貝特瑞-一體化擴產加速負極王者再展宏圖-220530（30頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究電池 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 貝特瑞（835185） 一體化一體化擴產擴產加速，加速，負極王者再展宏圖負極王者再展宏圖 2022 年年 05 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 研究助理研究助理 岳斯瑤岳斯瑤 執業證書：S0600120100021 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 65

2、.30 一年最低/最高價 43.63/187.87 市凈率(倍) 3.89 流通 A 股市值(百萬元) 47,026.70 總市值(百萬元) 47,543.57 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 16.77 資產負債率(%,LF) 57.71 總股本(百萬股) 728.08 流通 A 股(百萬股) 720.16 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 10,491 23,225 30,174 37,717 同比 136% 121% 30% 25% 歸屬母公司凈利潤（百萬元）

3、1,441 2,314 3,283 4,363 同比 191% 61% 42% 33% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 1.98 3.18 4.51 5.99 P/E（現價&最新股本攤?。?32.99 20.55 14.48 10.90 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕鋰電負極材料二十余年，出貨量多年穩居世界第一。深耕鋰電負極材料二十余年，出貨量多年穩居世界第一。公司深耕負極行業，2000 年成立，布局天然、人造、硅碳等多種負極技術，特別在天然石墨領域， 公司具備絕對領先優勢， 深度綁定海外電池企業松下、 LG、三星等。人造石墨方面，2019 年以來在國內及海外中均快速放量

4、，2021年產品結構中人造石墨占比已達 60%。2021 年公司負極出貨量 16 萬噸，同比大增 171%，出貨規模全球第一。同時，公司布局高鎳三元正極材料，深度綁定 SK、松下，2021 年出貨規模近 2 萬噸。 加速人造石墨及國內市場份額提升，一體化加深持續降本。加速人造石墨及國內市場份額提升，一體化加深持續降本。公司 2021年負極有效產能 17 萬噸，已布局四川、山東、山西、天津等地項目，合計規劃產能85萬噸， 我們預計公司2022/2023年有效產能可升至30/50萬噸以上?？蛻舴矫?，公司人造石墨二次造粒等技術領先，已進入寧德時代、比亞迪等供應體系，且在比亞迪的份額已經躍升第一，國內

5、市場增量顯著。負極石墨化緊缺價格大漲，公司通過合資或自建加大石墨化一體化布局， 我們預計 2021-2023 年公司石墨化權益產能 1.6/8.3/18.6 萬噸，石墨化自給率 18%/32%/48%，并預計到 2025 年提升至 60%以上。石墨化自給率提升為負極材料單噸盈利存改善預期， 疊加公司客戶結構優質， 我們預計 2022/2023 年公司負極單噸凈利可提升至 0.7 萬元以上。 硅基負極一枝獨秀，硅基負極一枝獨秀，超高鎳超高鎳+4680 電池技術進步帶來明顯增量電池技術進步帶來明顯增量。公司硅基負極供貨三星、松下等多年，產品技術領先在業內率先產業化，21 年產能 3000 噸，實現

6、滿產滿銷。公司規劃 4 萬噸新產能項目，一期 1.5萬噸預計 2023 年年底投產。 我們預計 23-24 年三元超高鎳電池將放量，同時 4680 大圓柱電池規模也快速放量，有望拉動硅碳負極的需求。因此我們預計 2022/2023 年公司硅基負極出貨量 0.5/0.8 萬噸， 單噸凈利可維持在 6.5 萬元較高水平。 正極：正極： 配套配套 SKI、 松下等大客戶， 出貨確定性高，、 松下等大客戶， 出貨確定性高， 高鎳業務進入收獲期。高鎳業務進入收獲期。公司 NCA 技術領先，NCM811 在 2021 年實現大規模量產，合計出貨近 2萬噸。截至 2022 年 5 月，公司高鎳產能 3.3

