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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)全球激光雷達龍頭，智能駕駛先驅全球激光雷達龍頭，智能駕駛先驅 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(美元美元):):18.00 2023 年 11 月 23 日美國 其他電子其他電子 全球激光雷達龍頭，短期業績具高成長性全球激光雷達龍頭，短期業績具高成長性 禾賽是激光雷達解決方案的全球龍頭，為 ADAS、自動駕駛、機器人等應用提供激光雷達產品。根據高工智能，2023 年 1-9 月，中國市場乘用車前裝標配激光雷達交付量超過 3

2、0 萬顆，禾賽科技份額為 37.48%。隨著全球激光雷達市場放量，我們認為禾賽有望持續保持其在自動駕駛領域的龍頭地位，并在 ADAS 市場和機器人應用領域迎來強勁業績增長。我們給予目標價 18 美元，基于 5.1 倍 2024 年 P/S，較可比公司中值 4.6x 溢價 10%，主因公司龍頭地位，定點項目領先。我們首次覆蓋禾賽科技給予“買入”評級。行業：行業：2026/2030 年市場規?；蜻_年市場規?；蜻_ 294/1,039 億美元億美元 短期內，我們預計 2023 年激光雷達行業或迎來從 1 到 N 的突破，國內激光雷達市場的主要參與者有望受益。激光雷達于 2022 年開啟量產交付元年。隨

3、著2023 年小鵬 P7i/G6、蔚來 ES6、理想 L7 等新車的推出，激光雷達行業或迎來新的發展動能。長期來看，隨著新能源汽車行業和智能駕駛的蓬勃發展，我們預計全球車載和機器人應用激光雷達市場的收入或于 2026 年達到 294 億美元，并于 2030 年進一步增至 1,039 億美元。禾賽：基于禾賽：基于 ASIC 的設計和自主制造為公司帶來競爭優勢的設計和自主制造為公司帶來競爭優勢 禾賽作為激光雷達龍頭，截至 3Q23 在已上市同業中收入最高、客戶定點最多且毛利率領先。我們認為公司基于 ASIC 的芯片設計以及自主制造能力有望令公司在性能、質量和成本上維持領先地位：1）中國智能電動汽車

4、的旺盛需求賦予公司先發優勢，使其得以進行全球擴張，截至 3Q23，禾賽合作 14家 OEM 以及 1 家 Tier1 公司，量產定點車型超 50 個。2）得益于 ASIC 的設計優勢以及持續迭代能力，禾賽毛利率水平亦保持行業領先。3）自主制造和自動化生產帶來的強勁量產交付能力為禾賽的行業擴張帶來核心競爭力。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 18 美元美元 我們預計禾賽有望保持其在自動駕駛領域的龍頭地位，并在 ADAS 市場和機器人應用領域提升市占率。由于部分重要訂單計劃于 2024 年開始量產，我們預計公司 2023/2024/2025 年收入有望達到人民幣 1

5、8.59 億/32.33 億/52.92 億元。我們給予目標價 18 美元，基于 5.1 倍 2024 年預測 P/S，較可比公司中值 4.6x 溢價 10%，主因公司下游大客戶需求增長強勁。我們首次覆蓋禾賽給予“買入”評級。風險提示：市場競爭加??；自動駕駛技術路徑變更；公司客戶拓展不及預期。研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究員 陳旭東陳旭東 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 研究員 張宇張宇 SAC No.S057

6、0523090002 SFC No.BSF274 +(86)10 6321 1166 聯系人 郭春杏郭春杏 SAC No.S0570122010047 SFC No.BTP481 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(美元)18.00 收盤價(美元 截至 11 月 21 日)9.52 市值(美元百萬)1,195 6 個月平均日成交額(美元百萬)2.99 52 周價格范圍(美元)7.35-30.36 BVPS(美元)NA 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E

7、營業收入(人民幣百萬)720.77 1,203 1,859 3,233 5,292+/-%73.46 66.86 54.56 73.94 63.66 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(244.82)(300.76)(442.50)(17.74)509.68+/-%128.34 22.85 47.13(95.99)(2,973)EPS(人民幣，最新攤薄)(23.39)(6.47)(3.52)(0.14)3.05 ROE(%)(11.69)(10.21)(13.34)(0.47)12.85 PE(倍)(2.92)(10.55)(19.35)(482.68)22.40 PB(倍)2.35 2.77 2

8、.26 2.27 2.06 EV EBITDA(倍)(37.59)(25.74)(38.43)191.15 22.92 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (65)(46)(26)(7)13Feb-23May-23Aug-23Nov-23(%)禾賽科技標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)正文目錄正文目錄 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級，目標價目標價 18 美元美元.3 盈利預測.3 估值分析.4 核心投資邏輯.5 激光雷達行業全球龍頭激光雷達行業全球龍頭.7 業務分析：為不同應用場景提供全面激光雷達產品.10

9、 ADAS:禾賽激光雷達業務收入支柱.10 自動駕駛：熱門產品系列獲得商業成功.11 機器人應用：新市場帶來新機遇.12 競爭力分析#1：技術路線獲得客戶認可.13 競爭力分析#2：升級 ASIC，鞏固行業領導地位.14 競爭力分析#3：擴大自主產能提升效率.15 行業分析行業分析.16 激光雷達：自動駕駛之“眼”.16 預計 2026 年全球車載及機器人激光雷達市場規模達 294 億美元.18 國產車載激光雷達市場將在 2027 年達到約 300 億人民幣.19 量產交付能力與成本壓縮能力彰顯核心競爭力.20 多款產品發布，補盲雷達有望于 2023 年開啟上車元年.22 財務分析與預測財務分

10、析與預測.24 收入分析：面向 ADAS 解決方案的激光雷達產品驅動增長.24 盈利能力分析盈利能力分析.26 風險提示.27 zV8YaZcZfZfYsQpPpOqOmM7NdN7NsQnNmOsRlOoPmNfQtRpQ7NqQwPuOpOtONZsOmQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級，目標價目標價 18 美元美元 我們首次覆蓋禾賽給予“買入”評級，目標價 18 美元，對應 5.1 倍 2024 年 P/S（較可比公司中值 4.6x 溢價 10%）。短期內，我們預計短期內，我們

11、預計 2023 年激光雷達行業將迎來從年激光雷達行業將迎來從 1 到到 N 的突破，國內激光雷達市場的主的突破，國內激光雷達市場的主要參與者有望受益。要參與者有望受益。激光雷達于 2022 年開啟量產交付元年，蔚來、理想和小鵬等造車新勢力陸續推出搭載激光雷達的車型，包括蔚來 ES7/EC7/ES8、小鵬 G9/P5、理想 L9/L8 Max。但考慮到 2022 年國內疫情的影響，部分搭載激光雷達的車型發布延遲，導致該行業整體節奏波動。隨著 2023 年小鵬 P7i/G6、蔚來 ES6、理想 L7 等新車的推出，激光雷達行業有望迎來新的發展動能。禾賽作為全球激光雷達龍頭，在已上市的激光雷達同業中

12、收入最高、客戶定點最多且毛利禾賽作為全球激光雷達龍頭，在已上市的激光雷達同業中收入最高、客戶定點最多且毛利率領先，我們認為公司預測期內收入有望快速增長。率領先，我們認為公司預測期內收入有望快速增長。相比于同業公司的收入量級和負毛利水平，禾賽 2023 年前三季度已實現收入 13.2 億元，超過 2022 年全年收入，3Q23 毛利率為 30.6%，單季度交付量為 4.74 萬臺，同比+125.5%。截至 3Q23 AT 系列已經合作 14 家OEM 和 1 家 Tier1，量產定點超 50 個車型，從 2024 年開始逐步放量。盡管競爭可能會日益激烈，但我們認為公司基于 ASIC 的設計以及自

13、主制造能力有望支撐其性能、質量和成本優勢，從而令公司領先競爭對手。由此，我們預計公司有望繼續保持其在自動駕駛領域的龍頭地位，并在 ADAS 市場和機器人應用領域實現強勁增長。故我們看好公司的中長期投資價值。盈利預測盈利預測 我們認為，受益于新能源汽車和智能駕駛的蓬勃發展，全球激光雷達市場具有廣闊的發展空間。憑借產品性能、質量、成本以及量產能力的競爭優勢，禾賽與汽車、自動駕駛和機器人領域龍頭建立了緊密的合作伙伴關系。收入方面：收入方面：基于公司的客戶定點，我們認為隨著 AT 系列在目前定點的 50 多款車型的新訂單落地，其收入有望在未來三年內快速增長。我們預計：（1）公 司2023/2024/2

14、025年 激 光 雷 達 總 出 貨 量 增 長166.6/127.3/73.4%至21.4/48.7/84.5 萬臺；隨著低售價的 ADAS 產品占比提升以及客戶降本壓力帶來的降價需求，預計 ASP 同比下滑 42.0/23.5/5.6%。因此，我們預計公司總收入有望同比增長 54.6%/73.9%/63.7%至人民幣 18.59 億/32.33 億/52.92 億元。（2）其中我們預計 AT 系列出貨量分別為 18.7/42.9/70.8 萬臺，占總出貨量比例為87.0/88.1/83.8%。我們預計 AT 系列收入分別為 6.99/14.46/22.67 億元，收入占比分別為 37.6%

