瀚川智能-汽車電子設備龍頭切入換電設備迎第二增長曲線-220313（27頁）.pdf

1、瀚川智能（688022） 證券研究報告公司研究專用設備 1 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 汽車電子設備龍頭，切入換電設備迎第二增汽車電子設備龍頭，切入換電設備迎第二增長曲線長曲線 增持（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 603 758 1,866 3,131 同比（%） 31.84 25.69 146.08 67.81 歸母凈利潤（百萬元） 44 67 170 319 同比（%） -39.76 52.21 153.01 87.77 每股收益（元/股

2、） 0.41 0.62 1.57 2.95 P/E（倍） 111.53 73.27 28.96 15.42 投資要點投資要點 瀚川智能：實施“瀚川智能：實施“1+N”戰略，成長為一站式智能制造解決方案提供商”戰略，成長為一站式智能制造解決方案提供商 公司主營業務為汽車電子自動化設備， 后續開拓了鋰電設備、 醫療健康設備等，2021 年切入換電設備領域。公司持續推進“公司持續推進“1+N”業務發展模式，深化行業戰”業務發展模式，深化行業戰略布局，略布局，2022 年進一步優化“年進一步優化“1+N”戰略，將換電設備納入“”戰略，將換電設備納入“1”的范疇”的范疇： “1”聚焦于汽車電動化和智能化

3、的主賽道， 包括汽車電子裝備、 鋰電設備和換電設備； “N”是探索性新業務包括工業互聯和工業零組件。2020 年受“缺芯潮”&疫情影響，下游客戶資本開支減緩，公司汽車電子裝備收入有所下滑，僅為2.55 億元，同比下滑 39%；隨著疫情有效控制及汽車電動化、智能化的推進，市場對于汽車電子設備采購的需求正伴隨著國際龍頭公司對中國地區的投資增加而逐漸回暖，2021 年公司這一傳統業務逐步回升至正常水平。 瀚川智能積極布局換電業務，作為頭部設備商享先發優勢瀚川智能積極布局換電業務，作為頭部設備商享先發優勢 2020 年瀚川智能開始籌備換電項目，2021 年正式切入換電站領域，擁有換電站裝備制造、 核心

4、零部件制造與終端運營系統平臺三大類產品， 為動力電池廠商、 充換電業務運營商和整車制造商提供智能化整體換電解決方案與服務， 瀚瀚川智能換電站產品呈現定制化、標準化、數字化三大特點川智能換電站產品呈現定制化、標準化、數字化三大特點。 當前換電行業多方當前換電行業多方入場，行業處于初期布局期，瀚川智能作為頭部設備供應商優先受益入場，行業處于初期布局期，瀚川智能作為頭部設備供應商優先受益。 我們預計 2025 年建設換電站數量將超 16000 座，對應新增設備投資額超 400 億元，瀚川智能已與協鑫能科達成戰略合作，我們預計未來將開拓寧德時代等客戶，公司目標長期保持較高市場份額，受益于換電市場大規模

5、發展。 多重優勢開拓換電新業務，瀚川智能迎第二增長曲線多重優勢開拓換電新業務，瀚川智能迎第二增長曲線 （1）公司將汽車電子自動化領域的經驗成功延伸至換電領域公司將汽車電子自動化領域的經驗成功延伸至換電領域：技術技術上上，公司過去在汽車電子領域積累了較多技術和工藝 Know-how， 通用底層技術儲備豐富，能夠直接應用于換電產品；批量交付能力批量交付能力上上，公司汽車電子業務常年服務Tier1、Tier2 客戶，瀚川智能積累較多大批量快速交付經驗，同時對換電產品進行了最小采購單元和裝備單元的標準化設計， 便于快速大批量交付， 產能上“前輕后重” 的人員結構利于員工招聘， 且廠房建設標準化能夠快速

6、擴張產能；項目管理經驗項目管理經驗上上， 公司通過服務于汽車電子客戶積累了較多項目交付、 售后服務經驗，客戶認可度高。 （2）行業處于發展初期，瀚川智能先發優勢明顯行業處于發展初期，瀚川智能先發優勢明顯：瀚川智能 2020 年即開始籌備換電項目，其換電團隊均較早從事換電業務，在換電技術迭代過程中將比后進者獲得技術&成本上雙重優勢， 瀚川智能先發優勢至少在 1 年以上，即便后續有新進入者，后發優勢也較難存在。 （3）充分受益充分受益于獨立第三方設備供應商立場，客戶更加多元于獨立第三方設備供應商立場，客戶更加多元：公司作為獨立第三方設備商，能夠從多種客戶均衡拿單，充分享受立場和換電行業發展的紅利。

