長海股份-公司研究報告：向原紗延伸擴張中的玻纖制品龍頭-20200219[24頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基礎化工材料制品 證券研究報告 長海股份長海股份（300196）公司研究報告公司研究報告 2020 年 02 月 19 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 02 月 18 日收盤價 （元） 12.00 52 周股價波動（元） 8.33-13.75 總股本/流通 A 股（百萬股） 415/252 總市值/流通市值（百萬元） 4982/3022 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現

2、 Table_QuoteInfo -13.30% -3.30% 6.70% 16.70% 26.70% 36.70% 2019/2 2019/5 2019/8 2019/11 長海股份海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -9.8 15.1 37.9 相對漲幅（%） -7.4 14.4 34.1 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:杜市偉 Tel:(0755)82945368 Email: 證書:S0850516080010 分析師:申浩 Tel:(021)23154114 Email: 證書:S0850519060001 分析師:馮晨

3、陽 Tel:(021)23212081 Email: 證書:S0850516060004 分析師:潘瑩練 Tel:(021)23154122 Email: 證書:S0850517070010 向原紗延伸擴張中的玻纖制品龍頭向原紗延伸擴張中的玻纖制品龍頭 Table_Summary 投資要點：投資要點： 公司是從玻纖紗、化工產品到玻纖制品、復合材料全產業鏈覆公司是從玻纖紗、化工產品到玻纖制品、復合材料全產業鏈覆蓋的玻纖企業蓋的玻纖企業。 其業務主要分為玻璃纖維及制品、化工兩個板塊，其中玻璃纖維及制品業務 收入和毛利占比分別為 58.2%、75.7%，化工類業務收入和毛利占比分別為 36.4%、2

4、1.0%；從經營主體看，母公司主要以生產和經營玻璃纖維紗、短切 氈和薄氈等玻纖制品為主，子公司天馬集團主要以生產化工類產品為主并輔 以生產少量玻璃纖維紗、玻璃纖維制品和玻璃鋼等。 玻纖新一輪景氣周期開啟，玻纖新一輪景氣周期開啟，兩條現代化玻璃纖維生產線投產有助于提升公司兩條現代化玻璃纖維生產線投產有助于提升公司 玻璃纖維及制品板塊的盈利能力玻璃纖維及制品板塊的盈利能力。公司 3 萬噸擴至 7 萬噸、7 萬噸擴至 8.5 萬噸兩條玻纖池窯已在 2018 年陸續投產， 兩條現代化的池窯生產線使公司玻 璃纖維紗的生產成本下降 20%；玻璃纖維紗是公司玻璃纖維制品的主要成本 之一，玻璃纖維紗成本的降低

5、不僅可使公司在對外直接銷售玻璃纖維紗時獲 得更高的毛利，更可以降低公司玻璃纖維制品的成本，進而提升公司制品的 市場競爭力和盈利能力。卓創資訊顯示今年公司 10 萬噸池窯線有望開工建 設，天馬 3 萬噸池窯線或技改增效，玻纖景氣回暖下公司產能擴張正當時。 擴規模擴規模、調結構調結構提毛利率提毛利率、降負債率控人數、降負債率控人數壓費用，壓費用，天馬集團盈利能力有望天馬集團盈利能力有望 回升回升。天馬集團過去盈利能力一般（過去 6 年平均凈利率 3.6%） ，我們認為 主要與其產品毛利率低、費用高有關。公司積極擴大銷售規模、調整產品結 構，化工類產品毛利率經歷過 2017 年低點后，2018 年雖

6、然原油價格同比上 漲（化工業務主要成本與原油價格相關） ，但公司化工業務毛利率較 2017 年 的 11.8%提升 3pct； 天馬集團資產負債率從 2011 年的 75.9%降至 2018 年底 的 32.7%，財務費用有望下降，此外天馬集團員工數自 2014 年以來基本沒 有變化，我們預計公司費用率有望下降。在主動調結構提升毛利率、降負債 率控制員工人數壓縮費用的情況下， 我們認為天馬集團的盈利能力有望回升。 給予“優于大市”評給予“優于大市”評級。級。公司前期連續兩輪合計回購 3.72%股份彰顯了公司 對長期發展的信心， 我們預計后續的員工股權激勵將顯著改善公司激勵機制， 有利于公司中長

