金迪克-專而精、小而美借四價流感疫苗放量乘行業東風-220313（24頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 專而精、小而美，借四價流感疫苗放量乘行業東風 主要觀點：主要觀點： 提高大單品滲透率是國內疫苗提高大單品滲透率是國內疫苗企業企業的長期發展邏輯的長期發展邏輯 中國作為疫苗快速放量的新興市場，未來行業規模增速將超過歐美市場。同時，國內市場將向著全球疫苗市場當前的結構進行演化：集中度高、品種為王。受益于行業規范度的提升、民眾疫苗接種意識的不斷增強、支付能力和意愿的提升以及新型疫苗的發展，國內疫苗市場正處于行業整合及規模提速期。預計 20182023 年國內疫苗按行業市場規模復合增長率為 25.1%，其中非免疫規劃苗占比不斷提升。因此，未來國內疫苗行業

2、增速提升依賴的是新型大單品疫苗拉動非免疫規劃苗市場高速擴張。 四價流感疫苗助力公司業績快速起步四價流感疫苗助力公司業績快速起步，研發管線布局全年齡段覆蓋，研發管線布局全年齡段覆蓋 四價流感疫苗將享受滲透率提升+替代三價市場雙重紅利，因此專注四價流感疫苗的開發和生產是未來國內流感疫苗市場的長期發展趨勢。公司目前有一款四價流感病毒裂解疫苗于 2019 年獲批，與其他獲批廠家比，公司生產的流感疫苗生產工藝領先，產品穩定性、安全性好。上市后產品銷量迅速增長，產能利用率快速提升。為確保產品供給，公司使用募集資金投入新增 3000 萬產能的產線建設項目。同時，公司還在針對老人和兒童群體研發專屬流感疫苗系列

3、產品。2021 年，受新冠疫苗接種影響，公司流感疫苗銷量下滑。但隨著疫情得到控制、疫苗基礎接種工作收尾，疫情帶來的短期負面影響將逐漸消失。預計公司流感疫苗系列產品整體收入規模有望在 2025 年超過 20 億元。 在研管線多維發力大單品在研管線多維發力大單品+新型疫苗新型疫苗，乘行業東風共成長，乘行業東風共成長 公司還有 7 款在研產品，覆蓋幾類當前最有潛力的疫苗大單品：狂犬疫苗系列產品：公司狂苗系列產品覆蓋高市占率+高價雙品種。在研的凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）已完成臨床 III 期試驗，目前正在申報注冊中。另有凍干人用狂犬病疫苗(MRC-5 細胞)正處于臨床前研究階段，預計于 20

4、23 年申報臨床。水痘-帶皰疫苗系列產品：雙路線同步開展帶皰疫苗研發。公司凍干水痘減毒活疫苗以及凍干帶狀皰疹減毒活疫苗的研發項目均預計 2022 年可申報臨床。另外公司開展了重組帶狀皰疹疫苗的研發項目，預計 2023 年可申報臨床。帶皰疫苗有望成為人口老齡化市場的重磅產品。肺炎疫苗系列產品：公司 23 價肺炎球菌多糖疫苗以及 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗的研發項目分別預計于 2023 年和 2024 年可申報臨床。肺炎球菌疫苗是全球疫苗市場的重要大單品。 投資建議投資建議 估算公司 20212023 年營業收入為 4.0/ 9.7/ 12.7 億元，同比增長-32.9%/ 144.6%/ 31

5、.1%；歸母凈利潤為 0.82/ 3.0/ 4.2 億元，同比增長-47.0%/ 263.0%/ 40.1%；公司 20212023 年 PE 分別為：59X/ 16X/ 12X，可比公司平均 PE 約為 123.7X?？紤]疫苗行業的持續快速發展、公司流感疫苗的差異化優勢以及公司在研的管線布局，我們首次 Table_StockNameRptType 金迪克（金迪克（688670688670） 公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次） 報告日期： 2022-03-13 Table_BaseData 收盤價（元） 54.89 近 12 個月最高/最低（

6、元） 111.19/ 49.79 總股本（百萬股） 88 流通股本（百萬股） 19 流通股比例（%） 22% 總市值（億元） 48 流通市值（億元） 10 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%金迪克滬深300Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 26 證券研究報告 覆蓋，給予公司“買入（首次）”評級。 風險提示風險提示 新冠肺炎疫情對公司正常生產經營造成不利影響；臨床試驗不及預期的風險；主營產品單一的風險；

7、產品推廣不及預期風險。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 589 396 967 1268 收入同比（%） 777.3% -32.9% 144.6% 31.1% 歸屬母公司凈利潤 155 82 298 418 凈利潤同比（%） 914.1% -47.0% 263.0% 40.1% 毛利率（%） 87.5% 86.1% 87.8% 87.9% ROE（%） 63.9% 5.6% 16.9% 19.2% 每股收益（元） 2.35 0.93 3.39 4.75 P/E 0.0