7、 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：隨著傳統汽車電子設備業務逐步恢復，換電設備帶來第二增長曲線，我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 0.7/1.7/3.2億元，對應 PE 分別為 73/29/15X，基于公司業績較高成長性，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：換電站建設不及預期，汽車電子廠商資本開支不及預期，新業務開拓不及預期。 Table_PicQuote 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 45.47 一年最低/最高價 25.15/85.49 市凈率(倍) 5.36 流通 A 股市值(百萬元) 2,692.95 基礎數據基礎數據 每股凈資產

8、(元) 8.48 資產負債率(%) 56.11 總股本(百萬股) 108.29 流通 A 股(百萬股) 59.22 2022 年年 03 月月 13 日日 -34%0%34%69%103%137%171%206%2021-032021-072021-11瀚川智能滬深300 2 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 瀚川智能瀚川智能：實施實施“1+N”戰略戰略，成長為一站式智能制造解決方案提供商成長為一站式智能制造解決方案提供商 . 5 1.1. 汽車電子自動化設備商，實施“1+N”戰略 .

9、 5 1.2. 股權結構較為集中，團隊從業經驗豐富. 8 1.3. 2020 年受缺芯潮&疫情影響汽車電子裝備業績有所下滑，2021 年逐步恢復 . 8 2. 瀚川智能積極布局換電業務，作為頭部設備商享先發優勢瀚川智能積極布局換電業務，作為頭部設備商享先發優勢 . 12 2.1. 瀚川智能切入換電領域，定制化&標準化&數字化發展 . 12 2.2. 換電站滲透率提高元年，瀚川智能為頭部設備商享先發優勢. 15 3. 多重優勢開拓換電新業務，瀚川智能迎第二增長曲線多重優勢開拓換電新業務，瀚川智能迎第二增長曲線 . 18 3.1. 瀚川智能汽車電子領域經驗豐富，可復制于換電業務. 18 3.1.1

10、. 技術優勢：底層技術通用，產品迭代速度快. 18 3.1.2. 批量交付能力：對定制化需求能實現快速大批量交貨，降低換電站成本. 20 3.1.3. 項目管理&客戶服務經驗充足：借助于汽車電子領域的經驗，客戶認可度高 . 21 3.2. 行業處于發展初期，瀚川智能先發優勢明顯. 22 3.3. 充分受益于獨立第三方設備供應商立場，客戶更加多元. 23 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 23 5. 風險提示風險提示 . 27 qWoUxXbVjYMB8OdN6MsQmMpNmOkPmMnOiNpOtP9PmMyRMYnOoMMYnPoR 3 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所

11、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：瀚川智能發展歷程瀚川智能發展歷程從汽車電子自動化設備到從汽車電子自動化設備到 2020 年開始布局換電設備領域年開始布局換電設備領域 . 5 圖圖 2：過去瀚川智能的過去瀚川智能的“1+N”戰略戰略 . 6 圖圖 3：2022 年瀚川智能對年瀚川智能對“1+N”戰略進行了調整戰略進行了調整，將換電設備納入將換電設備納入“1”的范疇的范疇 . 6 圖圖 4：瀚川智能的客戶為多個領域的優質頭部企業：瀚川智能的客戶為多個領域的優質頭部企業 . 8 圖圖 5：實控人蔡昌蔚最終擁有上市公司約：實

12、控人蔡昌蔚最終擁有上市公司約 19%的股權（截至的股權（截至 2022.3） . 8 圖圖 6：2016-2021 年瀚川智能營業收入年瀚川智能營業收入 CAGR 達達 38%（單位：億元）（單位：億元） . 9 圖圖 7：2016-2021 年瀚川智能歸母凈利潤年瀚川智能歸母凈利潤 CAGR 達達 98%（單位：億元）（單位：億元） . 9 圖圖 8：2020 年受疫情影響瀚川智能汽車電子裝備收入為年受疫情影響瀚川智能汽車電子裝備收入為 2.55 億元，占比下滑至億元，占比下滑至 42% . 10 圖圖 9：大陸集團：大陸集團 2020 年資本開支為年資本開支為 22.3 億歐元，同比億歐元