7、期發展。公司募投項目產能的持續釋放有望驅動業績走出前 期低谷期；天馬集團玻纖池窯有望冷修降本增效；10 萬噸玻纖池窯線今年有 望開建；熱塑性復合材料 7200 噸項目持續推進，產品結構有望進一步改善； 當前公司資產負債率極低，有繼續外延或新增產能的能力。 我們預計公司 20192021 年公司歸母凈利潤分別為 3.03、3.46、4.23 億元， 對應 EPS 分別約 0.73、0.83、1.02 元/股，我們給予公司 2020 年 PE 1620 倍，合理價值區間 13.2816.60 元。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。 風險提示：風險提示：1）原油價格大幅上漲；2）其他企業大規模擴張短切

8、氈、薄氈的 產能。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2027 2198 2403 2552 2865 (+/-)YoY(%) 14.7% 8.4% 9.3% 6.2% 12.2% 凈利潤(百萬元) 202 263 303 346 423 (+/-)YoY(%) -21.6% 30.3% 15.2% 14.0% 22.3% 全面攤薄 EPS(元) 0.49 0.63 0.73 0.83 1.02 毛利率(%) 25.3% 25.8% 26.5% 27.1% 28.6% 凈資產收益

9、率(%) 8.4% 10.6% 11.3% 11.8% 13.1% 資料來源：公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究長海股份（300196）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 全產業鏈布局的優質玻纖企業內生增長強勁 . 6 1.1 全產業鏈布局，以短切氈、薄氈為拳頭產品的玻纖企業 . 6 1.2 公司上市后步入發展快車道，內生增長強勁 . 9 2. 玻纖景氣回暖，向上游原紗延伸正當時 . 11 2.1 供需格局改善，新一輪玻纖景氣周期望開啟 . 11 2.2 向上游延伸新建玻纖生產線 . 12 2.3 新產線

10、投產為公司發展提供新動力 . 13 3. 降本增效天馬集團盈利能力逐步回升 . 14 3.1 天馬集團為主體的化工類業務拖累公司盈利 . 14 3.2 降成本、壓費用，天馬集團盈利望改善 . 15 4. 盈利預測及投資建議 . 17 5. 風險提示 . 19 財務報表分析和預測 . 20 nMtMqQnRrMpRoMnMsNyRoR8ObP8OpNrRmOrRiNrRoMfQnPnN9PmMzRwMsOnNMYnNnQ 公司研究長海股份（300196）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 玻纖產業鏈示意圖. 6 圖 2 2018 年公司分業務收入構成（萬元） . 6

11、 圖 3 2018 年公司分業務毛利構成（萬元） . 6 圖 4 2014 年公司玻璃纖維板塊分業務收入構成（萬元） . 7 圖 5 2014 年公司玻璃纖維板塊分業務毛利構成（萬元） . 7 圖 6 短切氈的下游應用領域 . 7 圖 7 濕法薄氈的下游應用領域 . 7 圖 8 玻纖氈生產示意圖. 8 圖 9 2010 年公司短切氈成本構成（萬元） . 8 圖 10 2008-2014 年公司短切氈毛利率 . 8 圖 11 2010 年公司短切氈成本構成（萬元） . 9 圖 12 2008-2014 年公司濕法薄氈毛利率 . 9 圖 13 2019 年三季報公司股權結構圖 . 9 圖 14 公

12、司歷史沿革 . 10 圖 15 2011-2018 年公司收入概況 . 10 圖 16 2011-2018 年公司凈利潤概況 . 10 圖 17 2011-2018 年母公司收入概況 . 10 圖 18 2011-2018 年母公司凈利潤概況 . 10 圖 19 2010 年公司各業務占比（萬元） . 12 圖 20 2010 年公司成本占比 . 12 圖 21 2018 年公司玻璃纖維及制品板塊成本構成（萬元） . 12 圖 22 2013-2018 年中國巨石粗紗單噸收入（元/噸） . 12 圖 23 公司凈資產與資產負債率 . 13 圖 24 2013-2018 年公司玻璃纖維板塊與化工

