【公司研究】云鋁股份-投資價值分析報告：產能規劃筑成長屬性電價下行顯成本優勢-20200704[29頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 產能規劃筑成長屬性，電價下行顯成本優勢產能規劃筑成長屬性，電價下行顯成本優勢 云鋁股份（000807）投資價值分析報告2020.7.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 首席有色鋼鐵 分析師 S1010520010001 商力商力 有色分析師 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 云鋁股份是國內水電鋁材龍頭，未來兩年進入產量釋放期和電力加權成本下降云鋁股份是國內水電鋁材龍頭，未來兩年進入產量釋放期和電力加權成本下降 期，并入中鋁集團后在原料保障、物流協同和融資成本方面的協同作用顯現。期

2、，并入中鋁集團后在原料保障、物流協同和融資成本方面的協同作用顯現。 電解鋁行業利潤有望維持，公司單噸凈利持續拉闊，疊加產量高確定性增長，電解鋁行業利潤有望維持，公司單噸凈利持續拉闊，疊加產量高確定性增長， 推動公司業績快速上升。給予公司推動公司業績快速上升。給予公司 2021 年年 18 倍倍 PE 估值，對應目標價估值，對應目標價 8.35 元，首次覆蓋并給予“買入”評級。元，首次覆蓋并給予“買入”評級。 構建水電鋁材一體化產業模式，加入中鋁集團受益板塊協同效應。構建水電鋁材一體化產業模式，加入中鋁集團受益板塊協同效應。公司以綠色、 低碳、清潔、可持續的水電鋁材為核心，構建了集鋁土礦-氧化鋁

3、-炭素制品-鋁 冶煉-鋁加工為一體的產業鏈。 截至 2019 年底， 擁有電解鋁/氧化鋁產能 214/160 萬噸，分別位居行業第五/第十。2018 年整體并入中鋁集團后，受益于與集團其 他鋁板塊的協同效應，在原料保障、物流協同和融資成本方面都有明顯的優化。 未來兩年電解鋁產能高確定性增長，預計對應實際產量未來兩年電解鋁產能高確定性增長，預計對應實際產量 CAGR 為為 28.3%。隨著 鶴慶二期 24 萬噸、昭通二期 35 萬噸、文山鋁業 50 萬噸電解鋁項目將在 2020 年投產，公司形成第一階段 323 萬噸電解鋁產能，預計對應 2019-2021 年電解 鋁產量 CAGR28.3%。

4、第二階段公司規劃 2023 年形成氧化鋁產能 300 萬噸/年、 水電鋁產能 420 萬噸/年、 鋁合金產能 300 萬噸/年的規模， 屆時電解鋁規模將位 居行業第三。 電價下降帶來公司成本分位前移，行業內成本競爭優勢凸顯。電價下降帶來公司成本分位前移，行業內成本競爭優勢凸顯。根據云南省與中 鋁集團簽訂的 1298 號文件，新建省內/省外指標電解鋁產能電價分別為 0.28/0.25元/度。 我們測算公司電解鋁產能的加權平均電價將從 2019年的 0.336 元/度降至 2022 年的 0.3 元/度，對應單噸成本下降 475 元/噸。疊加氧化鋁成本 領先，以及人力成本、物流成本、折舊攤銷和財務

5、費用等多方面成本下降的驅 動，2022 年公司電解鋁的行業成本分位將從目前的 50%前移至 20%。 電解鋁行業利潤空間有望維持在電解鋁行業利潤空間有望維持在 1000 元元/噸，公司為鋁價上漲期間彈性最大標噸，公司為鋁價上漲期間彈性最大標 的。的。受以下因素影響：1）國內穩增長政策使鋁需求恢復，2）電解鋁新投產能 延后致實際產量貢獻有限，3）電解鋁社會庫存處于 70 萬噸的低位，我們預計 2020/2021 年鋁均價 13500/13900 元/噸。國內外氧化鋁新增產能釋放，供給大 量過剩壓制價格， 未來一年電解鋁的平均利潤有望維持在 1000 元/噸。 公司在 A 股鋁行業公司中具有最低的

