老鳳祥-公司首次覆蓋報告：百年珠寶品牌歷久彌新國企改革激發新活力-230608（26頁）.pdf

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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 Table_Title 百年珠寶品牌百年珠寶品牌歷久歷久彌新，國企改革激發新活彌新，國企改革激發新活力力 Table_StockRank 買入買入(首次)Table_StockName 老鳳祥（老鳳祥（600612）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2023 年 06 月 08 日 Table_Summary 投資要點投資要點:概況：概況：百年黃金珠寶品牌，深化百年黃金珠寶品牌，深化國企改革國企改革激發新動力激發新動力。公司主要從事黃金珠寶首飾、工藝美術品、筆類文具制品的生產經營及銷售，旗下老鳳

2、祥是百年黃金珠寶金字招牌，2022 年珠寶首飾業務貢獻了近 80%的收入。公司具有國企背景，2018 年以來積極響應“雙百行動”,推進股權多元化改革以及職業經理人制度，增添公司發展新動力。近年來公司業績穩健增長，2013-2022 年，公司營業收入/歸母凈利潤的 CAGR 分別為+7.46%/+7.46%。行業：行業：短期金價上漲增厚企業利潤，中長期渠道短期金價上漲增厚企業利潤，中長期渠道+產品驅動龍頭市占率產品驅動龍頭市占率提升提升。短期來看，金價的上漲疊加經濟復蘇、婚嫁剛需釋放以及工藝提升背景下黃金珠寶消費量擴大，行業迎來量價齊升。中長期來看，龍頭企業通過擴渠道、擴品類等方法搶占市占率，行

3、業集中度將進一步提高。品牌品牌：百年老字號歷久彌新，：百年老字號歷久彌新，品牌勢能強勁品牌勢能強勁。老鳳祥品牌創立于 1848年，延續至今已有 175 年歷史，品牌知名度、美譽度、忠誠度處于同行業的領先地位。2013-2022 年，公司品牌價值迅速上漲，從 2013 年的117 億元上漲至 2022 年的 454 億元。2020 年，簽約陳數成老鳳祥代言人，開啟品牌形象新篇章，推動老鳳祥品牌向年輕時尚轉變。產品產品：自產比例自產比例相對同行更相對同行更高高，提升工藝提升工藝不斷推出高附加值產品系列。不斷推出高附加值產品系列。生產方面，公司黃金珠寶首飾自產比例近 50%，自產比例較同行更高，產品

4、生產把控更為嚴格。東莞素金和鑲嵌生產基地已形成了現代化、數控化的產品鏈，為品牌自主產品研發、生產奠定了堅實的基礎。新品推出方面，公司產品年輕化，推出IP系列產品，重點發展 5G金、3D硬金、古法金等技術含量和產品附加值高的系列產品，助力提升公司毛利率。渠道渠道：門店數量排名第二，門店數量排名第二，逆勢擴張逆勢擴張搶占市場搶占市場份額份額。公司門店數量在中國大陸地區排名第二，具有渠道優勢。2011-2022 年，公司平均每年凈增加加盟店 322 家。疫情三年期間，老鳳祥逆勢擴店，2020 年-2022 年，加盟店分別逐年增加 561 家、489 家、656 家。此外，公司還積極發展線上渠道，發揮

5、老鳳祥微信公眾號、抖音、小紅書等新媒體效應以及直Table_ForecastSample 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)63010.14 73566.25 84142.03 94049.79 增長比率(%)7.36 16.75 14.38 11.78 凈利潤(百萬元)1700.34 2172.39 2492.36 2856.42 增長比率(%)-9.38 27.76 14.73 14.61 每股收益(元)3.25 4.15 4.76 5.46 市盈率(倍)19.27 15.08 13.14 11.47 市凈率（倍）3.23 2.89 2.60 2.31 數據

6、來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）523.12 流 通A股（百 萬 股）317.11 收 盤 價（元）62.62 總 市 值（億 元）327.58 流 通A股 市 值（億 元）198.57 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:陳雯陳雯 執業證書編號：S0270519060001 電話：18665372087 郵箱： 分析師分析師:李瀅李瀅

7、執業證書編號：S0270522030002 電話：15521202580 郵箱： -40%-20%0%20%40%60%80%100%老鳳祥滬深300證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 26 頁 播帶貨、會員商城、電視購物等線上消費形式吸引年輕粉絲流量。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司旗下的老鳳祥品牌創立于 1848 年，是跨越三個世紀的百年黃金珠寶品牌，門店遍布全國，建立起了品牌和渠道優勢。短期來看，金價的上漲以及黃金珠寶消費場景的

8、恢復促使黃金珠寶首飾業務量價齊升，看好公司 2023 年的業績表現。中長期來看，隨著工藝突破和設計創新，公司不斷推出高附加值的新產品，毛利率有望進一步提升。在國企改革浪潮的背景之下，公司未來“三年行動計劃”逐步落地，有望煥發新活力。我們預計，公司 2023-2025 年EPS分別為4.15/4.76/5.46元/股，對應2023年6月6日股價的PE分別為15/13/11倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動及消費復蘇不及預期風險、黃金價格大幅波動風險、行業競爭加劇風險。PYsUlZ9UiYVUuYbWiY9PaO6MnPqQtRoNeRqQrPfQoOyR6MnNvMM

9、YmQuNvPmMnM 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售$start$正文目錄正文目錄 1 概況：百年黃金珠寶品牌，深化概況：百年黃金珠寶品牌，深化“雙百行動雙百行動”激發新動力激發新動力.5 1.1“百年金字招牌”老鳳祥，構筑海內外自由貿易橋梁.5 1.2 深化國企改革，推進混合所有制&職業經理人制度.5 1.2.1 股權改革進一步深化，強強聯合增添企業發展新動力.5 1.2.2 職業經理人制度推進+董事會改選，進一步完善公司治理.7 1.3 公司業績表現穩健，疫情影響消退后歸母凈利潤回升.8 2 行業：短期金

10、價上漲增厚企業利潤，中長期渠道行業：短期金價上漲增厚企業利潤，中長期渠道+產品驅動龍頭市占率提升產品驅動龍頭市占率提升.11 2.1 中長期市場規模穩步擴大，短期金價上漲增厚企業利潤.11 2.2 行業競爭格局相對分散，渠道+產品驅動龍頭市占率提升.13 3 品牌：百年老字號歷久彌新，新代言人現品牌新形象品牌：百年老字號歷久彌新，新代言人現品牌新形象.14 3.1 百年品牌贏得眾多榮譽，品牌價值快速增長.14 3.2 歲月沉淀華美，陳數成全新品牌代言人.15 4 產品：數控化賦能產品研發設計，推出高附加值產品助力提升毛利率產品：數控化賦能產品研發設計，推出高附加值產品助力提升毛利率.15 4.

11、1 產品品類豐富，主打黃金品類毛利率提升空間較大.15 4.2 數控化產品鏈提高產品生產效率，升級設計和工藝提高附加值.17 5 渠道：門店數量排名第二，逆勢擴張搶占市場份額渠道：門店數量排名第二，逆勢擴張搶占市場份額.19 5.1 堅持立體營銷模式，門店基數龐大.19 5.2 開設博物館+升級新店鋪形象，提升品牌調性.20 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.22 6.1 盈利預測.22 6.2 投資建議.23 7 風險因素風險因素.24 圖表 1:公司發展歷程.5 圖表 2:核心子公司上海老鳳祥有限公司股權結構變動.6 圖表 3:公司股權結構圖.6 圖表 4:公司部分管理層介紹.7

12、圖表 5:歷年來公司營業收入及同比增速.8 圖表 6:歷年來公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 7:銷售費用率/財務費用率/管理費用率/研發費用率情況.8 圖表 8:歷年來公司毛利率和凈利率情況.8 圖表 9:老鳳祥 ROE 位于同行前列.9 圖表 10:主營業務收入分產品情況.10 圖表 11:歷年來各產品毛利率情況.10 圖表 12:歷年來營業收入分地區情況.10 圖表 13:歷年來各地區毛利率情況.10 圖表 14:居民人均可支配收入穩步上升.11 圖表 15:金銀珠寶類商品零售類值及同比增速.11 圖表 16:黃金珠寶行業市場規模及同比增速.11 圖表 17:部分國家和地區人均珠寶消費