13、板塊毛利率 . 14 圖 25 2013-2018 年公司及母公司凈利率 . 14 圖 26 2011-2018 年天馬集團收入概況 . 15 圖 27 2011-2018 年天馬集團凈利潤概況 . 15 圖 28 2012-2018 年常州天馬凈利率 . 15 圖 29 2018 年公司化工制品板塊成本構成 . 15 圖 30 2012-2018 年公司化工業務毛利率及油價關系 . 16 公司研究長海股份（300196）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 2012-2018 年常州天馬負債率 . 16 圖 32 公司 PE-band（元/股） . 18 圖 33 公司 PB

14、-band（元/股） . 18 公司研究長海股份（300196）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 2019 年下半年以來部分產能關停情況 . 11 表 2 當前在建部分玻璃纖維生產線情況 . 11 表 3 公司募投資金調整后投資項目概況 . 13 表 4 分項收支預測 . 17 表 5 A 股同類可比上市公司估值 . 18 公司研究長海股份（300196）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 全產業鏈布局的優質玻纖企業內生增長強勁全產業鏈布局的優質玻纖企業內生增長強勁 1.1 全產業鏈布局，以短切氈、薄氈為拳頭產品的玻纖企業全產業鏈布局，以短切氈、薄

15、氈為拳頭產品的玻纖企業 玻纖產業鏈主要由玻纖紗、玻纖制品和玻纖復合材料構成，其上游產業涉及采掘、 化工、能源，下游產業涉及建筑建材、電子電器、軌道交通、石油化工、汽車制造等領 域。 圖圖1 玻纖產業鏈示意圖玻纖產業鏈示意圖 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司在玻纖行業全產業鏈布局。公司在玻纖行業全產業鏈布局。公司是行業內少有的從玻纖紗、化工產品（生產玻 纖紗、玻纖制品所需）到玻纖制品、終端復合材料全產業鏈布局的企業。2018 年公司 玻璃纖維及制品類業務收入約 12.8 億元、占比約 58.2%，化工類業務收入約 8.0 億元、 占比約 36.4%，終端復合材料玻璃鋼收入約 1.1

16、 億元。從毛利看，玻璃纖維及制品業務 占比約 75.7%，是公司主要的盈利點，化工類業務毛利占比約 21.0%，低于 36.4%的化 工收入占比。 圖圖2 2018 年公司分業務收入構成年公司分業務收入構成（萬元萬元） 128016 , 58.2% 80087 , 36.4% 11691 , 5.3% 玻璃纖維及制品化工類其他 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖3 2018 年公司分業務毛利構成年公司分業務毛利構成（萬元萬元） 42829 , 75.7% 11865 , 21.0% 1919 , 3.4% 玻璃纖維及制品化工類其他 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究長海股份（3

17、00196）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 短切氈短切氈、薄氈、薄氈是公司玻纖業務中的拳頭產品。是公司玻纖業務中的拳頭產品。前文已述，公司在玻璃纖維行業全產 業鏈布局，2014 年數據顯示，公司短切氈業務收入占玻璃纖維板塊的比例為 50%、是 公司的拳頭產品，濕法薄氈的收入占比約 22%、是玻璃纖維板塊第二大產品，玻纖紗收 入占比 16%、為公司玻璃纖維板塊第三大業務。2014 年短切氈、濕法薄氈和玻纖紗的 毛利占公司玻璃纖維板塊的比例分別為 46%、28%、12%，公司具有玻纖制品為主、原 紗占比相對較小的特征，隨著近年玻璃纖維紗生產線的投產，我們預計原紗比例有望提 升。 圖圖4

18、 2014 年公司玻璃纖維板塊分業務收入構成年公司玻璃纖維板塊分業務收入構成（萬元萬元） 45078 , 50% 19727 , 22% 14477 , 16% 11098 , 12% 短切氈濕法薄氈玻纖紗其他 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 2014 年公司玻璃纖維板塊分業務毛利構成年公司玻璃纖維板塊分業務毛利構成（萬元）（萬元） 12951 , 46% 7847 , 28% 3210 , 12% 3872 , 14% 短切氈濕法薄氈玻纖紗其他 資料來源：Wind，海通證券研究所 短切氈和薄氈兩者應用領域不同短切氈和薄氈兩者應用領域不同， 短切氈主要用于車頂棚、 游艇外殼等輕量化

