中科電氣-一體化版圖加速構建負極新星冉冉升起-220306（17頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中科電氣中科電氣（300035） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 03 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 28.55 元 目標目標價格價格 43.6 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 642.37 流通A 股股本(百萬股) 529.24 A 股總市值(百萬元) 18,339.54 流通A 股市值(百萬元) 15,109.85 每股凈資產(元) 3.59 資產負債率(%) 47.69 一年內最高/

2、最低(元) 42.00/9.52 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 一體化一體化版圖加速構建，負極新星版圖加速構建，負極新星冉冉冉冉升起升起 負極行業趨勢：一體化是大趨勢，一體化核心是石墨化負極行業趨勢：一體化是大趨勢，一體化核心是石墨化 21 年年高高石墨化自供石墨化自供率率的的部分部分企業市占率明顯提升。企業市占率明顯提升。負極行業集中度不高，20 年 CR3/CR5 在 56%/77%，低于隔膜和電解液。21 年行業需求爆發，石墨化產能吃緊，擁有高石墨化自供率的負極廠全球市占率提升明顯，典型如中科電氣從 20 年的 4.8%增長至 21 年的 7%。 未來動力未來動

3、力&儲能是負極主戰場，核心競爭儲能是負極主戰場，核心競爭要素是要素是成本成本，成本競爭關鍵在一，成本競爭關鍵在一體化。體化。負極工序較長，涉及破碎、造粒、石墨化、炭化、篩分，早些年石墨化等工序多采用外協，降本壓力下，一體化石墨化（成本占比約 42%）等外協工序將成為趨勢。 中科電氣：中科電氣：從磁電設備到鋰電負極，外延并購終成負極新星從磁電設備到鋰電負極，外延并購終成負極新星 公司傳統業務系磁電設備， 行業處于成熟發展階段， 公司穩坐行業龍頭 （我們認為市占率仍能保持超 60%） ，多年毛利率穩定在 40%+。磁電市場穩定且盈利較優但增長有限， 為尋求發展公司通過并購逐步進入鋰電負極行業，且經

4、營狀況良好。 通過并購進軍負極領域。通過并購進軍負極領域。公司 16 年并購負極公司湖南星城石墨 97.6547%股權，17 年并購石墨化公司貴州格瑞特新材料 100%股權，18 年參股石墨化公司集能新材料 37.5%股權。 負極業務漸成營收主力，多年毛利率保持在負極業務漸成營收主力，多年毛利率保持在 30%+。公司 18-21Q1-3 負極業務營收分別在 4.2、7.0、7.4、11.9 億元，毛利率在 34.8%、38.9%、34.7%、30.7%。負極營收占比從 17 年的 56%提升至 21Q1-3 的 86%。 核心看點：核心看點：一體化產能加速釋放一體化產能加速釋放+綁定大客戶，量

5、利齊增可期綁定大客戶，量利齊增可期 一體化產能加速釋放，石墨化自供比例逐漸提升。一體化產能加速釋放，石墨化自供比例逐漸提升。我們預計公司 22-23 年負極有效總產能達 12、26 萬噸，權益產能達 12、21 萬噸。石墨化有效總產能達 7.2、21 萬噸，有效權益產能達 6、15 萬噸，有效權益自供比例達49%、69%（21 年在 41%） 。 負極負極產品力產品力強勁強勁， 深度綁定國內一線動力電池廠深度綁定國內一線動力電池廠+開始供貨開始供貨 SKI， 產能轉化， 產能轉化為出貨可能性高。為出貨可能性高。公司人造石墨在比容量、壓實密度等指標表現優異，主要客戶包括比亞迪、寧德時代、中航鋰電

6、、億緯鋰能、星恒電源等，海外已批量供貨 SKI，且和寧德、億緯分別擬合資擴產 10 萬噸。 我們預計我們預計 22 年單噸凈利提升至年單噸凈利提升至 0.60 萬元萬元（21 年在年在 0.5） ，23 年中性單價年中性單價預期下，預期下，單噸凈利在單噸凈利在 0.63 萬元。萬元。石墨化價格目前處于歷史高位，我們預計23 年回落，焦類價格處于歷史中樞偏下，預計 23 年保持穩定。負極價格22 年上漲至 3.5 萬元/噸，23 年悲/中/樂觀預期在 3.0/3.1/3.2 萬元/噸。 我們預計公司 22、23 年負極出貨 12、21 萬噸，單噸凈利 0.60、0.63 萬元，磁電業務貢獻利潤

7、0.5、0.6 億元，實現歸母凈利潤 8.0、14.0 億元，考慮未來兩年業績有望高增，結合同行估值，我們給予公司 22 年 35X 估值，對應市值 280 億元，對應股價 43.6 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：電動車銷量不及預期、負極產品價格波動風險、公司產能釋放不及預期、石墨化自供率提升不及預期、測算存在主觀性 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 929.09 973.63 2,076.10 4,541.21 6,885.34 增長率(%) 50.02 4.79 113.23 118.74 51.