13、額（美元）.11 圖表 18:2022 年中國黃金珠寶行業市場結構.12 圖表 19:消費者購買黃金首飾用途.12 圖表 20:金飾/金條和金幣消費需求.12 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表 21:倫敦現貨黃金價格.12 圖表 22:歷年來黃金價格走勢與老鳳祥歸母凈利潤情況.13 圖表 23:歷年來黃金價格走勢與歸母凈利潤同比情況.13 圖表 24:國內黃金珠寶行業競爭格局.13 圖表 25:2013 年國內黃金珠寶行業各品牌份額.14 圖表 26:2022 年國內黃金珠寶行業各品牌份額.14 圖表 27

14、:品牌榮譽.14 圖表 28:歷年來公司品牌價值.15 圖表 29:2022 年老鳳祥品牌價值排名靠前.15 圖表 30:老鳳祥歷屆代言人.15 圖表 31:公司產品鏈系列日益完善.16 圖表 32:歷年來老鳳祥與可比公司毛利率對比.16 圖表 33:2022 年老鳳祥與可比公司的黃金首飾及產品占比&公司毛利率情況.16 圖表 34:珠寶首飾中黃金、非黃金類產品銷售情況.17 圖表 35:黃金、非黃金類產品收入占珠寶首飾收入比例.17 圖表 36:老鳳祥黃金/鑲嵌類產品自產比例.17 圖表 37:2019 年老鳳祥與可比公司的黃金類產品自產比例.17 圖表 38:歷年來公司專利申請及發明專利情

15、況.18 圖表 39:歷年來新產品銷售額情況.18 圖表 40:近年來公司部分新產品系列.19 圖表 41:歷年來公司門店情況.20 圖表 42:歷年來公司加盟店/自營店情況.20 圖表 43:老鳳祥與行業龍頭近期門店數量對比.20 圖表 44:2022 年老鳳祥與行業龍頭自營店/加盟店情況對比.20 圖表 45:老鳳祥寶玉石博物館.21 圖表 46:老鳳祥首進博物館.21 圖表 47:首家老鳳祥禮品專賣店落戶外灘.21 圖表 48:老鳳祥銀樓形象升級.21 圖表 49:收入、毛利率拆分及預測.22 圖表 50:可比公司估值表.23 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 26 頁 Table_Pag

16、ehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 1 概況：百年黃金珠寶品牌，深化“雙百行動”激發新動力概況：百年黃金珠寶品牌，深化“雙百行動”激發新動力 1.1 “百年金字招牌”老鳳祥，構筑海內外自由貿易橋梁“百年金字招牌”老鳳祥，構筑海內外自由貿易橋梁 跨越三個世紀的百年黃金珠寶品牌，跨越三個世紀的百年黃金珠寶品牌，2022年入選“全球高檔和奢侈品牌價值年入選“全球高檔和奢侈品牌價值50強強”。1848年老鳳祥在上海成立，1952年被中國人民銀行收購改制成立國有上海金銀首飾行，1992年在上交所上市。1998年，公司控股上海老鳳祥股份有限公司（1996年建立）。2021年，公司設立老

17、鳳祥海南黃金珠寶時尚創意中心有限公司，構筑海內外自由貿易的橋梁。目前，公司主要從事黃金珠寶首飾、工藝美術品、筆類文具制品的生產經營及銷售，核心板塊是黃金珠寶首飾業務，旗下包含黃金、白銀、鉑金、鉆石、白玉、翡翠、珍珠、金鑲玉、有色寶石、琺瑯、紅珊瑚等多品類首飾，以及K金眼鏡、鐘表、工藝旅游紀念品等。公司穩中有進，不斷擴張渠道，截止2022年末，老鳳祥共計擁有營銷網點5609家（含海外銀樓15家）。2022年，老鳳祥入選2022全球高檔和奢侈品牌價值50強。圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、新民晚報、萬聯證券研究所 1.2 深化深化國企國企改革，推進混合所有制改革，推進混合所有制

18、&職業經理人制度職業經理人制度 1.2.1股權改革進一步深化，強強聯合增添企業發展新動力股權改革進一步深化，強強聯合增添企業發展新動力 深化股權多元化改革，激發企業內生發展動力。深化股權多元化改革，激發企業內生發展動力。2018年8月，公司被納入中央國企改革“雙百行動”企業名單。按照工作部署，公司制訂了“雙百行動”綜合改革實施方案，明確了2018-2020年度在解決歷史遺留問題、實現股權多元化、完善市場化經營機制和激勵約束機制等方面的改革目標、任務和舉措。期間公司進行了兩次股權改革：（1）2018年，公司引進了核心戰略投資者國新張創，由其旗下工藝美術基金受讓上海老鳳祥有限公司職工持股會及自然人

19、經營者的21.99%股權，并由38名上海老鳳祥有限公司經營技術骨干出資4.74億元認購入伙該基金。（2）2019年，公司將上海老鳳祥鉆石加工中心有限公司9.7143%的非國有股股權，轉讓給國新雙百壹號（杭州）股權投資合伙企業（有限合伙）。股權多樣化改革有效破解了下屬有關子公司股權僵化的問題，也在戰略合作層面實現了強強聯合，為推動老鳳祥品牌逐步由民族品牌向國際品牌轉型打下了堅實的基礎。2023年，工藝美術基金擬將其持有的其中老鳳祥有限1.5%的非國有股權轉讓給第三方央視融媒體產業基金。截止2023年6月2日，公司第一大股東為上海市黃浦區國資委。p 中國第一鉛筆股份有限公司成為上海老鳳祥股份有限公

20、司控股股東p 老鳳祥在上海成立1848p 上海老鳳祥有限公司成立19962012p 老鳳祥大師設計中心成立2004p 老鳳祥在澳大利亞開設第一家海外門店1993p 老鳳祥被中國人民銀行收購，改制成立國有上海金銀首飾行1952p 老鳳祥恢復原名“老鳳祥”195819821985p 老鳳祥更名為上海金銀制品廠，開始生產外銷珠寶銀器p 公司前身中國第一鉛筆股份有限公司在上交所上市1992p 老鳳祥飾品廠成立p 張景陽先生榮獲東南鉆飾設計大賽最佳設計獎19982018p 響應雙百行動，進行股權改革2019p 公司在上海首次實行老鳳祥會員制度2022p 老鳳祥入選2022全球高檔和奢侈品牌價值50強p

21、在海南自由貿易港設立老鳳祥海南黃金珠寶時尚創意中心有限公司2021 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表2:核心子公司上海老鳳祥有限公司股權結構變動 資料來源：公司公告、同花順iFinD、萬聯證券研究所 圖表3:公司股權結構圖 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 注：數據截至2023年6月2日 老鳳祥股份有限公司全國社?；鹨灰蝗M合1.41%龍躍網絡有限公司1.27%42.09%2.38%0.96%上海市黃浦區國有資產監督管理委員會香港中央結算有限公司富達基金（香港）有限公司客戶資金申萬宏源證券(香港

22、)有限公司1.07%上海申嘉文教用品有限公司100%上海中鉛貿易有限公司100%上海中鉛文具有限公司100%上海長城筆業有限公司100%中國第一鉛筆樺甸有限公司100%上海工藝美術有限公司100%上海鉛筆機械制造有限公司100%中國第一鉛筆有限公司100%上海暢靈進出口有限公司96.77%上海添兒福保健用品有限公司90%上海古雷馬化輕有限公司70%上海老鳳祥有限公司57.51%全國社?；鹚囊蝗M合1.19%國泰君安證券(香港)有限公司NORGES BANK0.94%0.7%VANGUARD TOTAL INTERNATIONAL STOCK INDEX FUND0.66%萬聯證券研究所 第

23、7 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 1.2.2 職業經理人制度推進職業經理人制度推進+董事會改選，進一步完善公司治理董事會改選，進一步完善公司治理 為深入推進為深入推進國企改革國企改革，大力推進職業經理人制度。，大力推進職業經理人制度。自2019年開始，公司逐步建立“責權明晰、獎懲分明、契約管理、流動有序”的職業經理人管理模式。2020年，公司下屬鉆石加工有限公司、珠寶首飾有限公司和中國第一鉛筆有限公司等3家企業開始試點“職業經理人”制度。通過試點，加速形成公司經營人才、專業人才的培養和集聚態勢，為公司的發展奠定人才隊伍基礎。截至20

24、22年12月，公司已分兩批對下屬27家子公司及2家經營實體開展試點工作，企業戶數占比過半。進一步優化董事會結構，老鳳祥股份于進一步優化董事會結構，老鳳祥股份于2019年完成董事會改選。年完成董事會改選。2019年6月起，分別由陳智海、朱黎庭、李軍擔任公司獨立董事、董事、董事。2019年10月起，由邱建敏擔任公司董事會秘書。截至2021年底，老鳳祥股份及其下屬子公司中，37家應建立董事會的企業均已建立董事會。圖表4:公司部分管理層介紹 姓名 職務 年齡 個人簡歷 楊奕 董事長、董事 51 本科，法律碩士。曾任上海市黃浦區旅游局黨組書記和副局長、上海市黃浦區政府黨組成員和辦公室主任。2016 年