19、產品， 薄氈主要用于屋面防水材料、內外墻裝飾等建筑建材和電子基材領域。 圖圖6 短切氈的下游應用領域短切氈的下游應用領域 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖7 濕法薄氈的下游應用領域濕法薄氈的下游應用領域 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 兩者生產工藝不同：兩者生產工藝不同：從生產工藝來說，短切氈主要通過粗紗短切、與粘結劑混合壓 輥再烘干冷卻而成，而濕法薄氈的纖維比較細，采用玻璃纖維短切絲和配制好的化工原 料一起混合打漿再成型，經過施膠、干燥而成。 公司研究長海股份（300196）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 玻纖氈生產示意圖玻纖氈生產示意圖 資料來源

20、：中國巨石官網，海通證券研究所 公司短切氈公司短切氈是毛利率偏低但是毛利率偏低但市占率高的現金流產品。市占率高的現金流產品。 從公司短切氈 2010 年的成本構成看，主要成本為直接材料和能源動力，占比 分別為 51%、27%，由于此前公司玻纖紗基本以外購為主，疊加下游企業較為 強勢，所以公司短切氈的毛利率偏低，2008-2014 年平均約為 24.9%。 2019 年上半年公司共有 12 條短切氈生產線， 2018 年銷量同比僅增長 3000 噸左右，考慮到其市場占有率高，我們預計作為現金流產品的短切氈后續產能 不會有大規模擴張，主要以技改為主，以期提高品質，減少克重的偏差率。 圖圖9 201

21、0 年公司短切氈成本構成年公司短切氈成本構成（萬元）（萬元） 6800 , 51% 1011 , 7% 3606 , 27% 2015 , 15% 直接材料直接人工能源動力制造費用 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖10 2008-2014 年公司短切氈毛利率年公司短切氈毛利率 10% 15% 20% 25% 30% 2008200920102011201220132014 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司是濕法薄氈的龍頭，毛利率高、市場空間廣闊。 公司核心產品之一濕法氈的市場前景廣闊，仍有很大提升空間。公司已經成為 濕法氈市場的龍頭。根據公司 2018 年年報，我國濕法氈

22、市場規模僅占玻璃纖 維行業總規模的 3%左右、且仍有部分高端產品仍依賴進口，而北美市場濕法 氈市場規模占玻璃纖維行業總規模的 30%、其應用領域更為寬廣。 公司濕法薄氈 2010 年的主要成本為直接材料和能源動力，占比分別為 66%、 22%，雖然此前玻纖紗等原料也需對外采購，但薄氈品類比較多，下游比較分 散，毛利率相對較高，2008-2014 年公司濕法薄氈的平均毛利率約為 38.7%。 公司研究長海股份（300196）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 2010 年公司短切氈成本構成年公司短切氈成本構成（萬元）（萬元） 4305 , 66% 329 , 5% 1401 ,

23、 22% 449 , 7% 直接材料直接人工能源動力制造費用 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖12 2008-2014 年公司濕法薄氈毛利率年公司濕法薄氈毛利率 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2008200920102011201220132014 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.2 公司公司上市后步入發展快車道上市后步入發展快車道，內生增長強勁，內生增長強勁 公司股權較為集中，楊鵬威、楊國文（楊鵬威之父）分別持股 41.06%、10.40%， 合計持股超過 50%，其他投資者持股比例均不高。 公司下屬子公司主要有三家：常州天馬集團有限公司（持股

24、 100%） 、常州長海氣體 有限公司（持股 100%） 、常州市新長海玻纖有限公司（持股 75%） ，母公司及常州天馬 集團有限公司是公司的兩大主要盈利主體。 圖圖13 2019 年三季報公司股權結構圖年三季報公司股權結構圖 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司上市后步入發展快車道。公司上市后步入發展快車道。公司前身常州新區長海蓄電池材料有限公司成立于 2000 年，2002 年更名為常州市長海玻纖制品有限公司，2009 年變更為江蘇長海復合材 料股份有限公司并于 2011 年創業板上市。上市募資約 5.6 億元為公司快速發展注入動 力，2012 年公司取得天馬瑞盛全部股權、取得常州天馬

