顧家家居-公司深度報告：白電視角看家居安踏視角看顧家-220310（32頁）.pdf

1、輕工制造輕工制造/家用輕工家用輕工 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 34 顧家家居顧家家居（603816.SH） 2022 年 03 月 10 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持） 日期 2022/3/10 當前股價(元) 65.01 一年最高最低(元) 86.00/57.71 總市值(億元) 411.01 流通市值(億元) 411.01 總股本(億股) 6.32 流通股本(億股) 6.32 近 3 個月換手率(%) 31.44 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 公司信息更新報告-業績符合預期，大家居整合助力成長-2022.1.14 公司信息更新報告-Q3 業績靚麗

2、， 繼續向大家居龍頭邁進-2021.10.30 公司信息更新報告-2021H1 業績靚麗，品類融合&渠道提效紅利顯現-2021.8.31 白電視角看家居，安踏視角看顧家白電視角看家居，安踏視角看顧家 公司深度報告公司深度報告 核心競爭力全面向上：核心競爭力全面向上：零售管理能力零售管理能力+供應鏈效率供應鏈效率提升提升，向大家居整合邁進，向大家居整合邁進 下沉式組織有利于品類、渠道協同，組織架構變革激發活力；區域零售中心、倉配服試點分解經銷商職能，帶來產業鏈價值重新分配、提升渠道效率；大家居品類整合，臥室、功能、定制高潛品類放量，大店模式下銷售場景化、套餐化，提高連帶銷售比例；電商業務提為一級

3、部門，線上線下協同發展；縱向拓寬品牌價格帶， 定位延伸拓展； 數字化營銷中心全面賦能經銷商， 信息化提升供應鏈效率。我們預測 2022 年 1-2 月訂單整體同比增長約 20%（內銷增長約 20-25%，外銷增長約 15-20%） ?？紤]匯兌風險及原材料價格等不確定因素，小幅下調盈利預測，預計 2021-2023 年歸母凈利潤 16.85/20.52/24.96 億元（原為 16.93/21.14/25.67 億元） ，對應 EPS 為 2.67/3.25/3.95 元，當前股價對應 PE 為 24.1/19.8/16.3 倍，核心競爭力全面向上，進一步向大家居邁進，看好未來增長空間，維持“買

4、入”評級。 類比白電類比白電：軟體龍頭構筑核心優勢是品類、品牌拓展和渠道變革提效軟體龍頭構筑核心優勢是品類、品牌拓展和渠道變革提效 對比成熟的白電行業， 國內軟體家居行業仍處于穩健擴容階段， 滲透率和集中度均有較大的提升空間。參考白電龍頭的發展，我們認為品類、品牌拓展和渠道變革是軟體龍頭構筑核心優勢的關鍵舉措， 品類上以強勢產品為流量入口， 延伸至其他產品的銷售，構建大家居生態鏈；品牌上構建高中低多層次品牌矩陣，且預計消費升級下高端品類/品牌是龍頭未來差異化競爭重點；渠道變革上供應鏈向用戶貼近，持續提升終端把控力，同時逐步推進全球化，尋求海外增量。 對比對比安踏：安踏：DTC 轉型重構人貨場，

5、渠道、產品、品牌合力提升經營效率轉型重構人貨場，渠道、產品、品牌合力提升經營效率 安踏戰略轉型帶來業績與估值的雙升得益于：DTC 轉型重塑“人貨場” ，渠道經營提效成果顯著， 重構對門店和人員的激勵機制、 打通線上線下， 實現庫存共享，升級改造門店、開設大店，促進同店增長；踐行“單聚焦、多品牌、全渠道”的戰略，通過多次外延收購拓展品牌矩陣。從安踏零售升級的角度看顧家家居，組織架構下沉式改革、區域零售中心設立、進行倉配服試點，解構經銷商職能，重塑“人貨場” ，帶來的結果是店效、坪效回升，同時渠道加價率下降、周轉率提升， 運營效率改善， 渠道更加聚焦品類融合， 綜合店、 大店占比增加提升客單價。

6、風險提示：風險提示：家居行業需求回暖不及預期，原材料大幅上漲，匯率大幅波動。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 11,094 12,666 17,998 21,598 25,922 YOY(%) 20.9 14.2 42.1 20.0 20.0 歸母凈利潤(百萬元) 1,161 845 1,685 2,052 2,496 YOY(%) 17.4 -27.2 99.3 21.8 21.6 毛利率(%) 34.9 35.2 34.9 35.1 35.3 凈利率(%) 10.5 6.7 9.4 9.5 9.

