1、20202 21 1 年第年第 2 2 季度季度 20202121 年年 0 07 7 月月 1 14 4 日日 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽：20202121 年夏季年夏季全球宏觀經濟運行與分析全球宏觀經濟運行與分析 1 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 2021 年第年第 2 季度中國外部經濟環境總覽季度中國外部經濟環境總覽 2021 年年夏夏季全球宏觀經濟運行與分析季全球宏觀經濟運行與分析 1. 2 季度，中國外部經濟綜合 CEEM-PMI 指數從 3 月 60.5 的高點回落至 59 附近盤整。主要經濟體經濟修復形勢出現分化，美歐等發達

2、經濟體疫苗快速普及、疫情形勢明顯好轉，經濟加速復蘇，而印度、俄羅斯等新興經濟體疫苗接種較慢、變異病毒擴散，經濟景氣程度再度跌至榮枯線以下。 2. 2 季度，美國經濟繼續復蘇，補貼政策退潮下個人收入和消費支出承壓，房地產繼續復蘇，庫存周期開啟，失業率緩步下行，通貨膨脹快速上揚。歐元區經濟活動復蘇步伐加快，服務業和制造業活動雙雙以疫情爆發以來的最快速度擴張。受疫情反彈影響，日本經濟表現暗淡，東盟制造業跌至榮枯線以下。 3. 疫苗推廣帶來多國解封， 實際需求回升， 疊加前期寬松政策的影響， 推高各類商品價格。2 季度，大宗商品價格已沖高至接近 2013 年的價格水平。石油短期供給不足，庫存顯著下降。

3、中美基建計劃和產銅國供給不穩定推高銅價。鋼材供不應求推高鋼價，帶動鐵礦石價格上漲。農產品價格漲跌不一。 4. 2 季度，全球金融市場流動性充裕，美元一度流動性泛濫，各國貨幣市場利率保持穩定， 全球股市普遍上漲。 在主要央行的預期引導下， 金融市場的通脹預期逐漸回歸理性， 前期迅速上升的長期國債收益率有所回調。 主要新興經濟體匯率表現分化， 阿根廷、土耳其等高風險經濟體匯率持續貶值。 5. 德爾塔（Delta）變異病毒導致全球疫情出現反彈。受德爾塔病毒影響，局部地區疫情明顯反彈， 其中不乏疫苗接種率較高的國家。 據世界衛生組織披露， 德爾塔變異病毒已在 104 個地區傳播（截至 7 月 6 日）

4、 ，成為主要流行病株。世衛組織警告過早解除防疫限制可能使各國快速失去防疫成果。 6. 全球經濟仍將面臨較大通脹壓力。 隨著疫苗接種加速、 疫情形勢好轉， 疊加政策環境保持寬松， 下半年發達經濟體需求將全面回暖、 拉動物價持續上行。 而世界范圍的群 2 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 體免疫仍要 2-3 年，疫情反復仍將制約新興市場供應能力修復，支撐全球通脹。糧油等大宗商品價格存在持續上漲動能。 7. 美聯儲政策不確定性增加， 或沖擊全球資產價格。 美國通脹上升， 美聯儲已明確表示考慮縮減購債規模， 對加息的內部分歧加大。 如果通脹維持高位， 美聯儲加息風險大幅上升

5、，加劇資本流動和資產價格波動。 8. 新興經濟體通脹風險和金融風險上升。 40 個主要新興經濟體中已有 10 個通脹水平超過央行目標，巴西、土耳其、烏克蘭等被迫進入加息周期。美聯儲政策轉向風險加大新興經濟體資本外流壓力，政府債務和赤字雙高國家恐陷危機。 一、一、 全球經濟全球經濟不平衡不平衡修復修復 美歐經濟景氣程度維持高位，新興市場復蘇節奏被疫情打亂。由于疫情防控形勢錯位，主要經濟體經濟修復形勢出現分化。美歐等發達經濟體疫苗快速普及、疫情形勢明顯好轉，經濟加速復蘇，制造業 PMI 均維持在 60 以上。而印度、俄羅斯等新興經濟體疫苗接種較慢、疊加變異病毒擴散的影響，經濟景氣程度再度跌至榮枯線

6、以下。受此影響， 中國外部經濟綜合 CEEM-PMI 指數從 3 月 60.5%的高點回落至 59 附近盤整。 4-6 月，CEEM-PMI 指數分別為 59.3、59.1、59.2。 圖圖表表 1 中國外部經濟綜合中國外部經濟綜合 CEEM-PMI 364146515661661月20101月20111月20121月20131月20141月20151月20161月20171月20181月20191月20201月20211月2022%CEEM-PMI數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。 3 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 美國經濟美國經濟繼續繼續復蘇

7、復蘇。4-6 月美國制造業 PMI 分別為 60.78、61.2 和 60.6，非制造業PMI 分別為 62.7、64 和 60.1。美國制造業 PMI 和非制造業 PMI 維持在高位，延續復蘇態勢。訂單上升、生產下降反映供需矛盾緊。供應鏈瓶頸是當前美國制造業主要矛盾，制造業價格恐將維持高位。工人短缺、關鍵基礎材料不足、商品價格上漲、產品運輸困是制造業擴張動能放緩的主要障礙， 制造業價格從 4 月 89.6 小幅回落至 88， 仍處于歷史高位。 補貼政策漸退，個人收入承壓，消費支出增速放緩。隨著補貼政策漸漸退出，4-5 月美國個人收入季調同比增速分別回落至 0.6%和 2.8%，個人消費支出季

8、調環比增速明顯回落，4-5 月僅為 0.9%和 0.02%。 房地產繼續復蘇， 庫存周期開啟。 1 季度全美獨棟屋房價中位數突破歷史新高， 同比漲幅也刷新歷史紀錄。美聯儲超低利率與政府高額新冠疫情補貼、保持社交距離等疫情防控措施以及購房適齡人群增加等因素抬升購房需求，而同時運輸瓶頸和原料價格偏高阻礙了新屋建設，由此導致的供應缺口推動美國房價上漲。 隨著美國生產能力的恢復，2021 年 4 月美國出口同比增速首次超過進口同比增速，貿易逆差有所收窄。4、5 月美國出口同比增速為 36.4%與 41%，進口同比增速為 34.8%與 37.9%，貿易逆差收窄至 690.7 億美元后小幅擴大至 712.