8、62 EBITDA(百萬元) 281.88 290.64 476.11 963.74 1,649.00 凈利潤(百萬元) 151.20 163.80 368.56 796.81 1,404.65 增長率(%) 15.99 8.34 125.00 116.20 76.28 EPS(元/股) 0.24 0.26 0.57 1.24 2.19 市盈率(P/E) 121.30 111.96 49.76 23.02 13.06 市凈率(P/B) 9.50 8.76 6.30 5.03 3.98 市銷率(P/S) 19.74 18.84 8.83 4.04 2.66 EV/EBITDA 17.74 26.

9、49 39.02 19.52 11.59 資料來源：wind，天風證券研究所 -4%39%81%123%165%207%249%291%2021-032021-072021-11中科電氣創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 一體化是負極行業大趨勢，一體化核心是石墨化一體化是負極行業大趨勢，一體化核心是石墨化 . 4 1.1. 負極格局較為分散，21 年中科電氣市占率提升明顯 . 4 1.2. 一體化降本是負極行業大趨勢，一體化核心是石墨化 . 5 2. 中科電氣：從磁電設備到鋰電負極，外延并購，終成負極

10、新星中科電氣：從磁電設備到鋰電負極，外延并購，終成負極新星. 7 2.1. 此前主業為磁電設備，并購星城石墨后，負極業務成為主流 . 7 2.2. 磁電設備行業龍頭，毛利率多年保持在 40%+ . 10 2.3. 負極業務收入增長迅速，毛利率保持在 30%+ . 11 3. 核心看點：一體化產能加速釋放，石墨化自供助力單噸盈利提升核心看點：一體化產能加速釋放，石墨化自供助力單噸盈利提升 . 11 3.1. 負極+石墨化產能加速釋放，一體化版圖漸成 . 11 3.2. 產品力強勁，客戶從深度綁定國內主流動力電池廠到進軍海外 . 12 3.3. 石墨化+焦類價格波動下，負極單位盈利幾何？ . 14

11、 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 16 5. 風險提示風險提示 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內材料行業集中度（%）. 4 圖 2：2020 年全球鋰電負極格局（%） . 4 圖 3：2021 年全球鋰電負極格局（%） . 4 圖 4：全球消費電子電池出貨量、增速（GWh、%) . 5 圖 5：全球動力、儲能出貨量、增速（GWh、%) . 5 圖 6：寧德負極供應商結構（億元、萬噸、萬元/噸、%） . 5 圖 7：國內人造石墨負極出貨量及占比（萬噸、%） . 6 圖 8： 2016 年璞泰來負極細分成本占比（%） . 7 圖 9：璞泰來負極成本構成（%）. 7 圖 10：中科電

12、氣企業發展流程圖 . 8 圖 11：中科電氣子公司經營情況 . 8 圖 12：截止到 2022 年 1 月公司股權結構. 9 圖 13：2018-2021H1 中科電氣收入構成（億元） . 9 圖 14：2018-2021H1 中科電氣毛利潤構成（億元） . 9 圖 15：2018-2021E 中科電氣歸母凈利潤、增速（億元、%） . 9 圖 16：磁電裝備業務所處行業上下游 . 10 圖 17：2018-2021 年 1-9 月公司磁電裝備的產銷量（臺） . 10 圖 18： 18-21 年 1-9 月磁電設備業務營收、利潤和毛利率（億元） . 10 圖 19：2018-2021 年 1-9

13、 月公司負極業務營收（億元）和增速 . 11 圖 20： 2018-2021 年 1-9 月公司負極業務毛利率 . 11 圖 21：中科電氣負極&石墨化產能預測（萬噸） . 12 sYtZwW8WjYwV7N9RbRoMrRmOtRlOnNmPjMmMpQ6MrRuNwMnMpNuOtRqQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：負極公司人造石墨產品指標對比 . 13 圖 23：中國石墨化代工價格（萬元/噸） . 14 圖 24：中國鋰電負極石墨化價格（萬元/噸） . 14 圖 25： 負極廠石墨化有效產能統計（萬噸，預測數據

