【公司研究】元隆雅圖--促銷品行業龍頭攜手謙瑪網絡MCN業務大有可為-20200305[27頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03 月 05 日 元隆雅圖元隆雅圖（002878.SZ） 促銷品行業龍頭攜手謙瑪網絡促銷品行業龍頭攜手謙瑪網絡，MCN 業務大有可為業務大有可為 公司是我國促銷品行業龍頭，公司是我國促銷品行業龍頭， 收購謙瑪網絡涉足新媒體收購謙瑪網絡涉足新媒體營銷。營銷。 公司是國內 整合營銷服務行業龍頭，服務客戶包括世界 500 強及國內知名企業。 2018 年公司收購謙瑪網絡 60%股權，將業務版圖拓寬至新媒體營銷。目 前公司主要業務包括促銷品（包括方案設計策劃，促銷品設計研發，采購 和銷售） ，新媒體營銷服務（收購謙瑪網絡后新增業務板塊） ，促銷服務，

2、及貴金屬和特許產品。截至 2019H1，公司禮贈品業務收入占比近七成， 仍是公司主要收入來源。 收購謙瑪網絡，收購謙瑪網絡，MCN 業務大有可為。業務大有可為。MCN 機構自 2016 年起發展迅猛， 截止至 2019 年機構數量累計已達到 6500 家以上，變現渠道也從以廣告 營銷為主轉為多元化的變現方式。根據艾瑞預測，2020 年中國 MCN 市場 規模為 115.7 億元，2015-2020 年 CAGR 達到 70.63%。目前 MCN 公司 的馬太效應已逐漸明顯， 2018 年公司營收在 5000 萬元以上的超過 30%， 而營收過億的不足 10%，頭部 MCN 公司具備規模優勢。謙

3、瑪網絡營收規 模居前，人員規模處于業內領先，擁有長期合作的穩定品牌資源，優質的 KOL 及運營團隊，以及全面的分發渠道及海量媒介資源。加入元隆雅圖 后，在客戶資金渠道等多維度獲得支持，實現跨越式發展。 “客戶資源“客戶資源+創意能力創意能力+完善供應鏈管理” ，完善供應鏈管理” ， 公司公司 MCN 業務未來可期業務未來可期。 我 們認為在上市公司原有業務優勢的加持下，公司的 MCN 業務具備極高壁 壘：1）客戶資源：目前已累計服務百余家世界 500 強企業客戶，與華為 戴爾寶潔等品牌保持長期合作；2）創意策劃及設計能力：曾多次獲得各 類國際設計獎項，并憑借著以此創造的行業口碑，先后成為包括北

4、京奧運 會、冬奧會在內的多家大型賽會的特許供應商，將為 MCN 業務發展提供 創意支持；3）擁有完善的供應商管理體系，高效實現對供應渠道和產品 品質的把控，為公司 MCN 業務提供持續優質穩定產品和售后服務，提升 用戶消費體驗。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預測 2019-2021 年營業收入 15.95/22.39 /29.21 億 元 ， 同 比 增 長 51.7%/40.4%/30.5%；歸 母 凈 利 潤 1.17/1.75/2.24 億元，同比增長 25.4% /48.9%/27.9%，對應 EPS 為 0.90/1.34 /1.72 元， 當前股價對應 PE 為 44/29

5、/23 倍， 首次覆蓋給予 “買 入”評級。 風險提示風險提示：客戶集中度較高風險；政策監管風險；行業競爭風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 819 1,052 1,595 2,239 2,921 增長率 yoy（%） 15.9 28.4 51.7 40.4 30.5 歸母凈利潤（百萬元） 71 94 117 175 224 增長率 yoy（%） 42.2 30.9 25.4 48.9 27.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.55 0.72 0.90 1.34 1.72 凈資產收益率（%） 13.9 15.4 16.4 2

6、0.6 21.8 P/E（倍） 73.4 56.0 43.5 29.2 22.9 P/B（倍） 10.1 8.7 7.7 6.4 5.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 營銷傳播 最新收盤價 39.20 總市值(百萬元) 5108.15 總股本(百萬股) 130.31 其中自由流通股(%) 30.71 30 日日均成交量(百萬股) 2.95 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 分析師分析師 馬繼愈馬繼愈 執業證書編號：S0680519080002 郵箱： 研究助理研究助理 吳吳

