【公司研究】掌閱科技-稀缺內容平臺差異化成長方向已清晰-20200419[21頁].pdf

1、 1 稀缺內容平臺，稀缺內容平臺，差異化成長方向已清晰差異化成長方向已清晰 A 股稀缺的頭部內容平臺。股稀缺的頭部內容平臺。掌閱科技在數字閱讀流量生態中占據市 場份額為 20.56%，是僅次于閱文集團（市占率為 25.2%）的頭部原創 文學平臺。公司由渠道分發起家，2015 年開始自建內容體系，目前已 經擁有超過 50 萬冊數字閱讀內容， 覆蓋市場上 33.3%的作者資源以及 5.2%的作品份額；同時公司借力手機預裝等渠道實現了用戶規模的快 速擴張，目前擁有 1.4 億活躍用戶，用戶活躍率居于行業第一，是 A 股數字閱讀生態下內容端與用戶端兼具先發優勢的稀缺平臺。 聯聯合百度破局，差異化成長方

2、向已清晰。合百度破局，差異化成長方向已清晰。行業面臨付費率瓶頸以及免 費閱讀模式興起背景下，公司引入百度作為戰略投資者，借力其流量 優勢破局，實現從付費閱讀為主的商業模式向付費閱讀+商業化增值+ 版權分發共同發力模式的全面升級：1）利用付費與免費+廣告并存模 式，挖掘主 APP 掌閱與免費閱讀 APP 得間的用戶流量價值，拓展廣 告等商業化增值空間；2）內容分發紅利下，加大對 B 端用戶的內容供 給，提高版權分發的收入。若能走通，公司有望為行業定義不同于閱 文集團 IP 衍生變現的差異化成長路徑。 收入收入增長增長及毛利率提升，有望實現業績高增長。及毛利率提升，有望實現業績高增長。差異化成長路

3、徑下， 有望為公司帶來報表上多個指標的提升：1）商業化增值業務與版權分 發業務放開，收入體量預期將實現高增長；2）相較于付費閱讀業務， 商業化增值業務毛利率更高， 這一指標已經從 2019 年數字閱讀毛利率 提升至 35.33%有所體現；3）借力百度流量優勢，公司推廣流量成本 有望下降，可能使渠道成本與銷售費用下滑或者增速放緩；綜上，預 計從收入、毛利率、費用率改善等多個指標上帶動公司業績增長。 投資建議投資建議：基于“內容分發大變局”的主邏輯，我們認為 5G 大邏輯 下，一方面 4G 到 5G 的過渡期，內容、平臺以及分配結構均有明顯變 化；另一方面，內容價值的重估，文學、圖片、音頻、長視頻

4、、短視 頻等，有望加速。我們看好掌閱作為文學內容龍頭的長期價值，當前 時點，與百度合作形成“內容+流量”的強強聯合，實現自身業務模式 升級與盈利能力高增長，我們預計 2020-2022 年公司將實現的歸母凈 利潤分別是 3.25 億、 6.07 億、 8.44 億， 對應 EPS 分別是 0.74 元、 1.37 元、1.91 元；公司作為 A 股稀缺內容平臺具備估值溢價，我們給予公 司 2020 年 50 倍估值，目標價為 37 元，給予“買入-A”評級。 風險提風險提示：示：與百度的合作落地效果不及預期，免費閱讀對付費閱讀業 務的沖擊超預期，內容監管政策趨嚴，行業競爭加劇。 Tabl e_

5、Ti t l e 2020 年年 04 月月 19 日日 掌閱科技掌閱科技（603533.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 互聯網 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 37 元元 股價（股價（2020-04-17） 28.22 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 11,316.22 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 4,604.14 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 401.00 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 163.

