《機械行業研究：海外龍頭復盤系列之一工程機械百年老店卡特彼勒歷久彌新-240813（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《機械行業研究：海外龍頭復盤系列之一工程機械百年老店卡特彼勒歷久彌新-240813（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明1 核心觀點：卡特彼勒在收入、利潤、市值等多個維度來看，均為工程機械行業當之無愧的龍頭?？ㄌ乇死赵谑杖?、利潤、市值等多個維度來看，均為工程機械行業當之無愧的龍頭?？ㄌ乇死沼?1925 年正式成立，至今已經有接近百年歷史，營收、歸母凈利潤從 1954 年 4.0、0.25 億美元增長至 23 年 670.6、103.4 億美元，過去近 70 年實現收入、利潤體量實現幾百倍增長。歷史復盤歷史復盤-四次迭代，成就百年卡特。四次迭代，成就百年卡特。階段一：卡特彼勒 30 年代成立之初經歷了大蕭條時期，公司創新推出柴油式拖拉機，收入規模實現恢復。階段二：卡特彼勒抓住二戰后歐洲建筑

2、業發展機遇，在海外多地建設工廠，海外收入占比從 60 年代初 37%提升至 1970 年的 52%。階段三：80 年代卡特緊追液壓技術，發力挖機市場，完善渠道、供應鏈等多個環節，抗過小松“圍城”危機（連續三年虧損）。階段四：2000 年至今卡特累計收購/并購了至少 20 家公司，從上游零部件到下游其他品類拓展，利潤規模正式進入快速增長期。全球化布局、多下游拓展、核心部件自制、優質的代理商體系是卡特的四大核心競爭力，使其能夠穿越周期成長為龍全球化布局、多下游拓展、核心部件自制、優質的代理商體系是卡特的四大核心競爭力，使其能夠穿越周期成長為龍頭：頭：1）全球化：卡特彼勒全球化布局且堅持本地化建設，

3、23 年卡特收入中非北美以外的收入/員工占比達 46%/45%，全球化布局保證卡特不再依賴北美單個市場。2）多下游：24H1 卡特在建筑工程、能源交通、資源類三大業務收入占比分別為 37%/39%/18%，多下游布局保證了卡特收入的多元性。3）重研發、自制部件：大蕭條時期卡特便開始發動機自制，并延續至今。從研發費用來看，23 年卡特研發費用達 148.5 億元人民幣，約為國內頭部廠商的 3-4 倍。4）優質代理商：卡特全球范圍內百余家代理商，主流代理商合作年限久、粘性強，且卡特已培育出了芬寧國際、特羅蒙德等綜合服務型頭部代理商，相比競爭對手來看，觸及下沉市場的代理商是卡特的重要護城河之一。股價

4、復盤：高股價復盤：高 ROEROE 水平決定了卡特的估值溢價，而高利潤率才是本輪上漲的因素。水平決定了卡特的估值溢價，而高利潤率才是本輪上漲的因素。估值端：（1）橫向：2010-24H1 期間，卡特相對小松、約翰迪爾、特雷克斯三家公司估值平均溢價達 14%（剔除奇異值后）。究其原因，卡特估值水平長期超過可比公司的核心在于較高的 ROE 水平，卡特彼勒 2010 年-24H1 平均 ROE 達28.5%，近五年均保持在 32%以上（除 2020 年），使得公司估值水平更高。（2）縱向：復盤過去四輪股價變化，我們發現前三輪股價的上漲主要來自于行業需求復蘇，估值先于業績抬升股價；而這一輪股價上漲主要

5、是利潤釋放帶動，22年至今卡特產品銷售價格持續抬升，帶動凈利率持續上漲，24H1 公司凈利率高達 17%，相對 22 年提升了 5.7pct，促進了本輪的股價上漲。利潤端：本輪利潤釋放是提價帶動。（1）2017-21 年卡特彼勒銷售規模對營業利潤貢獻比例為 57.1%、39.9%、-6.8%、-96.7%、44.7%，該時期收入規模是影響營業利潤的主要因素。（2）2022-24H1 卡特彼勒銷售價格對營業利潤貢獻為51.8、56.0、11.5 億美元，占比分別為 65.5%、43.2%、16.5%，同期銷售規模貢獻營業利潤比例僅為 19%、7%、-10%。投資建議：參考卡特彼勒的發展路徑，全球

6、化能夠明顯降低某一個地區需求波動對于整體收入的影響，24H1 卡特彼勒 EAME、亞太、拉丁美洲收入占比分別達 18%/18%/10%。國內主機廠過去幾年全球化布局順利，2023 年三一、徐工、中聯海外收入占比分別達到 59%、40%、38%，出口已經成為主機廠的重要增長動力。23 年卡特彼勒的建筑工程機械類業務占比已不足 40%，產品多元化是實現跨周期成長的核心，國內龍頭廠商近幾年在礦山機械、高空機械、農機等領域拓展順利。建議關注全球化推進順利和產品布局多元化的國內龍頭廠商三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工。風險提示：行業需求存在波動、原材料價格波動、行業競爭加劇、運價波動。行業深度研究 敬

7、請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服內容目錄內容目錄 一、工程機械百年老店，不斷突破自身天花板.6 1.1 工程機械巨頭，全品類產品覆蓋.6 1.2 卡特彼勒已成長為全球性工程機械龍頭.7 1.3 卡特彼勒下游來自三大方面，24 年銷售增速略有下滑，進入去庫階段.8 二、卡特彼勒百年歷史復盤-四次重要階段.10 2.1 階段一（1930-1950）：30 年代起家于拖拉機，大蕭條中創新求得生機.11 2.2 階段二（1950-1980）：二戰后順應時代之勢，全球化打開成長機遇.12 2.3 階段三（1980-2000）：內憂與外患，卡特彼勒技術、管理多維度完善應對.12 2.4 階段四（

8、2000 年至今）：重回盈利區間，收購擴張奠定龍頭地位.16 三、四大核心競爭力鑄就了百年卡特.17 3.1 全球化發展，成功抓住發展中國家機遇.17 3.2 拓展下游應用，熨平周期波動.20 3.2.1 建筑工程：受益北美市場高景氣度，傳統板塊增長穩健.21 3.2.2 資源業務幫助卡特彼勒在行業上行期快速釋放利潤.22 3.3 重視研發，核心零部件自制.24 3.4 優質的代理商體系，構筑卡特彼勒售后服務壁壘.26 四、股價復盤：每一輪的上漲是基于利潤還是估值？.28 4.1 估值端：估值相對可比公司存在溢價，但近一輪上漲原因并非為估值抬升.28 4.2 利潤端：價格接力銷售規模，成為近兩

9、年市值上行的抓手.30 4.3 杜邦分析：卡特彼勒 ROE 相對行業可比公司存在明顯超額.31 五、國內啟示：業務全球化、產品多元化.32 5.1 全球化：國內廠商近年來海外市場拓展順利，出口已成為重要增長動力.32 5.2 多元化：多元化布局，國內主機廠發力多品類市場.33 六、風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：卡特彼勒產品主要為主機設備、動力系統設備、工裝部件.6 圖表 2：卡特彼勒收入規模長周期增長.6 圖表 3：卡特彼勒歸母凈利潤從 0.25 億美元提升至 23 年的 103.4 億美元.6 圖表 4：建筑工程為卡特彼勒營業利潤貢獻最多的業務.7 圖表 5：銷售及管理費用率保

10、持在 9.5%-11%.7 圖表 6：23 年開始卡特彼勒盈利能力大幅提升.7 aVbUcWdXfYaVdXeUbRbPaQoMnNoMmQjMoOwOlOqRtO6MpPuNvPoNoOuOoNnP行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服圖表 7：卡特彼勒市值超萬億人民幣.8 圖表 8：卡特彼勒 2023 年收入為行業頭部.8 圖表 9：卡特彼勒業務板塊涉及多個下游.8 圖表 10：2024 年卡特彼勒各個業務板塊季度銷售額增速均有所回落.9 圖表 11：卡特彼勒機械設備銷售額不同區域季度增速.9 圖表 12：卡特建筑工程設備不同區域銷售額季度增速.9 圖表 13：卡特資源

11、類設備不同區域銷售額季度增速.10 圖表 14：卡特能源與運輸業務不同下游銷售額季度增速.10 圖表 15：卡特彼勒 24 年進入去庫存階段.10 圖表 16：卡特彼勒依靠創新、全球化、拓展服務以及持續的收購擴張，實現百年長青.11 圖表 17：卡特彼勒的蒸氣履帶式拖拉機.11 圖表 18：卡特的第一條生產線是由霍爾特和貝斯特組合.11 圖表 19：大蕭條下卡特彼勒收入一定程度承壓.12 圖表 20：卡特彼勒第一款柴油式拖拉機“Sixty”.12 圖表 21：卡特彼勒海外收入占比在 60-80 年代快速增長.12 圖表 22：70 年代末-80 年代初美國經濟增速中樞下滑.13 圖表 23：7

12、0 年代兩次石油危機，工業巨頭面臨破產.13 圖表 24：美國地產投資在 70-80 年代明顯增長.13 圖表 25：1980 年美國基建投資增速放緩.13 圖表 26：60 年代小松已經掌握液壓技術并生產液壓挖掘機.14 圖表 27：70-80 年代日元對美元大幅貶值.14 圖表 28：小松美國地區收入大幅增長.14 圖表 29：卡特彼勒 1984 年收入降至 65.8 億美元.14 圖表 30：1982-1984 年卡特彼勒連續三年虧損.14 圖表 31：1985 年后美元開始貶值.15 圖表 32：卡特海外收入占比在 85 年后再次提升.15 圖表 33：1972 年卡特彼勒開始推出第一

13、臺液壓挖掘機.15 圖表 34：卡特彼勒自身的經營之道.15 圖表 35：小松海外工程機械收入下行至 2447 億日元.16 圖表 36：1988 年開始卡特彼勒挖機發力帶動營收增長.16 圖表 37：2000 至今卡特彼勒收購企業拓展業務板塊.16 圖表 38：2000-23 年卡特彼勒歸母凈利潤 CAGR 達 10.4%.17 圖表 39：卡特彼勒步步為營，持續布局全球化.17 圖表 40：卡特彼勒以北美為基，其他多地區均衡發展.18 圖表 41：2023 年卡特彼勒的非北美地區員工占比達 54.8%.18 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服圖表 42：卡特彼勒現已