13、，同比-33% . 10 圖圖 10：泰科集團：泰科集團 2020 年資本開支為年資本開支為 5.6 億美元，同比億美元，同比-25%，2021 年為年為 6.9 億美元，同比億美元，同比+23%. 10 圖圖 11：2016-2019 年瀚川智能綜合毛利率維持年瀚川智能綜合毛利率維持 35%左右，銷售凈利率左右，銷售凈利率 15%左右，左右，2020 年疫情影年疫情影響有所下滑響有所下滑 . 11 圖圖 12：2016-2020 年瀚川智能期間費用率約為年瀚川智能期間費用率約為 20%-30% . 11 圖圖 13：2020 年瀚年瀚川智能與克來機電的裝備業務都受到下游資本開支放緩影響有所下

14、滑川智能與克來機電的裝備業務都受到下游資本開支放緩影響有所下滑 . 11 圖圖 14：瀚川智能與克來機電綜合毛利率與銷售凈利率對比：瀚川智能與克來機電綜合毛利率與銷售凈利率對比 . 12 圖圖 15：瀚川智能與克來機電裝備業務毛利率對比：瀚川智能與克來機電裝備業務毛利率對比 . 12 圖圖 16：瀚川智能產品包括換電站裝備制造、核心零部件制造與終端運營系統平臺三大類別：瀚川智能產品包括換電站裝備制造、核心零部件制造與終端運營系統平臺三大類別 12 圖圖 17：瀚川智能乘用車換電站產品：瀚川智能乘用車換電站產品 . 13 圖圖 18：瀚川智能商用車換電站產品：瀚川智能商用車換電站產品 . 13

15、圖圖 19：核心零部件核心零部件車端鎖止結構車端鎖止結構、電池包電池包、底托底托 . 14 圖圖 20：換電站站控系統：換電站站控系統 . 14 圖圖 21：換電云管理平臺：換電云管理平臺 . 15 圖圖 22：通過瀚川智能的數字化及大數據分析系統，實現高度智能化的充換電生態：通過瀚川智能的數字化及大數據分析系統，實現高度智能化的充換電生態 . 15 圖圖 23：我們預計：我們預計 2025 年建設換電站數量將超年建設換電站數量將超 16000 座，對應新增設備投資額超座，對應新增設備投資額超 400 億元億元 . 16 圖圖 24：寧德時代推出的寧德時代推出的“巧克力換電塊巧克力換電塊” .

16、 17 圖圖 25：寧德時代推出的快充站：寧德時代推出的快充站 . 17 圖圖 26：協鑫能科積極推進換電布局：協鑫能科積極推進換電布局 . 17 圖圖 27：瀚川智能產能布局：瀚川智能產能布局 . 21 圖圖 28：專業化的交付落站：專業化的交付落站 . 21 圖圖 29：強大的售后服務能力：強大的售后服務能力 . 22 圖圖 30：若兩期股權激勵計劃的目標值剛好達成，則：若兩期股權激勵計劃的目標值剛好達成，則 2021-2022 年剔除股份支付費用影響的歸母凈年剔除股份支付費用影響的歸母凈利率為利率為 17%/18% . 25 圖圖 31：若兩期股權激勵計劃的觸發值剛好達成，則：若兩期股權

17、激勵計劃的觸發值剛好達成，則 2021-2022 年剔除股份支付費用影響的歸母凈年剔除股份支付費用影響的歸母凈利率為利率為 13%/14% . 25 表表 1：瀚川智能產品包括汽車電子設備、鋰電設備、換電設備等：瀚川智能產品包括汽車電子設備、鋰電設備、換電設備等 . 7 表表 2：瀚川智能核心技術及在客戶產線應用情況：瀚川智能核心技術及在客戶產線應用情況 . 18 表表 3：2020 年（一輪）股權激勵計劃公司層面業績考核指標年（一輪）股權激勵計劃公司層面業績考核指標 . 24 表表 4：2021 年（二輪）股權激勵計劃公司層面業績考核指標年（二輪）股權激勵計劃公司層面業績考核指標 . 24

18、表表 5：公司分業務收入預測（百萬元）：公司分業務收入預測（百萬元） . 26 4 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 6：同類可比公司估值（截至：同類可比公司估值（截至 2022/3/8 收盤價）收盤價） . 26 5 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 瀚川智能：瀚川智能：實施“實施“1+N”戰略，成長為一站式智能制造解決方案”戰略，成長為一站式智能制造解決方案提供商提供商 1.1. 汽車電子自動化設備商汽車電子

