【公司研究】云鋁股份-首次覆蓋報告：享三重催化看風起云涌-20200709[18頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 云鋁股份云鋁股份（000807） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 09 日日 投資投資評級評級 行業行業 有色金屬/工業金屬 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 6.23 元 目標目標價格價格 7.68 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 3,128.21 流通A 股股本(百萬股) 2,606.69 A 股總市值(百萬元) 19,488.73 流通A 股市值(百萬元) 16,239.69 每股凈資產(元) 3.53 資產負債率(%) 67.95 一年內最高/最低(元) 6.23/3.78

2、 作者作者 楊誠笑楊誠笑 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517020002 孫亮孫亮 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110003 田源田源 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030003 王小芃王小芃 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517060003 田慶爭田慶爭 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080005 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 云鋁股份-年報點評報告:“鋁價+擴 產+成本”共同支撐公司業績向好 2018-03-20 2 云鋁股份-季報點評:鋁價高位震蕩， 彈 性 龍 頭 四 季 度 業 績 可 期 2017-

3、10-29 3 云鋁股份-公司點評:行業整合加速， 收購曲靖鋁業再添 38 萬噸電解鋁產能 2017-09-06 股價股價走勢走勢 享三重催化，看享三重催化，看風起云涌風起云涌 央企旗下全產業鏈電解鋁彈性龍頭央企旗下全產業鏈電解鋁彈性龍頭 公司堅持“水電鋁加工一體化”發展一體化，構建了集鋁土礦氧化鋁 炭素制品鋁冶煉鋁加工為一體的鋁產業鏈龍頭。目前公司擁有年產鋁 土礦 264 萬噸、氧化鋁 140 萬噸、水電鋁 210 萬噸、鋁合金及鋁加工 100 萬噸、 炭素制品 65 萬噸的生產能力， 隨著公司昭通 （約 70 萬噸） 、 鶴慶 （約 45 萬噸） 、文山水電鋁項目逐步釋放，公司電解鋁產能有

4、望超過 320 萬噸/ 年，有望持續發揮電解鋁環節彈性優勢。 區位區位水電水電優勢優勢助力助力+ 中鋁協同作用中鋁協同作用，業績改善有望持續業績改善有望持續 公司地理位置優越，保障上游資源優勢。云南及周邊地區和國家鋁土礦資 源豐富，開發前景廣闊。氧化鋁自給率逐步提升，電解鋁產能將大幅擴張。 公司 2019 年 Q3 以來，單季利潤持續同比高增長，其中 2020 年 Q1 毛利 率回升至 14%以上，實現歸母凈利潤 1.8 億元，Q2 鋁價先抑后揚，盈利持 續修復。 中期來看伴隨水電優勢持續和產能擴張， 公司盈利改善有望持續。 2018 年公司股權結構發生改變，中鋁集團成為控股股東，云鋁進一步的

5、協 同作用有利于進一步優化成本，提高全產業鏈競爭力。 全球寬松背景下，地產后周期品種價格全球寬松背景下，地產后周期品種價格修復修復，行業盈利有望持續，行業盈利有望持續 成本端來看，隨著 2019 年以來氧化鋁國內新增產能釋放，海德魯巴西氧 化鋁廠復產，全球范圍內供給端將得到恢復，氧化鋁低位震蕩帶來電解鋁 成本相對低位。供需端來看，盡管 2018Q4 到 2019Q1 國內電解鋁產能關 停，但 2019 年前期需求疲軟和氧化鋁價格重回高位，行業平均盈利再度 觸底。2019 年 H2，受臺風影響部分電解鋁產能短期受阻，新增產能建設 低于預期，庫存一度回落至 60 萬噸以下。2020 年以來，前期疫

6、情再度帶 來庫存大幅回升，目前時點伴隨國內復產復工需求端的影響逐漸修復，庫 存持續回落?？紤] 2 月以來竣工降幅持續收斂，地產竣工有望回暖，傳統 汽車的企穩以及汽車輕量化趨勢有望推動鋁需求增長。 鋁價中樞有望在 Q3 持續修復，較高單噸盈利有一定持續性。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：假設 2020-2022 年鋁均價分別為 13500 元/噸、13900 元/噸、14000 元/噸，公司電解鋁產量分別為 235 萬噸/年，280 萬噸/年， 300 萬噸，我們預計 2020 年至 2022 年公司歸母凈利潤分別為 7.3 億元、 10.1 億元、13.2 億元，對應 PE 分別為 0.23