7、萬噸，與 SKI、億緯合資擴產 5 萬噸項目預計 2022 年底投產。我們預計公司 2022/2023 年正極材料銷量 4.5/6.8 萬噸，盈利能力逐步提升。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤23.14/32.83/43.63 億元，同比增 61%/42%/33%,對應 EPS 分別為 3.18/4.51/5.99 元，當前市值對應 PE 分別為 21x/14x/11x?？紤]到公司是負極龍頭地位， 我們給予公司 2022 年 35 倍 PE， 對應目標價為 111.3元，首次覆蓋給予 “買入”評級。 風險提示：風險提示： 原材料漲價超預期

8、， 投產進度不及預期， 下游需求不及預期。 0%33%66%99%132%165%198%231%264%297%330%2021/5/312021/9/292022/1/282022/5/29貝特瑞 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 30 內容目錄內容目錄 1. 貝特瑞：全球鋰電負極王者，業績高增貝特瑞：全球鋰電負極王者，業績高增 . 5 1.1. 發展歷程：深耕負極材料 20 余年，出貨量連續 9 年世界第一. 5 1.2. 業務結構：負極材料為主，正極材料 2021 年快速擴張. 6 2. 負極行業：短期

9、供需格局緊平衡，龍頭一體化負極行業：短期供需格局緊平衡，龍頭一體化加深強化優勢加深強化優勢 . 8 2.1. 技術趨勢：人造石墨是主流，硅基負極是方向. 8 2.2. 供需格局：短期維持緊平衡，長期供需格局較好. 9 2.3. 競爭格局：中國占據全球壟斷地位，龍頭廠商優勢突出. 11 3. 公司負極：一體化產能釋放加速，龍頭地位穩固公司負極：一體化產能釋放加速，龍頭地位穩固 . 13 3.1. 產品：天然石墨全球龍頭，人造石墨快速追趕. 13 3.2. 客戶：海外客戶為主，國內大客戶快速上量. 14 3.3. 產能：人造石墨擴產加速，產能規劃志在長遠. 15 3.4. 硅基負極：技術領先，配套

10、大客戶穩步擴產. 17 3.5. 降本增效：布局上游原材料+石墨化自給率提升+連續石墨化技術 . 19 4. 正極業務：合資擴產鎖定出貨，利潤貢獻快速提升正極業務：合資擴產鎖定出貨，利潤貢獻快速提升 . 23 4.1. 技術趨勢：高鎳是三元發展趨勢，NCA 技術壁壘高 . 23 4.2. 客戶：配套大客戶 SKI、松下，高鎳產能利用率高 . 25 4.3. 產能：合資擴產產能高增，參股上游降本保供應. 25 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 26 6. 風險提示風險提示 . 28 nWeZqOpMrMrMpOqOmP6MdN7NmOrRmOsQiNoOpRiNoOrQbRnMqQ

11、MYqRnPMYqQsP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 貝特瑞發展歷程. 5 圖 2： 公司股權結構(2022Q1) . 5 圖 3： 公司營收、歸母凈利潤（億元）及增速. 6 圖 4： 公司銷售毛利率、凈利率及 ROE（攤?。? 6 圖 5： 公司歷年收入結構. 7 圖 6： 2021 各業務營收（億元）. 7 圖 7： 公司歷年毛利結構. 7 圖 8： 公司 2021 年各業務毛利（億元）. 7 圖 9： 公司員工歷年員工構成. 8 圖 10： 公司研發費用（億元）及研

12、發費用率. 8 圖 11： 負極材料發展歷史 . 8 圖 12： 負極材料體系. 8 圖 13： 負極材料對比. 9 圖 14： 中國負極材料出貨量（萬噸）及增速. 10 圖 15： 中國人造石墨出貨量（萬噸）及占比. 10 圖 16： 中國天然石墨出貨量（萬噸）及占比. 10 圖 17： 中國硅基負極出貨量（萬噸）及占比. 10 圖 18： 國內石墨化產能（萬噸）. 11 圖 19： 石墨化供需及產能利用率測算. 11 圖 20： 全球負極名義產能（萬噸）. 12 圖 21： 國內負極廠商市占率. 12 圖 22： 貝特瑞天然石墨出貨量及國內占比預測（萬噸）. 14 圖 23： 貝特瑞人造石

