森麒麟-領跑輪胎智能制造深化航空輪胎布局-220310（26頁）.pdf

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 公司深度研究公司深度研究 領跑領跑輪胎輪胎智能智能制造制造 深化深化航空輪胎航空輪胎布局布局 森麒麟（002984.SZ） 化工/橡膠 投投資摘要資摘要： 陰云逐漸消散陰云逐漸消散 賽道強勁復蘇賽道強勁復蘇 隨著國貨崛起以及海外基地擴產，國產替代有望加速。近 10 年全球 CR3銷售占比下滑到 38.3%，而中國企業占比攀升到 21.1%。而雙碳戰略的實施將推動國內輪胎行業集中度進一步提升。 隨著汽車缺芯問題的解決以及新能源車滲透率的提升，汽車行業有望持續回暖，帶動配套胎

2、市場需求提升。而替換胎需求與汽車保有量有關，目前國內汽車人均保有量僅是美國的 1/4，仍然有比較大的提升空間。 智能制造領跑行業智能制造領跑行業 盈利能力彎道超車盈利能力彎道超車 公司深耕輪胎行業近 15 年，在汽車輪胎和航空輪胎雙賽道均具備領先優勢。過去 5 年，公司營收 CAGR 達 7%。歸母凈利潤 CAGR 達到 15%。同時，受益于智能制造以及高端化戰略，公司毛利率比同行高 5%左右。 高端布局志存高遠高端布局志存高遠 競爭優勢愈發凸顯競爭優勢愈發凸顯 智能化改造助力公司降本增效。1）提高了公司的用工效率。2021 年公司人均創收高達 192 萬元，比可比公司高 50%以上 2）提高

3、了產品合格率及產能利用率，其中 2021 年產能利用率高達 102%，遠高于行業平均水平。 產品布局高端化。汽車輪胎方面，公司高性能乘用車輪胎銷售收入占比超過 50%，其毛利率較經濟型乘用車輪胎高逾 6-10 個百分點。航空輪胎方面，公司具備先發優勢和技術儲備，已經成功開發出多規格航空輪胎產品，并且進入中國商飛 C919、CR929 供應商名錄。 立足歐美主流市場立足歐美主流市場 塑造高端銷售渠道塑造高端銷售渠道 公司憑借先發優勢和高端化戰略，已經將海外市場變成公司的主要市場。過去 3 年，公司海外營收占比徘徊在 93-97%，相比玲瓏和賽輪輪胎分別高約 40%和 20%，提升了公司的海外品牌

4、影響力和整體毛利率。 借助海外經營的品牌效應以及“新零售”渠道，公司 2021 年國內替換市場同比增長 101.8%。另外，公司在中高端主機廠配套胎市場持續發力，已成為德國大眾集團、廣州汽車等一線整車廠商的合格供應商，同時也為廣汽新能源、北汽新能源等多個新能源車型供貨。 募投項目相繼落地募投項目相繼落地 未來業績依舊可期未來業績依舊可期 根據公司 “833Plus”發展戰略，未來兩年將有多個重量級項目落地，其中泰國 600 萬條半鋼胎及 200 萬條全鋼胎項目已經投產；西班牙年產1200 萬條子午胎項目有望在 2023 年底投產；年產 8 萬條航空輪胎項目有望在 2022 年建成等，這將為公司

5、的業績打開成長空間。 投資投資建議建議：我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 13.99 億、18.57億、23.12 億，每股收益（EPS）分別為 2.15 元、2.86 元、3.56 元，對應PE 分別為 13.78、10.39、8.34。根據相對估值和絕對估值法，公司合理股價為 43-48.7 元，目前的股價有所低估?？紤]到公司在高端大尺寸半鋼子午胎和航空輪胎領域的優勢地位，同時公司有多個重量級項目將在近兩年密集投放，公司業績仍有較大的成長空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：原材料價格波動風險、國際貿易摩擦風險、匯率變動風險等。 評級評級 買入買入（首次首

6、次） 2022 年 03 月 10 日 交易數據交易數據 時間時間 2022.03.09 總市值/流通市值（億元） 193/86 總股本（萬股） 64,966.89 資產負債率（%） 36.06 每股凈資產（元） 9.62 收盤價（元） 29.68 一年內最低價/最高價（元） 26.57/40.03 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 28 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 20223E 2024E 營業收入（百萬元） 4,705

7、.38 5,177.27 7,436.74 9,307.93 11,074.81 增長率（%） 2.76% 10.03% 43.64% 25.16% 18.98% 歸母凈利（百萬元）980.55 753.36 1,398.84 1,856.60 2,311.56 增長率（%） 32.38% -23.17% 85.68% 32.72% 24.51% 凈資產收益率（%） 17.67% 11.34% 20.61% 25.13% 28.42% 每股收益(元) 1.64 1.16 2.15 2.86 3.56 PE 18.10 25.59 13.78 10.39 8.34 PB 3.47 2.90 2.