6、15 12 個月價格區間個月價格區間 13.45/28.22 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 38.72 60.25 40.73 絕對收益絕對收益 42.74 52.54 28.06 焦娟焦娟 分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 021-35082012 李雪雯李雪雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519090005 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 掌閱科技：掌閱科技年報 點評：商業化變現提供高 增長動力，看好公司稀缺 平臺屬性/焦娟 2020-04-1

7、2 -38% -28% -18% -8% 2% 12% 22% 2019-042019-082019-12 掌閱科技 互聯網 上證指數 2 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 1,903.2 1,882.3 2,710.6 3,578.0 4,651.4 凈利潤凈利潤 139.3 161.0 325.9 607.2 843.8 每股收益每股收益(元元) 0.35 0.40 0.74 1.37 1.91 每股凈資產每股凈資產(元元) 2.78 3.09 3.56 4.72 6.43 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 20

8、21E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 81.2 70.3 38.3 20.5 14.8 市凈率市凈率(倍倍) 10.2 9.1 7.9 6.0 4.4 凈利潤率凈利潤率 7.3% 8.6% 12.0% 17.0% 18.1% 凈資產收益率凈資產收益率 12.5% 13.0% 20.7% 29.1% 29.7% 股息收益率股息收益率 0.4% 0.0% 0.4% 0.7% 0.7% ROIC -136.2% 177.3% 4317.3% 218.6% 561.0% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 nMpQrRsOqNrPoMoPyQnMtQaQbP9PmOnNnPoOlOqQ

9、nRkPtRqQ7NqQwPNZoPqPNZrNqR 3 公司深度分析/掌閱科技 內容目錄內容目錄 1. 數字閱讀龍頭，差異化成長方向已清晰數字閱讀龍頭，差異化成長方向已清晰 . 5 1.1. 數字閱讀龍頭，體量僅次于閱文 . 5 1.2. 牽手百度，探索差異化成長路徑 . 9 2. 聯合百度破局，有望定義行業未來趨勢聯合百度破局，有望定義行業未來趨勢 . 12 2.1. 掌閱聯合百度，是內容與流量的相互訴求 . 12 2.1.1. 百度的訴求：內容是搜索變現的重要一環，借力補全內容短板 . 12 2.1.2. 掌閱的訴求：低成本觸達用戶，提升廣告變現能力 . 13 2.2. 破局成長模式，有

10、望走出數字閱讀“付費+免費”并存路徑 . 14 2.3. 若能走通，成功定義流量下半場的運營效率提升與轉化率提高 . 15 3. 投資建議投資建議. 17 3.1. 盈利預測 . 17 3.2. 投資建議 . 18 4. 風險提示風險提示. 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年中國數字閱讀全景生態流量市場份額 . 5 圖 2：掌閱科技與閱文集團歷史沿革 . 6 圖 3：2016 年網絡文學作者及作品的平臺分布情況 . 6 圖 4：掌閱科技與閱文集團作品來源/類型分布 . 6 圖 5：閱文科技產品矩陣. 7 圖 6：掌閱科技產品矩陣. 7 圖 7：2014-2019 年閱文集團銷售費用率

11、 . 7 圖 8：2014-2019 年掌閱科技渠道成本率與銷售費用率 . 7 圖 9：閱文集團與掌閱科技的月活躍用戶規模 . 8 圖 10：2020 年 3 月部分頭部數字閱讀 APP 用戶數 . 8 圖 11：2020 年 3 月頭部數字閱讀 APP 用戶活躍率 . 8 圖 12：2014-2019 年閱文集團主營業務收入結構 . 9 圖 13：2014-2019 年掌閱科技主營業務收入結構 . 9 圖 14：掌閱科技旗下部分代表作品. 9 圖 15：2017Q1 公司版權銷售業務前五大客戶. 9 圖 16：2016-2019 年閱文平臺月活躍用戶及付費率 . 10 圖 17：閱文集團+騰