14、僅供參考） . 15 圖 26： 2019-21 年初針狀焦價格走勢（元/噸） . 15 圖 27：21 年至今針狀焦價格走勢（元/噸） . 15 圖 28：中科電氣負極單噸盈利預測（萬元/噸） . 16 圖 29：中科電氣盈利預測 . 17 表 1：國內石墨化供需測算（萬噸） . 15 表 2：可比公司估值（根據 wind 一致預期，2022 年 2 月 28 日收盤價） . 17 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 一體化是負極行業大趨勢，一體化核心是石墨一體化是負極行業大趨勢，一體化核心是石墨化化 1.1. 負極格局較為分

15、散，負極格局較為分散，21 年年中科中科電氣電氣市占率提升明顯市占率提升明顯 負極行業集中度不高，格局較為分散。負極行業集中度不高，格局較為分散。以國內材料行業 2020 年市占率為例，負極在CR3/CR5 在 56%/77%，明顯低于隔膜 74%/85%，電解液 62%/78%。 圖圖 1：國內材料行業集中度（：國內材料行業集中度（%） 資料來源：GGII、天風證券研究所 21 年年中科電氣中科電氣市占率提升明顯市占率提升明顯，我們認為主要系石墨化緊缺導致負極，我們認為主要系石墨化緊缺導致負極供需緊張，供需緊張，高石墨高石墨化自供率的負極企業化自供率的負極企業產能利用率高產能利用率高所致。所

16、致。 從從 20-21 年全年全球市占率看：球市占率看：貝特瑞從 14.3%到 19%，璞泰來和杉杉基本持平在 11%左右，中科從 4.8%增長至 7%。 我們認為我們認為 21 年石墨化限制負極產能導致全行業供需偏緊，年石墨化限制負極產能導致全行業供需偏緊，擁有高石墨化自供率的負擁有高石墨化自供率的負極企業極企業產能利用率高所致產能利用率高所致。 如截至 2021 年 9 月末，中科電氣已有負極材料產能為6.2 萬噸/年，已有石墨化產能為 2 萬噸，負極產能利用率從 20 年的 77%提升至 21年 84%。 圖圖 2：2020 年年全球鋰電負極格局（全球鋰電負極格局（%） 圖圖 3：202

17、1 年全球鋰電負極格局（年全球鋰電負極格局（%） 資料來源：GGII、天風證券研究所 資料來源：鑫欏鋰電、天風證券研究所 貝特瑞, 19%杉杉股份, 11%璞泰來, 11%凱金, 10%尚太科技, 8%中科電氣, 7%其他, 34% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2. 一體化降本一體化降本是負極行業是負極行業大趨勢，大趨勢，一體化一體化核心是石墨化核心是石墨化 消費電子市場增速放緩， 動力和儲能消費電子市場增速放緩， 動力和儲能是未來負極主流下游。是未來負極主流下游。 2020 年消費電池出貨 75GWh，我們預計未來幾年增

18、速預計保持個位數增長，動力和儲能市場屬于新興市場，未來幾年都處于高增狀態，從現在到 2025 年增速均保持有望在 40%以上。 圖圖 4：全球消費電子電池出貨量、增速（全球消費電子電池出貨量、增速（GWh、%) 圖圖 5：全球動力、儲能出貨量、增速（全球動力、儲能出貨量、增速（GWh、%) 資料來源：GGII、天風證券研究所 資料來源：GGII、天風證券研究所 動力動力&儲能儲能主流系主流系中中低端市場低端市場，核心競爭要素在于成本。核心競爭要素在于成本。2020 年寧德負極采購均價在 3.2萬元/噸， 主流供應商為凱金能源 （份額 51%） ，單價 3.0 萬元/噸， 尚太科技（份額 23%

19、） ，單價 2.6 萬元/噸，而在消費電子市場占據大多數份額的璞泰來均價在 5-6 萬元/噸。 圖圖 6：寧德負極供應商結構（億元、萬噸、萬元：寧德負極供應商結構（億元、萬噸、萬元/噸、噸、%） 資料來源： ： 鑫欏鋰電、寧德時代公告、凱金能源招股、尚太科技招股、天風證券研究所 人造石墨各項性能更為均衡，是人造石墨各項性能更為均衡，是鋰電鋰電負極主流。負極主流。人造石墨比容量和天然石墨已經比較接近且循環、倍率、高溫性能更優，在下游應用更廣泛，2020 年國內人造石墨出貨在負極占比達 84%，較 17 年提升 16pct。 65706870758187951001059%-3%3%7%8% 8%