13、墨出貨量及占比預測（萬噸）. 14 圖 24： 貝特瑞大客戶收入（億元）及占比. 14 圖 25： 公司客戶負極材料需求測算. 15 圖 26： 2021 年以來主流上市負極廠商投資項目統計（截至 2022 年 5 月）. 16 圖 27： 公司 2021 年以來投資項目統計（截至 2022 年 5 月）. 16 圖 28： 公司產能規劃測算（萬噸）. 17 圖 29： 特斯拉 4680 電池硅負極工藝原理. 18 圖 30： 特斯拉硅基負極需求測算. 18 圖 31： 貝特瑞硅基負極產能（噸）及 2021 年出貨情況. 19 圖 32： 高端和低端人造石墨成本構成及占比測算. 19 圖 33

14、： 石墨化成本拆分及盈利測算（僅供參考）. 20 圖 34： 2021 年中國負極石墨化產能分布（省份）. 20 圖 35： 公司石墨化產能規劃及自給率測算（萬噸）. 20 圖 36： 三種石墨化爐示意圖及應用企業. 21 圖 37： 主流廠商負極產品單位價格（不含稅，萬元/噸） . 23 圖 38： 主流廠商負極產品單位利潤（萬元/噸） . 23 圖 39： 中國高鎳三元正極材料產量（萬噸）及占比預測. 23 圖 40： NCA 和 NCM 技術路線對比 . 24 圖 41： 國內 NCM811 產量（萬噸）及市占率 . 24 圖 42： 國內 NCA 產量（噸）及市占率 . 24 請務必閱

15、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 30 圖 43： 公司高鎳客戶需求量測算. 25 圖 44： 公司高鎳正極產能. 26 圖 45： 公司分業務盈利預測. 27 表 1： 貝特瑞股票期權激勵公司層面行權條件. 6 表 2： 公司主要產品參數. 13 表 3： 石墨負極與硅基負極對比. 17 表 4： 三種石墨化爐性能對比. 22 表 5： 公司估值與同行業對比（數據截至 2022 年 5 月 30 日）. 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

16、 5 / 30 1. 貝特瑞：貝特瑞：全球鋰電負極王者全球鋰電負極王者，業績高增，業績高增 1.1. 發展歷程：深耕負極材料發展歷程：深耕負極材料 20 余年，出貨量連續余年，出貨量連續 9 年世界第一年世界第一 深耕負極材料深耕負極材料 20 余年，出貨量連續余年，出貨量連續 9 年世界第一。年世界第一。深圳貝特瑞成立于 2000 年，2010 年負極出貨量成為世界第一，2013 年實現硅基負極產業化并批量銷售，并從 2013年起公司負極出貨量連續 9 年位居世界第一，2020 年晉選新三板精選層，2021 年從新三板平移至北交所，現為北交所市值第一股。 圖圖1：貝特瑞發展歷程貝特瑞發展歷程

17、 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司無實際控制人，公司無實際控制人，中國寶安中國寶安為最大股東為最大股東，股權結構穩定。股權結構穩定。上市公司中國寶安為貝特瑞最大股東，直接間接合計持股達 68.36%，股權結構穩定，但因中國寶安股權分散，公司無實際控制人。截至 2022 年一季度末，公司董事長賀雪琴先生持有公司 1.08%股權，公司核心管理層穩定。 圖圖2：公司公司股權結構股權結構(2022Q1) 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 30 股權激勵股權激勵深度深度綁定綁定

18、核心員工核心員工， 考核目標利于業績， 考核目標利于業績長期長期增長增長。 2021 年公司授予 307 名核心員工 2153 萬份股票期權，行權價 39.70 元/股。股權激勵將員工利益與公司發展深度綁定，有利于調動員工工作熱情，提升員工忠誠度，降低核心員工離職率。 表表1：貝特瑞股票期權激勵公司層面行權條件貝特瑞股票期權激勵公司層面行權條件 考核期 業績考核目標 行權比例 第一個考核期 2021 年的扣非凈利潤較 2020 年增長 35% 25% 第二個考核期 2022 年的扣非凈利潤較 2020 年增長 70% 25% 第三個考核期 2023 年的扣非凈利潤較 2020 年增長 105%

