周大福-百年珠寶品牌歷久彌新渠道及產品力深化龍頭優勢-220309（43頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0303月月0909日日買入買入周大福（周大福（01929.HK01929.HK）百年珠寶品牌歷久彌新，渠道及產品力深化龍頭優勢百年珠寶品牌歷久彌新，渠道及產品力深化龍頭優勢核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告商貿零售商貿零售專業連鎖專業連鎖基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值19.84 - 21.20 港元收盤價15.24 港元總市值/流通市值1524 億港元52 周最高價/最低價18.54/10.20 港元近 3 個月日均成交額94.72 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國

2、信證券經濟研究所整理相關研究報告黃金珠寶行業專題系列三：把握鉆石行業增長機遇，多場景消費打開成長空間 2022-02-13黃金珠寶行業專題系列二：金價持續上漲將如何助力黃金珠寶企業基本面提升 2020-07-28黃金珠寶行業專題：線上化將如何推動黃金珠寶行業邁入發展新紀元 2020-07-22公司是擁有近百年歷史的黃金珠寶龍頭品牌公司是擁有近百年歷史的黃金珠寶龍頭品牌，已成為全品類已成為全品類、全渠道布局的全渠道布局的行業領導者，行業領導者，20202020 年以年以7.6%7.6%市占率排名第一。市占率排名第一。2021 財年營收同比+23.63%至 701.64 億港元，歸母凈利潤同比+1

3、07.74%至 60.26 億港元，其中中國內地營收占比85.1%，是近年來支撐公司業績增長的核心驅動，黃金品類占比68.2%/鑲嵌、鉑金及K 金占比 24.1%；截至2021 年底，公司擁有終端門店5646 家，覆蓋中國內地、港澳臺及部分海外市場等。黃金珠寶行業處于集中度提升歷史機遇期黃金珠寶行業處于集中度提升歷史機遇期， 龍頭企業憑借優異門店運營及多龍頭企業憑借優異門店運營及多元化品類布局而受益元化品類布局而受益。 據歐睿國際數據， 2021 年中國珠寶首飾整體零售規模預計在復蘇下同比+18%至7642 億元， 過去十年CAGR 為8%。 在結婚率下行壓力下，居民消費力提升、渠道下沉及珠寶

4、消費場景多元化等機遇仍將驅動行業穩健增長。當前一方面疫情客觀上加速尾部品牌出清，另一方面黃金消費偏好由“一口價”產品轉向低毛利率的“克重計價”產品，中小品牌盈利壓力進一步加大，使得行業目前品牌表現分化，集中度加速提升。圍繞渠道運營圍繞渠道運營、產品升級產品升級、品牌矩陣等方面構筑全面競爭優勢品牌矩陣等方面構筑全面競爭優勢。1 1）渠道端渠道端，憑借成熟的門店模型和高效的管理運營憑借成熟的門店模型和高效的管理運營， 公司保持了領先同行的高展店效率和低關店率，21 年主品牌周大福凈開店超過1200 家，過去三個財年關店率均在5%左右，優于同行10%左右水平，自營店 2000 萬以上的單店年收入也領

5、跑同行。2）產品端，產品端，“周大福大師工作室”擁有近50 名擁有超20 年經驗的珠寶工藝師，領先的設計和供應鏈能力為公司產品的高端定位和持續的單價升級打下基礎，如旗下引領古法金風潮的“傳承”系列均價達1.5萬港元以上，是公司黃金產品平均售價的 2 倍多。3）品牌端，品牌端，周大福主品牌價值過去十年在本土珠寶品牌中穩居第一，同時內生+外延構建了多品牌矩陣，以產品設計及文化理念滿足多樣化、年輕化的消費需求。估值與投資建議估值與投資建議：公司作為黃金珠寶行業龍頭企業，在當前行業集中度提升趨勢下，公司在渠道端穩步推進下沉市場擴張，計劃在 2025 財年內地門店數增至超過 7000 家，同時加快智慧零

6、售建設進一步提升單店效益；產品端以匠心工藝結合創新技術，提升品牌附加值，滿足年輕化消費需求并實現客單價穩步提升，并積極建設多品牌矩陣。我們預計公司2022-2024 財年歸母凈利潤分別為69.65 億/84.87 億/100.92 億港元，綜合絕對及相對估值，給予合理價值區間19.84-21.20 港元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復影響消費、門店拓展不及預期、加盟商經營管理不善、文中盈利預測假設不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標FY2020FY2020FY2021FY2021FYFY2022022 2E EFY2023FY2023E EFY202