8、84 2.61 2.37 資料來源：公司公告、申港證券研究所 qWqWwWfZmVxU8OaO7NoMmMmOpNjMrRnOkPqRoP9PoOvMMYoPoMuOnRuM森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 28 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 陰云逐漸消散陰云逐漸消散 賽道強勁復蘇賽道強勁復蘇 . 5 1.1 謀求變革的輪胎行業上游. 5 1.1.1 國貨崛起推動進口替代加速 . 6 1.1.2 雙碳戰略助力行業集中度提升 . 7 1.2 汽車行業回暖推動輪胎需求復蘇 . 8 1.3 橡膠回歸弱勢帶動原料成本下移 . 11 2. 智能制造領跑行

9、業智能制造領跑行業 盈利能力彎道超車盈利能力彎道超車 . 12 2.1 公司領跑國產高性能輪胎市場 . 12 2.2 公司主營業務和盈利表現突出 . 14 3. 高端布局志存高遠高端布局志存高遠 競爭優勢愈發凸顯競爭優勢愈發凸顯 . 15 3.1 生產智能化助力公司降本增效 . 15 3.2 差異化競爭下的高端化產品結構 . 17 3.2.1 專攻高端細分汽車輪胎市場 . 17 3.2.2 切入航空輪胎優質賽道 . 18 3.3 立足歐美主流市場的高端銷售渠道 . 19 3.3.1 海外高端渠道領跑國內品牌 . 19 3.3.2 國內渠道有望彎道超車 . 20 4. 募投項目相繼落地募投項目相

10、繼落地 未來業績依舊可期未來業績依舊可期 . 21 5. 基本假設與盈利預測基本假設與盈利預測 . 22 5.1 基本假設. 22 5.2 盈利預測. 23 6. 估值水平與投資建議估值水平與投資建議 . 23 6.1 相對估值. 23 6.2 絕對估值. 23 6.3 估值結論與投資建議 . 24 7. 風險提示風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 子午線輪胎和斜交胎結構圖子午線輪胎和斜交胎結構圖 . 5 圖圖 2： 國內輪胎產量及子午化率（億條，國內輪胎產量及子午化率（億條，%）. 5 圖圖 3： 全球全球 CR3 和和 CR5 銷售額占比變化（銷售額占比變化（%） . 6 圖

11、圖 4： 中國輪胎（含中國輪胎（含臺灣）銷售額在全球臺灣）銷售額在全球 75 強占比變化（強占比變化（%） . 6 圖圖 5： 2016-2021 年國內汽車產量（萬輛）年國內汽車產量（萬輛） . 9 圖圖 6： 國內汽車保有量（億輛）及千人擁有量（輛）國內汽車保有量（億輛）及千人擁有量（輛） . 9 圖圖 7： SCFI 綜合指數綜合指數 . 10 圖圖 8： 全球集裝箱船運力全球集裝箱船運力(萬標準箱萬標準箱) . 10 圖圖 9： 航空輪胎需求量預計（萬條）航空輪胎需求量預計（萬條） . 10 圖圖 10： 2012-2022 天然橡膠價格變化（元天然橡膠價格變化（元/噸）噸） .11

12、圖圖 11： 五大主產國新種植面積（千公頃）五大主產國新種植面積（千公頃） .11 圖圖 12： ANRPC 成員天然橡膠產量（萬噸）成員天然橡膠產量（萬噸） .11 圖圖 13： 天然橡膠主天然橡膠主產國割膠時間產國割膠時間 . 12 圖圖 14： 天然橡膠產量的季節性變化天然橡膠產量的季節性變化 . 12 圖圖 15： 公司發展歷程公司發展歷程 . 12 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 28 證券研究報告 圖圖 16： 公司營收及同比增速（億元，公司營收及同比增速（億元，%） . 14 圖圖 17： 公司歸母凈利潤及同比增速（億元，公司歸母凈利潤