8、0 58.78 16.19 11.56 P/B 0.00 3.30 2.74 2.22 EV/EBITDA 0.88 31.12 9.45 6.17 資料來源：wind，華安證券研究所 tZsYxX8WlWxU9PbPbRpNqQnPsQeRqQmPeRmNqM9PmMuNNZoPqQNZrMnOTable_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 26 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 憑借優勢單品快速扎根的憑借優勢單品快速扎根的“小而美小而美”公司公司 . 5 1.1 專業的管理團隊引領公司穩步發展專業的管理團隊引領公司穩步發

9、展 . 5 1.2 核心技術平臺為公司研核心技術平臺為公司研發生產保駕護航發生產保駕護航 . 6 1.3 流感疫苗獲批后業績快速增長，經營向穩流感疫苗獲批后業績快速增長，經營向穩 . 7 2 提高大單品滲透率是國內疫苗企業的長期發展邏輯提高大單品滲透率是國內疫苗企業的長期發展邏輯 . 8 2.1 全球疫苗市場全球疫苗市場存量以發達國家為主，增量以新興市場為主存量以發達國家為主，增量以新興市場為主 . 8 2.2 國內疫苗市場正處于行業整合及規模提速期國內疫苗市場正處于行業整合及規模提速期 . 10 3 四價流感疫苗助力公司業績快速起步四價流感疫苗助力公司業績快速起步 . 11 3.1 四價流感

10、疫苗將享受滲透率提升四價流感疫苗將享受滲透率提升+替代三價市場雙重紅利替代三價市場雙重紅利. 11 3.1 公司四價流感疫苗銷量產能同步提升，預計公司四價流感疫苗銷量產能同步提升，預計 2022 年銷售額達年銷售額達 10 億元億元 . 13 3.3 公司流感疫苗系列產品有望領先行業實現全年齡覆蓋公司流感疫苗系列產品有望領先行業實現全年齡覆蓋 . 14 4 在研管線多維發力大單品在研管線多維發力大單品+新型疫苗新型疫苗 . 15 4.1 公司狂苗系列產品覆蓋公司狂苗系列產品覆蓋高市占率高市占率+高價雙品種高價雙品種 . 15 4.2 水痘疫苗為基礎，帶皰疫苗有望成為人口老齡化市場的重磅產品水痘

11、疫苗為基礎，帶皰疫苗有望成為人口老齡化市場的重磅產品 . 17 4.3 肺炎球菌疫苗是全球疫苗市場的重要大單品肺炎球菌疫苗是全球疫苗市場的重要大單品 . 20 5 業績預測及投資建業績預測及投資建議議 . 22 5.1 業績拆分與估值對比業績拆分與估值對比 . 22 5.2 投資建議投資建議 . 23 風險提示：風險提示： . 24 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 25 Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 26 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 . 5 圖表圖表 2

12、公司最新股權結構公司最新股權結構 . 6 圖表圖表 3 公司四大核心技術平臺技術特點及應用公司四大核心技術平臺技術特點及應用 . 6 圖表圖表 4 公司主要產品研發公司主要產品研發進度情況進度情況 . 7 圖表圖表 5 20192021 年公司業績情況年公司業績情況 . 8 圖表圖表 6 20192021 年公司費用情況年公司費用情況 . 8 圖表圖表 7 全球疫苗行業市場規模（億美元）全球疫苗行業市場規模（億美元） . 9 圖表圖表 8 2018 年疫苗在全球藥品市場占比情況年疫苗在全球藥品市場占比情況 . 9 圖表圖表 9 2018 年全球疫苗市場按區域拆分情況年全球疫苗市場按區域拆分情況

13、 . 9 圖表圖表 10 2020 年四大疫苗廠商全球市場份額（按銷售額）年四大疫苗廠商全球市場份額（按銷售額） . 10 圖表圖表 11 2019-2020 年全球銷售額前十的疫苗銷售情況年全球銷售額前十的疫苗銷售情況 . 10 圖表圖表 12 2015-2023 年我國疫苗市場規模及預測（億元）年我國疫苗市場規模及預測（億元） . 10 圖表圖表 13 2014-2019 年中國本土疫苗企業數量年中國本土疫苗企業數量 . 11 圖表圖表 14 2020 年中國十大疫苗制造商批簽發量占比年中國十大疫苗制造商批簽發量占比 . 11 圖表圖表 15 20202021 年度國內批簽發流感疫苗種類匯