14、經在中國設有整機工廠、再制造工廠以及核心零部件工廠.19 圖表 43：“四萬億”基建計劃推動對工程機械需求.19 圖表 44：2010、11 年中國工程機械市場規模大幅擴張.19 圖表 45：卡特彼勒 2010、11 年中國區挖掘機銷量大幅增長.19 圖表 46：卡特彼勒 2010、11 年亞太地區收入大幅增長.19 圖表 47：2012-16 年卡特彼勒在中國地區市占率持續提升.20 圖表 48：2012-16 年卡特彼勒中國市場展現出自身的.20 圖表 49：卡特彼勒產品下游應用領域持續拓寬.20 圖表 50：卡特彼勒現業務結構以建筑工程、能源與交通、資源業務為主.21 圖表 51：卡特彼

15、勒建筑工程類設備.21 圖表 52：24H1 卡特彼勒建筑工程板塊收入中六成來自北美市場.22 圖表 53：美國基建法案的部分投資項目.22 圖表 54：北美建造業支出長期處于增長趨勢.22 圖表 55：卡特彼勒礦業產品覆蓋采礦挖掘、裝載運輸環節.23 圖表 56：21 年開始世界礦山資本開支擴張帶動資源業務收入提升.23 圖表 57：2009-11 年資源業務收入受礦山資本開支周期上行拉動.23 圖表 58：21 年開始卡特彼勒資源業務營業利潤持續增長.24 圖表 59：礦山資本開支上行期資源業務利潤迅速釋放.24 圖表 60：2022 年全球礦山裝備市場格局較為分散.24 圖表 61：深耕

16、發動機近百年，外部收購持續擴張.24 圖表 62：1981 年卡特彼勒發動機銷售額占比達 1/3.25 圖表 63：自研+合資+收購步步構筑液壓領域技術高臺.25 圖表 64：20-23 年卡特彼勒研發費用隨收入規模擴張.26 圖表 65：卡特彼勒研發費用率長年保持在 3%-4%.26 圖表 66：1995-2023 年卡特彼勒代理商數量減少.26 圖表 67：卡特彼勒代理商的資本價值持續提升.26 圖表 68：卡特彼勒在全球范圍內培育出一批大體量的世界知名代理商.27 圖表 69：芬寧國際與卡特彼勒營收增速呈現較強相關性.27 圖表 70：2019-23 年芬寧國際產品服務收入占比超 50%

17、.28 圖表 71：2019-23 年特羅蒙德產品支持收入占比超 40%.28 圖表 72：卡特彼勒在中國堅持區域獨家代理.28 圖表 73：近 10 年卡特彼勒 PE 表現優于可比公司.29 圖表 74：近 10 年卡特彼勒 PB 表現優于可比公司.29 圖表 75：前三輪卡特市值上漲估值扮演重要角色，這一輪上漲主要是利潤釋放拉動.29 圖表 76：2017-21 年卡特彼勒利潤主要受銷售規模影響，22-24H1 主要受銷售價格影響.30 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服圖表 77：2017-21 年卡特彼勒營業利潤主要受銷售規模影響.30 圖表 78：2017-2

18、1 年卡特彼勒收入波動明顯.30 圖表 79：優勢價格持續推動卡特彼勒盈利能力提升.31 圖表 80：卡特彼勒 ROE 多數時間高于同行業可比公司.31 圖表 81：卡特彼勒 ROE 表現優于同行業主要高權益乘數、凈利率共同作用.32 圖表 82：國內主機廠海外收入占比持續提升.32 圖表 83：中國工程機械出口金額過去四年大幅增長.32 圖表 84：三一重工全球化已布局多年.33 圖表 85：國內主機廠在多個細分業務板塊布局順利.33 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服一、工程機械百年老店，不斷突破自身天花板 1.11.1 工程機械巨頭，全品類產品覆蓋工程機械巨頭，全

19、品類產品覆蓋 卡特彼勒是全球工程機械龍頭，產品覆蓋核心動力系統、主機設備、工裝部件。動力系統：卡特彼勒通過自研及收購發展柴油發動機、液壓系統技術，形成核心零部件自制體系；主機設備：卡特彼勒主機形成主要工程機械產品全覆蓋，包括核心產品挖掘機、裝載機、起重機械等 300 多種主機裝備。工裝部件：覆蓋鏟叉、鏟斗等附屬件。圖表圖表1 1：卡特彼勒產品主要為主機設備、動力系統設備、工裝部件卡特彼勒產品主要為主機設備、動力系統設備、工裝部件 來源：卡特彼勒官網，國金證券研究所 起于微末，終成浩瀚。起于微末，終成浩瀚?？ㄌ乇死?1954 年營收、歸母凈利潤僅為 4.0、0.25 億美元，通過產品擴張、銷售地

20、區擴張等一系列措施，卡特彼勒在長時間周期維度持續發展，營收、歸母凈利潤持續增長到 2023 年的 670.6、103.4 億美元，期間 CAGR 達 7.7%、9.1%。圖表圖表2 2：卡特彼勒收入規模長周期增長卡特彼勒收入規模長周期增長 圖表圖表3 3：卡特彼勒歸母凈利潤從卡特彼勒歸母凈利潤從 0.250.25 億美元提升至億美元提升至 2323 年的年的103.4103.4 億美元億美元 來源：Fortune500，Bloomberg，國金證券研究所 來源：Fortune500，Bloomberg，國金證券研究所 建筑工程板塊營業利潤貢獻最高，達 42.2%。經過長時間發展，卡特彼勒從最初

21、的農業機械擴展到建筑工程、能源和交通、資源業務以及金融產品，24H1 收入占比分別為 36.7%、4.0670.6010020030040050060070080019561987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023營業收入（億美元）CAGR7.7%0.25103.4-40-2002040608010012019561987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023歸母凈利潤（億美元）C

22、AGR9.1%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服39.2%、17.9%、5.6%，其中建筑工程盈利能力更高，營業利潤貢獻占比為 42.2%，高于收入貢獻 5.6pct。圖表圖表4 4：建筑工程為卡特彼勒營業利潤貢獻最多的業務建筑工程為卡特彼勒營業利潤貢獻最多的業務 來源：Wind，卡特彼勒公告，國金證券研究所 銷售及管理費用保持相對穩定。在 2006-24Q1 期間，卡特彼勒銷售管理費用率與營收呈現反向波動，當營收規模擴張時，會帶來規模效應，銷售及管理費用會有所壓降。當工程機械行業進入下行期時，費用率會有所抬升，但基本維持在 9%-12%水平，整體費用管控良好。短期受益

23、下游需求景氣，產品提價順暢，盈利能力快速提升。2020 年開始北美拜登法案、歐洲基建計劃刺激，疊加銅、黃金以及能源價格上漲催化資本開支上行，行業需求景氣度上行。23 年開始行業需求、供給進入緊平衡，卡特彼勒毛利率、凈利率顯著提升，截至24H1 毛利率凈利率分別為 39.0%、17.0%，相對 20 年提升 10.1pct、9.9pct。圖表圖表5 5：銷售及管理費用率保持在銷售及管理費用率保持在 9.5%9.5%-11%11%圖表圖表6 6：2323 年開始卡特彼勒盈利能力大幅提升年開始卡特彼勒盈利能力大幅提升 來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.21

24、.2 卡特彼勒已成長為全球性工程機械龍頭卡特彼勒已成長為全球性工程機械龍頭 無論從營收角度還是市值表現，卡特彼勒都是當之無愧的工程機械龍頭。無論從營收角度還是市值表現，卡特彼勒都是當之無愧的工程機械龍頭。從市值角度，截至 2024 年 7 月 31 日，卡特彼勒市值達 12085 億元，是工程機械行業當之無愧的龍頭企業。從營收規模角度，23 年卡特彼勒、約翰迪爾、小松、三一重工、徐工機械營業收入分別為 4750、3989、1832、736、924 億元人民幣，卡特彼勒營收依舊領先。36.7%39.2%17.9%5.6%42.2%34.1%17.4%6.3%0%5%10%15%20%25%30%

25、35%40%45%建筑工程能源和交通資源業務金融產品收入貢獻營業利潤貢獻0%2%4%6%8%10%12%14%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024銷售及管理費用率研發費用率29.5%34.7%39.0%11.3%15.4%17.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1毛利率凈利率行業深度研究 敬請參閱最后一頁

26、特別聲明 8 掃碼獲取更多服圖表圖表7 7：卡特彼勒市值超萬億人民幣卡特彼勒市值超萬億人民幣 圖表圖表8 8：卡特彼勒卡特彼勒 20232023 年收入年收入為行業頭部為行業頭部 來源：Wind，國金證券研究所 注：時間截至 2024.7.31 來源：Wind，國金證券研究所 1.3 1.3 卡特彼勒下游來自三大方面，卡特彼勒下游來自三大方面，2424 年銷售增速略有下滑，進入去庫階段年銷售增速略有下滑，進入去庫階段 根據公告，24H1 卡特彼勒下游收入結構主要來自于建筑工程、能源與交通、資源業務、金融產品，占比分別達到 36.7%/39.2%/17.9%/5.6%，卡特彼勒產品不止于工程機械

27、，增長動力更為多元。圖表圖表9 9：卡特彼勒業務板塊涉及多個下游卡特彼勒業務板塊涉及多個下游 來源：Wind，國金證券研究所 經歷了過去兩年快速增長后，24 年以來卡特的季度銷售額增速有所回落，根據公告，22Q3-23Q3 期間，卡特彼勒資源業務、能源與運輸業務季度銷售額增速呈現高速增長態勢，而24 年以來受到部分地區景氣度波動影響，增速略有承壓。1208519927313136977402000400060008000100001200014000卡特彼勒小松約翰迪爾三一重工徐工機械市值（億元人民幣）4750183239897369240500100015002000250030003500

28、400045005000卡特彼勒小松約翰迪爾三一重工徐工機械營業收入（億元人民幣）36.7%39.2%17.9%5.6%0.6%24H1公司各項業務板塊的收入占比建筑工程能源與交通資源業務金融產品其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服圖表圖表1010：20242024 年卡特彼勒各個業務板塊季度銷售額增速均有所回落年卡特彼勒各個業務板塊季度銷售額增速均有所回落 來源：卡特彼勒公告，國金證券研究所 分地區來看，四大主流的區域呈現了不同的特點，從過去兩年各類機械的景氣度來看，北美拉美EMEA亞太；1）亞太：整體機械增速自從 21 年起開始承壓，建筑業受到中國地區需求影響長期

