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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 汽車零部件汽車零部件 investSuggestion 增持增持（首次首次 ）來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關報告相關報告 海外研究海外研究 emailAuthor 分析師：分析師：余小麗 興業證券經濟與金融研究院 SFC：AXK331 SFC:AXK331 SAC：S0190518020003 marketData 市場數據市場數據 日期 2023-07-12 收盤價（美元）

2、12.86 總股本（百萬股）125.53 總市值（百萬美元）1,614.4 凈資產（百萬元）4,053.2 總資產（百萬元）5,095.1 每股凈資產（元）32.3 HSAI .O dyCompany 禾賽科技禾賽科技 美股美股 title 全球全球激光雷達第一股激光雷達第一股 createTime1 2023 年年 7 月月 13 日日 投資要點投資要點 summary 禾賽科技是全球激光雷達研發與制造企業，專注于高性能、高可靠性且高性價比的激光雷達。其主要產品包括 AT、ET、FT、Pandar、QT 和 XT 系列，可滿足長中短距離不同類型的激光雷達需求，為自動駕駛和高級駕駛輔助系統（A

3、DAS）領域提供豐富的解決方案。公司于 2023 年 2 月在美國納斯達克掛牌上市，股票代碼為“HSAI”。有技術：自研高度集成的有技術：自研高度集成的 ASIC 模組，公司可以提供滿足不同細分市場的產品。模組，公司可以提供滿足不同細分市場的產品。公司下游客戶為無人駕駛車隊、具備 ADAS 系統的乘用車商用車以及自主行動機器人（如物流機器人、最后一公里配送、掃街機器人等）。下游客戶的需求相對多樣化，公司通過自研的基于 ASIC 的發射、接收端模塊，公司可以更好地平衡性能、質量和成本。目前，公司產品線豐富，覆蓋機械、半固體、固態，支持遠程探測、盲點檢測等不同功能。易量產：依托消費電子產業鏈，公司

4、市占率超易量產：依托消費電子產業鏈，公司市占率超 60%。公司當前主銷的 ADAS 激光雷達為 AT128，這款雷達采用 905nm 波長的 VCSEL 芯片作為發射端，接收端使用 SiPM。這些激光和接收器組件已經廣泛應用于消費電子產品，如 3D 面部識別和手機短距離 LiDAR 等領域，公司無需另拓新供應鏈。行業競爭對手也在轉變技術路線至 905nm+轉鏡。截至 2023 年 5 月，中國乘用車市場激光雷達累計總銷量約為 27 萬臺。其中的 11 萬臺是禾賽科技的 AT128，總市占率約為 41%，5 月單月市占率提升至60%?？蛻舳啵汗九c多家整車廠簽訂合作協議，未來空間大?？蛻舳啵汗?/p>

5、與多家整車廠簽訂合作協議，未來空間大。公司 2023 年一季度官宣了與理想純電平臺、集度汽車、賽力斯汽車的定點；預計在 2023 年前向 6 家整車廠（理想、路特斯、高合、集度、賽力斯、Rox），2024 年底之前向 11 家整車廠（新增長安、飛凡、零跑和另外兩家 OEM）交付 ADAS 激光雷達產品。公司下游客戶多元化程度優于主要競爭對手圖達通，下游客戶銷量穩定性優于競爭對手速騰聚創。上海車展期間公司發布艙內產品 ET25，進一步加強與下游 OEM 的綁定關系。我們認為2023 年公司有望實現年初制定的銷量及收入目標，全年激光雷達出貨量有望達 24.7 萬臺，收入有望達 18 億人民幣。業橫

6、向比較：經歷初期洗牌后，公司含金量高。業橫向比較：經歷初期洗牌后，公司含金量高。禾賽的收入是上市激光雷達企業中收入最高的，比其他公司收入總合都高。禾賽也是上市激光雷達企業中截止 2023Q1 唯一一家毛利率一直大于 35%的企業。禾賽的虧損也是激光雷達企業中較低的，Non-GAAP 凈利潤在 2023Q1 短暫轉正。與同類的激光雷達企業相比，禾賽截至 2023 年 7 月 12 日 PS-TTM 為 8 倍，2023 年 PS 為 6 倍，我們認為禾賽估值被低估。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 23 年第二季度激光雷達交付量達到 5.2 萬臺，收入為 4.3 億元人民幣。我們預測公司將在 2

7、023 年實現 24.7 萬臺 ADAS 激光雷達出貨，其中 22 萬臺為 ADAS 雷達，收入將有望達到 18.3 億人民幣。2024 年公司激光雷達交付有望達 64 萬臺，收入達 34 億人民幣。目標價目標價:我們預計公司遠期可以維持大約 15%的凈利潤率，在 24 年 30 倍 PE 的情況下折算成等價 4.5倍 PS。我們預測 2024 年收入將達到 33.5 億人民幣。目標市值為 21 億美元，對應目標價為 16.80 美元。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：汽車行業銷量下滑風險、技術替代的風險、風險提示：汽車行業銷量下滑風險、技術替代的風險、產品降價產品降價風險。風險。主要財務指

8、標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,203 1,827 3,353 6,440 同比增長同比增長 66.9%51.9%83.5%92.1%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)-747-509-294 178 毛利率毛利率 39.2%31.8%28.6%28.5%每股收益每股收益(元元)-6.47-4.20-2.43 1.47 市銷率市銷率 9.60 6.32 3.44 1.79 來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息

9、披露和重要聲明 -2-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 Key Data Date July 12,2023 Closing Price（USD）12.86 Total Shares(Mn)125.53 Market Cap(USD/Mn)1,614.4 Net Assets(CNY/Mn)4,053.2 Total Assets(CNY/Mn)5,095.1 BVPS(CNY)32.3 Source:Wind，Industrial Securities Research Institute Analyst Xiaoli Yu SFC:AXK331 SAC:S0190518020003

10、 Outperform(Initiate)Auto Parts Industry HESAI Group (HSAI.O)Worlds Leading LiDAR Company July 13,2023 summary Highlights Hesai Technology is a global leader in the development and manufacturing of high-performance,reliable,and cost-effective LiDAR sensors.Its product portfolio includes the AT,ET,FT

11、,Pandar,QT,and XT series,which can meet the long,medium,and short-range needs of different LiDAR applications,providing rich solutions for the autonomous driving and ADAS industries.In February 2023,the company was listed on NASDAQ with the stock code HSAI.With its in-house developed highly-integrat

12、ed ASIC modules,the company can provide products that meet the needs of different market segments.Its downstream customers include autonomous driving fleets,passenger and commercial vehicles equipped with ADAS systems,and autonomous mobile robots(such as logistics robots,last-mile delivery robots,an

13、d cleaning robots).The companys downstream customers have relatively diverse needs,and its self-developed ASIC-based transceiver modules allow for better performance,quality,and cost balance.Currently,the companys product portfolio is rich,covering mechanical,semi-solid,and solid-state LiDAR,support

14、ing different functions such as remote sensing and blind spot detection.Leveraging the consumer electronics industry chain,Hesai Technology has a market share of over 60%.The companys current main ADAS LiDAR product,the AT128,uses VCSEL chips with a wavelength of 905nm as the transmitter and SiPM as

15、 the receiver.These laser and receiver components are widely used in consumer electronics products such as 3D facial recognition and short-range LiDAR for smartphones,so the company does not need to develop new supply chains.Industry competitors are also transitioning their technology to 905nm+rotat

16、ing mirrors.As of May 2023,the cumulative sales of LiDAR sensors in the Chinese passenger car market are about 270,000 units.Among them,110,000 units are Hesai Technologys AT128,with a total market share of about 41%,which increased to 60%in May 2023.Hesai Technology has signed cooperation agreement

17、s with multiple automakers,providing it with significant growth potential.In Q1 2023,the company announced partnerships with Li Auto,Jidu Auto,and Seres Auto,and expects to deliver ADAS LiDAR products to six automakers(Li Auto,Lotus,Gaohe,Jidu,Seres,and Rox)before 2023 and 11 automakers(including ne

18、w partners Changan,SAC Feifan,Leapmotor,and two other OEMs)by the end of 2024.The diversification of its downstream customer base is superior to competitors such as Velodyne,and Hesai Technologys customer sales stability is better than its competitor Surestar Juchuang.During the Shanghai Auto Show,t

19、he company released its cabin product,the ET25,further strengthening its ties with downstream OEMs.We believe that the company is poised to achieve its sales and revenue targets for 2023 and expects to ship 247,000 LiDAR sensors,with revenue reaching 1.8 billion RMB.In comparison to its peer compani