19、自動化設備商，實施“，實施“1+N”戰略”戰略 瀚川智能成立于 2007 年，是集自動化設備和工業軟件一體化的智能制造整體解決方案提供商。 公司總部位于蘇州， 于 2019 年 7 月登陸科創板， 是首批科創板上市公司。公司主營業務為汽車電子自動化設備（2020 年收入占比 42%） ，后續開拓了鋰電設備（2020 年收入占比 27%） 、醫療健康設備（2020 年收入占比 25%）等，2020 年公司開始布局換電設備項目，2021 年正式切入換電設備領域。 圖圖 1：瀚川智能瀚川智能發展歷程發展歷程從汽車電子自動化從汽車電子自動化設備設備到到 2020 年開始布局年開始布局換電設備領域換電設

20、備領域 數據來源：瀚川智能官網，東吳證券研究所 公司持續推進“公司持續推進“1+N”業務發展模式，深化行業戰略布局?！睒I務發展模式，深化行業戰略布局。過去“1”指專注汽車電動化、智能化行業為戰略深耕主要方向，包括汽車電子、新能源、工業互聯以及正在籌建的工業零組件等領域， “N”指以“1”為基礎，向其他智能制造應用場景探索拓展，主要包括醫療健康領域；2022 年公司進一步優化改善“年公司進一步優化改善“1+N”戰略戰略，將換電設備將換電設備納入“納入“1”的范疇”的范疇， “1”聚焦于汽車電動化和智能化的主賽道，并細分為汽車電子裝備、鋰電設備和換電設備三個板塊； “N”是探索性新業務：包括工業互

21、聯和工業零組件?；谝陨险{整，公司未來在汽車、鋰電、換電等市場空間大、競爭力強、確定性高的領域會加大資源傾斜。 6 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 2：過去瀚川智能的“過去瀚川智能的“1+N”戰略”戰略 數據來源：瀚川智能官網，瀚川智能公告，東吳證券研究所 圖圖 3：2022 年年瀚川智能瀚川智能對對“1+N”戰略”戰略進行了調整，將換電設備納入“進行了調整，將換電設備納入“1”的范疇”的范疇 數據來源：瀚川智能官網，瀚川智能公告，東吳證券研究所 公司在汽車電子行業具有豐富的智能制造裝備項目實施經驗，

22、公司在汽車電子行業具有豐富的智能制造裝備項目實施經驗，在細分領域連接器、傳感器等方面具備領先的技術優勢。在鋰電設備方面在鋰電設備方面，公司覆蓋數碼電池、動力電池、扣式電池以及燃料電池等領域，產品主要包括電芯裝配線、疊片成型一體機、化成分容一體機等。在換電設備方面，在換電設備方面，公司產品涵蓋充換一體標準站、充換分離換電站、多車型兼容及低溫版充換一體站，并生產核心零部件，負責運營終端等。 7 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 1：瀚川智能產品包括汽車電子設備、鋰電設備、換電設備等瀚川智能產品包括汽車電子設

23、備、鋰電設備、換電設備等 產品類別產品類別 細分類別細分類別 主要產品主要產品示例示例 收入占比收入占比（2020 年）年） 毛利率毛利率（2020 年）年） 汽車電子智能制造裝備 電連接 板端/線端連接器自動生產線 42% 25% 高速數據/安全氣囊線束自動生產線 傳感器 發動機速度/轉輪傳感器自動生產線 IBS 智能電池傳感器生產線 執行器 繼電器自動組裝生產線 ABS 線圈自動生產線 控制器 控制器自動化解決方案-新能源逆變器 PCB Press-fit 插針機 新能源制造設備 鋰電設備 圓柱鋰電池生產線 27% 21% 疊片成型一體機 化成分容一體機 換電設備 換電站裝備制造 核心零部

24、件 終端運營系統平臺 工業零組件制造裝備 工業零組件 托盤式輸送模組-CS 系列 1% 37% 精密鏈節式輸送模組-TS 系列 工業互聯 工業互聯 系統 工業應用低代碼平臺 5% 49% 工業物聯網及大數據 數據來源：瀚川智能官網，東吳證券研究所 公司核心客戶公司核心客戶較為優質較為優質，多為多為各個領域龍頭企業。各個領域龍頭企業。其中在汽車在汽車電子設備電子設備業務板業務板塊塊，全球知名零部件廠商中，大陸集團、博世、電裝、麥格納、愛信精機、李爾及法雷奧等多家為公司客戶，且合作深度和廣度在拓展，細分到控制器、連接器和傳感器等領域，公司與全球前兩大廠商泰科電子、莫仕均建立了長期合作伙伴關系；在鋰