9、4 億美元。 失業率下降，就業市場不均衡復蘇。2021 年 5 月失業率下降至 5.8%，新增非農就業55.9 萬人。白人的就業恢復速度最快，西班牙裔或拉丁美洲裔的就業恢復速度居中，黑人或非洲裔美國人的就業恢復更為緩慢。 通貨膨脹快速上揚。2021 年 5 月美國 CPI 同比增速快速攀升至 5%，比前值再提升0.8 個百分點，與此同時，核心 CPI 上升至 3.8%，核心 PCE 上升至 3.4%。隨著失業救濟政策的退出，個人收入將回歸正常，這對需求會產生抑制作用，但高儲蓄率會延長消費者需求的釋放，5 月美國個人儲蓄率為 12.4%，高于疫情前約 5 個百分點。 金融市場風險不容忽視。 6

10、月美聯儲議息會議后， 美國長期國債收益率掉頭下行。 這可能是由于美聯儲加息預期時點前置和對通脹前景表示有所擔憂后，市場認為通脹可能會被抑制，寬松停止后經濟復蘇力度及持續性可能不及預期。美股存在回調風險。2021 4 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 年下半年美聯儲可能會開始討論縮減 QE， 如果貨幣政策寬松力度開始邊際收緊， 將會對股市回調產生較大壓力。 新基建計劃縮水，貨幣政策繼續寬松。新基建計劃縮水，貨幣政策繼續寬松。1.9 萬億美元紓困政策將到期，拜登政府有望再通過 1.2 萬億美元新支出計劃。 拜登總統在 3 月 31 日提出了規模 2.3 萬億美元的“美國

11、就業計劃”。由于兩黨始終無法達成一致意見，基建計劃規模不斷縮水。日前，美國國會參議院跨黨派小組就部分基建投資支出達成一致，總規模約 1.2 萬億美元，涉及新增基建支出規模約 0.58 萬億美元。美聯儲枕“鴿”待旦。美聯儲在 6 月議息會議中宣布維持聯邦基金利率目標區間在 0-0.25%之間不變，符合市場預期，同時釋放一些新變化。第一， 兩大利率均有上調。 美聯儲將逆回購利率與超額準備金利率(IOER)分別由此前的 0%與 0.1%上調 5 個基點至 0.05%與 0.15%。第二，經濟預測中上調 2021 年 GDP 增速預期及 PCE 預測值，顯示經濟復蘇進程快于聯儲預期。第三，加息預期時點

12、前置。18 位官員中有 13 人支持在 2023 年底前至少加息一次，其中 11 位官員預計到 2023 年底至少加息兩次，另外還有 7 位官員預計在 2022 年開始加息。 歐元區歐元區經濟復蘇駛入經濟復蘇駛入“快車道快車道”。2 季度歐元區 19 國綜合采購經理人指數（PMI）均值為 56.7，較前一季度的 49.9 大幅提升。按月度來看，歐元區綜合 PMI 在 2 季度的 3 個月內總體呈連續上升態勢，從 4 月的 43.8 逐步來到 6 月的 59.2，超出市場預期的 58.8，為 2006 年 6 月以來的最高水平。隨著疫情限制解除，歐元區經濟服務業也逐漸復蘇。6月法國服務業 PMI

13、 為 57.4，較 5 月上升了 0.8。工業產出方面，4 月歐元區工業生產指數出現明顯攀升。歐元區 19 個國家 4 月工業生產指數環比增長 0.8%、同比增長 39.3%。其中，耐用品生產環比增長 3.4%，能源生產環比增長 3.2%，資本品增長 1.4%，半成品增長 0.8%，唯一下降的是非耐用消費品，4 月份環比下降 0.3%。 通脹率屢創新高。2021 年 5 月份歐元區消費者調和價格指數（Harmonised Indices of Consumer Prices，HICP）同比增幅連續第三個月擴大，同比增長率為 2%，較前一個月的 1.6%再度上升了 0.4 個百分點，達到 201

14、8 年 11 月以來最高水平，超過市場預期。從分項來看，能源價格上漲仍然是 5 月歐元區通脹大幅上升的主要推動力。剔除了波動性較大的能源和食品之后，5 月歐元區核心通貨膨脹率為 1.0，較 4 月的 0.7%略有抬升，顯示歐元區的核心通脹水平依舊處于較低水平。失業率緩慢下行。2021 年 4 月歐元 5 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 區 19 國經季節性調整后的失業率為 8.0%，比上一個月下降 0.1 個百分點，好于市場預期的 8.1%。19 國青年失業率為 17.2%，與上個月持平；青年失業人數為 234.8 萬，比前一個月減少了 1.8 萬人，較 2020

15、 年同期增加 12.6 萬人。 歐洲央行貨幣政策立場仍趨歐洲央行貨幣政策立場仍趨“鴿鴿”， 歐盟全面啟用歐盟全面啟用“新冠通行證新冠通行證”。 2021 年 6 月 10 日，歐央行利率決議會議， 宣布維持存款便利利率、 主要再融資利率和邊際貸款利率在-0.5%、0%和 0.25%水平不變，1.85 萬億歐元的緊急抗疫購債計劃（PEPP）規模亦維持不變，符合市場預期。在此次議息會議上，歐央行上調了 2021 年和 2022 年的經濟預期，從 3 月預測的 4.0%和 4.1%上調至 4.6%和 4.7%，均上調了 0.6 個百分點，表明歐央行對歐洲的經濟恢復更加樂觀。此外，歐央行也將上調了 2