29、呈現負增長，資源類業務呈現波動，亞太地區屬于卡特幾個區域中增速相對疲軟的地區。2）EMEA：受到歐洲經濟疲軟影響，EMEA 地區中多數國家經濟疲軟，影響了建筑工程類設備需求，該地區資源類設備仍然呈現明顯波動，過去兩年當地整體需求略好于亞太市場。3）拉美：拉美地區礦業資源豐富，當地對于資源類開采機械需求旺盛，該地區資源類設備需求增速屬于四個片區中最好的領域，工程建筑類設備需求穩定，24 年以來景氣度在四大片區最好。4）北美：受益拜登基建法案刺激，美國地區工程建筑類機械需求旺盛，23Q2-23Q4 工程建筑類設備銷售額增速始終超過 10%，明顯優于其他地區；從資源類業務來看，北美資源類業務經歷了

30、23 年一年的超高景氣度，進入周期下行階段；整體來看，北美地區 24 年以來景氣度轉弱，但仍然優于亞太和 EMEA 市場。圖表圖表1111：卡特彼勒機械設備銷售額不同區域季度增速卡特彼勒機械設備銷售額不同區域季度增速 圖表圖表1212：卡特建筑工程設備不同區域銷售額季度增速卡特建筑工程設備不同區域銷售額季度增速 來源：卡特彼勒公告，國金證券研究所 來源：卡特彼勒公告，國金證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%資源業務建筑業務能源與運輸業務全口徑產品-40%-20%0%20%40%60%80%整體機械季度銷售額增速亞太EMEA拉美北美5%30%17%3%14

31、%-3%1%4%5%16%20%13%4%-3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%建筑工程業務季度銷售額增速亞太EMEA拉美北美行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服圖表圖表1313：卡特資源類設備不同區域銷售額季度增速卡特資源類設備不同區域銷售額季度增速 圖表圖表1414：卡特能源與運輸業務不同下游銷售額季度增速卡特能源與運輸業務不同下游銷售額季度增速 來源：卡特彼勒公告，國金證券研究所 來源：卡特彼勒公告，國金證券研究所 從卡特彼勒代理商庫存的角度來看，公司歷史營收增速和代理商庫存同比變動水平呈現較高相關性，從最新一個季度庫存水平來看，卡特的進入去庫

32、存階段，整體營收規模進入穩定期。圖表圖表1515：卡特彼勒卡特彼勒 2424 年進入去庫存階段年進入去庫存階段 來源：卡特彼勒公告，國金證券研究所 卡特彼勒經歷過美國經濟以及工程機械行業多次下行卡特彼勒經歷過美國經濟以及工程機械行業多次下行沖擊沖擊，以及小松等競爭者的挑戰，為，以及小松等競爭者的挑戰，為什么卡特彼勒能跨越周期成長為全球工程機械龍頭？什么卡特彼勒能跨越周期成長為全球工程機械龍頭？下面我們將通過卡特彼勒成長史、核心競爭力、估值、利潤四個方面來解析卡特彼勒百年長青的原因。二、卡特彼勒百年歷史復盤-四次重要階段 從卡特彼勒發展歷史來看，多次正確決策幫助其渡過危機/抓住機遇，實現百年業績

33、長青。第一階段（1930-1950 年），美國大蕭條時期卡特依靠創新柴油拖拉機，求得生機；第二階段（1950-1970 年），二戰期間，卡特彼勒依靠全球化把握歐美市場建筑需求提升的時代機遇；第三階段（1980-2000 年），美國經濟下行疊加小松挑戰危機的背景下，依靠匯率優勢擴大出口和大力開發液壓挖掘機，卡特彼勒成功渡過“小松危機”。第四階段（2000 年代至今），卡特彼勒收購擴張產品矩陣，奠定工程機械龍頭地位。-50%0%50%100%150%資源類業務季度銷售額增速亞太EMEA拉美北美-60%-40%-20%0%20%40%60%80%能源與運輸業務不同領域產品季度銷售額增速發電領域工業領

34、域運輸領域油氣領域-1 1 9 8 10 4 6 2 1 4-12-9-12-19-2-4 6 10 3 10 6 0 10 8 11 2 4-14 11-4-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-25-20-15-10-50510152017 Q12017 Q22017 Q32017 Q42018 Q12018 Q22018 Q32018 Q42019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q32022 Q4202

35、3 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q12024 Q2卡特彼勒代理商庫存變化（較去年同期）-億美元卡特彼勒營收增速(%)-右軸行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服圖表圖表1616：卡特彼勒依靠創新、全球化、拓卡特彼勒依靠創新、全球化、拓展服務以及持續的收購擴張，實現百年長青展服務以及持續的收購擴張，實現百年長青 來源：第一工程機械網，鐵甲工程機械網，Equal Ocean，卡特彼勒官網，卡特彼勒年報，卡特彼勒之道，卡特彼勒百年發展史，國金證券研究所 2.1 2.1 階段一（階段一（19301930-19501950）：）：3030 年代起家于拖拉

36、機，大蕭條中創新求得生機年代起家于拖拉機，大蕭條中創新求得生機 1925 年貝斯特與霍爾特公司合并組成了卡特彼勒拖拉機公司。源起：卡特彼勒聯合創始人為本杰明霍爾特和 C.L.貝斯特，霍爾特于 1980 年發明了第一臺蒸汽拖拉機，當時正處于馬為基礎設施和農業提供發展動力的時代。成立：第一次世界大戰后，霍爾特銷向政府出售拖拉機，戰后大量的機器過剩；而貝斯特公司當時擅長創新，并且具有先進的經銷商；兩家公司各取所需，最終合并為了卡特彼勒。圖表圖表1717：卡特彼勒的蒸氣履帶式拖拉機卡特彼勒的蒸氣履帶式拖拉機 圖表圖表1818：卡特的第一條生產線是由霍爾特和貝斯特組合卡特的第一條生產線是由霍爾特和貝斯特

37、組合 來源：卡特彼勒官網,國金證券研究所 來源：卡特彼勒官網,國金證券研究所 逆境之下，不放棄創新，順利度過大蕭條。逆境之下，不放棄創新，順利度過大蕭條。1929 年美國市場大蕭條后的兩年，卡特彼勒銷售額從 1929 年的 5180 萬美元下滑至 1932 年的 1330 萬美元；但是逆境之下卡特彼勒并未放棄創新，發明了第一款柴油式拖拉機 SIXTY，并且在后續的幾年時間后成為世界上最大的柴油發動機生產商之一，成功在 1936 年銷售額達到 5400 萬美元，超過大蕭條之前的收入水平。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服圖表圖表1919：大蕭條下卡特彼勒收入一定程度承壓

38、大蕭條下卡特彼勒收入一定程度承壓 圖表圖表2020：卡特彼勒第一款柴油式拖拉機“卡特彼勒第一款柴油式拖拉機“SixtySixty”來源：卡特彼勒百年發展史，卡特彼勒官網，國金證券研究所 來源：卡特彼勒官網，國金證券研究所 2.2 2.2 階段二（階段二（19501950-19801980）：二戰后順應時代之勢，全球化打開成長機遇）：二戰后順應時代之勢，全球化打開成長機遇 這一階段歐洲市場迎來快速的建筑業熱潮，卡特彼勒把握時代的機遇，開始發力海外市場。1950 年：在英國成立第一家海外子公司；1956 年：收購英國伯特利公司，并在英國格拉斯哥建設新廠；1957 年：卡特彼勒在澳大利亞墨爾本開設了

39、平地機制造工廠；1963 年：美國之外全球已有 9 家產品/零配件工廠；1970 年：美國以外的銷售額首次超過美國境內；1975 年：卡特彼勒的首批 38 臺吊管機銷售到中國。1978 年：卡特彼勒在北京開設辦事處。1983 年：卡特彼勒陸續在印尼、英國、日本、蘇格蘭開設工廠?？ㄌ乇死赵诙鸷笱杆侔盐諝W洲市場建筑需求提升的時代機遇；根據卡特彼勒百年史中提到，60 年代初西方國家建筑設備中 18%是美國以外制造的，而在 1968 年這一比例達到 27%；卡特充分抓住時代機遇，在海外多個地區建設工廠，海外收入占比從 60 年代初的 37%提升到 1970 年的 52%。1983 年以后卡特全球化布

40、局基本成型，海外收入占比隨地區需求有所波動，但基本保持在 50%左右。圖表圖表2121：卡特彼勒海外收入占比在卡特彼勒海外收入占比在 6060-8080 年代快速增長年代快速增長 來源：Wind，卡特彼勒百年發展史，卡特彼勒之道，國金證券研究所 2.3 2.3 階段三（階段三（19801980-20002000）：內憂與外患，卡特彼勒技術、管理多維度完善應對）：內憂與外患，卡特彼勒技術、管理多維度完善應對 內憂：70 年代美國經濟結構轉型，導致經濟增速下滑。51804540384013305400010002000300040005000600019291930193119321936銷售額（

41、萬美元）37%52%57%46%48%0%10%20%30%40%50%60%19601970198019832023海外銷售占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服1970-1980 期間，美國有多個年份出現經濟負增長，國內市場需求呈現波動。且當時發生兩次石油危機，美國原油價格飆升，經濟增速放緩，工業巨頭面臨破產。圖表圖表2222：7070 年代末年代末-8080 年代初美國經濟增速中樞下滑年代初美國經濟增速中樞下滑 圖表圖表2323：7070 年代兩次石油危機，工業巨頭面臨破產年代兩次石油危機，工業巨頭面臨破產 來源：Wind，國金證券研究所 來源：iFinD，國金

42、證券研究所 外患：小松液壓技術實現挖掘機市場的超越，導致卡特份額下滑。挖機需求有所提升：挖機需求有所提升：1970-1990 年美國市場房地產投資需求迅速提升，美國市場房地產的固定資產投資從 1970 年的 447.4 億美元提升至 1987 年的 2729.8 億美元；而基建領域固定資產的投資增速承壓，從產品需求來看，相比推土機，挖掘機更適合于房地產的基建，美國市場挖機的需求在 70 年代至 90 年代明顯提升。圖表圖表2424：美國地產投資在美國地產投資在 7070-8080 年代明顯增長年代明顯增長 圖表圖表2525：19801980 年美國基建投資增速放緩年美國基建投資增速放緩 來源：