20、es,Hesai Technology has a high-quality product portfolio,making it a leader in the market.Hesais revenue is the highest of any publicly listed LiDAR sensor company since 2019,and it surpasses the total revenue of other companies.Hesai is also the only publicly listed LiDAR sensor company that has ma

21、intained a gross profit margin exceeding 35%until Q1 2023.Hesais losses are relatively low compared to other LiDAR sensor companies,and its non-GAAP net profit briefly turned positive in Q1 2023.As of July 12,2023,Hesai Technologys P/S ratio TTM was 8 x,P/S ratio of 2023 is 6 x,we believe that Hesai

22、s valuation is undervalued.We forecast that the company will deliver 52,000 LiDAR sensors in Q2 2023,with revenue of 430 million RMB.We predict that the company will ship 247,000 ADAS LiDAR sensors in 2023,of which 220,000 will be ADAS LiDAR,with revenue reaching 1.83 billion RMB.The companys LiDAR

23、sensor deliveries are expected to reach 640,000 units with revenue of 3.4 billion RMB in 2024.AUkXfYgX9U9XMBeXnQbR9R8OtRpPpNsRlOnNtMjMpOsO6MrRuNvPtOqOxNmRoN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 Our target price is based on the assumption that the company can maintain a net

24、profit margin of about 15%in the long run.We value it with 4.5 X PS ratio,in 2024 we believe the company will reach 3.35 billion RMB revenue.Our target market cap is 2.1 billion USD,corresponding to a target price of 16.80 USD.We initiate coverage with a Outperform rating.Risks:Downturn in the autom

25、otive industry,the risk of technological substitution,and the risk of product price reductions.Key Financial Indicators zycwzb|主要財務指標 FY 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue(Mn/CNY)1,203 1,827 3,353 6,440 YOY 66.9%51.9%83.5%92.1%Net Profit(Mn/CNY)-747-509-294 178 Gross Margin 39.2%31.8%28.6%28.5%EPS(CNY)

26、-6.47-4.20-2.43 1.47 PS 9.60 6.32 3.44 1.79 Source:Wind,Industrial Securities Research Institute 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 目目 錄錄 1、公司概況：市占率超 60%的激光雷達企業.-6-1.1、公司于 2014 年成立，是首家上市的中國激光雷達企業.-6-1.2、公司團隊：三位聯合創始人帶領千人團隊.-7-1.3、公司股權結構：雙重投票結構，創始人具備 76%投票權.-9-1.4 營業收入：產品收入

27、占大頭，ADAS 雷達出貨量激增.-10-1.5 利潤端：暫未實現穩定盈利，23Q1 短暫 Non GAAP 轉正.-11-2、激光雷達：自動駕駛核心增量零部件.-13-3、公司有技術：自研高度集成的 ASIC 模組，產品線豐富.-17-3.1、基于 ASIC 的自研 TX/RX 模組實現低成本和高可靠性.-17-3.2、下游行業需求不同，公司產品線豐富.-18-3.3、積極回饋行業，公司成為技術標準制定者.-20-4、公司易量產：依托消費電子產業鏈，ADAS 出貨量遙遙領先.-21-4.1 競爭對手轉變技術路線，公司依托消費電子產業鏈產能充沛.-21-4.2、產能充裕：三座自有工廠最高滿足百

28、萬級產能.-22-5、下游客戶穩：公司與多家整車廠簽訂合作協議，ET25 上車后空間更大。-23-5.1、定點優異：23 年交付 6 家整車廠，24 年交付 11 家整車廠.-23-5.2、激光雷達入艙成為趨勢，公司和下游綁定關系有望強化.-23-6、行業橫向對比.-24-6.1 無法量產的企業在 2022 年末經歷了一輪出清.-24-6.2 與同類公司相比，禾賽科技表現優異.-24-7、盈利預測與目標價.-27-7.1 盈利預測.-27-7.3 目標價.-29-8、風險提示.-30-圖目錄圖目錄 圖 1、李一帆 LinkedIn 自述.-7-圖 2、公司股權結構（2022 年 12 月）.-

29、9-圖 3、禾賽科技分結構營業收入.-11-圖 4、禾賽科技激光雷達出貨量.-11-圖 5、公司毛利潤及毛利率變化情況.-12-圖 6、公司利潤情況變化情況.-12-圖 7、自動駕駛三大系統.-13-圖 8、激光雷達零部件邏輯框圖.-13-圖 9、激光雷達技術路線.-14-圖 10、攝像頭、4D 雷達、激光雷達數據輸出對比.-15-圖 11、2026 年 ADAS 場景下的激光雷達市場將達 23 億美元.-16-圖 12、傳感器在各級別自動駕駛的功能中的應用舉例.-16-圖 13、禾賽的 128 線 TX/RX 系統.-17-圖 14、禾賽科技產品管道.-19-圖 15、禾賽科技參與指定的標準

30、.-20-圖 16、禾賽科技搭載車型分布.-21-圖 17、激光雷達分廠家出貨量圖.-22-圖 18、禾賽科技市占率.-22-圖 19、與禾賽有合作的 11 家 OEM 清單.-23-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖 20、激光雷達企業及其技術路線.-24-圖 21、禾賽與其他同類公司收入之比較.-24-圖 22、禾賽與其他同類公司毛利率之比較.-25-圖 23、禾賽與其他同類公司歸母凈利潤之比較.-25-圖 24、激光雷達出貨量及預測.-27-圖 25、公司收入及預測.-27-表目錄表目錄 表 1

31、、公司發展里程碑.-6-表 2、公司核心管理層.-8-表 3、禾賽科技員工分布.-8-表 4、截止 2022 年 12 月 31 日 公司股權及投票權情況.-9-表 5、禾賽科技收入拆分（億元人民幣）.-10-表 6、禾賽科技及競爭對手的收入比較（億元）.-11-表 7、激光雷達模塊及功能.-14-表 8、攝像頭、毫米波雷達、激光雷達特點對比.-15-表 9、禾賽科技產品參數.-19-表 10、禾賽工廠情況.-22-表 11、行業估值表.-26-表 12、禾賽科技分客戶銷量預測（臺）.-28-表 13、禾賽科技未來交付及收入預測表.-28-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

32、后的信息披露和重要聲明 -6-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 報告正文報告正文 1、公司概況：、公司概況：市占率超市占率超 60%的的激光雷達企業激光雷達企業 1.1、公司于公司于 2014 年成立，年成立，是首家上市的中國激光雷達企業是首家上市的中國激光雷達企業 公司于 2014 年 10 月在上海成立，致力于做“機器人的眼睛”，早期專注于激光氣體傳感器的研發與制造，在 2016 年將主要業務轉移到 LiDAR 產品的開發、制造和銷售，公司在成立不到一年的時間內發布了國內首款 32 線激光雷達，并于 2017 年初推出量產產品 Pandar40。隨后兩年，公司相繼推出了全球首款具有

33、抗干擾功能的激光雷達 Pandar40P，以及在 L4 自動駕駛領域占有全球最高市占率的 Pandar64。目前，禾賽的立體產品線覆蓋了長、中、短距離，高、中、低不同線數的激光雷達，為多應用場景提供了不同需求的優質激光雷達產品。公司目前共有 Pandar、QT、XT、AT 四個產品系列，其中車規級半固態激光雷達AT128 為其當前主銷產品。截至 2022 年 12 月 31 日，公司的客戶包括全球主流汽車廠商、自動駕駛和機器人公司，遍及 40 個國家/地區的 90 多個城市，如理想汽車、AutoX、路特斯、集度等，是全球第一家月交付超過 10，000 臺激光雷達的公司。公司于 2021 年 1

34、 月申請在科創板上市，擬募資 20 億元人民幣，估值超 100 億元，同年 3 月撤回上市計劃，之后于 2023 年 1 月向美國證監會（SEC）提交招股書，同年 2 月 9 日正式在美國納斯達克掛牌上市，股票代碼為“HSAI”。表表 1、公司發展里程碑、公司發展里程碑 年份 重要里程碑 2014 上海禾賽光電科技有限公司成立 2018 Pandar40P 發布 2019 Pandar64 發布 與 TV 萊茵聯合發布激光產品人眼安全白皮書 2020 Pandar40M、QT64、Pandar128、XT32（v1.0 ASICs）發布 與 Scale AI 聯合發布了自動駕駛開源數據集Pan