19、 25% 第四個考核期 2024 年的扣非凈利潤較 2020 年增長 140% 25% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 業務結構：負極材料為主，正極材料業務結構：負極材料為主，正極材料 2021 年快速擴張年快速擴張 受下游需求帶動，公司業績增長步入快車道。受下游需求帶動，公司業績增長步入快車道。2021 公司營業收入 104.9 億元，同比+136%，歸母凈利潤 14.4 億元，同比+191%。2021 年公司毛利率達 25%，同比-4pct，主要是由于公司低毛利率正極業務占比提升所致。隨著下游需求增長，公司產能利用率提升，盈利能力大幅提升，2021 年公司銷售凈利率達到 14

20、%，同比+3pct，ROE（攤?。┻_ 19%，同比+11pct。2022Q1 公司實現營收和歸母凈利潤分別為 41/4.5 億元，同增120%/72%，業績維持高增。 圖圖3：公司公司營收、營收、歸母凈利潤（億元）及增速歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖4：公司公司銷售銷售毛利率、凈利率及毛利率、凈利率及 ROE（攤?。〝偙。?數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司業務公司業務收入收入以負極材料為主，正極材料以負極材料為主，正極材料 2021 年占比快速提升。年占比快速提升。2021 年公司營收-50%0%50%100%150%200%250%0204060

21、8010012020152016201720182019202020212022Q1營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤營收同比歸母凈利潤同比0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022Q1銷售毛利率銷售凈利率ROE（攤?。?請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 30 達 104.9 億元，其中負極材料營業收入 64.6 億元，同比+105%，占比 62%，同比-9pct；正極材料營業收入 36.5 億元，同比+250%，占比 35%，同比+12pct，除

22、正負極以外業務營收 3.8 億元，占比 4%。 圖圖5：公司歷年收入結構公司歷年收入結構 圖圖6：2021 各業務各業務營收（億元）營收（億元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司毛利貢獻以負極為主，正極業務隨高鎳量產公司毛利貢獻以負極為主，正極業務隨高鎳量產毛利占比提升毛利占比提升。2021 年公司毛利26.3 億元，其中負極業務貢獻毛利 20.2 億元，同比+74%，占比 77%，同比-14pct；正極業務貢獻毛利 5.1 億元，同比+784%，占比 19%，同比+14pct；除正負極以外業務貢獻毛利 0.9 億元，占比 3%。2021 年公司高鎳

23、正極業務量產出貨開始貢獻營收及毛利，我們預計隨著公司高鎳正極業務持續放量，其利潤貢獻占比將繼續提升。 圖圖7：公司歷年公司歷年毛利毛利結構結構 圖圖8：公司公司 2021 年各業務年各業務毛利毛利（億元）（億元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 研發技術人員占比不斷提升研發技術人員占比不斷提升，研發投入持續增加，研發投入持續增加。2021 年底公司技術員工人數達76%60%51%59%67%71%62%10%29%38%23%18%23%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202

24、02021負極材料正極材料其他64.636.53.8負極材料正極材料其他88%73%57%71%87%91%77%3%19%33%13%7%5%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021負極材料正極材料其他20.25.10.9負極材料正極材料其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 30 1487 人，技術人員占比達 30%，連續 4 年持續提升，相比 2017 年增加 19pct。表明公司在研發方面投入的資源在不斷增強。202

25、1 年公司研發費用達 5.9 億元，同比+137%，研發費用率 5.6%，同比持平。 圖圖9：公司員工歷年員工構成公司員工歷年員工構成 圖圖10：公司研發費用（億元）及研發費用率公司研發費用（億元）及研發費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2. 負極行業負極行業：短期供需格局緊平衡，龍頭一體化加深強化優短期供需格局緊平衡，龍頭一體化加深強化優勢勢 2.1. 技術趨勢：人造石墨是主流，硅基負極是方向技術趨勢：人造石墨是主流，硅基負極是方向 負極是鋰電四大主材之一，貝特瑞率先打破日本壟斷實現天然石墨國產化。負極是鋰電四大主材之一，貝特瑞率先打破日本壟斷實