15、/44.7%/42.8%。毛利毛利方面：方面：盡管短期 AT 128 系列產品收入占比提升和來自客戶的定價壓力拖累公司 2023年毛利率，但我們仍預計公司毛利率有望恢復至穩定水平，增長動力主要系：（1）AT128P迭代更新，并在 Hertz 工廠生產，受益自動化生產帶來更好的成本結構和規模效應；（2）Pandar 系列在 1Q24 的升級迭代。（3）FT 等部分產品開始量產，受益規模效應成本下降。我們預計公司 2023/2024/2025 年毛利率將達到 31.9/34.2/36.1%。OPEX 方面：方面：隨著公司在上海嘉定和杭州自動化工廠的落地，費用管理有望優化，虧損幅度將收窄。我們預計公

16、司 2023 年 GAAP 口徑下凈虧損為人民幣 4.42 億元，對應 GAAP 口徑下凈虧損率為 24%。我們預計公司 2025 年有望盈利，且凈利潤有望達至人民幣 5.10 億元，對應 GAAP 口徑下凈利率為 9.6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表圖表1：禾賽科技財禾賽科技財務數據務數據 資料來源：公司公告，華泰研究預測 估值分析估值分析 我們預計禾賽 2023/2024/2025 年收入為人民幣 18.59 億/32.33 億/52.92 億元?？紤]到該行業發展尚處早期，大多數激光雷達公司短期內的盈利能力具有不確

17、定性，且公司的客戶定點預計于 2024 年開始量產，我們將 2024 年作為估值的基準年，并給予公司 5.1 倍 2024年預測 P/S（美國市場彭博一致預期同業中值：4.6 倍，溢價 10%主因公司作為行業龍頭定點領先，下游客戶增長強勁），對應目標價 18 美元。圖表圖表2：可比公司估值可比公司估值 注：估值指標使用彭博一致預期，收盤價為 2023 年 11 月 21 日，采用 1 USD=7.25CNY，股本 1.255 億股 資料來源：Bloomberg，華泰研究 我們對禾賽的估值高于同行業其他公司估值中值，可以歸因于禾賽領先的收入規模，出色的盈利能力和基于研發投入所積累的長期技術優勢。

18、1）在全球所有激光雷達上市公司中，禾賽的 2023 年前三季度收入規模最高，超出排名第二的同行業上市公司 218%。2）禾賽的毛利率保持在行業領先水平，1-3Q23 毛利率 32.7%，遠高于全球同行業上市公司第二名的 4.9%和均值-195.8%，體現其成功的商業價值。3）禾賽致力創新，擁有強大的研究和開發能力，技術水平同行內領先。(人民幣百萬)(人民幣百萬)202020212022202320242025AAAEEE營業收入營業收入4167211,2031,8593,2335,292同比增速19%73%67%55%74%64%銷售成本-177-339-731-1,266-2,127-3,3

19、83毛利潤毛利潤2393824725931,1061,908 銷售及分銷成本-50-69-105-139-178-254 管理費用-77-237-201-242-291-344 其他經營收入/費用-214-341-544-688-679-794經營利潤經營利潤-102-265-378-476-41517同比增速31%-161%-43%-26%88%983%財務成本凈額-519803424-7 其他收入/支出-10-2000凈利潤凈利潤-107-245-301-442-18510同比增速11%-128%-23%-47%-比率分析比率分析 毛利率57.5%53.0%39.2%31.9%34.2%3

20、6.1%營業利潤率-24.5%-36.8%-31.4%-25.6%-1.7%9.3%凈利率-25.8%-34.0%-25.0%-23.8%-0.5%9.6%市值市值收盤價收盤價SALES(百萬美元）(百萬美元）(美元）(美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025EMBLY USMobileye3440642.682,0812,6053,54615.812.69.3APTV USAptiv2286480.8320,11921,76923,7421.11.01.0AUR USAurora33592.21N/A226N/A1952.3121.3LAZR USLuminar105

21、32.627517844817.87.53.0INVZ USInnoviz3131.92187727319.54.41.3OUST USOuster1964.81821242092.61.71.0AEVA USAeva1210.5442925629.64.60.5Average14.4283.519.6Median16.84.61.3PS股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表圖表3：1-3Q23 禾賽禾賽收入收入遠超遠超同業同業上市公司上市公司 圖表4：1-3Q23 禾賽禾賽毛利率遠超毛利率遠超同

22、業同業上市公司上市公司 資料來源：Bloomberg，公司公告，華泰研究 資料來源：Bloomberg，公司公告，華泰研究 圖表圖表5：1-3Q23 禾賽研發費用低于同業上市公司均值（禾賽研發費用低于同業上市公司均值（0.87 億美元）億美元）圖表圖表6：截至截至 2022 年底，禾賽員工角色分類年底，禾賽員工角色分類 資料來源：Bloomberg，公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 核心投資邏輯核心投資邏輯 我們認為禾賽作為全球激光雷達龍頭，有望憑借以下三大優勢持續提升其行業地位：我們認為禾賽作為全球激光雷達龍頭，有望憑借以下三大優勢持續提升其行業地位：1.中國智能電動汽車的旺

23、盛需求賦予公司先發優勢。中國智能電動汽車的旺盛需求賦予公司先發優勢。隨著自動駕駛技術的不斷成熟和新能源整車廠的快速發展，激光雷達逐漸成為眾多新能源車型的標配。這一趨勢在中國最為突出，且使禾賽等國產激光雷達開發商比其他市場（這些市場更難說服當地整車廠將激光雷達應用到消費者使用的車輛中）的同業更具優勢。根據高工智能汽車研究院，2023 年 1-9 月，中國市場乘用車前裝標配激光雷達交付量超過 30 萬顆，禾賽科技份額為 37.48%。我們預計，隨著更多配備激光雷達的車型推出或即將上市，中國整車廠對于車載激光雷達的需求或大幅增長。憑借與理想等國內頭部電動整車廠緊密的合作伙伴關系，我們預計禾賽的激光雷

24、達業務有望快速增長，且未來有望在海外大幅擴張。2.憑借性能、質量和成本優勢，禾賽正在贏得激光雷達的收入競賽，且毛利率水平保持憑借性能、質量和成本優勢，禾賽正在贏得激光雷達的收入競賽，且毛利率水平保持行業領先。行業領先。整車廠定點以及布局最暢銷車型能夠確保激光雷達開發商享有旺盛和持續的需求。禾賽生產的全系列激光雷達產品可滿足各種應用，且公司與三個不同應用領域的頭部品牌建立了緊密的合作伙伴關系。020406080100120140160180200HSAIOusterLuminarInnovizAevaAeye(百萬美元)32.8%4.9%-101.5%-156.9%-192.1%-533.2%-

25、600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%HSAIOusterLuminarInnovizAevaAeye050100150200250LuminarHSAIAevaOusterInnovizAeye(百萬美元)研發52%制造和供應鏈22%管理5%營銷8%其他13%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)據 Yole 發布的2022 年汽車與工業領域激光雷達報告，禾賽在 ADAS 客戶定點數、L4 自動駕駛激光雷達市占率和車載激光雷達總收入方面均位列激光雷達廠商之首。同時，23 年前三季度，禾賽的收入遠高于其

26、他已上市的六家激光雷達廠商（見圖表 3）。此外，在成本方面，禾賽基于半導體的 TX/RX 系統設計采用 ASIC，與基于傳統激光雷達分立元器件的架構相比具有顯著優勢?；?ASIC 的激光雷達將多種功能集成到幾個芯片中，從而降低了系統復雜度，并通過簡化的制造工藝提升性能減少成本。由此，公司的毛利率從 2020 年起開始領跑行業，達到約 50%，這使公司業務得以內生快速增長。3.強大的自主制造量產和交付能力或為禾賽在激光雷達行業擴張階段帶來優勢。強大的自主制造量產和交付能力或為禾賽在激光雷達行業擴張階段帶來優勢。量產是現階段的核心競爭力。在技術路徑方面，我們認為未來多條技術路徑或并存，而短期內沒

27、有任何一條路徑弱于其他路徑。我們認為，現階段激光雷達廠商的核心競爭力在于量產能力，生產端的交付能力和確保產業鏈各環節供應的能力或成為關鍵的差異因子。我們認為，具有強大量產能力的廠商或將極大強化與客戶的戰略合作。據 Frost&Sullivan 的報告，禾賽是為數不多的向 ADAS 市場上的整車廠批量出貨激光雷達產品的公司之一，也是全球首家月交付量超過 10,000 的激光雷達廠商，這為激光雷達從技術創新到量產和廣泛應用鋪平了道路。我們認為，自主制造使公司能夠更好地控制產品質量，確保產品的一致性，提高制造效率，并以可負擔的成本保護制造工藝專業技術，該專業技術進一步增強了公司的自主制造能力并有助于

28、建立良性循環，以鞏固公司相對于競爭對手的優勢。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)激光雷達行業全球龍頭激光雷達行業全球龍頭 禾賽是三維光學監測和測距（激光雷達）解決方案的全球龍頭，為不同的應用提供激光雷禾賽是三維光學監測和測距（激光雷達）解決方案的全球龍頭，為不同的應用提供激光雷達產品，包括自動駕駛、達產品，包括自動駕駛、ADAS 和機器人應用。和機器人應用。通過測量距離和構建周圍環境的 3D 地圖，禾賽的激光雷達解決方案有助于實現自動駕駛車輛和其他機器人應用的安全高效導航。截至 2022 年，禾賽的激光雷達出貨量超過 80,400