7、6 ROE(%) 19.4 12.2 20.8 21.6 21.9 EPS(攤薄/元) 1.84 1.34 2.67 3.25 3.95 P/E(倍) 35.0 48.0 24.1 19.8 16.3 P/B(倍) 7.3 6.0 5.1 4.4 3.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2021-032021-072021-112022-03顧家家居滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 34 目目

8、錄錄 1、 對比成熟的白電行業，軟體家居行業仍處于穩健擴容階段 . 4 2、 對比白電龍頭，軟體龍頭構筑競爭力的舉措也是：品類、品牌拓展和渠道變革 . 6 2.1、 多品類、品牌覆蓋，產品高端化趨勢 . 6 2.1.1、 白電龍頭美的：品類、品牌拓展貫穿發展始終 . 6 2.1.2、 軟體龍頭積極推進多品類、多品牌策略 . 7 2.1.3、 拓寬價格帶是白電和家居產品共同的發展趨勢 . 9 2.1.4、 家電、軟體家居皆向套系化、場景化銷售趨勢發展 . 9 2.2、 渠道變革：提升銷售終端把控力、全球化 . 10 2.2.1、 渠道變革上突出“人”的重要性，提升銷售終端把控力 . 10 2.2

9、.2、 軟體龍頭也是通過產能布局、收購邁向全球化 . 12 3、 顧家家居：零售管理能力+供應鏈效率提升，推動向大家居整合邁進 . 12 3.1、 組織架構變革激發活力，下沉式組織有利于各區域品類、渠道協同 . 12 3.2、 線下渠道聚焦零售，逐步實現 DTC . 15 3.3、 大家居整合，臥室、功能、定制高潛品類放量. 17 3.4、 線上業務提到一級部門，線上線下協同發展. 20 3.5、 縱向拓展品牌價格帶 . 21 3.6、 數字化營銷中心賦能經銷商，信息化改造提升供應鏈效率 . 22 4、 對比安踏：DTC 轉型、多品牌運營戰略促進業績騰飛 . 23 4.1、 回顧安踏：服裝批發

10、、品牌零售轉型、多品牌運營、主品牌升級四階段戰略升級 . 23 4.2、 DTC 渠道改革驅動安踏主品牌店效可持續提升. 24 4.2.1、 憑借較強的渠道管控力順利推動 DTC 轉型 . 24 4.2.2、 回看顧家家居，DTC 轉型重塑“人貨場”、提升經營效率、 . 27 4.3、 建立多品牌運營架構 . 28 4.3.1、 安踏集團踐行“單聚焦、多品牌、全渠道”的戰略 . 28 4.3.2、 回看顧家家居，構建多品類、多品牌、全渠道運營 . 29 4.4、 總結：以安踏為鑒，再看顧家家居競爭力全面提升 . 30 5、 發布經銷商增持股份計劃，綁定利益彰顯發展信心. 30 6、 2022

11、年展望：內銷外銷協同發力，持續推進大家居品類融合 . 30 7、 盈利預測與投資建議 . 31 8、 風險提示 . 31 附：財務預測摘要 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 國內白電行業零售規模較大但增速放緩 . 4 圖 2： 國內空調、冰箱和洗衣機每百戶保有量增速放緩. 4 圖 3： 全球軟體家具產銷量穩步提升（億美元） . 5 圖 4： 中國軟體家具產值 2011-2018 年 CAGR 為 9.56% . 5 圖 5： 2020 年中國沙發行業 CR4 約 28% . 5 圖 6： 2020 年中國床墊行業 CR5 約 26% . 5 圖 7： 擴品類下，軟體龍頭主打品類營收占比整體

12、呈下降趨勢 . 8 圖 8： 海爾智家“三翼鳥”生態場景品牌戰略推出提升單個客戶價值 . 10 rXqWOAeYkXMB7NaObRnPpPsQmOkPnNpMeRoPrQbRrRxOxNrRvMNZpMrO公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 34 圖 9： 2021 年 11 月 26 日公司發布 29800 全屋定制套餐 . 10 圖 10： 2022 年 2 月 19 日公司發布新一代全屋定制套餐 . 10 圖 11： 組織架構變革增強品類協同，提升渠道端規模效應 . 13 圖 12： 區域零售中心剝離經銷商職能 . 16 圖 13： 區域零售中心有

13、望帶來公司產業鏈價值重新分配 . 17 圖 14： 品類豐富度更高，更具發展大家居優勢 . 18 圖 15： 定制家居業務開始放量 . 19 圖 16： 內銷床墊收入穩步增長 . 20 圖 17： 功能沙發 2019 年后開始逐漸放量 . 20 圖 18： 線上渠道收入重回高速增長 . 21 圖 19： 顧家家居縱向拉開價格帶 . 21 圖 20： 信息化系統提升全價值鏈效率 . 23 圖 21： 信息化、數字化能力提升存貨周轉率 . 23 圖 22： 以華南區看安踏 DTC 轉型后的渠道架構 . 25 圖 23： DTC 大幅提升安踏大貨毛利率 . 25 圖 24： DTC 大幅提升安踏平均