7、 元/股、0.32 元/股，0.42 元/股， 對應目前 PE 為 27、19、15 倍，由于“鋁價修復+擴產+降本三重邏輯中 期繼續支撐公司業績增長，給予 2021 年 24 倍目標估值，對應目標價 7.68 元，給予增持評級。 風險風險提示提示：(1)全球經濟下滑需求不及預期，庫存回升，鋁價大幅下跌（2） 公司電解鋁產能投放進度低于預期（3）受國家政策影響：電價調整風險， 環保政策的監督以及稅收政策 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 21,689.35 24,283.62 28,210.29 33,979.29 38,

8、091.01 增長率(%) (1.99) 11.96 16.17 20.45 12.10 EBITDA(百萬元) 264.26 3,309.87 3,120.13 3,325.66 3,560.50 凈利潤(百萬元) (1,466.02) 495.23 726.18 1,009.00 1,321.62 增長率(%) (323.14) (133.78) 46.64 38.95 30.98 EPS(元/股) (0.47) 0.16 0.23 0.32 0.42 市盈率(P/E) (13.29) 39.35 26.84 19.31 14.75 市凈率(P/B) 2.36 1.78 1.68 1.54

9、 1.40 市銷率(P/S) 0.90 0.80 0.69 0.57 0.51 EV/EBITDA 84.02 8.94 10.89 8.51 8.25 -15% -7% 1% 9% 17% 25% 33% 2019-072019-112020-03 云鋁股份工業金屬 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 云鋁股份：央企旗下全產業鏈電解鋁彈性龍頭云鋁股份：央企旗下全產業鏈電解鋁彈性龍頭 . 4 1.1. 公司股權結構：中國鋁業集團成為間接第一大股東 . 4 1.2. 深耕構建鋁全產業鏈 . 4 2. 資源保障成本優勢，產能釋放加碼業績彈性資

10、源保障成本優勢，產能釋放加碼業績彈性 . 6 2.1. 礦產資源開發潛力大，氧化鋁自給率逐步提升 . 6 2.2. 背靠優勢水電資源，成本優勢逐步突出 . 7 2.3. 電解鋁產能爬坡，釋放彈性 . 8 2.4. 中鋁集團整合協同預期夯實龍頭優勢 . 8 2.4.1. 云南政策背景大力支持 . 8 2.4.2. 產能轉移+認購增發并行，協同作用提升產業鏈核心競爭力 . 8 3. 全球寬松背景下，地產后周期品種有望修復全球寬松背景下，地產后周期品種有望修復 . 9 3.1 供給端連續兩年幾乎未有增長，新增可能持續放緩 . 9 3.1.1 短期原料影響/彈性生產氧化鋁價格小幅回升，中期可能震蕩 .

11、 9 3.1.2 國內電解鋁產能連續兩年幾乎未有增長，新增可能持續放緩 . 10 3.2 需求端：地產后周期需求觸底可期 . 13 3.3 鋁價中樞有望修復 . 14 4. 盈利預測與評級盈利預測與評級 . 15 5. 風險提示風險提示 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：云南冶金集團仍為公司大股東，實際控制人為國務院國資委 . 4 圖 2：公司鋁產業鏈全覆蓋 . 5 圖 3：公司鋁錠收入持續增長（萬元） . 6 圖 4：鋁錠貢獻毛利占比達到 64%（萬元，%） . 6 圖 5：云南水電產量持續增長（千瓦時） . 7 圖 6：電解鋁有效產能約在 3700 萬噸（單位：萬噸） . 11 圖 7：