43、Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 70 年代，小松進軍美國市場：液壓技術+美國市場布局沖擊卡特。小松的液壓挖掘機技術在 1963 年就已具備，先于卡特彼勒 10 年；并且小松在 1970 年正式成立美國公司、在 1985年成立美國工廠，再結合 80 年代日元的大幅貶值，以及液壓挖掘機需求提升，小松成功在 20 世紀 80 年代搶占卡特在北美的份額。0.23.35.35.6-0.5-0.25.44.65.53.2-0.32.5-1.8-3-2-101234567美國GDP增速（%）0510152025303519661967196819691970197119721973

44、197419751976197719781979198019811982198319841985美國原油價格（美元）34.735.041.145.844.760.174.981.770.767.487.6115.9138.9153.8135.6138.1124.6173.9209.0225.8257.8050100150200250196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986美國房地產行業私人固定資產投資（十億美元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0

45、50100150200250300196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986美國非住宅固定資產投資（十億美元）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服圖表圖表2626：6060 年代小松已經掌握液壓技術并生產液壓挖掘機年代小松已經掌握液壓技術并生產液壓挖掘機 圖表圖表2727：7070-8080 年代日元對美元大幅貶值年代日元對美元大幅貶值 來源：小松官網，國金證券研究所 來源：卡特彼勒之道，國金證券研究所 在小松圍剿之下，卡特彼勒北美市場受到

46、擠壓，營收規模從 1981 年的 91.5 億美元，降至1984 年的 65.8 億美元。圖表圖表2828：小松美國地區收入大幅增長小松美國地區收入大幅增長 圖表圖表2929：卡特彼勒卡特彼勒 19841984 年收入降至年收入降至 65.865.8 億美元億美元 來源：紐約時報，國金證券研究所 來源：Fortune500，國金證券研究所 小松的沖擊使卡特受到重創，卡特遭遇了歷史的艱難時刻。1986 年，卡特彼勒在美國的市場份額較 1985 年下滑了 7 pct。并且在利潤端，1982-1984 年卡特彼勒連續三年虧損，三年累計虧損超過了 9.5 億美元。圖表圖表3030：19821982-1

47、9841984 年卡特彼勒連續三年虧損年卡特彼勒連續三年虧損 來源：Fortune500，卡特彼勒之道，國金證券研究所 時間時間業務發展業務發展1963年6月與美國Bucyrus-Erie公司簽訂液壓挖掘機技術許可合作協議（1981年3月終止）1968年5月開始生產液壓挖掘機1970年2月在美國成立小松美國公司1985年2月在美國成立Komatsu AmericaManufacturing Crop.91.5 65.8 010203040506070809010019801981198219831984卡特彼勒營收（億美元）-1.8-3.45-4.28-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-

48、2.0-1.5-1.0-0.50.0198219831984卡特彼勒凈利潤（億美元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服卡特的應對：得益于匯率、但又不止于匯率?？ㄌ氐膽獙Γ旱靡嬗趨R率、但又不止于匯率。1985 年之后美元兌日元開始匯率開始大幅貶值，卡特的海外收入占比從 80 年的 57%降低到 84 年的 42%又提升到 90 年的 55%。圖表圖表3131：19851985 年后美元開始貶值年后美元開始貶值 圖表圖表3232：卡特海外收入占比在卡特海外收入占比在 8585 年后再次提升年后再次提升 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：卡特彼勒之道，國金證券研究所

49、除了受益于匯率的大幅貶值以外，卡特彼勒開始在小松競爭后重視液壓挖掘機，1972 年卡特成功推出第一款液壓式挖掘機 CAT-225，并且在 1987 年與三菱重工合作，持續推出液壓挖掘機 E 系列新品，挖機市場發力讓卡特彼勒搶回北美的市場地位。圖表圖表3333：19721972 年卡特彼勒開始推出第一臺液壓挖掘機年卡特彼勒開始推出第一臺液壓挖掘機 圖表圖表3434：卡特彼勒自身的經營之道卡特彼勒自身的經營之道 時間時間 業務發展業務發展 1972 年 卡特彼勒推出第一款液壓挖掘機 CAT-225 1987 年 與三菱重工合作，推出液壓挖掘機 E 系列 1992 年 推出 300 系列液壓挖掘機

50、1993 年 生產出第一臺 312A 小型挖掘機 2006 年 推出 D-系列液壓挖掘機 卡特彼勒采取的措施卡特彼勒采取的措施 實現工廠的現代化改造 優化供應鏈 實施嚴格的成本控制 協商制定在全球背景下具有競爭優勢的勞動合同 在世界各地的戰略要地建立制造工廠 培育并支持其備受贊譽的代理商網絡 收購一系列在戰略行業使卡特彼勒 處于領先地位的企業 建設一支實力強大、擁有豐富國際經驗的管理團隊 來源：卡特彼勒百年發展史，第一工程機械網，國金證券研究所 來源：卡特彼勒之道，國金證券研究所 卡特彼勒發力液壓挖掘機，1988 年營收開始高增長。從卡特彼勒與小松 1985-91 年收入變動可以看到，小松海外

51、工程機械收入從 3658 億日元，降至 1991 年的 2447 億日元。相反，卡特彼勒依靠發力液壓挖掘機，收入規模從 67.7 億美元，提升至 1991 年的 101.8 億美元。0501001502002503001978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999美元兌日元匯率1985年開始美元開始貶值30354045505560198019841990卡特彼勒海外收入占比（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服圖表圖表3535：小松海外工

52、程機械收入下行至小松海外工程機械收入下行至 24472447 億日元億日元 圖表圖表3636：19881988 年開始卡特彼勒挖機發力帶動營收增長年開始卡特彼勒挖機發力帶動營收增長 來源：小松年報，國金證券研究所 來源：Fortune500，國金證券研究所 2.4 2.4 階段四（階段四（20002000 年至今）：重回盈利區間，收購擴張奠定龍頭地位年至今）：重回盈利區間，收購擴張奠定龍頭地位 收購、并購多家公司，完善業務板塊，進階為綜合性工程機械巨頭。據不完全統計，2000-2021 年期間，卡特彼勒累計收購了至少 20 家公司；從上游零部件來看，卡特彼勒增強了發動機、變速箱等環節；從下游產

53、品來看，卡特彼勒拓展了天然氣類、隧道掘進類、林業類工程機械設備，為后續卡特彼勒多元化下游發展打下基礎。圖表圖表3737：20002000 至今卡特彼勒收購企業拓展業務板塊至今卡特彼勒收購企業拓展業務板塊 年份年份 收購的企業收購的企業 產品產品/市場進入市場進入 2000 比泰利公司（Bitelli）意大利路面制造設備商 薩布爾發動機有限公司（Sabre Engines）在英國經營鉑金斯發動機業務 卡特彼勒埃爾芬斯通（CAT Elphinstone）在澳大利亞經營卡特產品 印度斯坦汽車公司（Hindustan Motors）印度土方工程設備制造商 2004 Turbomach 股份公司 在歐洲

54、和亞洲生產天然氣和液體燃料汽輪機 2006 Progress Rail Services 公司 鐵路及運輸系統設備及服務商 Eurnov 股份有限公司 在法國和波蘭生產再制造發動機、變速箱、噴油泵、零部件和噴油器 2007 布朗特國際公司(Bunt Internationalinc.)林業設備及零配件 2008 羅浮特(Lovat)公司 加拿大隧道掘進設備制造商 山東東工機械有限公司 位于中國的土壤壓實機和輪式裝載機制造商 新卡特彼勒三菱公司(Shin Caterpillar Mitsubishi)擴展了在亞洲的工程機械設備業務 MGE Equipamentos e Servicos Ferr

55、ovialios 公司 在巴西經營機車、通勤列車及地鐵用牽引發動機和電力牽引發電機 2010 易安迪機車公司 在加拿大和美國伊利諾伊州經營柴油機車及柴油動力發動機業務 2011 比塞洛斯國際公司 制造露天和地下礦用設備 德國受海姆能源系統技術有限公司(MwM Holding GmbH)總部位于德國的可持續天然氣及替代燃料發動機的全球領先供應商 2012 年代煤礦機電設備制造有限公司(ERA)/鄭州四維機電設備制造有限公司(Siwei)位于中國的井下礦用設備制造商 2016 肯珀閥門與配件公司（Kemper）總部位于伊利諾伊州，為石油和天然氣行業的油井服務部門設計、制造、銷售和服務高壓流鐵 20

56、18 唐納貨運鐵路業務（Downer Freight Rail）總部位于澳大利亞北萊德，在澳大利亞各地提供全套的機車車輛、售后零件和服務 ECM S.p.A.（ECM）總部位于意大利皮斯托亞，為鐵路行業設計、制造、銷售和服務先365.8319.1262.4211.0254.1279.0244.70501001502002503003504001985198619871988198919901991小松海外工程機械收入（十億日元）67.773.281.8104.4111.3114.4101.80204060801001201401985198619871988198919901991卡特彼勒營收

57、（億美元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服年份年份 收購的企業收購的企業 產品產品/市場進入市場進入 進的信號系統 2021 SPM 石油天然氣公司 總部位于德克薩斯州，通過廣泛的全球服務中心網絡生產全系列的泵、鑄鐵、易損件、井口和壓力控制產品 來源：卡特彼勒官網，卡特彼勒之道，卡特彼勒年報，國金證券研究所 卡特彼勒通過持續的收購完善產品技術布局，擴張產品矩陣，利潤實現長周期擴張，卡特彼勒 2000-23 年歸母凈利潤從 10.5 億美元提升至 23 年的 103.4 億美元，期間 CAGR 達10.4%。圖表圖表3838：20002000-2323 年卡特彼勒歸母