14、月店效（單位：萬元）. 25 圖 25： 安踏品牌借鑒 FILA 實現“人”的重構 . 26 圖 26： DTC 實現線上線下商品互通、倉配一體化，重構“貨” . 26 圖 27： 安踏上海南京東路首個十代店，門店形象改善、消費體驗提升 . 27 圖 28： 大店、綜合店占比提升 . 28 圖 29： DTC 轉型帶動店效提升 . 28 圖 30： 三大平臺與三大事業群為安踏集團多品牌戰略提供支持 . 29 表 1： 縱觀美的的發展歷程，品類和品牌拓展貫穿始終. 7 表 2： 軟體龍頭積極推進多品類、多品牌策略 . 8 表 3： 公司團隊背景在公司邁向大家居、多品類發展中發揮重要作用 . 14

15、 表 4： 股權激勵充分，核心管理團隊與公司利益充分綁定 . 15 表 5： 2017 年股權激勵目標超額完成 . 15 表 6： 公司進行定制家具產能擴張 . 19 表 7： 公司通過外延并購，拓展產品風格定位 . 22 表 8： 安踏品牌渠道戰略經歷兩次重大沿革 . 24 表 9： 從商品生命周期的七個環節看改造后庫存周轉效率得到提升 . 27 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 34 1、 對比成熟的白電行業，軟體家居行業仍處于穩健擴容階段對比成熟的白電行業，軟體家居行業仍處于穩健擴容階段 我們認為我們認為國內國內白電行業發展已較為成熟，體現在：白電

16、行業發展已較為成熟，體現在： （1）行業規模較大，但整體增速放緩。）行業規模較大，但整體增速放緩。據奧維云網數據，2014-2019 年中國空調/冰箱/洗衣機市場零售額規模分別由 1575/946/650 億元提升至 1979/912/761 億元，CAGR 分別為 4.67%/-0.73%/3.28%。2020 年白電行業受疫情影響較大， 空調/冰箱/洗衣機零售額規模分別為 1545/900/714 億元，同比-21.9%/-1.4%/-6.2%。 （2）行業滲透率較高，）行業滲透率較高，每百戶居民保有量增速放緩每百戶居民保有量增速放緩。據國家統計局數據，我國空調/冰箱/洗衣機 2019 年

17、每百戶保有量分別為 115.6/100.9/96 臺， 同比增長 5.8%/2%/ 2.3%； 2020 年每百戶保有量分別 117.7/101.8/96.7 臺， 同比增長 1.8%/0.89%/ 0.73%。近兩年低增速表明白電行業市場空間趨于飽和，剛需已基本得到滿足，更新需求有望成為未來主要驅動力。 （3） 行業集中度較高， 寡頭格局穩定。） 行業集中度較高， 寡頭格局穩定。 奧維云網數據顯示， 2020 年空調、 冰箱、洗衣機的線下 CR5 分別為 90.37%/78.99%/78.61%，線上 CR5 分別為 87.67%/ 77.18%/81.55%，集中度較高。其中，格力、美的和

18、海爾品牌表現強勢，格力在空調市場份額領先，海爾在冰箱、洗衣機市場份額領先，美的在空調、冰箱、洗衣機市場份額均處于靠前位置，寡頭格局穩定。 圖圖1：國內白電行業零售規模較大但增速放緩國內白電行業零售規模較大但增速放緩 圖圖2：國內空調、冰箱和洗衣機每百戶保有量增速放緩國內空調、冰箱和洗衣機每百戶保有量增速放緩 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 對比白電行業，國內軟體家居行業仍處于對比白電行業，國內軟體家居行業仍處于穩健擴容穩健擴容階段階段，滲透率和集中度均有，滲透率和集中度均有較大的提升空間：較大的提升空間： （1）分品類看，我國沙發和床墊市場規模均持續分

19、品類看，我國沙發和床墊市場規模均持續穩定穩定增長。增長。受益于軟體家具滲透率提升和房地產市場持續發展， 我國沙發市場規模從 2010 年的 285.48 億元增長至2018 年的 545.74 億元，CAGR 為 10.84%。其中，沙發市場仍以傳統沙發為主，功能沙發的市場份額僅為 14%，未來仍有較大潛力。而 2010 年-2019 年我國床墊市場規模也從 274 億元增長至 652 億元，CAGR 為 10.11%，保持較快增長。 -30%-20%-10%0%10%20%30%-3002007001,2001,7002,200空調零售額（億元）冰箱零售額（億元）洗衣機零售額（億元）空調YO

20、Y冰箱YOY洗衣機YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%-101030507090110130空調百戶保有量（臺）冰箱百戶保有量（臺）洗衣機百戶保有量（臺）空調YOY冰箱YOY洗衣機YOY公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 34 圖圖3：全球軟體家具產銷量穩步提升（億美元）全球軟體家具產銷量穩步提升（億美元） 圖圖4：中國軟體家具產值中國軟體家具產值 2011-2018 年年 CAGR 為為 9.56% 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 （2）行業滲透率仍有較大提升空間。）行業滲透率仍有較大提升