12、電解鋁產量維持在 300 萬噸/月（單位：萬噸） . 11 圖 8：氧化鋁行業現虧損 （電解鋁現貨 左/利潤 右） . 12 圖 9：疫情影響修復，電解鋁行業持續回升 元/噸 . 12 圖 10：鋁材產量增速有望回歸 5-10%（剔除疫情影響） （萬噸）6 . 13 圖 11：竣工面積降幅收窄，有望逐漸恢復（單位：%） . 14 圖 12：銷售以及待銷面積增速易觸底回升（單位：%） . 14 圖 13：國內汽車輕量化分階段目標有望不斷拉動鋁消費 . 14 圖 14：疫情影響逐漸修復，電解鋁庫存持續回落（萬噸） . 15 mNrOtNvNoOsNnNrOqOtNpM8OaOaQtRqQsQrRf

13、QnNrOlOnMoO9PmMzQMYsQoRMYrQnN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 表 1：公司鋁深耕鋁產業鏈 . 5 表 2：鋁土礦資源豐富，氧化鋁自給率不斷完善 . 7 表 3：公司購電成本有望持續回落 . 8 表 4：公司電解鋁產能逐步釋放 . 8 表 5：中國氧化鋁新增產能 . 9 表 6：2019 年減產產能 245.1 萬噸 . 10 表 7：2019 年電解鋁新增產能低于預期 . 10 表 8：2020 年產量增加有限 . 12 表 9：鋁供需平衡表（單位：萬噸） . 15 表 10：公司毛利有望穩步爬坡 . 15 表 11：公司對應鋁價彈性較高

14、. 16 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 云鋁股份：央企旗下全產業鏈電解鋁彈性龍頭云鋁股份：央企旗下全產業鏈電解鋁彈性龍頭 公司前身云南鋁廠成立于 1970 年，1998 年 4 月改制成國有控股上市公司 （股票代 碼： 000807） 登陸 A 股市場。 公司是全國有色行業、 中國西部省份工業企業中唯一一家 “國 家環境友好企業” ， 是中國“綠色低碳水電鋁”發展的踐行者。依托云南省豐富的綠色水 電能源優勢，已構建了集鋁土礦氧化鋁炭素制品鋁冶煉鋁加工為一體的“綠色低 碳水電鋁材一體化”完整產業鏈。目前公司擁有年產鋁土礦 264 萬噸、氧化鋁 140 萬噸、 水電

15、鋁 210 萬噸、鋁合金及鋁加工 100 萬噸、炭素制品 65 萬噸的生產能力，截至 2020 年 Q1 總資產約 399 億元。隨著公司昭通、鶴慶、文山水電鋁項目以及云鋁源鑫 60 萬噸/年 炭素二期項目等重點項目的逐步投產，公司電解鋁產能將超過 300 萬噸/年、陽極炭素產 能超過 80 萬噸/年、鋁合金及鋁加工產能超過 100 萬噸/年。 1.1. 公司股權結構：中國鋁業集團公司股權結構：中國鋁業集團成為間接第一大股東成為間接第一大股東 2019 年 1 月公司大股東云南冶金集團股權無償劃轉完成， 中國銅業直接持有云南冶金 51%股權，成為云南冶金的控股股東。公司的實際控制人由云南省國資

16、委變更為國務院國 資委，第一大股東仍為云南冶金集團股份有限公司。隨后中國銅業集團進行非公開協議增 資，云南省國資委、云投創新投資中心、云南能投、昆明和澤投資中心等 7 家機構以所持 有的云南冶金集團股權對應認繳參與增資擴股，成為中國銅業集團股東。增資完成后，中 國銅業集團（中國鋁業集團控股 69.32%）直接間接持有云南冶金集團 100%股權。 2020 年公司非公開發行股份上市， 至此公司第一大股東云南冶金集團股份有限公司持 有公司股權 35.48%，中國鋁業股份認購 10.04%。在深化國企改革大背景下，從實際控制人 的變更，到中鋁股份認購公司非公開發行，有望進一步整合和發揮云南省及周邊地

