智明達-首次覆蓋報告：軍用嵌入式龍頭高景氣快速成長-220312（24頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 26 公司研究|信息技術|技術硬件與設備 證券研究報告 智明達智明達(688636)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2022 年 03 月 12 日 軍用嵌入式龍頭，高景氣快速成長軍用嵌入式龍頭，高景氣快速成長 報告要點：報告要點： 國內領先的國內領先的軍軍用用嵌入式計算機嵌入式計算機模塊提供商模塊提供商，技術，技術實力實力雄厚雄厚 公司成立于 2002 年，主要面向軍工客戶，提供定制化嵌入式計算機模塊和解決方案。 公司掌握了各型軍用嵌入式計算機模塊的核心技術， 形成了一套完整的研制生產控制流程和產品質量追溯體系，產品用于軍用裝備的機載、艦載、 彈載和車載

2、平臺。 2017-2021 年， 公司營業收入的 CAGR 達 27.36%，扣非歸母凈利潤的 CAGR 達 45.91%。 2021 年 6 月，公司發布了 2021 年限制性股票激勵計劃（草案） ，本次激勵計劃擬向 97 名激勵對象授予權益總計不超過 106.06 萬股， 業績考核目標為： 以 2020 年凈利潤為基數， 2021-2023 年三個會計年度的凈利潤增長率分別不低于 40%、70%、100%。 國防國防武器武器裝備加速裝備加速更新換代更新換代，民營軍工企業迎來發展機遇民營軍工企業迎來發展機遇 我國國防預算穩健增長， 武器裝備加速更新換代。 根據中研普華數據庫的預測，到 202

3、5 年，中國國防信息化開支將增長至 2513 億元，2014-2025 年CAGR 達到 11.62%。嵌入式計算機是軍事裝備信息化的基礎，工信部的數據顯示，2011-2017 年中國嵌入式系統行業市場規模 CAGR 達到 45.94%。近年來， 國家頒布了一系列政策鼓勵民營企業參與軍工項目， 具備軍品資質的民營企業有望充分受益于行業體制改革的有效推進。 打造打造產品自研能力產品自研能力提升提升核心競爭力核心競爭力，可持續化研發可持續化研發驅動驅動長期長期成長成長 1）技術積累技術積累深厚深厚：公司一直保持較高的研發投入，截至 2021 年 6 月底，公司擁有專利 32 項（發明專利 7 項）

4、 、軟件著作權 159 件；2）持續獲取新持續獲取新項目助力項目助力持續持續成長成長：2017-2020 年 1-6 月及 2021 年分別新立項 115、97、117、51、167 個項目。2021 年 9 月，公司公告擬出資 1.78 億元增資銘科思微，有助于加強在高速、高精度 ADC 領域的技術優勢；3）優秀的財務優秀的財務表現表現： 與同行業競爭對手相比， 公司營業收入增速穩定， 凈利潤率表現優秀。 盈利預測盈利預測與與投資建議投資建議 公司聚焦嵌入式計算機領域， 伴隨著國內軍工信息化產業的持續發展， 公司未來成長空間較為廣闊。預測公司 2021-2023 年營業收入為 4.49、6.

5、51、9.12 億元，歸母凈利潤為 1.12、1.51、2.35 億元，EPS 為 2.22、3.00、4.66 元/股，對應 PE 為 46.92、34.70、22.28 倍。上市以來，公司 PE 主要運行在 35-75 倍之間，考慮到公司的成長性，給予 2022 年 55 倍的目標PE，對應目標價為 165.00 元。首次推薦，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 新冠肺炎疫情反復；國防政策、軍費預算變化；客戶集中度較高；產品研發不及預期；應收賬款占比較大；軍品軍審定價對經營業績造成影響。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E

6、 營業收入(百萬元) 260.66 324.67 449.42 650.84 912.31 收入同比(%) 11.05 24.56 38.43 44.82 40.17 歸母凈利潤(百萬元) 59.46 85.58 111.51 150.79 234.79 歸母凈利潤同比(%) -4.81 43.94 30.30 35.22 55.70 ROE(%) 20.63 23.06 12.58 14.62 18.65 每股收益(元) 1.18 1.70 2.22 3.00 4.66 市盈率(P/E) 87.99 61.13 46.92 34.70 22.28 資料來源：Wind，國元證券研究所 買入買入

7、|首次推薦首次推薦 當前價/目標價： 103.94 元/165.00 元 目標期限： 6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 178.0 / 69.85 A 股流通股（百萬股） ： 10.63 A 股總股本（百萬股） ： 50.34 流通市值（百萬元） ： 1104.36 總市值（百萬元） ： 5231.88 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 -35%-10%15%40%65%4/97/29/2412/173/11智明達滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 26 目 錄 1. 公司介紹：領先的軍用嵌入式計算機模塊提供商 . 4 1.1 歷

8、史沿革：聚焦軍工電子，研發實力不斷提升 . 4 1.2 財務分析：業績快速增長，凈利潤率表現優秀 . 5 1.3 股權架構：股權結構穩定，股權激勵助力成長 . 8 2. 行業分析：國防軍工需求旺盛，裝備升級有望加速 . 10 2.1 嵌入式計算機普及，市場需求穩定增長 . 10 2.1.1 嵌入式計算機結構及應用 . 10 2.1.2 嵌入式計算機的市場規模 . 11 2.2 國防預算持續提升，驅動軍工行業成長 . 12 2.3 武器裝備升級換代，信息化提升空間大 . 12 2.4 優質高門檻大賽道，藍海市場前景廣闊 . 13 2.5 軍民深度融合發展，民企喜迎歷史機遇 . 14 3. 競爭優

9、勢：掌握自主核心技術，競爭實力持續增強 . 16 3.1 專注于嵌入式領域，技術積累日益深厚 . 16 3.2 持續加大研發投入，助力未來持續增長 . 18 3.3 同業比較：技術布局領先，財務指標優異. 18 3.3.1 同行業技術比較 . 18 3.3.2 同行業財務比較 . 19 3.4 增資銘科思微電子，打造 ADC 技術優勢 . 19 4. 盈利預測與投資建議 . 21 5. 風險提示 . 24 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司主營產品概況 . 5 圖 3：公司部分代表產品 . 5 圖 4：公司營業收入及毛利率情況（億元） . 6 圖 5：公司扣非歸母凈利潤及凈利

10、率情況（億元）. 6 圖 6：公司分業務收入（億元） . 7 圖 7：公司分業務毛利率 . 7 圖 8：公司研發投入情況（億元） . 7 圖 9：公司研發人員情況 . 7 圖 10：期間費用率情況 . 8 圖 11：公司經營性現金流凈額與扣非歸母凈利潤對比 . 8 圖 12：公司股權結構（2021 年第三季度報告） . 9 圖 13：嵌入式計算機結構 . 10 圖 14：全球嵌入式計算機市場規模 . 11 圖 15：中國嵌入式計算機市場組成 . 11 sYrXxXaUlWxU7NaO8OtRqQpNtRlOrRpMlOmNmQ6MrRzQvPpMpRwMsQuN 請務必閱讀正文之后的免責條款部

11、分 3 / 26 圖 16：國防預算及增長率情況 . 12 圖 17：2012-2017 年主流國家國防預算占 GDP 平均比重 . 12 圖 18：信息化軍隊作戰模式 . 13 圖 19：2010-2017 年國防裝備費及其占軍費的比值 . 13 圖 20：國防裝備與信息化支出（億元） . 13 圖 21：同行業公司營業收入比較（億元） . 19 圖 22：同行業公司扣非歸母凈利潤比較（億元） . 19 圖 23：智明達上市以來 PE-Band . 23 表 1：第一類與第二類授予部分限制性股票歸屬安排與考核目標 . 9 表 2：首次授予部分限制性股票成本攤銷情況 . 9 表 3：軍工資質一