29、 臺。禾賽生產了全系列激光雷達產品以滿足各種應用。禾賽生產了全系列激光雷達產品以滿足各種應用。1）Pandar 系列和 QT 系列主要為自動駕駛行業的客戶而設計。Pandar128 采用 128 通道360 度視角，可在更廣的范圍內獲得卓越感知，并為自動駕駛系統提供更長的反應時間。QT128 是盲區監測的理想選擇，具有 105.2的廣闊垂直視野。2）XT 系列是禾賽的一條基于 ASIC 的激光雷達產品線，針對機器人應用市場客戶，已于2022 年批量出貨。該系列專為倉儲、物流、機器人應用、勘測、測繪和中低速自動駕駛等多種應用而設計，在性能、質量和成本之間取得了平衡。3）AT/FT 系列專為 AD

30、AS 客戶設計。AT 系列為主雷達，已批量出貨給理想等智能電動車品牌，同時取得長城、零跑、哪吒多款車型定點，預計于 2024 或 2025 年陸續量產。FT系列為補盲雷達，首款產品 FT120 于 2023 年 8 月在極石 01 車型上實現量產。4）ET 系列主要面向 ADAS 前裝量產市場。2023 年 4 月發布首款 ET25 產品，專為置于前擋風玻璃后而設計的艙內激光雷達，僅有 25 mm 高的機身極度輕薄，2023 年 9 月獲得一汽紅旗下一代純電車型訂單，該訂單也是全球首個艙內激光雷達智駕方案，公司預計 2025年上半年量產交付。圖表圖表7：禾賽目前主要產品禾賽目前主要產品 資料來

31、源：公司公告，華泰研究 自研發射/接收系統ASICs 多達 32 個通道集成在一個 TX 板和一個 RX 板中主要產品主要產品研發歷程研發歷程自動駕駛自動駕駛ADAS機器人機器人Pandar系列系列QT系列系列AT系列系列FT系列系列XT系列系列Pandar40P/64/128QT64AT128 V2.0FT V3.0XT16/32 V1.0Pandar+V2.0SOPPandar+V2.0SOPQT128AT+V4.0SOPAT+V4.0SOPFT V3.0當前當前2023未來未來開始量產車規級認證V1.0(完成完成)V2.0(完成完成)V3.0(在研在研)V4.0(在研在研)使用不斷改進的

32、光電器件升級ASIC多達 128 個通道集成在一個 TX 板和一個 RX 板中支持片上信號處理的 SoC專有的 2D 可尋址激光/探測器陣列3D 堆疊 IC 技術 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)自動駕駛和自動駕駛和 ADAS 市場龍頭。市場龍頭。據 Yole 發布的2022 年汽車與工業領域激光雷達報告，禾賽在 ADAS 客戶定點數、L4 自動駕駛激光雷達市占率和車載激光雷達總收入方面均位列激光雷達廠商之首。與不同領域的頭部公司建立合作伙伴關系。與不同領域的頭部公司建立合作伙伴關系。在過去數年中，禾賽與汽車、自動駕駛和機器人應

33、用龍頭建立了緊密的合作伙伴關系。1）在汽車領域，禾賽與博世、理想、長安、高合以及路特斯等多家行業領先的整車廠和科技公司建立了一系列合作伙伴關系。2）在自動駕駛市場上，禾賽旗艦 Pandar 系列的客戶包括一家總部位于美國的全球整車廠龍頭以及 Zoox。據 Yole 的報告，禾賽 2022 年收入約占全球市場份額的 47%。3）在機器人應用市場上，禾賽與美國的食品雜貨配送服務公司 Nuro、美團以及 Neolix 建立了緊密的合作伙伴關系以助力其“最后一公里”配送服務。圖表圖表8：禾賽的合作伙伴：自動駕駛和禾賽的合作伙伴：自動駕駛和 ADAS 市場的領導者市場的領導者 注：（1）根據 Yole，

34、LiDAR 2022-Focus on Automotive and Industrial；（2）2023 年 ADAS 激光雷達出貨量預測源自 Yole 資料來源：公司公告，公司官網，Yole，華泰研究 優秀的投資者為公司持續的產品升級提供支撐。優秀的投資者為公司持續的產品升級提供支撐。禾賽成立于 2014 年，并于 2017 年 4 月首次發布機械激光雷達 Pandar40。公司于 2019 年 1 月發布 PandarGT，并開始切入半固態激光雷達產品線。公司于 2020 年推出 XT 系列以滿足機器人應用市場客戶的需求并在 2022年國際消費類電子產品展覽會（CES）上發布了半固態激光

35、雷達 AT128，這是業界首款基于垂直腔面發射激光器（VCSEL）的遠程 ADAS 激光雷達。我們預計 FT120 有望于 2023 年搭載 v3.0 ASIC，并采用全固態系統（內部無移動零部件），提供 75廣闊垂直視野（75（H）68（W）90（D）毫米緊湊尺寸，0.1 米至 100 米的大監測范圍和干擾抑制技術）。放眼未來，禾賽預計 ASIC 升級有望提升產品性能并降低成本，并將專有的 v4.0 ASIC 應用于未來的 AT 系列和 FT 系列。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表圖表9：公司發展歷程和里程碑公司發展歷程和

36、里程碑 資料來源：公司公告，36 氪，華泰研究 技術背景扎實，股權結構清晰。技術背景扎實，股權結構清晰。禾賽的管理層擁有機器人、光學和物理學方面的技術背景。他們曾建立具有不同行業背景的全球研發專家團隊，涵蓋專用集成電路（ASIC）、光學工程、機械工程、熱工程、汽車工程、電磁兼容（EMC）、制造和軟件。股權結構方面，截至最新2022 年年報披露，公司核心人員李一帆持股 7.9%、孫愷持股 8.2%、向少卿持股 7.9%。光速中國旗下的 Lightspeed Opportunity 和光速中國創業投資基金分別持有公司 8.5%和7.6%的股份。圖表圖表10：管理層技術背景扎實，公司股權結構清晰（截

37、至管理層技術背景扎實，公司股權結構清晰（截至 2022 年報年報）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)業務分析：為不同應用場景提供全面激光雷達產品業務分析：為不同應用場景提供全面激光雷達產品 禾賽為禾賽為 ADAS、自動駕駛和機器人市場提供激光雷達解決方案。、自動駕駛和機器人市場提供激光雷達解決方案。禾賽是三維光探測和測距（激光雷達）解決方案的全球領導者。公司主要產品線可分為三個部分：1）ADAS。禾賽向整車廠提供激光雷達產品，客戶包括理想汽車、路特斯、一家總部位于中國的電動汽車制造商以及一家快速進入

38、電動汽車行業的中國領先消費電子制造商；截至 3Q23，目前公司ADAS 激光雷達產品已經和 14 家 OEM 和 1 家 Tier 1 展開合作，定點車型超過 50 個；2）自動駕駛。禾賽在自動駕駛行業的客戶包括理想汽車、AutoX、一家總部位于美國的全球領先整車廠、一家總部位于德國的全球頂級整車廠，以及一家總部位于美國的自動駕駛汽車公司等；3）機器人技術。禾賽還為機器人市場客戶開發激光雷達產品，并與 Nuro、美團、新石器公司等達成了合作協議。圖表圖表11：公司產品：從機械激光雷達到混合和固態激光雷達公司產品：從機械激光雷達到混合和固態激光雷達 資料來源：公司公告，華泰研究 ADAS:禾賽激

39、光雷達業務收入支柱禾賽激光雷達業務收入支柱 禾賽是禾賽是 ADAS 市場上的頂級激光雷達公司。市場上的頂級激光雷達公司。隨著汽車制造商開始在 ADAS中集成激光雷達，全球用于 ADAS 的激光雷達解決方案市場進入增長階段。根據 Frost&Sullivan 的數據，2021-2030 年全球 ADAS 激光雷達解決方案市場的年復合增長率達到 93.8%。禾賽把握住旺盛需求帶來的機遇，2022 年累計向 ADAS 客戶出貨約 6.2 萬臺激光雷達，這是 2022 年面向 ADAS 客戶的激光雷達（不包括 16 通道或以下的低端激光雷達）最高估計出貨量。圖表圖表12：禾賽禾賽 AT128 圖表圖表

40、13：禾賽禾賽 FT120 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 Pandar128QT128XT32AT128FT120應用應用自動駕駛-遠距離檢測自動駕駛-盲點檢測機器人ADASADAS-盲點檢測工作原理工作原理ToFToFToFToFToF掃描方式（垂直）掃描方式（垂直）電子掃描電子掃描電子掃描電子掃描電子掃描掃描方式（水平）掃描方式（水平）機械旋轉機械旋轉機械旋轉掃描鏡電子掃描通道數通道數12812832128120范圍范圍反射率為10%時可達200m反射率為10%時可達20m反射率為10%時可達80m反射率為10%時可達200m反射率為10%時可達30m生成的數

41、據點（單次返回）生成的數據點（單次返回）3,456,000點/秒864,000點/秒640,000點/秒1,536,000點/秒192,000點/秒視場角（垂直）視場角（垂直）40105.23125.475視場角（水平）視場角（水平）360360360120100分辨率（垂直）分辨率（垂直）最佳達到0.125最佳達到0.410.20.625分辨率（水平）分辨率（水平）最佳達到0.1(10 Hz 幀率)最佳達到0.4(10 Hz 幀率)0.18(10 Hz 幀率)0.1(10 Hz 幀速率)0.625干擾抑制干擾抑制是是是是是功耗功耗27 W10 W10 W18 W12 W 免責聲明和披露以及分