21、空間。沙發方面，據立鼎產業研究網，2017 年我國軟體沙發滲透率為 80%，預計之后按 1%的增速增長。其中，2019 年功能沙發滲透率僅為 4.4% （源自敏華控股公告） ， 參考美國功能沙發 47.8%的滲透率提升空間較大。床墊方面，CSIL 數據顯示，2020 年國內床墊滲透率約 60%，較美國 85%的使用率存在較大差距，床墊市場也具備較大的拓展空間。 （3）行業集中度較低，競爭格局分散。）行業集中度較低，競爭格局分散。我國軟體家居市場格局較分散，集中度提升空間大。 軟體家居行業由于運輸半徑受限、 行業起步較晚、 資金和技術門檻相對較低等原因，集中度仍較低。據中國產業信息網，2018

22、年我國沙發行業和床墊行業CR4分別為12.1%和17.5%， 沙發龍頭敏華控股及床墊龍頭慕思市占率分別僅為4.1%和 8.0%。而美國軟體家居市場，沙發行業 CR4 約 50%，床墊行業 CR4 超過 60%。因此對標美國市場，我國軟體家居行業集中度提升空間較大。 圖圖5：2020 年中國沙發行業年中國沙發行業 CR4 約約 28% 圖圖6：2020 年中國床墊行業年中國床墊行業 CR5 約約 26% 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

23、017 2018全球軟體家具總產值全球軟體家具消耗總量0%5%10%15%20%25%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國軟體家具行業產值（億美元）同比增速敏華控股, 12%顧家家居, 7%全友, 5%左右家私, 4%其他, 72%敏華控股顧家家居全友左右家私其他喜臨門, 8%慕斯, 7%敏華, 6%顧家家居, 5%夢百合, 1%其他, 74%喜臨門慕斯敏華顧家家居夢百合其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 34 對比白電，我們認為家居產品的非標準化程度較高，這導致家居企業

24、難以對比白電，我們認為家居產品的非標準化程度較高，這導致家居企業難以在制在制造端實現白電那樣的造端實現白電那樣的規模效應規模效應，龍頭相對中小企業的制造優勢不夠明顯。，龍頭相對中小企業的制造優勢不夠明顯。其中，產品非標程度較高來自兩點， 一是消費者在家具的功能、 設計、 用料等方面有個性化的需求， 二是家居行業門檻較低， 中小企業眾多， 而家居產品所對應的國家標準或行業標準相對較少。 產品端的非標準化使得企業在制造端難以統一生產， 規模效應有限，龍頭相對中小企業的制造優勢不夠突出。但是隨著家居龍頭公司信息化、數字化轉型，供應鏈提效，設計、下單、拆單系統升級，柔性生產能力提升，同時，在拓展下沉市

25、場時， 龍頭公司具有更強的品牌力、 營銷能力以及資金實力， 近幾年推出更年輕化、 價格更具性價比的產品拓寬價格帶， 套系化銷售占比高， 在下沉渠道布局方面更具優勢，未來家居行業集中度提高驅動力較強。未來家居行業集中度提高驅動力較強。 2、 對比白電龍頭， 軟體龍頭構筑對比白電龍頭， 軟體龍頭構筑競爭力的舉措也是： 品類、 品競爭力的舉措也是： 品類、 品牌拓展和渠道變革牌拓展和渠道變革 2.1、 多品類、品牌覆蓋，產品高端化趨勢多品類、品牌覆蓋，產品高端化趨勢 2.1.1、 白電龍頭美的：品類、品牌拓展貫穿發展始終白電龍頭美的：品類、品牌拓展貫穿發展始終 回顧白電行業的發展，拓品類、品牌拓品類

26、、品牌是白電龍頭提升市場份額的核心舉措，是白電龍頭提升市場份額的核心舉措，一方面是因為消費者需求多樣化，多品類覆蓋的策略利于實現廣泛而深入的用戶覆蓋，實現規模的快速擴張；另一方面是因為相比中小企業，龍頭公司擁有較強的產品研發、供應鏈管理能力及品牌勢能，從優勢品類向外拓展的能力較強。 以美的舉例，公司目前已成為多品類多以美的舉例，公司目前已成為多品類多品牌品牌的科技集團的科技集團。品類上，品類上，為消費者提為消費者提供了全面且具備良好競爭力的產品組合，供了全面且具備良好競爭力的產品組合， 除了空調、 冰箱、 洗衣機等主要品類之外，公司還覆蓋了煙灶消等廚房大電、 微波爐等廚房小電， 以及吸塵器、