7、4FY2024E E營業收入(百萬港元)56,75170,16496,476116,387134,535(+/-%)-14.87%23.63%37.50%20.64%15.59%凈利潤(百萬港元)2,9016,0266,9658,48710,092(+/-%)-36.62%107.74%15.58%21.85%18.91%每股收益（港元）0.290.600.700.851.01EBITMargin48.81%45.57%9.56%9.99%10.20%凈資產收益率（ROE）11.01%19.59%20.76%22.97%24.62%市盈率（PE）43.4120.9018.0814.8412.4

8、8EV/EBITDA7.676.3221.2517.7715.57市凈率（PB）4.784.093.753.413.07資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.6 6歷史沿革及經營簡介：黃金珠寶百年龍頭，行業市占率領先.6股權結構及管理層：家族企業股權集中，管理層行業積累深厚.9公司股價復盤：受益集中度提升和黃金消費復蘇.10行業分析行業分析.1111行業概況：珠寶首飾零售規模超 6000 億元，后疫情時期穩健復蘇.11發展驅動：居民消費力是底層支撐，下沉+

9、多場景消費雙機遇.12競爭格局：周大福市占率領先，關注行業集中度提升機遇.18公司分析公司分析.2222渠道運營：“實動力”擴張零售版圖，“云動力”提升經營效率.22產品端：智慧制造提升產品開發能力，匠心工藝打造高附加值.26品牌端：品牌價值領跑同行，構建品牌矩陣把握多場景消費機遇.28財務分析財務分析.3131經營規模及成長分析. 31盈利能力：產品結構差異影響毛利率，公司凈利率水平提升.32營運能力及現金流：存貨周轉率處于可比公司中游，現金流穩步向好.34盈利預測盈利預測.3535假設前提及未來 3 年業績預測.35盈利預測的敏感性分析. 36估值與投資建議估值與投資建議.3838絕對估值

10、：17.23 港元/股-23.39 港元/股.38相對估值：21.20 港元/股.39投資建議.40風險提示風險提示.4141財務風險.42財務預測與估值財務預測與估值.4343免責聲明免責聲明.4444sYoUwW9XnUwVbRcMaQoMpPoMoMjMmMsRiNpOmM6MmMwPxNoOsOwMmOmN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 周大福歷史沿革.6圖2： 周大福營業收入分業務占比（%）.7圖3： 周大福零售及批發業務增速（%）.7圖4： 周大福營業收入分區域占比（%）.7圖5： 周大福分區域營收增速（%）.7圖6：

11、周大福中國內地線下渠道的分品牌結構（%）.8圖7： 周大福中國內地線下渠道分品牌的收入增速（%）.8圖8： 周大福營業收入分品類占比（%，不含珠寶貿易及加盟商收入）. 8圖9： 周大福分品類收入增速（%，不含珠寶貿易及加盟商收入）. 8圖10： 周大福中國內地電商占比及增速（%）.9圖11： 周大福線下門店數量及凈增（家）.9圖12： 周大福股權結構（截至 2021 年 9 月 30 日）.9圖13： 周大福歷史股價復盤.10圖14： 中國珠寶首飾零售規模及增速（億元、%）.11圖15： 2021 年珠寶零售商庫存中的產品比重（按價值）.11圖16： 黃金珠寶行業歷史復盤（金價、金銀珠寶社零增

12、速）.12圖17： 全國居民人均可支配收入（元、%）.13圖18： 全國居民人均消費支出（元、%）.13圖19： 中國新中產階級城市層級分布情況（%）.14圖20： 三四線城市寬裕小康和大眾富裕家庭占比提升（%）.14圖21： 中國內地“周大福珠寶”凈開店的城市級別分布（家）.14圖22： 周大生新增門店的城市級別分布（家）.14圖23： 2020 年中國/日本/美國/英國珠寶消費線上占比（%）.15圖24： 中國不同年齡段消費者購買鉆石首飾的渠道差異.15圖25： 周大福古法金系列.15圖26： 2017-2019 年不同工藝黃金飾品市場份額.15圖27： 阻礙年輕消費者購買黃金的因素.16

13、圖28： 中國鉆石珠寶的消費場景占比（%）.16圖29： 鉆石首飾在我國婚嫁場景的滲透率較低（%）.17圖30： 中國鉆石首飾市場顧客年齡分布.17圖31： 參數相近情況下克拉越大鉆戒價格越高（萬元）.17圖32： 迪阿股份大克拉求婚鉆戒收入占比提升（%）.17圖33： 2018-2020 年京東用戶“悅己”消費占比.18圖34： 全球鉆石消費場景占比（%）.18圖35： 周大福/周大生/老鳳祥近年來門店總數情況（家）.20圖36： 周大福/周大生/老鳳祥門店同比凈增情況（家）.20圖37： 不同定價模式的金飾產品份額（%）.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