35、daSet 2021 AT128（v3.0 ASICs）發布 Pandar128 獲得 ISO 26262 ASIL B 功能安全認證 牽頭起草車載激光雷達國家標準與行業標準 和 KodiakRobotics、滴滴自動駕駛、百度 Apollo 等 14 家自動駕駛企業達成戰略合作關系 2022 QT128、FT120（v3.0 ASICs）發布 2023 在美國納斯達克掛牌上市 資料來源：百度百科，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 1.2、公司、公司團隊團隊：三位三位聯合創

36、始人聯合創始人帶領帶領千人團隊千人團隊 禾賽科技禾賽科技 CEO、全球自動駕駛行業領軍人物李一帆、全球自動駕駛行業領軍人物李一帆:李一帆畢業于清華大學，后赴美留學，獲得伊利諾伊大學博士學位，是禾賽科技首席執行官和董事，機器人和運動控制領域的專家，全球自動駕駛行業領軍人物。他獲得的榮譽眾多，包括被財富雜志評為“中國 40 位 40 歲以下杰出人物”、麻省理工科技評論其為“2020 年中國 35 歲以下創新者”，以及世界經濟論壇 2021 屆全球青年領袖。他擁有清華大學本科與美國 UIUC 博士學位，曾任美國西部數據 Principal Engineer。圖圖 1、李一帆李一帆 LinkedIn

37、自述自述 資料來源：LinkedIn，興業證券經濟與金融研究院整理 禾賽科技首席科學家孫愷禾賽科技首席科學家孫愷：孫愷本科畢業于上海交通大學熱能與動力工程專業，2009 年碩士畢業于美國斯坦福大學機械工程系，2013 年博士畢業于斯坦福大學機械系（主修）和電子系（輔修）。在斯坦福大學期間，他的研究工作主要利用激光器和新型探測技術搭建超快、高靈敏度、適用于極端惡劣條件的分子測量系統，應用于化學反應動力學的研究，期間多篇論文入選英國物理協會精選集、美國光學學會精選集、阿貢國家實驗室百年精選集，并獲得Measurement Science and Technology期刊 2013 年度的最佳論文獎

38、。2015 年 12 月至 2018 年 2 月獲聘兼任同濟大學汽車學院教授。禾賽科技首席技術官向少卿禾賽科技首席技術官向少卿：2007 年本科畢業于清華大學精密儀器與機械學系，2009 年碩士畢業于美國斯坦福大學機械工程系，2011 年第二個碩士畢業于美國斯坦福大學電子工程系。2011 年 6 月至 2014 年 11 月擔任蘋果公司（美國）iPhone Hardware Systems Integration Engineer，2014 年 12 月至今擔任公司董事、首席技術官。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-海外公司深度研究報告海外公司

39、深度研究報告 表表 2、公司核心管理層、公司核心管理層 董事和執行官 Age Position/Title 職位/頭銜 Yifan Li 李一帆 36 Co-Founder,Director and Chief Executive Officer 聯合創始人、董事兼首席執行官 Kai Sun 孫凱 37 Co-Founder,Director and Chief Scientist 聯合創始人、董事兼首席科學家 Shaoqing Xiang 向少卿 38 Co-Founder,Director and Chief Technology Officer 聯合創始人、董事兼首席技術官 Louis

40、T.Hsieh 58 Director and Global Chief Financial Officer 董事兼全球首席財務官 Cailian Yang 32 Director and Vice President of Operations 董事兼運營副總裁 Bonnie Zhang 49 Independent director 獨立董事 Jie Chen 42 Independent director 獨立董事 資料來源：禾賽科技 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 注：年齡截止公司 Apr 20,2023 提交 20-F 表格 公司擁有大量跨學科的工程師團隊，截至 2

41、022 年 12 月 31 日。公司擁有 715 名經驗豐富的工程師，其中大部分在研發部門，占總員工人數的 70%以上，超過 53%的工程師擁有碩士學位或以上學歷。表表 3、禾賽科技員工分布、禾賽科技員工分布 職能 員工人數（人）研究和開發 530 生產和供應鏈 227 管理 55 銷售和營銷 81 其他 127 Total 總共 1,020 資料來源：公司 2022 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 公司的研發團隊由三個部門組成：禾賽研究院、ASIC 中心和研發中心。禾賽研究院承擔非常早期的研究，例如開發概念驗證原型和新概念 LiDAR 的可行性研究。禾賽研究院還負責開發 L

42、iDAR 至關重要的基礎組件，例如窄線寬激光器、集成光學封裝和掃描模組。ASIC 中心根據公司的整體產品策略和產品管道開發定制下一代 LiDAR 的ASIC。研發中心負責設計和開發公司的 LiDAR 產品，它由各個領域的專家組成，例如光學、電子、機械、軟件和功能安全等。研發中心與業務拓展團隊合作，了解客戶需求并根據所需規格設計激光雷達產品，并與制造團隊合作，確保公司激光雷達的可制造性。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 1.3、公司股權結構公司股權結構：雙重投票結構雙重投票結構，創始人具備創始人具備 76

43、%投票權投票權“禾賽科技”曾于 2021 年 1 月嘗試在科創板上市，當時上市主體為“禾賽科技有限公司（上海禾賽）”,之后在 2021 年 3 月公司撤回上市申請。并在同年開始為海外上市啟動重組。最終于 2023 年 1 月向美國證監會（SEC）提交招股書，同年 2月 9 日正式在美國納斯達克掛牌上市，股票代碼為“HSAI”。離岸架構離岸架構：1)當前美股上市主體為在開曼群島注冊的禾賽集團（Hesai Group）。2)禾賽集團通過全資子公司 Hesai Hong Kong Limited（“禾賽香港”）作為中間控股公司。3)禾賽香港收購上海禾賽 100%的股權，并以上海禾賽為主體，在全球開展

44、業務。圖圖 2、公司股權結構公司股權結構（2022 年年 12 月）月）資料來源：禾賽 2022 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 雙重投票結構雙重投票結構：公司擁有不同投票權的雙層股權結構，其中 B 類普通股股東每股享有1 票表決權，而 A 類普通股股東每股享有 10 票表決權。經過多輪融資后，三位創始人具有的普通股下降至24%，而通過雙重投票結構依然保持了 76的投票權。表表 4、截止、截止 2022 年年 12 月月 31 日日 公司公司股權及投票權情況股權及投票權情況 A 類普通股（股）類普通股（股）所有普通股(股)普通股占比 總表決權占比 高管團隊高管團隊 Yifan

45、 Li 李一帆 9,899,374 5,263 9,904,637 7.9 25.0 Kai Sun 孫凱 10,234,631 26,316 10,260,947 8.2 25.9 Shaoqing Xiang 向少卿 9,899,374 5,263 9,904,637 7.9 25.0 Louis T.Hsieh 1,561,842 1,561,842 1.1 0.4 Cailian Yang 1%1%1%1%Bonnie Zhang Jie Chen 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 所有高管團

46、隊 30,033,379 1,908,658 31,942,037 25.4 76.4 主要股東主要股東 ALBJ Limited 9,899,374 9,899,374 7.9 25.0 Fermat Star Limited 10,234,631 10,234,631 8.2 25.9 Galbadia Limited 9,899,374 9,899,374 7.9 25.0 Lightspeed Opportunity 10,688,294 10,688,294 8.5 2.7 Lightspeed China Partners 9,523,412 9,523,412 7.6 2.4 B

47、aidu Holdings 百度控股 7,881,155 7,881,155 6.3 2.0 Bosch 博世 7,653,252 7,653,252 6.1 1.9 Xiaomi 小米 7,272,727 7,272,727 5.8 1.8 Yuanzhan 6,777,885 6,777,885 5.4 1.7 資料來源：禾賽科技 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 1.4 營業收入：營業收入：產品收入占大頭，產品收入占大頭，ADAS 雷達出貨量激增雷達出貨量激增 公司以激光雷達的銷售為主要收入來 源。隨著自動駕駛技術的普及，公司的激光雷達出貨量持續走高。2019 年至 20

48、22年激光雷達出貨量分別為 2,9004,20014,00080,400 臺。同時公司產品結構也在發生變化。2022 年之前公司主要出貨的產品是給無人駕駛車輛使用的“Aunomous雷達”；2022年7月后開始量產提供給乘用車使用的“ADAS雷達”，代表產品為理想 L9 上搭載的 AT128。截止今年一季度，公司累計交付量 13.5 萬臺；2023Q1 公司 ADAS 雷達銷量占比為 81%。除“產品收入”外公司還有一部分“服務收入”，主要為激光雷達產品相關的工程設計、開發和驗證服務業務。相比其他激光雷達企業，公司來自產品銷售的占比高，后續可持續性強。表表 5、禾賽科技收入拆分、禾賽科技收入拆