42、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表圖表14：禾賽禾賽 ET25 資料來源：公司官網，華泰研究 自動駕駛：熱門產品系列獲得商業成功自動駕駛：熱門產品系列獲得商業成功 熱門產品系列獲得商業成功。熱門產品系列獲得商業成功。因激光雷達質量對全自動駕駛起到至關重要作用，自動駕駛市場客戶要求激光雷達產品具備車規級可靠性和堅固性，禾賽的 Pandar 系列和 QT 系列則旨在滿足自動駕駛市場客戶的需求。根據 Frost&Sullivan 的報告，Pandar128 是世界上最先進的機械激光雷達產品之一，提供高水平感知和侵入防護，QT128 則具有 105.2

43、的寬垂直視場，是盲區監測最前沿的解決方案之一。2022 年繼續領航自動駕駛市場激光雷達市場。年繼續領航自動駕駛市場激光雷達市場。根據 Frost&Sullivan 的報告，禾賽激光雷達解決方案被全球前 15 大自動駕駛公司中的 12 家采用（前 15 大公司排名由加州交通管理局在 2021 年公布，以測試里程為依據），作為其主要解決方案。禾賽因此成為自動駕駛市場中激光雷達領導者，根據 Yole 報告，禾賽的份額連續兩年在全球自動駕駛激光雷達市場保持第一，并且份額從 2021 年的 42%增長到 2022 年的 47%，龍頭地位進一步擴大。圖表圖表15：禾賽禾賽 Pandar128 資料來源：公

44、司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表圖表16：禾賽禾賽 QT128 資料來源：公司官網，華泰研究 機器人應用：新市場帶來新機遇機器人應用：新市場帶來新機遇 為機器人應用市場提供高性價比解決方案。為機器人應用市場提供高性價比解決方案。生產最后一公里送貨機器人、路面清掃機器人和受限區域物流機器人的客戶表現出不同程度的成本敏感性。禾賽設計的 XT 系列產品突破性能、質量和成本限制，旨在以具有競爭力的成本提供高水平的感知解決方案。XT 系列是一項經濟高效且節能的解決方案，專為多種應用設計，包括自動化倉儲、物流、機器人

45、、測量、測繪和中低速自動駕駛。截至 2022 年 12 月 31 日，禾賽已出貨超過 1.01 萬臺 XT系列產品。擴大機器人市場應用布局，服務更多行業。擴大機器人市場應用布局，服務更多行業。在與 Nuro、美團和新石器達成最后一公里無人車配送服務的部署協議后，禾賽持續尋求新市場帶來的機會。面對汽車行業的激烈競爭，禾賽注重在機器人應用等市場內拓展，同時進入汽車行業以外的新興市場，未來的收入增長將部分取決于眾多新行業帶來的機會。圖表圖表17：禾賽禾賽 XT32/XT16 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 禾賽科技禾賽科技(HSAI U

46、S)競爭力分析競爭力分析#1：技術路線獲得客戶認可：技術路線獲得客戶認可 激光雷達具有多種技術路線，客戶需要在產品性能、質量和成本之間取得平衡。激光雷達具有多種技術路線，客戶需要在產品性能、質量和成本之間取得平衡。激光雷達按其掃描類型可分為機械旋轉式、MEMS、泛光面陣式（Flash）和 OPA。目前批量交付的都是旋轉式激光雷達。一些公司選擇將 MEMS、Flash 和 OPA 技術應用于其下一代產品。1）與 MEMS 和固態激光雷達相比，旋轉激光雷達可以 360的水平視野掃描周圍環境，而 MEMS 和固態激光雷達最多只能掃描 120。3）盡管批量生產成本相對較低，Flash 激光雷達只能監測

47、到相對較短的距離，這將限制其大規模應用。4）相控陣激光雷達的性能較為突出，但從概念級產品發展到工業級產品還需要較長時間。禾賽的技術路線被主流整車廠廣泛接受，帶來了商業端成功。禾賽的技術路線被主流整車廠廣泛接受，帶來了商業端成功。禾賽采用機械、混合固態和固態的技術路線組合。起初，禾賽在 Pandar128 等產品中采用了機械式路徑。隨著混合固態激光雷達 AT128 和全固態激光雷達 FT120 的發布，禾賽形成了完整的激光雷達解決方案，這種漸進式的策略也被市場所接受。從 2017 年至 2022 年 12月 31 日，禾賽總計出貨超過 10.3 萬臺激光雷達，其中 2022 年出貨超過 8.04

48、 萬臺。根據Yole 集團發布的2022 年汽車與工業領域激光雷達應用報告報告，禾賽汽車激光雷達營收在全球激光雷達公司中排名第一。禾賽始終堅持獨立開發之路，保持技術領先。禾賽始終堅持獨立開發之路，保持技術領先。禾賽曾在 2023 年 8 月被同業競爭者 Ouster指控涉嫌專利侵權，要求 ITC（美國國際貿易委員會）進行調查。公司認為此次專利侵權爭議與 Ouster、Velodyne 兩家同業公司的合并動作有關，禾賽科技此前曾與 Velodyne 簽訂過交叉許可協議，而該協議對合并后的 Ouster/Velodyne 公司同樣具有約束力，因此，Ouster對禾賽提起訴訟的行為實際上違反了前述協

49、議。2023 年 10 月 ITC 已終止了該訴訟，證實禾賽的法律動議依據充分。實際上，就專利數量來看，根據 KnowMade 于 2022 年 1 月發布的汽車激光雷達專利前景分析報告，禾賽的專利數量遠遠領先 Ouster。同時禾賽的激光雷達產品主要合作于主機廠和自動駕駛公司，不涉及軍用和數據傳輸。截至 3Q23，禾賽合作定點的車型超 50 個，憑借產品卓越的性能獲得客戶青睞。圖表圖表18：激光雷達技術路徑比較激光雷達技術路徑比較 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表圖表19：全球車載激光雷達技術路徑全球

50、車載激光雷達技術路徑 資料來源：Yole，華泰研究 競爭力分析競爭力分析#2：升級：升級 ASIC，鞏固行業領導地位，鞏固行業領導地位 憑借強大的研發和自主設計能力，禾賽不斷升級 ASIC，旨在最大限度提高激光雷達性能，同時降低成本。我們認為升級 ASIC 將改進傳統和分立式激光雷達架構的生產工藝，同時禾賽有望在未來大幅降低成本，鞏固行業領導地位。升級升級 ASIC，鞏固行業領導地位。，鞏固行業領導地位。激光雷達是由各種組件組成的高精密儀器，其中 TX/RX系統是發送和接收激光的關鍵領域之一。禾賽在半導體 TX/RX 系統中使用了 ASIC。ASIC在 TX/RX 系統中驅動大量（目前多達 1

51、28 個）具有動態曝光功能的可單獨尋址激光通道，通過完全定制化的信號處理最大限度提高激光雷達的性能，同時降低功耗。禾賽已經完成了 1.0 版和 1.5 版 ASIC 的開發，正在開發 2.0 和 3.0 版本 ASIC。我們認為持續升級和商業化的自主 ASIC 將改善激光雷達的感知和導航能力、提高精度和分辨率，同時降低功耗。強大的研發和自主設計能力造就出色激光雷達和強大的研發和自主設計能力造就出色激光雷達和 ASIC。禾賽的研發團隊包括禾賽研究院、ASIC 中心，以及研發中心。研發團隊成員包括來自光學、電子、計算機科學和機械工程等廣泛領域的專家。公司招股書顯示，截至 2022 年 12 月 3

52、1 日，禾賽共有員工 1,010 人，其中研發團隊占 52%，博士學歷 74 人。TX/RX 系統的關鍵知識產權、掃描機制、系統級專有技術等均為激光雷達設計和 ASIC 升級提供強有力支撐。圖表圖表20：公司關鍵專利公司關鍵專利 類別類別 相關專利主體相關專利主體 發射/接收系統 用于激光雷達的專有定制 ASIC 激光驅動 ASIC 和接收器前端 ASIC 的關鍵點 用于激光雷達的專有 SoC ASIC 單片集成接收機、前端電路、波形數字化和波形算法處理的關鍵點 專有的光電和微光學器件 能夠將微型光電器件集成到小型封裝中的關鍵點 硬件系統設計 TX/RX 架構的關鍵點 掃描方案 360 度機械

53、旋轉解決方案 360 度機械旋轉激光雷達整體結構、集成和工作模式的關鍵點 掃描鏡解決方案 基于掃描鏡的激光雷達整體結構、集成和工作模式的關鍵點 電子掃描解決方案 電子掃描技術的整體結構、集成和工作模式的關鍵點 系統級專業知識 干擾抑制技術 減輕來自其他激光雷達的干擾，以及同一激光雷達不同信道的串擾的關鍵點 近距離增強技術 提高非同軸 LiDAR 系統短距離測量精度技術的關鍵點 波形處理算法 波形處理、激光雷達數字信號處理的關鍵點 先進的物理設計 激光雷達系統動平衡、散熱、微結構、防震設計的關鍵環節 非均勻分布技術 通過在 TX 和 RX 板上使用激光和接收器通道的不均勻分布來提高分辨率的關鍵點