14、報告4圖38： 珠寶零售商打算如何改變產品定價策略比例（%）.21圖39： 中國內地周大福珠寶直營和加盟店數量占比（%）.22圖40： 中國內地周大福珠寶直營和加盟零售值占比（%）.22圖41： 周大福珠寶加盟店凈增數量穩步提升（家）.23圖42： 中國內地周大福珠寶門店的城市級別分布（%）.23圖43： 周大福品牌自營單店收入領先同行（萬元）.24圖44： 2021 財年周大福不同店齡店均收入情況（萬港元）.24圖45： 周大福珠寶中國內地關店率低于其他一線珠寶企業.24圖46： 周大福中國內地及港澳的同店銷售增速（%）.24圖47： 周大福薈館門店.25圖48： 中國內地周大福薈館門店數量

15、（家）.25圖49： 周大?！霸粕?365”平臺.26圖50： 周大福中國內地智慧零售業務取得的成效.26圖51： 周大福會員總數（萬人）.26圖52： 周大福會員再消費占零售值比重（%）.26圖53： 周大福武漢智造中心及順德匠心智造中心.27圖54： 周大福傳承系列占黃金產品零售值比重（%）.28圖55： 周大福 T MARK 產品占鉆石產品零售值比重（%）.28圖56： 周大福歷年品牌價值（億元）.30圖57： 2021 年中國珠寶行業品牌價值前十企業.30圖58： 可比公司營業收入規模對比（億元、億港元）.31圖59： 可比公司營業收入增速對比（%）.31圖60： 可比公司門店數量對比

16、（家）.32圖61： 可比公司歸母凈利潤規模對比（億元、億港元）.32圖62： 可比公司歸母凈利潤增速對比（%）.32圖63： 可比公司毛利率水平（%）.33圖64： 可比公司凈利率水平（%）.33圖65： 可比公司銷售費用率（%）.33圖66： 可比公司管理費用率（%）.33圖67： 黃金品類占比高下存貨周轉率較高（次/年）.34圖68： 可比公司經營性現金流凈額/凈利潤（%）.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1： 珠寶首飾分類.11表2： 中國城市人口數量及分布（按照家庭年可支配收入劃分）. 13表3： 不同黃金飾品的工藝、產品特點、主要消費群體

17、差別. 15表4： 中國內地市場主要的珠寶首飾品牌商.19表5： 中國珠寶首飾行業市占率 TOP15 品牌（% 按銷售金額）. 19表6： 黃金飾品按克、按件計價方式的差異.21表7： 周大福旗下產品近年來獲得的珠寶行業獎項（節選）. 28表8： 奢侈品品牌的形成及成長機理.29表9： 周大福品牌價值在中國本土珠寶行業處于領先地位.29表10： 周大福構建多品牌矩陣.31表11： 周大福盈利預測（百萬港元、家、%）.36表12： 周大福盈利預測的情景分析（樂觀、中性、悲觀）.37表13： 公司盈利預測假設條件（%）.38表14： 資本成本假設. 38表15： 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏

18、感性分析（港元）.39表16： 可比公司 2020 年財務數據.39表17： 可比公司估值. 39表18： 歷峰集團/LVMH 集團估值.40請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況歷史歷史沿革及沿革及經營簡介：黃金珠寶百年龍頭，行業市占率領先經營簡介：黃金珠寶百年龍頭，行業市占率領先周大福是港資珠寶品牌的代表之一，其品牌歷史最早可追溯至 1929 年，彼時其創始人周至元在廣州洪德路創辦首家金行，取名周大福金行。在近百年歷史中，公司始終堅持發展壯大珠寶首飾業務，至 2011 年公司實現港交所上市，截至 2021 年底旗下共有 5646 家零售網點，

19、覆蓋中國內地、港澳臺及部分海外市場。同時，經營品類齊全，涵蓋黃金/鉆石/鉑金/K 金等主要品類，并且在品牌端積極順應潮流推出多個個性化的新興品牌。2020 年公司在國內黃金珠寶行業銷售額市占率達到 7.6%（歐睿統計數據），排名第一。圖1：周大福歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，歐睿國際，國信證券經濟研究所整理業績方面，公司 2021 財年（2020.4.1-2021.3.31）營收同比+23.63%至 701.64億港元，歸母凈利潤同比+107.74%至 60.26 億港元，2016-2021 財年營收/歸母凈利潤復合增速分別為 8.17%/18.51%?？傮w上，公司作為珠寶龍頭企業，近