14、總年度國內批簽發流感疫苗種類匯總 . 12 圖表圖表 16 中國各企業流感疫苗在研情況中國各企業流感疫苗在研情況 . 12 圖表圖表 17 公司產能利用率及產銷率情況公司產能利用率及產銷率情況 . 13 圖表圖表 18 2020-2025 年公司流感疫苗系列產品市場規模及預測年公司流感疫苗系列產品市場規模及預測 . 14 圖表圖表 19 流感疫苗品種管線流感疫苗品種管線 . 14 圖表圖表 20 2015-2023 年中國人用狂犬疫苗市場規模及預測（億元）年中國人用狂犬疫苗市場規模及預測（億元） . 15 圖表圖表 21 2020 年中國狂犬病疫苗批簽發量（萬支）及產品類型分布情況年中國狂犬病

15、疫苗批簽發量（萬支）及產品類型分布情況 . 16 圖表圖表 22 我國已上市的人用狂犬病疫苗產品主要廠商我國已上市的人用狂犬病疫苗產品主要廠商 . 16 圖表圖表 23 2014-2020 年我國水痘疫苗批簽發量（萬支）及增速年我國水痘疫苗批簽發量（萬支）及增速 . 17 圖表圖表 24 中國與部分發達國家水痘疫苗接種率對比情況中國與部分發達國家水痘疫苗接種率對比情況 . 18 圖表圖表 25 2014-2019 年國內水痘疫苗批簽發量（萬支）年國內水痘疫苗批簽發量（萬支） . 18 圖表圖表 26 2020 年國內廠商水痘疫苗年度銷售額占比年國內廠商水痘疫苗年度銷售額占比 . 18 圖表圖表

16、 27 全球兩款帶狀皰疹疫苗具體情況全球兩款帶狀皰疹疫苗具體情況 . 19 圖表圖表 28 國內廠家帶狀皰國內廠家帶狀皰疹疫苗在研情況疹疫苗在研情況 . 19 圖表圖表 29 公司帶狀皰疹病毒疫苗品種研發情況公司帶狀皰疹病毒疫苗品種研發情況 . 20 圖表圖表 30 23 價肺炎球菌多糖疫苗與價肺炎球菌多糖疫苗與 13 價肺炎球菌結合疫苗對比價肺炎球菌結合疫苗對比 . 20 圖表圖表 31 20152019 年我國肺炎球菌疫苗批簽發量（萬支）年我國肺炎球菌疫苗批簽發量（萬支） . 21 圖表圖表 32 國內已進入臨床階段的肺炎球菌疫苗研發情況國內已進入臨床階段的肺炎球菌疫苗研發情況. 21 圖

17、表圖表 33 公司肺炎球菌疫公司肺炎球菌疫苗品種的在研產品管線情況苗品種的在研產品管線情況 . 22 圖表圖表 34 2018-2023E 公司業績拆分及預測（百萬元）公司業績拆分及預測（百萬元） . 22 圖表圖表 35 2018-2023E 公司費用預測（百萬元）公司費用預測（百萬元） . 22 圖表圖表 36 可可比公司市值、歸母凈利以及比公司市值、歸母凈利以及 PE（WIND一致預期）情況（截至一致預期）情況（截至 2022/3/11）. 23 Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 26 證券研究報告 1 憑

18、借優勢單品快速扎根憑借優勢單品快速扎根的的“小而美小而美”公司公司 1.1 專業的管理團隊引領公司穩步發展專業的管理團隊引領公司穩步發展 公司公司于于 2008 年年 12 月月 29 日由侯云德院士牽頭日由侯云德院士牽頭成立，并于成立，并于 2021 年年 7 月月 21 日在日在科創板發行上市?？苿摪灏l行上市。公司目前有一款主營產品四價流感病毒裂解疫苗成功獲批上市。公司于 2010年開展四價流感病毒裂解疫苗研發項目，于 2019年該四價流感病毒裂解疫苗獲得“藥品批準文號”，實現規?；a。除四價流感疫苗病毒裂解疫苗之外，公司于 2011 年開展凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）研發項目，

19、于 2018 年開展四價流感疫苗病毒裂解疫苗（兒童）研發項目，于 2019 年開展凍干水痘減毒活疫苗、凍干帶狀皰疹減毒活疫苗、23 價肺炎球菌多糖疫苗以及 13 價肺炎球菌多糖疫苗研發項目，于 2020 年開展四價流感病毒裂解疫苗（高劑量） 、重組帶狀皰疹疫苗以及凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5細胞）研發項目。2021年 7月 21日，公司在上海證券交易所科創板塊上市。 圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：招股書，華安證券研究所 公司股權集中，且設立了員工持股平臺，有助于公司的穩健經營與長期成長。公司股權集中，且設立了員工持股平臺，有助于公司的穩健經營與長期成長。目前公司的實際控制