13、及同比增速（億元，%） . 14 圖圖 18： 公司主營業公司主營業務占比（務占比（2019，%）. 14 圖圖 19： 毛利率變化（毛利率變化（%） . 14 圖圖 20： 半鋼子午線輪胎生產工藝流程圖半鋼子午線輪胎生產工藝流程圖 . 15 圖圖 21： 公司輪胎生產信息管理系統公司輪胎生產信息管理系統 . 16 圖圖 22： 不同公司人均創收對比不同公司人均創收對比 . 16 圖圖 23： 不同公司毛利率對比（不同公司毛利率對比（%） . 17 圖圖 24： 不同公司半鋼輪胎單價對比（元不同公司半鋼輪胎單價對比（元/條）條） . 17 圖圖 25： 公司不同輪胎平均售價（元公司不同輪胎平均

14、售價（元/條）條） . 17 圖圖 26： 公司不同輪胎毛利率（公司不同輪胎毛利率（%） . 17 圖圖 27： 公司主要航空輪胎型號公司主要航空輪胎型號 . 18 圖圖 28： 不同公司海外營收占比（不同公司海外營收占比（%） . 19 圖圖 29： 公司國外經銷商數量（家）公司國外經銷商數量（家） . 19 圖圖 30： 公司國內經銷商數量（家）公司國內經銷商數量（家） . 20 表表 1： 全球輪胎企業梯隊劃分全球輪胎企業梯隊劃分 . 6 表表 2： 山東省山東省 2022 年淘汰輪胎企業清單年淘汰輪胎企業清單 . 7 表表 3： 國內公司主要海外項目國內公司主要海外項目 . 8 表表

15、4： 不同類型的車輛輪胎配套和替換數不同類型的車輛輪胎配套和替換數 . 8 表表 5： 公司主要產品公司主要產品. 13 表表 6： 公司業務收入預測（億元）公司業務收入預測（億元） . 22 表表 7： 可比公司估值可比公司估值. 23 表表 8： 假設條件假設條件 . 23 表表 9： FCFF 估值估值 . 24 表表 10： 主要財務指標預測主要財務指標預測 . 24 表表 11： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 26 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 28 證券研究報告 1. 陰云逐漸消散陰云逐漸消散 賽道強勁復蘇賽道強勁復蘇 1.1 謀求

16、變革的輪胎行業上游謀求變革的輪胎行業上游 按結構設計劃分，輪胎可以分為斜交輪胎和子午線輪胎。斜交輪胎具有胎面和胎側強度大的特點，但胎側剛度較大，舒適性差，不適合高速行駛；子午線輪胎滾動阻力小，附著性能好，彈性大，緩沖力強，承載能力大。目前歐美、日本等發達國家的轎車胎子午化率已接近 100%，我國也將新建斜交胎被列入國家限制類產業，未來子午輪胎將成為輪胎的主流產品。 而子午線輪胎又細分為半鋼子午胎、全鋼子午胎，它們的應用領域和結構上均存在差異，前者主要應用于乘用車及輕卡，其胎體骨架材料為纖維材料，其它骨架材料為鋼絲材料；后者主要應用于重卡和大客車，其胎體與帶束層骨架材料均為鋼絲材料。 隨著我國消

17、費結構升級， 體驗感與舒適度更佳的車型逐漸得到大眾消費者青睞，城市多功能車、SUV 車型銷量占比逐漸提升，將帶動半鋼子午胎需求攀升。 圖圖1：子午線輪胎子午線輪胎和和斜交胎結構圖斜交胎結構圖 資料來源：玲瓏輪胎招股書，申港證券研究所 近年來，國內輪胎子午化率逐年提高。根據中國橡膠工業協會輪胎分會的數據，過去幾年我國輪胎產量增速緩慢，年均復合增速不到 1%，但是子午化率從 91%提升到 94%。 其中 2020 年我國實現輪胎總產量 6.34 億條， 同比-2.8%， 子午化率 94%。根據中國橡膠工業協會發布的橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要 ，到 2025 年末， 中國輪胎的年產量規劃目標

18、為 7.04 億條， 子午化率提升到 96%。 我們認為，隨著國產輪胎品牌的崛起以及雙碳戰略的實施，未來輪胎行業供應端有望迎來新一輪變革。 圖圖2：國內輪胎產量及子午化率（億條，國內輪胎產量及子午化率（億條，%） 資料來源：中橡協輪胎分會，申港證券研究所 89%90%91%92%93%94%95%0123456782015201620172018201920202021E輪胎產量（億條）子午化率 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 28 證券研究報告 1.1.1 國貨崛起推動國貨崛起推動進口替代加速進口替代加速 輪胎工業屬于勞動、技術、資金密集型產業，歐