6、市值產量比，在鋁價上漲期間最具盈利彈性。 風險因素：風險因素：宏觀經濟超預期下行；鋁消費改善不及預期；國內或海外氧化鋁生 產擾動；水電價格波動；公司實際投產進度不及預期。 投資建議：投資建議：2020 年 3 月鋁價和股價同步見底后至今，公司股價反彈幅度 21.6% 小于鋁價反彈幅度 25.6%，相對強度顯著小于歷史均值。公司電解鋁產量快速 增長，成本持續下降，利潤空間拉闊，預計量利齊升將顯著增厚公司的業績。 我們預計 2020-2022 年公司凈利潤可達 9.43/14.5/22.8 億元， 對應 EPS 為 0.30/ 0.46/0.73 元/股，對應目前的 PE 為 16/11/7 倍。

7、結合鋁行業可比公司，給予公 司 2021 年 18 倍 PE，對應目標價 8.35 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 21,689 24,284 33,174 41,822 54,022 營業收入增長率 -2.0% 12.0% 36.6% 26.1% 29.2% 凈利潤(百萬元) -1,466 495 943 1,452 2,277 凈利潤增長率 -323.1% N/A 90.5% 53.9% 56.8% 每股收益 EPS(基本)(元) -0.56 0.19 0.30 0.46 0.73 毛利率% 7

8、.1% 13.4% 13.5% 14.2% 14.6% 凈資產收益率 ROE% -17.7% 4.5% 8.0% 10.9% 14.6% 每股凈資產（元） 2.64 3.49 3.79 4.26 4.98 PE -8.8 25.9 16.4 10.7 6.7 PB 1.9 1.4 1.3 1.2 1.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7 月 3 日收盤價 云鋁股份云鋁股份 000807 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 4.92 元 目標價 8.35 元 總股本 3,128 百萬股 流通股本 2,607 百萬股 52周最高/最低價 5.46/3.8

9、2 元 近1 月絕對漲幅 11.06% 近6 月絕對漲幅 -12.69% 近12月絕對漲幅 -4.20% 云鋁股份（云鋁股份（000807）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.4 1 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級 . 1 縱向相對估值法 . 1 橫向相對估值法 . 1 絕對估值法 . 2 公司概況：綠色低碳水電鋁材龍頭公司概況：綠色低碳水電鋁材龍頭 . 3 鋁行業：去庫節奏超市場預期，電解鋁利潤持續高位鋁行業：去庫節奏超市場預期，電解鋁利潤持續高位 . 7 鋁供給：新增產能進度大幅低于預期，全年實際貢獻產量有限 . 7 鋁需求：新舊基建刺激，國內經濟復蘇拉動鋁消費增長 .

10、8 鋁價及利潤：庫存低位支撐鋁價，氧化鋁過剩行業利潤維持 . 9 投資亮點：成本持續下降的成長型水電鋁龍頭投資亮點：成本持續下降的成長型水電鋁龍頭 . 12 亮點一：產能投產在即，帶動產量迅速釋放 . 12 亮點二：電價下行賦予成本優勢 . 15 亮點三：最具鋁價彈性的優質標的 . 20 風險因素風險因素 . 22 盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 . 22 關鍵假設 . 22 盈利預測與估值 . 23 nMqPqOwOmMqPrRsNrPqOoN9P9RaQnPoOsQqQeRpPtMkPqQtNaQpPyRMYmPqQvPpNmM 云鋁股份（云鋁股份（000807）投資價值分析報告投資

11、價值分析報告2020.7.4 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：云鋁股份歷史 PB . 1 圖 2：云鋁股份絕對估值法和相對估值法重疊區間 . 2 圖 3：云鋁股份歷史沿革及大事記 . 3 圖 4：云鋁股份股權結構及主要子公司 . 3 圖 5：云鋁股份鋁產業鏈結構（截至 2019 年 12 月） . 4 圖 6：云鋁股份原輔料運輸線路圖 . 4 圖 7：云鋁股份產品運輸圖 . 4 圖 8：2016-2019 年公司電解鋁產品產量 . 5 圖 9：2016-2019 年公司氧化鋁產品產量 . 5 圖 10：2016-2020Q1 公司營業收入及增速 . 5 圖 11：2016-2020Q1 公司歸母