58、凈利潤年卡特彼勒歸母凈利潤 CAGRCAGR 達達 10.4%10.4%來源：Bloomberg，國金證券研究所 三、四大核心競爭力鑄就了百年卡特 3.3.1 1 全球化發展，成功抓住發展中國家機遇全球化發展，成功抓住發展中國家機遇 卡特彼勒是根植全球化基因的巨人。起步早：1925 年由霍爾特和貝斯特合并成立卡特彼勒后，其就在澳大利亞、東非、荷蘭及突尼斯設立了代理商。圖表圖表3939：卡特彼勒步步為營，持續布局全球化卡特彼勒步步為營，持續布局全球化 時間時間 1930s1930s 19501950-19801980 年年 19801980-至今至今 階段 扎根本土市場，逐步布局海外 開拓發達國

59、家市場 進軍發展中國家市場 主要國家 美國國內；澳大利亞、東非、荷蘭及突尼斯 英、日、澳、德及其他歐洲國家 中國、印度、韓國、俄羅斯、越南、巴西等 主要舉措 在全國建立生產基地、銷售和生產中心；澳大利亞、東非、荷蘭及突尼斯設立了代理商 建立銷售和生產中心 合作成立公司，擴大產能開拓市場 來源：Equal Ocean，卡特彼勒之道，國金證券研究所 海外收入占比高，且多地區均衡分布：1963 年卡特彼勒就已經有 43%的收入來自非美國地區；2024H1 卡特彼勒歐洲（包含中東、非洲）、亞太、拉丁美洲收入占比分別為 18.0%、17.7%、10.1%，業務全球化分布。10.5103.4-200204

60、06080100120歸母凈利潤（億美元）CAGR10.4%行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服圖表圖表4040：卡特彼勒以北美為基，其他多地區均衡發展卡特彼勒以北美為基，其他多地區均衡發展 來源：Wind，國金證券研究所 員工全球化：招聘本地員工是跨國企業海外本地化建設的核心之一，截至 2023 年，卡特彼勒的非北美地區員工占比達 54.8%，其員工本地化建設較為完備。圖表圖表4141：20232023 年卡特彼勒的非北美地區員工占比達年卡特彼勒的非北美地區員工占比達 54.8%54.8%來源：卡特彼勒年報，國金證券研究所 全球化布局為卡特彼勒抓住發展中國家機遇提供條

61、件，例如卡特彼勒早在全球化布局為卡特彼勒抓住發展中國家機遇提供條件，例如卡特彼勒早在 19781978 年就開始年就開始布局中國市場，搶占中國市場先機。布局中國市場，搶占中國市場先機?？ㄌ乇死者M入中國市場較早，層層遞進，深度布局中國：第一步，1978 年就在北京開設辦事處；第二步，通過與國內廠商徐工、玉柴公司等建立合資工廠，深入中國本地化建設。第三步，1994 年開始年代開始在中國建立生產基地，目前卡特彼勒已經在中國布局了整機廠、再制造工廠、核心零部件工廠。53.0%43.8%39.4%38.1%37.8%36.1%36.6%39.1%43.8%46.4%46.6%46.4%46.8%47.9

62、%43.6%43.2%47.1%51.6%54.2%25.7%31.8%31.4%27.5%23.5%24.5%24.0%24.5%24.4%24.5%23.5%22.9%21.8%20.9%23.6%23.8%21.6%20.4%18.0%12.1%14.2%17.5%22.3%24.2%24.9%25.9%22.4%19.8%18.9%20.9%21.5%22.8%22.5%24.5%23.0%20.0%18.1%17.7%9.3%10.1%11.7%12.0%14.5%14.4%13.6%14.0%11.9%10.2%9.0%9.2%8.6%8.8%8.2%10.0%11.3%9.9%1

63、0.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美歐洲,中東,非洲地區亞太區拉丁美洲42.9%41.6%41.5%44.6%45.2%18.0%18.2%16.3%15.5%14.7%16.0%16.3%18.1%17.5%17.9%23.1%23.8%24.0%22.4%22.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023北美歐洲、中東和非洲地區拉丁美洲地區亞洲/太平洋地區行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服圖表圖表4242：卡特彼勒現已經在中國設有整機工廠、再制造工廠以及核心

64、零部件工廠卡特彼勒現已經在中國設有整機工廠、再制造工廠以及核心零部件工廠 來源：鐵甲工程機械網，PR Newswire，卡特彼勒之道，卡特彼勒官網，國金證券研究所 基建中國，帶動工程機械周期上行。2009 年中國為擴大內需，提出“四萬億”基建計劃，該計劃主要集中在基建、安居工程及災后重建等，基建投資、房地產投資同比大幅擴張，帶動工程機械周期上行，2009-11 年中國工程機械銷售額達 180.0、346.0、361.5 億元。圖表圖表4343：“四萬億”基建計劃推動對工程機械需求“四萬億”基建計劃推動對工程機械需求 圖表圖表4444：20102010、1111 年中國工程機械市場規模大幅擴張年

65、中國工程機械市場規模大幅擴張 來源：Wind，中國政府網，國家發改委，國金證券研究所 來源：Wind，中國工程機械工業協會，國金證券研究所 早期鋪墊為卡特彼勒享受中國大基建紅利提供基礎?？ㄌ乇死赵?90 年代就已經在中國進行了本地化建設，2009-2011 年抓住中國 4 萬億基建計劃，跟隨市場增長，2009-2011年亞太地區收入為 72.3、103.2、149.9 億元；其中中國區挖機銷量為 6100、10325、11215臺，同比+8%、69%、9%。圖表圖表4545：卡特彼勒卡特彼勒 20102010、1111 年中國區挖掘機銷量大幅增長年中國區挖掘機銷量大幅增長 圖表圖表4646：卡

66、特彼勒卡特彼勒 20102010、1111 年亞太地區收入大幅增長年亞太地區收入大幅增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：卡特彼勒年報，Wind，國金證券研究所 2012-2016 年：卡特彼勒在中國市場展現出自身的。2007-11 年期間，卡特在中國市場跟隨市場波動，增速表現略遜于行業增速。2012 年-16 年卡特彼勒中國地區挖機市占率從-40-30-20-10010203040506005-0205-1106-0807-0508-0208-1109-0810-0511-0211-1112-0813-0514-0214-1115-0816-0517-0217-1118-0819-05

67、20-0220-1121-0822-0523-0223-11單位：%固定資產投資完成額:房地產業:累計同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比“四萬億”基建計劃75.0 113.0 142.0 180.0 346.0 361.5 241.2 217.3 05010015020025030035040020062007200820092010201120122013中國工程機械銷售額（億美元）4477547153706100103251121572420200040006000800010000120002006200720082009201020112012卡特彼勒中國區挖機銷量（臺

68、）72.3103.2149.90%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802006200720082009201020112012亞太區收入體量（億美元）亞太區收入占比行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服7.2%提升至 14.2%，期間卡特彼勒中國區挖機銷量增速表現優于行業表現，展現出龍頭。圖表圖表4747：20122012-1616 年卡特彼勒在中國地區市占率持續提升年卡特彼勒在中國地區市占率持續提升 圖表圖表4848：20122012-1616 年卡特彼勒中國市場展現出自身的年卡特彼勒中國市場展現出自身的 來源：Wind，中

69、國工程機械工業協會，國金證券研究所 來源：Wind，中國工程機械工業協會，國金證券研究所 3.23.2 拓展下游應用，拓展下游應用，熨平周期波動熨平周期波動 為了熨平單領域周期波動影響，卡特彼勒持續拓寬下游應用。為了熨平單領域周期波動影響，卡特彼勒持續拓寬下游應用。（1）農業機械：1904 年卡特彼勒前身霍爾特公司制造出履帶式拖拉機，開始發展農業機械。（2）能源機械：為控制核心零部件，1931 年卡特彼勒開發出柴油發動機后順勢拓展到船用、天然氣領域，后續接連收購 Pekins、曼德姆等公司擴展能力邊界。（3）工程機械：卡特彼勒意識到美國之外的國家城鎮化將會帶來工程機械的需求，陸續制造出平地機、

70、推土機、裝載機、挖掘機等。（4）礦山機械：1998 年推出礦用卡車、收購礦業設備制造商比塞洛斯，持續擴張礦山機械產品矩陣。圖表圖表4949：卡特彼勒產品下游應用領域持續拓寬卡特彼勒產品下游應用領域持續拓寬 來源：低速無人駕駛產業聯盟，卡特彼勒官網，卡特彼勒百年發展史，卡特彼勒之道，國金證券研究所 經過持續的拓展，目前卡特彼勒形成以建筑工程、能源和交通以及資源業務為核心的三大板塊。根據卡特彼勒公告，2024H1 卡特彼勒建筑工程、能源與交通、資源業務收入占比分別為 36.7%、39.2%、17.9%。7.2%14.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020

71、000250002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020卡特彼勒中國區挖機銷量（臺）卡特彼勒中國挖機市占率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%中國工程機械銷售額yoy卡特彼勒中國地區挖機銷量yoy上一輪周期為上一輪周期為市占率提升，凸顯行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服圖表圖表5050：卡特彼勒現業務結構以建筑工程、能源與交通、資源業務為主卡特彼勒現業務結構以建筑工程、能源與交通、資源業務為主 來源：Wind，國金證券研究所 3.2.13.2.1 建筑工程：受益北美市場高景氣度，傳統板塊增

72、長穩健建筑工程：受益北美市場高景氣度，傳統板塊增長穩健 卡特彼勒傳統建筑工程業務主要是與基建相關的工程機械產品，主要包括挖掘機、推土機、裝載機等。圖表圖表5151：卡特彼勒建筑工程類設備卡特彼勒建筑工程類設備 來源：卡特彼勒官網，國金證券研究所 建筑工程業務板塊為卡特彼勒最重要的板塊之一，24H1 該板塊實現收入 130.7 億美元，收入占比達到 36.7%；從地區分布來看，建筑工程業務板塊收入中多數來自北美地區，21-24H1 該板塊中北美地區收入占比分別為 44%/49%/56%/60%，北美市場是卡特彼勒建筑工程類業務的核心地區。41.5%40.0%39.5%38.9%37.4%36.7

73、%34.0%34.8%36.3%36.5%38.2%39.2%18.0%17.7%17.8%18.9%18.5%17.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1建筑工程能源和交通資源業務金融產品其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服圖表圖表5252：24H124H1 卡特彼勒建筑工程板塊收入中六成來自北美市場卡特彼勒建筑工程板塊收入中六成來自北美市場 來源：卡特彼勒公告，國金證券研究所 21 年美國基建法案發布，催化北美市場基建投資持續加碼。21 年底美國總統拜登在白宮簽署了 1.2 萬億