25、電在鋰電設備板塊，設備板塊，公司擁有億緯鋰能、欣旺達、力神、天鵬等客戶；在換電設備板塊，在換電設備板塊，公司與協鑫能科簽署戰略合作框架協議，可適配的汽車品牌有東風汽車、柳州汽車、奇瑞汽車、北汽藍谷新能源、一汽奔騰、一汽解放、陜汽等；在醫療健康業務板塊在醫療健康業務板塊，公司擁有美敦力、百特、3M、碧迪等優質客戶；此外，在工業互聯領域在工業互聯領域，公司擁有泰科電子、大陸集團、欣旺達、赫比國際等優質客戶。 8 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 4：瀚川智能的客戶為多個領域的優質頭部企業瀚川智能的客戶為多個

26、領域的優質頭部企業 數據來源：瀚川智能公告，東吳證券研究所 1.2. 股權結構較為集中，團隊從業經驗豐富股權結構較為集中，團隊從業經驗豐富 公司股權較為集中公司股權較為集中，第一大股東為瀚川投資，直接持有瀚川智能 33.7%股權；實控人蔡昌蔚通過直接持有瀚川投資、 瀚川德和與瀚智遠合等公司的股權最終擁有上市公司瀚川智能約 19%的股權（截至 2022.3） 。 圖圖 5：實控人蔡昌蔚最終實控人蔡昌蔚最終擁有上市擁有上市公司公司約約 19%的的股權股權（截至截至 2022.3） 數據來源：企查查，東吳證券研究所 1.3. 2020 年受缺芯潮年受缺芯潮&疫情疫情影響汽車電子裝備業績有所下滑，影響

27、汽車電子裝備業績有所下滑，2021 年逐步年逐步 9 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 恢復恢復 受益于汽車電動化、智能化等發展趨勢，公司營業收入和歸母凈利潤高速增長。受益于汽車電動化、智能化等發展趨勢，公司營業收入和歸母凈利潤高速增長。公司營業收入從 2016 年的 1.5 億元增長至 2021 年的 7.6 億元（根據公司 2021 年業績快報） ，CAGR 達 38%，歸母凈利潤從 2016 年的 0.02 億元增長至 2021 年的 0.7 億元（根據公司 2021 年業績快報） ，CAGR 達 98

28、%。 圖圖 6：2016-2021 年年瀚瀚川智能川智能營業收入營業收入 CAGR 達達 38%（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 7： 2016-2021 年年瀚川智能瀚川智能歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 達達 98% （單（單位：億元）位：億元） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2020 年受“缺芯潮”年受“缺芯潮”&疫情疫情影響下游客戶資本開支減緩，公司汽車電子裝備收入有影響下游客戶資本開支減緩，公司汽車電子裝備收入有所下滑，所下滑，2021 年逐步回升至正常水平。年逐步回升至正常水平。2020 年公司主要客戶為國外客戶及其在國內的子公司，受疫情

29、影響均較大，對公司汽車電子智能制造裝備業務造成的影響最為顯著；同時由于缺芯潮帶來汽車電子的下游汽車整車行業整體景氣度的下降， 導致上游包括汽車電子在內的零部件行業的投資放緩，例如大陸集團 2020 年資本開支為 22.3 億歐元，同比-33%，泰科集團 2020 年資本開支為 5.6 億美元，同比-25%，這對公司汽車電子智能制造裝備業務的開展產生一定負面影響：2020 年公司汽車電子智能制造裝備的銷售收入為 2.55 億元，同比下滑 39%，占比從 2019 年的 92%下降至 42%。 隨著疫情在全球范圍內有效的控制，以及汽車電動化、智能化的推進，市場對于汽車電子設備采購的需求正伴隨著國際

30、龍頭公司對中國地區的投資的增加而逐漸回暖， 例如 2021 年泰科集團的資本開支為 6.9 億美元，同比+23%，瀚川智能汽車電子設備業務將逐步回暖。 10 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 8：2020 年受疫情影響年受疫情影響瀚川智能瀚川智能汽車電子裝備收入為汽車電子裝備收入為 2.55 億元，占比下滑至億元，占比下滑至 42% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖 9：大陸集團大陸集團 2020 年資本開支為年資本開支為 22.3 億歐元，同億歐元，同比比-33% 圖圖 10：泰科集團泰科集團