27、掃地機器人等清潔小家電， 為消費者提供了全面且具備良好競爭力的產品組合。 品牌上，品牌上， 面向消費分面向消費分層推出多品牌層推出多品牌組合組合。其中，主品牌美的、小天鵝定位大眾消費者，均價較低；華凌、布谷主要吸引 90 后年輕消費者；COLMO 等品牌定位高端市場，瞄準精英人士；東芝（TOSHIBA）等則主要針對海外市場。 縱縱觀美的的發展歷程，品類和品牌拓展貫穿始終。觀美的的發展歷程，品類和品牌拓展貫穿始終。2000 年之前，白電行業處于賣方市場階段， 此時家電市場整體供不應求， 美的主要進行相關性較強的品類拓展，家電的產品線不斷拓寬。而 2000 年之后，白電市場轉為買方市場，美的的品類

28、拓展呈現兩個方向，一是通過收購國內品牌等方式繼續優化白電結構，二是通過收購國內外品牌加速全球化布局，并匹配相應的產能布局，此時非相關性的品類拓展明顯增強，在穩住 C 端基本盤時發力 B 端業務，不斷探索新的增長極。在家用空調品類上，通過搭建全面的品牌矩陣，美的 2020 年實現線上線下份額 34% / 35%，同比分別提升 4pct/6pct（據奧維云網） ，顯著提升了公司在該細分市場的競爭力。 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 34 表表1：縱觀美的的發展歷程，品類和品牌拓展貫穿始終縱觀美的的發展歷程，品類和品牌拓展貫穿始終 時間時間 涉及產品品類涉及

29、產品品類 相關事件相關事件 1980 風扇 開始自主生產電扇 1984 空調 購買設備技術進軍空調業 1989 空調 美的和香港興偉制冷廠、香港西達公司合資成立順得美威 空調設備廠，擴張空調產能 1992 電機 成立威靈控股進入電機領域 1994 電飯煲 同日本三洋合作成立電飯煲公司，引入模糊邏輯電腦電飯煲 項目 1995 壓縮機 同美芝合資生產壓縮機 1999 商用空調、微波爐、飲水機 同東芝、三洋合作，生產商用空調、微波爐、飲水機 2000 洗碗機 同意大利梅洛尼合作，生產洗碗機 2001 微波爐 同三洋合作生產磁控管、變壓器，進入微波爐領域 2003 汽車 收購客車企業，進入汽車業 20

30、04 冰箱 收購華凌 42.4%股份，成為第一大股東，獲得華凌 80 萬臺 冰箱產能 2004 洗衣機、冰箱 收購榮事達 50.5%股份，2008 年實現全資控股，獲得榮事達 洗衣機與冰箱產能 2005 吸塵器 收購江蘇春華，進入吸塵器領域 2005 照明電器 成立美的照明 2008 洗衣機 收購小天鵝，擴充洗衣機產能，優化白電布局 2010 照明電器 并購貴雅照明為美智光電 2011 空調 收購拉美空調業務 2015 機器人 同日本安川電機合資機器人公司 2016 吸塵器 并購 Eureka，擴充吸塵器產能 2016 中央空調 收購意大利中央空調企業 2017 機器人 收購庫卡機器人 201

31、7 安全芯片 自主研發智慧家居安全芯片 2017 互聯網服務 自主研發智慧家居大數據平臺、物聯網WIFI 2018 洗衣機 美的發行 A 股換股吸收合并小天鵝 2018 電飯煲 美的集團與韓國酷晨成立合資公司 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.1.2、 軟軟體龍頭積極推進多品類、多品牌策略體龍頭積極推進多品類、多品牌策略 家居行業目前處于增量市場階段，和白電龍頭類似，軟體龍頭也在積極推進多家居行業目前處于增量市場階段，和白電龍頭類似，軟體龍頭也在積極推進多品類、多品牌策略，構建大家居生態。品類、多品牌策略，構建大家居生態。軟體龍頭品類延伸的核心目的在于提升客單公司深度報告公司深度報告 請

32、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 34 值，以強勢產品為流量入口，延伸至其他產品的銷售，構建大家居生態鏈。從品牌運營角度看， 品牌競爭是對消費者心智的競爭， 通過主品牌-副品牌/母公司-子品牌構建差異化的品牌形象，有效占領各細分市場，提升整體市占率。 整體上看，家居企業整體上看，家居企業以以相關多元化相關多元化拓展品類拓展品類，可分為兩個方向，一是優勢品類可分為兩個方向，一是優勢品類配套品的拓展，配套品的拓展， 如顧家主打皮質休閑沙發， 將客廳空間品類拓展至茶幾、 電視柜等配套產品；喜臨門以床墊為核心，挖掘臥室更深入空間，品類向軟床及配套品拓展。二二是向大家居方向邁進，是向大家居方