25、6 月 27 日至 2020 年 6 月 15 日老鳳祥股份有限公司第八、九屆董事會非獨立董事、副董事長?，F任老鳳祥股份有限公司黨委書記、第十屆董事會副董事長，兼任老鳳祥有限公司副董事長。黃驊 副董事長總經理、董事 54 本科，會計師，高級經濟師。2007 年 4 月 23 日至 2016 年 4 月 25 日期間擔任公司副總經理，2008 年 8 月 18 日被聘任為公司財務總監，2016 年 4 月 26 日起任公司總經理。2008 年 5 月 27 日至 2020 年 6 月 15 日老鳳祥股份有限公司第六、七、八、九屆董事會非獨立董事?，F任老鳳祥股份有限公司第十屆董事會非獨立董事、總經

26、理，兼任控股子公司上海老鳳祥有限公司董事、總經理。陳智海 獨立董事 59 金融學博士。曾任上海世博土地儲備中心處長，上海城投控股股份公司投資總監，現任上海誠鼎創富投資管理有限公司董事長/CEO。2019 年 6 月 28 日至 2020 年 6月 15 日任公司第九屆董事會獨立董事?，F任老鳳祥股份有限公司第十屆董事會獨立董事，兼職開能健康科技集團股份有限公司獨立董事，上海新世界股份有限公司董事。朱黎庭 董事 62 本科學歷。1997 年至 2017 年先后任上海邦信陽中建中匯律師事務所合伙人、執行主任、主任；2017 年至今先后任北京國楓（上海）律師事務所管理合伙人、執行主任、主任；2019

27、年 6 月至今，任上海廣電電氣（集團）股份有限公司獨立董事以及老鳳祥股份有限公司董事；2021 年 12 月至今，任東杰智能科技集團股份有限公司獨立董事。李軍 副總經理董事 54 高級經濟師。曾任中國第一鉛筆股份有限國貿部經理助理和副經理、公司總經理助理兼國貿部部長。2016 年 4 月 26 日起任老鳳祥股份有限公司副總經理，2019 年 6月 28 日至 2020 年 6 月 15 日擔任公司第九屆董事會非獨立董事?，F任老鳳祥股份有限公司第十屆董事會非獨立董事、副總經理，兼任上海老鳳祥有限公司副總經理，上海工藝美術有限公司副總經理，孫公司老鳳祥珠寶（香港）有限公司副總經理，上海老鳳祥鉆石加

28、工中心有限公司董事長。邱建敏 董事會秘書 50 工商管理碩士，注冊房地產估價師，高級經濟師。曾先后在上海豫園旅游商城股份有限公司、上海格爾軟件股份公司工作，2018 年 5 月進入公司工作，先后擔任公司董事會辦公室副主任、主任。2019 年 10 月 24 日起擔任公司董事會秘書?，F任老鳳祥股份有限公司董事會秘書兼公司董事會辦公室主任。資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 1.3 公司業績表現穩健，疫情影響消退后歸母凈利潤回升公司業績表現穩健，疫情影響消退后歸母凈利潤回升

29、近年來業績穩步增長，疫情影響消退后近年來業績穩步增長，疫情影響消退后23Q1凈利潤大增。凈利潤大增。近年來，公司業績穩步增長。2013-2022年，公司營業收入從329.85億元增加至630.10億元，歸母凈利潤從8.90億元增加至17.00億元，營業收入/歸母凈利潤的CAGR分別為+7.46%/+7.46%。2016年，由于下屬子公司上海老鳳祥有限公司珠寶首飾收入減少，導致公司營業收入同比下滑2.10%。2019-2022年，盡管受到了疫情的影響，但公司業績仍然保持正增長，營業收入/歸母凈利潤的CAGR分別為+8.28%/+6.49%。隨著2022年末疫情防控的放開，人民生活回歸正常，經濟逐

30、步復蘇，2023Q1，公司實現營業收入245.58億元，同比+33.17%，實現歸母凈利潤7.16億元，同比+76.10%。未來隨著消費潛力的進一步釋放以及“雙百行動”改革的進一步深化，公司業績有望持續向好。圖表5:歷年來公司營業收入及同比增速 圖表6:歷年來公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 利潤率大體保持平穩，三項費用率呈現下降趨勢。盈利水平方面，利潤率大體保持平穩，三項費用率呈現下降趨勢。盈利水平方面，公司利潤率走勢平穩，毛利率穩定在7%-9%之間，凈利率在3.70%附近波動。2023Q1，公司毛利率/凈利率分

31、別為8.02%/3.89%。費用率方面，費用率方面，公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率呈現下降趨勢，分別從2013年的1.75%/1.14%/0.60%降至2022年的1.32%/0.64%/0.32%。研發費用率較為穩定，維持在0.04%左右。圖表7:銷售費用率/財務費用率/管理費用率/研發費用率情況 圖表8:歷年來公司毛利率和凈利率情況 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700營業收入（億元）同比增速（右軸）-20%0%20%40%60%80%1

32、00%05101520歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%銷售費用率財務費用率管理費用率研發費用率（右軸）0%2%4%6%8%10%毛利率凈利率 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 公司公司ROE位于同行前列，主因資產周轉率和權益乘數較高。位于同行前列，主因資產周轉率和權益乘數較高。2019-2022年，公司ROE在同行中排名前二，在20%左右，拆分來看，主因資產周轉率以及權益乘數較高，兩項指標亦在同行中排名

33、前二。2022年，周大福/周大生/老鳳祥/中國黃金/潮宏基/周生生的ROE分別為20.85%/18.44%/17.60%/11.36%/5.64%/3.67%。其中，老鳳祥的資產周轉率/權益乘數分別為2.61次/2.17，僅次于中國黃金的資產周轉率4.16次以及周大福的權益乘數2.61。圖表9:老鳳祥 ROE 位于同行前列 公司 ROE 銷售凈利率 資產周轉率 權益乘數 2019 周大生 22.92%18.23%0.92 1.25 老鳳祥 21.32%3.69%3.04 2.06 周大福 14.26%7.03%1.11 2.02 中國黃金 10.09%1.18%4.84 1.78 周生生 6.

34、11%3.63%1.18 1.53 潮宏基 2.43%2.27%0.66 1.54 2020 老鳳祥 21.17%4.01%2.82 2.08 周大生 20.07%19.93%0.81 1.23 周大福 10.16%5.26%0.89 2.48 中國黃金 10.11%1.49%3.87 1.71 周生生 4.81%3.62%0.91 1.40 潮宏基 4.09%4.46%0.61 1.50 2021 周大生 21.92%13.35%1.34 1.21 老鳳祥 21.87%4.17%2.81 2.05 周大福 21.10%8.80%1.08 2.09 中國黃金 13.52%1.57%5.06 1

35、.66 潮宏基 10.08%7.67%0.86 1.58 周生生 5.19%2.91%1.26 1.42 2022 周大生 18.44%9.78%1.52 1.24 老鳳祥 17.60%3.60%2.61 2.17 周大福 20.85%6.95%1.30 2.61 中國黃金 11.36%1.63%4.16 1.66 潮宏基 5.64%4.64%0.79 1.55 周生生 3.67%2.15%1.12 1.57 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 主營業務中，珠寶首飾業務收入占比高，筆類毛利率最高。主營業務中，珠寶首飾業務收入占比高，筆類毛利率最高。主營業務收入占比方面，主營業務收入占比

36、方面，2013-2022年，珠寶首飾收入占比先下降后上升，從2013年的92.49%下降至2019年的74.76%，再回升至2022年的79.93%，營收占比在各項業務中最大；黃金交易業務收入占比先上升后下降，2022年營收占比為19.18%；筆類和工藝品銷售的營業收入占比均減小，分別從2013年的1.40%/0.65%下降至2022年的0.32%/0.15%。毛利率方面，毛利率方面，筆類毛利率最高，工藝品銷售毛利率在19%左右，黃金交易的毛利率較低，2022年為-0.03%，珠寶首飾近年來毛利率約為9%-11%，2022年珠寶首飾毛利率為9.13%。萬聯證券研究所 第 10 頁 共 26 頁