12、凈利潤及增速 . 5 圖 12：2016-2020Q1 公司資產負債率 . 6 圖 13：2016-2020Q1 公司凈有息負債率 . 6 圖 14：2016-2019 年公司收入構成 . 6 圖 15：2016-2019 年公司毛利構成 . 6 圖 16：2016-2019 年公司毛利率及凈利率 . 7 圖 17：2016-2019 年公司分產品毛利率. 7 圖 18：電解鋁建成和運行產能預測情況 . 8 圖 19：國家電網年度計劃與實際投資額 . 9 圖 20：房地產竣工將延續疫情前的回暖趨勢 . 9 圖 21：汽車和新能源汽車產量累計同比呈回暖趨勢. 9 圖 22：空調月度產量呈明顯的季

13、節性 . 9 圖 23：電解鋁上期所庫存 . 10 圖 24：電解鋁國內社會庫存 . 10 圖 25：國內氧化鋁供需平衡表 . 11 圖 26：國內氧化鋁成本情況 . 11 圖 27：電解鋁價格與測算的噸鋁利潤變化情況 . 11 圖 28：云鋁股份 2019-2023 年電解鋁產能規劃 . 13 圖 29：云鋁股份 2021 年電解鋁產能分布規劃 . 14 圖 30：云鋁股份 2023 年鋁產業鏈分布規劃 . 14 圖 31：2019 年國內電解鋁行業市場份額 . 14 圖 32：2023 年國內電解鋁行業市場份額 . 14 圖 33：2019 年 7 月國內主要省份工業電價 . 15 圖 3

14、4：生產一噸水電鋁比煤電鋁的污染物減排量 . 15 圖 35：電解鋁成本位列行業前 50% . 16 圖 36：云鋁股份各冶煉廠電價變化 . 17 圖 37：2017 年云南省水電發電量和棄水電量 . 18 圖 38：氧化鋁成本位列行業前 50% . 18 圖 39：中鋁集團內部的鋁產業鏈協同 . 19 圖 40：受益于成本下降，預計 2023 年平均電解鋁成本位列行業前 20% . 20 圖 41：A 股鋁行業公司電解鋁產量及市值產量比 . 20 云鋁股份（云鋁股份（000807）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.4 3 圖 42：A 股鋁行業公司電解鋁單位成本及氧化鋁自給率 .

15、 21 圖 43：長江有色鋁價變動與股票價格變動趨勢 . 21 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：絕對估值法敏感性分析 . 2 表 3：電解鋁 2020-2021 年擬新投產能 . 7 表 4：國內電解鋁 2019-2021 年供需平衡 . 10 表 5：云鋁股份氧化鋁及電解鋁產能情況 . 12 表 6：云鋁股份 2020-2022 年主要資本開支情況 . 12 表 7：云鋁股份重點在建項目情況 . 13 表 8：2016-2023 年公司各產品產能規劃 . 14 表 9：云鋁股份各冶煉廠的成本. 15 表 10：云南省涉及發展水電鋁的相關政策 . 16 表 11：新

16、增電解鋁產能指導電價 . 17 表 12：不同優惠執行電價下的凈利潤變化 . 18 表 13：云鋁股份成本下降空間預測 . 19 表 14：鋁價上漲階段商品價格與股價變化幅度 . 21 表 15：云鋁股份 2020 年業績彈性（歸母凈利潤）測算 . 22 表 16：云鋁股份 2021 年業績彈性（歸母凈利潤）測算 . 22 表 17：云鋁股份主要業務盈利預測關鍵假設 . 23 表 18：云鋁股份盈利預測與估值情況 . 23 云鋁股份（云鋁股份（000807）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.4 1 估值及投資評級估值及投資評級 公司已構建了集鋁土礦氧化鋁炭素制品鋁冶煉鋁加工為一體的

17、產業鏈，選取 A 股鋁行業上市公司為可比公司，結合 PE 橫向相對估值、PB 縱向相對估值以及 DCF 現 金流模型，得到公司股價合理范圍股價合理范圍 7.67-8.52 元元。給予公司 2021 年 18 倍 PE，對應對應未來未來 一年目標價一年目標價 8.35 元元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 縱向相對估值法縱向相對估值法 PB 估值：估值：公司當前 PB 估值水平 1.25 倍，處于歷史均值-1 倍標準差附近。隨著宏觀 經濟弱復蘇帶來的鋁價上行，新增產能項目投產，公司的估值水平料將逐步回升至歷史均 值。給予公司 2021 年 1.8-2.0 倍 PB 估值水平，2021 年每股凈資產