49、分（億元人民幣）（億元人民幣）收入拆解 項目包含 2019 2020 2021 2022 2022 收入占比 激光雷達銷售收入 激光雷達整機銷售 3.28 3.46 6.85 11.22 93%天然氣檢測設備 天然氣檢測設備整機銷售 0.20 0.69 0.20 0.24 2%其他產品收入 激光雷達配件銷售 0.00 0.01 0.01 0.06 0%工程設計、開發和驗證服務 激光雷達產品相關的工程設計、開發和驗證服務 0.00 0.00 0.14 0.43 4%其他服務 激光雷達產品相關的延長保修服務 0.00 0.00 0.01 0.08 1%總收入 3.48 4.16 7.21 12.0

50、3 100%資料來源：公司財務報告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 3、禾賽科技分結構營業收入禾賽科技分結構營業收入 圖圖 4、禾賽科技激光雷達出貨量禾賽科技激光雷達出貨量 資料來源：禾賽科技 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：禾賽科技 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 公司激光雷達的交付大于美股市場上市的其他激光雷達企業，收入也遠大于競爭對手。2022 年公司收入為 12.03 億人民幣（1.67 億美元），是其他 6

51、家其他總和的1.72 倍。2023 年第一季度收入的差距繼續維持，公司收入占美股上市激光雷達企業總收入的 63%。表表 6、禾賽科技及競爭對手的收入比較、禾賽科技及競爭對手的收入比較（億億元）元）企業 代碼 幣種 2019 2020 2021 2022 2023Q1 2023Q1 收入市占率 禾賽科技 HSAI.O CNY 3.48 4.16 7.21 12.03 4.30 63%LUMINAR TECHNOLOGIES LAZR.O USD 0.13 0.14 0.32 0.41 0.15 15%OUSTER OUST.N USD 0.00 0.00 0.34 0.41 0.17 18%AE

52、YE LIDR.O USD 0.00 0.00 0.00 0.04 0.01 1%INNOVIZ TECHNOLOGIES INVZ.O USD 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0%CEPTON CPTN.O USD 0.00 0.00 0.00 0.07 0.01 2%AEVA TECHNOLOGIES AEVA.N USD 0.00 0.00 0.09 0.04 0.01 1%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：收入市占率按照 2023 年 7 月 6 日匯率 7.2 換算 1.5 利潤端利潤端：暫未實現暫未實現穩定穩定盈利，盈利，23Q1 短暫短暫 N

53、on GAAP 轉正轉正 隨著公司 ADAS 雷達出貨量的增加，公司盈利能力亦隨之變化。公司面向乘用車市場的 AT128 雷達 ASP 約為 500 美元，毛利率較低。盈利能力較差的產品對總體毛利率造成負面影響。公司毛利率從 2019 年的 70%下滑至 2023Q1 的 38%。公司預計 2023 Q2 及 Q3 由于產品結構的問題，毛利率會有所下降，隨著產品結構改善及規模效應，Q4 毛利率會有所回升，全年毛利率呈 V 型變化，同時當前行業競爭格局尚未穩固，公司依然需要大量在研發、管理上持續投入。2020-2022 年公司 GAAP 口徑歸母凈利潤為 1.1/2.4/3.0 億元。Non-G

54、AAP 口徑公3.484.167.0611.524.240.150.510.0605101520192020202120222023Q1億元（人民幣）億元（人民幣）產品2,9004,20014,00080,40034,83402000040000600008000010000020192020202120222023Q1臺臺激光雷達出貨量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 司凈利潤在 2023 年第一季度轉正，為 157.20 萬人民幣。圖圖 5、公司毛利潤及毛利率變化情況公司毛利潤及毛利率變化情況

55、圖圖 6、公司利潤情況變化情況公司利潤情況變化情況 資料來源：禾賽科技 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：禾賽科技 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 2.42.43.84.71.670%58%53%39%38%0%20%40%60%80%01234519年報20年報21年報22年報2023Q1億元億元毛利潤毛利率（右軸）-1.100.02-0.70-0.25-0.70-0.71-1.35-1.19-1.5-1-0.500.52021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1億元（人民幣）Non-GAAP 歸母凈利潤GAA

56、P 歸母凈利潤 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 2、激光雷達：自動駕駛激光雷達：自動駕駛核心核心增量零部件增量零部件 自動駕駛根據功能可以劃分為三大核心環節：感知層、決策層、執行層。激光雷達主要用于探測周邊物體的距離和速度，是感知層的核心零部件。圖圖 7、自動駕駛三大系統、自動駕駛三大系統 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 當前激光雷達行業主要公司的產品在多個維度上都存在顯著差異，技術尚未實現當前激光雷達行業主要公司的產品在多個維度上都存在顯著差異，技術尚未實現收斂。收斂。激光雷達主要由發射模

57、塊、接收模塊、控制及處理模組和掃描模組（如有）構成，其中發射模組組件主要包括激光驅動 IC、激光器、激光調制器及發射光學系統。激光發射激光發射（TX）模塊模塊的工作原理為通過采用激勵方式周期性地驅動激光器發射激光脈沖，并利用激光調制器控制激光發射的方向以及線數，最后通過發射光學系統將激光發射至目標物體上。接收接收(RX)模塊模塊負責接收回波，并將回波反射至探測器；探測器負責將光信號轉換至電信號?？刂萍疤幚砟K控制及處理模塊目前通常為一塊 ASIC 芯片及其相關驅動電路，用于時序控制、波形算法處理并計算生成最終點云數據。圖圖 8、激光雷達零部件邏輯框圖、激光雷達零部件邏輯框圖 資料來源：Lida

58、r technology and System，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 7、激光雷達模塊及功能、激光雷達模塊及功能 模塊 子系統 部件 功能 掃描模塊 掃描器 電機，轉鏡/微振鏡/棱鏡等 偏轉光路 掃描驅動器 驅動電路和芯片 驅動掃描器旋轉/偏轉 發射模塊 發射光學系統 透鏡、反射鏡、濾光片等 發射激光的光學處理 激光器 EEL/VCSEL 生成激光 激光驅動器 驅動電路和芯片 驅動激光器發射 接收模塊 接收光學系統 透鏡、反射鏡、濾光片等 接收回波的光學

59、處理 光電探測器 Pin-PD/APD/SPAD/SiPM 接收回波并轉為電信號 模擬前端 放大器 通道選通，模擬信號放大 控制模塊 模數轉換 模數轉換器 模擬信號轉數字信號 主控 MCU，FPGA，溫度傳感器等 時序控制，波形算法處理，模塊控制，數據輸出 資料來源：禾賽科技招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 9、激光雷達技術路線激光雷達技術路線 資料來源：idtechex，興業證券經濟與金融研究院整理 激光雷達工作原理：激光雷達工作原理：在激光雷達的發射端，由激光半導體產生一種高能量的激光束，激光與周圍的目標發生碰撞后，再被反射回來，由激光雷達接收端捕獲并進行運算，得到目標的距離和速

60、度，最終形成周圍環境的點云數據。車企可以將點云數據直接用于環境建模從而解決自動駕駛的感知問題。激光雷達具有比毫米波和攝像頭更高的探測精度,它的探測距離遠，往往可以達到 200 米以上。在多傳感器在多傳感器的自動駕駛的自動駕駛融合方案中，激光雷達是保證其安全冗余必不可少的關鍵融合方案中，激光雷達是保證其安全冗余必不可少的關鍵組成部分。支撐激光雷達行業市場規模持續高速增長的核心驅動力在于：組成部分。支撐激光雷達行業市場規模持續高速增長的核心驅動力在于：1）汽車智能化大趨勢推動高階自動駕駛發展，未來完全自動駕駛有望成為高端標）汽車智能化大趨勢推動高階自動駕駛發展，未來完全自動駕駛有望成為高端標配。配

61、。在三電部分逐漸標準化的當下，汽車 OEM 需要打出新的宣傳點以實現產品差異化宣傳，其中高級別自動駕駛功能的落地已經成為整車廠研發的重中之重。在自動駕駛領域實現跨越式領先的車企有望以此搶占更大的市場份額，行業領先格局也很可能因此發生洗牌?？紤]到從輔助駕駛向完全自動駕駛的轉變對于軟硬 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 件的要求截然不同，L3 及以上自動駕駛對于傳感器等核心零部件的技術要求及搭載數量要求遠超輔助駕駛所需，因此激光雷達有望在規模效應的驅動下實現量升價降的上升發展趨勢，當下激光雷達性能優異但價