17、區有色 金屬資源優勢及中鋁集團在中國有色金屬行業領軍優勢，協同作用有望打開云鋁新格局。 圖圖 1：云南冶金集團仍為公司大股東，實際控制人為國務院國資委云南冶金集團仍為公司大股東，實際控制人為國務院國資委 資料來源：WIND，天風證券研究所 1.2. 深耕構建鋁全產業鏈深耕構建鋁全產業鏈 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 2：公司鋁產業鏈全覆蓋公司鋁產業鏈全覆蓋 資料來源：公司官網，天風證券研究所 深耕構建鋁全產業鏈。深耕構建鋁全產業鏈。公司深耕鋁全產業鏈，2008 年，公司提出并開始構建完整的鋁 土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁深加工產業鏈；2009 年，公司開始向上游原材

18、料端鋁土礦和氧化 鋁挺進；2014 年大力實施“擴展兩頭，優化中間”轉型升級發展戰略，著力加大對產業上 游鋁土礦-氧化鋁資源及下游鋁深加工擴展步伐；2015 年收購老撾中老鋁業 51%的股份， 開展年產 100 萬氧化鋁項目前期工作， 標志著公司跨國實施資源整合站缺正式起步； 2016 年開始向自備水電發展，期間不斷發展鋁加工業務； 2017 年“綠色低碳水電鋁加工一體 化”產業鏈進一步得到完善； 2018 年重大項目建設取得積極進展，已構建完整產業鏈。 2019 年， 公司將致力于利用政策扶持大力降低電費成本和物流成本，加快低成本水電鋁項 目投產進度，著力提高公司成本競爭力和發展質量。 表表

19、 1：公司鋁深耕鋁產業鏈公司鋁深耕鋁產業鏈 時時間間 發展歷程發展歷程 1970 云南鋁廠建立 1998 改制國有控股企業，IPO 上市 2004 公司電解鋁生產能力達到 30 萬噸、炭素制品生產能力達到 18 萬噸、深加工能力達到 10 萬噸、綜合生 產能力近 60 萬噸。 2005 投資云南潤鑫，年產規模 5 萬噸電解鋁 2006 探明云南文山州鋁土礦儲量 3385 萬噸，規劃建設年產 80 萬噸氧化鋁項目和與之配套的礦山采選項目。 2008 公司提出并開始構建完整的鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁深加工產業鏈 2009 單獨對文山增資 12 億，保證 80 萬噸年氧化鋁的資金需求，云南源鑫炭素

20、有限公司 60 萬噸的炭素生 產線分兩期建設，一期年產 25 萬噸的炭素生產線于 2009 年 9 月開工建設. 2011 成立云鋁澤鑫，年產 30 萬噸哈茲萊特法鋁合金板帶工藝開發項目，設立瀝鑫，建設年產 15 萬噸交通用 鋁型材項目 2012 建立云鋁弘鑫，大力發展精深鋁加工產品 ，合資建立云南華坪灃鑫電力開發有限公司，云鋁潤鑫投資建 設年產 15 萬噸鋁鈦基合金材料加工項目，擬收購萬盛碳素 100%股權 2013 文山鋁業 80 萬噸氧化鋁達產 2014 大力實施“擴展兩頭，優化中間”轉型升級發展戰略。 2014 開始向云南購電，并購預焙陽極生產企業，源鑫轉入正式生產，一期年產 25 萬

21、端的碳素生產線，文山新 增年產 60 萬噸氧化鋁產能，公司擬非公開發行股票募集資金購買資產所涉及的云南浩鑫鋁箔有限公司 86.92%股權 2015-2016 構建“綠色低碳中國水電鋁加工一體化”產業鏈 2015 收購老撾中老鋁業 51%的股份，開展年產 100 萬氧化鋁項目前期工作，標志著公司跨國實施資源整合站 缺正式起步。公司與昆明冶金研究院共同投資鋁-空氣電池研發項目。文山公司收購公云南溢鑫鋁業有限 公司 57.18%股權 2016 開始向自備水電發展，并發展鋁加工業務，電解鋁產能擴張?？毓沙闪⒘嗽颇匣蹌摼G能電池有限公司， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 公司擬收購