20、人為董事長及總經理余軍，最終受益人為余軍和公司董事張良斌，其二人自 2015 年 6 月起即為公司第一大直接股東，目前合計持有的公司股權超過 60%。除公司控股股東外，張建輝、聶申錢、夏建國的個人股權占比分別為4.61%、3.84%、2.37%。此外，公司于 2020 年 5 月對核心員工實施股權激勵，設立泰州同澤、泰州同人 2 個員工持股平臺。截至 2020 年 9 月，己有 71 名公司員工成為 2 個持股平臺的有限合伙人。公司的核心員工通過上述股權激勵機制持股，將與公司形成利益共同體，有助于公司長期穩定發展。 Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬

21、請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 26 證券研究報告 圖表圖表 2 公司最新股權結構公司最新股權結構 資料來源：Wind，華安證券研究所 管理團隊具備扎實的專業背景，行業經驗豐富。管理團隊具備扎實的專業背景，行業經驗豐富。公司的主要董事、核心管理人員均擁有超過 10 年的生物制品行業從業經歷，具備豐富的市場、研發、質量、生產及工程設備管理經驗。公司創始人、顧問侯云德院士是醫學病毒學專家、國家最高科學技術獎獲得者；董事長兼總經理余軍先生具有超過 25 年的生物制品企業運營管理經驗，目前還負責公司產品的研發、生產工藝研究和質量控制研究工作等。 1.2 核心技術平臺核心技術平臺為公司為公司研發生

22、產研發生產保駕護航保駕護航 公司自主構建了四大核心平臺技術：雞胚基質疫苗制備生產技術、細胞基質病公司自主構建了四大核心平臺技術：雞胚基質疫苗制備生產技術、細胞基質病毒培養與疫苗制備技術、多糖純化與蛋白偶聯技毒培養與疫苗制備技術、多糖純化與蛋白偶聯技術和規?；苿┥a技術。術和規?；苿┥a技術。這些技術使公司具備了構建多品種疫苗研發管線的技術基礎；另外這些技術的應用場景囊括了疫苗研發和生產的關鍵步驟，即掌握了疫苗研發、生產一體化的綜合技術能力。 圖表圖表 3 公司四大核心技術平臺技術特點及應用公司四大核心技術平臺技術特點及應用 核心平核心平臺技術臺技術 雞胚基質疫苗制備生產技術雞胚基質疫苗制備

23、生產技術 細胞基質病毒培養與疫苗細胞基質病毒培養與疫苗制備技術制備技術 多糖純化與蛋白偶聯多糖純化與蛋白偶聯技術技術 規?；苿┥a技術規?；苿┥a技術 現有技術特點及未來應用前景 1.采用經過優化的三步純化工藝，較其它流感疫苗產品的兩步純化方法增加了一步離心和除菌操作，能更有效地去除病毒培養基質中的卵清蛋白雜質、提高疫苗有效成分血凝素的純度，使產品具有更好的安全性、有效性； 2.不涉及抗生素和防腐劑的使用，所以能夠進一步避免疫苗接種后發生不良反應的可能 1、公司開發以 Vero 細胞為基質的病毒培養制備工藝，已實現狂犬病毒在細胞中的轉染、繁殖與純化； 2、公司開發以 MRC-5 細胞為基質

24、的病毒培養制備工藝，已實現水痘-帶狀皰疹病毒在細胞中的轉染、繁殖與純化 1、公司的多糖純化技術采用高效安全的內毒素去除工藝，能夠顯著降低疫苗中內毒素的含量，提高多糖疫苗的質量水平； 2、公司建立了以CRM197 為基礎的多糖蛋白偶聯技術，能使結合疫苗接種人群獲得更高的免疫應答 1、公司的制劑生產技術涵蓋對水針、凍干粉針兩類劑型的生產工藝，公司已具有生產西林瓶、預充針、凍干滅活疫苗及凍干減毒活疫苗制劑的相關技術能力； 2、公司已建成每年 1，000萬劑西林瓶制劑及每年 1，500 萬劑凍干滅活疫苗制劑的規?；a技術平臺 應用的公司產品 四價流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗（兒童）、四價流

25、感病毒裂解疫苗（高劑量） 凍干人用狂苗（Vero 細胞）、凍干水痘減毒活疫苗、凍干帶皰減毒活疫苗、重組帶皰疫苗、凍干人用狂苗（MRC-5 細胞） 23 價肺炎球菌多糖疫苗、13 價肺炎球菌多糖結合疫苗 公司所有的疫苗產品 資料來源：招股書，華安證券研究所 公司經歷多年自主研發，目前有公司經歷多年自主研發，目前有 1 款上市產品四價流感疫苗?？钌鲜挟a品四價流感疫苗。公司已上市的四價流感病毒裂解疫苗于 2019 年 5 月獲批，公司是國內最早實現四價流感疫苗批簽發及上市銷售的兩家企業之一，2019 年和 2020 年實現批簽發數量在國內全部四價流感疫苗生產企業中排名第二和第三。 Table_Com