62、格高昂的問題也將迎刃而解。根據 Yole 的推測，激光雷達 2020 至 2026 年的市場份額有望以每年接近翻倍的速度從 2600 萬美元激增至 23 億美元，CAGR 增速 94%，這背后也映射出當下市場對于汽車智能化的需求及預期之高。消費者對于汽車安全性及功能性的考量、政策力推新能源車快速上量以及融合傳感器方案被非特斯拉車企的廣泛接納促使整個激光雷達行業在 2022 年迎來了乘用車市場的前裝量產元年。2）高階自動駕駛落地需要解決）高階自動駕駛落地需要解決“全場景全場景”安全駕駛問題，激光雷達是保證高階自動安全駕駛問題，激光雷達是保證高階自動駕駛安全性的必備冗余。駕駛安全性的必備冗余。自動

63、駕駛路線之爭還在持續，目前以特斯拉代表的純視覺路線在探測距離、精度、算法局限性（難以解決長尾效應）等方面存在先天缺陷，其對于在“未知場景”的判斷差強人意，行業對于純視覺方案能否最終走通存在爭議。安全性成為高階自動駕駛功能落地前車企最急需解決的問題，通過在罕見或未知場景下提供更多有效信息以輔助決策的方式，激光雷達已然成為提高現有“攝像頭+毫米波雷達+超聲波雷達”方案安全性的關鍵。伴隨激光雷達供應成本的不斷下探，搭載前置激光雷達的多傳感器融合方案有望成為主流車企的最優自動駕駛解決方案。圖圖 10、攝像頭、攝像頭、4D 雷達、激光雷達數據輸出對比雷達、激光雷達數據輸出對比 表表 8、攝像頭、毫米波雷

64、達、激光雷達特點對比、攝像頭、毫米波雷達、激光雷達特點對比 攝像頭攝像頭 毫米波雷達毫米波雷達 激光雷達激光雷達 融合方案融合方案 探測距離 測距精度 角度分辨率 深度分辨率 速度識別 色彩感知 物體識別 物體邊緣檢測 物體分類 道路識別 惡劣天氣檢測 低光照度檢測 成本 資料來源：AEye，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：EETimes，Sensors，興業證券經濟與金融研究院整理 注：特號表示對應類型的傳感器可以完全勝任對應的場景，符號表示對應類型的傳感器可以較好地在對應場景工作，號表示對應類型的傳感器相對而言并不能滿足對應場景的要求。3）自動駕駛自動駕駛“軍備競賽軍備競賽”愈演愈

65、烈愈演愈烈。純視覺方案門檻高，需要芯片、算法、數據的協同合作。國內企業很難通過復制特斯拉的方法彎道超車。為保證自動駕駛體驗處于同一水平，國內車企均采用多傳感器融合方案，激光雷達的需求應運而生。根據 Yole 的預測，2026 年 ADAS 激光雷達目標市場將達到 23 億美元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 11、2026 年年 ADAS 場景下的激光雷達市場將達場景下的激光雷達市場將達23 億美元億美元 圖圖 12、傳感器在各級別自動駕駛的功能中的應用舉、傳感器在各級別自動駕駛的功能中的應用

66、舉例例 資料來源：Yole，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：北汽產投研究部，松禾資本，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 3、公司公司有技術：自研高度集成的有技術：自研高度集成的 ASIC 模組，模組，產品線豐富產品線豐富 3.1、基于基于 ASIC 的自研的自研 TX/RX 模組模組實現低成本和高可靠性實現低成本和高可靠性 禾賽科技的核心激光雷達技術包括 ASIC 級激光發射器（TX）和接收器（RX）系統。TX 發射激光光線，RX 接收反射光并使用飛行時間測量（T

67、oF）原理輸出距離信息。TX/RX 系統類似于相機中的 CIS，由像素層組成，用于發射或接收激光，底層的 ASIC 用于控制和驅動激光器（TX）或處理接收到的光（RX）。禾賽科技設計了自己的專有 ASIC，將數百個離散元件的功能集成到小型市場芯片中，極大地簡化和優化了傳統的 TX/RX 架構并降低了成本。當前的 TX/RX 系統集成了激光發射器、接收器和ASIC。TX包括密集的垂直腔面發射激光器（VCSEL）陣列作為發射器和驅動這些激光器的 ASIC。RX 包括硅光電倍增管（SiPM，一種接收器，將多個單光子雪崩二極管（SPAD）的信號組合在一起）陣列和作為所有激光接收器的開關和處理器的 AS

68、IC。同時公司出貨量遠大于行業其他公司，產品經過不斷優化驗證，具備更高的可靠性。采用基于采用基于 ASIC 的的 VCSEL 和和 SPAD 方案的激光雷達有以下關鍵優勢：方案的激光雷達有以下關鍵優勢：（i）性能優勢：ASIC 可以定制應用程序、降低功耗和優化信號處理調諧；（ii）生產一致性：ASIC 高度集成化和制造流程的簡化提高了一致性和質量；（iii）低成本：ASIC 替代了數百個離散元件，提高了制造效率，同時利用半導體供應鏈降低了成本。圖圖 13、禾賽的、禾賽的 128 線線 TX/RX 系統系統 資料來源：禾賽 2022 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 禾賽科技已經

69、完成了 v1.0 和 v1.5 ASIC 的獨立開發（包括多通道激光驅動 ASIC、多通道模擬前端 ASIC 和多通道 ADC 芯片），并已批量生產。目前，它正在進行 v2.0 和v3.0 ASIC 的開發。其 QT 和 AT 系列以及大多數未來產品將使用與 TX/RX 系統配合使用的 905nm 和 940nm 波長激光的 VCSEL 和 SiPM。這些激光和接收器組件由于已經廣泛應用于消費電子產品中的 3D 感應應用（例如面部識別和手機短距離測距），因此更加成熟和具有成本效益。將數百個離散元件集成到其 ASIC 中，使其 LiDAR 具有緊湊的體積、低功耗和低制造成本。請務必閱讀正文之后的

70、信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 3.2、下游、下游行業需求行業需求不同不同，公司產品線豐富，公司產品線豐富 公司產品布局廣泛，根據下游使用場景可大致將產品分為：1.具有先進駕駛輔助系統（ADAS）的乘用車/商用車 2.提供乘客和貨物移動服務的自動駕駛車隊 3.機器人領域，例如物流機器人、最后一公里配送機器人、掃街機器人等。性能、質量和成本是激光雷達的三個關鍵屬性性能、質量和成本是激光雷達的三個關鍵屬性，不同行業客戶對激光雷達的需求不一致。其中 ADAS 客戶對這三個方面的要求都嚴格要求，特別是在成本方面要求更嚴格。對于

71、 Autonomous Mobility 激光雷達，因為其對于全自動駕駛解決方案的安全運行和成功開發至關重要，因此客戶通常要求更高的性能和質量，而成本則往往是次要考慮因素。對于機器人客戶來說，配送機器人和掃街機器人對成本敏感程度不同。公司能夠公司能夠設計和制造激光雷達，以設計和制造激光雷達，以推進每個零部件推進每個零部件的極限，并在不同的應用和行的極限，并在不同的應用和行業中尋求最佳平衡業中尋求最佳平衡。自動駕駛車隊自動駕駛車隊（追求性能和質量）（追求性能和質量）：自動駕駛車隊是公司最早攻克的細分市場，公司在 2017 年推出了 Pandar 40，對標 Velodyne 64 并具備價格優勢

72、。當前公司有Pandar 和 QT 兩條產品線以滿足自動駕駛車隊需求。當前主力產品為：Pandar128：128 通道 360 度全景激光雷達，專為汽車量產設計。QT128：適用于盲區檢測，預備 105.2的寬垂直視野，優越的短距離性能，可以檢測到 10反射率下距離為 0.1 米的物體，以及優化的 0.4最細垂直分辨率。ADAS（追求成本）（追求成本）：行業客戶對成本更苛刻。公司有 AT 和 ET 兩條產品線以滿足 ADAS 需求。公司當前核心產品 AT128 于 2022 年 7 月量產,首發理想汽車 L9。當前主力產品為：AT128：采用第二代 ASIC，具有 128 個通道，檢測范圍從