16、021 年和 2022 年的通脹預期，2021 年通脹預期上調至 1.9%，較 3 月預測提高了 0.4 個百分點。歐洲央行行長拉加德表示，雖然疫情出現好轉、歐元區經濟正在加快復蘇進程，但依舊離不開貨幣政策的支持。此外，歐盟將于 2021 年 7 月 1 日起開始推行“新冠通行證”，以方便歐盟成員國公民在歐盟境內自由流動。相關法規于 7 月 1 日生效，有效期 12 個月。證書適用于歐盟的 27 個成員國及其鄰國冰島，挪威和列支敦士登。英國、瑞士和美國等國家人員的訪問不在歐盟證書管制范圍之內。 日本經濟日本經濟受疫情反彈影響，經濟表現暗淡受疫情反彈影響，經濟表現暗淡。2021 年第 2 季度，

17、日本新冠肺炎疫情呈現出“嚴重到緩解”的變化，加之出于舉辦奧運會的考慮，日本政府再度加緊對疫情的管控?！熬o急事態宣言”幾乎貫穿整個第 2 季度。4 月份，月末公布的日本 Markit 綜合 PMI為 51.0，5 月份下滑到 48.8，6 月份下滑到 47.8。失業水平持續惡化。4 月份日本失業率上升至 3.0%，5 月份繼續上升至 3.1%，求人倍率從 3 月份的 1.82 大跌至 1.41。這表明，日本新一輪戒嚴對就業的影響比較明顯。主要消費指標同比增幅較大，但絕對水平依然未恢復到疫前。4 月份日本總家庭消費動向指數同比上漲 11.8%，主要是由基期因素造成。若與 2019 年對比，2021

18、 年 4 月的日本消費動向指數則為當時的 98.9%。從細項看，“教養娛樂”和“服裝鞋類”兩項僅為 2019 年同期的 85.2%和 84.0%，而“教育”和“居住”兩項，分別為 2019 年同期的 114.1%和 113.0%。投資領域中，日本內閣府經濟社會綜合研究所景氣統計部預計，2 季度機械訂單額同比增長 36.6%。民間需求將會增加 10.2%；官方需求則會同比減少 18.2%。官方在疫情期間的托底動作將逐步舒緩。公共建筑竣工額 6 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 同比增速繼續下滑，這既是去年同期基數較高所致，也反映出公共部門的建設工程對經濟支撐的角色逐步

19、淡化。因基數效應，2021 年 4 月和 5 月日本對外貿易金額同比大幅上漲，并繼續保持順差。 金融政策大體不變，資產購買較第金融政策大體不變，資產購買較第 1 季度步伐有所加快。季度步伐有所加快。日本銀行對目前實施的貨幣金融政策沒有進行大幅調整，但第 2 季度的兩次“金融政策決定會合”也出現了細微變化。第一，針對新冠肺炎疫情的企業融資優惠政策的結束期由 2022 年 3 月延長至 2022年 9 月。第二，日本銀行認為 2021 年除生鮮食品之外的通脹率可能為 0，其中經濟改善和能源價格上漲會提升物價，而手機通訊費的下調則會壓低物價。第三，將氣候變化問題提上議程，日本央行計劃將從金融層面幫助

20、相關企業應對氣候變化問題。第四，委員投票的分布出現變化，棄權票可能是一種“偏鷹”的象征。日本銀行在資產購買方面，較第 1 季度步伐有所加快，或為緩解“戒嚴”對經濟造成沖擊有關。根據日本銀行賬戶，日本銀行 5 月底保有的國債、公司債和交易型開放式指數基金（ETF）存量共計 585 兆日元，較 3 月底增加了 6.8 兆日元，具體來看，國債保有量較 3 月底增加 1.2%，公司債增加 3.48%，ETF 增加 0.71%，商業票據則減少了 3.15%。 金磚國家經濟仍面臨較大的不確定性金磚國家經濟仍面臨較大的不確定性。2 季度，在基期效應、外部需求好轉等因素的推動下，金磚國家經濟前景繼續向好。但疫

21、情的新一輪暴發以及“德爾塔”變異毒株的迅速蔓延， 使得各國不得不收緊疫情防控措施， 這為各國經濟增添了新的不確定性。 2 季度俄羅斯經濟有望恢復至正增長。私人消費、固定投資和對外出口均有所好轉，4 月和 5月零售總額同比分別增長 34.7%和 27.2%，俄羅斯的消費者信心指數相比 1 季度上升了3 個百分點；4 月進、出口分別增長 49.4%和 47.6%；工業生產同比增速自 2021 年 3 月恢復正增長，5 月達到 11.8%，為 2018 年 2 月以來的高點。制造業 PMI 在 2021 年 4 月和 5 月均維持在景氣區間，分別為 50.4 和 51.9，但 6 月下降至 49.2

22、。 巴西經濟增長進一步加快。2 季度巴西經濟環比增長 1.2%，同比增長 1.0%，僅恢復到 2019 年 4 季度水平。巴西經濟前景不斷改善。4 月巴西零售總額環比增長 1.8%，為2000 年以來的最高增速。 消費信心指數在 2021 年 3 月達到歷史低點 68.2 之后不斷回升，6 月已經升至 80.9，為七個月以來的最高水平。對外貿易方面，1-6 月巴西出口累積同比增長 35.8%，進口累積同比增長 26.6%，貿易順差不斷增大。此外，巴西工業生產同比增 7 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 速在 2021 年 4 月達到 34.7%，為數據有調查以來的最