20、年來經營穩步向上，在后疫情時期緊抓婚嫁需求釋放、高端消費回流及集中度提升機遇而實現快速復蘇，且最新數據看，公司依舊延續穩健增長態勢，2022 財年中報（2021.4.1-2021.9.30）營收/歸母凈利潤分別取得 79.1%/60.4%的增長。 分業務：直營業務為主，批發加盟占比持續提升分業務：直營業務為主，批發加盟占比持續提升按照經營模式來分，公司的業務大體可分為零售和批發業務，其中零售業務即自營業務，指線下直營門店及電商帶來的收入，批發業務即加盟渠道業務為主，指向加盟商銷售貨品、提供服務及珠寶貿易等帶來的收入。從占比來看，公司目前收 入 端 仍 以 直 營 零 售 業 務 為 主 ， 2

21、019-2021 財 年 營 業 額 占 比 分 別 為80.2%/73.4%/63.9%，但批發加盟占比持續提升，從 2019 財年的 19.77%提升 2021財年至 36.0%，并在 2022 財年中報進一步提升至 44.3%。具體到中國內地市場看，2022 財年中報，零售業務收入占比 51.3%，批發業務收入占比 48.7%， 同比提升 12.4pct。 這與公司近年來陸續推出 “新城鎮戰略” 及 “省代”政策有關，意在借助加盟模式加速渠道下沉，擴大市場份額。公司是中國黃金珠寶行業龍頭，2020年以7.6%的市占率排名行業第一，終端門店數量超 5600家， 覆蓋中國內地、 港澳臺及部分

22、海外市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：周大福營業收入分業務占比（%）圖3：周大福零售及批發業務增速（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 分區域：內地市場占比高且持續提升分區域：內地市場占比高且持續提升2017-2021 財年，中國內地的收入占比從 60.5%提升至 85.10%，收入復合增速達到 17.80%，收入占比進一步提升至 2022 財年中報的 87.2%，2021 年 4 月至 2021年 9 月的收入增速達到 81.7%，在后疫情時期實現快速復蘇，是支撐公司近年來收入增長的核心市場

23、。中 國 港 澳 及 其 他 市 場 2018/2019 財 年 的 收 入 增 速 較 為 穩 健 ， 分 別 同 比+10.47%/+8.21%，2020 財年-2021 財年受疫情及通關受限影響，整體收入有所下滑， 分別同比-33.86%/-34.68%， 至 2022 財年中報有所復蘇， 收入同比增速為 63%。圖4：周大福營業收入分區域占比（%）圖5：周大福分區域營收增速（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 分品牌：以周大福品牌為核心，積極開拓新興個性化品牌分品牌：以周大福品牌為核心，積極開拓新興個性化品牌以中國內地市場為例， 線

24、下渠道中， 周大福品牌 2021 財年的收入占比達到92.48%，收入同比增速為 32.33%，2022 財年中報收入占比 93.17%，收入同增 66.7%。同時公司通過內生+外延的方式推出多個新品牌，包括個性品牌 HEARTS ON FIRE（專業鉆石品牌）、ENZO（彩寶品牌）、SOINLOVE（為千禧女生打造的輕奢蜜戀珠寶品牌） 和 MONOLOGUE （品牌以音樂文化為核心） ， 以上新品牌加上周大福鐘表 2021財年在線下渠道中收入占比為 7.52%，收入同比增速為 62.77%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖6：周大福中國內地線下渠道的分

25、品牌結構（%）圖7：周大福中國內地線下渠道分品牌的收入增速（%）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 分品類：結構穩定，黃金占比高分品類：結構穩定，黃金占比高公司總體上品類結構較為穩定，其中黃金首飾占比較高，2019 財年-2021 財年在零售收入中的占比均在 65%以上，其中 2021 財年收入增速 26.3%，占比同比提升1.7pct 至 68.20%， 另外鉆石鑲嵌品類過去幾年的占比穩定在 23%左右，2021 財年在統計上與鉑金/K 金產品合并，合計占比在 24.10%。此外，公司經營部分鐘表零售業務， 分銷勞力士、 萬國、 浪琴等多款國

26、際鐘表品牌， 2021 財年占比同比+1.6pct至 7.7%，收入增速達到 55.4%，受益于疫情帶來的高端消費回流機遇。圖8：周大福營業收入分品類占比 （%， 不含珠寶貿易及加盟商收入）圖9：周大福分品類收入增速（%，不含珠寶貿易及加盟商收入）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 分渠道：線下為主，門店總數超分渠道：線下為主，門店總數超 56005600 家家公司構建了全渠道的銷售網絡，其中以線下渠道為主，符合珠寶消費強調體驗和佩戴感的特征，線上包括電商平臺銷售及 O2O 銷售模式。就中國內地市場而言，電子商務及 O2O 銷售占比從 2019