12、訊 IP 變現閉環生態圖 .11 圖 18：咪咕閱讀是中國移動內容生態的一環.11 圖 19：掌閱科技股權結構圖 . 12 圖 20：2019 年中國數字閱讀全景生態流量結構分布 . 13 圖 21：手機百度產品的內容入口（截圖） . 13 圖 22：百度的內容生態 . 13 圖 23：2019.04 在線閱讀典型 APP 月活躍用戶規模 . 14 圖 24：2018-2019 年數字閱讀行業付費/免費用戶規模 . 14 圖 25：2019E-2022E 年免費閱讀 APP 廣告收入（億元） . 14 26 . 15 4 公司深度分析/掌閱科技 圖 27：音樂用戶規模及頭部滲透率. 15 圖

13、28：頭部數字閱讀 APP 的用戶滲透率 . 15 圖 29：2012-2019E 中國網絡文學用戶規模及增長率. 16 圖 30：2014-2019 年掌閱科技月活躍用戶規模 . 17 圖 31：2015-2019 掌閱科技數字閱讀業務毛利率變化 . 17 圖 32：盈利預測核心假設. 18 表 1：掌閱科技與百度簽署戰略協議合作內容 . 12 5 公司深度分析/掌閱科技 1. 數字閱讀龍頭數字閱讀龍頭，差異化成長方向已，差異化成長方向已清晰清晰 1.1. 數字閱讀龍頭，體量僅次于閱文數字閱讀龍頭，體量僅次于閱文 中國數字閱讀行業目前基本上形成了三足鼎立的行業競爭格局，根據比達咨詢數據，20

14、19 年數字閱讀全景生態流量市場份額排名前三的分別是閱文集團 （25.2%） 、 掌閱文學 （20.6%） 、 書旗（20.4%） ，掌閱科技作為行業頭部品牌，排名第二，僅次于閱文集團。 圖圖 1：2019 年中國數字閱讀全景生態流量市場份額年中國數字閱讀全景生態流量市場份額 資料來源：比達咨詢，安信證券研究中心 對比閱文集團與掌閱科技對比閱文集團與掌閱科技，兩家公司起點不同，兩家公司起點不同，資源稟賦資源稟賦各異：各異： 閱文集團以文學創作為起點。閱文集團以文學創作為起點。 2002 年起點中文網創立， 以文學閱讀與寫作平臺為起點； 2006 年，公司推出“白金作家”品牌，成為當前網絡文學優

15、秀作家的最高標志之一；2008 年先 后收購紅袖添香、小說閱讀網、瀟湘書院等網站；2013 年以創世中文網為核心的騰訊文學 成立，并于當年沖上網絡文學市場份額前三；2015 年騰訊文學、盛大文學合并成為閱文集 團，覆蓋了 88.3%的作者資源（數據來源：閱文招股說明書） ，成為國內引領行業的正版數 字閱讀平臺和文學 IP 培育平臺。 2018 年閱文集團正式收購新麗傳媒， 進一步完善 IP 業務結 構，將內容實力向下游延展。 掌閱科技是以渠道分發為起點掌閱科技是以渠道分發為起點。掌閱科技成立于 2008 年，公司業務起步于電信運營商提供 的數字閱讀增值服務，以及基于功能機操作系統平臺下的閱讀

16、APP 定制；2011 年公司推出 自主研發的數字閱讀平臺 APP“掌閱” ，借助頭部手機廠商、應用分發渠道完成了向移動互 聯網的擴張， 2013 年， 掌閱用戶達 3 億， 占手機閱讀 29.1%的市場份額， 市占率第一； 2015 年公司推出首款電子書，宣告進軍硬件市場，協同硬件進行內容消費布局；目前公司已經和 主要手機廠商及各大互聯網平臺都有深度合作，同時有望借助手機品牌海外市場拓展的契機， 擴大海外市場的曝光度和用戶規模。 連尚文學, 9% 米讀小說, 9.60% 書旗, 20.40% 掌閱文學, 20.60% 閱文集團, 25.20% 其他, 15.20% 6 公司深度分析/掌閱科技