23、高值，這很大程度上是因為去年基數較低的緣故。制造業 PMI 繼續維持在景氣區間，4-6 月分別為 52.3、53.7 和 56.4。 印度經濟增速繼續回升。 1 季度印度經濟同比增長 1.6%， 連續兩個季度實現正增長。在疫情的沖擊下，印度消費信心收到巨大打擊，當期指數在 3 月下降至 53.1 的基礎上，5 月進一步下降至 48.5，觸及歷史新低，反應了消費者對當前經濟前景的悲觀。印度進出口逐步恢復，4 月印度出口和進口增速分別達到 195.7%和 167.1%，特別是進口已連續五個月恢復正增長。3 月印度工業生產同比增長恢復至 24.2%，4 月達到 134.4%。制造業PMI 在 4 月

24、和 5 月均維持在景氣區間，分別為 55.5 和 50.8，但 6 月下降至 48.1，顯示出疫情沖擊下的制造業活動信心不足。 南非經濟依然面臨較大的不確定性。1 季度南非經濟同比萎縮 3.2%，相比上一季度萎縮幅度有所收窄；環比增長 4.6%，相比上季度增速有速下降。2 季度，消費者信心指數重新回落至-13，顯示出對經濟前景惡化的擔憂。不過，在制造業、零售業等部門信心反彈的推動下，南非商業信心指數則從 1 季度的 35 上升至 2 季度的 50。在全球經濟向好的背景下，南非對外貿易保持向好趨勢，4 月和 5 月出口同比增速均好于 1 季度。受疫情沖擊影響，南非商業活動放緩，制造業 PMI 雖

25、繼續維持在景氣區間，但已從 4 月的53.7 下降至 6 月的 51.0。 東盟國家疫情再起，東盟國家疫情再起，經濟復蘇受到明顯干擾經濟復蘇受到明顯干擾。在變異毒株之前，東盟區內疫情狀況總體好于全球，區內主要經濟體受疫情沖擊影響較小。然而，自 2 季度起，受變異毒株沖擊的影響，東盟的疫情形勢變得嚴峻起來。確診病例本就較多的印尼和菲律賓，疫情走勢沒有好轉，反而進一步惡化。泰國和馬來西亞這兩個疫情本已經平復的經濟體，單日新增在 6 月底達到 5000-6000 例的高點。變異病毒已發的疫情沖擊導致越南許多工業園區和工廠關停，隔離限制帶來出貨效率下降，對紡織品和電子產品的供應量產生的影響尤為顯著，部

26、分訂單回流至中國。 新冠病毒 Delta 變異毒株給東盟經濟帶來新挑戰，而韓國經濟則較為穩定。受疫情的影響，東盟整體制造業 PMI 在 6 月重新跌至榮枯線以下，結束了 3 個月持續在榮枯線之上的局面；韓國第 2 季度制造業 PMI 較上季度略微下降，但整體依然保持強勁。對區內的開放性前沿經濟體而言，本輪 Delta 疫情的沖擊已明顯導致經濟強勁復蘇的中斷。2 8 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 季度，受國際原油價格上漲的影響，區內通脹中樞有所抬升。目前，區內的通脹水平走勢將取決于國際大宗商品價格和本輪疫情沖擊對經濟的影響程度，如果內需復蘇中斷，則價格水平不會快速

27、提升，如因疫情造成產能不足，則可能因為供給側緊張而導致通脹抬升。金融市場總體表現平淡，股票市場繼續呈現漲跌不一的態勢，東盟六國和韓國貨幣相對美元總體保持平穩。 東盟疫情對中國經貿的影響值得關注。疫情之下，中國的出口能夠逆風而行，其主要原因在于對于全球市場供給的補位效應。隨著美歐經濟復蘇，中國因為疫情而獲得的市場份額就會相應回撤，繼而這部分出口也將下降。東盟本輪疫情的出現可能延緩這一下降態勢，因為中國的補位效應有可能從歐美轉向東盟。這是因為中國對東盟的競爭壓力指數，顯著地高于對于歐盟和美國的競爭壓力指數，而東盟對中國的競爭壓力小于歐盟和美國對中國的競爭壓力。 圖表圖表 2 CEEM 大宗商品價格

28、指數大宗商品價格指數 短期供需失衡推高大宗商品價格。短期供需失衡推高大宗商品價格。2 季度，大宗商品延續漲勢，整體價格已沖高至2013 年水平，需求復蘇已從預期逐步落地，短期內甚至出現局部供不應求的現象。2 季度，CEEM 大宗商品價格季度均價環比進一步反彈 15%，同比上漲 95%，整體價格已逼近 2013 年水平。隨著疫苗推廣，經濟正?；蛷吞K預期不斷走強，市場情緒樂觀。具體來看，原油價格短期內出現明顯的供需錯配，OPEC+整體仍保持低位產量，雖然在逐步增產，但夏季歐美出行旺季導致短期內供不應求，庫存下降，推高油價。2 季度季初需求304050607080901001101201月2013

29、1月20141月20151月20161月20171月20181月20191月20201月20211月2022CEEM大宗商品價格指數數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。 9 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 端市場信心延續樂觀，美國拜登政府提出的基建法案提振市場情緒，中國國家電網上調2021 年投資目標均推高銅價。國際鐵礦石價格與國際鋼價共振延續走強態勢，鐵礦石和鋼材均上漲 20%左右。農產品價格漲跌不一，美國大豆價格沖高回落，但仍然處于近五年來絕對高位，海外玉米和小麥價格均上漲，國內玉米價格小幅下跌。大宗商品價格的整體上漲為市場帶來通脹預期。 中國出