27、 財年的 4.8%提升至 2021 財年的 7.1%， 其中電子商務占比 4.2%，O2O 相關業務占比 2.9%，2022 財年中報占比進一步提升至 9%。門店數量方面，截至 2021 年 9 月 30 日，公司旗下門店數量 5214 家，并進一步擴張至 2021 年底的 5646 家。區域結構看，截至 2021 年 9 月底的 5214 家中，中國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9內地 5078 家，其中約 70%的門店以加盟模式運營；中國香港/中國澳門的門店數量分別 78 家/18 家。從近年來的展店速度看，2019-2021 年凈增門店數量分別為70

28、4 家/653 家/1204 家，積極把握下沉市場機遇，提升展店速度。圖10：周大福中國內地電商占比及增速（%）圖11：周大福線下門店數量及凈增（家）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理股權結構及管理層：家族企業股權集中，管理層行業積累深厚股權結構及管理層：家族企業股權集中，管理層行業積累深厚公司由周至元于 1929 年創始于廣州，后由其女婿鄭裕彤接管運營，目前鄭氏家族仍為公司的核心擁有者。截至 2021 年 9 月 30 日，Chow Tai Fook Capital Limited持有公司 72.4%的股份， 鄭氏家族則通過兩大家族控股公司

29、（CYT Family Holdings和 CYT Family Holdings II）合計持有 CTF Capital 95.7%股份。管理層背景看，公司主席及執行董事為鄭家純博士，1971 年加入周大福，目前負責集團策略方針及整體表現；董事總經理陳世昌負責中國內地事務，其從事珠寶行業已有 40 年， 是中國珠寶玉石首飾行業協會高級咨事、 中國黃金協會常務理事、中國地質大學（武漢）董事和客座教授等；鄭志雯負責周大福的高端珠寶業務，其是香港旅游發展局成員、香港中文大學酒店旅游管理學院顧問委員會主席。圖12：周大福股權結構（截至 2021 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告、國信證券經濟

30、研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司股價復盤：受益集中度提升和黃金消費復蘇公司股價復盤：受益集中度提升和黃金消費復蘇公司 2011 年底登陸港交所，彼時在中國內地已擁有 1206 家珠寶門店（截至 2011年 3 月底），且后續幾年保持 200 家左右的凈開店節奏，但總體股價表現一般，這也正是行業景氣度相對較低的階段， 尤其 2013 年搶金潮后珠寶社零增速一度出現零增長。 2014 年往后金價未實現有效的回升， 持續在 230 元/克-260 元/克震蕩，一定程度上透支了人們對于黃金產品的消費意愿，2014-2016 年金銀珠寶的社零消費增速

31、分別為 0%/7.3%/0%。不過 2017 年以來， 整體行業消費進入穩增長區間，公司積極把握行業集中度提升機遇，尤其借助“新城鎮”及“省代”政策，借助加盟商的區域資源，加速在下沉市場的滲透，提升市場份額，2019-2021 年凈增門店數量分別達到 704 家/653家/1204 家，市占率從 2017 年的 6%提升至 2020 年的 7.6%，穩居行業第一。同時2020 下半年以來，黃金珠寶消費也穩步復蘇，社零增速領先其他消費品類，2022年春節黃金周， 在疫情反復和高基數情況下， 終端黃金珠寶消費仍取得了同比+13%穩健增長（中國黃金協會數據）。從股價表現也可以看到，公司股價從 201

32、9 年底的 7.45 港元/股穩步上漲至了 2021 年底的 14.02 港元/股。圖13：周大福歷史股價復盤資料來源：Wind、國家統計局、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11行業分析行業分析行業概況行業概況：珠寶首飾零售規模超珠寶首飾零售規模超 60006000 億元億元，后疫情時期穩健復蘇后疫情時期穩健復蘇我們通常研究的珠寶首飾包括黃金、鉆石、鉑金、K 金和玉石等多個品類，其主要用于婚嫁、送禮、自我獎賞、投資收藏等用途。其中黃金首飾即以含金量不少于 99%的材質制成的首飾，是我國主流的珠寶消費品類之一，具有較強的保值屬性；鉆石首飾