20、9%5% 5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020406080100120消費電池消費YoY123152298479697101214491727328415325444418%23%96%61%45%45%43%26%59%20%161%60%60%60%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080010001200140016002019年A2020年2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E動力電池儲能電池動力YoY儲能YoY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

21、明 6 圖圖 7：國內人造石墨負極出貨量及占比（萬噸、：國內人造石墨負極出貨量及占比（萬噸、%） 資料來源：GGII、天風證券研究所 人造石墨負極生產工序包括破碎、造粒、石墨化、炭化（可選） 、篩分：人造石墨負極生產工序包括破碎、造粒、石墨化、炭化（可選） 、篩分： 破碎：破碎：將石墨原料和瀝青按不同比例混合，并放入空氣流中進行磨粉，將 5-10mm 粒徑的磨至 5-10 微米。 造粒：造粒：造粒是負極生產核心環節，具體分為熱解和球磨：1）熱解是指在反應釜中，按照溫度曲線進行電加熱， 于 200300攪拌 1-3h， 而后繼續加熱至 400500，攪拌得到粒徑在 10-20mm 的物料，降溫出

22、料；2）球磨是指將熱解后的物料在球磨機進行機械球磨，10-20mm 物料磨制成 6-10m 粒徑的物料。 石墨化：石墨化：在石墨化爐中對炭材料進行 2000 度以上的高溫熱處理，利用熱活化將熱力學不穩定的碳原子實現由亂層結構向石墨晶體結構的有序轉化。 負極生產核心在造粒和石墨化，炭化一般適用于對快充有需求的產品。負極生產核心在造粒和石墨化，炭化一般適用于對快充有需求的產品。 造粒：造粒：石墨顆粒的大小、分布和形貌影響著負極多個性能指標。顆粒越小，倍率性能和循環壽命越好，但首次效率和壓實密度越差，反之亦然，生產核心在于合理的粒度分布。 石墨化：石墨化：核心在于裝料方式、通電曲線的控制（升溫和降溫

23、） 。 人造石墨人造石墨負極負極降本降本路徑路徑是是一體化，一體化，一體化一體化核心核心是是石墨化。石墨化。人造石墨負極成本構成看，占比最大的是石墨化（42%） 。石墨化委外加工的成本較高，如璞泰來石墨化加工費占人造石墨產品成本的比重為 51%左右。 石墨化工序與前后端生產工序較為獨立， 并且設備投資大、生產時間長，早些年大部分廠商選擇外協生產。目前，在產業鏈普遍面臨降本壓力的情況下，一體化完善人造石墨負極材料產業鏈將成為趨勢。而石墨化工序成為生產成本控制的突破點，是打造一體化成本優勢的核心。 10.113.320.830.714.819.226.536.568%69%78%84%0%10%2

24、0%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035402017年2018年2019年2020年人造負極人造占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 8： 2016 年璞泰來負極細分成本占比（年璞泰來負極細分成本占比（%） 圖圖 9：璞泰來負極成本構成（：璞泰來負極成本構成（%） 資料來源：璞泰來年報、璞泰來招股書、天風證券研究所 資料來源：璞泰來年報、璞泰來招股書、天風證券研究所 長遠來看，一體化布局長遠來看，一體化布局下一個戰場是下一個戰場是焦類。焦類。負極材料成本占比第二是焦類原材料 （14%） ，如

25、針狀焦、 石油焦等。 2021 年， 中國針狀焦價格總體走勢以漲勢為主， 中科電氣表示 2021年 1-9 月針狀焦生焦、石油焦生焦等主要品類的采購價格較 2020 年度采購均價分別上升41.96%、39.64%。因此負極企業有必要向上游延伸布局焦類，以保證原材料供應且有利于穩定原料成本。 璞泰來、貝特瑞、中科璞泰來、貝特瑞、中科電氣均有對焦類進行布局。電氣均有對焦類進行布局。 璞泰來璞泰來：19 年 6 月參股振興炭材，當時持股 32%，目前持股比例在 38.62%。振興炭材原有產能 4 萬噸，公司參股后在建產能 8 萬噸。 貝特瑞貝特瑞：21 年 3 月與山東京陽擬在針狀焦及負極材料進行深