19、美等發達國家的勞動力成本一直居高不下，而亞洲地區具有低成本、較高素質的勞動力資源，同時更加靠近原料產地和輪胎消費市場。因此，從 20 世紀 90 年代開始，跨國輪胎企業紛紛通過建立區域工廠、并購或設立銷售代理的方式進入以中國為主的亞洲市場。由于跨國企業基本屬于輪胎行業的第一梯隊和第二梯隊，具備先發優勢和品牌優勢，國內中高端市場國內中高端市場基本被外資和合資企業占據基本被外資和合資企業占據， 本土企業僅分得約本土企業僅分得約 30%的市場份額， 并的市場份額， 并且主要集中在且主要集中在替換市場替換市場，這也為國產替代提供巨大的市場空間。，這也為國產替代提供巨大的市場空間。 表表1：全球輪胎企業

20、梯隊劃分全球輪胎企業梯隊劃分 主要公司主要公司 特點特點 第一梯隊 普利司通、米其林、固特異等傳統三強 依靠領先的技術研發和品牌優勢， 在中高端產品市場中占據領先地位，并擁有較強的市場定價能力，其優勢在于高檔轎車、輕型載重子午線輪胎市場，銷售額約占 40% 第二梯隊 大陸輪胎、 倍耐力 （已被中國化工集團并購） 、住友橡膠、韓泰輪胎、東洋輪胎等其他國際品牌 以生產中檔產品為主，參與中端市場競爭為主，其優勢在于中檔轎車、輕型載重子午線輪胎市場 第三梯隊 國內杭州中策、三角輪胎、玲瓏輪胎、賽輪輪胎等全球輪胎行業 75 強上榜企業 第四梯隊 其他中小規模輪胎企業 數量眾多，但中高端輪胎產品缺乏競爭力

21、，尚難以與大型輪胎企業抗衡 資料來源：公司招股書，申港證券研究所 近些年來，隨著國內輪胎企業對技術研發、裝備工藝等方面的重視，部分頭部企業已形成較為先進和完整的輪胎技術研發體系，這些企業的市場競爭力已經趕上或超過第二梯隊企業。另外，受疫情影響，近兩年外資輪胎企業放慢了擴張步伐，投資更為謹慎， 而中國輪胎企業逆勢擴張。 根據不完全統計， 2020 年全球輪胎企業投資金額超過 230 億元，其中中國企業投資占比超過 65%，推動市場份額逐步提升。根據美國輪胎商業全球輪胎 75 強名單，全球 CR3 和 CR5 銷售額占比從 2011 年的 43.9%、53.8%分別下滑到 38.3%、49.6%。

22、與此同時，中國企業銷售額占比從17.5%增長到 21.1%，中國輪胎上榜企業數量也從 2011 年的 29 家（包括 5 家臺灣企業）攀升到 2021 年的 35 家（包括 5 家臺灣地區企業） 。隨著技術積累以及海外項目的投放，國產品牌的替代速度有望進一步加快。 圖圖3：全球全球 CR3 和和 CR5 銷售額占比變化銷售額占比變化（%） 圖圖4：中國輪胎（含臺灣中國輪胎（含臺灣）銷售額在全球）銷售額在全球 75 強占比變化（強占比變化（%） 資料來源：tire business,申港證券研究所 資料來源：tire business,申港證券研究所 30.00%35.00%40.00%45.0

23、0%50.00%55.00%60.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR3占比CR5占比10.00%15.00%20.00%25.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國企業銷售額占比 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 28 證券研究報告 1.1.2 雙碳戰略助力雙碳戰略助力行業集中度提升行業集中度提升 相比歐美發達國家，國內輪胎市場集中度偏低，目前擁有規模以上輪胎企業有 600多家，但是大多數廠

24、商規模普遍偏小、技術水平低、產品集中在中低端領域。我們我們認為，認為， 雙碳雙碳政策政策的出臺的出臺疊加疊加頭部企業頭部企業海外海外擴產擴產加快將推動輪胎行業集中度逐步加快將推動輪胎行業集中度逐步提升。提升。 1） 雙碳戰略的提出使得落后產能加速淘汰。雙碳戰略的提出使得落后產能加速淘汰。早在 2010 年，國家工信息部就頒布輪胎產業政策 ，鼓勵輪胎企業加大兼并重組力度，加速僵尸企業清退等“去產能”進程。而雙碳戰略在 2020 年提出以后，產業改革進一步加碼。以山東省為例， 2021 年 4 月印發的 全省落實 “三個堅決” 行動方案 （20212022 年） 明確提出年產能 120 萬條以下的

