【公司研究】運達股份-深度報告：風電搶裝大潮“誰”能勇立潮頭-20200306[30頁].pdf

1、 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 運達運達股份（股份（300772.SZ） 報告日期：2020 年 3 月 6 日 風電搶裝大潮， “誰”能勇立潮頭風電搶裝大潮， “誰”能勇立潮頭 運達股份深度報告 行 業 公 司 研 究 電 力 設 備 新 能 源 ：李志虹 執業證書編號：S1230520010001 ：021-80105933 ： 報告導讀報告導讀 公司是國內陸上風電創新者，聚焦核心陸上產品，打造“物美價廉”特色，綁 定龍頭央企客戶，未來“風機運維+風場運營”延伸產業鏈。我們認為此輪行 業搶裝大潮下， 陸上風電整機公司業績彈性大， 公司有望借機站上歷史新臺階。

2、超預期因素超預期因素 “補貼退坡前的沖刺補貼退坡前的沖刺” 陸風搶裝大潮，業績迎來拐點陸風搶裝大潮，業績迎來拐點 市場擔憂疫情影響零件供需緊張，我們認為這是管理出效益的機遇：考慮到 核心零件產能提升和供應份額鎖定，我們預計 2020 年風電行業吊裝可達 35GW。公司近 3 年 95%以上收入來自陸風，管理精細化、直接受益行業爆 發，預計 2020 年銷售約 3GW（同比增長 65%以上） ，有望超市場預期，站上歷 史新高度。 “后平價時代的預演”“后平價時代的預演” 長期需求穩定，在手訂單充沛長期需求穩定，在手訂單充沛 市場擔憂搶裝后的長期增長邏輯，我們認為后平價時代發展仍穩定：考慮到 存量

3、項目基數較大，2021 年上半年仍處于搶裝，且平價大基地項目接力（約 15GW 以上） ，享受并網接入和消納保障政策。后平價時代客戶更關注度電成 本和服務保障，預計行業市場化發展加快。2019H1 公司在手訂單 7.5GW 支撐 長期業績，聚焦全生命周期服務，預計成長性會好于市場預期。 “長期競爭力的凸顯”“長期競爭力的凸顯” 聚焦核心產品，打造聚焦核心產品，打造物美價廉物美價廉 市場認為行業的集中度難以提升，我們認為長期競爭力助格局深化：根據彭 博數據，公司市場份額由 2018 年 4%快速提高到 2019 年 7%。公司聚焦產品 質量可靠，打造精益成本控制，緊貼市場需求提供有效服務，未來儲

4、備陸上大 風機和海風技術，打開長期空間，助力格局深化。 催化因素催化因素 （1）短期催化：1）2020 年風電搶裝量超預期；2）公司供應鏈管理超預期， 核心零部件份額擴大。 （2）長期催化：1）大兆瓦機組快速提高市場份額，海上 產品打開長期空間；2） “風機運維+風場運營”拓展超預期。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預測公司 2019-2021 年凈利潤為 1.10/4.01/5.26 億元，對應 EPS 為 0.37/1.36/1.79 元?？紤]到公司作為陸上風電領先企業，我們給予公司 2020 年 約 14 倍 PE，對應目標價 19 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示

5、原材料價格波動、項目實施風險、行業政策重大變動、技術開發延緩風險。 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥15.92 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2019 0.06 2Q/2019 0.01 1Q/2019 0.04 4Q/2018 0.82 -20% 20% 60% 100% 04-1907-1910-1901-20 滬深300運達股份 公司簡介公司簡介 運達股份是國內陸上風電拓荒者和 創新者，主要產品為 1.5MW、 2.XMW、3.XMW 系列大型風電機 組。 Table_relateTable_rela

6、te 相關報告相關報告 報告撰寫人： 李志虹 數據支持人： 鄭華航 證 券 研 究 報 告 運達股份運達股份 (300772)(300772)深度報告深度報告 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入 3312 5025 9334 10016 (+/-) 2% 52% 86% 7% 凈利潤 120 110 401 526 (+/-) 28% -9% 266% 31% 每股收益（元） 0.41 0.37 1.36 1.79 P/E 39 43 12 9 nMoRpPsOmRpRsQnMrOzQtQ8

7、OdN9PsQqQsQmMkPnNnOkPpOpP8OpPyRuOsPwPuOoPrO 運達股份運達股份 (300772)(300772)深度報告深度報告 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 陸風整機龍頭，管理精耕細作陸風整機龍頭，管理精耕細作 . 6 1.1. 邁過三個階段，沖向新的臺階 . 6 1.2. 聚焦核心產品，打造陸風特色 . 7 1.3. 股權結構集中，便于高效決策 . 8 1.4. 受益搶裝大潮，業績迎來拐點 . 8 2. 全球視角看風，邁向最低成本全球視角看風，邁向最低成本 . 10 2.1. 風電再次騰飛，中國新增第一 . 10 2.2. 海