26、現天然石墨國產化。負極作為鋰電四大主材之一，占鋰電池成本 10%-15%左右。2000 年以前，日本企業壟斷負極材料生產，主要應用材料先后從 Sony 公司研發的石油針狀焦、HONDA 公司研發的中間相碳微球發展到三菱化學研發的改性天然石墨。2002 年貝特瑞成功打破日本壟斷實現天然石墨國產化，并在后續發展中逐步實現人造石墨和硅基負極的研發和量產。目前貝特瑞是業內少有的在天然、人造石墨及硅基負極等全品類布局的公司。 圖圖11：負極材料發展歷史負極材料發展歷史 圖圖12：負極材料體系負極材料體系 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 69%66%72%66%45

27、%49%52%13%19%11%15%25%28%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021生產銷售技術財務行政綜合管理0.81.11.31.82.42.55.95.0%5.0%4.3%4.6%5.4%5.6%5.6%0%1%2%3%4%5%6%012345672015201620172018201920202021研發費用研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 30 圖圖13：負極材料對比負極材料對比 數據來源：公司公

28、告，東吳證券研究所 人造石墨是主流，硅基負極是方向。人造石墨是主流，硅基負極是方向。主流石墨負極可細分為天然石墨和人造石墨兩大類，其中人造石墨憑借較好的循環壽命及一致性在動力領域占據主要位置，天然石墨則憑借較低的成本和較高容量普遍應用于消費領域。出于成本考慮，部分動力廠商也開始用天然和人造復合石墨做負極。2021 年人造石墨國內負極份額占比 84%，天然石墨14%。我們預計未來天然石墨和人造石墨會長期處于共存的狀態。石墨負極工藝成熟，高端天然和人造石墨均能做到 360mAh/g 以上容量，比能量接近理論極限。硅基負極材料憑借 400-4000mAh/g 的超高容量成為未來發展方向。 2.2.

29、供需格局：供需格局：短期維持緊平衡，長期供需格局較好短期維持緊平衡，長期供需格局較好 下游鋰電下游鋰電需求需求維持維持高增，高增， 2021-2025 年負極材料成長空間近年負極材料成長空間近 2 倍倍。 根據 GGII 數據，2021 年中國負極材料出貨量達 72 萬噸，同比+97%，我們預計到 2025 年，全球負極材料需求量達 223 萬噸，其中國內出貨量達 208 萬噸，相比 2021 年有近 2 倍成長空間，CAGR 達 30%以上；2021 年國內人造石墨出貨量超 60 萬噸，同比+97%，占比 84%，同比持平，隨著負極廠商人造石墨產能的加速投產，我們預計到 2025 年國內人造

30、石墨出貨量達 179 萬噸，占比進一步提升至 86%；2021 年國內天然石墨出貨量超 10 萬噸，占比達 14%，隨著消費類電池需求的增長以及比亞迪等部分動力廠商加大采購天然石墨，我們預計 2025 年天然石墨出貨量近 24 萬噸，占比 11%。 類型天然石墨負極材料人造石墨負極材料硅基負極材料原材料鱗片石墨石油焦、瀝青、針狀焦等/實際容量340-370mAh/g310-360mAh/g400-4000mAh/g首次效率93%93%77%循環壽命一般較好較差安全性較好較好一般倍率性一般一般較好成本較低較低較高優點能量密度高、加工性能好膨脹低、循環性能好能量密度高缺點電解液形容性較差，膨脹較大

31、能量密度低，加工性能差膨脹大、首次效率低、循環性能差 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 30 圖圖14：中國負極材料出貨量（萬噸）及增速中國負極材料出貨量（萬噸）及增速 圖圖15：中國人造石墨出貨量（萬噸）及占比中國人造石墨出貨量（萬噸）及占比 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 硅基負極硅基負極市場迎來快速增長，出貨量預計大幅增加市場迎來快速增長，出貨量預計大幅增加。根據 GGII 數據，2021 年國內硅基負極出貨量達 1.1 萬噸， 同比+83%， 占負極材料