25、全鋼子午胎 （除工程、 航空和寬斷面無內胎外） 、500 萬條以下的半鋼子午胎（除缺氣保用輪胎、賽車胎高端產品外）企業全部整合退出。根據文件，山東省輪胎行業本輪涉及到的企業共計 18 家，本輪清退將在 2022 年完成。其中涉及全鋼胎企業 8 家，共計產能 556 萬條;半鋼胎企業10 家，共計產能 2561 萬條。隨著落后輪胎企業的加速淘汰，行業龍頭的市場份額有望繼續提升。 表表2：山東省山東省 2022 年淘汰輪胎企業清單年淘汰輪胎企業清單 半鋼胎企業半鋼胎企業 企業企業 產能（萬條）產能（萬條） 1 山田橡膠科技有限公司 450 2 滕州賽陽橡膠工業有限公司 410 3 山東吉路爾輪胎有

26、限公司 400 4 山東皓豐輪胎工業有限公司 375 5 青島福輪科技有限公司 300 6 遠新輪胎有限公司 300 7 青島奧諾輪胎有限公司 120 8 山東紅光橡膠科技有限公司 100 9 山東紅光橡膠科技有限公司 60 10 山東固可力輪胎有限公司 46 2561 全鋼胎企業 企業 產能（萬條） 1 濰坊市躍龍橡膠有限公司 107 2 山東元豐橡膠科技有限公司 100 3 山東銀寶輪胎集團有限公司 80 4 青島途樂馳橡膠有限公司 70 5 山東凱通輪胎制造有限公司 61 6 山東金斯坦輪胎有限公司 60 7 通伊歐輪胎(諸城)有限公司 48 8 山東君誠橡股科技有限公司 30 556

27、資料來源：山東省新舊動能轉換小組，申港證券研究所 2） 在資金優勢之下，在資金優勢之下，國內國內頭部企業的頭部企業的海外擴張步伐海外擴張步伐在加快在加快。 從項目分布來看，海外擴產主要集中在越南和泰國：一方面，可以利用東南亞地區豐富的天然橡膠資源，降低原料成本。另一方面，也可以規避歐美貿易壁壘的 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 28 證券研究報告 影響。但是 2020 年以來，美國雙反政策開始波及到東南亞地區，國內輪胎企業的新項目也逐步轉向歐洲的塞爾維亞、西班牙等地。 從規劃項目的規模來看，海外擴能以中策輪胎、玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟等國內頭部企業

28、為主，這些企業的項目規模均超過 1000 萬條，具備先發優勢和規模優勢，而其他中小企業進軍海外較晚，并且規劃產能在 500 萬噸以下，甚至不到 200 萬噸，未來與頭部企業的差距將進一步拉大。 表表3：國內國內輪胎輪胎公司主要海外項目公司主要海外項目 公司公司 國家國家 產能（半鋼胎產能（半鋼胎/全鋼胎全鋼胎，萬條，萬條） 投產時間投產時間 森麒麟 泰國一期 1200/0 泰國二期 600/200 2022 西班牙 1200/0 2023-2024 玲瓏輪胎 泰國 1500/220 塞爾維亞 1200/160 中策輪胎 泰國 1350/330 賽輪輪胎 越南 1000/400 越南三期 300

29、/100 2022 年以后 柬埔寨 900/0 三角輪胎 美國 500/100 通用股份 泰國 600/100 柬埔寨 500/90 2022 年以后 雙錢輪胎 泰國 0/180 貴州輪胎 越南 0/120 浪馬輪胎 巴基斯坦 0/240 2022 年以后 資料來源：各公司公告，各公司官網，申港證券研究所 1.2 汽車行業回暖推動輪胎汽車行業回暖推動輪胎需求需求復蘇復蘇 輪胎需求分為配套需求和替換需求。根據米其林年報數據，2020 年全球輪胎總銷量 15.77 億條，其中配套市場和替換市場分別實現 3.99 億條和 11.78 億條，分別占比 25%和 75%。 對于新車而言，轎車與輪胎的配套