26、度合作，共同成立合資公司（山東瑞陽） ，貝特瑞持股 55%，擬建設人造石墨負極材料一體化基地項目，8萬噸負極（包括石墨化）+12 萬噸針狀焦，計劃分兩期進行，一期 4 萬噸負極+6 萬噸針狀焦。 中科中科電氣：電氣：22 年 1 月向安徽海達新材料投資人民幣 6000 萬元持有其 60%股權。海達新材料已與中石化簽訂石油焦供應合作協議，協議約定中石化每年供應海達新材料石油焦不少于 15 萬噸，同時在中石化的指導下，海達新材料與安慶石化就石油焦品質改善共同開展研發工作，中石化將按照優質優價的原則向海達新材料銷售安慶石化石油焦。因此，中科電氣投資海達新材料并通過海達新材料在望江經開區建設“年產10

27、 萬噸負極粉體生產基地項目” ，可充分借助安慶石油化工產業基礎，保障項目所需的優質石油焦原材料供應。 2. 中科電氣：從磁電設備到鋰電負極，外延并購，終成負極新星中科電氣：從磁電設備到鋰電負極，外延并購，終成負極新星 2.1. 此前此前主業為磁電設備，并購星城石墨主業為磁電設備，并購星城石墨后，負極業務成為主流后，負極業務成為主流 公司公司以磁電設備起家，以磁電設備起家，通過外延并購，公司目前已經形成了“磁電設備通過外延并購，公司目前已經形成了“磁電設備+鋰電負極”雙主鋰電負極”雙主營的業務格局營的業務格局。公司成立于 2004 年，2009 年在創業板上市，主營業務為磁電設備。作為國內電磁行

28、業的首家上市公司，公司獲得了足夠的資金，為之后的外延并購奠定基礎。 2016 年年收收購購負極公司負極公司：為改變單一的盈利模式，降低鋼鐵行業不景氣給公司經營業績帶來的不利影響，公司以發行股份及支付現金方式收購湖南星城石墨科技股份有限公司 97.6547%股權，正式進軍新能源負極材料行業。 2017 年年收收購購石墨化公司石墨化公司：為了緩解中科星城石墨化加工供需緊張的局面，降低石墨化外協加工成本，公司以支付現金的方式收購貴州格瑞特新材料有限公司 100%股權。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2018 年參股石墨化公司：年參股石

29、墨化公司：以 3000 萬元取得集能新材料 37.50%股權。 2021-2022 年加速擴產負極一體化產能：年加速擴產負極一體化產能：1）非公開發行股票募集資金 22.06 億元，募投項目 8 萬噸負極+4.5 萬噸石墨化；2）與億緯擬合作擴產 10 萬噸，與寧德合資貴州基地擴產 10 萬噸，且均為一體化產能；3）投資海達新材料布局焦類。 圖圖 10：中科電氣企業發展流程圖中科電氣企業發展流程圖 資料來源：公司公告、天風證券研究所 并購整合后，負極和石墨化子公司經營數據表現亮眼。并購整合后，負極和石墨化子公司經營數據表現亮眼。中科星城系公司負極子公司，多年來凈利率保持在 12%以上，石墨化子

30、公司貴州格瑞特凈利率保持在 25%+。 圖圖 11：中科電氣子公司經營情況中科電氣子公司經營情況 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司股權結構穩定，管理層公司股權結構穩定，管理層技術技術出身，具備磁電出身，具備磁電+負極雙重背景。負極雙重背景。 截止到 2022 年 1 月，公司實際控制人為余新、李愛武夫婦，兩人合計直接持股比例為 15.46%。 由李愛武實際控制的凱博資本持股比例 3.27%， 再考慮其親屬持股， 余新、李愛武夫婦及其控制的主體及一致行動人合計控制公司 19.89%的股份。 余新、李愛武分別擔任董事長和總經理，二人均出身于岳陽起重電磁鐵廠，其中余新還擔任岳陽市電磁制造行業

31、商會副會長，在磁電行業具有豐富經驗。皮濤皮濤作為公司副總經理及新能源材料事業部總經理，曾任職于湖南碳素廠，歷任研發工程師、車間主任、銷售部經理、開發公司總經理等職務，在負極石墨化行業具有技術和實戰背景。王志勇王志勇作為材料事業部研發負責人， 深耕鋰電負極材料研發領域， 曾先后就職于 CATL等龍頭企業，17 年加入公司，主持了多項核心技術。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 12：截止到：截止到 2022 年年 1 月公司股權結構月公司股權結構 資料來源：Wind、天風證券研究所 負極產品營收占比持續提高負極產品營收占比持續提