26、panyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 26 證券研究報告 公司還有公司還有 9 款款在研產品在研產品，預防流感、狂犬病、水痘、帶狀皰疹和肺炎疾病等，預防流感、狂犬病、水痘、帶狀皰疹和肺炎疾病等 5種重要傳染性疾病種重要傳染性疾?。毫鞲幸呙缦盗挟a品：為進一步鞏固四價流感疫苗細分市場的競爭優勢，公司于 2018 年 12 月開展針對 6 月至 3 歲以下兒童接種的兒童型四價流感疫苗的研發項目，目前正處于臨床 I 期試驗階段，預計 2023 年申報注冊；又于2020 年 3 月開展 65 歲以上老年人接種的高劑量型四價流感疫苗，預計于 20

27、22 年申報臨床?？袢呙缦盗挟a品：針對狂犬病的預防，公司在研的凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）已于 2021 年 1 月完成臨床 III 期試驗，目前正在申報注冊中。車間 1500 萬劑（300 萬人份）產能獲得注冊批件后可啟動正式生產。另外于 2020 年6 月開展了凍干人用狂犬病疫苗(MRC-5 細胞)的研發項目，正處于臨床前研究階段，預計于 2023 年申報臨床。水痘-帶皰疫苗系列產品：該系列產品均處于臨床前研究階段。公司于 2019 年 9 月開展了凍干水痘減毒活疫苗以及凍干帶狀皰疹減毒活疫苗的研發項目，兩個項目均預計 2022年可申報臨床。另外公司于 2020年 6月開展了技術

28、要求更高的重組帶狀皰疹疫苗的研發項目，預計 2023 年可申報臨床。肺炎疫苗系列產品：肺炎系列產品同樣處于臨床前研究階段。公司于 2019 年 11 月開展了 23 價肺炎球菌多糖疫苗以及 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗的研發項目，分別預計于 2023 年和 2024 年可申報臨床。 圖表圖表 4 公司主要產品研發進度情況公司主要產品研發進度情況 序號序號 疫苗產品疫苗產品 針對適針對適應癥應癥 （擬）適用人（擬）適用人群群 主要研究時間節點主要研究時間節點 當前階段進展及未來當前階段進展及未來計劃計劃 1 四價流感病毒裂解疫苗 流行性感冒 3 歲以上人群 2013 年 6 月，獲批臨床； 20

29、15 年 3 月，完成臨床 I 期試驗； 2016 年 9 月，完成臨床 III 期試驗 2019 年 5 月獲批上市 2 凍干人用狂犬病疫苗(Vero 細胞) 狂犬病 狂犬病毒暴露人群 2015 年 1 月，獲批臨床； 2021 年 1 月，完成臨床 III 期試驗 預計于 2021 年申報注冊 3 四價流感病毒裂解疫苗（兒童） 流行性感冒 6-35 月齡兒童 2018 年 12 月，研發項目立項； 2019 年 1 月，取得臨床試驗通知書 于 2020 年 6 月開展臨床I 期試驗；預計于 2023年申報注冊 4 凍干水痘減毒活疫苗 水痘 6 月齡以上人群 2019 年 9 月，研發項目立

30、項 預計于 2022 年申報臨床；于 2025 年申報注冊 5 凍干帶狀皰疹減毒活疫苗 帶狀皰疹 50 歲以上人群 2019 年 9 月，研發項目立項 預計于 2022 年申報臨床；于 2025 年申報注冊 6 23 價肺炎球菌多糖疫苗 肺炎疾病 50 歲以上人群 2019 年 11 月，研發項目立項 預計于 2023 年申報臨床；于 2026 年申報注冊 7 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗 肺炎疾病 2-15 月齡兒童 2019 年 11 月，研發項目立項 預計于 2024 年申報臨床；于 2027 年申報注冊 8 四價流感病毒裂解疫苗（高劑量） 流行性感冒 65 歲以上人群 2020 年 3

31、 月，研發項目立項 預計于 2022 年申報臨床；于 2025 年申報注冊 9 重組帶狀皰疹疫苗 帶狀皰疹 50 歲以上人群 2020 年 6 月，研發項目立項 預計于 2023 年申報臨床；于 2026 年申報注冊 10 凍干人用狂犬病疫苗(MRC-5 細胞) 狂犬病 狂犬病毒暴露人群 2020 年 6 月，研發項目立項 預計于 2023 年申報臨床；預計于 2026 年申報注冊 資料來源：招股書，華安證券研究所 1.3 流感疫苗獲批后業績快速增長，經營向穩流感疫苗獲批后業績快速增長，經營向穩 2019-2021 年公司主營業務的收入全部來源于四價流感病毒裂解疫苗。年公司主營業務的收入全部來