74、美元的“基礎設施投資和就業法案”，該法案批準 1.2 萬億美元用于交通和基礎設施支出，該法案在未來 5 年內投資 5500 億美元，基建法案發布一定程度上支撐了北美建筑類工程機械設備的長期需求。圖表圖表5353：美國基建法案的部分投資項目美國基建法案的部分投資項目 圖表圖表5454：北美建造業支出長期處于增長趨勢北美建造業支出長期處于增長趨勢 項目項目 預算（億美元）預算（億美元）占比占比 道路、橋梁道路、橋梁和其他重大項目 1100 19%公共交通 899 16%額外的鐵路建設 660 12%高速互聯網 650 11%清潔能源 650 11%清潔飲用水 550 10%氣候變化 500 9%港

75、口和機場 420 7%改造工業和能源場所 210 4%充電樁 75 1%來源：中美聚焦公眾號，國金證券研究所 來源：美國商務部普查局，wind，國金證券研究所 3.2.23.2.2 資源業務幫助卡特彼勒在行業上行期快速釋放利潤資源業務幫助卡特彼勒在行業上行期快速釋放利潤 卡特彼勒資源領域產品主要為采礦和裝載運輸設備，其中采礦包括吊斗鏟、電鏟、液壓礦用鏟等，運輸產品有大型輪式裝載機、礦卡及地下裝載機等。107.5114.673.796.8123.7153.477.947%51%44%44%49%56%60%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002018

76、201920202021202220232024H1單位：億美元卡特彼勒各個地區建筑工程業收入及北美地區收入占比北美拉丁美洲EAME亞太北美地區建筑業收入占比05,00010,00015,00020,00025,0002010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04美國:建造支出:季調:折年數:億美元美國:建造支出:住宅:季調:折年數:億美元美國:建造支出:非住宅:

77、季調:折年數:億美元行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服圖表圖表5555：卡特彼勒礦業卡特彼勒礦業產品覆蓋采礦挖掘、裝載運輸環節產品覆蓋采礦挖掘、裝載運輸環節 來源：卡特彼勒官網，國金證券研究所 資源業務是卡特彼勒進攻性板塊，2009-12 年營業利潤貢獻分別為 8.4%、29.5%、36.8%、41.4%。圖表圖表5656：2121 年開始世界礦山資本開支擴張帶動資源業務年開始世界礦山資本開支擴張帶動資源業務收入提升收入提升 圖表圖表5757：20092009-1111 年資源業務收入受礦山資本開支周期年資源業務收入受礦山資本開支周期上行拉動上行拉動 來源：Bloom

78、berg，卡特彼勒公告，國金證券研究所 來源：Bloomberg，卡特彼勒公告，國金證券研究所 58.6 86.7 156.3 211.6 132.7 89.2 75.5 57.3 75.0 102.7 98.1 74.5 99.6 123.1 135.8 62.2-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250卡特彼勒資源業務收入（億美元）yoy18.1%26.0%32.1%0%5%10%15%20%25%30%35%資源業務收入貢獻度（%）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服圖表圖表5858：2121 年開始卡特彼勒資源業務

79、營業利潤持續增長年開始卡特彼勒資源業務營業利潤持續增長 圖表圖表5959：礦山資本開支上行期資源業務利潤迅速釋放礦山資本開支上行期資源業務利潤迅速釋放 來源：Bloomberg，卡特彼勒公告，國金證券研究所 來源：Bloomberg，卡特彼勒公告，國金證券研究所 以卡特彼勒資源業務來計算，2022 年礦山機械市占率達 10.9%，卡特已經成為全球礦山機械龍頭。圖表圖表6060：20222022 年全球礦山裝備市場格局較為分散年全球礦山裝備市場格局較為分散 來源：precedence research，各公司公告，國金證券研究所 注：1.卡特彼勒用資源業務收入計算；2.偉爾集團采用礦山+ESCO

80、口徑；3.小松為礦山業務口徑；4.安百拓、山特維克、美卓、富勒史密斯主營均為礦山設備，口徑為整體收入 3.33.3 重視研發，核心零部件自制重視研發，核心零部件自制 發動機是卡特彼勒百年發展的基石：發動機是卡特彼勒百年發展的基石：內延+收購持續深耕柴油發動機近百年，曾是世界最大柴油發動機制造商。內延：（1）卡特彼勒成立 6 年后就推出了公司的第一臺柴油發動機D9900，開啟了發動機自制之路。（2）1957 年：推出 159mm 缸徑發動機，邁向商用發動機領域；（3）1969 年：開始研發 3400 系列發動機；（4）1985 年：3600 系列發動機投產。外部收購：陸續收購了萬國機械公司渦輪機

81、國際業務部、收購中速推進器廠商 Mak、收購了世界領先的柴油和燃氣發動機供應商英國 Perkins 等。圖表圖表6161：深耕發動機近百年，外部收購持續擴張深耕發動機近百年，外部收購持續擴張 時間時間 事件事件/重要技術重要技術 1931 年 研發投入 100 多萬美元，制造出公司第一臺柴油發動機 D9900。制造出獨立的發動機總成，并搭載在 60 型履帶發動機上。成立了一個獨立的發動機集團，并將其發動機開發擴展到發電機組和船舶動力等領域。1933 年 柴油機產量超過 1932 年美國總產量。1957 年 推出 159mm 缸徑的發動機系列，邁入商用發動機業務領域的第一步。1969 年 開始龐

82、大研究計劃：3400 系列發動機計劃。1981 年 收購萬國機械公司的 Solar 渦輪機國際業務部；發動機銷售額突破 20 億美元；2.917.933.343.215.75.70.0-10.57.016.016.39.012.318.328.414.5-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-20-10010203040502009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1卡特彼勒資源業務營業利潤（億美元）yoy8.4%29.5%41.4%-40%-30%-20%-10

83、%0%10%20%30%40%50%資源業務利潤貢獻度（%）10.9%2.7%9.6%4.4%5.8%4.6%2.7%59.1%卡特彼勒偉爾集團小松安百拓山特維克美卓富勒史密斯其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服時間時間 事件事件/重要技術重要技術 加上為其他卡特彼勒產品而制造的發動機，發動機銷售額約占全公司業務總額的三分之一。1985 年 3600 系列發動機投產（1270-4958KW）；3400 和 3500 天然氣發動機陸續推出。1993 年 在南卡羅來納州 Greenville 新廠制造小型柴油機發動機。1996 年 收購中速推進器市場上的頂級發動機品牌之

84、一 Mak，拓展至船用柴油發動機市場。1998 年 收購了世界領先的柴油和燃氣發動機供應商英國 Perkins。1999 年 成為世界上最大的柴油發動機制造商。2001 年 產品改進：采用 ACRET 技術大幅提升發動機性能。2010 年 收購了北美第二大鐵路機車制造商 Electro-Motive Diesel，進軍鐵路機車和大型柴油發動機市場 2011 年 收購可持續天然氣及替代燃料發動機的全球領先供應商德國曼德姆，涉足燃氣發動機和發電機組制造。2020 年 收購 Weir Group PLC 的石油和天然氣部門，將成熟的壓力泵和壓力控制產品組合與卡特彼勒的發動機相結合。來源：卡特彼勒官網

85、，卡特彼勒百年發展史，卡特彼勒之道，Yahoo Finance，國金證券研究所 發動機很早就成為了卡特彼勒的核心業務，1981 年卡特彼勒 1/3 收入來自于發動機（包含內部銷售）。圖表圖表6262：19811981 年卡特彼勒發動機銷售額占比達年卡特彼勒發動機銷售額占比達 1/31/3 來源：卡特彼勒之道，國金證券研究所 卡特彼勒通過自研+合資+收購步步構筑液壓領域技術高臺。自研：卡特彼勒研發液壓軟管、德國成立歐洲挖機設計中心、持續迭代液壓挖掘機產品；合資：與三菱重工、湯姆洛克合資開發液壓產品；收購：卡特收購了 Menominee、Hydropro S.r.l、Material Handli

86、ng Crane Systems、Kemper 等公司，拓寬液壓技術能力邊際。圖表圖表6363：自研自研+合資合資+收購步步構筑液壓領域技術高臺收購步步構筑液壓領域技術高臺 時間時間 事件事件/重要技術重要技術 1960s XT-3 液壓軟管等相繼問世 1972 年 第一臺液壓挖掘機 225 型問世，卡特彼勒邁進了液壓挖掘機領域 1987 年 與三菱重工重組卡特彼勒三菱，將具備自主液壓技術的明石制作所納入旗下 1992 年 在德國成立歐洲挖掘機設計中心，以設計、生產和銷售輪式液壓挖掘機；推出 300 型系列液壓挖掘機 1993 年 法國 Grenoble 工廠生產 312A 小型液壓挖掘機；收

87、購密歇根州 Menominee 固定連接件公司專門生產液壓軟管連接器和軟管組合 收購以高質量的液壓軟管、鋼制聯軸器和完整組件而聞名的 Anchor 品牌 1995 年 收購意大利 Hydropro S.r.l 公司，以制造液壓油缸 1998 年 收購 Material Handling Crane Systems，以設計和制造液壓挖掘機構件 與芬蘭湯姆洛克公司宣布建立合資企業，以制造液壓錘 33%67%發動機其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服時間時間 事件事件/重要技術重要技術 2012 年 發布首款混合動力設備：336e 液壓挖掘機 2017 年 收購北美市場生

88、產用于石油和天然氣服務的液壓錘管接頭的領導者的 Kemper 公司 來源：卡特彼勒之道，卡特彼勒百年發展史，卡特彼勒官網，Equal Ocean，國金證券研究所 研發費用率長年保持在 3%-4%。根據卡特彼勒之道，卡特彼勒從早期就保持 3%-4%研發費用率，略低于國內龍頭三一等廠商。但由于卡特彼勒營收基數較大，其研發費用絕對值仍領先較大，表現為 2023 年卡特彼勒、三一重工、徐工機械、中聯重科研發費用分別為148.5、58.7、40.0、34.4 億元人民幣。圖表圖表6464：2020-2323 年卡特彼勒研發費用隨收入規模擴張年卡特彼勒研發費用隨收入規模擴張 圖表圖表6565：卡特彼勒研發