32、高，負極業務，負極業務漸成漸成主流主流。受益于全球新能源汽車需求高增，公司2021 年度鋰電負極產銷大幅增長， 21H1 實現 8.23 億元營收，同比增長 126%。自 2016年 8 月收購湖南星城石墨 97.6547%股權以來，負極產品營收占比從 2017 年的 56%逐步躍升至 2021 年 H1 的 83%，負極業務成為主流。 圖圖 13：2018-2021H1 中科電氣收入構成（億元）中科電氣收入構成（億元） 圖圖 14：2018-2021H1 中科電氣中科電氣毛利潤毛利潤構成（億元）構成（億元） 資料來源：Wind、中科 2021 年半年報、天風證券研究所 注：2021 年 H1

33、 收入明細僅公布石墨類負極材料營收，其他產品營收按照 2020 年營收相對占比分配 資料來源：Wind、中科 2021 年半年報、天風證券研究所 圖圖 15：2018-2021E 中科電氣歸母凈利潤、增速（億元、中科電氣歸母凈利潤、增速（億元、%） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 68%76%76%83%24%18%16%11%6%2%3%2%0%2%3%2%2%2%2%1%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1石墨類負極材料連鑄EMS起重磁力設備中間包其他1.5 2.7 2.6 2.3 0.9 1.0 1.0 0.6 0.00.51.01.52.

34、02.53.03.54.02018年2019年2020年2021年H1石墨類負極材料其他1.30 1.51 1.64 3.69 174.5%16.0%8.3%125.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0歸母利潤（億元）歸母YoY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.2. 磁電設備行業龍頭，磁電設備行業龍頭，毛利率毛利率多年保持在多年保持在 40%+ 磁電行業發展成熟，磁電行業發展成熟，行業

35、龍頭地位穩固。行業龍頭地位穩固。磁電裝備業務所處的磁力應用裝備行業目前處于成熟發展階段，目前，我國鋼鐵、煤炭等行業所需工業磁力應用設備除少部分高技術、高附加值產品尚需進口外，絕大部分已能立足國內。國產工業磁力應用設備以其高性價比基本完成了“進口替代”。公司電磁設備產品主要包括電磁冶金專用設備、工業磁力設備、鋰電專用設備三大類，據公司 2019 年半年報，公司磁電設備市場占有率超 60%（我們認為仍能保持） ，憑借產品線的完整程度、產品技術領先程度、產品質量穩定性方面在行業內的明顯優勢，穩居國內行業龍頭地位。 圖圖 16：磁電裝備業務所處行業上下游：磁電裝備業務所處行業上下游 資料來源：定增募集

36、說明書、天風證券研究所 磁電業務磁電業務保持保持穩定，穩定，多年維持較高銷量多年維持較高銷量 1300 件左右件左右。公司的磁電裝備屬于典型的非標準化產品， 大部分產品需要根據項目的特殊要求進行設計、 開發和生產， 產品性能要求較高，屬于非標準件產品，只能進行單件生產，采取訂單生產、量身定制的生產模式，2018-2021年公司磁電業務產銷率維持 95%左右，銷量維持 1300 件左右。 磁電磁電營收營收穩穩定定，多年來多年來毛利率毛利率穩超穩超 40%。2020 年以來磁電收入穩定，21H1 與 20H2 收入利潤均保持持平，毛利率有少許下降，依舊能保持 40%以上毛利率。 圖圖 17：201

37、8-2021 年年 1-9 月月公司磁電裝備的產銷量公司磁電裝備的產銷量（臺）（臺） 圖圖 18： 18-21 年年 1-9 月月磁電設備業務營收、利潤和毛利率磁電設備業務營收、利潤和毛利率（億元）（億元） 資料來源：公司年報、天風證券研究所 資料來源：公司年報、天風證券研究所 13361261125013971347127711891319101%101%95%94%90%92%94%96%98%100%102%1050110011501200125013001350140014502018年2019年2020年2021年1-9月產量銷量產銷率1.862.102.161.770.890.97

38、1.020.8048%46%47%45%44%44%45%45%46%46%47%47%48%48%49%0.000.501.001.502.002.502018201920202021Q1-Q3營業收入毛利潤毛利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.3. 負極業務收入增長迅速，毛利率保持在負極業務收入增長迅速，毛利率保持在 30%+ 負極業務收入增長在負極業務收入增長在 20 年短暫放緩，年短暫放緩， 21 年迎來增速反彈。年迎來增速反彈。 2019 年得益于市場需求旺盛以及新建人造石墨產線投產，產能大幅提升，公司人造石墨的

