【公司研究】長安汽車-自主經營改善合資重磅出擊-20200220[28頁].pdf

1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 02 月月 20 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （上調）（上調） 當前價： 10.65 元 長安汽車（長安汽車（000625） 汽車汽車 目標價： 16.32 元（6 個月） 自主經營改善，合資重磅出擊自主經營改善，合資重磅出擊 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：宋偉健 執業證號：S1250519070001 電話：021-58351812 郵箱： 聯系人：馮未然 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億

2、股) 48.03 流通 A 股(億股) 39.01 52 周內股價區間(元) 6.32-11.9 總市值(億元) 511.48 總資產(億元) 929.47 每股凈資產(元) 9.07 相關相關研究研究 1. 長安汽車（000625） ：12 月銷量同比大 增，自主表現持續靚麗 (2020-01-08) 2. 長安汽車（000625） ：出售長安 PSA 股 權， 經營結構進一步優化 (2020-01-02) 3. 長安汽車（000625） ：新能源混改落地， 開源節流推動經營持續改善 (2019-12-04) 4. 長安汽車（000625） ：自主表現靚麗， CS75plus 持續熱銷 (2

3、019-11-07) 5. 長安汽車（000625） ：自主單季扭虧，經 營持續改善 (2019-10-31) 6. 長安汽車（000625） ：業績符合預期，經 營有望持續改善 (2019-10-15) 推薦邏輯推薦邏輯：公司自主品牌進入上升通道，銷量與業績有望實現雙升；長安福特 銷量筑底，2020 年迎來探險家、林肯等重磅車型；混改穩步推進，公司虧損點 逐步減少。我們認為公司經營狀況逐步向好，預計 2019-2021 年凈利潤分別為 -26.7、65.5 和 59.0 億元，2020 年業績實現反轉。當前公司 2020 年 PE 僅為 8 倍，低于行業平均估值。 自主品牌進入上升通道自主品

4、牌進入上升通道。2019 年開始自主品牌進入新車型周期，CS75Plus 等 重磅車型的持續熱銷，2020 年 UNI-T 作為長安汽車全新序列產品，有望完善長 安汽車在產品定位、目標群體等方面的覆蓋，進一步提升此次新車周期的上限， 公司自主品牌的經營低點發生在 2019 年上半年，從 2019 年下半年開始公司自 主品牌逐步進入經營的上升通道。 與此同時，長安全新動力平臺的陸續上市， 在提升產品競爭力的同時，進一步降低產品的成本，從而實現銷量和利潤的彈 性增長。我們預計 2020-2021 年長安自主品牌銷量分別同比增長 11%、11%。 長安福特銷量筑底，新車周期持續長安福特銷量筑底，新車

5、周期持續。2018 年以來，長安福特經歷了 2 年左右的 調整期，在銷售、研發、降本、國產化等方面均實施了一系列改革。2020 年長 安福特推出銳際、探險者、林肯品牌等多款重磅車型，產品線的布局將進一步 完善，有望迎來銷量拐點。我們預計 2020/2021 年長安福特銷量增速為 49%/38%。 混改穩步推進，資產結構優化?；旄姆€步推進，資產結構優化。公司開源節流并重，通過混改的形式先后降低 在江鈴控股、新能源科技等虧損公司的股權占比，引入戰投不僅能夠增加相應 子公司的活力，同時能夠減少其對公司總體經營情況的拖累。與此同時，公司 積極優化旗下資產，出售旗下長安 PSA 資產，完成戰略轉型。后續

6、公司有望持 續優化旗下資產，進一步調整戰略重心。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為-26.7、65.5 和 59.0 億元，EPS 分別為-0.56、1.36 和 1.23 元，當前長安汽車 2020 年 PE 僅為 8 倍， 低于行業平均估值， 考慮到長安汽車經營逐步步入兌現期， 給予 2020 年 12 倍 PE，上調至“買入”評級，目標價 16.32 元。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行；汽車銷量不及預期；新車型上市不及預期；混改進 度及非經常損益實現或不及預期等風險。 指標指標/年度年度 2018A 2019E 2020E 20

7、21E 營業收入（百萬元） 66298.27 62685.16 78192.75 85457.97 增長率 -17.14% -5.45% 24.74% 9.29% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 680.73 -2671.42 6546.32 5897.72 增長率 -90.46% -492.44% 345.05% -9.91% 每股收益 EPS（元） 0.14 -0.56 1.36 1.23 凈資產收益率 ROE 1.57% -6.35% 13.35% 11.02% PE 75 -19 8 9 PB 1.11 1.19 1.02 0.93 數據來源：Wind，西南證券 -22% -8% 5% 1

8、9% 33% 47% 19/219/419/619/819/1019/1220/2 長安汽車 滬深300 公司深度報告公司深度報告 / 長安汽車（長安汽車（000625） 目目 錄錄 1 公司概況：改善中的汽車集團公司概況：改善中的汽車集團 . 1 2 自主品牌：新車周期開啟，經營進入上升期自主品牌：新車周期開啟，經營進入上升期 . 3 2.1 新車周期來臨，產品持續熱銷 . 3 2.2 開源節流并重，降本增效顯著 . 9 3 長安福特：經營狀況筑底，新車周期持續長安福特：經營狀況筑底，新車周期持續 . 11 4 混改穩步推進，資產結構優化混改穩步推進，資產結構優化 . 18 5 盈利預測與估