17、 圖圖 2：掌閱科技與閱文集團歷史沿革掌閱科技與閱文集團歷史沿革 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 閱文集團閱文集團在在內容內容數量上數量上占優占優，掌閱科技掌閱科技內容來源更多樣內容來源更多樣。盛大文學與騰訊文學合并成閱文集 團后幾乎壟斷了市場上的網文資源，根據招股說明書披露，閱文集團覆蓋了 88.3%的作者及 72%的作品； 截止目前擁有 1220 萬部作品儲備， 810 萬名創作者， 覆蓋 200 多種內容品類； 掌閱科技覆蓋 33.3%的作者以及 5.2%的作品份額，截止 2019 年共擁有 50 多萬冊數字閱讀 內容。 從內容來源看，閱文集團以原創文學為主，占比達到 95.7%；

18、而掌閱科技的內容類型則比較 多樣，包括數字內容覆蓋圖書、有聲讀物、雜志、漫畫、自出版等多種類型，其中出版圖書 占比 71%、原創文學作品占比 24%，能夠滿足用戶各種類別、各種場景的閱讀需求。 圖圖 3：2016 年網絡文學作者年網絡文學作者及作品的平臺分布情況及作品的平臺分布情況 圖圖 4：掌閱科技與閱文集團作品來源掌閱科技與閱文集團作品來源/類型分布類型分布 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 從產品矩陣方面，閱文集團從產品矩陣方面，閱文集團與掌閱科技均形成了覆蓋與掌閱科技均形成了覆蓋 PC 端、移動端的豐富入口端、移動端的豐富入口。在

19、PC 端 閱文集團擁有起點中文網、 紅袖添香、 瀟湘書院等， 掌閱科技旗下擁有掌閱小說網、 紅薯網、 神起中文網等；移動端，閱文集團以 QQ 閱讀為核心，還包括起點圖書、紅袖讀書、閱文聽 說等產品，并于 2019 年 1 月推出免費閱讀 APP 飛讀小說；掌閱科技以掌閱 APP 為核心， 并于 2019 推出免費閱讀 APP 得間小說。 88.3% 41.6% 33.3% 8.3% 5.0% 72.0% 27.5% 5.2% 3.4% 1.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 閱文集團 中文在線 掌閱科技 百度文學 阿里文學 作者分布情況

20、 作品數市場份額 71.5% 4.3% 24.2% 95.7% 2.0% 2.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 掌閱科技 閱文集團 出版圖書 原創文學 期刊雜志 動漫作品 7 公司深度分析/掌閱科技 圖圖 5：閱文科技產品矩陣閱文科技產品矩陣 圖圖 6：掌閱科技產品矩陣掌閱科技產品矩陣 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 閱文背靠騰訊占據流量優勢，掌閱科技推廣成本較高。閱文背靠騰訊占據流量優勢，掌閱科技推廣成本較高。從推廣渠道來看，除了自有渠道外， 閱文集團背靠騰訊，主要依靠騰訊旗下視頻、音樂、游戲、動漫等產品進行互相導流；掌閱 科技

21、主要與硬件終端廠商、手機應用商店、手機軟件推廣服務商合作，通過預裝、展示廣告 位等方式推廣公司數字閱讀平臺“掌閱” ，因此相對閱文集團，掌閱科技具有更高的渠道成 本與銷售費用率，2019 年掌閱科技的渠道成本與銷售費用率合計占營收比重為 52.4%；閱 文集團銷售費用率為 24.8%。 圖圖 7：2014-2019 年閱文集團年閱文集團銷售費用銷售費用率率 圖圖 8：2014-2019 年年掌閱掌閱科技科技渠道成本渠道成本率與率與銷售費用銷售費用率率 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心（注：渠道成本率=渠道成本/主營業 務收入） 閱文集團覆蓋用戶更廣泛，