39、銷量同比增長 71%，帶動銷售收入增長 69%。 2020 年受到新冠疫情下游需求放緩+市場競爭加劇影響， 公司 20 年負極營收僅增長 6%。2021 年在公司鋰電池負極材料銷售單價基本保持穩定的情況下，下游市場需求快速增長，公司負極銷售收入大幅增加，2021 年 1-9 月同比上漲 112%。 近三年以來公司負極業務毛利率整體保持在近三年以來公司負極業務毛利率整體保持在 30%以上。以上。2018-2021 年 1-9 月，公司負極材料業務毛利率分別為 34.8%、38.9%、34.7%和 30.7%，一直保持在 30%以上。其中 2020 年毛利率下降主要受新冠疫情影響，疊加產業鏈降本壓

40、力向上游環節傳導的影響；2021 年 1-9 月毛利率下降主要受焦類原料和石墨化加工費用上漲的因素影響。 圖圖 19：2018-2021 年年 1-9 月公司負極業務營收月公司負極業務營收（億元）（億元）和增速和增速 圖圖 20： 2018-2021 年年 1-9 月公司負極業務毛利率月公司負極業務毛利率 資料來源：募集說明書、天風證券研究所 資料來源：募集說明書、天風證券研究所 3. 核心看點：核心看點：一體化一體化產能加速釋放，產能加速釋放，石墨化自供助力石墨化自供助力單噸盈利單噸盈利提提升升 3.1. 負極負極+石墨化石墨化產能加速釋放，一體化版圖漸成產能加速釋放，一體化版圖漸成 下游需

41、求高增下，公司產能加速釋放，下游需求高增下，公司產能加速釋放，我們預計公司我們預計公司 22-23 年負極有效總產能達年負極有效總產能達 12、26萬噸， 權益產能達萬噸， 權益產能達 12、 21 萬噸萬噸。 截至 2021 年 9 月末， 公司已有負極產能為 6.2 萬噸/年， 2021 年前三季度公司產銷率達到 100.40%，為滿足下游客戶需求，公司不斷進行負極材料擴產，新建產能包括： 湖南湖南 5 萬噸 （定增募投）萬噸 （定增募投） ： 21 年定增募投項目， 規劃產能 5 萬噸， 項目計劃投資 80,000.萬元，建設地點位于長沙市寧鄉，實施主體為公司控股子公司中科星城，我們預計

42、 22年逐步投產。 貴州貴州 3 萬噸（定增募投） ：萬噸（定增募投） ：21 年定增募投項目，建設地點位于貴州省銅仁市，我們預計 22 年逐步投產。 曲靖曲靖 10 萬噸：萬噸：公司 21 年 10 月與億緯鋰能合作設立合資公司，注冊資本為 10 億元，其中，公司認繳 6 億元，億緯鋰能認繳 4 億元。合資項目計劃投資總額為 25 億元，負極材料年產能 10 萬噸，采用分期建設模式，一期和二期產能規模各為 5 萬噸/年。 貴州貴州 10 萬噸萬噸：公司擬在貴州貴安新區投資建設“年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目” ，項目總投資額約 25 億元，負極材料年產能 10 萬噸，采用分期建設模

43、式，一期產能規模 6.5 萬噸/年，二期產能規模 3.5 萬噸/年。該項目后得寧德時代增資，增資完公司持股 65%，寧德持股 35%。 4.177.057.4511.8669%6%112%0%20%40%60%80%100%120%024681012142018201920202021年1-9營業收入YoY34.8%38.9%34.7%30.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2018201920202021年1-9 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 安徽安徽 10

44、萬噸：萬噸：22 年 1 月，公司向安徽海達新材料投資人民幣 6,000 萬元持有其 60%股權事宜，同時簽訂投資合作協議，海達新材料計劃投資 5.1 億元在望江經開區建設“年產 10 萬噸負極材料粉體生產基地項目“。 公司公司加大加大石墨化布局，石墨化布局， 21-23 年年權益自供權益自供比例逐年提升比例逐年提升， 我們預計， 我們預計分別分別達達 41%、 49%、 69%。公司 2017 年收購格瑞特，開始進軍石墨化，截至 2021 年 9 月 30 日，公司自有石墨化產能 2 萬噸，參股公司集能新材料建成石墨化產能 1.5 萬噸。公司在加速擴產負極的產能的同時，也加快石墨化產能擴建，