22、澤鑫鋁業 31.78%股權。本次收購完成后，公司持有澤鑫鋁業 100%股權。以昭通馳宏為主體實 施魯甸 6.5 級地震災后恢復重建 70 萬噸/年水電鋁項目一期 35 萬噸/年工程。 2017-2019 鋁全產業鏈不斷擴張，控股股東變為中國銅業集團。 2017 收購曲靖鋁業 94.35%的股權，電解鋁產能再增 38 萬噸年；建立云鋁物流公司；文山二期氧化鋁項目實 現投產，氧化鋁 60 萬噸。浩鑫鋁箔高精超薄鋁箔項目生產線逐步進入試生產。源鑫炭素二期炭素項目焙 燒系統已經試生產，通過兼并重組收購了淯鑫鋁業，公司水電鋁產業規模由 120 萬噸/年提升至 160 萬 噸/年。 2018 2013 年

23、鶴慶因生產技術原因停產，2018 年正式投入運營，設立云南索通云鋁炭材料有限公司，分期建設 900kt/a 高電流密度節能型炭材料及余熱綜合利用項目。建立斐源金屬燃料電池有限公司，魯甸 6.5 級災 后重建項目一期工程 35 萬噸年 2019 云南國資委將 51%股權無償轉讓給中國銅業， 擬購買山西圣華鋁業 19 萬噸電解鋁指標， 用于鶴慶一期 21 萬噸水電鋁項目。推進中老鋁業 2 期， 100 萬噸氧化鋁300 萬噸鋁土礦。收購彝良馳宏持有云鋁海鑫 （昭通項目實施主體）的 11%股權。 資料來源：公司公告，鋁道網，天風證券研究所 2015 年鋁價觸底回升以來， 2015-2017 年公司營

24、業收入/利潤基本實現穩步上漲。公 司 2018 年實現營業收入 216.80 億元， 同比下降 1.99%， 歸屬于母公司凈利潤-14.66 億元， 同比下降約 323.14%， 主要由于 2018 年第四季度鋁價出現大幅下跌，毛利率回落至 16 年 以來的低點 7.12%，購電成本和氧化鋁成本等主要成本要素上漲，進而導致公司產生連鎖 反應，對主要設備進行了集中停產檢修，產量下滑帶來綜合成本上漲。 2019 年下半年以來公司鋁錠收入持續回升，截至 2019 年 Q3 毛利率回歸 11.6%，昭通 水電鋁一期項目、鶴慶水電鋁一期項目逐漸投產達產，量價齊升帶來公司 2019 年歸母凈 利潤達到 4

25、.95 億元，同比增長 134%。 2020 年公司產量繼續爬坡，Q1 鋁價先抑后揚，盡 管出現了國內疫情和海外疫情的兩次沖擊，降本增量平均盈利水平出現回升，實現歸母凈 利潤 1.8 億元，同比大幅增長 258%。 圖圖 3：公司鋁錠收入持續增長公司鋁錠收入持續增長（萬元）（萬元） 圖圖 4：鋁錠貢獻毛利占比鋁錠貢獻毛利占比達到達到 64%（萬元，（萬元，%） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2. 資源保障成本優勢，產能釋放加碼業績彈性資源保障成本優勢，產能釋放加碼業績彈性 2.1. 礦產資源開發潛力大，氧化鋁自給率逐步提升礦產資源開發潛力大，氧化鋁自給

26、率逐步提升 鋁土礦資源方面，公司全資子公司云鋁文山鋁業鋁土礦保有資源儲量約 1.7 億噸，預 計“十三五”期間還將實現資源增儲至 3 億噸以上。公司所處云南及周邊廣西、貴州鋁土 礦資源豐富（約占全國鋁土礦資源總量的 70%） ，此外東南亞國家礦產資源豐富，開發前景 廣闊， 僅越南擁有鋁土礦資源 80 億噸， 老撾擁有鋁土礦資源 50 億噸。同時，依托與中 鋁集團、力拓加鋁、越南煤業集團等國內外主要氧化鋁供應商建立起了長期穩定的合作關 系及供應渠道，公司在鋁土礦氧化鋁及陽極炭素方面的資源優勢將為公司控制生產成本， 進一步提升公司資源保障能力。資源保障有利于公司規避大宗原輔料價格波動風險，提升 公