22、閱文集團覆蓋用戶更廣泛，單一單一 APP 層面層面掌閱掌閱排名排名行業第一。行業第一。從覆蓋用戶數量來看，閱文 集團旗下擁有 QQ 閱讀、 起點讀書多個 APP， 合計覆蓋用戶達到 2.2 億； 掌閱科技以 “掌閱” 為主，同時擁有其他入口，合計覆蓋用戶達到 1.4 億；從單個 APP 來看，掌閱月活躍用戶數 為 0.75 億， 排名行業第一； 閱文集團旗下 QQ 閱讀月活躍用戶數為 0.32 億， 排名行業第二， 相較掌閱用戶差距比較明顯。 掌閱掌閱用戶活躍率領先行業。用戶活躍率領先行業。從用戶活躍率來看，2020 年 3 月數字閱讀 APP 排名前三的依次 是掌閱 iReader、QQ 閱

23、讀、起點讀書，活躍率分別是 5.45%、2.28%、1.13%，掌閱科技在 用戶活躍度上的表現也優于閱文集團。 27.3% 33.6% 28.7% 23.6% 25.7% 24.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201420152016201720182019 銷售費用率 24.0% 22.6% 33.7% 36.9% 37.9% 29.9% 20.9% 25.1% 18.7% 15.1% 15.1% 22.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201420152016201720182019 渠道成本率 銷售費用率 8 公司深度分析/掌閱科技 圖圖 9：閱文集

24、團與掌閱科技的月活躍用戶規模閱文集團與掌閱科技的月活躍用戶規模 圖圖 10：2020 年年 3 月月部分部分頭部數字閱讀頭部數字閱讀 APP 用戶數用戶數 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：Questmobile，安信證券研究中心 圖圖 11：2020 年年 3 月頭部月頭部數字閱讀數字閱讀 APP 用戶用戶活躍率活躍率 資料來源：TalkingData，安信證券研究中心 從變現端看，掌閱科技以付費閱讀為主，而閱文集團已經轉向從變現端看，掌閱科技以付費閱讀為主，而閱文集團已經轉向 IP衍生變現。衍生變現。2019 年閱文集 團在線閱讀、版權運營業務占比分別為 44%、53%，相較

25、于 2014 年營收貢獻已經由在線閱 讀向版權運營的變現方向轉化。 2019 年掌閱科技數字閱讀、 版權產品占比分別為 84%、 14%， 相較于 2014 年其數字閱讀占比有所下降，版權產品占比有所上升，但仍以閱讀為核心的收 入來源。 1.70 1.92 2.14 2.20 0.94 1.04 1.2 1.4 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2016201720182019 閱文集團 掌閱科技 0.75 0.32 0.07 0.08 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 掌閱 QQ閱讀 米讀小說 愛奇藝閱讀 頭部閱讀APPMAU（單位：億

26、） 5.45% 2.28% 1.13% 0.91% 0.85% 0.60% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 掌閱iReader QQ閱讀 起點閱讀 書旗小說 微信讀書 米讀小說 活躍率 9 公司深度分析/掌閱科技 圖圖 12：2014-2019 年年閱文集團主營業務收入結構閱文集團主營業務收入結構 圖圖 13：2014-2019 年年掌閱科技主營業務收入結構掌閱科技主營業務收入結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 綜上對比，我們綜上對比，我們認為掌閱科技是業內體量僅次于閱文集團的頭部公司，雙方由于認為掌閱科技是業內體量僅次于閱文集團的頭部公

27、司，雙方由于起起點點不同，不同， 導致在資源上各有優劣：導致在資源上各有優劣：1）閱文集團強于內容端，）閱文集團強于內容端，占據行業中超過 70%-90%的內容與作品 資源，且背靠騰訊生態具備流量優勢；2）掌閱科技）掌閱科技強于用戶端，強于用戶端，公司起家于渠道分發，借 力硬件廠商等的渠道優勢實現用戶規模的擴張，并更擅長用戶運營，用戶規模及活躍率都處 于行業第一。 1.2. 牽手牽手百度，百度，探索探索差異化差異化成長成長路徑路徑 掌閱科技掌閱科技 2015 年開始自建內容體系年開始自建內容體系，已構筑內容壁壘，已構筑內容壁壘。2015 年掌閱投資成立網絡原創文學 平臺“掌閱文學” ，簽約優秀