45、在建項目如下： 貴州貴州 4.5 萬噸（定增募投） ：萬噸（定增募投） ：21 年定增募投項目，建設地點位于貴州省銅仁市，已取得能評，我們預計 22 年投產。 四川四川 1.5 萬噸：萬噸： 公司向參股子公司集能新材料增加投資 2625 萬元參與其新增 1.5 萬噸/年負極材料石墨化加工項目建設。 曲靖曲靖 10 萬噸：萬噸：和億緯鋰能的合資項目（具體同上） ，系負極+石墨化的一體化項目，且已取得能評。 貴州貴州 10 萬噸：萬噸：具體情況同上，系負極+石墨化的一體化項目。 圖圖 21：中科電氣負極：中科電氣負極&石墨化產能預測（萬噸）石墨化產能預測（萬噸） 資料來源：公司公告、天風證券研究所

46、 3.2. 產品力產品力強勁強勁，客戶從客戶從深度綁定深度綁定國內國內主流主流動力動力電池廠電池廠到進軍海外到進軍海外 產品端， 公司人造石墨負極產品端， 公司人造石墨負極在在比比容量、 壓實密度等指標容量、 壓實密度等指標上上表現優異表現優異。 公司的人造石墨產品，大部分比容量可做到 355mAh/g，同時循環和倍率性能表現優異。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 22：負極：負極公司公司人造石墨產品指標對比人造石墨產品指標對比 資料來源：璞泰來官網、中科電氣定增募集說明書、尚太科技招股書、天風證券研究所 客戶客戶端端，與

47、與國內國內主流主流動力動力電池廠電池廠深度合作深度合作，并逐步并逐步打開海外市場。打開海外市場。 國內：國內：目前主要客戶包括比亞迪、寧德時代、中航鋰電、億緯鋰能、星恒電源等。21年 10 月公告與億緯鋰能在云南曲靖合資擴產 10 萬噸，22 年 2 月公告與寧德在貴州合資擴產 10 萬噸。 海外海外：已批量供貨 SKI，鑒于海外客戶驗證周期較長，其他海外客戶如 LG、松下、三星，我們預計有望進一步開拓。 此外，此外， 2021 年至年至 2023 年年公司公司根據采購意向測算的鋰電池負極材料預計需求量分別為根據采購意向測算的鋰電池負極材料預計需求量分別為 9.5萬噸、萬噸、20.7 萬噸及萬

48、噸及 31.0 萬噸，足夠覆蓋目前的產能規劃。萬噸，足夠覆蓋目前的產能規劃。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.3. 石墨化石墨化+焦類焦類價格價格波動波動下下，負極負極單位盈利幾何？單位盈利幾何？ 市場對公司產能和客戶認知的較為清楚，爭議在于對負極單位盈利的判斷，特別是 23 年隨著石墨化產能的釋放，石墨化不再緊張，疊加近期負極企業紛紛大擴產，23 年是否會迎來價格戰，從而導致行業利潤率的下滑？ 復盤歷史，我們發現復盤歷史，我們發現目前目前石墨化價格處于歷史高位。石墨化價格處于歷史高位。 17H2-18Q1：價格從：價格從

49、1.6 萬元萬元/噸上漲至噸上漲至 2.3 萬元萬元/噸。噸。上漲原因為 1）需求端國家取締地條煉鋼導致石墨電極需求大幅增長+鋰電池需求放量；2）供給端環保管制趨嚴，有效產能釋放有限。 18H2-20Q3：價格從高點下滑：價格從高點下滑至至 1.3 萬元萬元/噸噸。隨著市場上新增石墨化加工產能逐漸釋放，價格回落。 20Q4 至今至今：價格從低點：價格從低點上漲至約上漲至約 2.4 萬元萬元/噸。噸。主要系新能源車銷量快速增長+能耗雙控所致。 圖圖 23：中國石墨化代工價格（萬元中國石墨化代工價格（萬元/噸）噸） 圖圖 24：中國鋰電負極石墨化價格（萬元中國鋰電負極石墨化價格（萬元/噸）噸） 資

50、料來源：鑫欏鋰電、天風證券研究所 資料來源：百川盈孚、天風證券研究所 展望未來，我們預計石墨化價格在展望未來，我們預計石墨化價格在 23 年回落年回落，但不至于大幅過剩。，但不至于大幅過剩。 負極需求：負極需求：根據高工鋰電數據，21 年國內負極出貨量在 72 萬噸，我們預計 22、23年行業增速分別在 55%、45%，對應出貨量達 112、162 萬噸。20 年負極中人造石墨占比在 84%，我們假設未來幾年保持穩定，則預計 21-23 年，國內人造石墨負極出貨量在 60、94、136 萬噸。 石墨化供給：石墨化供給：根據鑫欏鋰電數據，18-20 年國內石墨化產能在 38、66、70 萬噸，我