18、預測值 4.26 元，對應對應 價格區間價格區間 7.67-8.52 元元。鑒于公司的電解鋁新增產能進入產量釋放期，我們給予公司 1.9 倍 PB，對應目標價目標價 8.1 元元。 圖 1：云鋁股份歷史 PB 資料來源：Wind，中信證券研究部 橫向相對估值法橫向相對估值法 PE 估值：估值： 公司主營鋁產業鏈的冶煉加工， 在鋁合金市場的占有率長期保持國內第一， 超薄鋁箔制造技術處于行業領先地位。A 股鋁行業相關可比公司 2021 年 PE（Wind 一致 預期）平均值為 18 倍。我們認為公司 2021 年合理估值區間為 16-20 倍 PE，對應價格區對應價格區 間間 7.40-9.29

19、元元。鑒于公司未來將有新的電解鋁產線投產，我們給予公司 18 倍 PE，對應 目標價目標價 8.35 元元。 表 1：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 市值市值 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） EV/ EBITDA （倍）（倍） （元）（元） （億元）（億元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000933.SZ 神火股份 4.45 84.6 0.71 0.17 0.28 0.38 6.3 26.2 15.9 11.7 7.43 601600.SH 中國鋁業 2.99 509 0.05 0.

20、05 0.08 0.12 59.8 59.8 37.4 24.9 7.22 603612.SH 索通發展 12.10 41.7 0.26 0.65 1.02 1.37 46.5 18.6 11.9 8.8 8.42 002128.SZ 露天煤業 9.34 179 1.28 1.3 1.45 1.53 7.3 7.2 6.4 6.1 4.82 平均 - - - - - - 30.0 27.9 17.9 12.9 6.97 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01

21、PB(MRQ)AVG1STDV-1STDV 云鋁股份（云鋁股份（000807）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.4 2 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 市值市值 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） EV/ EBITDA （倍）（倍） （元）（元） （億元）（億元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000807.SZ 云鋁股份 4.92 154 0.16 0.30 0.46 0.73 30.8 16.4 10.7 6.7 6.17 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7

22、 月 3 日收盤價（可比公司盈利預測使用 Wind 一致預期） EV/EBITDA 估值：估值：A 股鋁行業相關可比公司 2021 年（Wind 一致預期）EV/EBITDA 均值為 6.97，我們認為公司合理估值區間為 2021 年 7-9 倍 EV/EBITDA，預測公司 2021 年 EBITDA 為 48.5 億元，對應公司市值范圍為 179-275.5 億元，對應價格區間對應價格區間 5.71-8.81 元元。 鑒于考慮到公司的成長性和電價下降帶來的成本下降， 我們給予公司 9 倍 EV/EBITDA， 對應目標價目標價 8.81 元元。 絕對估值法絕對估值法 折現折現現金流現金流（

23、DCF） ：） ：采用現金流為企業自由現金流。假設公司 2028 年后永續增長， 增長率為 0.5-1.5%。對于其他參數，假設公司值為 1.25；無風險利率為 2.5%，假設股 票風險溢價為 6.5%；公司債務成本為 5%；公司目標資產負債率為 60%，公司適用的實 際所得稅稅率為 15%。計算得到公司 WACC 約為 6.8%。再根據盈利模型，在 0.5%-1.5% 的永續增長率和 6.3%-7.3%的折現率下，估計公司公司合理合理價值區間在價值區間在 7.27-9.60 元元，按照中 值 6.8%的 WACC 和 1.0%的永續增長率條件，給與公司每股價值公司每股價值 8.33 元元。

24、表 2：絕對估值法敏感性分析 WACC TV 6.30% 6.55% 6.80% 7.05% 7.30% 0.50% 8.84 8.14 7.50 6.90 6.35 0.75% 9.33 8.59 7.90 7.27 6.68 1.00% 9.87 9.07 8.33 7.66 7.04 1.25% 10.46 9.60 8.81 8.09 7.43 1.50% 11.12 10.18 9.33 8.55 7.85 資料來源：中信證券研究部預測 對比絕對估值法和相對估值法，各類方法的估值區間存在重疊區間。根據重疊區間， 我們判斷公司目標股價合理合理區間區間在在 7.67-8.52 元元，考慮

