心麥克斯韋智禾賽科技位于上海嘉定的新研發中心和智能制造中心麥克斯韋智造中心正式投入運營造中心正式投入運營，實現了激光雷達從設計實現了激光雷達從設計、研發研發，到測試到測試、生產的全棧通鏈生產的全棧通鏈。該中心總建筑面積 6.93 萬平方米，涵蓋了近百項激光雷達功能與性能測試以及5

206、0 余項車規級別測試，室內測遠范圍達 200 米。麥克斯韋擁有世界一流的激光雷達研發技術和智能化生產技術，承擔研發、生產、車規測試等功能模塊，實現了從設計到生產的全方位閉環，確保禾賽能夠大規模、高質量地交付滿足主機廠嚴苛標準的激光雷達產品。目前，麥克斯韋中心主要用于研發和生產 JT 系列激光雷達產品。為提升制造能力以滿足激光雷達產品不斷增長的市場需求為提升制造能力以滿足激光雷達產品不斷增長的市場需求，禾賽科技目前正在擴禾賽科技目前正在擴建赫茲中心建赫茲中心，以容納更多生產線以容納更多生產線。禾賽全新產線將于禾賽全新產線將于 20252025 年第三季度正式投產年第三季度正式投產，預計預計 20

207、252025 年底，年產能將高達年底，年產能將高達 200200 萬臺，為大規模交付提供強有力的保障。萬臺，為大規模交付提供強有力的保障。圖55：禾賽杭州赫茲制造中心圖56：禾賽上海麥克斯韋智造中心資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45研發端研發端：研發人員占比超研發人員占比超 50%50%，匯集光學、電子、機械、軟件和，匯集光學、電子、機械、軟件和功能安全等多領域人才功能安全等多領域人才公司公司 20242024 年研發人員年研發人員 602602 人，占比人，占比 53%5

208、3%，工程師，工程師 60%60%以上擁有碩士及以上學位以上擁有碩士及以上學位。公司擁有跨學科的工程師團隊，截至 2024 年 12 月 31 日，公司擁有 728 名經驗豐富的工程師，其中大部分在研發部門，占員工總數的 73.7%，61.8%的工程師擁有碩士及以上學位，其中包括 9.5%的博士。表19：禾賽科技 2023 和 2024 年員工人數和人員結構20242024 年員工人數年員工人數（人人）20242024 年員工人數占比年員工人數占比20232023 年員工人數年員工人數（人）（人）20232023 年員工人數占比年員工人數占比研發研發60252.71%59653.12%生產和供

209、應鏈生產和供應鏈18716.37%21719.34%管理管理615.34%554.90%銷售銷售11510.07%968.56%其他其他17715.50%15814.08%合計合計1142114211221122資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司的研發團隊由三個部門組成的研發團隊由三個部門組成：禾賽研究院禾賽研究院、ASICASIC 中心和研發部中心和研發部。1 1）禾賽研禾賽研究院究院負責開展早期研究工作，例如開發概念驗證原型，探索超出現有產品線的新概念激光雷達的可行性，禾賽研究院還開發對公司的激光雷達至關重要的基礎組件，例如窄線寬激光器、集成光學封裝和掃描器。2）自自 20

210、172017 年起，公司成立年起，公司成立了了ASICASIC 中心中心，擁有擁有 150150 名工程師名工程師，根據公司的整體產品戰略和道路，致力于下一代激光雷達 ASIC 技術的研發，公司專有的 ASIC 技術是激光雷達架構不斷發展的主要動力。3）研發部研發部負責公司激光雷達產品的設計和開發，它匯集了光學、電子、機械、軟件和功能安全等各個領域的專家，研發部與公司的業務發展團隊合作，了解客戶需求，并根據所需規格設計激光雷達產品，同時與公司的制造團隊合作，確保激光雷達的可制造性，在每款產品開發完成后，公司會將開發過程中積累的經驗和訣竅總結為我們的核心技術，這將加快公司下一款激光雷達產品的開發

211、進程。截至截至 20242024 年年 1212 月底月底，禾賽已在全球范圍內累計擁有近禾賽已在全球范圍內累計擁有近 18001800 項授權專利及專利項授權專利及專利申請申請。根據權威全球專利檢索數據庫智慧芽顯示，禾賽全球公開專利總量超 1500項，全球授權專利超 600 項，PCT 國際申請超 200 項，國內專利申請總量達 992項，國內授權專利超 500 項。禾賽在全球及國內專利公開數量禾賽在全球及國內專利公開數量、授權數量以及授權數量以及 PCTPCT國際申請數量方面均位列全球激光雷達行業第一。這國際申請數量方面均位列全球激光雷達行業第一。這些專利涵蓋了從基礎原理、系統架構、制造工藝