37、 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表10:主營業務收入分產品情況 圖表11:歷年來各產品毛利率情況 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 國內地區貢獻超九成營收，國外地區毛利率約為國內地區的國內地區貢獻超九成營收，國外地區毛利率約為國內地區的2-3倍。倍。分地區來看，國內地區貢獻了主要的營業收入，且國內地區的營收占比呈上升趨勢，從2013年的84.00%上升至2022年的99.15%。2020年，海外門店受到疫情沖擊，國內地區營收占比進一步上升至99.10%，此后均在99.00%以上。2013-202

38、2年，國內毛利率下降而國外毛利率上升，兩者的差異先拉大后縮小。2013年，國外毛利率是國內毛利率的1.53倍，2021年，國外毛利率是國內毛利率的2.81倍，差距逐漸拉大；2022年，二者差距有所縮小，國外毛利率是國內毛利率的2.24倍。圖表12:歷年來營業收入分地區情況 圖表13:歷年來各地區毛利率情況 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%珠寶首飾黃金交易筆類工藝品銷售商貿其他-20%0%20%40%60%80%珠寶首飾黃金交易筆類工藝品銷售商貿其他0%20%40%60%80%100%國內國外其他0%5%

39、10%15%20%25%國內國外 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 2 行業：短期金價上漲增厚企業利潤，中長期渠道行業：短期金價上漲增厚企業利潤，中長期渠道+產品驅動產品驅動龍頭市占率提升龍頭市占率提升 2.1 中長期市場規模穩步擴大，短期金價上漲增厚企業利潤中長期市場規模穩步擴大，短期金價上漲增厚企業利潤 黃金珠寶消費持續增長，行業發展潛力有待深挖。黃金珠寶消費持續增長，行業發展潛力有待深挖。近年來，我國人均可支配收入穩步增長，2013-2022年，人均可支配收入的CAGR為8.09%，消費能力逐漸增強。得益

40、于金價上漲、消費升級、黃金珠寶多場景滲透率提升等因素，中國黃金珠寶行業市場規模逐年增加。根據Euromonitor的數據，2013-2022年，我國黃金珠寶行業市場規模從2013年的5605億元上升至2022年的8159億元，CAGR為3.95%。受疫情影響，2020年中國黃金珠寶市場規模為6470億元，同比-8.52%。而后隨著疫情得到逐步控制，2021年市場規?；謴椭?641.74億元，同比+18.11%。2022年，中國黃金珠寶市場規?；厣?158.98億元，同比+6.77%，隨著2022年末國內防疫政策優化放開，線下珠寶消費需求迎來強勢反彈。從統計局的口徑來看，2023以來，限額以上

41、企業金銀珠寶類零售額月度同比增幅逐月擴大，1-2月/3月/4月同比分別+5.9%/+37.4%/+44.7%，珠寶行業全面回暖。未來隨著經濟的逐步恢復，我國黃金珠寶行業規模有望進一步擴大。從人均消費的角度來看，2022年，我國人均珠寶消費僅為87.20美元，而美國/新加坡/中國香港的人均珠寶消費分別為253.50/412.20/529.30美元，相比之下，我國的人均珠寶消費還有較大的提升空間。圖表14:居民人均可支配收入穩步上升 圖表15:金銀珠寶類商品零售類值及同比增速 資料來源：國家統計局、萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 圖表16:黃金珠寶行業市場規模及同比增速

42、 圖表17:部分國家和地區人均珠寶消費額（美元）資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%010000200003000040000居民人均可支配收入(元）居民人均可支配收入實際累計同比（右軸）-500501000100200300400金銀珠寶類商品零售類值:當月值（億元）金銀珠寶類商品零售類值:當月同比_右軸（%）-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000中國黃金珠寶市場規模（億元）同比增速（右軸）05001,0001,500中國香港新加坡美國加

43、拿大中國大陸 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 黃金品類占比最大，“悅己”觀念驅動金飾消費浪潮。黃金品類占比最大，“悅己”觀念驅動金飾消費浪潮。根據中國珠寶玉石首飾行業協會的數據，2022年，黃金品類占據了黃金珠寶行業市場的半壁江山，市場規模占比58.70%，緊隨其后的是翡翠品類、鉆石品類，市場規模占比分別為14.20%/13.50%。此外，根據華經產業研究院的數據，消費者購買黃金首飾的主要用途分別為自戴、婚嫁、禮物饋贈以及投資。在“悅己”觀念逐漸普及的背景下，黃金首飾的自戴需求有望進一步提升，驅動黃金飾品的消

44、費。圖表18:2022 年中國黃金珠寶行業市場結構 圖表19:消費者購買黃金首飾用途 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會、萬聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院、萬聯證券研究所 注：上圖為2020年中國黃金珠寶門店消費者的有關數據 金飾消費需求為金條金飾消費需求為金條&金幣消費需求的金幣消費需求的2-3倍，金價上漲增厚企業利潤。倍，金價上漲增厚企業利潤。黃金黃金銷量銷量方方面，面，根據世界黃金協會的數據，2023Q1，金飾消費/金條及金幣分別為197.70/65.90噸，分別同比+11.42%/+33.59%，其中，金飾消費占比為65.03%，較2022Q4進一步提升。隨著人民生活恢復正?；?/p>

45、、經濟逐漸復蘇，婚慶剛需釋放，黃金首飾銷量提升。金價金價方面，方面，受地緣政治緊張局勢升級、美國通脹飆升等因素影響，國內外環境愈發復雜，不確定性風險提升，全球經濟發展速度放慢，以信用為基礎的世界貨幣體系受到沖擊。倫敦現貨黃金價格自2019年初一路飆升，2021-2023年期間震蕩，2020/2021/2022年黃金價格漲跌幅分別為+24.61%/-4.33%/+0.44%，2023Q1黃金價格上漲9.15%，而后2023年4月創新近兩年多的新高。伴隨著黃金價格的上升，短期黃金珠寶企業的利潤有望提升。以老鳳祥為例，歷年來黃金價格與公司的歸母凈利潤增速呈現正相關趨勢。短。以老鳳祥為例，歷年來黃金價

46、格與公司的歸母凈利潤增速呈現正相關趨勢。短期金價的上漲有望增厚企業利潤。期金價的上漲有望增厚企業利潤。圖表20:金飾/金條和金幣消費需求 圖表21:倫敦現貨黃金價格 資料來源：世界黃金協會、萬聯證券研究所 注：上述消費需求為中國大陸地區數據 資料來源：同花順iFinD、萬聯證券研究所 58.70%13.50%14.20%4.10%3.80%1.40%2.20%2.10%黃金鉆石翡翠彩色寶石和田玉珍珠其他鉑金及白銀32.10%28.10%19.00%10.60%10.20%自戴婚嫁禮物饋贈投資其他0100200300400金飾消費需求（噸）金條和金幣消費需求（噸）1,0001,2001,4001

47、,6001,8002,000倫敦現貨黃金（美元/盎司）萬聯證券研究所 第 13 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表22:歷年來黃金價格走勢與老鳳祥歸母凈利潤情況 圖表23:歷年來黃金價格走勢與歸母凈利潤同比情況 資料來源：同花順iFinD、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD、公司公告、萬聯證券研究所 2.2 行業競爭格局相對分散，渠道行業競爭格局相對分散，渠道+產品驅動龍頭市占率提升產品驅動龍頭市占率提升 黃金珠寶市場呈現三足鼎立局面，渠道下沉是內資品牌的優勢。黃金珠寶市場呈現三足鼎立局面，渠道下沉是內資品牌的優勢

48、。從品牌類型來看，外資、港資以及內資品牌三足鼎立。從市場定位來看，外資品牌多定位于高端或者輕奢時尚珠寶，港資和內資品牌定位于傳統黃金珠寶，覆蓋多樣化消費者群體。從渠道來看，外資品牌渠道覆蓋有限，局限于一二線城市。內資品牌如老鳳祥、中國黃金等渠道覆蓋面相對較廣，覆蓋一線至四線城市。近年來，港資品牌也逐步加碼渠道下沉，布局三四線城市。圖表24:國內黃金珠寶行業競爭格局 品牌類型 品牌 定位 渠道 外資 Tiffany 高端珠寶，高消費人群及年輕群體 渠道局限一二線城市 Cartier 高端珠寶，高消費人群 Pandora 輕奢飾品，年輕人群體 港資 周大福、周生生 傳統黃金珠寶，多樣化消費者群體