30、口回調，進口加速中國出口回調，進口加速。2 季度，中國出口（美元）同比增長 30.7%，較上季度下降 18.3 個百分點；進口同比增長 43.9%，較上季度提高 15.7 個百分點；貨物貿易順差總額為 1365 億美元，較去年同期下降 117 億美元。4-5 月，服務貿易逆差為 155 億美元，同比下降 34 億美元，預計經常賬戶順差占 GDP 比重將降至 1.5%左右。不易受基期因素干擾的進、出口增速環比季調數值也顯示，4-6 月出口增速波動加大，而進口增長動能加速。 分地區看，2 季度，除東盟、巴西和印度等新興市場外，中國對大多數貿易伙伴出口增速回落。其中，中國對美國、歐盟、日本、韓國、俄

31、羅斯、中國香港和中國臺灣出口增速較上季度回落 6.7-52.1 個百分點，對美出口增速回落最大。然而，對東盟、巴西和印度出口同比增速較上季度進一步提高 2.0、20.6 和 55.9 個百分點。從貿易方式看，三類貿易出口增速均有所回落，且加工貿易仍是三類中增長最慢的。 2 季度一般貿易出口同比增長 34.5%，較上季度減少 19.2 個百分點；加工貿易出口同比增長 14.4%，較上季度減少 22.5 個百分點；其他貿易方式出口同比增長 44.5%，較上季度減少 8.5 個百分點。分產品看， 2 季度， 機電和勞動密集型產品出口同比增速回落， 但石油化工等其他產品出口增速持續回升，這可能與大宗商

32、品價格快速上漲有關。 2021 年 2 季度，以人民幣計，中國進口總額 4.4 萬億元，同比增長 32.1%；以美元計，進口總額 6721 億美元，同比增長 43.9%，較上季度 28.2%的同比增速提高 15.7 個百分點。其中，4 月進口同比增速為 43.1%，5 月進口同比增速為 51.1%，6 月進口同比增速為 36.8%。分地區看，2 季度，中國大陸從除美國、日本和中國臺灣外的主要貿易伙伴進口增速普通提高。值得一提的是，4-5 月內地從香港珠寶及貴金屬、藝術品及收藏品等進口異常上升。分產品看，鐵礦-銅礦-鐵材-銅材、煤-油-天然氣、紙漿-鋸材-紡織纖維紗線及制品進口增速大幅提高， 價

33、格因素主導大宗商品進口增長。 2 季度， 中國貨物貿易順 10 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 差額為 1365 億美元，同比下降 10.0%；4-5 月，中國服務貿易逆差為 155 億美元，同比下降 18.0%。 二、二、 全球金融市場：全球金融市場：流動性充裕，全球股市普遍上漲流動性充裕，全球股市普遍上漲 2 季度，流動性充裕，風險資產上漲。季度，流動性充裕，風險資產上漲。全球金融市場流動性充裕，主要經濟體貨幣市場保持平穩。實際通脹水平上升，長期國債收益率中樞有所抬升，十年期美國國債收益率較上季度平均上升 27bp。但在各國央行的預期引導下，金融市場投機性通脹

34、交易有所緩和，通脹預期回歸理性，因此從數據上看，2 季度的長期利率較 1 季度末是有所回調的。風險資產方面，主要發達經濟體股市整體上漲，僅少數經濟體略有下降。匯率方面，上半年美元持續窄幅波動，日元持續貶值，人民幣匯率相對穩定。 美元流動性泛濫，美股波動穩定。美元流動性泛濫，美股波動穩定。5 月以來美聯儲隔夜逆回購數額激增且屢創歷史新高，這被市場視為美元流動性泛濫的表征。美聯儲反復強調“通脹暫時論”，雖然已考慮減少資產購買，但尚不會加息，美聯儲整體偏鴿派。當前美聯儲仍保持零利率和每月1200 億美元的資產購買規模，TED 利差進一步下探，市場流動性風險極低。在流動性充裕和經濟增長預期向好的背景下

35、，美股波動相對穩定，6 月底 VIX 指數降至 15%左右，2 季度 VIX 指數的波動中樞也較 1 季度整體下移。 美元指數呈現窄幅波動，新興經濟體匯率走勢分化美元指數呈現窄幅波動，新興經濟體匯率走勢分化。上半年，美國經濟向好、美元流動性充裕和名義利率變動等多因素疊加，美元指數未呈現趨勢性方向，在 89-93 區間內窄幅波動。在美元窄幅波動的背景下，主要發達經濟體匯率波動也較小，僅日元匯率顯著貶值。新興經濟體貨幣方面，金融脆弱性高的新興經濟體匯率持續貶值，金磚國家升值。因美元窄幅波動，東南亞、東亞等多數新興經濟體貨幣未呈現趨勢性變化。金磚國家貨幣普遍升值，或與巴西、俄羅斯等央行提前加息有關。

36、東亞經濟體中，僅泰銖貶值幅度較大。泰銖貶值主要源于新冠疫情導致的經濟衰退，疫情嚴重沖擊高度依賴旅游業的泰國經濟。阿根廷、土耳其貨幣持續大幅貶值。 主要經濟體股市普遍上漲。主要經濟體股市普遍上漲。主要發達經濟體貨幣政策維持寬松，美、歐等發達經濟體疫苗接種速度較快，預計 3 季度能夠實現“群體免疫”。主要經濟體股市普遍上漲，僅日經指數小幅下跌。在美國經濟復蘇、美聯儲維持寬松階段，美國經濟復蘇將通過出口 11 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 渠道使得新興經濟體獲益。同時，隨著發達經濟體疫苗接種接近尾聲，新興經濟體疫苗供給增加、 疫苗接種率也有望提高。 新興經濟體股市在流

37、動性和預期支撐下也出現上漲。 主要經濟體貨幣市場穩定，高通脹新興經濟體加息。主要經濟體貨幣市場穩定，高通脹新興經濟體加息。2 季度，主要發達經濟體貨幣市場穩定。在穩定的流動性供給下，發達經濟體貨幣市場利率穩定、季內波動極小。美聯儲上調超額準備金利率和隔夜逆回購利率，未對貨幣市場利率造成影響。新興經濟體貨幣市場利率波動較大。中國 7 天 SHIBOR 在 2%-2.5%區間波動。為應對通貨膨脹，俄羅斯上半年連續三次加息，將關鍵利率從 4.25%提高至 5.5%，其貨幣市場利率也有所抬升。 圖表圖表 3 全球金融市場主要指標變動全球金融市場主要指標變動 外匯市場外匯市場 股票市場股票市場 名稱 本