8、風發展飛快，市場空間廣闊 . 14 3. 緊抓歷史機遇，不斷乘風而上緊抓歷史機遇，不斷乘風而上 . 17 3.1. 陸上風電搶裝，產業供需緊張 . 17 3.2. 借搶裝之機遇，提高市場地位 . 19 3.3. 技術底蘊深厚，聚焦核心產品 . 20 3.4. 在手訂單爆發，支撐未來業績 . 23 3.5. 延伸業務鏈條，提供系統服務 . 24 3.6. 主打物美價廉，向管理要效益 . 25 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 26 4.1. 收入分拆及預測 . 26 4.2. 估值與投資結論 . 27 5. 風險分析風險分析 . 28 運達股份運達股份 (300772)(300772)深度

9、報告深度報告 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司簡介 . 6 圖 2：公司發展歷程 . 7 圖 3：1.5MW 系列機組 . 7 圖 4：2 MW 系列機組 . 7 圖 5：公司風電機組產品結構示意圖 . 8 圖 6：公司股權結構（截至 2019 年 Q3） . 8 圖 7：公司營收情況（萬元） . 9 圖 8：公司凈利潤情況（萬元） . 9 圖 9：公司毛利率與凈利率 . 9 圖 10：公司主營毛利率 . 9 圖 12：公司各項主營業務營收（萬元） . 10 圖 13：歷年全球風電累計裝機容量變化情況（GW） . 10 圖 14：歷年全球風電新增裝機容

10、量變化情況（GW） . 10 圖 15：2018 年全球陸上風電累計裝機占比（國別維度） . 11 圖 16：2018 年全球陸上風電新增裝機占比（國別維度） . 11 圖 17：2019-2023 年全球風電年新增裝機容量預測（GW） . 13 圖 18：2019-2023 年全球風電年新增裝機占比預測（%） . 13 圖 19：2019-2023 年美洲風電年新增裝機容量預測（GW） . 13 圖 20：2019-2023 年歐洲風電年新增裝機容量預測（GW） . 13 圖 21：2019-2023 年非洲風電年新增裝機容量預測（GW） . 13 圖 22：2019-2023 年亞洲風電年

11、新增裝機容量預測（GW） . 13 圖 23：歷年全球海上風電新增裝機容量及累計裝機容量 . 14 圖 24：2018 年全球海上風電累計裝機占比 . 14 圖 25：2018 年全球海上風電新增裝機占比 . 14 圖 26：2013-2018 年我國海上風電累計裝機 CAGR 達 117% . 16 圖 27：國內海上風電項目建設及核準容量（截止 2019 年 9 月 30 日，單位：GW） . 16 圖 28：2017-2018 年我國海上風電各功率機組累計裝機量（萬千瓦） . 17 圖 45：2018 年公司前十大供應商采購占比（%） . 20 圖 46：2016-2018 年公司前十大

12、供應商采購占比變化（%） . 20 圖 45：公司研發投入及其占比（萬元） . 22 圖 46：公司核心技術產品收入及其占比（萬元） . 22 圖 45：公司員工專業構成占比 . 23 圖 46：2016-2018 年研發人員學歷構成 . 23 圖 45：公司新增吊裝容量及占比（GW）. 24 圖 46：公司在手訂單金額及同比增速（萬元） . 24 圖 43：同業銷售費用率對比（%） . 26 圖 44：同業管理費用率對比（%） . 26 圖 45：同業財務費用率對比（%） . 26 圖 46：同業研發費用率對比（%） . 26 運達股份運達股份 (300772)(300772)深度報告深度報

13、告 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：2017-2018 年全球風電新增及累計裝機容量（GW） . 9 表 2： 風電發展“十三五”規劃2020 年全國海上風電開發布局 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 3：各省海上風電“十三五”規劃方案 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 4：公司前三大客戶歷年營收占比 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 5：公司產品核心技術積累. 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 6：公司主持或參與的國家級重大科技研發項目 . 20 表 7：公司核心研發人員 . 21 表 8：各風電機型歷年銷量和在手訂單分布（MW） .