27、司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 氧化鋁方面， 云鋁文山鋁業已形成年產 140 萬噸氧化鋁生產規模， 2019 年伴隨電解鋁 產能投產自給率小幅回落至 42%。目前中老鋁業氧化鋁產能在建 100 萬噸氧化鋁產能，依 托老撾鋁土礦資源優勢預計 2020 年投產，完全達產后公司氧化鋁自給率有望小幅提升。 表表 2：鋁土礦資源豐富，氧化鋁自給率不斷完善鋁土礦資源豐富，氧化鋁自給率不斷完善 項目項目 鋁土礦（萬噸）鋁土礦（萬噸） 品位品位 老撾（一期） 6741.78 39.13% 老撾（二期） 7371.20 41% 文山鋁業 17300 一水鋁土礦 項目項目 產品產品 產能產能

28、 投產時間投產時間 文山一期 氧化鋁 80 萬噸 2009 文山二期 氧化鋁 60 萬噸 2017 中老鋁業一期 氧化鋁鋁土礦 100 萬噸氧化鋁 2020 年 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2. 背靠優勢水電資源，背靠優勢水電資源，成本優勢逐步突出成本優勢逐步突出 背靠背靠云南豐富水電資源。云南豐富水電資源。云南是全國水能資源最豐富的地區之一，可開發水電裝機容 量約占全國的 25%，2019 年底，云南省全口徑裝機容量 9,500 萬千瓦，其中以水電為主的 清潔能源裝機7,991.7萬千瓦 （水電6,779萬千瓦,風電862.8萬千瓦,太陽能349.9萬千瓦） ， 占總裝機容量的

29、84.12%，預計 2025 年云南水電裝機將突破 1 億千瓦以上。目前云南省為 了有效消納水電棄水電量、出臺多項政策推進水電鋁材一體化發展。公司背靠云南豐富的 水電優勢，有望不斷轉化成經濟優勢，成為核心成本優勢之一。 圖圖 5：云南水電產量持續增長云南水電產量持續增長（千瓦時）（千瓦時） 資料來源：WIND，天風證券研究所 公司電力成本優勢公司電力成本優勢有望延續有望延續。電力是公司生產電解鋁的主要成本之一，約占到電解鋁 總成本的 30% - 40%，具體比例因地區電力價格/氧化鋁價格等因素而不同。公司主要向控 股股東的子公司云南慧能售電股份有限公司購電， 2020 年預計公司及子公司向售電

30、公司購 電量約 204 億千瓦時左右。購電價格按照云南電力市場化交易成交結果，以當地供電局每 月出具的電費結算清單的綜合電價（包括但不限于交易電價、輸配電價、線損、政府基金 及附加、基本電價等）及購銷差價 0.003 元/kWh 組成，預計關聯交易部分全年綜合購電價 格約為 0.346 元/kWh（含稅）左右(最終以售電公司與當地供電局結算電價為準)。公司新 增產能不斷投放但關聯購電量下滑，伴隨較低成本鶴慶、昭通水電鋁產能不斷投放，公司 整體電力成本有望不斷回落。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5,000,000 10,000,000 15,

31、000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 產量:水電:云南:累計值產量:發電量:云南:累計值占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 表表 3：公司購電成本有望持續回落公司購電成本有望持續回落 時間時間 購電量購電量 （億千瓦時）

32、（億千瓦時） 購銷差價購銷差價 （元千瓦時）（元千瓦時） 購電價格購電價格 （元千瓦時）（元千瓦時） 2016H2 115 0.001 0.31 2017 170 左右 0.001 0.33 2018 250 左右 0.001 0.35 2019 262 左右 0.001 0.33 2020 204 左右 0.003 0.346 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.3. 電解鋁產能爬坡，釋放彈性電解鋁產能爬坡，釋放彈性 電解鋁產能爬坡電解鋁產能爬坡，優勢逐步釋放。，優勢逐步釋放。公司 2019 年生產電解鋁約 190 萬噸，鋁產能有 望逐漸爬坡。 公司原有產能 120 萬噸， 本部、潤鑫、