89、費用率長年保持在卡特彼勒研發費用率長年保持在 3%3%-4%4%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.4 3.4 優質的代理商體系，優質的代理商體系，構筑卡特彼勒售后服務壁壘構筑卡特彼勒售后服務壁壘 代理商機制開創超百年，與優質代理商形成長久合作關系。在合并成立前的主體之一 best公司 1920 年就運用代理商銷售產品，2011 年卡特彼勒與代理商的平均合作時間就達 40年以上。并且多數代理商為家族繼承制企業，卡特彼勒已經與代理商合作已經多代繼承，擁有強大的代理商黏性?？ㄌ乇死粘掷m對代理商“減量提質”。2000 年卡特彼勒代理商數量/資本凈值為 220 家/71

90、億美元，到 2015 年變動為 175 家/234 億美元，代理商數量在減少的同時，代理商的資本凈值大幅擴張。圖表圖表6666：19951995-20232023 年卡特彼勒年卡特彼勒代理商數量減少代理商數量減少 圖表圖表6767：卡特彼勒代理商的資本價值持續提升卡特彼勒代理商的資本價值持續提升 來源：卡特彼勒之道，卡特彼勒年報，國金證券研究所 來源：卡特彼勒年報，卡特彼勒之道，國金證券研究所 代理體系龐大：卡特彼勒代理商體系內走出了一批體量大、世界知名的代理商，如芬寧國際、特洛蒙德等。116.897.6108.8121.9148.537.336.4 49.9 65.1 69.2 58.7 1

91、2.9 21.2724.1726.7540.8240.0 8.8915.2 33.5 38.7 25.1 34.4 6.7 020406080100120140160201920202021202220232024Q1研發費用（億元人民幣）卡特彼勒三一重工徐工機械中聯重科0%2%4%6%8%10%201920202021202220232024Q1卡特彼勒三一重工徐工機械中聯重科656354504845431211571281381271161131862201821881751611560501001502002501995200020052010201520202023代理商數量美國境內代

92、理商美國境外代理商總計4071189.82132232342340501001502002501990200020112012201320142015代理商資本凈值（億美元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服圖表圖表6868：卡特彼勒在全球范圍內培育出一批大體量的世界知名代理商卡特彼勒在全球范圍內培育出一批大體量的世界知名代理商 代理商名稱代理商名稱 芬寧國際芬寧國際 齊柏林齊柏林 ponpon 特洛蒙德特洛蒙德 巴羅世界巴羅世界 森那美森那美 業務區域 加拿大、英國、愛爾蘭和南美洲 歐洲、加拿大 荷蘭/挪威 加拿大 南非、蒙古和俄羅斯 亞太地區 2023 年營收/利

93、潤（億美元）70.69/3.87 42.5/1.08 N.A.34.24/3.96 24.39/1.23 106.26/3.21 簡介 芬寧國際是全球最大的卡特彼勒代理商，向各行業的客戶銷售、租賃和提供設備和發動機的零件和服務，包括采礦、建筑、石油、林業和廣泛的電力系統應用。齊柏林在建筑設備和農業機械、建筑業和工業部門的設備租賃、建筑物流、驅動系統和能源以及工程和設備工程領域創造以性能為中心的解決方案。Pon 是一家國際貿易和服務機構，為卡特彼勒、Cervlo、大眾和曼恩等品牌提供服務，Pon 是荷蘭最大的家族企業之一。特羅蒙德為道路建設、采礦和電信、食品和飲料加工等行業客戶提供設備和終身產品

94、支持。巴羅世界為客戶提供工業設備及相關服務，提供土方設備、工業服務和電力系統，以及大量采礦、建筑和電力解決方案的運營和維護。森那美工業部門的核心業務是重型設備和電力系統的銷售和租賃，提供售后產品支持，并為采礦、建筑、發電和石油天然氣行業的客戶開發創新的工業解決方案。合作時間 1933 年 1954 年/1993 年 1927 年 1929 年 來源：iFinD，各公司年報，卡特彼勒官網，國金證券研究所 代理商深度綁定。在行業上行期時，代理商能助力卡特彼勒收入迅速釋放。通過復盤 2007-2020 年芬寧國際與卡特彼勒營收增速，我們發現兩者的收入增速相關性較強。代理商體系幫助卡特彼勒在上行期實現

95、快速銷售，收入規模迅速增長。圖表圖表6969：芬寧國際與卡特彼勒營收增速呈現較強相關性芬寧國際與卡特彼勒營收增速呈現較強相關性 來源：Wind，芬寧國際公告，英為財情網，國金證券研究所 代理商代理商是是卡特彼勒從設備廠商向綜合服務型龍頭轉型的核心卡特彼勒從設備廠商向綜合服務型龍頭轉型的核心抓手抓手。根據芬寧國際、特羅蒙德年報，卡特彼勒兩大經銷商的產品服務/產品支持板塊近五年收入占比分別超 50%、40%，售后市場服務已經成為卡特彼勒大型經銷商的主要收入來源。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2007 2008 2009 2010 2011 2012 20

96、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023芬寧國際營收增速卡特彼勒營收增速行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服圖表圖表7070：20192019-2323 年芬寧國際產品服務收入占比超年芬寧國際產品服務收入占比超 50%50%圖表圖表7171：20192019-2323 年特羅蒙德產品支持收入占比超年特羅蒙德產品支持收入占比超 40%40%來源：芬寧國際年報，國金證券研究所 來源：特羅蒙德年報，國金證券研究所 多地區堅持單一代理，幫助代理商構建獨家競爭力?？ㄌ乇死請猿謱涗N商的專業性高要求，經過考核選定后，對

97、區域代理商堅持獨家代理，即某特定區域只選定一個代理商。以中國為例，卡特彼勒發展的四家代理商為信昌機器、華北利星行機械、利星行機械、易初明通分別獨家代理卡特彼勒中國華南、東北、華東、西南區域銷售服務業務。既降低了代理商之間的競爭，還方便市場策略施行。圖表圖表7272：卡特彼勒在中國堅持區域獨家代理卡特彼勒在中國堅持區域獨家代理 代理商名稱代理商名稱 信昌機器信昌機器 華北利星行機械華北利星行機械 利星行機械利星行機械 易初明通易初明通 區域（獨家代理）廣東、廣西、海南、福建、江西、湖南、新疆及港澳 黑龍江、吉林、遼寧、山西、河北、內蒙古、北京和天津 江蘇、浙江、山東 河南、安徽、湖北及上海 四川

98、、云南、貴州、重慶、甘肅、青海、西藏、寧夏、陜西 成立時間 1928 年 2001 年 1994 年 1995 年 總部 廣東順德 北京 江蘇昆山 四川成都 簡介 代理覆蓋 7 省兩地，營業網點逾80 個，現有員工超過 2400 名，為客戶提供一站式的設備采購及運營方案?？ㄌ乇死赵谥袊鴸|北和華北地區的區域代理商，已在區域內建立了近 30 家分支機構并擁有先進的天津機械設備翻修中心，員工數量達1200 多名?？ㄌ乇死赵谥袊A東地區的區域代理商，銷售各類卡特彼勒產品，憑借 2000多人的專業團隊為客戶提供快捷完善的服務?？ㄌ乇死赵谥袊髂虾臀鞅钡貐^的區域代理商，目前擁有超過 2000 名員工。業務

99、涵蓋卡特彼勒整機設備、二手機租賃、動力設備、零件分銷、維修服務。合作時間 1962 年 2001 年 1994 年 1995 年 代理產品 卡特彼勒全系設備，涉及 20 多個種類 300 多個型號 卡特彼勒 400 種以上產品及其配套設施 新機銷售（包括各類工程機械、發動機、發電機組）、二手機再制造及銷售、新能源產品 卡特彼勒旗下 Cat 品牌及聯盟產品的相關機械設備、租賃和二手機、動力系統、工裝機具、配件相關產品 來源：卡特彼勒官網，信昌機器官網，利星行官網，國金證券研究所 四、股價復盤：每一輪的上漲是基于利潤還是估值？4.14.1 估值端：估值相對可比公司存在溢價，但近一輪上漲原因并非為估

100、值抬升估值端：估值相對可比公司存在溢價，但近一輪上漲原因并非為估值抬升 龍頭存在明顯的估值溢價。PE 端：2010-24H1 期間，大部分時間卡特彼勒 PE 位于 10-20倍之間，剔除奇異值無效年份后，卡特相對小松、約翰迪爾、特雷克斯三家均值估值平均溢價達 14%。PB 端：2010-16 年，大部分時間卡特彼勒 PB 位于 2-6 倍之間；2017-24H1 卡特彼勒 PB 多位于 5-10 倍之間，剔除奇異值無效年份后，卡特相對小松、約翰迪爾、特雷克斯三家均值估值平均溢價達 78%。52.0%60.2%55.7%56.1%56.4%0%20%40%60%80%100%2019202020

101、2120222023芬寧國際營收拆分（按業務）新設備二手設備設備租賃產品服務燃料和其它42%43%40%43%43%42%42%45%42%42%11%10%10%11%11%5%5%5%4%4%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023特羅蒙徳公司營收拆分產品支持新設備&二手設備租金熱設備行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服圖表圖表7373：近近 1010 年卡特彼勒年卡特彼勒 PEPE 表現優于可比公司表現優于可比公司 圖表圖表7474：近近 1010 年卡特彼勒年卡特彼勒 PBPB 表現優于可比公司表現優于可比公司 來源：Wind

102、，國金證券研究所 注：1.行業可比三家公司為小松、約翰迪爾、特雷克斯；2.圖中空值為刪除奇異值部分 來源：Wind，國金證券研究所 注：1.行業可比三家公司為小松、約翰迪爾、特雷克斯；2.圖中空值為刪除奇異值部分 縱向：從自身時間維度對比收入增速、市盈率和市值，我們發現前三輪卡特市值上漲中估值扮演重要角色，這一輪股價上漲主要是利潤釋放拉動。2009-2011 年：美國量化寬松政策，疊加奧巴馬交通基建政策，拉動北美地區需求；中國“四萬億”投資推動工程機械需求大幅擴張，卡特彼勒受益前期深度布局中國，PE 先于營收增長，拉動市值上行。2016-18 年：2016 年開始中國工程機械需求復蘇，2016