30、比例為 1:5，因此配套需求與汽車工業景氣度高度相關。而替換需求與汽車保有量有關，在汽車保有量持續增長的背景下，即使汽車銷量出現負增長，替換胎需求依舊強勁。不同類型車輛的配套輪胎數和替換系數差異比較大，對于轎車而言，每輛轎車 1 年需替換 1.5 條輪胎，輪胎行業 70%以上的需求由汽車保有量創造。 表表4：不同類不同類型的車輛輪胎配套和替換數型的車輛輪胎配套和替換數 輪胎類別 車輛類別 配套輪胎數（條） 替換系數（條/輛年） 轎車胎 轎車 5 1.5 載重胎 中型載重卡車 11 15 重型載重卡車 16-22 10-20 輕型載重卡車 7 4.2 工程胎 裝載機械 4 2 運輸工程機械 6

31、3 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 28 證券研究報告 資料來源：玲瓏輪胎招股書，申港證券研究所 我們認為，輪胎行業景氣度有望底部回升，主要基于以下考慮： 1）配套胎和替換胎市場需求前景向好配套胎和替換胎市場需求前景向好。 配套胎需求方面， 根據中國汽車工業協會統計分析， 2021 年中國汽車產銷同比呈現增長，結束了 2018 年以來連續三年的下降局面。其中新能源汽車成為最大亮點，全年銷量超過 350 萬輛，市場占有率提升至 13.4%。隨著汽車缺芯問題的解決以及新能源車滲透率的提升，汽車行業有望持續回暖。根據新能源汽車產業發展規劃（2021-203

32、5） ， 到 2025 年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量 20%左右，高度自動駕駛汽車實現限定區域和特定場景商業化應用；美國政府也于 2021 年 8 月 5 日簽署行政令，設定到 2030 年美國新出售的汽車中將有50%為零排放的目標，助力新能源汽車發展進一步提速，從而帶動配套胎市場需求提升。 圖圖5：2016-2021 年國內汽車產量年國內汽車產量及新能源車滲透率及新能源車滲透率（萬輛（萬輛，%） 資料來源：wind,申港證券研究所 替換胎需求方面，從全球來看，過去 5 年替換胎銷售占比逐步提升，從 72%附近攀升到 75%左右。而作為全球最大的汽車生產國和最大的新車消費市場，

33、汽車保有量的提升也將帶動國內替換胎市場蓬勃發展，2021 年的汽車保有量達到 3 億輛， 過去 5 年年均復合增速高達 6.4%， 但是從國內家庭用車的人均保有量來看，2021 年中國千人汽車擁有量約為 216 輛，僅是美國千人汽車擁有量的 1/4，相比歐美日等發達國家有比較大的提升空間。 圖圖6：國內汽車保有量（億輛）及千人擁有量（輛）國內汽車保有量（億輛）及千人擁有量（輛） 資料來源：wind,申港證券研究所 2) 海運費海運費高位回落有助于高位回落有助于輪胎輪胎出口出口需求需求恢復恢復。 由于輪胎這種利潤微薄、 體積龐大，超長距離運輸主要依靠海運。但是從 2020 年下半年開始，海運需求

34、的增速遠大于集裝箱船運力的增速，造成短期供需錯配，集裝箱運價不斷攀升，從 2020 初開始0%5%10%15%23002400250026002700280029003000201620172018201920202021汽車產量新能源汽車滲透率0.51.01.52.02.53.03.5050100150200250201620172018201920202021人均保有量汽車保有量（億輛） 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 28 證券研究報告 上海出口集裝箱運價指數（SCFI）漲幅接近 5 倍，直接影響輪胎出口量。然而，2022 年初以來，海運費偏

35、高的情況有望逐步緩解: 一方面， 隨著海外疫情緩解，之前轉移到中國的部分訂單會回流， 使得海運需求壓力邊際降低。 另一方面，全球集裝箱船的運力也在穩步提升，會推動海運費逐步減低。海運費降低以后， 出口需求逐步恢復， 其中 2021 年四季度累計出口橡膠輪胎 195 萬噸，環比增長 6.5%，出口持續向好，對整體銷量有較大支撐。 圖圖7：SCFI 綜合指數綜合指數 圖圖8：全球集裝箱船運力全球集裝箱船運力(萬標準箱萬標準箱) 資料來源：wind,申港證券研究所 資料來源：wind,申港證券研究所 除了汽車輪胎以外除了汽車輪胎以外，我們，我們同樣同樣看好看好以以航空輪胎航空輪胎為代表的特種輪胎為代