33、澤鑫、 涌鑫各有 30 萬噸產能; 2017 年 8 月，公司收購曲靖鋁業 94.37% 的股權，產能增加至 160 萬噸； 在建工程包括鶴 慶溢鑫項目 21 萬噸，云鋁海鑫昭通項目一期 35 萬噸，2018 下半年投產；昭通二期 35 萬噸和購買山西華圣 19 萬噸電解鋁、山東華宇合金材料有限公司 13.5 萬噸電解鋁產 能指標將為鶴慶水電鋁項目二期的加快推進提供強有力保障。 表表 4：公司電解鋁產能逐步釋放公司電解鋁產能逐步釋放 項目項目 產能產能 預計投產時間預計投產時間 本部 30 萬噸 潤鑫 30 萬噸 澤鑫 30 萬噸 涌鑫 30 萬噸 曲靖 38 萬噸 2018 年合計 160

34、萬噸 昭通一期 35 萬噸 2019 昭通二期 35 萬噸 預計 2020 年中（底）投產 鶴慶一期 21 萬噸 2019 投產 鶴慶二期 24 萬噸 2020Q1 已投產 文山 50 萬噸 2020Q1 投產 總共： 325 萬噸 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.4. 中鋁集團整合協同預期夯實中鋁集團整合協同預期夯實龍頭優勢龍頭優勢 中國鋁業集團鋁土礦、煤炭等資源開采，氧化鋁、原鋁和鋁合金產品生產、銷售、技 術研發，國際貿易，物流產業，火力及新能源發電全產業鏈于一體的大型鋁生產，目前主 要上市平臺中鋁股份擁有擁有穩定可靠的鋁土礦資源，海外鋁土礦資源 18.7 億噸，使用年 限超過 6

35、0 年，氧化鋁產能位居全球第一、原鋁產能全球第二、炭素產能全球第一、精細 氧化鋁產能全球第一。2019 年氧化鋁產量約 1380 萬噸，外銷量超過 700 萬噸，電解鋁產 量約 379 萬噸。 2.4.1. 云南云南政策背景政策背景大力支持大力支持 云南省委、省政府印發了云南省深化國有企業改革三年行動方案（2018-2020 年） 。 行動方案主要是構建具有云南特色的“1+1+X”省級國資監管和國企發展新模式，組 建云南省國有股權運營管理有限公司和云南省國有金融資本控股集團有限公司，同時針對 國有資本布局結構不合理、資源配置效率亟待提高，以及企業主業不突出、同質化經營等 問題，改組設立若干國有

36、資本投資公司和產業集團公司。 2.4.2. 產能轉移產能轉移+認購增發并行認購增發并行，協同作用提升協同作用提升產業鏈產業鏈核心競爭力核心競爭力 云鋁可依托中鋁集團世界最大的氧化鋁生產商行業地位，及境內外眾多鋁土礦資源掌 控優勢，進一步提升公司資源保障能力；并借助中鋁在鋁土礦氧化鋁及陽極炭素方面的 資源優勢將為公司控制生產成本，規避大宗原輔料價格波動風險提供堅強保障。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 其次，可充分利用中鋁集團在電價爭取上的優勢，繼續實施電力市場化交易方式，最 大限度控制公司存量電解鋁產能的用電成本；并借助中鋁集團金融資源優勢， 進一步拓 寬融資渠道，為公

37、司生產經營和產業發展供更加有力的資金保障，并降低資金成本。 為妥善解決同業競爭問題，中鋁集團出具了關于避免與中國鋁業股份有限公司同業 競爭的承諾函 ，承諾中鋁集團將在 2019 年內開始籌劃中國鋁業與云鋁股份同業競爭業務 整合工作，并承諾在五年內解決中國鋁業與云鋁股份的同業競爭問題。 2019 年國有股權無償劃轉完成后，公司控股子公司鶴慶溢鑫購買山西華圣（中鋁股份 控股子公司）19 萬噸合規電解鋁指標，交易價格 5000 元/噸，將為鶴慶水電鋁項目二期的 推進提供強有力保障，2020 年公司繼續購買山東華宇電解鋁產能指標 13.5 萬噸（交易價 格 6234 元/噸） ，不斷推進產能向成本優勢區域整合。 公司近期非公開發行落地，以 4.1