32、出貨比例為 1.5%。 隨著特斯拉 4680電池的量產以及大圓柱電池的推廣應用， 我們預計 2025 年中國硅基負極出貨量達 5.5 萬噸，相比 2021 年有超 4 倍的成長空間，2021-2025 年 CAGR 達 50%，占比預計提升至2.2%。由于硅基負極通常以低于 10%的摻硅比例摻雜到石墨負極中使用，因此我們預計2025 年摻雜后的硅基復合材料出貨量預計達 45 萬噸以上 （按硅碳、 硅氧各占 50%測算） ，占負極材料總出貨量比例達 20%以上。 圖圖16：中國天然石墨出貨量（萬噸）及占比中國天然石墨出貨量（萬噸）及占比 圖圖17：中國硅基負極出貨量（萬噸）及占比中國硅基負極出貨

33、量（萬噸）及占比 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 “雙限”政策下石墨化產能擴張受限，“雙限”政策下石墨化產能擴張受限，供需供需維持緊平衡維持緊平衡，負極負極材料材料長期格局較好長期格局較好。5.27.211.814.619.226.536.572.0208.038%64%24%32%38%38%97%40%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020142015201620172018201920202021 2025E中國負極材料出貨量（萬噸）同比增速8.010.113.320.830.760.517968%6

34、9%69%78%84%84%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802002016201720182019202020212025E中國人造石墨出貨量（萬噸）占比3.74.45.75.25.210.423.632%30%29%20%14%14%11%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520252016201720182019202020212025E中國天然石墨出貨量（萬噸）占比0.020.030.050.150.250.50.61.15.550%67%200%67%100%20%83%50%0

35、%50%100%150%200%250%012345620142015201620172018201920202021 2025E中國硅基負極出貨量（萬噸）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 30 石墨化是人造石墨的必備工序，我們測算 2021-2023 年石墨化供給分別為 52/82/123 萬噸，需求分別為 52/83/118 萬噸，產能利用率分別為 100%/100%/96%，短期石墨化供需維持緊平衡狀態。由于“雙限”政策影響，國內各地對屬于高能耗產業的石墨化項目嚴格限制，目前純石墨化廠商擴產項

36、目較難通過地方政府能評及環評審批。負極廠商一體化產能項目由于更能促進地方就業和貢獻更多稅收，并屬于國家鼓勵的新能源產業，相對更容易拿到能評和環評審批。我們預計 2022 年國內石墨化產能新增約 50 萬噸，其中通過負極廠商一體化項目新增44萬噸， 占比88%， 純石墨化廠商新增6萬噸， 占比12%。我們認為“雙限”政策避免了石墨化產能的無序擴張，利于負極行業穩步發展，并且間接加大了負極龍頭企業的競爭優勢地位，負極行業長期供需格局較好。 圖圖18：國內國內石墨化產能（萬噸）石墨化產能（萬噸） 圖圖19：石墨化供需及產能利用率石墨化供需及產能利用率測算測算 數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據

37、來源：GGII，東吳證券研究所測算 2.3. 競爭格局：中國占據全球壟斷地位，龍頭廠商優勢突出競爭格局：中國占據全球壟斷地位，龍頭廠商優勢突出 中國負極廠商占據全球負極產能中國負極廠商占據全球負極產能八八成成以上以上，具備壟斷優勢。，具備壟斷優勢。全球負極產能集中分布在中、日、韓三國，截至 2021 年底，全球負極廠商名義總產能 110 萬噸，其中中國負極廠商總產能達 94 萬噸，占比 85%，韓國、日本總產能 16 萬噸，占比 15%。我們預計到 2022 年底， 全球負極廠商總產能達 184 萬噸， 其中中國負極廠商總產能達 166 萬噸，占比提升至 90%，中國在全球負極材料壟斷優勢進一

38、步加強。 公司名稱2020年底2021年底2022年底E主流負極廠商貝特瑞4.44.416.4璞泰來 6.511.521.5杉杉股份4.29.419.4中科電氣3.5810東莞凱金41020翔豐華1.566尚太科技8.88.88.8石墨化廠商石墨化廠商合計33.84046.2總計66.798.1148.30%20%40%60%80%100%120%020406080100120140202020212022E2023E供給（萬噸）需求（萬噸）產能利用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 30 圖圖20：全球負