33、即鑲嵌有鉆石的各類珠寶首飾的簡稱，在發展歷程中逐步被賦予了情感意義，包括對于美好愛情的向往和對于品質生活的追求等；鉑金首飾，以鉑金為主要材料制成的首飾，價值比黃金首飾高，但保值性較低。表1：珠寶首飾分類首飾種類首飾種類基本特點鉆石首飾鉆石首飾鑲嵌有鉆石的各類珠寶首飾的簡稱，一般有裸鉆、鉆戒、頸飾、耳飾、腕飾等黃金首飾黃金首飾以含金量不少于 99%的材質制成的首飾，我國主流珠寶首飾品種，具有一定保值性鉑金首飾鉑金首飾以鉑金為主要材料制成的首飾，價值比黃金首飾高，但保值性較低K 金首飾金首飾以黃金為主要原料，但含金量低于 99%的首飾，強調設計感和時尚性，保值性較低玉石首飾玉石首飾以翡翠、和田玉等

34、為主要原料制成的首飾，一般有耳釘、珠鏈、手鐲、戒指等其他首飾其他首飾珍珠、人造寶石、彩寶（如藍寶石、紅寶石等）資料來源：迪阿股份招股書、國信證券經濟研究所整理行業規?？?，據歐睿國際數據，2020 年中國珠寶首飾整體零售規模 6470 億元，疫情影響下同比-8.52%，預計 2021 年規模同比+18.11%至 7642 億元?？傮w上，近年來中國珠寶首飾零售規模增長表現穩健，2010-2020 年規模復合增速為 8.14%。從產品類別看，中國珠寶消費近幾年的結構較為穩定，其中黃金占比較高。據歐睿統計數據，就高級珠寶零售市場來看，按金屬材質分類，2016-2020 年，黃金銷售占比分別為 75.9

35、%、77.5%、76.7%、75%和 76.3%；據世界黃金協會數據，黃金類產品具備高流動性、換貨的便捷性及歷史悠久的優勢，從而在中國珠寶零售商庫存中占主導地位，其中按價值計算，黃金類產品占中國珠寶零售商總庫存的45%，在所有類別中名列榜首，且放眼未來一至兩年，57%的受訪者表示將增加黃金產品庫存。圖14：中國珠寶首飾零售規模及增速（億元、%）圖15：2021 年珠寶零售商庫存中的產品比重（按價值）資料來源：Euromonitor、國信證券經濟研究所整理資料來源：世界黃金協會、國信證券經濟研究所整理黃金珠寶行業處于集中度提升的歷史機遇期， 龍頭企業憑借高速開店能力、產品設計及品牌力，有望獲更多

36、的市場份額和更大的成長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12回顧中國黃金珠寶發展歷史看回顧中國黃金珠寶發展歷史看，經歷快速發展的十年經歷快速發展的十年、20132013 年年“搶金潮搶金潮”后的調后的調整期后整期后，行業進入了穩增長區間行業進入了穩增長區間，品牌分化逐步顯現品牌分化逐步顯現，行業集中度提升趨勢日益行業集中度提升趨勢日益顯著，具體來看：顯著，具體來看：1）2002 年-2012 年，中國黃金市場全面市場化，消費力快速釋放：2002 年 10 月上海黃金交易所的正式運營，實現了中國黃金生產、消費、流通體制的市場化，是中國黃金市場開放的重要標志

37、。此階段黃金市場也迎來了投資和消費共同快速發展的十年，2002 年 10 月-2012 年底，上海金交所黃金現貨:收盤價（Au9999）從 83.52 元/克穩步上漲至 334.5 元/克；限額以上單位商品零售中金銀珠寶的社零增速多年維持在 20%以上。2）2013 年-2016 年，行業進入增速放緩的調整期：2013 年金價的急速下跌，從年初 331.47 元/克跌至年底的 236.46 元/克，疊加人們對于中長期金價上漲的信心， 引發了 “搶金潮” ， 2013 年金銀珠寶的社零消費增速達到 25.8%， 增速較 2012年加快 9.8pct，其中個別月份增速達到 40%以上。 而 201

38、4 年往后金價未實現有效的回升，持續在 230 元/克-260 元/克震蕩，一定程度上透支了人們對于黃金產品的消費意愿，2014-2016 年金銀珠寶的社零消費增速分別為 0%/7.3%/0%。同時行業內同質化競爭、價格戰等問題也日益凸顯。3）2017 年以來，整體行業消費進入穩增長區間（剔除 2020 上半年疫情影響），品牌分化逐步顯現，行業集中度提升：一方面是金價的企穩回升，從 2017 年初的263.65 元/克回升至 2019 年底的 340.80 元/克， 更重要在于黃金的消費屬性強化，帶來黃金珠寶的社零表現好轉。圖16：黃金珠寶行業歷史復盤（金價、金銀珠寶社零增速）資料來源：Win