12、覽 . 14 表 4：國家頒布的民營軍工企業指導文件 . 15 表 5：公司的核心技術概況 . 16 表 6：公司在研項目概覽（2021 年半年度報告） . 18 表 7：公司與主要競爭對手產品或業務與技術特點對比 . 19 表 8：公司收入拆分（百萬元） . 22 表 9：可比公司估值情況 . 23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 26 1. 公司介紹：領先的公司介紹：領先的軍用嵌入式計算機模塊提供商軍用嵌入式計算機模塊提供商 1.1 歷史沿革：聚焦軍工電子，研發實力歷史沿革：聚焦軍工電子，研發實力不斷提升不斷提升 成都智明達電子股份有限公司成立于 2002 年， 是國內優秀的軍用

13、嵌入式計算機模塊提供商。公司自成立以來，專注于嵌入式計算機、電源及相關系統設備的研制，基于客戶需求提供定制解決方案、產品與服務。公司總部位于四川成都，在西北、華北、華東地區都設有辦事處，銷售網絡覆蓋全國。公司研發人員占總人數的 50%以上，大多來自國內知名電子、通信等領先企業或重點科研院所，在硬件、軟件、FPGA、測試、電源、結構、工藝、可靠性等專業領域實力雄厚。2021 年 4 月，公司成功登陸上海證券交易所科創板。 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所 公司產品主要應用于軍事領域，采用高性能、低功耗核心處理器，集抗干擾設計、緊湊性設計、可靠性設計

14、、特殊工藝處理等技術于一體，以嵌入式計算機模塊的形式嵌入到武器裝備系統內部。產品軟件運行在產品硬件上，包含驅動程序、操作系統和應用程序，用于完成一種或多種特定任務。這些軟件廣泛應用于機載、彈載、車載、艦載等武器裝備系統中，確保完成偵察、通信、對抗、搜索、識別、瞄準、攻擊等各類軍事任務，提高武器的智能化和作戰效能。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 26 圖圖 2：公司公司主營主營產品概況產品概況 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司自成立以來， 高度重視嵌入式技術研究工作， 致力于研究嵌入式實時操作系統的適配及驅動程序、應用程序開發。公司結合軍工行業用戶的特點，在技術路線選擇

15、方面采用“硬件定制+軟件定制”的方式來實現客戶的應用需求。公司先后建立了基于多款嵌入式處理器+多款嵌入式實時操作系統的軟硬件一體嵌入式技術平臺，并在這些平臺上為客戶提供定制產品和服務。2014 年，公司成立了國產化工作小組，對國產化元器件、軟件等進行了深入的論證、驗證工作，能夠提供基于國產嵌入式處理器+國產嵌入式實時操作系統的多種國產化嵌入式計算機模塊。 圖圖 3：公司部分公司部分代表代表產品產品 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所 通過多年的努力和積累，公司已形成了數據采集、信號處理、數據處理、通信交換、接口控制、高可靠電源、大容量存儲、圖像圖形幾大產品線，能夠根據客戶的需求在硬件

16、平臺和系統軟件方面提供完整的定制化解決方案。 1.2 財務分析：財務分析：業績業績快速快速增長增長，凈利潤，凈利潤率率表現優秀表現優秀 受益行業高景氣受益行業高景氣，公司業績，公司業績實現實現快速增長快速增長。公司 2017-2021 年營業收入的 CAGR 達27.36%，扣非歸母凈利潤的 CAGR 達 45.91%。2017 年至 2021 年第三季度，公司主營業務毛利率分別為：64.01%、68.76%、60.61%、62.80%、62.35%，一直穩定維持在較高水平。在此期間，公司的凈利率分別為：13.93%、26.61%、22.81%、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 26

17、 26.36%、24.81%，凈利率表現優秀。 公司近年來高速發展，業績快速增長的主要原因包括： 強國強軍基本國策，強國強軍基本國策，嵌入式嵌入式計算機計算機市場需求市場需求持續持續擴大擴大：近年來，國務院及國家發改委、科技部、商務部等多個部門陸續頒布實施的行業政策與規劃，已將嵌入式計算機產業作為國家重點發展的產業之一。 重視嵌入式技術研究工作：重視嵌入式技術研究工作：公司在技術路線選擇方面采用“硬件定制+軟件定制”的方式來實現客戶的應用需求， 掌握了能應用于多個領域的軍用嵌入式計算機模塊的核心技術。截至 2021 年 6 月，公司通過自主研發取得了專利 32 項、軟件著作權 159 項，形成

18、了大量擁有自主知識產權且經過客戶使用驗證的關鍵核心技術，未來公司將抓住軍品國產化的機遇，在現有產品線的基礎上，加大研發與創新力度，不斷的豐富產品線，為客戶提供更加高效的服務。 客戶客戶資源穩定資源穩定：目前公司形成了良好的口碑和聲譽，擁有了一大批穩定的軍品客戶。另一方面，軍用產品一旦定型并在系統中廣泛應用，就融入了我國的國防體系；為維護軍事裝備的技術穩定性和整個國防體系的安全性，軍方一般不會輕易更換該類產品。2017 年至 2020 年 6 月，公司的前五大客戶（合并口徑）分別為中國電子科技集團、中國航空工業集團、中國航天科技集團、中國電子信息產業集團、中國兵器工業集團。在此期間，五大客戶收入

19、之和占當年主營業務收入比例分別為 92.72%、94.46%、94.77%和 97.63%，客戶集中度較高。 嚴控質量，全方位一體化服務嚴控質量，全方位一體化服務：軍工產品的應用環境較為復雜，需要經受極端環境的考驗。公司深刻理解客戶需求，嚴控質量管理。同時通過規范原材料采購體系、科學的工程工藝實現方式和嚴格的出廠前系列試驗檢驗，保證產品的質量制造可靠性。另外，在提供服務時，公司在售前能與客戶深入討論，了解客戶需求和項目的具體細節。售中能對自身供應鏈有效管控，形成柔性生產機制，產能快速響應。售后能為客戶提供使用培訓，協助解決聯調問題。 圖圖 4：公司營業收入及毛利率情況公司營業收入及毛利率情況（

20、億元）（億元） 圖圖 5：公司公司扣非歸母凈利潤及凈利率情況扣非歸母凈利潤及凈利率情況（億元）（億元） 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 公司的主要嵌入式計算機產品分為：機載，彈載，車載，艦載和其他，共五個主要分支。其中機載、彈載、車載和其他產品的營業收入在 2017 至 2019 年間均呈現增長趨勢，而艦載嵌入式計算機產品收入有一定程度的下滑。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234520172018201920202021營業收入YoY毛利率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.20.40

21、.60.81.01.220172018201920202021扣非歸母凈利潤YoY凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 26 五大分類中，機載嵌入式計算機產品占營收比重較大，在 2017 至 2020 上半年分別實現營業收入1.33、 1.59、 1.82和0.89億元， 占總收入比重分別為77.66%、 67.56%、69.66%和 81.75%。 公司的毛利率較為穩定， 符合民營軍工企業的一貫水準。 其中艦載產品的毛利率最高。2020 年上半年，公司產品毛利率由高到低為：艦載、其他、機載、車載和彈載，毛利率分別為：78.47%、65.38%、61.34%、48.99%和 47.