39、極全球負極名義名義產能（萬噸）產能（萬噸） 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖21：國內負極廠商市占率國內負極廠商市占率 數據來源：鑫欏咨詢，東吳證券研究所 國內國內負極負極廠商廠商市場集中度較高，市場集中度較高，龍頭廠商龍頭廠商格局穩定格局穩定。 根據鑫欏咨詢數據，2021 年國內負極材料產量達 66 萬噸，同比+85%。負極龍頭貝特瑞市占率 26%，同比+3pct，國內負極 CR3/CR5 分別達 56%/80%，同比-2pct/持平，龍頭廠商競爭格局較為穩定，其中貝特瑞、中科星城和尚太科技擴產積極，市占率提升較為明顯。我們預計隨著各大廠商新企業名稱2019年底2020年底2021

40、年底2022年底E璞泰來791525杉杉股份8122333貝特瑞9.313.317.342.6東莞凱金7111123.5星城石墨2.54.5915翔豐華3336江西正拓2.42.42.42.4深圳斯諾2.53.53.53.5尚太科技23813四川金泰1111安徽美錦碳材0.50.50.50.5國內產能合計456394166全球占比80%81%85%90%日立化成4568日本碳素1111JFE化學1222三菱化學1111浦項化學4.4666海外產能合計11151618占比20%19%15%10% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司

41、深度研究 13 / 30 增產能的陸續投產，負極龍頭廠商將呈現多強并進的局面。 3. 公司負極公司負極：一體化產能釋放加速，龍頭地位穩固一體化產能釋放加速，龍頭地位穩固 3.1. 產品：天然石墨全球龍頭，人造石墨快速追趕產品：天然石墨全球龍頭，人造石墨快速追趕 貝特瑞貝特瑞在天然石墨有先發技術在天然石墨有先發技術優勢優勢及全產業鏈及全產業鏈布局布局優勢，人造石墨快速追趕，且在優勢，人造石墨快速追趕，且在硅基負極等新品種深度布局硅基負極等新品種深度布局。公司產品性能參數優異，石墨負極產品容量均在 340-360mAh/g 高端產品區間， 另外公司在硅基負極、 鈦酸鋰及快充軟硬碳等產品均有布局，多

42、產品矩陣滿足客戶多樣化需求。 表表2：公司主要產品參數公司主要產品參數 產品名稱產品名稱 型號型號 壓實密度壓實密度(g/cm) 首次容量首次容量(mAh/g) 首次效率首次效率 低膨脹、長循環天然石墨 GSN/LSN 1.9/1.75 360/350 94% 極限石墨 MCG 1.75-1.80 360 95% 高性價比人造石墨 AGP-2L-S 1.5-1.6 345.2 94.20% 快充、長壽命人造石墨 BFC-18 1.65-1.75 357.3 94.80% 高能量密度、低膨脹人造石墨 S360-L2-H 1.75-1.8 356.9 95.50% 低膨脹、長壽命人造石墨 S360

43、-L1/S360-L2 1.6-1.7/1.7-1.8 350.7/358.8 94.6%/94.4% 高容量硅基復合材料 S400/S500/S600 1.5-1.8/1.5-1.7/1.4-1.7 400-499/500-599/600-650 92-94%/90-92%/89-90% 高容量、高首效氧化亞硅復合材料 S420-2A/S450-2A/S500-2A 1.7 420/450/500 92.5%/91.5%/90%1% 納米鈦酸鋰系列 LTO-1/2/S 0.65/0.65/0.7 150/150/155 88%/90%/91% 快充軟碳 BSC-1/2/3 0.8-1.0 2

44、50/280/3005 88%/82%/85%1% 快充硬碳 BHC-240/300/400 0.65-0.85 245/300/40010 84%/85%/85%1% 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 貝特瑞是天然石墨絕對龍頭，貝特瑞是天然石墨絕對龍頭，國內國內市占率市占率近近 6 成成。我們預計 2021 年公司天然石墨出貨量達 6 萬噸，國內市占率接近六成。公司的高端天然石墨產品在海外大客戶三星、松下已經供貨多年，代表了業內最高水平。由于石墨化成本上升及產能緊缺導致人造石墨供給不足，天然石墨需求迎來額外增量。隨著國內龍頭廠商寧德時代、比亞迪等加大天然石墨應用，我們預計 2022 年天然