7、珺 郵箱： -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 2019-022019-062019-102020-02 元隆雅圖滬深300 2020 年 03 月 05 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 689 788 1396 1970 2451 營業收入營業收入 819 1052 1595 2239 2921 現金 229 173

8、580 814 1062 營業成本 623 796 1246 1729 2249 應收賬款 269 502 667 974 1167 營業稅金及附加 4 5 8 12 18 其他應收款 6 11 14 21 25 營業費用 77 83 112 157 210 預付賬款 12 14 26 30 43 管理費用 31 29 40 56 73 存貨 25 45 65 88 111 財務費用 1 -1 7 22 32 其他流動資產 148 43 43 43 43 資產減值損失 1 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 25 218 234 250 264 公允價值變動收益 0 3 1 1 1 長期投資

9、 0 0 0 0 0 投資凈收益 2 5 2 3 2 固定投資 22 7 22 37 49 營業利潤營業利潤 87 115 140 210 269 無形資產 2 17 19 21 23 營業外收入 0 0 1 0 0 其他非流動資產 1 194 193 192 192 營業外支出 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 714 1006 1630 2221 2715 利潤總額利潤總額 87 115 141 211 270 流動負債流動負債 188 362 908 1365 1678 所得稅 14 16 23 35 44 短期借款 2 1 449 745 941 凈利潤凈利潤 73 98 118

10、176 225 應付賬款 94 165 241 322 410 少數股東收益 1 5 0 1 2 其他流動負債 92 197 218 298 327 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 71 94 117 175 224 非流動非流動負債負債 3 5 5 5 5 EBITDA 83 112 147 232 301 長期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.55 0.72 0.90 1.34 1.72 其他非流動負債 3 5 5 5 5 負債合計負債合計 191 367 913 1370 1682 主要主要財務比率財務比率 少數股東權益 4 34 34 35 37 會計會計年度年度 20

11、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 77 130 130 130 130 成長能力成長能力 資本公積 305 268 268 268 268 營業收入（%） 15.9 28.4 51.7 40.4 30.5 留存收益 164 227 299 404 537 營業利潤（%） 49.2 32.3 22.1 49.8 28.1 歸屬母公司股東收益 519 605 683 816 996 歸屬母公司凈利潤（%） 42.2 30.9 25.4 48.9 27.9 負債負債和股東權益和股東權益 714 1006 1630 2221 2715 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 23.

12、9 24.3 21.9 22.8 23.0 現金流表現金流表（百萬元） 凈利率（%） 8.7 8.9 7.4 7.8 7.7 會計年度會計年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE（%） 13.9 15.4 16.4 20.6 21.8 經營活動經營活動凈凈現金流現金流 37 -5 23 20 146 ROIC（%） 12.8 15.5 10.5 12.1 12.6 凈利潤 73 98 118 176 225 償債償債能力能力 折舊攤銷 3 3 4 6 8 資產負債率（%） 26.7 36.5 56.0 61.7 62.0 財務費用 1 -1 7 22 32 凈負

13、債比率（%） -42.7 -26.6 -17.9 -7.8 -11.5 投資損失 -2 -5 -2 -3 -2 流動比率 3.7 2.2 1.5 1.4 1.5 營運資金變動 -41 -114 -103 -180 -116 速動比率 2.7 2.0 1.4 1.3 1.4 其他經營現金流 3 14 -1 -1 -1 營運能力營運能力 投資活動投資活動凈凈現金流現金流 -113 -14 -17 -19 -18 總資產周轉率 1.4 1.2 1.2 1.2 1.2 資本支出 3 6 17 16 13 應收賬款周轉率 3.1 2.7 2.7 2.7 2.7 長期投資 -111 110 0 0 0 應

14、付賬款周轉率 5.7 6.1 6.1 6.1 6.1 其他投資現金流 -221 102 -1 -2 -5 每股指標（元每股指標（元/股股） 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 183 -40 -46 -64 -75 每股收益（最新攤?。?0.55 0.72 0.90 1.34 1.72 短期借款 -50 -1 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.28 -0.04 0.17 0.16 1.12 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?3.98 4.64 5.24 6.26 7.64 普通股增加 20 54 0 0 0 估值估值指標（倍）指標（倍） 資本公積增加 235 -37