22、55%。 圖圖 6：公司分業務收入公司分業務收入（億元）（億元） 圖圖 7：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 在研發方面，公司重點投入人力物力，提高研發能力，重視技術儲備，在研發方面，公司重點投入人力物力，提高研發能力，重視技術儲備，持續提升研持續提升研發人員的能力發人員的能力。2017 年至 2020 年，公司研發投入持續增長，分別為：0.45、0.49、 0.52 和 0.56 億元。 占營業收入的比重分別為： 26.51%、 20.83%、 19.97%和 17.31%。為增強市場競爭力，公司擴大了研發人員規模，增加

23、了研發人員薪酬，保證了后續研發梯隊建設的新生力量。為了吸引和留住優秀人才，充分調動研發積極性，公司還針對研發團隊制定了股權激勵計劃。截至 2021 年 9 月，研發人員數量持續增長，達到 289 人。 圖圖 8：公司研發投入情況公司研發投入情況（億元）（億元） 圖圖 9：公司研發人員情況公司研發人員情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 持續性的科技投入帶來了優異的科技產出。2021 年半年度報告顯示，公司擁有專利32 項、軟件著作權 159 件，且有部分因軍工保密性公司承擔的重大科研項目無法對0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82

24、.02017201820192020H1機載收入車載收入彈載收入艦載收入其他收入40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2017201820192020H1機載毛利率車載毛利率彈載毛利率艦載毛利率其他毛利率0%5%10%15%20%25%30%0.00.10.20.30.40.50.60.720172018201920202021Q1-Q3研發投入占營業收入比例51%52%53%54%55%56%57%58%59%60%0501001502002502017201820192020H12021H1研發人員數量（人）占員工總數比例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 2

25、6 外披露。根據2021 年度業績快報公告 ，2021 年，公司獲得研發新項目數量 167個，較上年增長 45%。 圖圖 10：期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 公司經營性現金流量凈額有一定程度的下滑。2017 年至 2021 年 9 月，公司的經營性現金流量凈額分別為：0.04、0.35、0.29、0.29 和-0.52 億元。根據 2021 年三季報，經營活動產生的現金流量凈額為負，主要因為業務量上升，支付的采購款及其他業務款增加使營運資金增加， 且按行業慣例回款主要集中在四季度所致。 而公司經營活動現金流量凈額與凈利潤之間的差異主要受經營性應收、應付款項的

26、變化的影響。 圖圖 11：公司經營性現金流公司經營性現金流凈額凈額與與扣非扣非歸母凈利潤歸母凈利潤對比對比 資料來源：Wind，國元證券研究所 1.3 股權架構：股權架構：股權結構穩定，股權結構穩定，股權激勵助力成長股權激勵助力成長 公司股權結構公司股權結構穩定穩定。根據公司 2021 年第三季度報告，公司控股股東、實際控制人為王勇、張躍夫妻二人，直接持股比例合計為 33.79%，并通過成都智為間接持股。成都智為是公司的員工持股平臺，成立于 2016 年 4 月，成立目的在于調動核心骨干的積極性、 保持高管團隊的穩定性。 公司實控人王勇擔任成都智為公司的執行事務合伙人。 0%5%10%15%2

27、0%25%30%20172018201920202021Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.020172018201920202021Q1-Q3扣非歸母凈利潤（億元）經營活動現金流量凈額（億元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 26 圖圖 12：公司股權結構公司股權結構（2021 年年第三季度第三季度報告報告） 資料來源：Wind，國元證券研究所 公司的股權激勵機制公司的股權激勵機制周全周全完善完善。2021 年 6 月，公司發布了2021 年限制性股票激勵計劃（草案） ，擬向激勵對象授予權益總計不超過 106.

28、06 萬股，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額 5000 萬股的 2.12%。首次股權激勵計劃分為兩類，第一類限制性股票授予條件的激勵對象，以授予價格獲得公司增發的 A 股普通股股票，該等股票設置一定期限的限售期， 在達到解除限售條件后方可解售。 第二類限制性股票授予條件的激勵對象， 在滿足相應歸屬條件后， 以授予價格分次獲得公司增發的 A 股普通股股票。 其中第一類限制性股票授予總量為 33.56 萬股， 主要對象為公司的董事和高層管理人員共 8 人；第二類限制性股票授予總量為 72.50 萬股，主要對象為公司的中基層管理人員和技術、業務骨干共 89 人。 表表 1：第一類與第二類第一類與

29、第二類授予部分限制性股票歸屬安排與考核目標授予部分限制性股票歸屬安排與考核目標 考核年度考核年度 歸屬比例歸屬比例 凈利潤增長率凈利潤增長率 2021 年 40% 40% 2022 年 30% 70% 2023 年 30% 100% 資料來源：公司公告，國元證券研究所 本次激勵計劃業績考核目標為：以 2020 年凈利潤為基數，2021-2023 年三個會計年度的凈利潤增長率分別不低于 40%、70%、100%。公司正處于快速成長時期，選取凈利潤增長率作為股權激勵的考核指標，有助于激發核心管理團隊和技術業務骨干的動力，保證了公司管理和技術路線的穩定，并且改善了員工的待遇福利，預期將對公司持續經營

30、能力和技術創新水平帶來正面影響。 表表 2：首次授予部分限制性股票成本攤銷情況首次授予部分限制性股票成本攤銷情況 考核年度考核年度 攤銷攤銷總總費用費用（萬元）（萬元） 2021 年 1872.29 2022 年 3342.87 2023 年 1299.59 2024 年 404.96 合計合計 6919.70 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 26 2. 行業分析行業分析：國防軍工需求國防軍工需求旺盛旺盛，裝備升級，裝備升級有望有望加加速速 2.1 嵌入嵌入式計算機式計算機普及，市場需求普及，市場需求穩定穩定增長增長 2.1.1 嵌入式計算機結構

31、及應用嵌入式計算機結構及應用 嵌入式計算機和通用計算機之間的主要區別在于其設計理念。嵌入式系統通常是面向特定應用的，與通用型的最大不同就是嵌入式系統大多工作在為特定用戶群設計的系統中，它通常都具有功耗低、體積小、集成度高等特點，能夠把通用系統中許多由板卡完成的任務集成在芯片內部， 從而有利于嵌入式系統設計小型化， 移動能力大大增強，跟網絡的耦合也越來越緊密。 嵌入式計算機主要包含四個層級： 硬件層和驅動層、 操作系統層和應用層三個軟件層級。 硬件層， 是整個嵌入式計算機的根本， 包含嵌入式處理器、 存儲器、 I/O 接口等，其中嵌入式處理器是硬件層的核心部分； 驅動層是直接與硬件層互動的底層軟

32、件， 它為操作系統和應用提供硬件驅動或底層支持，也被稱為板級支持包(BSP)；操作系統層基于驅動層開發， 負責嵌入式計算機的全部軟、 硬件資源的分配、 任務調度， 控制、協調，是用戶運行應用程序的軟件平臺。嵌入式操作系統不同于常見的如 Windows等通用操作系統，一般必須針對某特定行業應用需要和特定硬件進行專門的設計開發，具有精簡實時可靠的特點；應用層指完成特定應用功能的軟件程序，應用程序基于嵌入式系統的操作系統層開發，具有簡易、精簡的特點。 圖圖 13：嵌入式計算機結構嵌入式計算機結構 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 軍用嵌入式計算機作為應用于軍事領域的嵌入式計算機系統，它除了具

33、有通用嵌入式計算機的普遍特性外，還具有軍用獨特的使用特點和技術特點，主要包括：可靠性高，有冗余設計；環境適應性強，有在高溫、低溫、沖擊、震動、沙塵、霉菌、鹽霧等惡劣環境下工作的能力；電磁兼容性高；壽命保障性要求高；器件等級較高；定制特性，因武器裝備的多樣性及形狀差異性，產品以用戶定制為主。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 26 未來我國軍用嵌入式計算機的技術發展趨勢是： 采用低功耗、高性能的多核、多處理器系統； 采用高性能數據交換技術； 采用支持多核、軟件分區運行的實時嵌入式操作系統； 關鍵核心芯片、 實時嵌入式操作系統的國產化， 進一步的軍用嵌入式計算機整體國產化等。 2.1.2