49、渠道主要覆蓋一、二線城市，近年來布局三、四線城市 內資 中國黃金、老鳳祥、周大生、老廟等 傳統黃金珠寶，多樣化消費者群體 渠道覆蓋一線至四線城市 資料來源：華經產業研究院、各公司公告、萬聯證券研究所 行業競爭者較多，疫情三年加速集中度提高。行業競爭者較多，疫情三年加速集中度提高。根據Euromonitor的數據，2022年，周大福/老鳳祥/老廟黃金/夢金園的市占率分別為11.80%/7.90%/3.70%/2.80%，而行業CR5/CR10分別為28.10%/34.30%，相較2013年，分別提升了7.10/10.90個百分點。其中，周大福的市占率提升幅度最大，較2013年提升4.60個pct

50、。疫情三年加速行業洗牌，頭部品牌通過逆勢開店擴張渠道、擴展產品品類等方式提升市占率，促使行業集中度進一步提升。萬聯證券研究所 第 14 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表25:2013 年國內黃金珠寶行業各品牌份額 圖表26:2022 年國內黃金珠寶行業各品牌份額 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所 3 品牌：百年老字號歷久彌新，新代言人現品牌新形象品牌：百年老字號歷久彌新，新代言人現品牌新形象 3.1 百年品牌贏得眾多榮譽，品牌價值快速增長百年品牌贏得眾多榮譽，品牌價

51、值快速增長 歲月不敗風華，經典歷久彌新。歲月不敗風華，經典歷久彌新。1848年,老鳳祥品牌于上海創立，延續至今已有175年的悠久歷史，具有獨特而富有內涵的品牌文化、精湛的工藝技術及豐富的行業經驗，品牌知名度、美譽度、忠誠度處于同行業的領先地位。歷年來，老鳳祥在品牌價值、產品設計&制造、品牌營銷等多方面贏得了眾多榮譽。2008年，“老鳳祥金銀細工制作技藝”榮列國家級非物質文化遺產保護名錄；2018年，品牌獲得上海市質量金獎（設計、制造）；2021年，公司獲得第十屆上海零售風云榜“國潮煥新力品牌獎”；2022年，品牌入選“2022全球高檔和奢侈品牌價值50強”，為大中華區唯一入選的珠寶首飾品牌，入

52、選“2022 全球奢侈品企業百強”，并連續18年蟬聯世界品牌大會“中國500最具價值品牌”。圖表27:品牌榮譽 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 近年來近年來老鳳祥品牌價值快速增長，老鳳祥品牌價值快速增長，2022年位列前三。年位列前三。2013-2022年，公司品牌價值迅速上漲，從2013年的116.72億元上漲至2022年的454.38億元，CAGR為16.30%。根據2022年中國500最具價值品牌排行榜，珠寶首飾行業中，老鳳祥品牌價值排名第三。排名前三的分別是周大福、周大生以及老鳳祥，品牌價值分別為925.16億元、758.85億元、454.38億元。7.20%5.70%3.90%2

53、.90%1.30%76.50%周大福老鳳祥老廟夢金園周生生周大生六?？ǖ貋喅焙昊?1.80%7.90%3.70%2.80%1.90%64.40%周大福老鳳祥老廟夢金園周大生周生生蒂芙尼卡地亞梵克雅寶六福DR潮宏基p 2020芭莎年度杰出珠寶設計大獎p 年度跨界藝術創意大獎p“老鳳祥金銀細工制作技藝”榮列國家級非物質文化遺產保護名錄2008p 上海市知識產權創新獎p 連續15年蟬聯世界品牌大會“中國500最具價值品牌”20192022p“2020中國企業信用500強”第26位p 第十屆上海零售風云榜“國潮煥新力品牌獎”2021p“2022全球高檔和奢侈品牌價值50強”排名第28位大中華區唯一入選

54、珠寶首飾品牌2018p“中國黃金首飾第一品牌”榮譽稱號p 第八次蟬聯“亞洲品牌500強”p 上海企業創新文化十佳品牌企業201220142016p 上海設計之都年度品牌大獎p“BrandZ 2017最具價值中國品牌100強”，老鳳祥位列第66位，居中國珠寶首飾行業第一2017p“2018中國品牌價值百強榜”第52位p 上海市質量金獎（設計、制造）p 工藝美術業榜首20202010 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表28:歷年來公司品牌價值 圖表29:2022 年老鳳祥品牌價值排名靠前 資料來源：公司公告、萬

55、聯證券研究所 資料來源：世界品牌實驗室、萬聯證券研究所 注：上述數據選自2022年中國500最具價值品牌排行榜 3.2 歲月沉淀華美，陳數成全新品牌代言人歲月沉淀華美，陳數成全新品牌代言人 陳數成老風祥代言人，開啟品牌形象新篇章。陳數成老風祥代言人，開啟品牌形象新篇章。2008年，公司簽約著名演員趙雅芝為品牌代言人。2020年，公司簽約國內知名藝人陳數成為老鳳祥新形象代言人。兩位代言人身上都散發著女性優雅的魅力，呈現出的文化內涵和品牌內涵相契合。公司以全新的代言人形象推動老鳳祥品牌的未來多元化發展和滿足向年輕時尚轉變的需要，向市場展示老鳳祥“經典時尚”品牌新形象。圖表30:老鳳祥歷屆代言人 老

56、鳳祥歷代代言人 趙雅芝，著名演員，被譽為古典第一美女 陳數，著名影視實力派女演員 代言時間 2008-2019 年 2020 年-至今 資料來源：公司官網、澎湃新聞、萬聯證券研究所 4 產品：數控化賦能產品研發設計，推出高附加值產品產品：數控化賦能產品研發設計，推出高附加值產品助力助力提升毛利率提升毛利率 4.1 產品產品品類豐富品類豐富，主打黃金品類主打黃金品類毛利率毛利率提升空間較大提升空間較大 產品品類豐富，產品鏈系列日益完善。產品品類豐富，產品鏈系列日益完善。2012年，公司在行業內率先從傳統的“黃金、鉑金、鉆石、白銀”老四大類首飾，向“白玉、翡翠、珍珠、有色寶石”新四大類首飾產品結構

57、完善，并將象牙藝術品、琺瑯、高端K金鏡架、工藝美術旅游紀念品等新門類納入產品鏈系列。2016年、2017年、2018年，公司分別將金鑲玉、珊瑚、腕表等新門類括入產品鏈系列之中，逐漸發展成為首飾行業產品門類齊全和具有規模優勢的集團企業。0100200300400500品牌價值（億元）02004006008001000 萬聯證券研究所 第 16 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表31:公司產品鏈系列日益完善 黃金類黃金類 黃金 K 金鏡架 非黃金類非黃金類 鉑金 鉆石 翡翠 彩寶 珊瑚 金鑲玉 珍珠 腕表 琺瑯 白玉 資料來源：公司官網

58、、公司公告、萬聯證券研究所 老鳳祥老鳳祥主打黃金主打黃金品類品類，對標同行，毛利率提升空間較大對標同行，毛利率提升空間較大。歷年來，老鳳祥毛利率約為9%，在可比公司中排名靠后，主要是由于老鳳祥產品結構偏向于黃金品類以及黃金交易占比較同行更高所致。2016-2018年，老鳳祥黃金類產品銷售額穩步上升，黃金類產品銷售額占比分別為81.54%/80.01%/82.70%，在同行中處于較高水平。2022年，老鳳祥毛利率為7.58%，對標同行，周大福/周大生/周生生的毛利率分別為22.58%/20.78%/26.35%，老鳳祥的毛利率仍有較大提升空間。圖表32:歷年來老鳳祥與可比公司毛利率對比 圖表33

59、:2022 年老鳳祥與可比公司的黃金首飾及產品占比&公司毛利率情況 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：為增強可比性，統一取各家公司在大陸地區的黃金首飾及產品占比情況進行對比。其中，老鳳祥由于未披露最新的黃金類產品收入情況，因此黃金首飾及產品占比采用的2016-2018年黃金類產品營收占比均值。周大福2023財年年報未披露，采用2023財年中報數據。0%10%20%30%40%50%潮宏基六福周大福周大生周生生老鳳祥中國黃金98.04%76.17%75.60%74.00%61.15%32.71%3.90%20.78%23.56%26.35%7.58%30

60、.18%0%20%40%60%80%100%120%2022年黃金首飾及產品占比2022年公司毛利率 萬聯證券研究所 第 17 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表34:珠寶首飾中黃金、非黃金類產品銷售情況 圖表35:黃金、非黃金類產品收入占珠寶首飾收入比例 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 4.2 數控化產品鏈提高產品生產效率，數控化產品鏈提高產品生產效率，升級設計和工藝提高附加值升級設計和工藝提高附加值 老鳳祥老鳳祥產品自產比例相較同行更高產品自產比例相較同行更高，對產品的把控更為嚴格對產品的