73、0.5 米到200 米，提供 120的水平視野，每秒 1,536,000 個點的分辨率并具備抗干擾技術。FT120:搭載禾賽科技的第三代 ASIC，并具有完全固態系統，內部沒有移動部件，提供 75的寬垂直視野，緊湊的尺寸為 75（H）68（W）90（D）毫米，檢測范圍從 0.1 米到 100 米。機器人行業機器人行業（平衡）（平衡）：安裝在小型無人車上，用于自主導航、避障和制圖，以提供最后一公里配送和街道清掃等服務。主力產品為 XT 系列：XT32：于 2020 年 10 月推出，具備 32 個通道，是首款集成專有 LiDAR ASIC 的產品。截至 2022 年 12 月 31 日，禾賽科技

74、已經出貨了超過10,100 臺 XT 系列產品。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 14、禾賽科技禾賽科技產品管道產品管道 資料來源：禾賽科技 2022 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9、禾賽科技產品參數禾賽科技產品參數 Pandar128 QT128 XT32 AT128 FT120 應用領域 無人車隊-遠程探測 無人車隊-盲點檢測 機器人 ADAS ADAS盲點檢測 測距原理 Time of Flight(ToF)ToF ToF ToF ToF 掃描方式（垂直）電子掃

75、描 電子掃描 電子掃描 電子掃描 電子掃描 掃描方式（水平）機械旋轉 機械旋轉 機械旋轉 掃描鏡 電子掃描 線數 128 128 32 128 120 測距范圍 最多可達 200米，反射率為10%最多可達 20米，反射率為10%最多可達 80米，反射率為10%最多可達 200米，反射率為10%最多可達 30米，反射率為10%點云數（單次）3,456,000 點/秒 864,000 點/秒 640,000 點/秒 1,536,000 點/秒 192,000 點/秒 可視角(垂直)40 105.2 31 25.4 75 可視角(水平)360 360 360 120 100 垂直分辨率 0.125

76、0.4 1 0.2 0.625 水平分辨率 0.1 (10 Hz)0.4(10 Hz)0.18(10 Hz)0.1(10 Hz)0.625 是 是 是 是 是 是 能 量 消耗 27 W 10 W 10 W 18 W 12 W 資料來源：禾賽科技 2022 Form 20-F，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 3.3、積極回饋行業，公司成為技術標準制定者、積極回饋行業，公司成為技術標準制定者 公司作為激光雷達及自動駕駛行業的領先企業，積極發揮技術領導作用，參與到國家標注的

77、指定過程中。截止 2023 年 7 月，公司共參與了 7 項國家標準的制定，其中有兩項已通過并施行，還有 5 項正在起草階段。其中 2023 年 3 月公司作為第一牽頭人，開始指定車載激光雷達性能要求及實驗方法標準。圖圖 15、禾賽科技參與指定的標準禾賽科技參與指定的標準 資料來源：全國標準信息公共服務平臺，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 4、公司易量產：公司易量產：依托消費電子依托消費電子產業鏈產業鏈，ADAS 出貨量遙遙領出貨量遙遙領先先 4.1 競爭對手轉變技術路

78、線，公司依托消費電子產業鏈產能充沛競爭對手轉變技術路線，公司依托消費電子產業鏈產能充沛 當前激光雷達行業并未完全收斂，不同廠商嘗試開發不同技術路線的產品。禾賽在 ADAS 領域的 AT128 選擇了 905nm、一維轉鏡、VCSEL、SPAD 的技術路線。利用消費電子的產業鏈優勢（蘋果在 IPad Pro 上搭載了一顆采用 VCSEL+SPAD技術的激光雷達、手機的結構光面部識別用到 VCSEL 芯片），比競爭對手更容易實現量產。競爭對手的技術路線比較豐富，比如波長選擇 1550nm 光纖激光器，接收端選擇APD、掃描方式選擇 APD 或者 PIN。但近年來這些企業紛紛轉變技術路線，比如 圖達

79、通在 2023 年 4 月份發布采用 905nm 技術的激光雷達“靈雀”，速騰聚創也開始研發轉鏡方案的激光雷達。激光雷達行業從完全發散的技術路線到逐漸收斂至禾賽科技采用的 905nm+轉鏡，更加彰顯公司依托采用消費電子路線的正確性，技術的“大統一”正在到來。量產難度的降低，催生了公司出貨量的增長。量產難度的降低，催生了公司出貨量的增長。我們統計了 2022 年以來中國乘用車市場的激光雷達銷量。截止 2023 年 5 月，中國市場激光雷達累計總銷量約為271,000 臺。其中有 111,000 臺是禾賽科技的 AT128，總市占率約為 41%,隨著理想汽車的熱銷，2023 年 5 月的市占率提升

80、至歷史最高的 60%。圖圖 16、禾賽科技搭載車型分布、禾賽科技搭載車型分布 資料來源：Marklines，興業證券經濟與金融研究院整理 0200040006000800010000120001400016000臺臺禾賽 高合Hiphi Z禾賽 理想L7禾賽 理想L8禾賽 理想L9 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 17、激光雷達分廠家出貨量圖激光雷達分廠家出貨量圖 圖圖 18、禾賽科技市占率禾賽科技市占率 資料來源：Marklines，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Marklines

81、，興業證券經濟與金融研究院整理 4.2、產能充裕產能充裕：三座自有工廠最高滿足百萬級產能三座自有工廠最高滿足百萬級產能 更快迭代：更快迭代：公司擁有三座自有工廠以滿足激光雷達的生產需求，與代工模式的激光雷達企業相比，可以實現更快迭代。當前主要的工廠位于上海嘉定，于 2018 年 8 月開始生產，年產能為 35,000 臺；加上一個月產能約為 20,000 臺的 AT 系列過渡生產線。公司的第二座工廠命名為“Hertz”，位于杭州蕭山，是一座高度自動化的生產基地，截止 2023Q1 已經完成第一批樣品的下線，正式投產后將會取代嘉定的 AT 臨時產線。第三組工廠命名為“Maxwell”位于嘉定，用

82、于新產品研發設計、測試和標定，預計在2023 年 Q3 建成投產。隨著產線的增加，三座工廠的年產量預計最終將增加至約 120 萬臺。表表 10、禾賽工廠情況、禾賽工廠情況 地點 產品及產能 功能 狀態 嘉定 非 AT 系列 35000 臺 AT 系列 20000 臺（過渡產線）生產制造 生產 杭州 Hertz AT 系列，產線自動化程度超過90%，生產節拍為 45 秒 生產制造 預生產 上海 Maxwell 新產品設計、測試和標定 新產品設計、測試和標定 建設中 23Q3 建成 資料來源：禾賽科技 23Q1 Form 6-K，興業證券經濟與金融研究院整理 0500010000150002000

83、0202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305臺臺華為速騰聚創禾賽圖達通Livox8%5%58%48%44%41%46%44%44%56%60%0%10%20%30%40%50%60%70%202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

84、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 5、下游下游客戶穩：公司與多家整車廠簽訂合作協議，客戶穩：公司與多家整車廠簽訂合作協議，ET25 上上車后車后空間空間更大更大。5.1、定點定點優異優異：23 年交付年交付 6 家整車廠，家整車廠，24 年交付年交付 11 家整車廠家整車廠 公司不斷拓展新客戶，2023 年一季度官宣了與理想純電平臺、集度汽車、賽力斯汽車的定點；預計在 2023 年前向 6 家整車廠（理想、路特斯、高合、集度、賽力斯、Rox），2024 年底之前向 11 家整車廠（新增長安、飛凡、零跑和另外兩家 OEM）交付 ADAS 激光雷達

85、產品。圖圖 19、與禾賽有合作的、與禾賽有合作的 11 家家 OEM 清單清單 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 5.2、激光雷達入艙成為激光雷達入艙成為趨勢趨勢，公司和下游綁定關系公司和下游綁定關系有望強化有望強化 現有激光雷達大多放置在車頂成為“犄角”，而且長期暴露在外在遇到塵土、雨霧時會影響性能表現。為解決這一問題公司于 2023 年上海車展發布了可以放置在擋風玻璃后的激光雷達產品 ET25。（ET25 厚度僅 25mm，因此得名）。車內擋風玻璃上端的空間有限，“激光雷達入艙”需要首先解決體積問題，ET25 的發布說明公司有制作超小體積激光雷達的技術。其次還需要汽車玻璃針

86、對激光雷達特征波段的紅外光透過率做特定優化。為此禾賽與福耀共同研發“近紅外增透玻璃”，解決這一問題。我們認為激光雷達入艙是行業趨勢，公司作為量產速度最快的激光雷達供應商與車企的關系會進一步強化。激光雷達的上車的門檻在提高，公司先發優勢有望持續。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 6、行業橫向對比、行業橫向對比 6.1 無法量產的企業在無法量產的企業在 2022 年末經歷了一輪出清年末經歷了一輪出清 激光雷達的量產是一件具備挑戰性的難題，在融資成本低的時候公司可以依靠融資存活，為代表的是美股通過 SPAC