32、源于四價流感病毒裂解疫苗。該產品于 2019 年 11 月開始上市銷售，銷售金額為 0.67 億元。于 2020 年該疫苗產品銷售Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 26 證券研究報告 金額大幅增長，達到 5.89 億元。2021 年，受新冠疫苗接種影響，公司流感疫苗銷量下滑。疊加公司四價流感疫苗季節性特點比較明顯，產品有效期為 12 個月，受新冠疫情及新冠疫苗接種等影響，2021 年度公司對預計無法實現銷售的庫存商品四價流感疫苗計提存貨跌價準備 0.58 億元，2021 年 Q4 公司幾乎無營業收入，全年總營收3

33、.96億元。但隨著疫情得到控制、疫苗基礎接種工作收尾，疫情帶來的短期負面影響有望逐漸消失，公司也將逐步恢復正常經營狀態。 流感疫苗獲批后流感疫苗獲批后營收營收快速快速上升，上升，但公司業績受但公司業績受流感疫苗銷售流感疫苗銷售的影響，同樣呈現的影響，同樣呈現較強季節性較強季節性。公司疫苗產品于 2019 年 5 月上市，同年總營收約 0.67 億元。2020年，全年營收約 5.89 億元，增幅較大；截至 2021Q3，公司出現了虧損，主要是因為流感疫苗的銷售具有很強的季節性，9-12 月的秋冬季為銷售旺季，次年 1-6 月為銷售淡季，這導致了上半年營業收入偏低，且研發費用有所增加，最終導致賬面

34、出現虧損。2019 年2021Q3，公司支出結構優化，各項費用支出占比均逐漸下降。 圖表圖表 5 20192021 年年公司業績公司業績情況情況 圖表圖表 6 20192021 年年公司費用公司費用情況情況 資料來源：招股書，華安證券研究所 資料來源：招股書，華安證券研究所 2 提高大單品滲透率是提高大單品滲透率是國內國內疫苗疫苗企業企業的的長期發展長期發展邏輯邏輯 疫苗行業有較高的門檻，新進者要面對疫苗行業有較高的門檻，新進者要面對 5 大大行業行業壁壘壁壘：準入壁壘：疫苗的研發、生產、銷售都受到國家相關法規的嚴格監管，準入門檻高。研發技術壁壘：疫苗研發周期長，獲批的不確定性風險較高。且疫苗

35、產品的產業化難度較高。生產工藝壁壘： 疫苗管理法規定，未經國務院有關部門特別審批，疫苗不允許外包生產。資金投入壁壘：疫苗行業具有高投入、高風險和高回報的特點。專業人才壁壘：疫苗行業的研發、生產、銷售各環節都需要專業知識和行業經驗較為豐富的專業人才。 2.1 全球疫苗市場全球疫苗市場存量以發達國家為主，增量以新興市場為主存量以發達國家為主，增量以新興市場為主 未來全球疫苗市場增長主要依靠新興市場規?？焖偬嵘磥砣蛞呙缡袌鲈鲩L主要依靠新興市場規?？焖偬嵘?接種疫苗已成為目前人類最有效、最經濟的疾病預防方式。接種疫苗已成為目前人類最有效、最經濟的疾病預防方式。根據美國約翰霍普金斯大學研究，對于全球

36、疫苗免疫聯盟（GAVI）所支持的 73 個國家，在 2021-2030年，每 1美元的疫苗相關投入預計約會節約 21美元的疾病經濟負擔、獲得 54-40%-20%0%20%40%60%80%100%-10001002003004005006007002019年2020年2021年營業總收入（百萬元）凈利潤（百萬元）銷售毛利率（右）銷售凈利率（右）47.3%35.5%36.7%82.7%13.0%9.6%4.5%1.6%2.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019年2020年2021年銷售費用率管理費用率財務費用率Table_CompanyRptType1 金迪克（

37、金迪克（688670） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 26 證券研究報告 美元的統計生命價值。 全球疫苗市場規模增速較快。全球疫苗市場規模增速較快。由于全球人均壽命提高、老齡化比例提升、民眾疾病預防意識增強、公共醫療衛生支出增加及公共醫療衛生發展，全球疫苗市場規模持續增長。根據 Evaluate Pharm 統計，2018 年全球疫苗市場規模達到 305 億美元，占全球藥品市場份額的 3.5%，在眾多治療領域中位列第五。未來，在創新疫苗上市及新興市場銷售擴張的推動下，全球疫苗市場將進一步擴大。預計 2024 年全球疫苗市場的規模將達到 448 億美元，復合增長率 6.6%，僅次于抗腫

38、瘤藥物。 圖表圖表 7 全球疫苗行業市場規模（億美元）全球疫苗行業市場規模（億美元） 圖表圖表 8 2018 年疫苗在全球藥品市場占比情況年疫苗在全球藥品市場占比情況 資料來源：招股書，華安證券研究所 資料來源：招股書，華安證券研究所 與與歐美發達地區疫苗接種率歐美發達地區疫苗接種率相比，相比，新興市場疫苗品種和接種率都處于初級水平。新興市場疫苗品種和接種率都處于初級水平。2018 年歐美疫苗銷售金額占全球疫苗市場的比例超過 60%，民眾疫苗接種意識成熟，既有品種接種率達到較高水平。而以中國、印度、南美為代表的新興市場基礎相對薄弱，疫苗品種和接種率處于初級水平。隨著居民收入水平的增長以及社會整