38、季度 上季度 升值幅度 名稱 本季度 上季度 上漲幅度 美元指數 90.99 91.01 0.02% 標普 500 4181.42 3867.91 8.11% 日元 1.20 1.21 0.07% 德國 DAX 15386.35 14107.73 9.06% 歐元 106.02 109.42 -3.20% 日經 225 28977.11 28990.7 -0.05% 人民幣 6.48 6.46 0.38% 上證綜指 3510.65 3529.99 -0.55% 雷亞爾 72.87 73.73 -1.19% 巴西 IBOVESPA 123466.3 117043.3 5.49% 貨幣市場（貨幣市

39、場（7 天同業拆借利率）天同業拆借利率） 債券市場（債券市場（10 年期國債）年期國債） 名稱 本季度 上季度 變化基點 名稱 本季度 上季度 變化基點 美國 0.08 0.09 -1.51 美國 1.59 1.32 26.85 歐元 -0.58 -0.58 -0.04 歐元區 -0.19 -0.40 20.80 日本 -0.09 -0.08 -0.66 日本 0.08 0.08 0.14 中國 2.18 2.24 -5.71 中國 3.13 3.21 -7.56 印度 3.16 3.19 -3.16 巴西 9.21 7.96 125.01 注：原始數據來源于 Wind 數據庫，經筆者計算。各

40、指標季度數值為季內平均值，變動幅度則根據相鄰兩季度的平均值計算，除貨幣市場和債券市場利率變動外，其余變動幅度單位為百分點。其中，歐元匯率為間接標價法，日元、盧布、雷亞爾為直接標價法。貨幣市場和債券市場利率單位為百分點。變化基點單位為百分之一個百分點。 主要經濟體長期國債收益率較主要經濟體長期國債收益率較 1 季度季度末回調。末回調。2 季度，十年期美國國債收益率較 1季度末下降約 20bp，德國、歐元區、中國、日本、印度等主要經濟體國債收益率均回調。此次主要經濟體國債收益率回調，有以下兩個原因。一是由于通脹預期下降，前期通脹預期受投機和情緒因素影響快速抬升，美聯儲等主要央行反復強調“通脹是暫時

41、的”，市場對通脹的預期也逐漸回歸理性。十年期美國國債收益率隱含通脹預期由 2.5%下降至 12 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 2.3%。二是失業率等數據顯示出經濟復蘇尚不穩定。十年期美國國債實際收益率也停止上升，在-0.8%左右波動。巴西、土耳其等高通脹且金融風險較高的國家，國債收益率依然維持高位。 三、三、 展望與對策展望與對策 變異病毒株對全球經濟復蘇形成挑戰，疫情形勢錯位使得主要經濟體經濟恢復力度和通脹水平出現明顯分化。全球經濟運行風險仍然突出，需重點關注以下四方面風險： 德爾塔變異病毒導致全球疫情出現反彈。德爾塔變異病毒導致全球疫情出現反彈。據世界衛生組

42、織披露，德爾塔變異病毒已在 104 個地區傳播（截至 7 月 6 日） ，成為主要流行病株。德爾塔病毒傳播力強、傳播速度快、病毒載量高、致病力突出、且存在一定免疫逃逸的可能，將提高實現“群體免疫”的疫苗接種率。歐洲 CDC 指出德爾塔毒株比阿爾法變異株（英國首先報告）傳播力高出40%至 60%。受德爾塔病毒影響，局部地區疫情明顯反彈，其中不乏疫苗接種率較高的國家。根據 our world in data 統計，截至 7 月 8 日英國和美國疫苗接種率（至少 1 劑）分別達到 67.3%和 54.8%，然而兩國新增確診病例連續四天反彈、分別超過 3 萬例和 2 萬例。巴西、俄羅斯、澳大利亞以及東

43、南亞國家等疫情均出現反彈，部分甚至超過上一波高峰。然而，美國以及英、法、德等歐洲國家以發病率、死亡率下降或疫苗接種率高等為由，已逐步解除或計劃解除此前的防疫限制。世衛組織警告這將可能使各國快速失去防疫成果，美國 CDC 主任也表示德爾塔毒株將可能在疫苗接種率較低的地區蔓延。 全球經濟仍將面臨較大通脹壓力。全球經濟仍將面臨較大通脹壓力。隨著疫苗接種加速、疫情形勢好轉，疊加政策環境保持寬松，下半年發達經濟體需求將全面回暖、拉動物價持續上行。3 季度，美國服務消費需求將集中爆發，服務業價格將接替商品價格上漲，下半年美國核心 CPI 同比可維持在 3%左右。其他發達經濟體通脹也將進入加速階段。據歐央行

44、預測，歐元區三、四季度通脹將上漲至 2.1%和 2.6%。日本 CPI 同比也有望回正。部分新興經濟體通脹繼續沖高，經濟恐陷滯漲。由于世界范圍的群體免疫仍要 2-3 年，疫情反復仍將制約新興市場供應能力修復。同時，美歐經濟復蘇繼續支撐原材料價格上漲，疊加極端氣候下國際糧價暴漲，新興市場通脹壓力將繼續沖高。隨著交通運輸業復蘇，原油相關需求將在短期內急劇釋放，但石油供給增加緩慢導致國際油價后期可能加速上漲。此外，巴西和美國 13 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 遭遇嚴重干旱，部分產糧國疫情反復等拖累，以及越南、泰國、俄羅斯等收緊糧食出口，加劇糧食價格持續上漲動能。 美