15、 0 0 0 P/E 71.5 54.6 43.5 29.2 22.9 其他籌資現金流 -22 -56 -46 -64 -75 P/B 9.8 8.4 7.5 6.3 5.1 現金凈增加額現金凈增加額 107 -58 -41 -62 52 EV/EBITDA 59.2 44.1 33.9 21.8 16.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQsNqQmQtOqOnPrQtMyRsN8OaOaQsQqQnPmMlOrRnOkPrRsM9PqQxONZrRtPuOmPpR 2020 年 03 月 05 日 內容目錄內容目錄 1.公司概況：禮贈品行業龍頭，拓寬業務版圖至新媒體營銷 . 5 1.

16、1 禮贈品行業首家 A 股上市公司，中國整合營銷服務領軍者 . 5 1.2 財務分析：營收凈利潤穩步增長，毛利率保持穩定 . 6 2. 促銷品主業穩健增長，“客戶+創意+供應鏈”優勢凸顯 . 8 2.1 促銷品行業：抗周期性強，整合高度分散的上下游 . 8 2.2 客戶資源+創意能力+完善供應鏈體系，構筑公司護城河 . 9 2.3 獲取冬奧特許經營權，釋放業績增長潛力 .12 3.謙瑪網絡：領先的新媒體營銷服務商，MCN 業務大有可為 .13 3.1 牽手元隆雅圖，實現跨越式發展 .13 3.2 四大業務板塊，深度布局 MCN 方向 .15 3.3 “技術+業務”雙輪驅動，三大業務支撐平臺以變

17、應變 .17 3.4 客戶資源+規模優勢+豐富經驗，核心競爭力貫穿網紅經濟全產業鏈 .19 3.4.1 大量品牌客戶資源：自身拓客能力強勁，與元隆雅圖客戶充分協同 .20 3.4.2 MCN 機構馬太效應明顯，謙瑪規模優勢充分體現 .21 3.4.3 公司組織架構清晰，KOL 管理模式成熟 .23 4.盈利預測與估值： .24 5.風險提示 .26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2019H1 公司各主營業務構成 . 5 圖表 2：元隆雅圖發展歷程 . 5 圖表 3：元隆雅圖股權結構（2019Q3） . 6 圖表 4：公司限制性股票激勵計劃分配情況 . 6 圖表 5：2016-2019 前三季度公

18、司營業收入及增速 . 7 圖表 6：2016-2019 前三季度公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖表 7：2015-201H1 公司各主營業務構成 . 7 圖表 8：2016-2019H1 公司凈利率，銷售毛利率及主要業務毛利率 . 7 圖表 9：謙瑪網絡業績承諾完成情況（萬元） . 8 圖表 10：公司歷年設計獎項/榮譽 .11 圖表 11：公司客戶主要行業對應的供應商及采購情況 .12 圖表 12：謙瑪網絡公司業務 .14 圖表 13：謙瑪網絡歷史沿革 .14 圖表 14：謙瑪網絡營業收入情況 .15 圖表 15：謙瑪網絡凈利潤情況 .15 圖表 16：謙瑪網絡品牌帳號運營模式.16 圖表

19、17：謙瑪網絡 KOL 投放模式 .16 圖表 18：謙瑪網絡 2019 3CE 案例小紅書綜合運營模式 .17 圖表 19：謙瑪網絡三大業務支撐系統.18 圖表 20：謙瑪網絡軟件著作權登記情況 .19 圖表 21：網紅經濟產業鏈.20 圖表 22：謙瑪重要客戶資源 .20 圖表 23：元隆雅圖客戶資源矩陣 .21 圖表 24：元隆雅圖客戶案例 .21 2020 年 03 月 05 日 圖表 25：中國互聯網 MCN 機構數量 .21 圖表 26：2016-2018 年頭部 MCN 機構營收分布情況 .21 圖表 27：部分 MCN 入駐平臺情況 .22 圖表 28：仟美文化部分簽約 KOL