212、到應用算法等多個維度，保護范圍覆蓋全球多個國家和地區。通過全面覆蓋的專利申請策略，禾賽構建起了牢不可破的知識產權保護網。禾賽在專利數量和覆蓋領域的廣度、深度上均處于行業領先地位，為其在全球激光雷達市場的長期發展奠定了堅實的技術壁壘。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46圖57：全球激光雷達專利公開數量（截至 2024 年 12 月 31 日)資料來源：公司官微，智慧芽專利數據檢索平臺，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提公司業務包含激光雷達產品、工程設計、其他產品、其他服務。公司業務包含激光雷達產品、工程設計、其他產品、其他服務。1 1）激光

213、雷達產品：）激光雷達產品：公司激光雷達產品廣泛應用于配備高級駕駛輔助系統（ADAS）的乘用車和商用車，以及提供客運和貨運服務的自動駕駛車隊、機器人及其他非汽車行業，例如自動導引車/自主移動機器人、送貨機器人、港口自動化等廣泛機器人領域場景。2024 年公司激光雷達產品實現收入 19.5 億元，同比增長 12.2%。未來三年，隨 BYD（天神之眼）、零跑、長安、吉利等中低端車型智駕平權，激光雷達有望全面滲透至 15 萬元級別車型，疊加小米、理想等新勢力以及長安、長城、BYD、奇瑞等自主品牌激光雷達車型持續放量，乘用車激光雷達行業滲透率加速提升，此外公司下游機器人激光雷達產品在手訂單充沛，公司激光

214、雷達產品業務將受益于下游車企和機器人客戶對激光雷達的需求增加而帶來出貨量的持續增長，銷售收入有望高速增長，預計 2025-2027 年激光雷達產品營收增速分別為54%/40%/40%。2 2）工程設計工程設計：公司工程設計相關的收入，包含工程設計、開發及驗證服務、解決方案服務（與激光雷達產品相關的硬件、軟件、部署及專業服務、工程設計、開發及驗證服務、解決方案服務及其他服務收入的組合）等業務，預計 2025-2027年營收增速分別為 10%/10%/10%。3 3）其他產品其他產品：公司其他產品主要包含氣體檢測產品及激光雷達產品的配件銷售收入，預計 2025-2027 年營收增速分別為-10%/

215、-10%/-10%。4 4）其他服務其他服務：公司其他服務包含延長保修服務收入等服務，預計 2025-2027 年營請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47收增速分別為-5%/-5%/-5%。毛利率方面，考慮到公司產品結構變化、規模效應等因素，預計 2025-2027 年公司毛利率分別為 42%/41%/40%。費用率方面，隨著公司激光雷達產品不斷放量，收入快速增長將帶來規模效應，考慮到公司的激光雷達產品平臺化產品優勢明顯，研發效能提升，研發費用整體可控，預計研發費用增速將低于收入增速，研發費用率有望持續下降。預計公司2025-2027 年 銷 售 費 用 率

216、分 別 為 5.2%/4.5%/3.8%，管 理 費 用 率 分 別 為9.1%/7.5%/6.5%，研發費用率分別為 24.5%/20.7%/17.9%。表20：公司營業收入、毛利預測（百萬元）/中性假設2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業總收入營業總收入1202.71877.02077.23137.94346.76036.8同比增速同比增速66.9%56.1%10.7%51.1%38.5%38.9%毛利率毛利率39.2%35.2%42.6%42.0%41.0%40.0%營業收入拆分營業收入拆分1 1）激光雷達產品）

217、激光雷達產品收入收入1122.21735.31946.83000.04200.05880.0同比增速同比增速63.8%54.6%12.2%54.1%40.0%40.0%2 2）工程設計）工程設計收入收入43.1100.5100.3110.3121.4133.5同比增速同比增速207.2%133.2%-0.2%10.0%10.0%10.0%3 3）其他產品）其他產品收入收入29.629.619.317.315.614.0同比增速同比增速42.9%0.0%-35.0%-10.0%-10.0%-10.0%4 4）其他服務）其他服務收入收入7.711.610.810.39.89.3同比增速同比增速10

218、32.4%50.8%-6.7%-5.0%-5.0%-5.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 31.4/43.5/60.4 億元，分別同比增長51.1%/38.5%/38.9%，歸母凈利潤分別為 2.2/5.0/8.7 億元，每股收益分別為1.68/3.80/6.62 元。表21：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,8772,0773,1384,3476,037(+/-

219、%)(+/-%)56.1%10.7%51.1%38.5%38.9%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)-476-102221498868(+/-%)(+/-%)-125.8%74.2%每股收益（元）每股收益（元）-3.63-0.781.683.806.62EBITEBITMarginMargin-32.3%-23.9%1.6%7.2%10.9%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）-12.3%-2.6%5.3%10.7%15.7%市盈率（市盈率（PEPE）-24.4-113.452.623.313.4EV/EBITDAEV/EBITDA-6.5-10.120.19.36.4市凈率（市凈率（