61、把控更為嚴格。2019年，老鳳祥的黃金類/鑲嵌類產品自產比例分別為48.13%/45.55%。其中，老鳳祥的黃金類產品自產比例在內地同行中居首位，其后分別是潮宏基、明牌珠寶、豫園股份，黃金類產品自產比例分別為47.01%、46.39%、0.06%，而豫園股份、迪阿股份等企業的黃金類產品則大部分或者全部選擇委外加工。對于黃金珠寶企業而言，產品自產比例高意味著企業對產品生產的把控更為嚴格，產品質量相對更有保障。圖表36:老鳳祥黃金/鑲嵌類產品自產比例 圖表37:2019 年老鳳祥與可比公司的黃金類產品自產比例 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：潮宏基的數據

62、為珠寶業務自產比例 數控化產品鏈數控化產品鏈提高生產效率提高生產效率，名師帶高徒助力研發能力提升。，名師帶高徒助力研發能力提升。1）生產基地方面）生產基地方面。2014年，公司創建了東莞素金生產基地。2017年，公司組建東莞鑲嵌生產基地，涵蓋鉆石、彩寶、金鑲三大系列產品生產。2022年，公司共有53名研發人員，專利申請數為288項，累計持有21項發明專利，有效授權專利供給879項。東莞素金和鑲嵌生產基地通過運營和專利轉化，已擁有行業內先進的自動化機器設備和生產工藝，形成了現代化、數控化的產品鏈，為品牌自主產品研發、生產奠定了堅實的基礎。2022年，老鳳祥（海南）黃金珠寶時尚創意中心投產運營。東

63、莞和海南生產加工基地的聯動互補，將有力提升老鳳祥黃金珠寶產品自主研發能力。2）人才技藝方面。）人才技藝方面。公司在專業領域內的中47.5859.1658.49210.22 236.84 279.54-10%0%10%20%30%0100200300非黃金類產品銷售額（億元）黃金類產品銷售額（億元）非黃金類產品銷售同比黃金類產品銷售同比81.54%80.01%82.70%18.46%19.99%17.30%0%20%40%60%80%100%黃金類產品占比非黃金類產品占比37.14%35.09%48.13%44.92%52.47%45.55%0%10%20%30%40%50%60%黃金類產品自產

64、比例鑲嵌類產品自產比例48.13%47.01%46.39%0.06%0%20%40%60%80%100%黃金類產品自產比例 萬聯證券研究所 第 18 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 高級人才數量在業內處于領先，現有國家級工藝美術大師10人、上海市級工藝美術大師12人。百年老鳳祥還有獨特的技藝優勢。其中，老鳳祥金銀細工制作技藝榮列“國家級非物質文化遺產”名錄，金銀首飾鑲嵌技藝被認定為“上海市優秀傳統技藝”。公司通過名師帶高徒和創建大師原創工作室等方式，培養具有獨特技藝制作的傳人，助力高技能人才快速成長以及產品的設計研發能力提升。新產品貢

65、獻約四分之一的營業收入，兩個生產基地支撐國內外產品需求。新產品貢獻約四分之一的營業收入，兩個生產基地支撐國內外產品需求。2017年以來，公司新產品更新率為26%左右。2015-2022年，新產品銷售額從81.80億元增至137.00億元，CAGR為7.65%，貢獻了22%左右的營業收入。目前，東莞素金生產基地/東莞鑲嵌生產基地的產能分別為40噸+/80-100萬件，支撐了老鳳祥國內、國際市場拓展的產品需求。圖表38:歷年來公司專利申請及發明專利情況 圖表39:歷年來新產品銷售額情況 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 產品年輕化，產品年輕化，推出高附加值產品

66、助力提升珠寶首飾毛利率推出高附加值產品助力提升珠寶首飾毛利率。1）推出推出年輕時尚系列產年輕時尚系列產品品：2014年，老鳳祥推出了REMIX“動靜”系列，密鑲鉆石與玫瑰金或者18K金的相互交融，動靜之間呈現混搭美感，是老鳳祥拓展時尚年輕消費群的力作。2016年，公司獲得了“迪士尼”IP授權，推出了包括金鑲玉、琺瑯、紅珊瑚等一系列中國風主題系列產品，受到市場好評。2017年8月，品牌推出了鉑愛系列首個新品系列蒲公英系列鉑金首飾。該新品系列的代言人為國際鉑金協會形象人楊洋，在三生三世十里桃花電影上映期間同步陸續上市。2022年8月，品牌推出“七夕”新品老鳳祥“LOVE U 兔”，巧妙融合潮流趣味

67、因子和現代浪漫感。2）升級工藝，推出高附加升級工藝，推出高附加值產品：值產品：2018年，公司推出了3D硬金珍珠萌寵旺旺系列，同年推出的“反正都心動”彩寶系列采用動態鑲口技術同時鑲嵌兩顆寶石。2019年，品牌推出了古法藏寶金系列，采用了國家非物質文化遺產的古老鑄金工藝，整體呈啞光質感。同年推出的5G璀璨金則有“足金價值、K金顏值”的特點。2020年，國潮時尚藏寶金系列繡風華首發上市。2022年，老鳳祥推出的“愛印”系列為藏寶金鑲鉆，寓意讓愛印刻古樸。2023年，品牌推出“范2023”，以高光鏡面搭配推砂、拉絲等多種效果工藝，寓意女性有范、不被定義不設限。高附加值產品的推出有助于公司提高珠寶首飾

68、類產品的毛利率，從而拉動整體毛利率。10810716928844739825828805101520250100200300400500專利申請數（項）發明專利累計（項）_（右軸）-20%0%20%40%0200400600800其他產品銷售額（億元）新產品銷售額（億元）新產品銷售額同比增速（右軸）萬聯證券研究所 第 19 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表40:近年來公司部分新產品系列 資料來源：老鳳祥微信老鳳祥快訊、公司官網、萬聯證券研究所 5 渠道：渠道：門店數量排名第二，門店數量排名第二，逆勢擴張逆勢擴張搶占市場份額搶占市場

69、份額 5.1 堅持立體營銷模式堅持立體營銷模式，門店基數龐大門店基數龐大 堅持“五位一體”立體營銷模式，堅持“五位一體”立體營銷模式，疫情期間逆勢開店疫情期間逆勢開店。2011-2022年，公司平均每年凈增加加盟店322家。2010年，公司建立起除港、澳、臺以外的全國營銷網絡。2012年，老鳳祥形成了“自營銀樓加盟連鎖區域總代理特約經銷”的立體化營銷網絡，當年加盟店凈增加275家。2014年，公司針對三四線城市特點，分區推進加盟店擴張，加盟店數量累計達到2569家。2018年，公司堅持自營銀樓建設與合資公司、總經銷、經銷商、專賣店“五位一體”立體的營銷模式，并進一步優化市場布局，加盟店凈增加3

70、42家。疫情三年期間，老鳳祥逆勢擴店，2020年、2021年、2022年，加盟店凈增加數分別為561家、489家、656家。截止2022年末，公司黃金珠寶業務營銷網點數量達到5609家（其中海外銀樓15家）。門店數量門店數量在業內排名第二在業內排名第二，加盟店加盟店數量數量占比高占比高。2022年，老鳳祥在中國大陸地區門店數量在可比公司中排第二，為5594家，低于周大福的7016家。從加盟店情況來看，老鳳祥加盟店數量占比為96.54%，在可比公司中排第二，僅次于六福。推出時間推出時間產品分類產品分類2014第一季第二季“花”第三季“七彩人生”REMIX“動靜”系列鉆飾2016“米奇和他的朋友們

71、”“小熊維尼”超能陸戰隊的“大白”海底總動員“迪士尼主題”系列全品類2017紅珊瑚 靈動“鉑愛”系列“繁花物語”琺瑯系列22K黃金“飾鏡”系列太陽鏡紅珊瑚、鉑金、琺瑯、黃金、飾鏡2018“鳳祥喜事”系列“靈羽”系列“繁花似錦”金鑲玉系列“浪漫花語”系列“反正都心動”彩寶系列黃金、金鑲玉、珍珠、彩寶2019古法藏寶金 簡尚系列5G璀璨金 簡尚系列典藏古法金鑲玉 鳳凰和鳴“靈羽”鉆石系列“幾何主義”胸針系列黃金、金鑲玉、鉆石2020翡翠婚慶系列“天使之愛”系列5G璀璨金“鳳祥喜事”系列K金琺瑯系列國潮時尚藏寶金系列繡風華翡翠、珍珠、黃金、琺瑯2021“花漾”系列“倍愛”鉆飾系列“潮運如意”系列“鳳