31、 2020 年資本開支為年資本開支為 5.6 億美元，同比億美元，同比-25%，2021 年為年為 6.9 億美元，同比億美元，同比+23% 數據來源：大陸集團公告，東吳證券研究所 數據來源：泰科集團公告，東吳證券研究所 2020 年公司盈利能力受年公司盈利能力受缺芯潮缺芯潮&疫情疫情影響有所下滑影響有所下滑，2021 年以來年以來逐步回升至正常逐步回升至正常水平水平。2016-2019 年公司綜合毛利率基本維持在 35%左右，2020 年由于新冠疫情以及下游行業的整體變化，公司汽車電子智能制造裝備的毛利率為 24.6%，較 2019 年下降11.6pct；同時公司該年處于新能源領域業務的開拓

32、時期，毛利率水平較低，拖累了整體毛利率表現， 使得公司綜合毛利率下滑至 30.3%， 2021前三季度公司綜合毛利率為 32.7%，逐步回升至正常水平； 銷售凈利率表現來看， 2016-2019 年公司銷售凈利率為 15%左右，受疫情影響 2020 年下滑至 7%，這也與公司開拓工業零組件、工業互聯等新興業務需要較多研發投入有關。公司 2021 年前三季度銷售凈利率為 8.96%，盈利能力逐步修復。2016-2020 年公司期間費用率約為 20%-30%，管理費用（含研發）占比最高，2021 前三季度公司期間費用率為 29.1%，管理費用（含研發）率為 19.1%。 1.37億元，91%2.1

33、7億元，89%3.73億元，85%4.19億元，92%2.55億元，42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020汽車電子智能制造裝備新能源電池智能制造裝備醫療健康智能制造裝備其他行業智能制造裝備智能制造系統零部件 11 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 11：2016-2019 年年瀚川智能瀚川智能綜合毛利率維持綜合毛利率維持 35%左左右，右，銷售銷售凈利率凈利率 15%左右，左右，2020 年疫情影響有所下滑年疫情影響有所下滑 圖圖

34、 12： 2016-2020年年瀚川智能瀚川智能期間費用率約為期間費用率約為 20%-30% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 同行可比公司克來機電的業務主要包括柔性自動化智能裝備與工業機器人系統應用業務和汽車零部件業務兩大塊， 其中柔性自動化智能裝備與工業機器人系統應用業務主要應用在汽車電子、 汽車內飾等領域。 2020 年年同樣受到缺芯潮及疫情同樣受到缺芯潮及疫情影響使得下游資影響使得下游資本開支下降，本開支下降， 克來機電柔性自動化智能裝備與工業機器人系統應用業務營業收入為克來機電柔性自動化智能裝備與工業機器人系統應用業務營業收入為 3.04億元，同

35、比億元，同比-22%；毛利率情況來看，克來機電汽車零部件業務推出的國六發動機配套高壓燃油分配器及高壓油管產品，其毛利率較更新迭代前毛利率高，使得綜合毛利率水平較高，裝備業務上克來機電的成本控制能力較好使得毛利率略有上升。 圖圖 13：2020 年瀚川智能與克來機電的裝備業務都受到下游資本開支放緩影響有所下滑年瀚川智能與克來機電的裝備業務都受到下游資本開支放緩影響有所下滑 數據來源：Wind，東吳證券研究所 58%72%12%-39%23%58%25%-22%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.533.544.520162017201820192020瀚川智

36、能汽車電子智能制造裝備收入（億元）克來機電柔性自動化裝備與工業機器人系統收入（億元）瀚川智能汽車電子智能制造裝備收入yoy（%）克來機電柔性自動化裝備與工業機器人系統收入yoy（%） 12 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 14：瀚川智能與克來機電綜合毛利率與瀚川智能與克來機電綜合毛利率與銷售銷售凈利率對比凈利率對比 圖圖 15：瀚川智能與克來機電裝備業務毛利率對比瀚川智能與克來機電裝備業務毛利率對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 瀚川智能瀚川智能積極布局

37、換電業務，作為頭部積極布局換電業務，作為頭部設備商享先發優勢設備商享先發優勢 2.1. 瀚川智能瀚川智能切入換電領域，定制化切入換電領域，定制化&標準化標準化&數字化發展數字化發展 2021 年瀚川智能切入換電站領域，公司憑借多年在智能制造領域積累的經驗優勢，擁有換電站裝備制造、核心零部件制造與終端運營系統平臺三大類別產品擁有換電站裝備制造、核心零部件制造與終端運營系統平臺三大類別產品，可為動力電動力電池廠商、充換電業務運營商和整車制造商池廠商、充換電業務運營商和整車制造商提供智能化整體換電解決方案與服務。主要產品包括： 1） 云平臺、 站端控制等終端運營系統； 2） 充換一體標準站、 充換分