20、 .22 圖表 29：歐萊雅黑精華 2019 年 4-8 月內容發布數量（則） .23 圖表 30：歐萊雅小黑瓶搜索指數趨勢.23 圖表 31：謙瑪網絡組織架構 .23 圖表 32：不同體量 KOL 選擇策略 .24 圖表 33：公司收入及毛利率預測(單位：億元) .25 圖表 34：可比公司平均估值 .25 2020 年 03 月 05 日 1.公司公司概況概況：禮贈品行業龍頭禮贈品行業龍頭，拓寬業務版圖至新媒體營銷拓寬業務版圖至新媒體營銷 1.1 禮贈品行業首家禮贈品行業首家 A 股上市公司，中國整合營銷服務領軍者股上市公司，中國整合營銷服務領軍者 公司成立于 1998 年 ，并于 201

21、7 年在深圳證券交易所上市，是國內整合營銷服務行業 龍頭，為世界 500 強公司及國內知名企業提供服務。2018 年公司收購謙瑪網絡 60%股 權， 將業務版圖拓寬至新媒體營銷。 目前公司主要業務包括促銷品 （包括方案設計策劃， 促銷品設計研發，采購和銷售） ，新媒體營銷服務（收購謙瑪網絡后新增業務板塊） ，促 銷服務，及貴金屬和特許產品。 圖表 1：2019H1 公司各主營業務構成 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 歷史沿革：歷史沿革：公司由孫震、李素芹母子及北京嘉寶行于 1998 年共同設立，主營業務包括 促銷品設計及銷售，采購及終端營銷。經過了近十年的深耕發展，公司在市場上逐漸受 到廣

22、泛認可。2012 年，公司成功完成股份制改革，名稱變更為北京元隆雅圖文化傳播股 份有限公司， 為后續發展奠定了制度性基礎。 2017 年， 公司在深圳證券交易所成功上市， 并于次年獲 IPO 新星獎。2018 年，公司收購上海謙瑪網絡科技有限公司 60%股權，并 入新媒體營銷業務；2019 年，公司成立內容電商公司（杭州仟美文化傳播有限公司） ， 定位美妝與時尚消費，至此步入 MCN 行業，開啟多元化發展。 圖表 2：元隆雅圖發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 （禮贈品）促銷品; 69.8% 新媒體營銷服務; 16.8% 促銷服務; 11.1% 特許紀念品業務; 1.6%

23、貴金屬工藝品業務; 0.6% 出租收入; 0.2% （禮贈品）促銷品 新媒體營銷服務 促銷服務 特許紀念品業務 貴金屬工藝品業務 出租收入 發展歷程 1998 公司成立 2007 被授權為 奧運會特 許生產商 及零售商 2009 被授權成 為上海 2010年世 博會特許 生產商及 零售商 2011 被授權為 2014南京 夏季青年 奧林匹克 運動會特 許生產商 及零售商 2012 公司更名 北京元隆 雅圖文化 傳播股份 有限公司 2013 公司獲“中 國禮品行業 TOP30產品 創新獎” 2014 公司原 創產品 獲 2014 金點設 計獎 2017 公司于深 交所上市 2018 公司收購 謙

24、瑪網絡 60%股權 2019 成立內容 電商公司 （杭州仟 美文化傳 播有限公 司），定 位美妝與 時尚消費 2020 年 03 月 05 日 公司公司股權股權結構：結構：公司實控人為一致行動人孫震與其母李素芹，通過直接和間接的方式共 同持有公司 63.33%的股份。孫震為公司董事長兼總經理，其他重要股東均為公司高管 或核心人才，公司股權高度集中，深度綁定股東利益。 圖表 3：元隆雅圖股權結構（2019Q3） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 推出限制性股票激勵計劃，充分調動員工積極性。推出限制性股票激勵計劃，充分調動員工積極性。為吸引和留住優秀人才，充分調動中 高級管理人員和核心業務骨干員

25、工的積極性，公司于 2017 年向包括副總經理向京在內 的 111 名員工推出限制性股票激勵計劃，首次授予 124.53 萬股，預留 26.19 萬股， 合計占公司總股本的 2%。股權激勵計劃分 3 期，業績考核目標為 2017/2018/2019 年 凈利潤增長以 2016 年扣非凈利潤為基數，增長率分別不低于 20%/30%/40%。 圖表 4：公司限制性股票激勵計劃分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量(萬股萬股) 占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例 占公司目前總股本的比例占公司目前總股本的比例 向京 副總經理 20 13.27% 0.2