25、到公司的成長性和電價下降帶來的 成本下降，給予 2021 年 18 倍 PE，對應 8.35 元元作為目標價。 圖 2：云鋁股份絕對估值法和相對估值法重疊區間 資料來源：中信證券研究部預測 7.40 5.71 7. 7.27 55.566.577.588.599.510 PE EV/EBITDA PB DCF 9.29 8.81 8.52 9.60 云鋁股份（云鋁股份（000807）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.4 3 公司概況：綠色低碳水電鋁材龍頭公司概況：綠色低碳水電鋁材龍頭 歷史沿革及大事記：歷史沿革及大事記：云鋁股份前身為云南鋁廠，始建于 1970 年。1998 年公司

26、改制成 為國有控股上市公司， 并于 4 月在深交所掛牌上市。 作為國家重點扶持的骨干鋁企業之一， 公司已構建了集鋁土礦氧化鋁炭素制品鋁冶煉鋁加工為一體的產業鏈。2018 年 底，云鋁股份整體進入國家大型央企中鋁集團，實際控制人為中央國資委。2019 年公司 進行非公開發行募集資金，新增股份于 2020 年 1 月 3 日上市交易。 圖 3：云鋁股份歷史沿革及大事記 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構。股權結構。公司控股股東云南冶金集團股份有限公司持有公司 42.57%的股份，中國 鋁業股份有限公司持有公司 10.4%的股份，為第二大股東。公司的實際控制人為中國鋁業 集團有限公司和國務

27、院國資委。包括公司本部在內，公司共有 8 個分/子公司具備電解鋁的 生產能力。 圖 4：云鋁股份股權結構及主要子公司 資料來源：公司公告，中信證券研究部 云鋁股份（云鋁股份（000807）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.4 4 業務產能：業務產能：云鋁股份以打造綠色、低碳、清潔、可持續的水電鋁材一體化產業模式為 核心，已構建了集鋁土礦氧化鋁炭素制品鋁冶煉鋁加工為一體的產業鏈。截至 2019 年底， 公司擁有鋁土礦儲量 1.7 億噸， 鋁土礦產能 264 萬噸； 氧化鋁產能 160 萬噸， 位列國內第十；電解鋁產能 214 萬噸，位列國內第五；鋁合金加工產能 100 萬噸。 公司氧

28、化鋁自給率為 39%，電解鋁自給率達 210%，鋁合金加工產能全部用于外銷。 其中， 公司外購氧化鋁來源主要為廣西的中鋁平果和銀華鋁業， 外購碳素來源主要為廣西。 公司的銷售區域主要為長三角、珠三角和川渝經濟帶。 圖 5：云鋁股份鋁產業鏈結構（截至 2019 年 12 月） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：云鋁股份原輔料運輸線路圖 資料來源：公司公告 圖 7：云鋁股份產品運輸圖 資料來源：公司公告 產品產量：產品產量：近幾年公司主要產品產量穩定增長。2016-2019 年電解鋁產量從 121 萬噸 增長至190萬噸， CAGR為16.23%， 其中2019年電解鋁產量190萬噸，

29、同比增長18.01%； 2016-2019 年氧化鋁產量從 82.5 萬噸增長至 151 萬噸，CAGR 為 22.57%，其中 2019 年 氧化鋁產量 151 萬噸，同比增長 9.42%。主要產品產量的增加得益于重點項目建設推進及 產品結構持續優化。 云鋁股份（云鋁股份（000807）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.4 5 圖 8：2016-2019 年公司電解鋁產品產量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：2016-2019 年公司氧化鋁產品產量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營業收入及歸母凈利潤：營業收入及歸母凈利潤： 2019 年公司實現營業收入 242.84 億元， 同比增加 11.96%。 同年實現歸母凈利潤 4.95 億元，較 2018 年大幅增加，實現扭虧為盈，主要得益于新項目 安全高效投產、產品結構持續優化以及全面降本增效。2020 年第一季度，公司實現營業 收入 59.93 億元，同比增長 18.14%；實現歸母凈利潤 1.81 億元，同比增長 257.77%。 圖