54、 功能安全、網絡安全和車輛規則設計 激光雷達故障診斷、可靠性、電磁兼容性、環境適應性的關鍵點 檢測算法和多傳感器融合技術 激光雷達與攝像頭結合的檢測算法和多傳感器融合算法的關鍵點 自動校準、裝配和批量生產測試 校準方法、校準裝置、自動調整、測試方法和裝置的關鍵點 資料來源：公司公告，華泰研究 機械式機械式MEMS光學光學相控陣相控陣Flash未披露未披露脈沖脈沖頻率調制連續波頻率調制連續波FMCW相位式相位式成像技術測距技術 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)競爭力分析競爭力分析#3：擴大自主產能提升效率：擴大自主產能提升效率

55、隨著激光雷達產業的成熟，制造能力的重要性日漸凸顯隨著激光雷達產業的成熟，制造能力的重要性日漸凸顯。雖然與大型代工廠或一線廠商合作可以有效減少激光雷達制造商的初期資源投入，但也將削弱激光雷達制造商對生產過程和生產成本的控制。隨著行業成熟，市場參與者競爭加劇，規模經濟在降低成本方面發揮重要作用。除了節約成本，自建工廠還可以改善質量控制，同時避免核心技術外流。圖表圖表21：激光雷達商業模式演進激光雷達商業模式演進 資料來源：華泰研究 禾賽積極擴大產能，提高效率。禾賽積極擴大產能，提高效率。公司投資近 2 億美元，在上海嘉定新建了 2 萬余平方米的制造工廠。工廠配備了先進的制造設備和尖端技術，以滿足對

56、高質量激光雷達傳感器日益增長的需求。該工廠將大幅提高公司的生產能力，助力其大規模訂單交付。圖表圖表22：禾賽上海嘉定工廠禾賽上海嘉定工廠 資料來源：公司公告，華泰研究 技術路徑選擇車企磨合 激光雷達在無人駕駛領域滲透率持續提升 生產制造 供應鏈管理萌芽期萌芽期成長期成長期芯芯片化片化 FMCW；硅光；SoC解解決方案決方案 軟件能力帶來的后向服務；行業渠道生產制造成熟期成熟期（行業（行業應應用拓用拓展或展或帶來二帶來二次次成長）成長）LiDAR類比類比攝攝像頭像頭，成長空間打開成長空間打開當前階當前階段段 L4以上以上無無人駕人駕駛駛公司公司數數量提量提升升帶動帶動激激光雷光雷達達需求；需求；

57、L3及以及以下下ADAS領領域應域應用用加速加速（小鵬小鵬、理想、理想、蔚來蔚來等等）車車載載應應用用：百百億億市場市場產品以機械式為主固態化、小型化發展芯片化方案Pandar64PandarGTMobileye FMCW硅光芯片行業解決方案（智慧交通）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)行業分析行業分析 激光雷達：自動駕駛之“眼”激光雷達：自動駕駛之“眼”激光雷達激光雷達：自動駕駛之自動駕駛之“眼眼”。激光雷達（LiDAR）的全稱是“激光探測及測距”（Light Detection and Ranging），通過發射紅外光脈沖（

58、而非無線電波）來測量脈沖到達附近目標物體并返回的時間。激光雷達通過輸出激光脈沖和反射脈沖之間的時間精確計算其到每個物體的距離。激光雷達每秒捕獲數百萬個這樣的精確距離測量點，從中可以生成其環境的 3D 矩陣，并且從這種全面的環境映射中獲得有關對象的位置、形狀和行為信息。圖表圖表23：激光雷達點云圖示激光雷達點云圖示 資料來源：速騰聚創，華泰研究 激光雷達作為高精密儀器，由以下主要部件組成：1）TX/RX 系統，即激光發射器（TX）和接收器（RX）系統，是整個激光雷達單元的關鍵，包含發送和接收激光并將信號處理成距離測量數據的電子和光子組件。TX/RX 系統對于確保激光雷達的高性能至關重要。與其他激

59、光雷達提供商相比，該系統設計是禾賽擅長的關鍵領域之一。2）光束控制系統，用于調控 TX/RX 系統的激光。目前市場上的光束調控系統包括環繞視角（360 度）和定向視角（小于 180 度），環視轉向系統在 TX/RX 的完全旋轉條件下工作，定向視角系統可進一步分為兩種類型，即混合固態和全固態系統。3）其他配套基礎設施，包括光學、機械結構、電路和固件等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表圖表24：ToF 激光雷達系統組成激光雷達系統組成 資料來源：公司公告，華泰研究 L3級標志著進入自動駕駛的初級階段，即駕駛員無需注視路面。級標

60、志著進入自動駕駛的初級階段，即駕駛員無需注視路面。國際汽車工程師協會（SAE）是一個由 12.8 萬余名移動出行行業工程師和技術專家組成的全球協會，根據人為干預程度和駕駛輔助功能的程度將駕駛自動化分為六個級別，L3 級是自動駕駛領域的一個分水嶺，駕駛責任主體的定義開始變得更加復雜。在啟用該自動駕駛功能的場景中，環境監測的主要主體從駕駛員轉移到傳感器系統，駕駛決策的責任從駕駛員轉移到汽車系統。根據禾賽招股說明書，激光雷達對達到根據禾賽招股說明書，激光雷達對達到 L3 級或自動駕駛至關重要。級或自動駕駛至關重要。目前，L2 自動駕駛感知系統主要由超聲波雷達、毫米波雷達、攝像頭等車載傳感器組成：1)

61、超聲波雷達成本低，但缺乏足夠的遠距離探測。2)毫米波雷達的探測范圍可達 200 米，然而單個車載毫米波雷達的分辨率通常很弱，毫米波雷達對金屬比非金屬材料更敏感，導致在人和車輛混合場景中對行人監測效果不佳。3)攝像頭具有出色的角分辨率，但在黑暗或極端天氣條件下表現不佳。此外，物體及其距離的相機識別依賴于深度學習算法，無法達到完全的準確性。4)激光雷達結合了遠距離測量、高角度分辨率、低環境照明敏感度等優點，可以直接獲取物體的距離和方位角信息，而無需依賴深度學習算法。與其他傳感器相比，這些優勢可以顯著提高自動駕駛系統的可靠性。因此，激光雷達在自動駕駛的許多級別中都至關重要，尤其是在 L3 級及以上技

62、術中，激光雷達是感知硬件堆棧中不可或缺的組件，可以滿足物體識別所需的監測范圍和厘米級精度。此外，根據 Frost&Sullivan 報告，ADAS 行業的激光雷達成本預計將在 2021 年至 2030 年間每年下降約 9%。激光雷達成本降低的總體趨勢有望推動其在 ADAS 行業的應用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表圖表25：不同汽車傳感器的性能表現不同汽車傳感器的性能表現 圖表圖表26：毫米波雷達與激光雷達對比毫米波雷達與激光雷達對比 資料來源：IDTechEX，華泰研究 資料來源：Uhnder，華泰研究 激光雷達技術路

63、徑呈現多樣化：機械式、半固態、固態和調頻連續波（激光雷達技術路徑呈現多樣化：機械式、半固態、固態和調頻連續波（FMCW）。）。自建立以來，激光雷達行業緊跟底層前沿技術的進步，展示出高技術能力。廠商紛紛推出新的技術架構，提升監測性能和拓展應用領域，包括單點和單線掃描激光雷達、廣泛應用于無人駕駛技術的多線掃描激光雷達、以及固態和 FMCW 激光雷達，不斷革新著技術方案。隨著芯片化趨勢不斷發展，激光雷達仍然是新興技術的突出代表。目前，激光雷達有以下新的解決方案：圖表圖表27：激光雷達方案演化路徑激光雷達方案演化路徑 預計預計 2026 年全球車載及機器人激光雷達市場規模達年全球車載及機器人激光雷達市

64、場規模達 294 億美元億美元 1）ADAS 市場：據 Frost&Sullivan 預測，2021 年約 7,800 萬輛汽車中有 1.5%（即 120萬輛）具有一定程度的 ADAS 功能，而 10%配備激光雷達。據 Frost&Sullivan，假設 2022年至 2026 年每年激光雷達滲透率分別為 13%、25%、40%、45%和 50%，預計 2026 年約 9,000 萬輛汽車中的 22.1%（即 1,990 萬輛）具有一定程度的 ADAS 功能，50%將配備激光雷達，預計 2030 年約 1.1 億輛汽車中的 52.7%（即 5,800 萬輛）具有一定程度的 ADAS功能，80%

65、將配備激光雷達，對應約 1.97 億臺激光雷達需求和 649 億美元的市場規模。我國激光雷達市場增速或將超過美國。據 Frost&Sullivan，預計國內 ADAS 激光雷達市場2021-2030 年 CAGR 達 103.0%，高于美國的 93.8%，中國有望成為最大的 ADAS 激光雷達市場，2030 年其產品可觸達市場將達 325 億美元，占全球市場的 50.0%，是美國的兩倍有余。類型類型 解決方案解決方案 特征特征 機械激光雷達 高通道技數機械 通過電機驅動光學機械結構整體旋轉的機械激光雷達是激光雷達的經典技術架構。提高準確性和可靠性。半固態激光雷達 旋轉鏡 在旋轉鏡解決方案中，收