220、PBPB）3.012.952.802.502.10資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48估值與投資建議估值與投資建議估值方面，估值方面，考慮到公司 2024 年暫未實現盈利，因此我們采用 PS 估值法對公司進行估值。我們選取與公司業務重合度非常高的公司速騰聚創（港股激光雷達公司）、Innoviz(美股激光雷達公司）、Moobileye（美股汽車芯片和 ADAS 解決方案公司）作為可比公司。表22：可比公司基本情況和財務數據公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱基本情況基本情況財務數據財務數據2498.HK2498.HK

221、速騰聚創速騰聚創為激光雷達及感知解決方案龍頭企業，依托硬件、芯片、AI 等技術，為機器人提供增量零部件及解決方案。2024 年，公司營收 16.5 億元人民幣，凈利潤-4.82 億元人民幣，毛利率 17.2%，凈利率-29.22%。INVZ.OINVZ.OInnoviz以色列激光雷達公司，成立于 2016 年，專注于開發用于自動駕駛系統的激光雷達產品，是寶馬的激光雷達供應商。2024 年，公司營收 2.32 億元人民幣，凈利潤-6.89 億元人民幣，毛利率-4.8%，凈利率-299.9%。MBLY.OMBLY.OMobileyeMobileye Global Inc.是高級駕駛輔助系統（“AD

222、AS”）和自動駕駛技術和解決方案開發和部署的領導者。Mobileye GlobalInc.在 20 多年前就開創了 ADAS 技術，并不斷擴大其 ADAS 產品范圍，同時領導了自動駕駛解決方案的發展。其解決方案組合建立在一套專用軟件和硬件技術之上，旨在提供實現 ADAS 和自動駕駛未來所需的功能。2024 年，公司營收 119.9 億元人民幣，凈利潤-224 億元人民幣，毛利率 44.8%，凈利率-186.8%。HSAI.OHSAI.O禾賽科技禾賽科技是激光雷達解決方案的全球領先企業，該公司的激光雷達產品支持乘用車和商用車的廣泛應用，包括先進的駕駛員輔助系統（ADAS）和自動駕駛車隊（自動駕駛

223、）。2024 年，公司營收 20.77 億元人民幣，凈利潤-1.02 億元人民幣，毛利率 42.59%，凈利率-4.93%。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（注：按照 1 美元7.2493 人民幣測算。）可比公司可比公司 20252025 年估值水平年估值水平 4.54.5 倍，考慮到禾賽科技：倍，考慮到禾賽科技：1）業績的高增長性業績的高增長性：公司激光雷達下游需求旺盛，在手訂單充沛，未來業績有望保持高增長。2）智能駕駛業務具備較強稀缺性智能駕駛業務具備較強稀缺性，公司為當前激光雷達龍頭企業，行業自動駕駛稀缺標的，將持續受益于智駕平權趨勢下激光雷達行業滲透率的快速提升，業績增速快。

224、3）機器人業務具備較強稀缺性機器人業務具備較強稀缺性，在機器人市場，禾賽科技主要產品為 XT 和 JT系列，客戶將激光雷達安裝在小型無人駕駛車輛上，機器人應用范圍包括無人送貨小車、自動清掃車輛、園區內的接駁車、港口或礦區的無人作業車等，用于自主導航、避障、測繪，以提供諸如最后一公里配送和街道清掃等服務。綜上，我們給予公司2025年4.5-5.5倍PS，對應公司合理估值區間107.66-131.59元人民幣/股（14.85-18.15 美元/股），首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表23：同類公司估值比較公司公司公司公司投資投資昨收盤（元人民幣）昨收盤（元人民幣）總市值總市值收入（億元人民幣）收入

225、（億元人民幣）PSPS代碼代碼名稱名稱評級評級202504120250414 4（億元人民幣）（億元人民幣）202420242025E2025E2026E2026E202420242025E2025E2026E2026E2498.HK2498.HK速騰聚創優于大市30.2145.916.524.936.28.855.864.03INVZ.OINVZ.OInnoviz無評級4.28.31.84.19.44.732.050.88MBLY.OMBLY.OMobileye無評級93.9762.0119.90133.82181.746.365.694.19平均平均46.0554.2575.786.644

226、.543.04HSAI.OHSAI.O禾賽科技優于大市88.5116.120.831.443.55.593.702.67資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測（注：1、禾賽科技、Mobileye、優必選、兆威機電取 Wind 一致預期數據，Innoviz 取Bloomberg 一致預期數據；2、匯率：1 美元7.2493 人民幣，1 港幣0.9326 人民幣）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49風險提示風險提示估值的風險估值的風險考慮到禾賽科技 2024 年暫未盈利，我們采取相對估值法對公司進行估值，我們對公司收入和凈利潤做預測，并根據公司未來發展