25、集團 30.75%股權，并于 2015 年進一步將常州天馬集團的股權提升至 59.57%。2016 年公司完成非公開發行股份，募 集資金約 8.0 億元，并完成對天馬集團全部股權的收購。 公司研究長海股份（300196）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司招股說明書、公司收購報告書、公司非公開發行草案、公司年報，海通證券研究所 公司公司 2011 年上市以來收入、利潤持續高增長：年上市以來收入、利潤持續高增長：收入由 2011 年的 4.4 億元增加至 2018 年的 22.0 億元，8 年復合增長率高達 25.7%；凈利潤由 201

26、1 年的 6225 萬元增加 至 2018 年的 2.6 億元，8 年復合增長率高達 22.8%。 圖圖15 2011-2018 年公司收入概況年公司收入概況 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50000 100000 150000 200000 250000 20112012201320142015201620172018 收入（萬元，左軸）yoy（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖16 2011-2018 年公司凈利潤概況年公司凈利潤概況 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5000 10000 15

27、000 20000 25000 30000 20112012201320142015201620172018 凈利潤（萬元，左軸）yoy（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 母母公司公司內生增長強勁內生增長強勁：母公司收入由 2011 年的 4.3 億元增加至 2018 年的 11.9 億 元，8 年復合增長率高達 15.7%；凈利潤由 2011 年的 4723 萬元增加至 2018 年的 2.1 億元，8 年復合增長率高達 23.9%。 公司 2011 年到 2018 年短切氈銷量由 2.14 萬噸提升至約 7.5 萬噸（2018 年銷量按 2014 年銷量每年 10%的增速測算）

28、、復合增速約為 19.7%，玻纖紗銷量由 2258 噸提升 至 55000 噸、復合增速約為 57.8%。短切氈作為公司拳頭產品高增長是公司內生強勁增 長的主要因素。 （天馬也有少量玻纖紗和制品業務， 預計母公司產品銷量增速略低于上述 測算值。 ） 圖圖17 2011-2018 年母公司收入概況年母公司收入概況 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 20112012201320142015201620172018 收入（萬元，左軸）yoy（右軸） 資料來源：Wind，海通

29、證券研究所 圖圖18 2011-2018 年母公司凈利潤概況年母公司凈利潤概況 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 20112012201320142015201620172018 凈利潤（萬元，左軸）yoy（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究長海股份（300196）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 玻纖景氣回暖玻纖景氣回暖，向上游原紗延伸向上游原紗延伸正當時正當時 2.1 供需格局改善，新一輪玻纖景氣周期望開啟供需格局改善，新一輪玻

30、纖景氣周期望開啟 產能關停，供給側釋放友好信息產能關停，供給側釋放友好信息，四季度庫存四季度庫存下降下降。2019 年下半年以來僅卓創資 訊統計的產能退出就有 6 條：19 年 8 月底泰山玻纖關停老廠 3 線，退出 4 萬噸產能， 19 年 11 月關停老廠 2 線、9 線合計退出產能 7 萬噸；19 年 11 月中國巨石成都線 2 線 關停，退出產能 9 萬噸，20 年 2 月巨石成都再關兩條線退出產能 13 萬噸。上述 6 條生 產線合計產能約 33 萬噸，造成國內粗紗產能收縮約 8%左右。 表表 1 2019 年下半年年下半年以來以來部分產能關停情況部分產能關停情況 企業名稱企業名稱

31、基地基地 生產線生產線 年產能：年產能：萬噸萬噸/年年 品種品種 備注備注 中國巨石 成都 2 線 9 無堿粗紗 2019 年 11 月停產 3 線 5 無堿粗紗 2020 年 2 月停產 4 線 8 無堿粗紗 2020 年 2 月停產 泰山玻纖 老廠區 9 線 4 無堿粗紗 2019 年 11 月停產 2 線 3 無堿粗紗 2019 年 11 月停產 3 線 4 無堿粗紗 2019 年 8 月停產 合計合計 33 資料來源：卓創資訊，海通證券研究所 新增產能方面可能投出來的產能有：中國巨石成都 2 條新生產線合計 25 萬噸產能、 中國巨石智能制造 2 線 15 萬噸、泰山玻纖 7 線 8