9、值盈利預測與估值 . 19 5.1 盈利預測 . 19 5.2 相對估值 . 20 6 風險提示風險提示 . 21 nMoRoOmQsPtNmOqRoRwPtMbRbP7NmOoOmOoOeRpPoMfQpNtP7NqQvMvPpOqNuOrRrN 公司深度報告公司深度報告 / 長安汽車（長安汽車（000625） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：長安汽車旗下品牌 . 1 圖 2：公司歷年銷量結構 . 2 圖 3：公司歷年銷量情況 . 2 圖 4：公司歷年營業收入及增速 . 2 圖 5：公司歷年凈利潤及增速 . 2 圖 6：長安汽車歷年利潤構成（億元） . 3 圖 7：長安自主品牌銷量預測 . 3 圖

10、 8：自主品牌年度銷量情況 . 5 圖 9：2019 年自主品牌月度銷量情況 . 5 圖 10：長安 CS75PLUS 外形 . 6 圖 11：長安 CS75PLUS 內飾 . 6 圖 12：長安 CS75 外形 . 7 圖 13：長安 CS75 內飾 . 7 圖 14：CS75Plus 與競品車型銷量對比（萬輛）. 7 圖 15：逸動 plus 外形圖 . 8 圖 16：逸動 plus 內飾圖 . 8 圖 17：現款逸動外形圖 . 8 圖 18：現款逸動內飾圖 . 8 圖 19：自主品牌轎車銷量排行 . 8 圖 20：UNI-T 外形圖（1） . 9 圖 21：UNI-T 外形圖（2） .

11、9 圖 22：藍鯨動力品牌規劃 . 10 圖 23：藍鯨 NE 動力平臺 . 10 圖 24：長安自主盈虧平衡銷量（不含營業外收入測算） . 10 圖 25：長安自主單車邊利變動情況（不含營業外收入測算） . 10 圖 26：2019 年長安自主盈虧平衡銷量（不含營業外收入測算） . 11 圖 27：2019 年長安自主單車邊利變動（不含營業外收入測算） . 11 圖 28：長安福特車系譜 . 13 圖 29：長安福特歷年銷量 . 13 圖 30：長安福特 2019 年銷量結構 . 13 圖 31：長安福特歷年營收及同比 . 14 圖 32：長安福特歷年利潤及同比 . 14 圖 33：銳際外形

12、圖 . 14 圖 34：銳際中控圖 . 14 圖 35：競品車型銷量情況 . 15 圖 36：福特探險家外形 . 16 圖 37：福特探險家內飾 . 16 圖 38：探險家美國銷量情況 . 16 圖 39：探險家競品銷量情況（輛） . 16 公司深度報告公司深度報告 / 長安汽車（長安汽車（000625） 圖 40：福特探險家外形 . 16 圖 41：福特探險家內飾 . 16 圖 42：凱迪拉克歷年銷量情況 . 17 圖 43：XT4 歷年銷量情況 . 17 圖 44：長安福特庫存變動情況（輛） . 17 圖 45：長安福特銷量預測（輛） . 18 圖 46：公司混改方向 . 19 圖 47：

13、長安自主銷量預測（輛） . 20 表表 目目 錄錄 表 1：長安汽車股權結構（截至 2019 年 Q3） . 1 表 2：長安自主品牌產能分布情況 . 4 表 3：長安自主品牌產能分布情況 . 4 表 4：CS75Plus 競品分析 . 6 表 5：長安車型價格對比 . 9 表 6：主流 1.4T 發動機性能對比 . 10 表 7：長安福特發展歷史 . 11 表 8：全球主要汽車品牌合資廠設立時間 . 12 表 9：長安福特國內五大基地布局 . 12 表 10：銳際競品分析 . 14 表 11：長安福特車型銷量預測 . 19 表 12：分業務收入及毛利率 . 20 表 13：可比公司估值（20

14、20/2/20） . 21 附表：財務預測與估值 . 22 公司深度報告公司深度報告 / 長安汽車（長安汽車（000625） 1 1 公司概況：公司概況：改善中的汽車集團改善中的汽車集團 長安汽車為國內四大汽車集團之一，擁有整車及核心部件的研發、制造與銷售能力。作 為老牌的汽車集團之一，長安汽車兼顧自主和合資品牌的發展。旗下自主品牌分為長安乘用 車、歐尚品牌、凱程商用車等品牌，合資品牌包括了長安福特（50%） 、長安馬自達（50%） 、 長安鈴木（100%） 、長安標致雪鐵龍（擬全部出售股權）等品牌。2018 年長安汽車推出“第 三次創業-創新創業戰略”戰略規劃，旨在向現代科技服務型企業轉型，

15、打造成為具有國際競 爭力的中國品牌，向世界一流汽車企業邁進。 圖圖 1：長安汽車旗下品牌長安汽車旗下品牌 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司公司股東結構股東結構：2018 年 6 月，中國長安汽車集團股份有限公司為做強做優汽車業務， 進一步推動長安汽車更好發展，以無償劃轉的方式，將所持長安汽車的 21.56%的股份無償 劃轉給中國兵器裝備集團有限公司。 截至 2019 年前三季度， 中國兵裝集團、 中國長安集團、 中匯富通投資有限公司分別持有公司21.56%、 19.32%和3.21%的股份， 其中中國兵裝集團、 中國長安集團以及其子公司中匯富通投資有限公司為一致行動人。 表表 1：長安汽車股權結構（截至長安汽車股權結構（截至 2019 年年 Q3） 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 中國兵器裝備集團有限公司 21.