45、聯儲政策不確定性增加，或沖擊全球資產價格。美聯儲政策不確定性增加，或沖擊全球資產價格。美國通脹上升，美聯儲已明確表示考慮縮減購債規模，對加息的內部分歧加大。當前 FOMC 委員會 11 名票委中，2 名“鷹派”、 6 名“鴿派”、 3 名中立。 當前的票委構成尚不足以推動美聯儲今年加息。 2022 年，FOMC 委員會輪換投票權后，“鷹派”票委將上升至 4 名。如果通脹維持高位，中立的票委或轉鷹，美聯儲加息風險大幅上升。部分新興經濟體迫于通脹高企和資本流出壓力，已陸續加息。隨著美聯儲緊縮預期升溫，將有更多的新興經濟體加息以應對外部失衡。上一輪美聯儲加息至 1.5%并啟動縮表之后，標普 500

46、指數、MSCI 新興市場指數、上證綜指累計最大跌幅分別達 10%、20%、25%。如果 2022 年美聯儲主席、美聯儲管理委員會換屆，將進一步增加美聯儲政策不確定性，加劇資本流動和資產價格波動。 新興經濟體通脹風險和金融風險上升新興經濟體通脹風險和金融風險上升。首先，在 40 個主要新興經濟體中已經有 10個國家的通脹水平超過央行目標，尤其是拉美國家受大宗商品上漲影響通脹壓力較大。不斷上漲的通脹壓力已導致巴西、土耳其、烏克蘭等進入加息周期。其次，貨幣貶值與通脹上行相伴相隨，高通脹的國家往往本幣貶值幅度位居前列。歷史經驗表明，本幣貶值并不能帶來競爭優勢，反而可能導致經濟陷入不穩定且緩慢的增長路徑

47、。再次，美聯儲貨幣政策轉向時點的不斷臨近也會對新興市場帶來資本外流威脅。近期美國通脹率快速上升，美聯儲退出寬松貨幣政策的可能性加大。一旦美國利率上升，新興市場將面臨更為嚴峻的借貸成本上升和資本外流壓力。最后，政府債務和赤字雙高的新興市場國家的政策空間有限，發生危機的概率更高。雖然加息有助于抑制通脹，但也會推高再融資成本，這些國家只能在不破壞公共財政穩定的前提下收緊政策。如果美國通脹上漲勢頭進一步持續， 部分新興經濟體將陷入“加息可能引發債務危機、 不加息無法遏制惡性通脹”的兩難困境。 我國率先從疫情中恢復，擁有充足的政策空間和豐富的政策工具，應對外部經濟環境變化可考慮以下三方面舉措： 14 C

48、EEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 一是一是，堅持擴大內需戰略，加強宏觀政策調控力度。堅持擴大內需戰略，加強宏觀政策調控力度。上半年，我國宏觀經濟指標同比增速表現強勁，但環比增速不及預期，下半年隨著出口增速回落，我國經濟還將面臨更多挑戰。第一，過度依賴出口的負作用再現，海外資產的現實和潛在風險上升。第二，海外供需缺口將明顯收窄，我國進口替代型工業生產將受到影響。第三，內需依然偏弱，今年以來社零、固定資產投資的月度季調環比實際增速均處于較低水平。第四，供給端的國內工業行業分化加劇，部分企業經營壓力仍然較大。為應對外需將可能出現的調整和回落， 我國應注重實施宏觀政策托底和加

49、強需求側管理。 在開放合作的雙循環基礎上，側重暢通內循環，堅持擴大內需戰略，夯實經濟恢復的基本盤。 二是，二是，宏觀政策宏觀政策提高通脹容忍度提高通脹容忍度，多措并舉緩解輸入性通脹壓力，多措并舉緩解輸入性通脹壓力。一方面，面對可能的通脹跳升，需對通脹結構、形成原因仔細甄別，對通脹長期趨勢科學判斷。宏觀政策應增強通脹容忍度，更加關注實際需求和就業改善情況，不宜因短期通脹跳升改變政策傾向。另一方面，緩解輸入性通脹的負面溢出既要調節上游大宗商品的供給和價格，也要注重中下游的需求管理。既要應用好經濟和法律手段，加強預期管理和市場調節，避免供求矛盾激化、過剩落后產能堆積等問題，又要多措并舉保障農業生產，

50、加強農產品供應鏈和流通體系建設，健全和完善糧食儲備體系，降低國際糧價上漲的傳導壓力。 三是三是，增強匯率彈性，加強全市場宏觀審慎管增強匯率彈性，加強全市場宏觀審慎管理理。增強人民幣匯率市場化水平和匯率彈性，提高匯率波動容忍度，發揮匯率對資本流動的調節作用。加強跨境資本流動和金融市場的宏觀審慎管理，實現跨境資本流動全面監測，合理管控外債規模，建好“防火墻”、避免資本短時間內大進大出。健全房地產金融、外匯市場、債券市場、影子銀行等重點領域宏觀審慎監測、評估和預警體系。 15 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 專題報告預覽專題報告預覽 美國：經濟美國：經濟繼續復蘇繼續復蘇

51、 美國 2 季度經濟繼續復蘇。2 季度 PMI 延續復蘇態勢，補貼政策漸退，個人收入承壓，消費支出增速放緩。房地產繼續復蘇，庫存周期開啟。對外貿易恢復至疫情前水平，貿易逆差有所收窄。失業率緩步下行，就業市場不均衡復蘇。通貨膨脹快速上揚。美國長期國債收益率在震蕩中下行，美元指數在結束了兩個月單邊下行趨勢后企穩反彈，美股指數再創歷史新高。不過，新冠病毒變異、僵尸企業占比上升、就業復蘇不及預期等可能給未來美國經濟復蘇帶來不確定性。 歐洲：歐洲：經濟復蘇駛入經濟復蘇駛入“快車道快車道” 2021 年 2 季度歐元區經濟活動復蘇步伐加快，PMI 持續攀升，服務業和制造業活動雙雙以疫情爆發以來的最快速度擴