45、石墨市場需求量超 14 萬噸，同比+39%，貝特瑞天然石墨出貨 9 萬噸，同比+48%，天然石墨國內出貨量占比達 65%，同比+6pct。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 30 圖圖22：貝特瑞天然石墨出貨量及貝特瑞天然石墨出貨量及國內國內占比預測（萬噸）占比預測（萬噸） 圖圖23：貝特瑞人造石墨出貨量及占比預測（萬噸）貝特瑞人造石墨出貨量及占比預測（萬噸） 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 公司人造石墨公司人造石墨擴產積極，擴產積極，快速趕超快速趕超人造石墨人

46、造石墨龍頭廠商龍頭廠商。公司在人造石墨領域加速追趕， 2019-2021 年出貨量分別達 3.1/4.8/9.9 萬噸， 國內出貨量占比分別為 15%/16%/16%。隨著公司人造石墨產能加速投產， 我們預計公司在人造石墨領域的份額占比將進一步提高，2022 年出貨量達 20 萬噸，國內出貨量占比達 24%，與璞泰來、杉杉股份等人造石墨龍頭同處于第一梯隊。 3.2. 客戶：海外客戶為主，國內大客戶快速上量客戶：海外客戶為主，國內大客戶快速上量 圖圖24：貝特瑞大客戶收入（億元）及占比貝特瑞大客戶收入（億元）及占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司海外公司海外客戶收入占比近半，客戶收入占

47、比近半， 優質大客戶收入占比不斷提高。優質大客戶收入占比不斷提高。 2021 年公司海外業務2.83.06.19.04.95.710.413.857%53%59%65%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214162019202020212022E貝特瑞國內合計占比3.14.89.92020.830.760.583.015%16%16%24%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080902019202020212022E貝特瑞國內合計占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025201720182019202

48、02021三星SDI松下松下及三星SDI占比CR5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 30 收入占比近 50%，其中公司與前兩大客戶松下、三星 SDI 合作關系超過 10 年。2019-2021年公司來自前兩大客戶的收入分別為26/28/71億元， 收入占比分別為42%/43%/36%，CR5 分別為 58%/63%/68%，公司來自優質大客戶收入占比不斷提高，隨著大客戶持續放量，我們預計公司客戶集中度進一步提升。 公司公司為松下、三星為松下、三星 SDI 主力供應商主力供應商，在客戶負極供應鏈占比超過在客戶

49、負極供應鏈占比超過 50%。我們預計公司在松下和三星 SDI 負極供應鏈占比均超過 50%，處于一供位置，且份額在穩步增加。隨著公司產品在國內大客戶寧德時代和比亞迪放量，我們預計 2022/2023 年公司在寧德時代負極供應鏈占比分別為 15%/18%，同比+5pct/+3pct，在比亞迪負極供應鏈占比分別為 25%/30%，同比+5pct/+5pct，份額均有望快速提升。我們預計公司負極產品2022/2023 年出貨量達 29/41 萬噸，同比+81%/+40%。 圖圖25：公司客戶負極材料需求測算公司客戶負極材料需求測算 數據來源：GGII，公司公告，東吳證券研究所測算 3.3. 產能：人

50、造石墨產能：人造石墨擴產加速擴產加速，產能規劃志在長遠，產能規劃志在長遠 與同行業與同行業龍頭公司龍頭公司相比，貝特瑞負極擴產計劃更為積極且聚焦相比，貝特瑞負極擴產計劃更為積極且聚焦。負極下游需求爆發項目客戶202020212022E2023E松下27365881三星SDI9132130LG346096135寧德時代3697155217比亞迪10265374松下344876106三星SDI134775104LG59101162227寧德時代48142228319比亞迪174998137松下461013三星SDI26913LG7132028寧德時代6182840比亞迪261217松下60%63%