28、原創作者，大力扶持優秀作家作品；2017 年，掌閱科技在網絡 文學領域的布局聚焦于“精品”內容，重金簽約月關及天使奧斯卡兩位重磅級網絡作家；通 過 5 年的積累，掌閱在原創網文上快速成長，目前已經擁有紅薯網、掌閱文化、趣閱網等多 家原創網站，簽約月關、天使奧斯卡、純情犀利哥、解語、極品妖孽、誰家 MM、唐欣恬、 果味喵等數百位大神級作者，創作出逍遙游 、 盛唐風華 、 總裁在上 、 法醫狂妃 、 諸 天至尊 、 盛世帝王妃 、 絕世戰魂等多部重磅作品。 目前掌閱科技已經擁有了豐富的內容資源，包括自建原創內容以及第三方采購，并且具備內 容分銷的能力，根據招股說明書披露，采購其版權的客戶包括百度旗

29、下的百度文學與熊貓看 書、當當網、阿里文學、宜搜等 B 端客戶，根據調研，在免費閱讀興起后，公司也是番茄、 七貓等免費閱讀 APP 版權分銷商。 圖圖 14：掌閱科技旗下部分代表作品掌閱科技旗下部分代表作品 圖圖 15：2017Q1 公司版權銷售業務前五大客戶公司版權銷售業務前五大客戶 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心（注：單位為萬） 97% 60% 78% 84% 76% 44% 3% 10% 9% 9% 20% 53% 29% 13% 8% 4% 3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20142015201620172018201

30、9 在線閱讀 版權運營 其他 98% 93% 94% 94% 87% 84% 1% 2% 7% 14% 2% 3% 5% 1% 2% 7% 3% 0% 1% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 其他 硬件產品 版權產品 數字閱讀 100.88 96.09 76.12 74.88 61.18 90.37 59.84 61.82 0 20 40 60 80 100 120 百度文學 當當 熊貓看書 阿里文學 宜搜 2017年1-3月 2016年 10 公司深度分析/掌閱科技 付費閱讀為主付費

31、閱讀為主要要變現模式變現模式，但變現效率有待提升。，但變現效率有待提升。公司目前還是以付費閱讀為主要的變現模 式，2019 年掌閱科技數字閱讀的占比達到 84%。從整個行業層面來看，2003 年起點中文網 成立并于當年 10 月開創了 VIP 閱讀服務，以千字為單位進行收費，開啟了數字閱讀的商業 變現，之后衍生出包括圖書出版發行、用戶打賞、IP 版權增值、付費閱讀、廣告收入、硬件 銷售等商業模式，但是基于各家資源稟賦不同，付費閱讀也是最主流的變現模式，但是付費 閱讀的變現效率并不高，目前閱文平臺的付費率約為 4%-5%。 圖圖 16：2016-2019 年年閱文平臺月活躍用戶及付費率閱文平臺月

32、活躍用戶及付費率 資料來源：閱文集團公司公告，安信證券研究中心 因此我們判斷，因此我們判斷，從公司的成長路徑來看，下一步的發展核心在于如何從公司的成長路徑來看，下一步的發展核心在于如何利用利用既有的資源稟賦進既有的資源稟賦進 行高效的變現，以不斷壯大自身行高效的變現，以不斷壯大自身，引入百度作為戰略投資者，是引入百度作為戰略投資者，是其其提高內容變現效率的關鍵提高內容變現效率的關鍵 一步。一步。 付費閱讀之外，付費閱讀之外，閱文閱文集團集團+騰訊騰訊的的 IP 衍生變現模式已經走通。衍生變現模式已經走通。2015 年騰訊文學收購盛大文 學組成閱文集團后，掌握了國內 80%左右的小說 IP 資源