39、體接種意識的提升，新興國家的疫苗市場正在崛起，預計在未來 5-10 年內將成為全球疫苗市場增長的重要推動力量。 圖表圖表 9 2018 年全球疫苗市場按區域拆分情況年全球疫苗市場按區域拆分情況 資料來源：招股書，華安證券研究所 注：歐洲五國是指英國、法國、德國、西班牙和意大利 全球疫苗市場全球疫苗市場總體呈現集中度高、品種為王的狀態總體呈現集中度高、品種為王的狀態 全球疫苗市場經過多年整合，行業集中度頗高。全球疫苗市場經過多年整合，行業集中度頗高。2019 年，國際四大疫苗企業葛蘭素史克、默沙東、賽諾菲和輝瑞分別占據全球市場 24.2%、20.3%、17.5% 和16.5%的份額，合計壟斷約

40、80%的市場。而 2020年壟斷份額接近 90%。2019年全年全球銷售額前十大重磅疫苗均來自四大巨頭。球銷售額前十大重磅疫苗均來自四大巨頭。2019 年，全球銷售額前十的重磅疫苗Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 26 證券研究報告 中，包括抗肺炎球菌疫苗、百白破疫苗、抗腦膜炎球菌疫苗和流感疫苗等在內的呼吸系統疫苗占比最大，為 62%。 圖表圖表 10 2020 年四大疫苗廠商全球市場份額（按銷售年四大疫苗廠商全球市場份額（按銷售額）額） 圖表圖表 11 2019-2020 年全球銷售額前十的疫苗銷售情況年全球

41、銷售額前十的疫苗銷售情況 排名排名 通用名通用名 生產商生產商 20202020 年銷售額年銷售額（億美元）（億美元） 1 13 價肺炎疫菌 輝瑞 58.5 2 HPV 疫苗 默沙東 39.38 3 四價流感疫苗 賽諾菲 24.72 4 百白破-脊髓灰質-Hib 五聯苗 賽諾菲 21.06 5 重組帶狀皰疹疫苗 GSK 19.89 6 麻腮風-水痘疫苗 默沙東 18.78 7 23 價肺炎疫苗 默沙東 10.87 8 水痘疫苗 默沙東 8.23 9 流感病毒疫苗 GSK 7.33 10 B 型腦膜炎疫苗 GSK 6.5 資料來源：招股書，華安證券研究所 資料來源：招股書，華安證券研究所 2.2

42、 國內疫苗市場國內疫苗市場正處于行業整合及規模提速期正處于行業整合及規模提速期 國內國內疫苗支出水平疫苗支出水平與發達國家仍然相差甚遠，市場規模仍具有較大增長空間。與發達國家仍然相差甚遠，市場規模仍具有較大增長空間。2018 年，中國疫苗人均支出僅為 3.7 美元，而美國的人均支出為 47.7 美元，歐洲五國和日本分別為 14.4 美元和 20.0 美元，中國人均疫苗費用支出遠低于發達國家，中國疫苗市場仍有較大的發展潛力。 隨著民眾疫苗接種意識的不斷增強、支付能力和意愿的提升隨著民眾疫苗接種意識的不斷增強、支付能力和意愿的提升以及新型疫苗的發以及新型疫苗的發展展，我國疫苗市場規模呈逐年擴張趨勢

43、。，我國疫苗市場規模呈逐年擴張趨勢。2018年我國疫苗市場收入為331.7億元，占全球疫苗市場的15.7%，預計于2023年增加到1017.7億元，20182023年復合增長率為 25.1%，屆時將占全球疫苗市場的 26.4%。而驅動行業規模整體增長的動力主要源于隨著自費接種新型疫苗的普及，非免疫規劃苗市場高速擴張。非免疫規劃疫苗市場營收規模在 2018 年達到 300.9 億元，占疫苗市場收入的 90.7%，預計到 2023 年增到 973.6 億元，20182023 年復合增長率為 26.5%。 圖表圖表 12 2015-2023 年我國疫苗市場規模及預測（億元）年我國疫苗市場規模及預測（

44、億元） 資料來源：招股書，華安證券研究所 191.5171.5216331.7440.4565700.7850.71017.711.10%9.40%11.50%15.70%17.60%20.10%22.20%24.30%26.40%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201520162017201820192020E2021E2022E2023E市場規模（億元人民幣）占全球疫苗市場百分比Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 26 證券研究報告 我國疫苗目前市場參與者眾多我