36、表的特種輪胎的需求前景。的需求前景。 1）全球范圍來看，隨著疫情緩解，全球旅行有望逐步恢復，民用航空機隊規模的擴大將帶動航空輪胎需求增加。 2） 從國內航空產業來看， 國產大飛機2022年開始逐步交付， 疊加之前投產的ARJ21、新舟系列支線客機規?；a，將對國內航空輪胎的需求量提供強勁的支撐。 一般而言，飛機輪胎一般起降 150 次左右即需要更換，平均每架飛機 1 年需替換輪胎 10 次左右。 按照目前國內運行的民用航空客機 3800 架左右， 全球運行的民用航空客機 25000 架左右，粗略估算目前全國 1 年民用客機輪胎需求量 38 萬條左右，全球航空輪胎需求量約 250 萬條。隨著國

37、產大飛機 C919 將于 2022 年正式交付，目前 C919 已有超 1000 架訂單，按照前期 100 架/年交付（波音年產量超過 500 架） ， 后期逐步擴張生產線估算， 有望在 10 年內全部交付。 而航程更遠，載客量更高的 CR929 寬體客機預計將于 2030 年前后投產， 由于該客機是中俄聯合研制， 即使只考慮我國的市場和俄羅斯的自用需求， CR929 寬體客機的需求就有望超過 2000 架，未來市場空間巨大，與之配套的國內航空輪胎公司迎來了發展契機。 根據波音公司報告，未來 20 年內，中國民用航空機隊規模將保持 4.5%的年均增長率，相比全球民用航空機隊規模每年平均 3.4

38、%的增速偏高，預計到 2032 年，中國民用航空約 59 萬條，相比目前有 55%的需求提升空間，這將為國內相關航空輪胎企業提供巨大的市場空間。 圖圖9：航空輪胎需求量預計（萬條）航空輪胎需求量預計（萬條） 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002020-01-032020-02-212020-03-272020-05-012020-06-052020-07-102020-08-142020-09-182020-10-232020-11-272020-12-312021-02-052021-03-122021-04-162021

39、-05-212021-06-252021-07-302021-09-032021-10-082021-11-122021-12-172022-01-21SCFI指數21.0021.5022.0022.5023.0023.5024.0024.5025.0025.5026.002019-01-022019-02-262019-04-162019-06-102019-07-262019-09-122019-11-072019-12-252020-02-242020-04-142020-06-052020-07-272020-09-112020-11-092020-12-282021-02-22202

40、1-04-132021-06-032021-07-232021-09-092021-11-032021-12-072022-01-102022-02-13全球集裝箱運力 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 28 證券研究報告 資料來源：THE MRO LAB,申港證券研究所 1.3 橡膠回歸弱勢帶動原料成本下移橡膠回歸弱勢帶動原料成本下移 輪胎行業的主要原材料為天然橡膠、合成橡膠、鋼絲、簾布（線）及炭黑等。對于以半鋼子午胎為主的生產企業而言， 天然橡膠、 合成橡膠約占輪胎生產成本的 35%。而對于全鋼胎而言，全鋼胎的重量在 60-70 公斤，約是半鋼胎

41、的 10 倍，同時全鋼子午胎使用天然橡膠比重更高，因此天然橡膠對輪胎成本的影響在各類原材料中較為突出。 圖圖10：2012-2022 天然橡膠價格變化天然橡膠價格變化（元（元/噸）噸） 資料來源：wind,申港證券研究所 我們認為，無論是從長周期來看，還是短周期來看，天然橡膠價格重心仍然有望下無論是從長周期來看，還是短周期來看，天然橡膠價格重心仍然有望下移，帶動整體原料價格出現一定程度的下滑移，帶動整體原料價格出現一定程度的下滑。 長周期來看，天然橡膠的產量具有一定的周期性，上一輪種植高峰期可以追溯到2010-2012 年，當時天然橡膠價格飆升到 43500 元/噸的歷史高位，推動橡膠新種植面

42、積大幅提升，其中 5 大天膠主產國新種植面積在 2012 年達到約 45 萬公頃高點，隨后逐年遞減。按照 7-10 年的生長周期估算，這些橡膠樹在 2017 年以后逐步進入割膠期，但初期單產較低，從第 10 年開始才實現穩定產出，并將持續多年。從割膠情況來看，由于天然橡膠 90%左右的產區位于東南亞，而該地區以小農場形式經營， 割膠是當地膠農主要的經濟來源， 且膠園的后期維護成本低，出現棄割的情況較少，因此在沒有自然災害等不可抗因素干擾下，未來幾年的天然橡膠產量有望維持高位。 圖圖11：五大主產國新種植面積（千公頃）五大主產國新種植面積（千公頃） 圖圖12：ANRPC 成員天然橡膠產量成員天然