227、等情況給予一定估值水平，從而得到對應的目標價，較公司當下股價具備一定空間，給予“優于大市”評級，上述過程可能存在收入預測高估的風險、相對估值過于樂觀的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險1）我們對公司做收入增速的假設，可能存在對公司產品出貨量預計偏樂觀、進而高估未來 3 年收入的風險。我們假設公司隨著業務規模的擴張，2025-2027 年有望逐步迎來盈利拐點，可能存在對于成本、費用管控不及預期，進而高估未來 3 年盈利的風險。2）我們對公司未來的毛利率做了預測，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險1）行業價格戰的風險：如果汽車激光雷達行

228、業發生較為激烈的價格戰，可能導致行業中各家企業的盈利性受損，也可能導致企業銷量及份額受損，因此對公司未來業績有一定影響。2）車型銷售不及預期的風險：公司的激光雷達產品主要配套下游車企車型，如果下游客戶發布的新車型沒有受到消費者認可，可能削弱公司競爭力，對公司業績產生影響。3）潛在的技術路線風險：激光雷達產品技術路線有機械式、半固態（MEMS、轉鏡等）、純固態（OPA、FLASH 等）等，如果后續技術路線有變化，可能削弱公司現有技術路線的競爭力，對公司業績產生影響。4）公司毛利率處于行業較高水平，預計與產品結構、規模效應等因素有關，后續如果產品結構變化，對公司毛利率可能產生影響。5）公司客戶結構

229、相對集中的風險。6）若規?；患邦A期等，現金流可能承壓的風險。7）潛在股東減持風險。8）中概股風險。9）國際宏觀經濟政治變化風險、地緣政治風險、訴訟風險等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物15552839300033383972 營業收入營業收入187

230、7187720772077313831384347434760376037應收款項738986146220242812 營業成本12161193182025653622存貨凈額49648270410091443 營業稅金及附加00000其他流動資產2314202839 銷售費用149193164194232流動資產合計流動資產合計4398439846834683554855486400640082668266 管理費用11191187110312771522固定資產872944797714629 財務費用197196(14)(25)(41)無形資產及其他2311911449751 投資收益00

231、000投資性房地產131140140140140資產減值及公允價值變動00000長期股權投資3232323232 其他收入328591154156158資產總計資產總計5663566359905990666166617383738391189118 營業利潤(475)(101)218493859短期借款及交易性金融負債11234539111 營業外凈收支00000應付款項2773555638071155 利潤總額利潤總額(475)(475)(101)(101)218218493493859859其他流動負債947929111614751985 所得稅費用11(2)(6)(10)流動負債合計流動

232、負債合計1335133516291629207020702284228431413141 少數股東損益00000長期借款及應付債券286269269269269 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(476)(476)(102)(102)221221498498868868其他長期負債179160170180190長期負債合計長期負債合計465465429429439439449449459459現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計1800180020582058250925092733

233、273336003600 凈利潤凈利潤(476)(476)(102)(102)221221498498868868少數股東權益00000 資產減值準備0061(5)(6)股東權益38623932415246515519折舊攤銷86132154156158負債和股東權益總計負債和股東權益總計5663566359905990666166617383738391189118公允價值變動損失00000財務費用197196(14)(25)(41)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動410(193)(2

234、38)(268)(371)每股收益(3.63)(0.78)1.683.806.62 其它00(61)56每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流2121(164)(164)136136387387655655每股凈資產29.4529.9831.6635.4642.08資本開支0(190)(21)(21)(21)ROIC-17%-11%2%8%15%其它投資現金流(640)122403620ROE-12%-3%5%11%16%投資活動現金流投資活動現金流(640)(640)10341034(21)(21)341341(21)(21)毛利率35%43%42%41

235、%40%權益性融資00000EBIT Margin-32%-24%2%7%11%負債凈變化267(16)000EBITDAMargin-28%-18%7%11%14%支付股利、利息00000收入增長56%11%51%39%39%其它融資現金流72644746(390)0凈利潤增長率-316%126%74%融資活動現金流融資活動現金流126112614144144646(390)(390)0 0資產負債率32%34%38%37%39%現金凈變動現金凈變動64164112841284161161338338634634息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額913155528

236、3930003338P/E(24.4)(113.4)52.623.313.4 貨幣資金的期末余額15552839300033383972P/B3.03.02.82.52.1 企業自由現金流0(752)(54)183433EV/EBITDA(7)(10)2096 權益自由現金流0(520)5(182)474資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具

237、體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.

238、GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和

239、個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀

240、行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨

241、詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032