45、國疫苗目前市場參與者眾多、市場集中度相對較低市場集中度相對較低，且各企業品種較為單一，且各企業品種較為單一。目前本土疫苗企業約 30 多家，以最近三年批簽發看，一半以上國產疫苗企業僅能生產 1-2個品種，大部分企業產品較為單一，銷售規模較小。2019年 6月，我國正式發布疫苗管理法 ，首次就疫苗管理單獨立法。隨著疫苗管理法正式實施，行業監管日趨嚴格，行業準入門檻進一步提高，未來我國疫苗行業將逐步淘汰部分品種較少、生產體系相對落后的企業，具有較強創新研發實力和能安全穩定生產的優質疫苗公司將占據更多市場份額，國內行業集中度趨于提升。 未來國內疫苗行業增速提升依賴未來國內疫苗行業增速提升依賴的是的是

46、新型大單品疫苗拉動非免疫規劃苗市場高新型大單品疫苗拉動非免疫規劃苗市場高速擴張。速擴張。從 2019 年中國十大疫苗的銷售數據（根據中檢院批簽發量及中標價格測算的批簽發價值）中可見，前十大疫苗品種中，絕大部分均為近 5 年內剛剛于國內獲批的重磅品種，仍處在市場推廣和放量增長的階段，參考國際市場的銷售趨勢，這些品種在國內市場有較大增長潛力。 圖表圖表 13 2014-2019 年中國本土疫苗企業數量年中國本土疫苗企業數量 圖表圖表 14 2020 年中國十大疫苗制造商批簽發量占比年中國十大疫苗制造商批簽發量占比 資料來源：國家藥監局，中檢院，華安證券研究所 資料來源：醫藥魔方，華安證券研究所 3

47、 四價四價流感疫苗流感疫苗助力公司業績快速起步助力公司業績快速起步 3.1 四價流感疫苗將享受滲透率提升四價流感疫苗將享受滲透率提升+替代三價市場雙重紅利替代三價市場雙重紅利 流感疫苗分為三價和四價，用于預防流感病毒引的流感全球大流行。流感疫苗分為三價和四價，用于預防流感病毒引的流感全球大流行。流感病毒根據核蛋白和基質蛋白，可分為甲、乙、丙、丁四型。目前引起流感季節性流行的病毒是甲型中的 H1N1、H3N2 亞型及乙型病毒的 Victoria 和 Yamagata 系。乙型流感病毒流行規模比甲型流感病毒小很多。三價流感疫苗能夠覆蓋甲型 HIN1、甲型H3N2 以及一種乙型流感病毒分型，而四價流

48、感疫苗則在此基礎上增加了對乙型流感病毒中的另一種分型的覆蓋。1978 年，三價流感疫苗首先在美國上市，上市后在美國的接種率從 5%提高到接近50%，此后銷量增長進入平臺期。2013年，四價流感疫苗于美國上市銷售，到 2018-2019 年流感季，美國 FDA 流感疫苗放行批次中的四價流感疫苗占比已提升至 81%。 目前我國目前我國流感疫苗市場也顯現出流感疫苗市場也顯現出四價替代三價四價替代三價的的趨勢。趨勢。2020 年，流感疫苗批簽發量創高，四價流感疫苗市占率首超三價。2020 年，我國流感疫苗總批簽發5765.25 萬劑。其中獲批簽發三價流感疫苗的企業有 9 家，合計批簽發 2407.03

49、 萬劑，占比 41.8%；獲批簽發四價流感疫苗的企業 5 家，合計批簽發 3358.23 萬劑，占比 58.2%。公司批簽發 424.03 萬劑，在國內全部四價流感疫苗生產企業中排名第三，占比 12.6%。 Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 26 證券研究報告 圖表圖表 15 20202021 年度國內批簽發流感疫苗種類匯總年度國內批簽發流感疫苗種類匯總 種類種類 接種方式接種方式 適用人群適用人群 接種程序接種程序 價格價格 廠家廠家 疫苗類型疫苗類型 規格規格 20202020年批年批簽發簽發量量（萬（萬支

50、）支） 占比占比 三價流感疫苗 三價滅活疫苗 注射劑 六月齡以上 6 6 月月- -8 8 歲：歲：既往接種2 劑：接種 2劑；既往接種2劑：接種 1 劑 9 9 歲以上：歲以上：接種 1劑 兒童：22-30元/劑 成人：40-50元/劑 華蘭疫苗 裂解 0.5m/0.25ml 253 10.5% 深圳賽諾菲巴斯德 裂解 0.5m/0.25ml 892 37.1% 長春所 裂解 0.5m/0.25ml 164 6.8% 上海所 裂解 0.5ml 61 2.5% 北京科興 裂解 0.5ml/0.25ml 707 29.4% 中逸安科 亞單位 0.5ml 5 0.2% 大連雅立峰 裂解 0.5ml