26、7% 中層管理人員及核心業務 （技術）骨干(110 人) 104.53 69.35% 1.39% 預留部分 26.19 17.38% 0.35% 合計 150.72 100% 2.00% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 財務分析：營收凈利潤穩步增長，毛利率保持穩定財務分析：營收凈利潤穩步增長，毛利率保持穩定 元隆雅圖營收和歸母凈利潤穩步增長，元隆雅圖營收和歸母凈利潤穩步增長，三年復合增速分別為三年復合增速分別為 14%/23%。公司 2016/2017/2018 年分別實現營業收入 7.07/8.19/10.52 億元，CAGR 為 14%； 2016/2017/2018 年分別實

27、現歸母凈利潤 0.50/0.71/0.94 億元，CAGR 為 23%。2018 年 11 月初公司完成收購上海謙瑪網絡科技有限公司 60%股權，將其新媒體營銷業務納入 麾下， 2019 年前三季度營業收入較 2018 年同期增長 51%至 10.28 億元，歸母凈利潤 較 2018 年前三季度增長 21%至 0.82 億元。 44.32% 元隆雅圖（北京） 投資有限公司 99.5% 孫震 0.5% 李素芹 孫震 （實際控制人、 董事長、總經理） 14.58%4.43% 李素芹 2.15% 王威 （董事、總裁） 1.18% 楊平生 （常務副總裁） 1.05% 劉迎彬 （謙瑪創始人） 1.05%

28、 饒秀麗 （副總經理） 其他股東 31.24% 元隆雅圖 一致行動人 2020 年 03 月 05 日 圖表 5：2016-2019 前三季度公司營業收入及增速 圖表 6：2016-2019 前三季度公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司致力于為客戶供應公司致力于為客戶供應禮贈禮贈品品（包含方案創意策劃、禮贈品設計研發、采購和銷售）包含方案創意策劃、禮贈品設計研發、采購和銷售） 。 2015 至 2018 年，公司禮贈品銷售收入占主營業務收入的比例均在 79%以上，毛利率基 本穩定在 23%左右。2018 年因收購上海謙瑪網絡科技有限

29、公司，元隆雅圖的新媒體營 銷服務收入占比迅速提升，至 2019 上半年達到 16.8%，同時，禮贈品銷售收入占比下 滑至 69.8%。 公司近三年毛利率與凈利率均保持穩定。公司近三年毛利率與凈利率均保持穩定。 2016-2018 年，銷售毛利率分別為 24.3%/23.9%/24.3%，波動幅度較小，2019 上半年輕微下滑主要是由于公司擴大核心 客戶業務開拓，在新客戶培育期通常從低毛利訂單切入。隨著未來客戶成熟度的提升， 毛利率有望增加。 圖表 7：2015-201H1 公司各主營業務構成 圖表 8： 2016-2019H1 公司凈利率， 銷售毛利率及主要業務毛利率 資料來源：公司公告，國盛

30、證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 收購謙瑪網絡，將業務拓展至新媒體營銷。收購謙瑪網絡，將業務拓展至新媒體營銷。上市公司于 2018 年 9 月以 2.09 億元的現金 對價收購謙瑪網絡 60%股權，謙瑪網絡創始股東承諾 2018/2019/2020 扣非歸母凈利潤 不低于 3200/4000/5000 萬元。 2018 年謙瑪業績完成比率為 109%， 超額完成業績承諾。 7.07 8.19 10.52 6.79 10.28 28% 16% 28% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 2016201720182018Q1-

31、Q32019Q1-Q3 營業收入(億元)yoy 0.50 0.71 0.94 0.68 0.82 21% 42% 31% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2016201720182018Q1-Q32019Q1-Q3 歸母凈利潤（億元）yoy 80.7% 79.2% 85.5% 79.2% 69.8% 0.0% 0.0% 0.0% 5.8% 16.8% 16.4% 18.0% 13.6% 13.3%11.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019H1 出租收入貴金屬工藝品業務特許紀念品業務 促銷服務新媒體營銷服務（禮贈品）促銷品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40