87、 上市的幾家激光雷達企業。但由于 2021 年后融資成本增加，之前依靠融資存活的部分激光雷達企業在 2022 年下半年遭到淘汰。2022 年 9 月 30 日，曾經在奧迪 A8 上有過量產經歷的德國激光雷達企業Ibeo 申請破產。11 月 30 日，由于無法實現批量交付，激光雷達的發明者美國企業 Velodyne 和固態激光雷達巨頭 Ouster 合并。12 月 22 日，走 OPA 技術路線的企業 Quanergy 也申請破產。圖圖 20、激光雷達企業及其技術路線激光雷達企業及其技術路線 資料來源：idtechex，興業證券經濟與金融研究院整理 注：框內企業已經破產 6.2 與同類公司相比，

88、禾賽科技與同類公司相比，禾賽科技表現優異表現優異 公司在 2017 年實現機械式激光雷達的量產，在 2022 年 7 月實現半固態 ADAS雷達的量產。禾賽的收入是 2019 年以來上市激光雷達企業中收入最高的，比其他公司收入總合都高。圖圖 21、禾賽與其他同類公司收入之比較、禾賽與其他同類公司收入之比較 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0.00.50.61.01.70.6012201820192020202120222023Q1億美元億美元禾賽科技LUMINAR TECHNOLOGIESOUSTERAEYEINNOVIZ TECHNOLOGIESCEPTON 請務必閱讀正文

89、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 禾賽也是上市激光雷達企業中截止 2023Q1 唯一一家毛利率一直大于 35%的企業。圖圖 22、禾賽與其他同類公司毛利率之比較、禾賽與其他同類公司毛利率之比較 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 禾賽的虧損也是激光雷達企業中較低的，Non-GAAP 凈利潤在 2023Q1 短暫轉正。圖圖 23、禾賽與其他同類公司歸母凈利潤之比較、禾賽與其他同類公司歸母凈利潤之比較 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 與行業同類公司相比，禾賽 PE-TTM（截至 2023

90、 年 7 月 12 日）的 PS-TTM 為 8倍,處于激光雷達整機中偏低的位置。與供應鏈其他公司相比，也處于較低位置。0%70%57%53%39%38%-400%-200%0%200%201820192020202120222023Q1禾賽科技LUMINAR TECHNOLOGIESOUSTERAEYEINNOVIZ TECHNOLOGIESCEPTONAEVA TECHNOLOGIES速騰聚創0.0-0.2-0.1-0.3-0.4-0.2-0.8-0.6-0.4-0.200.2201820192020202120222023Q1億美元億美元禾賽科技LUMINAR TECHNOLOGIESO

91、USTERAEYEINNOVIZ TECHNOLOGIESCEPTONAEVA TECHNOLOGIES速騰聚創 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表表 11、行業估值表、行業估值表 公司 代碼 環節 2022 年收入（億美元）PE-TTM（截至 2023 年 7月 11 日）禾賽科技 HSAI.O 激光雷達整機-全布局 1.7 8.0 LUMINAR TECHNOLOGIES LAZR.O 激光雷達整機-1550nm 二維轉鏡 0.4 63.4 OUSTER OUST.N 激光雷達整機-純固態&機械

92、式 0.4 4.6 AEYE LIDR.O 激光雷達整機-MEMS 0.04 11.3 INNOVIZ TECHNOLOGIES INVZ.O 激光雷達整機-MEMS 0.1 36.8 CEPTON CPTN.O 激光雷達整機-MMT 0.1 15.3 AEVA TECHNOLOGIES AEVA.N 激光雷達整機-FMCW 0.04 70.8 舜宇光學科技 02382.HK 光學模組+整機代工 47.8 2.3 長光華芯 688048.SH 發射端 VCSEL 芯片 0.6 42.9 源杰科技 688498.SH 發射器芯片 0.4 74.4 永新光學 603297.SH 光學元組件 1.2

93、 12.8 炬光科技 688167.SH 發射端模組+光學元組件 0.8 18.6 藍特光學 688127.SH 光學元組件 0.5 18.1 騰景科技 688195.SH 光學元組件 0.5 15.4 奧比中光-UW 688322.SH 接收端芯片 0.5 45.1 光庫科技 300620.SZ 發射端模組 0.9 21.4 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：收入以 2023 年 7 月 12 日人民幣兌美元 7.17 換算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 7、盈利預測盈利預測

94、與目標價與目標價 7.1 盈利預測盈利預測 短期：短期：公司公司表現將強于預期表現將強于預期 公司于 2023 第一季度發布 2023 年第二季度指引：-預期收入為 4.1 億元人民幣-預期交付量將環比增長 40%至約 5 萬臺。我們認為短期內公司有較大概率交付強于預期的表現，原因在于我們跟蹤的下游客戶銷量表現優于指引。公司 23 年第二季度下游客戶主要為理想汽車和高合汽車，4-5 月份共交付約 3.0萬輛激光雷達。6 月份下游客戶持續熱銷，理想汽車單月銷量突破 3 萬，我們預計下游需求將帶動公司 23 年第二季度激光雷達交付量達到 5.2 萬臺。激光雷達出貨量的增長將會對沖激光雷達出廠價的下

95、降，我們認為 23 年第二季度的收入指引 4.1 億人民幣是可以實現的。圖圖 24、激光雷達出貨量及預測激光雷達出貨量及預測 圖圖 25、公司收入及預測公司收入及預測 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院預測 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院預測 中長期：中長期：公司公司在在 2023 年年將實現將實現出貨出貨 6 家主機廠，家主機廠，2024 年將出貨年將出貨 11 家主機廠。家主機廠。不不斷擴展的下游客戶斷擴展的下游客戶為公司提供為公司提供業績業績增長潛力。增長潛力。我們預測公司將在 2023 年實現 24.7 萬臺 ADAS 激光雷達出貨，其中 22.0 萬臺為ADA

96、S 雷達，收入將有望達到 18.3 億人民幣。2024 年公司激光雷達交付有望達 64萬臺，收入達 33.5 億人民幣。47,51534,83452,400010000200003000040000500006000022Q423Q123Q2E臺臺AM雷達ADAS 雷達4.14.34.23.9544.054.14.154.24.254.34.352022Q42023Q12023Q2E億元億元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 以下是分客戶的預測：表表 12、禾賽科技分客戶銷量預測禾賽科技分客戶銷量預測

97、（臺）（臺）2023Q1 2023Q2E 2023Q3E 2023Q4E 2024Q1E 2024Q2E 2024Q3E 2024Q4E 理想汽車 34081 44580 59550 66000 58000 60000 73000 78000 集度汽車 0 0 0 5000 12000 12000 12000 12000 高合 842 871 900 900 900 900 900 900 路特斯 0 310 1500 4500 9000 9000 9000 9000 零跑 0 0 0 0 1000 9000 9000 9000 小米汽車 0 0 0 1500 9000 9500 10500

98、12500 其他客戶 0 0 0 3000 5000 24000 51000 78000 總量 34923 45761 61950 80900 94900 124400 165400 199400 資料來源：Marklines，興業證券經濟與金融研究院預測 盈利能力盈利能力：由于公司將在 Q2、Q3 交付相對低價的產品，從而短暫影響毛利率；但是預計在23Q4 杭州 Hertz 工廠投產后毛利率回升。我們對遠期毛利率的預估在 30%左右，凈利潤率預估在 15%左右。我們同時測算隨著收入的提高和費用占比的下降，公司 Non GAAP 利潤將在 24年上半年轉正，GAAP 口徑利潤將在 25 年上半

99、年轉正。我們完整預測表如下：表表 13、禾賽科技未來交付及收入預測表禾賽科技未來交付及收入預測表 年份 2022 2023E 2024E 2025E 出貨量（臺）Autonomous Lidar 18,400 27,600 34,800 45,600 ADAS LiDAR 62,000 219,800 558,100 1,071,600 均價（人民幣）Autonomous Lidar 46,800 36,700 32,400 36,500 ADAS LiDAR 4,500 3,500 3,900 4,400 均價（Blended ASP）14,000 7,200 5,100 5,200 收入（

100、元）激光雷達銷售收入 1,122,200 1,773,200 3,294,500 6,373,500 天然氣檢測設備 24,000 23,800 22,000 22,000 其他產品收入 5,700 4,500 5,400 6,600 工程設計、開發和驗證服務 43,100 10,600 12,900 15,700 其他服務 7,700 14,700 17,800 21,700 總收入 1,202,700 1,826,800 3,352,600 6,439,500 資料來源：公司 2022 Form 20-F;興業證券經濟與金融研究院預測 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