43、橡膠產量（萬噸）（萬噸） 05010015020025030035040020222023202420252026202720282029203020312032國內航空輪胎需求量世界航空輪胎需求量0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002012-01-042012-05-072012-08-242012-12-192013-04-222013-08-162013-12-132014-04-112014-08-042014-11-282015-03-272015-07-202015-11-162016-

44、03-112016-07-052016-11-012017-02-272017-06-222017-10-172018-02-052018-06-062018-09-262019-01-232019-05-242019-09-122020-01-092020-05-122020-09-012020-12-282021-04-262021-08-182021-12-15天然橡膠主力合約價格 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 28 證券研究報告 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind,申港證券研究所 從短周期來看，天然橡膠的產量有一定的季

45、節性。一般 5 月前后，泰國、越南等東南亞主產區陸續進入割膠季節，10 月達到最高點，高產持續到次年 1 月。這也與天然橡膠的月度產量數據相匹配，一季度是天然橡膠產量的低位，二季度以后產量逐漸攀升，四季度會達到產能高峰。因此，不論是長周期還是短周期，天然橡膠的產量均呈現增加態勢，價格有望持續走弱，帶動輪胎原材料價格下滑。 圖圖13：天然橡膠主產國割膠時間天然橡膠主產國割膠時間 圖圖14：天然橡膠產量的季節性變化天然橡膠產量的季節性變化（千噸）（千噸） 資料來源：天然橡膠網，申港證券研究所 資料來源：wind,申港證券研究所 2. 智能制造智能制造領跑行業領跑行業 盈利盈利能力彎道超車能力彎道超

46、車 2.1 公司公司領跑國產高性能輪胎市場領跑國產高性能輪胎市場 公司深耕輪胎行業接近十五年，成立以來長期致力于綠色、高品質、高性能子午線輪胎及航空輪胎的研發、生產、銷售，其中在汽車輪胎領域，公司擁有森麒麟（Sentury） 、路航（Landsail） 、德林特（Delinte） 、吉翔速（Groundspeed）四大輪胎品牌，目前已建成中國青島、泰國羅勇兩大輪胎生產基地；在航空輪胎領域，公司歷經逾 10 多年的持續研發投入， 成為國際少數航空輪胎制造企業之一。 未來，公司將持續推進全球化布局，加快實施“833plus”戰略規劃，公司的全球競爭力有望進一步增強。 圖圖15：公司發展歷程公司發展

47、歷程 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020天然橡膠5大主產國新種植面積9501000105011001150120012502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ANRPC成員國產量主產國主產國1月 2月 3月 4月 5月 6月7月8月 9月 10月 11月 12月泰國泰國印尼印尼越南越南中國中國馬來西亞馬來西亞割膠期割膠期割膠期停割期割膠季節停割期停割期停割期

48、割膠期停割期0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12ANRPC月產量 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13 / 28 證券研究報告 資料來源：公司招股書，申港證券研

49、究所 公司公司產品產品主要主要分為分為乘用車輪胎、輕卡輪胎、特種輪胎以及其他業務乘用車輪胎、輕卡輪胎、特種輪胎以及其他業務，產品結構以輪輞尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品為主，輪輞尺寸最大可達全球領先的 32 寸，為全球兩家以大尺寸高性能產品為主的企業之一，可以適配中型轎車、越野車、城市 SUV、皮卡及商務車等車型。 乘用車輪胎，包括經濟性乘用車輪胎（主要用于 A 級車、B 級車等） 、高性能乘用車輪胎（主要用于 C 級車、D 級車、SUV、MPV 等） ，其中高性能乘用車輪胎是公司的核心產品，銷售收入占比在 50%以上。 輕卡輪胎，包括適用于皮卡、輕型載重貨車等車型的輪

50、胎。過去幾年，公司輕卡輪胎主要受益于北美市場，銷售收入占比 15%左右。 特種輪胎，包括賽車輪胎、航空輪胎等，公司可生產適配國產大飛機、波音、空客等飛機機型的多規格航空輪胎產品，正在穩步推進航空輪胎應用領域的客戶開發，未來特種論壇有望成為公司新的業績增長點。 表表5：公司公司主要主要產品產品 類別類別 細分類別細分類別 主要適用領域主要適用領域 示意圖示意圖 乘用車輪胎 經濟性乘用車輪胎 A 級車、B 級車等 高性能乘用車輪胎 C 級車、D 級車、SUV、MPV 等 特殊性能輪胎 D 級車、專用車等 輕卡輪胎 皮卡、輕型載重貨車等 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責