34、 嵌入式計算機嵌入式計算機的的市場規模市場規模 根據工信部中國電子信息產業發展研究院統計，2017 年中國嵌入式計算機行業市場規模為 2145 億元，2011-2017 年中國嵌入式系統行業市場規模年復合增長率達到45.94%。嵌入式技術作為智能終端產品核心已經滲透到了社會的各個領域和人們的生活， 隨著我國現代化建設進程的持續推進以及物聯網的到來， 嵌入式技術將在下游領域得到更廣泛使用，其未來市場規模也將同步增加。 嵌入式計算機正不斷滲透各個行業，目前各種各樣的新型嵌入式計算機在應用數量上已經遠遠超過通用計算機。 同傳統的通用計算機不同， 嵌入式計算機通常面向特定應用領域， 根據應用需求定制開

35、發， 并隨著智能化產品的普遍需求滲透到各行各業。近年來，通訊、信息電器、醫療、軍事等行業巨大的智能化裝備需求拉動了嵌入式計算機的發展。 現代工業對控制系統的可擴展性、 可管理性和易用性提出了越來越高的要求，促使常規控制系統逐漸被以嵌入式計算機為核心的計算控制系統所替代。 根據 Transparency Market Research嵌入式市場2015-2021 年全球行業分析、容量、份額、增長、趨勢以及預測 ，到 2021 年，全球嵌入式系統市場容量預計將達 2331 億美元。全球范圍內對符合要求和精確運作的先進設備，以及對多核技術處理器和嵌入式圖形的需求日益增加，推動了嵌入式計算機行業整體市

36、場的增長。 從行業細分來看，國內嵌入式計算機的前三大應用領域是：工業控制、消費電子、通信設備。雖然軍工電子的市場占有率只有 5%，但軍工嵌入式計算機的技術水平相對于民用仍處于領先地位。隨著嵌入式技術的產品發展迭代，在可預期的未來，軍用嵌入式計算機技術將會與民用技術相互融合，共同發展。 圖圖 14：全球嵌入式計算機全球嵌入式計算機市場規模市場規模 圖圖 15：中中國嵌入式計算機國嵌入式計算機市場市場組成組成 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%0500100015002000250020142

37、01520162017 2018E 2019E 2020E 2021E市場容量（億美元）YoY25%17%13%10%9%6%6%5%5%2%2%工業控制消費電子通信設備其他安防監控汽車電子信息家電軍工電子醫療設備商務電子航空航海 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 26 2.2 國防預算持續國防預算持續提升，提升，驅動軍工行業成長驅動軍工行業成長 國防預算是軍工產業發展的源頭， 近年來中國軍費保持著一定的增速。 根據國家統計局和中國國防部的數據顯示， 十三五期間， 國防費預算增幅分別為 7.6%、 7.0%、 8.1%，7.5%和 6.6%。 根據中國軍網的數據， 2022 年， 全

38、國財政安排國防支出預算 14760.81億元（其中，中央本級安排 14504.50 億元） ，比上年預算執行數增長 7.1%。增加的國防費主要用于以下幾個方面：一是按照軍隊建設“十四五”規劃安排，全力保障規劃任務推進落實，加快武器裝備現代化建設。二是實施新時代人才強軍戰略，推動軍事人員能力素質、結構布局、開發管理全面轉型升級。三是深化國防和軍隊改革，保障軍事政策制度等重大改革。 四是與國家經濟社會發展水平相適應， 持續改善部隊工作、訓練和生活保障條件，提高官兵生活福利待遇。 雖然中國國防預算逐年上漲， 但與世界主流國家相比仍有差距， 有一定的提升空間。2012-2017 年，中國國防預算占 G

39、DP 的平均比重為 1.3%。相比之下，美國國防預算占 GDP 比重為 3.5%，俄羅斯為 4.4%，英國為 2.0%，法國為 2.3%。中國國防預算相較而言仍低于主流平均值。 圖圖 16：國防預算及增長率情況國防預算及增長率情況 圖圖 17：2012-2017 年年主流國家國防預算占主流國家國防預算占 GDP 平均比重平均比重 資料來源：國防部報告，國元證券研究所 資料來源： 新時代的中國國防白皮書，國元證券研究所 2.3 武器裝備武器裝備升級升級換代，換代，信息化信息化提升空間大提升空間大 目前，在國家經濟實力整體增長的基礎上，我國的軍力發展建設經歷了由弱到強、軍費由少到多、 裝備從保證數

40、量到保證質量的歷程， 現階段正是我國軍工產業發展的黃金時代。我國未來的強軍事業將更加注重聚焦實戰、更加注重創新驅動。預計未來幾年，國家將聚焦國防信息化建設，統籌推進武器裝備發展、現代后勤建設、信息基礎設施等方面的建設工作， 為國防和軍隊最終實現現代化奠定基礎。 國防信息化不僅表現為武器裝備的升級換代， 更是戰爭形態的深刻變革與軍事思想的迭代更新， 是繼槍炮取代冷兵器、 軍隊機械化之后第三次軍事革命。 嵌入式計算機作為軍事裝備信息化的基礎， 目前處于前所未有的快速發展期， 并且裝備采購體制的改革在嵌入式計算機的采購中體現最為顯著， 現已采用完全市場模式采購， 民營企業作為軍用嵌入式計算機市場的重

41、要生力軍，受益將最為明顯。 “十四五”規劃中提出要加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。深化軍民科技協同創新，加強海洋、太空、網絡空間、生物、新能源、人工智能、量0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02000400060008000100001200014000160002016201720182019202020212022國防預算（億元）YoY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%俄羅斯美國印度法國英國中國德國日本 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

42、13 / 26 子科技等軍民統籌發展， 推動軍地科研設施資源共享， 推進軍地科研成果雙向轉化應用和重點產業發展。根據現有情況來看， “十四五”期間將是我國軍工信息化的投入高峰。 圖圖 18：信息化軍隊作戰模式信息化軍隊作戰模式 資料來源：中研普華數據庫，國元證券研究所 近年來，中國國防建設持續加速，國防費用比例逐年優化。 新時代的中國國防白皮書顯示， 2010-2017年我國的國防費用占比中， 人員生活費從34.9%下降至30.8%，訓練維持費從 31.9%下降至 28.1%，裝備費從 33.2%提升至 41.1%，經費分配逐步向裝備傾斜。 國防信息化支出同樣值得關注。根據中研普華數據庫，20

43、14 年中國國防信息化開支約 750 億元，到 2025 年，中國國防信息化開支有望增長至 2513 億元，年復合增長率為 11.6%，占 2025 年國防裝備費用（6284 億元）比例有望達到 40%。未來 10年，國防信息化總規模有望達到 1.66 萬億元。 圖圖 19：2010-2017 年年國防裝備費國防裝備費及其占軍費的比值及其占軍費的比值 圖圖 20：國防國防裝備與裝備與信息化支出（億元）信息化支出（億元） 資料來源： 新時代的中國國防白皮書，國元證券研究所 資料來源：中研普華數據庫，國元證券研究所 2.4 優質優質高高門檻大門檻大賽道，藍海賽道，藍海市場市場前景前景廣闊廣闊 與通