101、后的信息披露和重要聲明 -29-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 7.3 目標價目標價 我們預計公司遠期可以維持大約 15%的凈利潤率，在 24 年 30 倍 PE 的情況下折算成等價 4.5 倍 PS。我們預測 2024 年收入將達到 34 億人民幣。目標市值為 21億美元，對應目標價為 16.80 美元。首次覆蓋給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 8、風險提示風險提示 1）汽車行業銷量下滑風險汽車行業銷量下滑風險：該公司業務受全球汽車行業和全球經濟狀況等因素的影響，汽車生產

102、和銷售具有高度的周期性，而烏克蘭沖突和對俄羅斯的廣泛經濟制裁也可能影響走勢。汽車 OEM 客戶的經營能力也可能受到挑戰性經濟條件、政府政策和產業政治等因素的影響。2）技術替代的風險：技術替代的風險：替代技術（如相機和雷達）的重大發展可能對該公司業務、前景、財務狀況和運營結果產生實質性的負面影響。技術快速變化可能導致激光雷達產品失去競爭力、業務減少，如果無法適應技術變化，其研發工作可能無法跟上。3）產品降價產品降價風險：風險：該公司的客戶采取的超額降本的舉措可能導致其產品價格降低，收入和利潤可能受到挑戰。因為該行業的競爭激烈，客戶數量有限，固定成本高，加之客戶推進重組、合并和削減成本的舉措，可能

103、會加劇該公司產品面臨的價格下行壓力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產3,135,1123,117,4373,444,0843,437,324營業收入營業收入1,202,6701,826,7753,352,6336,439,519現金及現金等價物913,277750,561750,561750,561營業成本730,6831,246,

104、1632,392,7714,605,977短期投資945,8661,045,3801,045,3801,045,380毛利潤471,987580,612959,8621,833,542應收賬款484,586382,675567,341572,561銷售費用104,835145,735170,549204,086應收關聯方款項5,0215,5005,5005,500管理費用201,007210,939234,913271,969存貨646,852823,322965,302953,322研發費用-555,179-802,808-926,336-1,278,440其他139,510110,0001

105、10,000110,000營業利潤營業利潤-378,217-567,535-359,90491,816非流動資產非流動資產704,2851,025,8631,437,1102,039,217其他收益77,38658,59166,00066,000權益性投資0000非經常項目損益-45-1100固定資產凈值504,953753,2001,102,7601,614,550利潤總額利潤總額-300,831-508,944-293,904157,816無形資產凈額20,60020,16220,16220,162所得稅6617020,516商譽3,8233,8973,8973,897凈利潤（含少數股東權

106、益）-300,765-508,927-293,904178,332其他174,909248,604310,292400,608視作已分派的股息-446,420000資產總計3,839,3964,143,3004,881,1945,476,540歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-747,185-508,927-293,904178,332流動負債流動負債955,5381,095,371976,1102,671,554EPS(元元)-6.47-4.20-2.431.47短期借款0109,900109,900109,900應付票據及應付賬款540,964682,138795,9852,487,656

107、主要財務比率主要財務比率其他1,496,5021,667,6101,662,1945,049,309會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E非流動負債非流動負債42,125132,423132,423132,423成長性成長性長期借款18,472110,451110,451110,451收入增長率66.9%51.9%83.5%92.1%其他23,65321,97221,97221,972毛利潤增長率23.6%23.0%65.3%91.0%負債合計負債合計997,6631,227,7941,108,5332,803,977盈利能力盈利能力股東權益合計股東權益合計2,841,733

108、2,915,5063,772,6612,672,564毛利率39.2%31.8%28.6%28.5%負債及權益合計負債及權益合計3,839,3964,143,3004,881,1945,476,540歸母凈利率-62.1%-27.9%-8.8%2.8%ROE-10.2%-17.7%-8.8%5.5%償債能力償債能力資產負債率26.0%29.6%22.7%51.2%流動比率3.282.853.531.29現金流量表現金流量表速動比率2.602.092.540.93會計年度會計年度2022A2023E2024E2025E營運能力營運能力凈利潤-300,765-508,927-293,904178,

109、332資產周轉率30.9%45.8%74.3%124.3%折舊和攤銷53,63462,76791,897134,546應收賬款周轉率50.4%25.3%21.9%11.7%其他108,501131,242170,318149,960存貨周轉率120.9%83.3%53.1%27.2%營運資金的變動-557,385-232,675-290,049-522,377每股資料(元)每股資料(元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量-696,015-547,593-321,738-59,539每股收益-6.47-4.20-2.431.47投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量1,119,646-7

110、3,960-33,490-33,490每股經營現金-5.54-4.36-2.56-0.47融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量15,176688,47018,47018,470每股凈資產22.6423.2230.0521.29現金凈變動438,80766,917-336,758-74,559估值比率(倍)估值比率(倍)現金的期初余額449,352913,277980,194643,437PS9.606.323.441.79現金的期末余額913,277980,194643,437568,878PB4.063.963.064.32單位：人民幣千元單位：人民幣千元單位：人民幣千元 請務必閱讀正文

111、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相

112、關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關

113、證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露 興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司、JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都經開資產管理有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐廬新城發展投資有

114、限公司、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集團有限公司、安慶盛唐投資控股集團有限公司、巨星傳奇集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、如皋市經濟貿易開發有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、中國信達(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都銀行股份有限公司、成都新津城市產業發展集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、滁州經濟技術開發總公司、珠海華發集團有限公司、華發投控2022年第一期有限公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒

115、投資控股國際有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營(集團)有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、泰州醫藥城控股集團有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、高郵市建設投資發展集團有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、南洋商業銀行有限公司、平安國際融資租賃有限公司、上海銀行杭州分行、湖州南潯振潯污水處理有限公司、杭州銀行紹興分行、新昌縣交通投資集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、北京銀行股份有限公司杭州分行、臺州

116、市黃巖經濟開發集團有限公司、湖州吳興交通旅游投資發展集團有限公司、江蘇銀行揚州分行、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、溫州名城建設投資集團有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、民生銀行、南京銀行南通分行、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、高密市交運天然氣有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、四川港榮投資發展集團有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、交銀金融租賃有限

117、責任公司、交銀租賃管理香港有限公司、平度市城市開發集團有限公司、德陽發展控股集團有限公司、泰興市中興國有資產經營投資有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、東臺市國有資產經營集團有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、中國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、中國國際金融股份有限公司、中國國際金融（國際）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投資發展集團有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司

118、、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城區國有資本運營集團有限公司、多想云控股有限公司、長沙先導投資控股集團有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、龍口市城鄉建設投資發展有限公司、集友銀行有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、東方資本有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、潤歌互動有限公司、銅陵市國有資本運營控股集團有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團

119、（國際）有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、鄭州地產集團有限公司、紹興市上虞區國有資本投資運營有限公司、香港象嶼投資有限公司、廈門象嶼集團有限公司、江蘇騰海投資控股集團有限責任公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、天津濱海新區建設投資集團有限公司、兆海投資(BVI)有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、晉城市國有資本投資運營有限公司、鎮江文化旅游產業集團有限責任公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、常德市城市建設投資集團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理

120、有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、邵東市城市發展集團有限公司、濟南高新控股集團有限公司、紹興 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 市柯橋區建設集團有限公司、恒源國際發展有限公司、寧波市海曙開發建設投資集團有限公司、Shandong Wonderland Holding Limited、蓬萊閣（煙臺市蓬萊區）旅游有限責任公司、廣州開發區投資集團有限公司、紹興市城市建設投資集團有限公司、福建漳龍集團有限公司、建發國際集團、重慶市合川城市建設投資(集團)有限公司、西安市灞橋投資控

121、股集團有限公司、香港國際（青島）有限公司、青島城市建設投資（集團）有限責任公司、成都經開產業投資集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、新奧天然氣股份有限公司、新奧能源控股有限公司、臨沂城市發展集團有限公司、臨沂城市發展國際有限公司、晉江市路橋建設開發有限公司、Coastal Emerald Limited、山東高速集團有限公司、無錫恒廷實業有限公司、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、建發物業發展集團有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司有投資

122、銀行業務關系。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人

123、員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標

124、的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面

125、發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央

126、編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易

127、，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 深深 圳圳 香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱： 地址：香港德輔道中199號無限極廣場32樓全層 傳真：（852）35095929 郵箱：.hk