33、，其作為騰訊文娛生態中重要的一 環，提供源頭內容，與騰訊旗下的影視、游戲、音樂等業務結合進行 IP 改編，衍生出視頻、 游戲、音頻等多種形態，最終面向 C 端用戶進行變現，構成基于 IP 的閉環生態，通過“一 魚多吃”的模式提高變現效率。 目前閱文集團與騰訊合作產生的 IP 生態的變現能力開始顯現， 特別是 2018 年閱文集團收購 新麗傳媒， 在影視劇改編上表現突出， 如 慶余年 小說自 2007 年在起點中文網連載至今， 近十年來持續保持歷史類收藏榜前五位，目前已聚集超百萬粉絲，其改編劇集于 2019 年上 線后，播出期間登上微博熱搜百余次，騰訊視頻播放量近 78 億。IP 生態漸入佳境下

34、，閱文 集團 2019 年版權運營收入為 44.23 億，同比增長 340.97%。 1.70 1.92 2.14 2.20 0.08 0.11 0.11 0.10 4.9% 5.8% 5.1% 4.5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2016201720182019 月活躍用戶（億，左軸） 付費用戶（億，左軸） 付費率（%） 11 公司深度分析/掌閱科技 圖圖 17：閱文集團閱文集團+騰訊騰訊 IP變現閉環生態圖變現閉環生態圖 資料來源：公司公告，搜狐網，安信證券研究中心 咪咕閱讀作為中國移動內容生態的一環，是留存流量的內容矩陣之一。咪咕

35、閱讀作為中國移動內容生態的一環，是留存流量的內容矩陣之一。咪咕閱讀前身為中國 移動閱讀基地，2015 年咪咕文化整合了中國移動原音樂、視頻、閱讀、游戲、動漫五大基 地業務，成為中國移動面向移動互聯網領域，負責數字內容領域產品提供、運營、服務一體 化的專業子公司，因此咪咕閱讀成為中國移動數字內容生態的一環， 截止 2018 年，咪咕旗 下 IP 版權存量超過 2 萬本，涵蓋全品類的類別，包括現實、青春、玄幻、懸疑等各個題材， 簽約作者超過 3000 位。目前已有鳳唳九天 、 我的女友要上天 、 皇帝中二病等 IP 改 編為網劇。 （數據來源：人民網）作為其內容生態的一環，咪咕閱讀是中國移動為用戶

36、提供 的服務內容之一，通過官網及 APP 可以訂購咪咕閱讀包服務，與彩鈴、視頻等一同為用戶 提供不同形態的娛樂內容， 以使得用戶能夠在平臺上進行消費及留存， 提高運營商變現能力。 圖圖 18：咪咕閱讀是咪咕閱讀是中國中國移動內容生態的一環移動內容生態的一環 資料來源：中國移動官網，安信證券研究中心 不同于閱文集團不同于閱文集團+騰訊、咪咕閱讀騰訊、咪咕閱讀+中國移動，中國移動，掌閱引入百度作為戰略投資者掌閱引入百度作為戰略投資者，有望有望走出走出“內“內 容容+流量”的流量”的不同成長路徑不同成長路徑。根據 2020 年 3 月公司發布的最新定增預案，百度將成為公司最 大戰略投資方，此次非公開

37、發行擬募集資金 7 億元，將由百度全額認購，認購完成后，百度 將持有掌閱科技 8.8%的股權，成為其第三大股東。 12 公司深度分析/掌閱科技 圖圖 19：掌閱科技股權結構圖掌閱科技股權結構圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 根據掌閱與百度的合作協議，雙方主要在戰略投資、數字內容授權及深度戰略合作三個方面 開展合作：1）掌閱科技的版權內容向百度保持全量開放并優先支持百度的版權內容采購需 求；2）百度將在流量、內容采購及開發、商業化、人工智能、大數據、軟件應用等方面給 予掌閱優先支持；3）公司 APP 將接入百度聯盟，與百度進行商業化變現合作。 表表 1：掌閱科技與百度簽署掌閱科技與百度簽署戰略協議合作內容戰略協議合作內容 合作領域合作領域 協議內容協議內容 戰略投資戰略投資 百瑞翔投資以現金方式認購公司 2020年非公開發