72、祥花語”系列“數你有型鉑金時尚系列鉆石、銀飾、黃金、鉑金2022“魚悅”系列龍鳳佩花絲款“璨can”系列“愛印”系列“兔NICE”系列鉆飾、黃金2023藏寶金安康兔愛無xian“小鹿斑比之桑普兔”系列 范2023黃金產品圖示產品圖示 萬聯證券研究所 第 20 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 圖表41:歷年來公司門店情況 圖表42:歷年來公司加盟店/自營店情況 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：2012-2016年的經銷網點數并入了加盟店數 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：2012-2016年的經銷網點數并入了加盟店數 圖

73、表43:老鳳祥與行業龍頭近期門店數量對比 圖表44:2022 年老鳳祥與行業龍頭自營店/加盟店情況對比 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：為增強可比性，統一取各家公司在大陸地區的主品牌門店數進行對比。資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 注：為增強可比性，統一取各家公司在大陸地區的主品牌門店數進行對比。5.2 開設博物館開設博物館+升級新店鋪形象，提升品牌調性升級新店鋪形象，提升品牌調性 近年來，老鳳祥通過開設寶石博物館推出國潮首飾新品、升級門店形象等方式營銷，進一步提升品牌形象和調性：（1）開設開設寶玉石博物館推進寶石消費教育寶玉石博物館推進寶石消費教育：繼老鳳祥開拓新四大類后，2013

74、年10月，老鳳祥寶玉石博物館開業。博物館展出產品包括原生態的翡翠、白玉、有色寶石等原生礦物，可為引導寶石消費起到推進作用。2020年12月，“大觀無相百年老鳳祥經典藝術展”在上海奉賢區博物館拉開序幕，172年歷史的老鳳祥首進博物館。此次展覽展出了老鳳祥的130余件藝術作品。作品涵蓋從民國時期到21世紀的經典設計，類型囊括了金銀器、牙雕、翡翠、琺瑯、寶石鑲嵌等多種形式，包括價值逾10億的極品翡翠原石，38頭“皇家御用鑲寶足金餐具”等。此次展覽，一方面展現了老鳳祥170多年歷史沿革的經典傳承與新時代的時尚創新；另一方面，老鳳祥還設置了銷售專區，推出國潮原創首飾新品系列。01000200030004

75、00050006000總門店（家）0100020003000400050006000加盟店（家）自營店（家）02000400060008000周大福老鳳祥周大生六福潮宏基周生生97.44%96.78%94.61%76.00%72.02%2.56%3.22%5.39%24.00%27.98%100.00%0%20%40%60%80%100%加盟店占比自營店占比 萬聯證券研究所 第 21 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 （2）升級店鋪新形象，吸引年輕消費者：）升級店鋪新形象，吸引年輕消費者：2017年，老鳳祥首家禮品專賣店落戶外灘。該主題

76、店以新穎化、年輕化、時尚化的產品定位，主打迪士尼系列和外灘金融牛兩大主題，打造全新老鳳祥概念店。2021年，老鳳祥銀樓豫園分號升級，匠心打造三大特色主題區域：藏寶金主題館、婚慶“鳳祥喜事”主題館以及鐘表（館）、眼鏡（館）、服飾主題館。其中，藏寶金主題館的整體設計汲取了Art Deco（藝術裝飾風格）精髓，使之迥然有別于傳統銀樓形象，吸引年輕消費群體；婚慶主題館以老鳳祥“鳳祥喜事”系列產品為主線，主打婚慶市場，打造中國人喜事必備單品。2022年，公司決定重新聚焦主業，以“藏寶金”和“鳳祥喜事”產品為設計主線，以典雅的“藏寶金”品牌形象為突破口，向代表婚慶喜事的“鳳祥喜事”等主題店發展，逐漸形成老

77、鳳祥的市場新形象、新格局。圖表45:老鳳祥寶玉石博物館 圖表46:老鳳祥首進博物館 金玉滿堂 極品翡翠石 銀掐絲琺瑯鳳鳥鑲寶大燭臺 資料來源：國際珠寶網、萬聯證券研究所 資料來源：澎湃新聞、萬聯證券研究所 圖表47:首家老鳳祥禮品專賣店落戶外灘 圖表48:老鳳祥銀樓形象升級 首家禮品專賣店 藏寶金主題館 婚慶“鳳祥喜事”主題館 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 借助新消費形式發展線上渠道，會員人數快速上升。借助新消費形式發展線上渠道，會員人數快速上升。從線上渠道來看，近年來，公司利用老鳳祥微信公眾號、抖音、小紅書等新媒體加強品牌宣傳，使用會員商城以及電視購

78、物等新消費形式推廣新品，吸引年輕消費者。2019年，公司首次在上海實行會員制度，定期舉辦線上線下活動，并嘗試用網紅直播方式宣傳品牌。截至2022年底，老鳳祥擁有上海本地會員數已超59萬人，同比增長48.5%。萬聯證券研究所 第 22 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 我們將公司業務按產品拆分為珠寶首飾產品、黃金交易、筆類產品、工藝品銷售、商我們將公司業務按產品拆分為珠寶首飾產品、黃金交易、筆類產品、工藝品銷售、商貿以及其他業務六類。貿以及其他業務六類。1)珠寶首飾產品：

79、珠寶首飾產品：珠寶首飾產品是公司的主要業務，2022年營收占比為80%。過去三年疫情加速了行業洗牌以及尾部出清，龍頭企業憑借擴渠道、擴品類等方式搶占了更多市場份額。隨著經濟的逐漸復蘇以及延后性婚嫁需求的釋放，預計公司2023-2025年珠寶首飾業務收入分別同比+18%/+15%/+12%。而隨著金價的上漲，公司2023年毛利率有望上升至9.2%。2)黃金交易：黃金交易：黃金交易業務營收占比僅次于珠寶首飾業務。隨著經濟的逐步恢復，以及金價的走高，黃金交易收入有望進一步攀升，預計2023-2025年，公司黃金交易收入增速分別為+13%/+12%/+11%。3)筆類產品：筆類產品：受疫情超預期影響，

80、2022年公司筆類產品同比-21.6%。隨著2022年末疫情防控措施的放開，經濟逐步復蘇，未來筆類板塊業務有望得以修復。公司計劃將加強與外部專業研發機構、學校的合作，積極開展專項項目研發，預計2023-2025年公司筆類業務收入分別同比+5%/+3%/+3%，毛利率維持在32%以上水平。4)工藝品銷售：工藝品銷售：工藝品銷售收入占比較小，預計2023-2025年，工藝品銷售收入分別為0.96/0.99/1.02億元，毛利率分別為17.00%/17.20%/17.50%。5)商貿：商貿：隨著經濟的逐步復蘇，預計2023-2025年，公司商貿收入增速為5.00%。6)其他業務：其他業務：我們預計，

81、2023-2025年，其他業務收入分別為1.76./1.90/2.05億元，分別同比+10%/+8%/+8%。圖表49:收入、毛利率拆分及預測 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營收（百萬元）營收（百萬元）51721.50 51721.50 58690.77 58690.77 63010.14 63010.14 73566.25 73566.25 84142.03 84142.03 94049.79 94049.79 yoy 4.22%13.47%7.36%16.75%14.38%11.78%毛利率毛利率 8

82、.18%8.18%7.77%7.77%7.58%7.58%7.75%7.75%7.69%7.69%7.74%7.74%珠寶首飾產品：珠寶首飾產品：珠寶首飾產品收入（百萬元）38078.68 46859.67 50361.65 59426.75 68340.76 76541.65 yoy 2.63%23.06%7.47%18.00%15.00%12.00%占總營收比例 73.62%79.84%79.93%80.78%81.22%81.38%珠寶首飾產品毛利率 10.14%9.02%9.13%9.20%9.10%9.15%黃金交易：黃金交易：黃金交易收入（百萬元）13015.21 11208.15

83、 12082.53 13653.26 15291.65 16973.73 yoy 19.86%-13.88%7.80%13.00%12.00%11.00%占總營收比例 25.16%19.10%19.18%18.56%18.17%18.05%黃金交易毛利率 1.26%0.73%-0.03%0.30%0.32%0.35%筆類產品：筆類產品：筆類產品收入（百萬元）243.21 259.77 203.67 213.85 220.27 226.87 yoy-20.68%6.81%-21.60%5.00%3.00%3.00%占總營收比例 0.47%0.44%0.32%0.29%0.26%0.24%筆類產品

84、毛利率 32.66%38.37%32.84%32.50%32.50%32.80%萬聯證券研究所 第 23 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 工藝品銷售：工藝品銷售：工藝品銷售收入（百萬元）83.94 91.92 91.89 96.49 99.38 102.36 yoy-18.66%9.51%-0.03%5.00%3.00%3.00%占總營收比例 0.16%0.16%0.08%0.13%0.12%0.11%工藝品銷售毛利率 19.73%21.77%17.50%17.00%17.20%17.50%商貿：商貿：商貿收入（百萬元）136.28

85、73.78 110.49 116.02 121.82 127.91 yoy-4.83%-45.86%49.76%5.00%5.00%5.00%占總營收比例 0.26%0.13%0.18%0.16%0.14%0.14%商貿毛利率 1.72%2.23%0.92%0.90%0.93%0.95%其他業務：其他業務：其他業務收入（百萬元）164.18 197.48 159.91 175.91 189.98 205.18 yoy-85.24%20.28%-19.02%10.00%8.00%8.00%占總營收比例 0.32%0.34%0.25%0.24%0.23%0.22%其他業務毛利率 66.68%66.