44、用嵌入式系統領域不同的是，軍工產品賽道是具有“三高”特性（高壁壘、高粘性、高毛利）的優質賽道。 30%32%34%36%38%40%42%050010001500200025003000350040004500500020102011201220132014201520162017裝備費（億元）占比0100020003000400050006000700020142025E國防裝備支出國防信息化支出 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 26 高壁壘高壁壘：軍用產品在市場準入（ “三證”要求） 、型號（符合“軍標” ） 、人才、資金（前期研發投入大、周期長） 、技術（強調性能及穩定性）等

45、方面均有較高的行業門檻。軍方資質審查的要求非常嚴苛，通過率較低，一般新進入企業可能需要3 年左右的時間才能取得承接軍方項目的資質。 表表 3：軍工資質一覽軍工資質一覽 軍工資質“三證軍工資質“三證”要求要求 簡稱簡稱 裝備承制單位資格認證 資格認證 武器裝備科研生產單位保密資質認證 保密認證 武器裝備科研生產許可證認證 許可證認證 資料來源：搜狐網，國元證券研究所 軍品的需求方向和科研生產法規，主要通過軍工管理體系的行政渠道進行發布，由于軍用裝備的保密機制， 大多數體系外的企業無從了解軍工技術和產品需求的信息。體系內未參與型號裝備研制過程的企業一般也無法獲得型號裝備的訂單。行業層面來看，軍工嵌

46、入式技術行業相比民用嵌入式技術具備更高的進入壁壘。軍工嵌入式涉及技術的尖端性、 產品定型過程的復雜性以及對產品性能要求的苛刻性，通常會讓擬進入者望而卻步。 市場準入、 型號、 人才、 資金、 技術這些門檻成為了軍用產品供應商的 “護城河” ，保證了軍用產品供應商的先動優勢，降低了軍用嵌入式技術賽道的競爭程度。 高粘性高粘性：一旦完成定型，軍用產品生命周期通常為 5-10 年，且列裝采購研制單位一般在 2-3 家，產品定型之后一般不會輕易更換。原因在于相對于日益迭代的嵌入式計算機技術，上游客戶更重視裝備穩定的性能，不會因為市場上出現新產品就隨意更新裝備型號。根據工程學經驗，新興產品相對于成熟的產

47、品可能會出現性能不穩定， 裝備不兼容等問題。 除此之外， 軍工產品的后續升級、 技術改進、備件采購都對原設備商存在一定技術路徑依賴。 所以軍隊對更換產品型號或調整產品供應商一般持謹慎態度。 高毛利高毛利：軍用產品有高壁壘和高粘性的特征，這些特征導致了行業較小的競爭程度，較少受到市場攪局者的沖擊，行業整體利潤率波動較小，毛利率較高且能夠保持穩定。 “三高” 的特性保證了軍用嵌入式計算機賽道未來的發展潛力， 軍用產品領域獨特的商業模式使得這一領域正處于前所未有的藍海狀態。 2.5 軍民軍民深度深度融合發展，民企融合發展，民企喜迎喜迎歷史歷史機遇機遇 近年來，軍工裝備領域改變了內部生產、內部采購的傳

48、統模式，產業鏈的部分分支允許民營企業參與。但沒有完全市場化的特征又使得民營企業相對于傳統十二大軍工集團占有市場效率的優勢。 中央頒布的一系列指導文件開啟了民營企業進入軍工行業的序幕，對民營企業融入軍工產業鏈起到了極大的推動作用， 給傳統軍工行業注入了新鮮血液和活力。 可以預見的是，國防軍工領域的軍民融合是未來的發展趨勢。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 / 26 表表 4：國家頒布的民營軍工企業指導文件國家頒布的民營軍工企業指導文件 時間時間 發表單位發表單位 文件文件 內容和內容和意義意義 2005 年 國防科工委 關于非公有制經濟參與國防科技工業建設的指導意見 標志著軍工領域第一次

49、對民營企業開放。 2007 年 國防科工委 關于大力發展國防科技工業民用產業的指導意見 繼續為民營企業參與國防事業指明了方向。 2009 年 中央軍委總裝備部 關于加強競爭性裝備采購工作的意見 把“著力構建開放、規范、有序的裝備采購市場，廣泛吸引包括民營企業在內的各類所有制企業參與武器裝備的競爭”作為我國裝備采購的基本制度。 2010 年 國務院 關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見 引導和支持民營企業有序的參與軍工企業的改組改制，允許民營企業按有關規定參與承擔軍工生產和科研任務。 2012 年 國防科工局、總裝備部 關于鼓勵和引導民間資本進入國防科技工業領域的實施意見 繼續引導民營軍工企

50、業發展。 2014 年 軍委總裝備總部、國防科技工業局、國家保密局 關于引導優勢民營企業參與武器裝備科研生產和維修的措施意見 給民營軍工廠商指明了方向和范圍。 2015 年 國防科工局、中央軍委裝備發展部 武器裝備科研生產許可目錄 大大擴充準入范圍，加快吸納優勢民營企業進入武器裝備生產和維修領域。 2016 年 中共中央、國務院、中央軍委 關于經濟建設和國防建設融合發展的意見 將軍民科技協同創新體系作為六大體系建設目標之一。 2017 年 中央軍民融合發展委員會第一次全體會議 中央軍民融合發展委員會工作準則 中央軍民融合發展委員會辦公室工作規則 推進軍民融合深度發展， 必須立足國情軍情， 走出

51、一條中國特色軍民融合路子，把軍民融合發展理念和決策部署貫徹落實到經濟建設和國防建設全領域全過程。 2017 年 科技部、軍委科技委員會 “十三五”科技軍民融合發展專項規劃 部署了 “十三五” 期間推進科技軍民融合發展的 7 個方面 16 個重點任務，要求到 2020 年基本形成軍民科技協同創新體系，推動形成全要素、多領域、高效益的軍民科技深度融合的發展格局。 2021 年 十三屆全國人大四次會議 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 給軍民融合發展，科技共享指導了新的發展方向。 資料來源：國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 / 26

52、 3. 競爭競爭優勢優勢：掌握自主核心技術，掌握自主核心技術，競爭實力競爭實力持續持續增強增強 3.1 專注專注于于嵌入式嵌入式領域，技術積累領域，技術積累日益日益深厚深厚 經過近二十年的行業技術和經驗積累，公司掌握了各型軍用嵌入式計算機模塊的核心技術， 形成了一套完整的研制生產控制流程和產品質量追溯體系。 公司依托核心技術， 致力于服務國防科技工業先進武器系統研制等領域， 專注于提供定制化嵌入式計算機模塊和解決方案。在嵌入式計算機模塊的國產化、寬溫工作、耐振動、低功耗、小型化等方面有豐富的設計、技術儲備和研究實施經驗。 表表 5：公司的核心技術概況公司的核心技術概況 領域領域 技術名稱技術名

53、稱 與專利、非專利技術對應與專利、非專利技術對應 應用領域應用領域 嵌入式數據處理 嵌入式高性能緩存管理技術 基于 BRAM 的狀態機實現模塊 該類技術主要應用于機載、彈載、艦載、車載等大數據實時處理領域，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 基于時分復用的緩存管理系統 嵌入式高級可靠性熱設計技術 一種高效導熱儲熱散熱結構 一種用于降低接觸熱阻的方法、 結構及元器件散熱設備（發明專利申請中） 一種用于降低接觸熱阻的結構及元器件散熱設備 嵌入式多核并行處理技術 一種嵌入式多核并行處理技術 （非專利技術） 嵌入式綜合視頻、圖像處理 嵌入式綜合視頻、圖像處理技術、圖像無損壓縮技術 一