39、d、國家統計局、國信證券經濟研究所整理發展驅動：居民消費力是底層支撐，下沉發展驅動：居民消費力是底層支撐，下沉+ +多場景消費雙機遇多場景消費雙機遇 人均可支配收入穩步提升，中等收入群體擴大人均可支配收入穩步提升，中等收入群體擴大首先，從宏觀層面看，珠寶屬于可選高價格彈性消費品，人均可支配收入穩步增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13長是底層支撐。據國家統計局數據，近年來中國居民人均可支配收入及人均消費支出均穩步提升， 其中全國居民人均可支配收入從 2014 年的 20167 元增長至 2021年的 35128 元， 年復合增速 8.25%； 人均消費支出從

40、 2014 年的 14491 元增加至 2021年的 24100 元，年復合增速 7.54%。圖17：全國居民人均可支配收入（元、%）圖18：全國居民人均消費支出（元、%）資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理此外，中等收入群體擴大推動著珠寶等中高端消費增長。中等收入群體是個人奢侈品市場的消費者主力，在政策推動擴大中等收入群體比重，形成中間大、兩頭小的橄欖型分配結構情況下，該群體的擴大有望支持高端消費增長。據麥肯錫發布的2020 年中國消費者調查報告，2018 年中國寬裕小康（家庭年可支配收入13.8 萬元以上） 以上人口占城市人口的比例達到

41、49%， 較 2010 年大幅提升 41pct。表2：中國城市人口數量及分布（按照家庭年可支配收入劃分）家庭年可支配收入家庭年可支配收入2010 年2018 年城市人口數量（百萬人）占總數比重（%）城市人口數量（百萬人）占總數比重（%）39 萬元萬元60.9%162.0%29.7 萬元萬元-39 萬元萬元30.5%101.2%19.7 萬元萬元-29.7 萬元萬元101.5%637.7%13.8 萬元萬元-19.7 萬元萬元345.1%31138.1%7.9 萬元萬元-13.8 萬元萬元40360.8%25731.5%4.9 萬元萬元-7.9 萬元萬元13420.2%8910.9%4.9 萬元

42、萬元7911.9%728.8%資料來源：麥肯錫、國信證券經濟研究所整理 渠道端：下沉市場珠寶消費持續增長，全渠道融合發展提升購物體驗渠道端：下沉市場珠寶消費持續增長，全渠道融合發展提升購物體驗從消費力角度看，下沉市場居民的消費力穩步提升，消費升級需求持續釋放。據Mob 研究院數據， 新中產階級 （定義為家庭年收入 30 萬元以上） 城市層級分布中，一線+新一線城市占比 50.2%，意味著二線及以下城市占比也接近 50%，是較為廣闊的消費市場。此外，麥肯錫數據顯示，2010-2018 年，三四線城市中，年可支配收入達到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭年復合增長率達到 38%，高于一二線城市的

43、 23%。珠寶企業自身的布局亦可佐證，周大福、周大生等頭部企業正加速下沉展店，以搶占市場機遇。如以周大福珠寶品牌來看，2021 財年在中國內地凈開店 669 個至請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告144098 家，其中半數位于三線及以下城市，且三線及以下城市的門店數量占比也從2018 財年的 34.3%提升至 2021 財年的 45.7%。周大生 2021 上半年三四線及以下城市新增門店數量 144 家，領先一二線城市的 82 家，且截至 2021 上半年，周大生 71%的門店位于三四線及以下城市。圖19：中國新中產階級城市層級分布情況（%）圖20：三四線城市

44、寬裕小康和大眾富裕家庭占比提升（%）資料來源：Mob 研究院、國信證券經濟研究所整理資料來源：麥肯錫、國信證券經濟研究所整理圖21：中國內地 “周大福珠寶” 凈開店的城市級別分布 （家）圖22：周大生新增門店的城市級別分布（家）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理此外，銷售渠道的融合發展也有望推動市場規模擴大。一是線上渠道發展帶來增量，這與高增長的悅己式需求相匹配。隨著設計感較強且客單價較低的悅己產品的需求提升，線上渠道占比有所提升，同時受益疫情進一步加速線上消費習慣養成。據歐睿國際數據，2020 年中國珠寶線上銷售占比達到 11.1%，較 20