32、萬噸、重慶三磊 2 線 10 萬噸、邢臺金 牛 3 線 10 萬噸。從規劃看新增產能投放多集中在 2020 年底，對 2020 年的供給貢獻極 為有限，對 2021 年的供給會造成一定的沖擊，但是考慮到需求的持續增長，我們認為 2021 年需求也有望消化 2020 年底投產的產能。 表表 2 當前在建部分玻璃纖維生產線情況當前在建部分玻璃纖維生產線情況 企業名稱企業名稱 基地基地 生產線生產線 年產能：年產能：萬噸萬噸/年年 品種品種 備注備注 中國巨石 桐鄉 智能線 2 15 無堿玻纖粗紗 已動工，預計 2020 年年底建成 成都 智能線 1 13 無堿玻纖粗紗 在建，預計 2020 年上半

33、年初步建成 智能線 2 12 無堿玻纖粗紗 在建，預計 2021 年上半年初步建成 泰山玻纖 新區 7 線 8 擬在建 初步計劃 2020 年 Q4 建成 重慶三磊 黔江區 2 線 10 無堿玻纖粗紗 計劃 2019 年底點火，具體待定 邢臺金牛 邢臺 3 線 10 無堿玻纖粗紗 已動工，計劃 2020 年年底點火 合計合計 68 資料來源：卓創資訊，海通證券研究所 需求端需求端 2020 年汽車有望回暖、風電有望高增。年汽車有望回暖、風電有望高增。 玻纖復合材料在汽車中的滲透率提升，使汽車玻纖用量增速高于汽車產量， 2020 年我國汽車產量有望企穩回暖，考慮滲透率的持續提升，我們預計 202

34、0 年汽車需求為代表的熱塑類玻纖將有不錯的增長。 我們認為風機大型化驅動玻纖滲透率提升，受益于搶裝潮，未來兩年風電紗需 求有望爆發式增長。風機大型化趨勢愈發明顯，大型化要求更長的風電葉片， 隨著葉片變大，葉片的重量指數上升，如果要制造高強減重的風電葉片需要更 多的玻璃纖維，從而推動玻纖滲透率的提升。受益于風電搶裝潮，2019 年風 電市場公開招標量升至歷史最高點，據新能源網援引界面消息，2019 年中國 風電市場公開招標量達 68.4GW（不包含民營企業未公開招標數據） ，較 2018 年的 33.50GW 增長 2 倍有余，較 2017 年的 27.2GW 增長 2.5 倍。我們認為 滲透率

35、的提升疊加受益于搶裝潮，未來兩年風電用紗的需求有望爆發式增長。 公司研究長海股份（300196）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 供需供需格局改善，我們認為格局改善，我們認為玻纖行業新一輪景氣周期玻纖行業新一輪景氣周期有望有望開啟。開啟。 2.2 向上游延伸新建玻纖生產線向上游延伸新建玻纖生產線 玻纖紗的價格決定短切氈和薄氈的成本。玻纖紗的價格決定短切氈和薄氈的成本。公司 2010 年各業務收入占比看，短切氈 占比約為 50%，薄氈占比 29%，兩者占比合計接近 80%。從成本占比來看，玻纖紗占 比最高約 22%， 由于短切氈和薄氈收入占比高， 我們預計玻纖紗也是公司短切氈和薄氈

36、最主要的成本，考慮到公司自產紗也部分用于生產制品，玻纖紗占短切氈和薄氈的實際 比例會更高。我們認為玻纖紗價格的高低對公司短切氈和薄氈的成本有決定性因素，化 工類（乳劑、粉劑、助劑）占比 21%，是決定短切氈和薄氈成本高低的第二大因素。 圖圖19 2010 年公司各業務占比年公司各業務占比（萬元）（萬元） 18708 , 50% 10882 , 29% 3933 , 10% 2895 , 8% 1223 , 3% 短切氈薄氈玻纖紗隔板其他 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖20 2010 年公司成本占比年公司成本占比 玻纖紗 , 22% 天然氣 , 14% 礦石 , 11% 乳劑 , 9% 電