54、種圖像無損壓縮與解壓縮的方法 該類技術主要應用于車載偵察和彈載目標跟蹤與識別領域，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 一種基于 FPGA 字符疊加的方法 （發明專利申請中） 人工智能定位技術 利用深度學習和計算機視覺進行精準定位的方法（發明專利申請中） 低功耗圖像跟蹤與識別技術 嵌入式低功耗圖像識別與跟蹤技術 （非專利技術） 圖像編解碼技術 嵌入式小型化圖像編碼、 存儲與傳輸技術（非專利技術） 多總線交換 基于光纖通道的總線傳輸技術 一種用于光纖通道的時間同步系統 該類技術主要應用于機載、彈載、艦載、車載等武器裝備領域，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 嵌

55、入式多協議高速總線交換管理技術 嵌入式多協議高速總線交換管理技術 （非專利技術） 中頻、 射頻采集 時鐘熱備份和自動快速切換技術 一種用于單系統自適應的時鐘模塊 該類技術主要應用于機載、彈載、艦載、車載的雷達、電子對抗、通信和導航等武器裝備領域，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 大帶寬快速跳頻技術 頻率合成器 多通道高精度同步采集技術 一種自適應多板卡高速 DAC 同步系統（實用新型專利申請中） 綜合信號處理分析技術、自動化測試技術 一種可同時測試多路 ADC 和多路 DAC性能的測試設備 多通道高精度同步采集技一種基于單脈沖觸發 PLL 時基的多板卡 請務必閱讀正文之后的

56、免責條款部分 17 / 26 術 同步高速采集系統實現方法 （發明專利申請中） 射頻直采技術、捷變頻收發技術、快速跳頻技術、大帶寬濾波技術 超大帶寬接收和發射技術（非專利技術） 微弱信號采集 微弱信號放大技術、微弱信號濾波技術、小信號采集技術 微弱信號采集技術（非專利技術） 該類技術主要應用于機載、彈載、艦載、車載的慣導武器裝備領域，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 軍用大容量存儲 快速導熱技術 一種熱管導熱結構 該類技術主要應用于機載、車載、艦載大數據存儲武器裝備領域，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 存儲介質快拆技術 一種存儲介質快拆設計方法（發明專

57、利） 高可靠文件系統技術 高可靠文件系統（非專利技術） 大容量存儲介質管理技術 固態存儲介質管理技術（非專利技術） PCIE 端點間數據高速直傳技術 端對端傳輸存儲技術（非專利技術） 嵌入式顯示 軍用高可靠高幀率顯示技術 嵌入式高幀率 3D 圖形顯示技術（非專利技術） 該類技術主要應用于車載、機載的儀器儀表和雷達成像，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 高可靠軍用電源 軍用嵌入式電源組件技術 可折疊服務器拉手 該類技術主要應用于機載二次供電，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 智能電源技術（非專利技術） 嵌入式集成開發環境 基于可重用組件的標準化功能驗證技術

58、 一種通用驗證平臺系統 該類技術主要應用于嵌入式產品開發，提高開發效率和可靠性，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 一種基于FPGA/CPLD片的FPGA/CPLD調試設備 高集成軟件開發技術 軟件棧技術（非專利技術） 智明達軟件項目開發系統（非專利技術） 高低溫、 振動復合應力環境試驗平臺 通用液冷測試技術 一種新型液冷源設備 該平臺技術主要用于產品環境試驗，提高產品環境試驗效率，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 一種 ASAAC 模塊液冷集成測試設備 通用機箱鎖緊技術 一種新型機箱鎖緊條裝置 嵌入式計算機智能制造平臺 自動化測試技術 一種新型旋變信號采

59、集工裝 該平臺技術主要用于產品的生產、 測試， 節約人工，避免人為錯誤、提高產能和產品質量，應用該技術的產品已經批量生產交付并列裝于型號裝備中。 一種高速信號自動調試及存儲的裝置 一種新型測試點測試夾具 用于示波器數據和波形自動存儲的裝置 自動化生產技術 一種 CCGA 器件返修植柱裝置 一種可用于板卡低溫故障定位的測試設備(專利技術) 一種共面度不良整形通用夾具 （實用新型專利已有專利證書，發明專利正在申請中） 一種 CCGA 器件返修植柱工藝方法（發明專利申請中） 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 / 26 3.2 持續加大持續加大研發研發投入投入

60、，助力助力未來未來持續持續增長增長 公司新立項的研發項目較多，2017 年、2018 年、2019 年、2020 年 1-6 月、2021年分別新立項的項目數量分別為 115 個、97 個、117 個、51 個、167 個。在研項目根據其項目功能類別可分為數據采集、信號處理、數據處理、通信交換、接口控制、高可靠性電源、大容量存儲與圖形圖像處理及其他。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在研項目詳細情況如下： 表表 6：公司在研項目概覽公司在研項目概覽（2021 年半年度報告年半年度報告） 項目名稱項目名稱 預計總投入金額預計總投入金額（萬元）（萬元） 累計投入累計投入（萬元）（萬元） 擬

61、達到目標擬達到目標 具體應用前景具體應用前景 大容量存儲 965.46 477.82 在滿足客戶需求的前提下， 提高大容量存儲產品的存儲速度、單位體積下的存儲容量和可靠性，使產品具有更強的競爭力。 機載 高可靠電源 902.03 444.38 在滿足客戶需求的前提下， 提高電源轉換效率和可靠性。 機載 接口控制 3486.30 2130.56 在滿足客戶需求的前提下，實現全國產化。 機載、彈載、車載 數據采集 771.45 323.01 在滿足客戶需求的前提下， 提高采集速度和采集精度，并開展全國產化產品研制。 機載、彈載、其他 數據處理 1118.91 563.46 在滿足客戶需求的前提下，

62、提高產品的處理能力，并適配國產操作系統。 機載、艦載、其他 通信交換 147.04 106.85 在滿足客戶需求的前提下，實現全國產化。 機載、艦載、其他 圖形圖像處理 1114.98 473.36 在滿足客戶需求的前提下， 實現人工智能技術在產品中的應用。 機載、彈載、車載 信號處理 165.57 101.70 在滿足客戶需求的前提下，實現全國產化。 機載、彈載 其他 197.48 78.90 在滿足客戶需求的前提下，實現全國產化。 其他 合計合計 8869.22 4700.04 - - 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.3 同業比較同業比較：技術布局：技術布局領先領先，財務，財務指標

63、優異指標優異 3.3.1 同行業同行業技術技術比較比較 中國軍用嵌入式計算機系統的市場上代表廠家主要有兩類。第一類是長期從事軍用嵌入式計算機研制生產的國有企業， 具體為中國十二大軍工集團的下屬單位。 第二類是最近幾年來由于軍事采購領域的逐漸開放而進入的優質民營企業， 如雷科防務、 景嘉微、中科海訊、捷世智通、四川賽狄等。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 / 26 表表 7：公司與公司與主要競爭對手產品主要競爭對手產品或業務或業務與技術特點與技術特點對比對比 公司公司簡稱簡稱 主主要要產品產品或業務或業務 技術特點技術特點 雷科防務 雷達系統業務群、智能彈藥業務群等 具有體積小、重量輕、

64、功耗低、環境適應能力強、可靠性高的特點。 景嘉微 圖形顯控領域產品、小型專業化雷達領域產品等 產品實現上特別強調惡劣條件下的高可靠性；產品所涉及技術、學科范圍廣泛；核心技術突破后，可形成系列產品；采用模塊化和標準總線網絡化設計；產品設計上要求高度綜合化和集成化。 中科海訊 信號處理平臺、聲納系統類、無人探測系統類等 惡劣條件下的高可靠性；硬件標準化和功能軟件化，模塊化設計有利于產品升級、替換，核心技術突破后，可形成系列產品應用于多個領域；技術復雜性。 捷世智通 嵌入式處理器模塊、處理器主控板、系統整機 運行穩定、可靠性高、適用于各種復雜現場環境。 四川賽狄 高速處理平臺系列、軟件無線電系列、圖