33、向邁進，產品全面覆蓋客廳、臥室、廚房等，如顧家將空間延伸至臥室，開發床墊及床具產品；喜臨門產品向客廳延伸，打入沙發市場；敏華控股同時覆蓋功能沙發、非功能沙發、智能床、床墊等多個品類。 表表2：軟體龍頭積極推進多品類、多品牌策略軟體龍頭積極推進多品類、多品牌策略 軟體龍頭公司軟體龍頭公司 主打品類主打品類 品類擴展品類擴展 主要品牌主要品牌 顧家家居 皮制休閑沙發 床墊及軟床、集成產品、紅木家具、定制家具、餐桌等 顧家家居、La-Z-Boy、璽堡家居、班爾奇、ROLFBENZ、Natuzzi 等 喜臨門 床墊及軟床 沙發 喜臨門、法詩曼、SLEEMON 等 敏華控股 功能沙發 床墊、按摩椅、配套

34、產品、小件等 芝華仕、伯爵美家、伯恩名家、尼科萊蒂等 夢百合 記憶綿床墊及枕頭 電動床、沙發 Mlily、MAXCOLCHIN、COMOTEX等 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 從產品從產品/品牌上看，品牌上看，為滿足不同消費群體的需求，龍頭公司在產品基礎功能之外為滿足不同消費群體的需求，龍頭公司在產品基礎功能之外挖掘差異性挖掘差異性需求需求，推出多風格、多層次的產品系列或品牌，全面覆蓋高中低端細分，推出多風格、多層次的產品系列或品牌，全面覆蓋高中低端細分市場，市場，如顧家家居旗下擁有“顧家工藝” 、 “睡眠中心” 、 “顧家床墊” 、 “顧家布藝” 、“顧家功能” 、 “全屋定制” 、

35、 “顧家天禧”七大產品系列；喜臨門旗下系列主要包括“凈眠” 、 “法詩曼” 、 “愛爾娜” 、 “布拉諾” 、 “喜眠”及“可尚” ，以及意大利沙發品牌“Chateau dAx” 、 “M&D Milano&Design” 、 “M&D Casaitalia”等。 從從營收營收占比上，占比上，擴品類下，軟體龍頭主打品類營收占比整體呈下降趨勢。擴品類下，軟體龍頭主打品類營收占比整體呈下降趨勢。2016-2020 年，顧家家居沙發營收占比下降 8.60pct 至 50.63%，喜臨門床墊營收占比下降13.74pct 至 50.77%，夢百合記憶棉床墊營收占比下降 11.69pct 至 47.18%

36、；FY2016-FY2020，敏華控股沙發營收占比下降 26.78pct 至 67.15%，下降幅度較大。 圖圖7：擴品類下，軟體龍頭主打品類營收占比整體呈下降趨勢擴品類下，軟體龍頭主打品類營收占比整體呈下降趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%顧家家居沙發喜臨門床墊敏華控股沙發夢百合記憶棉床墊公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 34 2.1.3、 拓寬價格帶拓寬價格帶是白電和家居產品共同的發展趨勢是白電和家居產品共同的發展趨勢 家電行業家電行業正經歷產品向高端化、向上拓寬價格帶的階段，

37、正經歷產品向高端化、向上拓寬價格帶的階段，打造打造高端高端品牌品牌/產品利產品利于享受消費升級的紅利于享受消費升級的紅利。我國城鎮居民可支配收入增加帶來消費層級的逐步提升，2019 年城鎮居民人均可支配收入已達 42359 元，且 2010-2019 年的 CAGR 達 9.3%，保持穩健增長；同時 2010-2018 年中國資產破 1000 萬的高凈值人群數量 CAGR 為18.8%， 中高端消費群體在持續擴容。 另外， 高端品牌高端品牌/產品往往具備更高的溢價能力，產品往往具備更高的溢價能力，利于提升企業盈利能力。利于提升企業盈利能力。 （1）白電：存量市場下，高端化成為龍頭持續發展的重要

38、支撐）白電：存量市場下，高端化成為龍頭持續發展的重要支撐 在國內白電市場趨于飽和的背景下， 隨著人均可支配收入提升， 逐步轉向存量替換市場，高端化替換成了行業增長的重要驅動力量。 海爾：海爾：海爾前瞻性布局高端市場，早在 2006 年就打造卡薩帝品牌（Casarte） ，定位國際高端家電品牌?？ㄋ_帝擁有包括冰箱、洗衣機、空調、冷柜、冰吧、酒柜、廚電、熱水器、電視、生活家電、水吧、智能家居、智能門鎖等在內的全產品線?？ㄋ_帝不斷實現顛覆式創新，產品不斷引領行業：2007 年推出全球第一款法式對開門冰箱， 引領世界高端冰箱趨勢； 推出雙滾筒設計的雙子云裳洗衣機， 引領行業從混洗時代進入分區洗時代；卡