14、22 表 9：新拓展業務收入（萬元） . 23 表 10：同行業公司各型號風電機組售價對比（元/kw） . 23 表附錄：三大報表預測值 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 運達股份運達股份 (300772)(300772)深度報告深度報告 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 陸風整機陸風整機龍頭龍頭，管理精耕細作管理精耕細作 運達股份是國內陸上風電拓荒者和創新者。運達股份是國內陸上風電拓荒者和創新者。前身是浙江省機電設計研究院風能研究所，2001 年浙江運達風力發 電工程有限公司組建成立，2010 年整體變更為浙江運達風電股份有限公司。公司是國家高新技術企業，國家創新型試

15、點企業，擁有院士專家工作站、博士后科研工作站等一系列高端創新平臺。公司總部及研發中心位于杭州，下轄杭州 臨平、河北張北和寧夏吳忠三個生產基地。目前公司主要提供覆蓋風電項目全生命周期的系統服務，同時將業務鏈延 伸至風電場的投資運營，主要產品為 1.5MW、2.XMW、3.XMW 系列大型風電機組。 圖圖 1：公司簡介公司簡介 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 1.1. 邁過三個階段，沖向新的臺階邁過三個階段，沖向新的臺階 公司發展歷程三個階段：公司發展歷程三個階段： 第一階段（第一階段（1972-1999 年） ：年） ：成功研制 18kW 風力發電機組、200kW 風電機組，自主開發

16、250kW 風電機組，是國 內最早從事大型風力發電機組研究與制造的企業，是中國風電發展史的拓荒者和創新者。 第二階段（第二階段（1999-2009 年） ：年） ：浙江運達風力發電工程有限公司組建成立。前期研發成果落地，杭州莫干山生產基地 一期、二期，張北生產基地一期竣工投產，先后中標國家風電特許權項目河北張北單晶河項目和河北、內蒙項目。 與此同時仍然專注研發，研制成功首臺應用載荷優化控制技術的 WD1.5MW 系列風電機組，實現批量生產。研制成功 世界首臺可生物降解的竹槳葉風電機組，實現批量生產。啟動 2.5MW 風力發電機組的自主研發工作。 第三階段（第三階段（2009 年至今） ：年至今

17、） ：完成股份制改造，浙江運達風電股份有限公司正式成立。院士專家工作站、博士后科 研工作站等一系列高端創新平臺紛紛落戶運達。目前公司主要提供覆蓋風電項目全生命周期的系統服務，而隨著公司 主營業務競爭力的持續提升，公司逐步將業務鏈延伸至風電場的投資運營等一體化服務。 運達股份運達股份 (300772)(300772)深度報告深度報告 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 1.2. 聚焦核心產品，打造陸風特色聚焦核心產品，打造陸風特色 公司的主營業務為大型風力發電機組的研發、生產和銷售。公司的主營業務為大型風力發電

18、機組的研發、生產和銷售。隨著客戶要求的不斷提高，公司的業務逐步從單一的 風電機組研制與銷售，轉向提供風電機組與風電場勘測、風電場運維的一體化服務，并在此基礎上，將業務鏈延伸至 風電場的投資運營。公司目前產品主要為 1.5MW、2.XMW 系列和 3.XMW 級系列風電機組。公司產品除了不斷提升 單體容量外，還根據不同的地理和氣候條件，進行差異化設計，同一型號的產品，形成了分別適用于高溫、低溫、高 海拔、低風速、沿海臺風等不同自然環境的風力發電機組系列。 圖圖 3：1.5MW 系列機組系列機組 圖圖 4：2.XMW 系列機組系列機組 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證

19、券研究所 此外，公司的 3.XMW 級系列風電機組已經設計開發了 WD125-2500、WD140-2500、WD140-3000 和 WD147-3400 四種機型，并針對各種不同環境進行了適應性設計，配套 90m160m 不同高度的塔筒，在南方低風速地區可以改造為 2.5MW 低風速機型，在“三北”高風速地區為目前主推的 3.0MW 和 3.4MW 機型。該系列產品的銷售合同已簽，新機 型還在持續開發中，將成為未來幾年公司陸上風電主力機型。 運達股份運達股份 (300772)(300772)深度報告深度報告 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 5：公司風電機組產品結構示意圖公

20、司風電機組產品結構示意圖 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 1.3. 股權結構集中，便于高效決策股權結構集中，便于高效決策 浙江省機電集團持股浙江省機電集團持股 45.92%，控制權集中，便于高效決策。，控制權集中，便于高效決策。公司擁有 10 家全資子公司：張北運達風電有限公司、 寧夏運達風電有限公司、平湖運達發電有限公司、溫嶺斗米尖風力發電有限公司、昔陽縣金寨風力發電有限公司、左 權縣紅葉嶺風力發電有限公司、張北二臺風力發電有限公司、武鄉縣運通風力發電有限公司、綏德縣運風風力發電有 限公司、禹城市運風風力發電有限公司。 圖圖 6：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2019 年年 Q3） 機電集團和盟投資中節能實業紅馬投資華睿如山中節能投資 浙江省國資委 浙江運達風電股份有限公司 節能集團 100% 100% 100% 45.92%4.08% 4.08% 10.21% 1.58%2.55% 4位自然人股東 2.24% 資料來源：wind，浙商證券研究所