65、像儲存及接口系列、整機設備系列 在產品小型化、集成化、一體化方向具有較好的技術積累和應用，在集成度高的器件應用領域具有很深的研究和工程經驗。 智明達 嵌入式計算機模塊產品和解決方案 具有產品種類齊全、可靠性高、集成度高、功耗低、體積小、環境適應力強的特點，可用于機載、彈載、艦載、車載等武器裝備。設計上采用模塊化設計，注重模塊化成果在多個產品上的應用。 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 3.3.2 同行業同行業財務比較財務比較 雷科防務、景嘉微、中科海迅、捷世智通、四川賽狄等其他民營軍工企業與智明達都屬于軍工行業的細分賽道，部分業務有重合。其中，雷科防務和景嘉微作為行業內龍頭企業，營收和

66、利潤規模相較智明達有明顯優勢。 圖圖 21：同行業公司同行業公司營業收入營業收入比較（億元）比較（億元） 圖圖 22：同行業公司扣同行業公司扣非非歸母凈利潤比較（億元）歸母凈利潤比較（億元） 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2017-2020 年，與同行業競爭對手相比，智明達的營業收入持續增長，增長幅度較為穩定；扣非歸母凈利潤 CAGR 達到 45.91%，在民營軍工企業中表現優異。 3.4 增資銘科思微增資銘科思微電子電子，打造打造 ADC 技術優勢技術優勢 2021 年 9 月，公司發布對外投資公告 ，擬支付現金 1.78 億元向成都銘科思微電子技術

67、有限責任公司增資，增資后公司獲得其 34.99%股權，將成為銘科思微單一大股東。銘科思微是一家半導體集成電路設計企業，立足于高速、高精度 ADC 的設計開發，業務定位于覆蓋 ADC、硅基射頻及高性能電源芯片與應用解決方案的提供。02468101214雷科防務景嘉微中科海迅 捷世智通 四川賽狄智明達2017201820192020-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5雷科防務景嘉微中科海迅捷世智通四川賽狄智明達2017201820192020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 / 26 銘科思微產品基于自身核心技術，具有自主可控的設計能力。 ADC 芯片作為模擬電路核心細分領

68、域，尚處于藍海市場，發展潛力巨大。從公司當前的業務需求和發展方向來看， 無論是公司的嵌入式計算機產品， 還是公司在中頻、射頻采集領域的綜合信號處理分析技術、自動化測試等核心技術均對 ADC 產品具有較大需求。此外，在軍工領域，目前我國海陸軍正處于裝備信息化加速的進程之中，航空裝備也在不斷更新迭代，相關芯片的需求巨大。 從銘科思微的技術狀況與產品線布局來看，該公司目前已成功實現了近 70 項半導體IP 的內部技術狀態固化， 其高速子 ADC 單元、 時間交織通道校正算法、 高精度 ADC校正技術、高壓金屬電容 DAC 等多項核心技術也為公司產品的產業化構建了良好的技術基礎。截至 2021 年 6

69、 月 30 日，銘科思微建立合作關系客戶約 40 家，10 余個型號的產品達到量產水平，與 14 家客戶實現了銷售合作；已完成科研生產任務，待確認收入金額為 1625.47 萬元。 銘科思微的 ADC 芯片業務與智明達“百分之百”國產化需求高度契合。此外，股權紐帶建立雙方的合作基礎，基于雙方更開放、充分的技術交流，有助于保障公司供應鏈的自主可控，同時，促進公司以嵌入式計算機為基礎，不斷跟進新的平臺、技術，加快國產化步伐， 不斷優化產品性能和解決方案， 提高公司為下游客戶提供定制化服務的競爭優勢，保持在嵌入式計算機領域優勢。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 / 26 4. 盈利預測與投資

70、建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設： 公司專注于嵌入式計算機、 電源及相關系統設備的研制， 基于客戶需求提供定制解決方案、產品與服務，在硬件、軟件、FPGA、測試、電源、結構、工藝、可靠性等專業領域實力雄厚。公司業務可分為機載、車載、彈載、艦載、其他主營業務、 其他業務， 我們按照這幾個維度預測公司未來三年的營收和毛利率情況。 1. 機機載載： 公司的機載嵌入式計算機模塊產品主要應用于軍用飛行器的雷達、 通信、導航、識別、電子對抗、光電探測、飛行控制、干擾投放、供電管理、掛架管理等武器電子設備系統中，通過計算機上運行的特定應用軟件完成特定功能。2019-2020 年，該業務的收入增速分

71、別為 14.48%、5.36%，預測 2021-2023 年收入增速分別為 50.50%、40.32%、36.31%。毛利率方面，2019-2020 年分別為 62.42%、 62.51%， 預測未來三年毛利率分別為 62.64%、 62.00%、 61.78%。 2. 車車載載：公司的車載嵌入式計算機模塊產品主要應用于車載武器電子信息系統中，主要包括：伺服控制、觀瞄儀、綜合管理、發射控制、顯控裝置等，這些裝置主要用于實現偵察及武器發射等功能。2019-2020 年，該業務的收入增速分別為7.74%、 187.66%， 預測 2021-2023 年收入增速分別為-5.78%、 5.52%、 5

72、.62%。毛利率方面， 2019-2020 年分別為 66.79%、 66.88%， 預測未來三年毛利率分別為 66.69%、66.46%、66.23%。 3. 彈彈載載： 公司的彈載嵌入式計算機模塊產品主要應用于彈載關鍵電子信息系統， 包括：慣導系統、紅外導引頭、雷達導引頭、激光導引系統、飛行控制系統等。其中， 導引頭主要功能為完成打擊目標的識別和跟蹤， 飛行控制系統主要功能為運行飛行控制律，控制導彈的飛行。2019-2020 年，該業務收入增速分別為108.66%、 -39.98%， 預測 2021-2023 年收入增速分別為 138.00%、 106.31%、70.21%。毛利率方面，2

73、019-2020 年分別為 48.91%、49.24%，預測未來三年毛利率分別為 54.26%、49.02%、48.81%。 4. 艦載艦載：公司的艦載嵌入式計算機模塊產品主要應用于艦載武器裝備中的雷達與電子對抗系統中。2019-2020 年，該業務收入增速分別為-87.00%、508.99%，預測 2021-2023 年收入增速分別為-60.52%、10.31%、9.41%。毛利率方面，2019-2020 年分別為 73.83%、74.19%，預測未來三年毛利率分別為 75.17%、75.22%、75.26%。 5. 其他其他主營業務主營業務：除主要應用于機載、彈載、艦載、車載等領域外，公司

74、其他部分嵌入式計算機模塊產品可被應用于單兵裝備與保障系統等領域。 2019-2020年，該業務收入增速分別為 175.89%、119.44%，預測 2021-2023 年收入增速分別為 35.76%、35.61%、35.29%。毛利率方面，2019-2020 年分別為 63.00%、63.73%，預測未來三年毛利率分別為 63.79%、63.85%、63.91%。 6. 其他其他業務業務： 公司其他業務收入主要包括零星材料收入及測試收入， 占營業收入的比重很低。預測 2021-2023 年收入增速分別為 20.54%、20.02%、19.55%，毛利率分別為 13.49%、13.65%、13.