39、薩帝于 2017 年推出的“空氣洗” ，開創了繼水洗、干洗之后的第三種洗護方式，引領行業趨勢。 美的：美的： 2018 年推出高端品牌 COLMO， 發力高端市場。 COLMO 定位高端的 AI科技家電品牌，依托硅谷未來技術中心為前沿科技研究陣地，將圖像識別、聲紋識別、 語音交互、 深度學習等 AI 核心技術與家電產品相融合， 構建完整的解決方案。目前，該品牌已推出 BLANC、TURING 兩大套系，涉及起居、洗護、廚房、衛浴四大場景，產品包括冰箱、煙機、灶具、熱水器、凈/飲水機等。 （2）白電白電行業亦有拓寬價格帶趨勢行業亦有拓寬價格帶趨勢。白電行業在 2014 年以前經歷廠商打價格戰階段

40、， 各公司紛紛推出性價比產品， 尤其家電下鄉、 以舊換新以及家電惠民補貼政策后，龍頭公司憑借成本、品牌優勢搶占下沉市場，2014 年后隨著居民消費升級，家電行業逐步向高端產品升級。目前家居行業下沉市場空間較大，隨著家具家裝下鄉的推行，家居龍頭公司信息化、數字化轉型，供應鏈提效，設計、下單、拆單系統升級，柔性生產能力提升，同時，在拓展下沉市場時，龍頭公司具有更強的品牌力、營銷能力以及資金實力， 近幾年推出更年輕化、 價格更具性價比的產品拓寬價格帶，套系化銷售占比高，在下沉渠道布局方面更具優勢。 2.1.4、 家電家電、軟體家居皆向套系化、軟體家居皆向套系化、場景化、場景化銷售趨勢發展銷售趨勢發展

41、 家電家電行業呈現套系化行業呈現套系化、場景化、場景化銷售發展銷售發展趨勢，龍頭公司加速布局套系化產品。趨勢，龍頭公司加速布局套系化產品。以海爾智家為例，公司推出了新的生態場景品牌“三翼鳥” ，通過高端品牌、場景品牌、生態品牌三級品牌的三級戰略實現生態品牌戰略的落地，其中場景品牌三翼鳥帶來高用戶價值，帶來成套方案的落地、成套的收入、場景的收入，為用戶提供定制化成套的產品解決方案，場景化銷售提高成為提高客單值的有效戰略。 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 34 圖圖8：海爾智家“三翼鳥”生態場景品牌戰略推出提升單個客戶價值海爾智家“三翼鳥”生態場景品牌戰

42、略推出提升單個客戶價值 資料來源：公司公告、開源證券研究所 軟體行業套系化銷售不斷升級， 整家定制成為新趨勢。 家居行業新消費時代， 一體化設計、 一站式購齊、 一攬子搞定、 最終實現多品類集成的一體化解決方案是大勢所趨。 隨著地產數據周期性波動， 家居行業由房地產主要驅動增長的模式結束， 進入到以用戶需求為驅動的新增長時代。 行業消費群體、 消費理念發生改變， 根據消費端變革靈活轉型的公司有望抓住新時期家居行業的機會。 歐派家居、 索菲亞、 顧家家居率先等家居龍頭率先布局“整家定制” 。 圖圖9：2021 年年 11 月月 26 日日公司公司發布發布 29800 全屋定制套餐全屋定制套餐 圖

43、圖10：2022 年年 2 月月 19 日日公司發布新一代全屋定制套餐公司發布新一代全屋定制套餐 資料來源：顧家家居官方公眾號 資料來源：顧家家居官方公眾號 2.2、 渠道變革：渠道變革：提升銷售終端把控力、全球化提升銷售終端把控力、全球化 2.2.1、 渠道變革上突出“人”的重要性，提升銷售終端把控力渠道變革上突出“人”的重要性，提升銷售終端把控力 零售行業的本質離不開“貨、場、人”三個元素，在增量市場，商品流通往往遵循“貨場人”或“場貨人” ， “人”的重要性處于流通軌跡的底層。隨著物質條件豐富， 消費者需求開始細分， 在科技發展的支撐下商品流通軌跡轉向 “人貨場” ， “人”的重要性隨之

44、提升。因此，我們認為在當下消費升級、需求多我們認為在當下消費升級、需求多樣化的時代，渠道變革的方向是供應鏈不斷向用戶靠近。樣化的時代，渠道變革的方向是供應鏈不斷向用戶靠近。 （1）白電近年來的白電近年來的渠道變革渠道變革，以扁平化以扁平化趨勢趨勢為主為主 國內白電市場線下增速放緩， 企業加強線上市場開拓。 在線上層級更少營銷提效公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 34 帶來的倒逼壓力下，以及中臺數字化轉型帶來的運營能力支撐下，渠道扁平化成為龍頭企業的必然選擇， 從客戶的賦能提效， 到用戶的交互留存， 渠道端定位由大規模壓貨向新零售運營服務轉型成為龍頭企業