66、發器模塊保持靜止，電機在驅動旋轉鏡的過程中將光束反射到一定范圍的空間，從而實現掃描檢測。旋轉鏡也是一種相對成熟的激光雷達技術解決方案，其技術創新類似于高線數機械解決方案。微電機系統 MEMS 激光雷達系統使用微反射鏡，當施加諸如電壓之類的刺激時，微反射鏡的傾斜角度會發生變化。實際上，MEMS 系統用機電等效物替代了機械掃描硬件。對于 MEMS 系統，確定接收 SNR 的接收器光收集孔徑通常非常?。◣缀撩祝?。要在多個維度上移動激光束，需要級聯多個反射鏡，這種對準過程并不簡單，一旦安裝，它很容易受到移動車輛中通常遇到的沖擊和振動的影響。固態激光雷達 運算放大器 在 OPA 系統中，光學相位調制器控

67、制通過透鏡的光的速度，控制光速使得能夠控制光學波前形狀，OPA 解決方案取消了機械運動部件，是固態激光雷達的一個發展方向。電子掃描 在電子掃描解決方案中，通過按時間順序驅動不同視場的收發器單元來實現掃描，系統中沒有機械運動部件，這是固態激光雷達的一個發展方向。它的架構比 Flash 固態激光雷達更先進，它將收發器單元作為一個整體進行曝光。FMCW 激光雷達 調頻連續波 FMCW 激光雷達發射頻率調制的連續激光，并通過回波信號和參考光之間的相干拍頻獲得頻率差，從而間接獲得飛行時間以反轉目標物體的距離，并且還可以基于多普勒頻移信息直接測量目標物體的速度，其技術發展方向是利用硅基光電技術實現基于芯片

68、的激光雷達系統。資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)2）自動駕駛市場：據 Frost&Sullivan 報告，2030 年全球自動駕駛汽車數量預計達 600 萬輛，對應 2,350 萬臺激光雷達需求和 223 億美元的可觸達市場規模；2030 年中國有望成為最大的自動駕駛應用市場，預計可觸達市場規模達 105 億美元，占全球市場的 47.0%。Frost&Sullivan 預計 2026/2030 年約 9,000 萬/1.1 億輛汽車中的 1.4%/5.5%（即 130 萬/600 萬輛）將配備激光

69、雷達。3）機器人應用市場：據 Frost&Sullivan 報告，預計 2030 年全球機器人設備數量將達 1,350億臺，對應超 3,340 萬臺激光雷達設備需求和 167 億美元的可觸達市場規模?；谏鲜鰯祿图僭O，我們預測 2026 年全球車載和機器人激光雷達市場收入規模達 294億美元，2030 年將增至 1,039 億美元。圖表圖表28：全球高級駕駛輔助系統激光雷達市場規模預測全球高級駕駛輔助系統激光雷達市場規模預測 資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華泰研究 圖表圖表29：全球自主移動激光雷達市場規模預測全球自主移動激光雷達市場規模預測 圖表圖表30：全球機器人激光

70、雷達市場規模預測全球機器人激光雷達市場規模預測 資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華泰研究 資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華泰研究 國產車載激光雷達市場將在國產車載激光雷達市場將在 2027 年達到約年達到約 300 億人民幣億人民幣 根據中國乘用車協會（CPCA）數據和我們的假設，我們估計 2022 年國內車載激光雷達出貨量為 16 萬，到 2027 年上升到 1363 萬，2023-2027 年 CAGR 為 143%。2022 年，國內車載激光雷達出貨量為 8億人民幣，我們估計到 2027 年將攀升至 298 億人民幣，2023-2027年 CAGR

71、為 106%。20212022E2023E2024E2025E2026E2030EChinaUSRest of the World(USDbn)20212022E2023E2024E2025E2026E2030EChinaUSRest of the World(USDbn)20212022E2023E2024E2025E2026E2030EChinaUSRest of the World(USDbn)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)量產交付能力與成本壓縮能力彰顯核心競爭力量產交付能力與成本壓縮能力彰顯核心競爭力 國內激光雷達廠

72、商成為市場重要參與者。國內激光雷達廠商成為市場重要參與者。受益于國內完備的汽車零部件和光通信產業鏈，以及蓬勃發展的智能汽車、新能源汽車市場，多款搭載國產激光雷達新車型于 2022 年陸續亮相。我國激光雷達制造廠商已成為市場中的重要參與者：根據 Yole 預測，2023 年全球ADAS 激光雷達出貨量中，前三名分別是禾賽（41%）、速騰聚創（29%）、圖達通（12%），國外廠商法雷奧為第四名（10%）。國內激光雷達市場頭部效應明顯。國內激光雷達市場頭部效應明顯。根據高工智能，2023 年 1-9 月，中國市場乘用車前裝標配激光雷達交付量超過 30 萬顆，禾賽科技份額為 37.48%，排名全國第一

73、；圖達通、速騰聚創、華為所占份額分別為 30.56%、17.82%、10.81；其他廠商僅占比為 3.33%。圖表圖表31：ADAS 激光雷達激光雷達 2023 年出貨量份額預測年出貨量份額預測 圖表圖表32：ADAS 激光雷達中國市場份額（激光雷達中國市場份額（1-3Q23）資料來源：Yole，華泰研究 資料來源：高工智能汽車，華泰研究 量產交付能力是現階段核心競爭力。量產交付能力是現階段核心競爭力。從技術路徑的選擇上，目前全球激光雷達廠商仍呈百花齊放局面，例如掃描方式方面，速騰聚創等廠商采用 MEMS，禾賽及華為等廠商采用轉鏡，圖達通等廠商采用轉鏡+振鏡的方式；發射波段方面，速騰聚創、禾賽

74、等廠商選取 905nm波長激光雷達，圖達通、Luminar 等廠商選取 1,550nm 波長激光雷達。我們預計未來各類激光雷達技術路徑或仍保持共存，短期內未見收斂；我們判斷現階段體現激光雷達廠商的核心競爭力在于量產交付能力，生產端的交付能力和產業鏈各環節的保供能力將成為各家廠商競爭的關鍵，具備較強規模量產交付能力的廠商有望持續加強與客戶的戰略合作。汽車制造商采取的降價舉措導致了激光雷達價格的壓力，我們建議密切關注激光雷達公司汽車制造商采取的降價舉措導致了激光雷達價格的壓力，我們建議密切關注激光雷達公司的成本壓縮方案。的成本壓縮方案。特斯拉和其他領先的新能源汽車公司繼續降低其終端產品的價格，試圖

75、以價換量，導致了行業內的價格戰。汽車制造商不得不削減成本，反過來又導致了激光雷達等部件的采購預算的減少。因此，激光雷達的 ASP 持續下降。禾賽41%速騰聚創29%圖達通12%法雷奧10%覽沃科技4%其他4%禾賽科技圖達通速騰聚創華為其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表圖表33：激光雷達價格趨勢激光雷達價格趨勢 資料來源：Gasgoo，華泰研究 自建工廠能夠極大程度提高生產能力，有助于控制單位成本。自建工廠能夠極大程度提高生產能力，有助于控制單位成本。國內激光雷達制造商非常重視自建工廠。例如 RoboSense 與 Lu

76、xshare 合作建廠的同時也建設自己的工廠。河西科技已投資 2 億美元建設自己的工廠，預計最終將年產能提高到約 120 萬臺。我們認為自建工廠有助于形成垂直整合的商業模式，使制造商能夠建立整個供應鏈，從關鍵部件的生產到成品的組裝。因此，自建廠更便于制造商對成本和質量進行控制，這可以帶來更高的毛利率。ASIC 升級是降低激光雷達成本和提高效率的關鍵。升級是降低激光雷達成本和提高效率的關鍵?；?ASIC 的激光雷達產品大大減少了部件的數量，降低了由單個部件故障引起系統故障的概率，提高了系統的可靠性。同時，將整個系統簡化為幾個芯片，可以實現完全自動化的組裝過程，大大降低了人工、材料和調試成本。因

77、此，基于 ASIC 的方法和持續的 ASIC 升級是降低 LiDAR 成本和提升效率的關鍵。根據禾賽招股說明書，公司采用了基于 ASIC 的方法，以內部 ASIC 為特色，整合了大量的通道及一個簡單而強大的光束轉向系統。禾賽已經完成了 v1.5 版本的 ASIC 升級，正在開發 v2.0 和 v3.0 版本的 ASIC，大大簡化和優化了傳統的 TX/RX 架構，降低了成本。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)多款產品發布，補盲雷達有望于多款產品發布，補盲雷達有望于 2023 年開啟上車元年年開啟上車元年 補盲雷達具有超大的垂直和水

78、平視角等優勢，能補充前視激光雷達僅補盲雷達具有超大的垂直和水平視角等優勢，能補充前視激光雷達僅 120視場角的不足，視場角的不足，以高性價比的方案覆蓋汽車以高性價比的方案覆蓋汽車 360水平視場。水平視場。若想實現 360全域無盲區感知，滿足自動泊車、交通擁堵自動駕駛、高速公路領航駕駛等功能，“攝像頭+超聲波雷達”方案精度不足，尤其在光照度不佳及區域紋理辨識度不好的條件下會導致無法有效提供可靠的碰撞邊界感知能力，若使用半固態前向激光雷達充當補盲作用，其成本過高，且水平及垂直視場角有限，對車身周圍的障礙物存在感知盲區，因此需要搭載滿足大視場角、近距探測、低成本、可靠性高等特點的補盲激光雷達來滿足