45、19 年提升3.4pct，不過相較于美國/英國 2020 年 27.3%/17.9%的線上滲透率仍有較大提升空間。另一方面全渠道融合發展，為消費者提供更加便捷高效的購物方式，同時做到多維度吸引客流，以更高的獲客效率實現廣闊的消費群體覆蓋。中國年輕消費者本身對于 O2O 模式的購物偏好感更強，據貝恩公司數據，其調查消費者最近鉆石首飾的購買渠道發現，39%的千禧一代&Z 世代消費者選擇線上搜索+線下選貨及購買的方式，而年長一代選擇該方式的消費者比例為 34%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖23：2020 年中國/日本/美國/英國珠寶消費線上占比（%）圖2

46、4：中國不同年齡段消費者購買鉆石首飾的渠道差異資料來源：Euromonitor、國信證券經濟研究所整理資料來源：貝恩公司、國信證券經濟研究所整理 產品端：工藝設計感提升，把握年輕消費者需求產品端：工藝設計感提升，把握年輕消費者需求就黃金產品而言，其消費屬性日益凸顯，消費者在注重保值增值功能時，也更為關注其飾品特征，對于工藝設計感有了更高的期待，尤其是年輕消費者崛起，更為注重產品的個性化和設計美感。在此背景下，各品牌方也在積極改進黃金生產技術，進行創意設計及研究，以契合終端消費者需求，如古法金、3D 硬金和 5G黃金等多種黃金飾品。具體來看，普通黃金產品易變形且產品款式單一，而古法金飾品傳承傳統

47、古法手工制金工藝，風格更加國潮化，做工更加細膩精致、呈現質感更加獨特；3D 硬金飾品硬度高，產品具備立體感；5G 黃金飾品硬度高、質感足、款式時尚感強。各大珠寶品牌商積極推出相應系列產品，如周大?！皞鞒小惫欧ń鹣盗?，以千年前的符號、圖案、文化為元素，結合現代的審美、結構、佩戴習慣進行時尚創作。表3：不同黃金飾品的工藝、產品特點、主要消費群體差別產品品類產品品類工藝產品特點主要消費群體普通足金飾品普通足金飾品現代機械加工工藝硬度不高，產品易變形；產品款式單一消費群體覆蓋廣泛古法金飾品古法金飾品以傳統古法手工制金工藝為主，輔以現代機械加工工藝古色古香，整體呈現啞光質感；細節處理更加精致；融合傳統元

48、素，更具文化內涵和收藏價值消費群體覆蓋廣泛，但由于平均客單價較高，主力消費人群為消費能力較強的30-45 歲人群3D 硬金飾品硬金飾品現代機械加工工藝同體積下重量僅為普通足金的 30%； 硬度高， 不易變形，具有高耐磨性；極具立體感以年輕時尚消費人群為主5G 黃金飾品黃金飾品現代機械加工工藝耐磨性強、純度高、韌性強、硬度高、重量輕、質感足、色澤亮、款式時尚感強以年輕時尚消費人群為主資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、國信證券經濟研究所整理據世界黃金協會統計數據，2021 年古法金勢頭強勁，占零售商黃金產品庫存的16.7%，僅次于普貨金飾和硬足產品；據中國珠寶玉石首飾行業協會統計數據，2017-

49、2019 年，普貨黃金飾品的市場份額從 75.15%降至 2019 年的 50.20%，反之，古法金飾品的市場份額從 1.6%快速增加至 12.17%，3D 硬金飾品的市場份額從23.25%增加至 24.36%。圖25：周大福古法金系列圖26：2017-2019 年不同工藝黃金飾品市場份額請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16資料來源：周大福天貓旗艦店、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、國信證券經濟研究所整理我們從年輕消費者從未購買金飾產品的原因也可以看出，產品風格不合適成為最大的阻礙因素，這意味著產品工藝設計的提升有助于吸引年輕消費者

50、。據世界黃金協會發布的中國金飾消費趨勢洞察，18-24 歲消費者從未購買金飾的原因中，56%的受訪者認為“不適合我的風格”；49%的消費者認為“我找不到喜歡的產品”。圖27：阻礙年輕消費者購買黃金的因素資料來源：世界黃金協會、國信證券經濟研究所整理 注：訪談對象為 18 至 24 歲之間考慮購買但之前從未購買過金飾的人 消費場景多元化，打開行業成長空間消費場景多元化，打開行業成長空間珠寶首飾通常用于婚嫁、愛戀、送禮及自我獎勵等消費場景，其中無論是黃金還是鉆石鑲嵌類產品，均以婚嫁需求為主。據世界黃金協會、中國黃金報社、及北京黃金經濟發展研究中心發布的“后疫情時代”中國黃金珠寶零售市場洞察，婚嫁雖