45、的不二之選。 具體來看， 美的、 格力早期依托代理商體系擴張， 近年來轉型精簡渠道層級； 海爾則自創小微模式， 較早地推進渠道扁平化管理。 美的美的： 2017 年前渠道變革歷經代理多層分銷、 渠道下沉、 發力線上渠道等階段，2017 年后公司大力推動渠道扁平化，提升了渠道效率和把控力。由于層層分銷的傳統渠道加價率較高，蘇寧零售開始采取的品牌直采、工廠直供的方式開始倒逼美的縮減渠道層級。 2017 年公司取消二級經銷商， 并推動一級經銷商的職能轉向運營商，層級變為“美的集團商務中心代理商零售商消費者” 。同時美云銷的網批模式實現了終端同廠商的直接對接，節省了中間環節代理商的加價，提升了渠道效率

46、和把控力。 格力：格力：逐步實現渠道扁平化，逐步實現渠道扁平化，2021 年年取消省代、降低開店門檻、減少經銷商庫存。2020 年疫情后，格力加速推動以“格力董明珠店”為核心的新零售渠道變革，對渠道層級進行削減。一方面，2019 年網絡分銷商城“格力董明珠店”上線，讓格力專營店直接從微店“格力董明珠店”分銷平臺提貨。另一方面，將區域銷售公司職能調整，剝離壓貨收貨等銷售職能，賦予運營和服務的新擔當，提供市場、品牌維護和物流、售后等。 海爾：海爾： 相較于格力、 美的最初選擇代理商分銷快速擴展渠道， 海爾受集團人單合一商業模式的影響，渠道端采用更扁平化的小微模式。公司通過 42 家小微公司對區縣級

47、經銷商直接進行管理，并賦予次級專營的授予權，從而區縣級經銷商可以聘用次級經銷商， 將海爾專賣店體系的銷售網絡擴展至鄉鎮級。 公司去除代理層級， 放權小微，通過自掙自花的模式，充分發揮出小微的自主能動性。 （2）借鑒白電，我們認為軟體渠道變革方向是提升銷售終端把控力）借鑒白電，我們認為軟體渠道變革方向是提升銷售終端把控力 在渠道進化上，和白電一樣，軟體也面臨著“人”在零售中愈發重要的大背景。參考“走在前面”的白電行業，我們預判軟體行業的渠道變革方向是突出“人”的重要性，提升銷售終端把控力，主要體現在兩方面： 擴大對消費者的觸達。擴大對消費者的觸達。相較于成熟的白電行業，軟體家居行業尚處于穩健擴容

48、階段， 存量需求仍有較大的開發空間， 因此軟體龍頭當前普遍加速全渠道布局， 快速擴張經銷門店，構建渠道密度優勢。例如，顧家家居采取“1+N+X”戰略，在打造大店的同時滲透弱勢區域，緊跟紅星美凱龍等家居賣場，2020 年末公司已擁有 6691家終端門店，領先軟體行業。喜臨門近年來也加速門店擴張，2020 年末合計擁有終端門店 3643 家，未來 3-5 年公司計劃每年新開 800-1000 家。 實現內部精細化管理， 前置營銷職能。實現內部精細化管理， 前置營銷職能。 隨著品類和渠道拓展， 家居企業在品類整合和渠道管理上的壓力也逐漸出現，依靠外延粗放式發展已不可持續，內部精細化提效率成為新的渠道

49、紅利。顧家家居在渠道精細化管理上走在前列，2018 年開始著手零售改革，聚焦于建設區域零售中心和門店信息化系統，一方面將事業部營銷職能前置融合至區域零售中心， 統一營銷活動， 同時提升與經銷商溝通效率， 加強終端管理；另一方面圍繞門店、線上、售后服務系統進行大數據積累，形成用戶畫像，推動精準營銷。另外，敏華控股近年也強化門店的數字化建設，推行 CRM 系統，實時分析終端銷售指標，助力經銷商針對性地提升經營效率。 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 34 2.2.2、 軟體龍頭軟體龍頭也是通過產能布局、收購邁向全球化也是通過產能布局、收購邁向全球化 （1）

50、美的從）美的從 OEM 切入，發力收購謀求海外轉型升級切入，發力收購謀求海外轉型升級 中國白電龍頭擁有優秀的盈利能力、 現金流、 產品力與商業模式， 產能優勢顯著，全球 70%的家電產能位于中國，鮮有競爭對手。但另一方面，目前我國白電市場逐步轉向存量市場，因此海外擴張成為龍頭共識。 出海戰略上，美的集團以出海戰略上，美的集團以 OEM 代工切入，按照“三步走”戰略拓展全球化布代工切入，按照“三步走”戰略拓展全球化布局：局： 第一步：第一步：OEM 代工。代工。美的集團同國外企業進行合作，以獲得企業技術和 OEM訂單，在 OEM 代工環節，公司共和 18 家全球零售企業和世界十大知名品牌合作，推