75、89%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 / 26 表表 8：公司公司收入收入拆分拆分（百百萬元萬元） 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 機載機載 收入 181.57 191.30 287.91 404.00 550.69 增長率 14.48% 5.36% 50.50% 40.32% 36.31% 毛利率 62.42% 62.51% 62.64% 62.00% 61.78% 車車載載 收入 17.71 50.94 48.00 50.65 53.49 增長率 7.74% 187.66% -5.78% 5.52% 5.62% 毛利率 66.79% 66.88

76、% 66.69% 66.46% 66.23% 彈彈載載 收入 44.91 26.95 64.14 132.33 225.25 增長率 108.66% -39.98% 138.00% 106.31% 70.21% 毛利率 48.91% 49.24% 54.26% 49.02% 48.81% 艦載艦載 收入 4.36 26.58 10.49 11.58 12.67 增長率 -87.00% 508.99% -60.52% 10.31% 9.41% 毛利率 73.83% 74.19% 75.17% 75.22% 75.26% 其他其他主營業務主營業務 收入 12.11 26.58 36.09 48.9

77、4 66.21 增長率 175.89% 119.44% 35.76% 35.61% 35.29% 毛利率 63.00% 63.73% 63.79% 63.85% 63.91% 其他業務其他業務 收入 0.00 2.31 2.79 3.35 4.00 增長率 - - 20.54% 20.02% 19.55% 毛利率 - 13.32% 13.49% 13.65% 13.89% 總總計計 收入 260.66 324.67 449.42 650.84 912.31 增長率 11.05% 24.56% 38.43% 44.82% 40.17% 毛利率 60.61% 62.80% 61.96% 59.84

78、% 58.97% 資料來源：Wind，國元證券研究所 注注 1：公司：公司沒有沒有在公告中披露在公告中披露 2020 年年的的收入拆分數據，我們根據收入拆分數據，我們根據 2017-2019 年的年的毛利率、收入和成本等數據，假設了毛利率、收入和成本等數據，假設了 2020 年各年各產品產品的收入、增長率、毛利率，可能與實際的收入、增長率、毛利率，可能與實際數據數據存在差異。存在差異。注注 2：由于采購：由于采購與交付與交付節奏等節奏等多種多種因素，因素，公司公司 2019-2020 年部分業務的收入增速年部分業務的收入增速波動較大波動較大；受疫情等多種因素的影響，；受疫情等多種因素的影響，集

79、成電路等核心零部件集成電路等核心零部件的的供應供應未來未來可能存在一定的風險可能存在一定的風險，對毛利率可能構成較大影響，對毛利率可能構成較大影響。結合公司結合公司多次多次披露的投資者關系活動記錄表 ，披露的投資者關系活動記錄表 ，我們我們在在對各項業務對各項業務 2021-2023 年年的收入增長率和毛利率進行預測的收入增長率和毛利率進行預測時，沒有進行簡單的時，沒有進行簡單的線性外推線性外推，給出了給出了一定一定的波動的波動性性，可能與未來的可能與未來的真實真實情況存在較大差異，請投資者情況存在較大差異，請投資者務必務必注意相關風險。注意相關風險。 可比公司估值：可比公司估值： 經過深入研

80、究，雷科防務、景嘉微、中科海迅與公司所從事的業務相近，都可以提供軍用嵌入式計算機系統等產品和解決方案，但是，目前 Wind 中缺乏雷科防務和中科海訊的盈利預測， 因此我們另外選擇軍工信息化領域的航天發展、 霍萊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 / 26 沃，以及景嘉微作為可比公司。從 PE 估值角度來看，公司目前的估值水平低于可比公司的平均水平。 我們認為， 依托行業的高景氣度和公司的核心競爭優勢，公司在未來有望實現較快成長，估值水平有望穩步提升。從中長期來看，公司目前具備較好的長期投資價值。 表表 9：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼 公司簡稱 收盤價 總市值（億元） EP

81、S PE 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 000547.SZ 航天發展 11.91 191.00 0.50 0.64 0.82 1.07 23.82 18.61 14.48 11.15 300474.SZ 景嘉微 107.20 322.93 0.69 1.13 1.74 2.51 155.36 94.87 61.70 42.69 688682.SH 霍萊沃 131.59 48.69 1.21 1.64 2.26 3.08 108.75 80.24 58.26 42.71 平均平均 - - - - - - 95.98 64.57 44.

82、81 32.18 688636.SH 智明達 103.94 52.32 1.70 2.22 3.00 4.66 61.13 46.92 34.70 22.28 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：可比公司均采用 Wind 一致預期，收盤價的日期為 2022 年 3 月 11 日 投資建議：投資建議： 公司聚焦嵌入式計算機領域， 通過近二十年的積淀， 公司的產品和解決方案已涵蓋數據采集、信號處理、數據處理、通信交換、接口控制、高可靠性電源、大容量存儲與圖形圖像處理等技術方向。 公司多年來持續服務軍工客戶， 成功將產品應用于機載、彈載、艦載、車載等多個領域的武器裝備之中，伴隨著國內軍工信息化產

83、業的持續健康發展，公司未來成長空間較為廣闊。 預測公司 2021-2023 年營業收入為 4.49、 6.51、 9.12 億元， 歸母凈利潤為 1.12、1.51、2.35 億元，EPS 為 2.22、3.00、4.66 元/股，對應 PE 為 46.92、34.70、22.28 倍。上市以來，公司 PE 主要運行在 35-75 倍之間，考慮到公司的成長性和行業的景氣度， 給予公司 2022 年 55 倍的目標 PE， 對應目標價為 165.00 元。首次推薦，給予“買入”評級。 圖圖 23：智明達智明達上市以來上市以來 PE-Band 資料來源：Wind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后

84、的免責條款部分 24 / 26 5. 風險提示風險提示 1. 新冠肺炎疫情反復：新冠肺炎疫情反復：一方面，疫情會導致產業鏈上相關人員、資產的流動受到限制，使得產供銷各環節運行效率受到一定影響；另一方面，由于客戶疫情期間停工影響，可能導致公司產品的交付及回款有所推遲。雖然上述影響僅為暫時性影響，目前不影響公司整體運營，但不能排除后續疫情變化及相關產業傳導等對公司生產經營產生不利影響。 2. 國防政策、國防政策、軍費軍費預算預算變化變化：公司主營產品為軍工嵌入式計算機，主要客戶為國有軍工集團，國有軍工集團的采購數量和采購額度受國防政策和國防預算引導，若國防政策或國防預算有較大變動，公司的經營會受一

85、定影響。同理，公司業務發展主要受國防信息化體系建設總體規劃影響，若軍工行業未來整體發展政策、國防信息化體系建設整體預算發生變化， 導致軍工集團下屬單位產品需求大幅減少，可能對公司業績產生不利影響。 3. 客戶客戶集中度較高：集中度較高： 公司的前五大客戶營收占比常年超過 90%， 客戶依存度較高。若客戶在未來減少采購量且公司未能及時開發新客戶，可能導致公司營收下降。 4. 產品研發不及預期產品研發不及預期：公司的研發投入占比較高，且研發項目較為單一，均為軍用嵌入式計算機相關技術。若未來研發情況不及預期，公司經營情況可能會受到影響。 5. 應應收賬款占比收賬款占比較大：較大：由于軍工行業的特性，公司產品的定制、生產、銷售及售后周期較長，導致公司的應收賬款占比相對較高，回款周期慢，可能給公司帶來一定的經營壓力、周轉風險和減值風險。 6. 軍品軍審定價對經營業績造成影響軍品軍審定價對經營業績造成影響：公司產品主要為型號武器的配套產品，在武器生產的產業鏈上通常處于三、四級配套，價格一般由供需雙方協商確定。少量產品根據合同約定需要接受延伸審價，在審價前按照暫定價結算。審價完成后軍方通常不向公司反饋直接的審價結果。 如果未來收到客戶要求調整暫定價格的文件，公司將依據相關規定調整當期的營業收入，可能對公司當期的經營業績造成影響。