103、-18 年卡特彼勒中國區挖機銷量為 0.8、1.7、2.0 萬臺，同比+44%、107%、22%。美國油氣開支維持高位，美國工程機械行業銷售額同比-6.6%、+8.6%、+11.2%。2016-18 年卡特彼勒歸母凈利潤為-0.67、7.5、61.5 億美元，PE 同樣領先于業績表現。2020-21 年：2020 年全球公共衛生事件影響，寬松貨幣政策，疊加歐美基建政策，估值同樣先于基本面作用于股價。2023 年-至今：卡特彼勒營收增速放緩，但利潤加速釋放，23、24H1 歸母凈利潤為103.4、55.4 億元，同比+54.1%、13.8%。此輪為利潤拉動的市值上漲。圖表圖表7575：前三輪卡特

104、市值上漲估值扮演重要角色，這一輪上漲主要是利潤釋放拉動前三輪卡特市值上漲估值扮演重要角色，這一輪上漲主要是利潤釋放拉動 來源：Wind，Bloomberg，中國政府網，中國工程機械工業協會，中美聚焦公眾號，新華網，國金證券研究所 010203040506070Jan-10Nov-10Sep-11Jul-12May-13Mar-14Jan-15Nov-15Sep-16Jul-17May-18Mar-19Jan-20Nov-20Sep-21Jul-22May-23Mar-24卡特彼勒PE（TTM）三家均值PE（TTM）024681012Jan-10Nov-10Sep-11Jul-12May-13M

105、ar-14Jan-15Nov-15Sep-16Jul-17May-18Mar-19Jan-20Nov-20Sep-21Jul-22May-23Mar-24卡特彼勒PB三家均值PB行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服4.24.2 利潤端：價格接力銷售規模，成為近兩年市值上行的抓手利潤端：價格接力銷售規模，成為近兩年市值上行的抓手 2017-24H1 卡特彼勒營業利潤分別主要受銷售規模、價格變動影響。其中 2017-21 年銷售規模影響程度更大，而 22 年-24H1 卡特彼勒營業利潤受銷售價格影響程度更大。圖表圖表7676：20172017-2121 年卡特彼勒利潤主要受

106、銷售規模影響，年卡特彼勒利潤主要受銷售規模影響，2222-24H124H1 主要受銷售價格影響主要受銷售價格影響 來源：卡特彼勒年報，國金證券研究所 2017-21 年：期間卡特彼勒營業收入波動較大，成為影響利潤端的主要因素。2017-21 年銷售規模變動貢獻的營業利潤增量分別為 25.5、33.1、-5.6、-44.0、30.8 億美元，占當年營業利潤比例為 57.1%、39.9%、-6.8%、-96.7%、44.7%。其中 2020 年大幅負向影響利潤，主要是因為全球公共衛生事件影響了需求與發貨。圖表圖表7777：20172017-2121 年卡特彼勒營業利潤主要受銷售規模影響年卡特彼勒營

107、業利潤主要受銷售規模影響 圖表圖表7878：20172017-2121 年卡特彼勒收入波動明顯年卡特彼勒收入波動明顯 來源：Wind，卡特彼勒年報，國金證券研究所 來源：Wind，卡特彼勒年報，國金證券研究所 2022-24 年：銷售價格成為影響利潤端的主要因素。2022、23 年期間美國工程機械需求高增長，需求供給緊平衡給予卡特彼勒提價空間，2022、23、24H1 卡特彼勒價格變動對營業利潤貢獻為 51.8、56.0、11.5 億美元，占比分別為 65.5%、43.2%、16.5%，同期銷售規模貢獻度僅為 19%、7%、-10%。價格變動、費用管控雙輪驅動利潤率提升。價格變動：價格提升推動

108、毛利率提升，2022 年-24H1 卡特彼勒毛利率分別為 29.5%、34.7%、39.0%；費用端：卡特彼勒近 20 年費用管控有力，銷售和管理費用率保持在 9.5%-11%水平。價格及費用管控共同推動凈利率提升，從20 年 11.3%提升至 24H1 的 17.0%。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021202220232024H1價格變動利潤貢獻度銷售規模變動利潤貢獻度主要靠銷售規模影響利潤主要是價格變動影響利潤25.533.1-5.6-44.030.8-100%-80%-60%-40%-20%0%20%4

109、0%60%-60-40-2002040608010020172018201920202021單位：億美元銷售規模變動貢獻利潤增量營業利潤銷售對營業利潤貢獻度（%）18.0%20.4%-1.7%-22.4%22.1%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020172018201920202021營業收入（億美元）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服圖表圖表7979：優勢價格持續推動卡特彼勒盈利能力提升優勢價格持續推動卡特彼勒盈利能力提升 來源：卡特彼勒年報，Bloomberg，Wind，國金證券研究

110、所 4.34.3 杜邦分析：卡特彼勒杜邦分析：卡特彼勒 ROEROE 相對行業可比公司存在明顯超額相對行業可比公司存在明顯超額 橫向來看：卡特 ROE 多數時間相對行業可比公司存在明顯超額。復盤過去 20 年卡特 ROE表現來看，除去特殊時間，卡特多數時間ROE維持在20%以上，2010至今平均ROE達28.5%，近五年保持在 32%以上（除 2020 年），相對小松、約翰迪爾、特雷克斯三家公司均值存在明顯超額表現。圖表圖表8080：卡特彼勒卡特彼勒 ROEROE 多數時間高于同行業可比公司多數時間高于同行業可比公司 來源：Wind，國金證券研究所 卡特彼勒 ROE 表現優于行業主要是高權益乘

111、數、凈利率共同作用。2006-11 年卡特彼勒權益乘數維持在 6 以上，遠高于小松、特雷克斯水平。2011 年之后，卡特彼勒權益乘數、資產周轉率基本保持穩定，凈利率是影響 ROE 的核心因素。近兩年，卡特彼勒提價帶動凈利率、ROE 提升。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023卡特彼勒ROE小松、約翰迪爾、特雷克斯ROE均值行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服圖表圖表8181：卡特彼勒卡特彼勒 ROEROE

112、 表現優于同行業主要高權益乘數、凈利率共同作用表現優于同行業主要高權益乘數、凈利率共同作用 來源：Wind，國金證券研究所 五、國內啟示：業務全球化、產品多元化 根據前文對于卡特彼勒的歷史、業務、估值復盤，我們認為國內廠商在長期巨頭成長之路上的兩個關鍵點在于全球化、業務多元化。5.1 5.1 全球化：國內廠商近年來海外市場拓展順利，出口已成為重要增長動力全球化：國內廠商近年來海外市場拓展順利，出口已成為重要增長動力 國內主機廠過去 4 年在海外市場出口順利，中國工程機械出口金額大幅增長。根據海關總署數據，2023 年中國工程機械出口金額達到 485.5 億美元，同比 9.59%，相比 2019

113、 年已經實現翻倍增長。從頭部主機廠海外收入來看，三一、徐工、中聯三家公司過去 4 年海外收入均有明顯增長，海外市場已成為主機廠目前重要增長動力，根據各公司公告，2023 年三一、徐工、中聯海外收入占比分別達到 59%、40%、38%，出口已經成為主機廠的重要增長動力。圖表圖表8282：國內主機廠海外收入占比持續提升國內主機廠海外收入占比持續提升 圖表圖表8383：中國工程機械出口金額過去四年大幅增長中國工程機械出口金額過去四年大幅增長 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，長沙工程機械協會，徐州國際工程機械展覽會，國金證券研究所 全球化布局，多家主機廠海外設立子公司/工廠。參考卡特

114、彼勒的發展路徑，全球化發展能夠明顯降低某一個地區波動對于整體收入的影響，國內主機廠過去幾年全球化布局順利，多家廠商在海外設立工廠，以三一重工為例，公司 2006 年開始海外建廠，拓展海外業務。59%40%38%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450500201820192020202120222023三一重工海外收入（億元）徐工機械海外收入（億元）中聯重科海外收入（億元）三一重工海外收入占比徐工機械海外收入占比中聯重科海外收入占比169.6201.0235.8242.8209.7340.3443.0485.5271.3-20%-10

115、%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600中國工程機械出口金額（億美元）yoy行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服圖表圖表8484：三一重工全球化已布局多年三一重工全球化已布局多年 來源：三一重工官網，國金證券研究所 5.2 5.2 多元化：多元化布局，國內主機廠發力多品類市場多元化：多元化布局，國內主機廠發力多品類市場 根據前文分析，卡特彼勒的工程機械類業務占比已不足 40%，下游多領域發展才能熨平周期波動。國內代表廠商近年來持續發力新興板塊，尋找多元增長點。每家公司均有其他類產品板塊發力。圖表圖表8585：國內主機廠在多個

116、細分業務板塊布局順利國內主機廠在多個細分業務板塊布局順利 主機廠主機廠 多元化布局進展多元化布局進展 非工程機械以外方向收入規模非工程機械以外方向收入規模 三一重工 三一集團布局風電、煤炭機械、港機、工業互聯網等眾多業務版圖，其中三一重工主要聚焦工程機械，三一國際、三一重能分別重心在礦山和風電領域 三一重能-風電 三一國際-礦山 23 年收入 149.4 億元 23 年收入 28.7 億元 徐工機械 徐工在工程機械產品外，主要發力消防及高空作業平臺、礦機，未來有望孵化農機業務 高空作業機械 礦山機械 23 年收入 88.8 億元 23 年收入 58.6 億元 中聯重科 除傳統工程機械業務外，中

117、聯重科在農機、高機領域進展順利。農業機械 高空作業機械 23 年收入 20.9 億元 23 年實現收入 57.1 億元 來源：各公司公告，Wind，國金證券研究所 六、風險提示 行業需求不及預期。歐洲、北美地區工程機械需求景氣度受采礦業、基建、房地產影響較大，若未來基建投資、房地產開發、采礦業資本支出下滑，或將對工程機械行業景氣度造成不利影響。原材料價格波動。工程機械主要原材料為鋼鐵，若原材料價格波動，或將對行業盈利能力造成不利影響。行業競爭加劇。工程機械行業參與者眾多，若價格競爭加劇，或對整個行業利潤造成不利影響。運價波動。工程機械部分產品銷售需要海運交付，若海運價格波動較大，或對行業出口產

118、生不利影響。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明35 掃碼獲取更多服特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事

119、先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何

120、責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的

121、唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員

122、。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806