79、側向及低矮物體的感知需求。補盲激光雷達的上車能夠提升車輛全場景感知能力，實現與主激光雷達的互補。圖表圖表34：短距離盲點激光雷達與其他解決方案短距離盲點激光雷達與其他解決方案 解決方案解決方案 遠程激光雷達遠程激光雷達 相機相機+毫米波雷達毫米波雷達 短程激光雷達短程激光雷達 優點 檢測距離更長 降低成本 超大視野，現有產品可達到 100140，可實現汽車 360水平視野的覆蓋。成本約為半固態前瞻性激光雷達的一半。缺點 使用前瞻性激光雷達作為短距離盲點激光雷達的成本太高，視野有限，并且車輛周圍的障礙物存在感知盲點。精度不足，特別是在光照較差和區域紋理識別較差的情況下，它將無法有效提供可靠的碰撞

80、邊界感知能力，并且相機受到算法的限制，無法檢測未經訓練的障礙物。檢測距離更短 資料來源：華泰研究 目前國內已有五家廠商發布補盲激光雷達。目前國內已有五家廠商發布補盲激光雷達。2022 年 CES 上，圖達通首款圖像級中短距激光雷達 Robin 全球首次亮相，其與 Falcon 的全新組合也將為整車周邊的全方位感知方案建立更有效的安全及性能保障。2022 年 5 月，亮道智能發布了國內首款純固態側向補盲激光雷達 LDSatellite，SPAD 芯片已經通過 AEC-Q100 認證，進入客戶送樣階段，全自動化智能生產線計劃在 1Q23 進入投產驗證階段。2022 年 11 月 2 日，禾賽正式發

81、布純固態近距補盲激光雷達 FT120，定位近距補盲，采用基于面陣 VCSEL（垂直腔面發射激光器）+面陣 SPAD（單光子雪崩二極管）的 Flash 方案，已經拿到多家整車廠百萬訂單，預計將于 2H23 開啟量產交付。2022 年 11 月 7 日，速騰聚創發布全固態補盲激光雷達 RS-LiDAR-E1，采用了二維可尋址面陣 VCSEL 技術，可支持靈活的掃描模式，對不同測距場景實時調節局部發射功率，預計2H23 量產交付。一徑科技于 2023 年 CES 上正式發布全新補盲激光雷達 ML-30s+，擁有 140 x70的超廣視場角。我們認為，隨著在高速、城區及智能泊車等場景對于補盲感知的需求

82、日漸提升背景下，補盲激光雷達有望于 2023 年開啟上車元年。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表圖表35：FT120FT120 激光雷達應用于轉彎、超車和停車激光雷達應用于轉彎、超車和停車 資料來源：公司公告，華泰研究 補盲雷達有望帶動上游補盲雷達有望帶動上游 VCSEL 芯片等發展機遇。芯片等發展機遇。從目前已發布補盲激光雷達的國內企業來看，亮道智能、禾賽科技、速騰聚創都采用了 Flash 技術路線，發射端使用 VCSEL 芯片，接收端使用 SPAD 芯片。搭載 VCSEL 芯片的 Flash 純固態激光雷達有望成為補盲需

83、求的最優選擇：和半固態相比，純固態方案更易集成，具備成本和可靠性優勢；和 OPA 技術相比，Flash 方案更成熟、結構更簡單，能更早落地；和 EEL（邊緣發射激光器）相比，VCSEL具備更大的發光面積，更大視場角，滿足水平方向較大范圍探測及低矮物體探測的需求，同時 VCSEL 的功率密度及 30-50 米的探測距離可以滿足近距離探測需求。在高階自動駕駛下超車、泊車等場景對探測范圍有特殊需求，考慮到成本和性能，我們認為 VCSEL 芯片未來將廣泛應用于補盲激光雷達，需求有望釋放。圖表圖表36：禾賽發布全固態激光雷達禾賽發布全固態激光雷達 FT120 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露

84、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)財務分析與預測財務分析與預測 我們認為受益于新能源汽車和智能駕駛的蓬勃發展，全球激光雷達市場擁有廣闊的發展空間。憑借其產品性能、質量和成本優勢以及量產交付能力，禾賽已與頭部整車廠、自動駕駛企業和機器人廠商達成深度合作。根據其客戶框架協議和采購訂單，我們預計禾賽在未來三到五年內有望放量。由于部分大訂單擬于 2024 年開始量產，我們預計公司營收規模將于 2024 年快速增長。因此，我們預計公司 2023/2024/2025 年收入有望同比增長54.6%/73.9%/63.7%至人民幣 18.59 億/32.33

85、 億/52.92 億元。圖表圖表37：禾賽細分業務收入預測禾賽細分業務收入預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 收入分析：面向收入分析：面向 ADAS 解決方案的激光雷達產品驅動增長解決方案的激光雷達產品驅動增長 公司收入主要來自激光雷達產品銷售，其次是氣體遙測產品。其他產品收入主要來自激光雷達產品配件銷售。服務收入（工程服務收入）主要來自與激光雷達產品相關的工程設計、開發和驗證服務。禾賽 2021/2022 年收入達人民幣 7.21 億/12.03 億元，同比增長 73.46%/66.86%，主要受激光雷達產品收入快速增長的推動。公司2021/2022年激光雷達收入達人民幣6.85億/11

86、.22億元，同比增長 98.03%/63.75%，主因激光雷達銷售量增加。公司 2021 年氣體遙測產品收入為人民幣 1,953 萬元，同比下降 71.53%，主因 2021 年新冠疫情影響下醫院呼吸機用激光氧氣傳感器銷量較高，帶來高基數；2022 年為人民幣 2,397 萬元，同比增長 22.70%?？紤]禾賽在產品性能、質量、成本及其量產交付能力方面的優勢，我們認為公司將繼續保持其在激光雷達領域的領先優勢，實現強勁增長。（百萬人民幣）（百萬人民幣）20212022202320242025 A A E E E 總營收720.81202.71858.83233.35291.6Pandar#ser

87、ies554.4622.2868.01317.62190.5QT78.585.9116.0160.1228.1XT49.7104.5131.6242.2414.1AT3.3310.5698.51446.02266.5FT0.23.336.1137.0Gas detection products19.520.618.516.715.0%營收Pandar#series76.9%51.7%46.7%40.8%41.4%QT10.9%7.1%6.2%5.0%4.3%XT6.9%8.7%7.1%7.5%7.8%AT0.5%25.8%37.6%44.7%42.8%FT0.0%0.2%1.1%2.6%Gas

88、 detection products2.7%1.7%1.0%0.5%0.3%營收增長Pandar#series77.4%12.2%39.5%51.8%66.3%QT169.5%9.4%35.0%38.0%42.5%XT1021.7%110.0%26.0%84.0%71.0%AT9177.1%125.0%107.0%56.8%FT2000.7%1000.4%280.0%Gas detection products-71.5%5.5%-10.0%-10.0%-10.0%成本Pandar#series232.4269.2468.7698.31139.1QT60.456.881.2115.2168.

89、8XT31.342.260.5121.1227.8AT1.6343.7621.71142.31722.6FT0.613.132.5109.6Gas detection products8.29.810.210.09.8毛利率Pandar#series58.1%56.7%46.0%47.0%48.0%QT23.1%33.8%30.0%28.0%26.0%XT37.0%59.6%54.0%50.0%45.0%AT51.2%-10.7%11.0%21.0%24.0%FT-297.0%-300.0%10.0%20.0%Gas detection products58.0%52.4%45.0%40.0%

90、35.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)圖表38：禾賽禾賽 2020-2025E 各項收入各項收入 圖表39：禾賽禾賽 2022 年收入拆分年收入拆分 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究 2017 年至 2022 年，禾賽激光雷達出貨量超過 10.3 萬臺。2022 年，其激光雷達累計出貨量超過 80,400 臺，其中 62,000 臺用于 ADAS 客戶。假設 1）LiDAR 市場的滲透率迅速上升，2）配備禾賽 AT 系列的車型數量增加，以及 3）其與新客戶的定點訂單在 2023 年開始量產，我

91、們預計其 2023E/2024E 的激光雷達產品的銷售量將按年增長 167%/127%，達到21.4/48.7 萬臺。同時，由于許多汽車 OEM 廠商削減成本和激光雷達制造商之間的競爭，我們注意到禾賽幾個系列的激光雷達產品的 ASP 下降的趨勢。我們認為，由于車企降價以及低售價的 ADAS激光雷達占比提升，這種趨勢在不久的將來仍將持續。圖表40：禾賽激光雷達出貨量趨勢禾賽激光雷達出貨量趨勢 圖表41：禾賽激光雷達禾賽激光雷達 ASP 趨勢趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 73%67%55%74%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0

92、1,0002,0003,0004,0005,0006,000202120222023E2024E2025E(百萬元)LiDAR產品氣體遙測產品其他產品服務同比增長（右軸）LiDAR產品93%氣體遙測產品2%其他產品0.5%工程設計、開發和驗證服務4%其他服務1%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000202120222023E2024E2025E(臺)PandarQTXTATFTETYoY(rhs)020,00040,0006

93、0,00080,000100,000120,000202120222023E2024E2025E(元)QTXTATFTPandar(rhs)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)盈利能力分析盈利能力分析 由于禾賽的產品結構向低價位的 QT、XT 和 AT 系列傾斜，以及來自整車廠客戶和其他主要客戶的定價壓力，近幾年禾賽毛利率處于下降趨勢。公司毛利率由 2021 年的 53%降至 2022年的 39%，降幅達 14 個百分點，主因：1）利潤率較低的 ADAS 激光雷達銷量增加；2）客戶的降本舉措加大禾賽的定價壓力。據 Frost&Su