38、離換電站、多車型兼容及低溫版充換一體站；3）核心零部件制造。 38%37%36%36%30%33%2%13%16%15%7%9%35%36%28%30%32%28%19%20%13%16%19%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021Q1-Q3瀚川智能綜合毛利率瀚川智能凈利率克來機電綜合毛利率克來機電凈利率38%38%38%36%25%33%33%36%37%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020瀚川智能汽車電子智能制造裝備克來機電柔性自動化裝備與工業機器人系統

39、圖圖 16：瀚川智能產品包括瀚川智能產品包括換電站裝備制造、核心零部件制造與終端運營系統平臺三大類別換電站裝備制造、核心零部件制造與終端運營系統平臺三大類別 數據來源：瀚川智能官網，東吳證券研究所 13 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 瀚川智能換電瀚川智能換電站產品站產品呈現定制化、標準化、數字化三大特點呈現定制化、標準化、數字化三大特點。 （1）定制化）定制化：體現在兩個方面，一是公司換電站產品類型豐富，下游適用場景囊括了乘用車、礦卡和輕卡等，同時還能夠提供不同電池倉位的換電站；二是公司為協鑫能科等客戶實

40、施定制化生產， 可適配多種汽車品牌， 包括東風汽車、 柳州汽車、 奇瑞汽車、北汽藍谷新能源、一汽奔騰、一汽解放、陜汽等旗下新能源換電車型。 圖圖 18：瀚川智能商用車換電站產品瀚川智能商用車換電站產品 數據來源：瀚川智能公開演講，東吳證券研究所 （2）標準化）標準化：公司針對乘用車開發出了標準換電站，利用上下兩個集裝箱模塊進行拼湊，通過貨車可以將集裝箱拖運到全國各地進行組裝，實現了換電站的標準化、模塊化，進而批量化生產，滿足了換電站的低成本要求。不同客戶的定制化需求可在標準集裝箱的基礎上進行改造以適應不同需求，設備具備改善空間，可擴展可升級。 公司可以公司可以借助已有的工業零組件借助已有的工業

41、零組件 BU 業務，業務，實現實現核心零部件自制，有助于換電站的核心零部件自制，有助于換電站的標準化標準化生產生產。換電站設計以最小采購單元和裝配單元的標準化，滿足客戶多樣化的設計需求及降低制造與運營成本。核心零部件包括電池包、車身底托、鎖止機構等，能夠實圖圖 17：瀚川智能乘用車換電站產品瀚川智能乘用車換電站產品 數據來源：瀚川智能公開演講，東吳證券研究所 14 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 現大批量交付，從而達到快速降本目的。 現階段換電設備進入批量生產階段， 重心為設計優化和迭代， 無須自制全部零部

42、件，故價值量比較低的零部件進行外采、核心零部件進行自制，即 50%外采、50%自制，未來自制的比例還存在提升空間，但公司不會選擇在該階段提升自制比例，換電站實現大規模量產時會提高自制率。 （3）數字化：）數字化：瀚川智能借助瀚川智能借助已有的已有的工業互聯系統業務，提升工業互聯系統業務，提升換電站的換電站的機電光軟一機電光軟一體化的系統集成能力體化的系統集成能力，與換電站業務協同發展，進一步加深與客戶的合作，實現“硬件+軟件”雙重深度滲透。其中換電站站控系統換電站站控系統能夠實現控制、管理間隔層設備，提供站內運行的人機界面，形成全站的監控、管理中心，并與上級監控管理系統通信。 圖圖 20：換電

43、站站控系統換電站站控系統 數據來源：瀚川智能公開演講，東吳證券研究所 換電云管理平臺換電云管理平臺由換電站站控對接系統、云平臺管理系統、 換電 APP 組成， 通過換電 APP 及云平臺管理系統對人員、 電池包、 車輛、 換電站進行能源、 支付、 質量、 設備、圖圖 19：核心零部件核心零部件車端鎖止結構、電池包、底托車端鎖止結構、電池包、底托 數據來源：瀚川智能公開演講，東吳證券研究所 15 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 電池包等大數據采集分析，形成綜合管理平臺。 圖圖 21：換電云管理平臺換電云管理平