86、26%61.82%61.00%61.00%61.00%費用端：費用端：銷售費用率 1.33%1.36%1.32%1.38%1.37%1.36%管理費用率 0.83%0.68%0.64%0.62%0.60%0.58%研發費用率 0.04%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%財務費用率 0.56%0.45%0.32%0.31%0.27%0.24%利潤端：利潤端：歸母凈利潤（百萬元）1586.02 1876.31 1700.34 2172.39 2492.36 2856.42 yoy 12.64%18.30%-9.38%27.76%14.73%14.61%（歸母）凈利率 3.07%3.

87、20%2.70%2.95%2.96%3.04%資料來源：公司公告、萬聯證券研究所 6.2 投資建議投資建議 公司旗下的老鳳祥品牌創立于1848年，是跨越三個世紀的百年黃金珠寶品牌，門店遍布全國，建立起了品牌和渠道優勢。短期來看，金價的上漲以及黃金珠寶消費場景的恢復促使黃金珠寶首飾業務量價齊升，看好公司2023年的業績表現。中長期來看，隨著工藝突破和設計創新，公司不斷推出高附加值的新產品，毛利率有望進一步提升。在國企改革浪潮的背景之下，公司未來“三年行動計劃”逐步落地，有望煥發新活力。我們預計，公司2023-2025年EPS分別為4.15/4.76/5.46元/股，對應2023年6月6日股價的P

88、E分別為15/13/11倍，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表50:可比公司估值表 股價股價 EPSEPS PEPE 2023/6/2023/6/6 6 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 黃金珠寶黃金珠寶 600916.SH 中國黃金 11.94 0.62 0.75 0.85 19.32 15.90 13.99 002867.SZ 周大生 16.25 1.24 1.47 1.69 13.10 11.08 9.60 301177.SZ 迪阿股份 39.93 2.18 2.70 3.22 18.34 14

89、.77 12.40 002345.SZ 潮宏基 7.10 0.46 0.57 0.68 15.50 12.47 10.38 600655.SH 豫園股份 7.23 0.93 1.03 1.10 7.78 7.05 6.56 300945.SZ 曼卡龍 15.21 0.42 0.54 0.64 36.21 28.17 23.95 行業平均行業平均 18.38 18.38 14.91 14.91 12.81 12.81 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 600612.SH 老鳳祥 62.62 4.15 4.76 5

90、.46 15.08 13.14 11.47 資料來源：同花順iFind、萬聯證券研究所整理及預測 注：老鳳祥EPS取自我們團隊預測，其余公司EPS采用同花順一致預測，PE為2023年6月6日收盤價除以一致預測的EPS所得出 7 風險因素風險因素 1）宏觀經濟波動及消費復蘇不及預期）宏觀經濟波動及消費復蘇不及預期風險風險：當前國內宏觀經濟發展面臨較為復雜的局面，給消費市場復蘇帶來不確定性，加之疫情的影響仍然存在，需要警惕消費復蘇不及預期對公司經營產生的負面影響。2）黃金價格大幅）黃金價格大幅波動風險波動風險：公司核心業務為珠寶首飾業務，原材料黃金占比高，若未來金價波動幅度較大，對公司的主營業務成

91、本將產生較大影響。3）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：當前珠寶行業存在產品同質化的問題，且各大珠寶商近年來抓緊時機跑馬圈地，大力擴張渠道，若公司不能及時更新產品、提升門店數量和質量，未來行業競爭加劇或將對公司業績產生不利影響。萬聯證券研究所 第 25 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售$end$利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 63010 73566 84142 94050 貨幣資金 5

92、577 10164 11610 13504%同比增速 7.36%16.75%14.38%11.78%交易性金融資產 231 287 343 399 營業成本 58233 67864 77668 86768 應收票據及應收賬款 812 516 472 640 毛利 4777 5702 6474 7282 存貨 16799 15248 17546 18608 營業收入 7.58%7.75%7.69%7.74%預付款項 42 48 54 61 稅金及附加 216 243 269 292 合同資產 0 0 0 0 營業收入 0.34%0.33%0.32%0.31%其他流動資產 1286 1328 13

93、89 1441 銷售費用 829 1015 1153 1279 流動資產合計 24747 27591 31414 34652 營業收入 1.32%1.38%1.37%1.36%長期股權投資 0 0 0 0 管理費用 402 456 505 545 固定資產 334 334 331 326 營業收入 0.64%0.62%0.60%0.58%在建工程 46 44 44 47 研發費用 31 37 40 43 無形資產 56 54 52 50 營業收入 0.05%0.05%0.05%0.05%商譽 0 0 0 0 財務費用 204 226 231 228 遞延所得稅資產 126 126 126 12

94、6 營業收入 0.32%0.31%0.27%0.24%其他非流動資產 695 722 745 761 資產減值損失-3-4-4-4 資產總計資產總計 26005 28871 32712 35961 信用減值損失-31-35-25-23 短期借款 6893 7693 8493 9293 其他收益 127 125 143 160 應付票據及應付賬款 815 429 995 596 投資收益-66 7 8 9 預收賬款 4 7 8 9 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同負債 269 244 280 312 公允價值變動收益-103 0 0 0 應付職工薪酬 7 7 8 9 資產處置收益-1 0 0

95、 0 應交稅費 592 905 1027 1147 營業利潤營業利潤 3017 3819 4398 5037 其他流動負債 11776 12590 13445 14296 營業收入 4.79%5.19%5.23%5.36%流動負債合計 13463 14182 15762 16370 營業外收支 11 10 10 10 長期借款 200 400 500 600 利潤總額利潤總額 3028 3829 4408 5047 應付債券 0 0 0 0 營業收入 4.81%5.21%5.24%5.37%遞延所得稅負債 22 22 22 22 所得稅費用 760 954 1101 1259 其他非流動負債

96、338 388 438 488 凈利潤 2268 2876 3308 3788 負債合計負債合計 14023 14993 16722 17481 營業收入 3.60%3.91%3.93%4.03%歸屬于母公司的所有 者權益 10128 11321 12618 14177 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1700 2172 2492 2856 少數股東權益 1853 2557 3372 4303%同比增速 -9.38%27.76%14.73%14.61%股東權益股東權益 11981 13878 15990 18480 少數股東損益 568 703 815 931 負債及股東權益負債及股

97、東權益 26005 28871 32712 35961 EPS（元/股）3.25 4.15 4.76 5.46 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 964 5269 2490 3089 投資 12-251-251-250 基本指標基本指標 資本性支出 -74-155-165-175 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 9 2 3 4 EPS 3.25 4.15 4.76 5.46 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-53-404-413-421 BVPS 19.36 21.64 24.

98、12 27.10 債權融資 -12542 50 50 50 PE 19.27 15.08 13.14 11.47 股權融資 0 0 0 0 PEG-2.05 0.54 0.89 0.79 銀行貸款增加（減少）11759 1000 900 900 PB 3.23 2.89 2.60 2.31 籌資成本-1418-1323-1586-1726 EV/EBITDA 7.04 7.27 6.33 5.45 其他-158 0 0 0 ROE 16.79%19.19%19.75%20.15%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-2359-273-636-776 ROIC 12.28%13.06%13.14

99、%13.21%現金凈流量現金凈流量 -1469 4587 1445 1894 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 26 頁 共 26 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|商貿零售商貿零售 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月

100、內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券

101、分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求?？蛻?/p>

102、應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任何變更。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場