94、llivan 報告，盡管激光雷達行業毛利率面臨總體下行壓力，禾賽的毛利率仍為業內領先，好于其他主要上市激光雷達企業。此外，考慮到公司出貨量和收入規模的增長及基于 ASIC 的技術路線，我們預計未來公司毛利率將逐步回升。圖表42：2020-2025E 毛利率和毛利率和凈利凈利率率 資料來源：公司公告，華泰研究預測 公司 2020/2021/2022 年非 GAAP 口徑下營業費用率為 82.00%/89.78%/70.69%,其中2021 上升 7.78 個百分點。2021 年營業費用上升主要由于：1）平均研發員工數量由 2020年的 223 人增至 2021 年的 328 人，帶動工資支出上升

95、；2）與重組相關的部分股東產生的稅務費用；3）員工股票期權行權費用。另一方面，2022 年得益于公司市拓效率和收入規模提升，研發費用率和銷售費用率分別下降 2.06、0.89 個百分點。長期來看，我們預計伴隨公司收入增長、規模效應增強、管理效率提升，期間費用率或將下降。我們預計2023/2024/2025 年禾賽的期間費用率將降至 57.5%/35.5%/26.3%。圖表43：禾賽禾賽 Non-GAAP 期間期間費用率費用率 資料來源：公司公告，華泰研究預測 57.5%53.0%39.2%31.9%34.2%36.1%-24.5%-36.8%-31.4%-25.6%-1.7%9.3%-60%-

96、40%-20%0%20%40%60%80%2020202120222023E2024E2025EGPMOPM12.0%9.6%8.7%7.5%5.5%4.8%18.4%32.8%16.7%13.0%9.0%6.5%55.3%51.1%46.5%37.0%21.0%15.0%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023E2024E2025E銷售費用率管理費用率研發費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)公司 2020/2021/2022 年凈利率為-26%/-34%/-25%。凈利率為負值，主因禾賽尚

97、處于早期發展階段，正加速升級激光雷達產品及獲取市場份額。長期看，我們認為公司的規模效應有望逐步顯現，收入的快速增長或可抵消費用增加。因此，我們預計 2023/2024/2025 年凈利率改善至-23.8%/-0.5%/+9.6%，公司 2025 年有望實現盈利。圖表44：2020-2025E 凈利率凈利率(non-GAAP)圖表45：2020-2025E 現金流現金流 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）激光雷達行業競爭加劇。激光雷達行業競爭加劇。競爭加劇可能導致激光雷達廠商采取更為激進的定價策略，從而影響公司的盈利能力。2）自動駕駛技術路

98、徑變更。自動駕駛技術路徑變更。若自動駕駛技術路徑發生較大變更，或導致整車廠對于傳感器方案選擇變化，對激光雷達行業需求端造成較大影響，可能影響公司的收入增速。3）公司拓客不及我們預期。公司拓客不及我們預期。若公司客戶拓展慢于我們預期，其收入增長可能會受到影響。圖表圖表46：禾賽科技禾賽科技 PE-Bands 圖表圖表47：禾賽科技禾賽科技 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 -25.8%-34.0%-25.0%-23.8%-0.5%9.6%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2020202120222023E20

99、24E2025E凈利率(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002020202120222023E2024E2025E經營性現金流投資性現金流融資性現金流(百萬元)06121824Feb-23 Mar-23 May-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23(美元)禾賽科技x06121824Feb-23 Mar-23 May-23 Jun-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23(美元)禾賽科技x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 禾賽科技禾賽科技(HSAI

100、 US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 720.77 1,203 1,859 3,233 5,292 EBITDA(237.01)(326.74)(392.26)81.71 685.88 銷售成本(338.97)(730.68)(1,266)(2,127)(3,383)融資成本(19.30)(79.59)(33.64)(23.71)6.86 毛利潤毛利潤 381.80 47

101、1.99 592.60 1,106 1,908 營運資本變動(72.12)(581.98)77.32(282.67)(164.42)銷售及分銷成本(69.27)(104.83)(139.41)(177.83)(254.00)稅費 1.12 0.07 0.10 0.00(0.11)管理費用(236.71)(201.01)(241.65)(291.00)(343.95)其他 98.92 292.23 33.64 23.71(6.86)其他收入/支出(341.11)(544.36)(687.77)(678.99)(793.74)經營活動現金流經營活動現金流(228.39)(696.01)(314.8

102、5)(200.96)521.35 財務成本凈額 19.30 79.59 33.64 23.71(6.86)CAPEX(281.60)(240.39)(397.03)(364.42)(487.97)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(1,699)1,360 0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤(245.94)(300.78)(442.59)(17.75)509.79 投資活動現金流投資活動現金流(1,980)1,120(397.03)(364.42)(487.97)稅費開支 1.12 0.07 0.10 0.00(0.11)債務增加量

103、 0.00 28.61 304.68 104.33 146.25 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 453.98 0.00(5,987)0.00 0.00 凈利潤凈利潤(244.82)(300.76)(442.50)(17.74)509.68 派發股息(2,211)(446.42)0.00 0.00(127.42)折舊和攤銷(28.23)(53.63)(83.98)(123.16)(169.24)其他融資活動現金流 4,180 512.57 7,414 23.71(850.95)EBITDA(237.01)(326.74)(392.26)81.71 6

104、85.88 融資活動現金流融資活動現金流 2,404 15.18 1,731 128.04(832.12)EPS(人民幣，基本)(23.39)(6.47)(3.52)(0.14)3.05 現金變動 195.10 438.81 1,020(437.34)(798.74)年初現金 256.69 449.35 913.28 1,933 2,340 匯率波動影響(2.43)25.11 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 449.35 913.28 1,933 2,340 3,383 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2

105、025E 存貨 376.24 646.85 589.76 874.08 1,112 應收賬款和票據 178.48 616.52 667.15 912.41 1,334 現金及現金等價物 449.35 913.28 1,933 2,340 3,383 其他流動資產 2,489 958.47 958.47 958.47 958.47 總流動資產總流動資產 3,493 3,135 4,148 5,085 6,788 業績指標業績指標 固定資產 321.63 504.95 804.12 1,022 1,306 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 1

106、9.55 20.60 30.04 48.24 78.39 增長率增長率(%)其他長期資產 117.83 178.73 183.17 188.05 193.41 營業收入 73.46 66.86 54.56 73.94 63.66 總長期資產總長期資產 459.01 704.29 1,017 1,259 1,577 毛利潤 59.81 23.62 25.55 86.70 72.49 總資產總資產 3,952 3,839 5,166 6,343 8,365 營業利潤 160.56 42.57 25.92(91.29)(1,346)應付賬款 77.27 206.68 277.53 524.45 1,

107、020 凈利潤 128.34 22.85 47.13(95.99)(2,973)短期借款 0.00 0.00 111.17 147.61 196.41 EPS 1,862(72.36)(45.50)(95.99)(2,255)其他負債 814.89 748.86 748.86 1,593 2,591 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 892.16 955.54 1,138 2,265 3,807 毛利潤率 52.97 39.25 31.88 34.22 36.06 長期債務 0.00 28.61 222.12 290.01 387.46 EBITDA (32.88)(27.1

108、7)(21.10)2.53 12.96 其他長期債務 10.39 13.51 13.51 13.51 13.51 凈利潤率(33.97)(25.01)(23.80)(0.55)9.63 總長期負債總長期負債 10.39 42.13 235.64 303.52 400.98 ROE(11.69)(10.21)(13.34)(0.47)12.85 股本 5,541 5,987 0.08 0.08 0.08 ROA(9.30)(7.72)(9.83)(0.31)6.93 儲備/其他項目(2,491)(3,145)(3,588)(3,605)(3,223)償債能力償債能力(倍倍)股東權益 3,050

109、2,842 3,792 3,775 4,157 凈負債比率(%)(14.73)(31.13)(42.18)(50.39)(67.34)少數股東權益 0.00 0.00 7,380 7,380 7,380 流動比率 3.92 3.28 3.65 2.24 1.78 總權益總權益 3,050 2,842 11,172 11,155 11,537 速動比率 3.49 2.60 3.13 1.86 1.49 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.27 0.31 0.41 0.56 0.72 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 75.87 118.99 124.30 87.94 76.41 會計

110、年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 70.48 69.95 68.83 67.87 82.15 PE(2.92)(10.55)(19.35)(482.68)22.40 存貨周轉天數 279.41 252.04 175.79 123.88 105.68 PB 2.35 2.77 2.26 2.27 2.06 現金轉換周期 284.80 301.07 231.26 143.95 99.94 EV EBITDA(37.59)(25.74)(38.43)191.15 22.92 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)30.98 5.68

111、0.00 0.00 1.49 EPS(23.39)(6.47)(3.52)(0.14)3.05 自由現金流收益率(%)(6.91)(13.46)(8.34)(6.63)0.39 每股凈資產 29.05 24.60 30.21 30.07 33.11 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，黃樂平、陳旭東、張宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收

112、取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現

113、并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本

114、報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等

115、相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發

116、布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香

117、港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控

118、股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國

119、）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師黃樂平、陳旭東、張宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師

120、的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。禾賽科技（HSAI US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。禾賽科技（HSAI US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。禾賽科技（HSAI US）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯

121、營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，

122、美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

123、一部分，請務必一起閱讀。31 禾賽科技禾賽科技(HSAI US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路

124、228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司