44、臺 數據來源：瀚川智能公開演講，東吳證券研究所 瀚川智能結合自身工業互聯系統的已有優勢， 開發了換電站站控系統和換電云管理平臺，對人、車、電池、換電站等進行綜合管理，通過數字化和大數據分析系統，打造高度智能化的充換電生態模式。 圖圖 22：通過通過瀚川智能的瀚川智能的數字化及大數據分析系統，實現高度智能化的充換電生態數字化及大數據分析系統，實現高度智能化的充換電生態 數據來源：瀚川智能公開演講，東吳證券研究所 2.2. 換電站滲透率提高元年，瀚川換電站滲透率提高元年，瀚川智能智能為頭部設備商享先發優勢為頭部設備商享先發優勢 當前換電行業多方入場，行業處于初期布局期，瀚川當前換電行業多方入場，行

45、業處于初期布局期，瀚川智能智能作為頭部設備供應商優先作為頭部設備供應商優先 16 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 受益。受益。我們預計 2025 年建設換電站數量將超 16000 座，對應新增設備投資額超 400 億元，瀚川智能產品類型齊全，適配車型多樣，且在大客戶切入上具備先發優勢，公司目標長期保持較高市場份額，將充分受益于換電市場大規模發展。 圖圖 23：我們預計：我們預計 2025 年建設換電站數量將超年建設換電站數量將超 16000 座，對應新增設備投資額超座，對應新增設備投資額超 400 億元億元

46、 數據來源：中汽協，交強險，東吳證券研究所測算 寧德時代寧德時代作為頭部動力電池廠，積極布局換電領域，我們預計公司將突破寧德時代作為頭部動力電池廠，積極布局換電領域，我們預計公司將突破寧德時代等客戶。等客戶。2020 年寧德時代與蔚來等共同投資成立武漢蔚能電池資產有限公司，以推動“車電分離” 新商業模式在新能源汽車行業的發展， 布局換電業務； 2021 年 8 月 20 日，寧德時代全資子公司時代電服科技有限公司成立，注冊資本 2 億元，經營范圍包括新能源汽車換電設施銷售， 工業機器人安裝、 維修， 蓄電池租賃， 集中式快速充電站等； 2021年 12 月 24 日，寧德時代與貴州省人民政府在

47、貴陽市簽署合作建設換電網絡協議，雙方將在新能源汽車換電網絡設施建設、促進新能源汽車換電能力提升等方面深入合作；2022 年年 1 月月 18 日日時代電服推出換電服務品牌時代電服推出換電服務品牌 EVOGO 及由“換電塊、快換站、及由“換電塊、快換站、APP”三大產品共同組成三大產品共同組成的組合換電整體解決方案和服務的組合換電整體解決方案和服務，EVOGO 實現了兩個“一電多車”全適配場景，“巧克力換電塊” 可以適用于從 A00 級到 B 級、 C 級的乘用車以及物流車，20202021E2022E2023E2024E2025E私家車銷售量（萬輛）1859191519722031209221

48、55私家車電動化率5%8%10%15%22%27%私家車換電滲透率1%4%13%20%27%35%私家車換電車銷量（萬輛）062761121204私家車換電頻率（次/天）0.10.10.10.10.1單個換電站服務客戶數量（輛/天）100100100100100私家車換電站當年新增需求（座）私家車換電站當年新增需求（座）5726760912152037運營車銷售量（萬輛）353637383941運營車電動化率50%55%60%65%70%75%運營車換電滲透率1%5%20%35%50%70%運營車換電車銷量（萬輛）01491421運營車換電頻率（次/天）22222單個換電站服務客戶數量（輛/天

49、）180180180180180運營車換電站當年新增需求（座）運營車換電站當年新增需求（座）11049596715322367乘用車換電站當年新增需求（座）乘用車換電站當年新增需求（座）=+168762157627474403單個乘用車換電站設備投資額（萬元）200200180165150乘用車換電站當年新增設備投資額（億元）乘用車換電站當年新增設備投資額（億元）4204171114商用車銷售量（萬輛）513528544561577595商用車電動化率5%8%10%15%22%27%商用車換電滲透率2%5%20%35%50%70%商用車換電車銷量（萬輛）12112962112商用車換電頻率（次

50、/天）22222單個換電站服務客戶數量（輛/天）180180180180180商用車換電站當年當年新增需求（座）商用車換電站當年當年新增需求（座）22012583270689712489單個商用車換電站設備投資額（萬元）350350320280250商用車換電站當年新增設備投資額（億元）商用車換電站當年新增設備投資額（億元）844105193312388202048469643168921264146265427集裝箱（15%）210224064充電柜（20%）213295385舉重機（10%）16152643自動化設備（機械臂或者AGV）（55%）73580145235當年新增換電站需求合計