52、張。同時，隨著感染率下降和防疫限制措施的解除，區內工業產出跳升，工業信心創歷史新高，庫存緊張程度空前。消費者信心大幅上揚，勞動力市場和企業投資均顯現出溫和改善的勢頭。通脹方面，受能源價格強勢上行、供需缺口擴大等因素的影響，歐元區通脹屢創新高，基本徘徊在歐央行 2%的通脹目標附近，但區內核心通脹仍然較低，從側面佐證了歐央行所強調的此輪通脹的暫時性。預計在歐盟和歐洲央行的政策支持下，歐元區經濟在 3 季度將加速復蘇，但新冠 Delta 變異毒株仍是一種不確定性，有可能影響到歐元區復蘇前景。 日本：日本：受疫情反彈影受疫情反彈影響，經濟表現暗淡響，經濟表現暗淡 2021 年第 2 季度，日本新冠肺炎

53、疫情呈現出“嚴重到緩解”的變化趨勢，加之出于舉辦奧運會的考慮，日本政府再度加緊對疫情的管控?！熬o急事態宣言”幾乎貫穿整個第 2季度。受此影響，日本經濟在第 2 季度表現暗淡，計劃如期舉行的東京奧運會也并未提前給日本經濟帶來恢復動力。4 月份日本制造業 PMI 和服務業 PMI 分別為 53.6 和 53.0，相較于 3 月份有所上升。但隨著戒嚴開始，二者在 5 月和 6 月份都呈現出下降趨勢。消費、投資和貿易相關數據在第 2 季度出現同比大增，但主要是基數效應所致。從水平值來看，多數指標仍未恢復到疫情前，如 2019 年的同期水平。受經濟復蘇乏力影響，日本央行并未在第 2 季度并未對金融貨幣政

54、策采取進一步收緊，但實際的寬松力度已在邊際減弱。在基本面和政策面的影響之下，日本股市在第 2 季度的表現弱于歐美市場，日元對美元雖微貶，但對幾乎所有國際重要貨幣都出現明顯貶值。第 3 季度，料東京奧運會 16 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 將如期舉行， 這會對日本經濟形成一定利好， 但在全球疫情依然未徹底消散的背景之下，不宜期望過高。預計第 3 季度，日本經濟將有望出現明顯的環比恢復，在不考慮外圍市場的前提下，日本股市和日元匯率應會有一定支撐。 金磚國家：金磚國家：經濟仍面臨較大的不確定性經濟仍面臨較大的不確定性 2021 年 1 季度，金磚國家經濟仍在不斷恢復

55、之中，部分國家經濟恢復正增長。2 季度，在基期效應、外部需求好轉等因素的推動下，金磚國家經濟前景繼續向好。但疫情的新一輪暴發以及“德爾塔”變異毒株的迅速蔓延，使得各國不得不收緊疫情防控措施，這為各國經濟增添了新的不確定性。在疫情的沖擊下，俄羅斯和印度制造業 PMI 在 6 月份下降至景氣區間以下，南非的制造業 PMI 也出現下降。金磚國家通貨膨脹壓力日益加大，俄羅斯和巴西連續實施加息進行應對，但出于刺激經濟的需要，印度和南非一直保持貨幣政策利率不變?？傮w來看，當前金磚國家經濟指標大幅好轉很大程度上來自去年基數較低的緣故，疫情發展仍是 2 季度金磚國家經濟復蘇中的最大阻力，也讓未來經濟前景面臨巨

56、大的不確定性。 中國：中國：2021 年下半場的四個挑戰年下半場的四個挑戰 2021 年下半年， 中國經濟面臨四個方面的挑戰： 其一， 過度依賴出口的負作用再現，國際收支大幅順差對應于我國海外資產的快速增長，但在后疫情時期我國海外資產的現實和潛在風險不斷上升。其二，下半年外需將面臨不確定性。在疫情得到有效控制、海外生產秩序全面恢復之后：服務業這種不可貿易品部門的需求將引領下一階段的海外需求復蘇；海外需求缺口也將明顯收窄；我國暫時較為活躍的進口替代型工業生產也將受到影響。其三，需求端我國內需依然偏弱，今年以來社零、固定資產投資的月度季調環比實際增速均處于較低水平，仍需要宏觀調控政策加力。其四，供

57、給端的國內工業行業分化加劇，上下游行業分化顯著，部分企業經營壓力仍然較大。 東盟韓國：東盟韓國：區內疫情再起，對我國經貿有潛在影響區內疫情再起，對我國經貿有潛在影響 2021 年第 2 季度，新冠病毒 Delta 變異毒株對東盟經濟產生顯著影響和新的挑戰，體現為區內較為開放的經濟體如馬來西亞、泰國和越南疫情加重，呈現 2020 年未有局面。相比之下，韓國經濟則較為穩定。受疫情的影響，東盟整體制造業 PMI 在 6 月重新跌至榮枯線以下，為 49.0；韓國第 2 季度制造業 PMI 保持強勁，為 54.2。從東盟國別數據來看，馬來西亞和越南 6 月 PMI 劇烈下行。區內通貨膨脹壓力初現，金融市

58、場總體表 17 CEEM 全球宏觀經濟季度報告全球宏觀經濟季度報告 總覽總覽 現平淡。東盟疫情對中國經貿的影響值得關注，本報告從中國補位東盟貿易可能性的視角對這一影響展開探討。 全球金融市場：全球金融市場：流動性充裕，全球股市普遍上漲流動性充裕，全球股市普遍上漲 2021 年 2 季度，主要經濟體疫苗接種率逐漸提高，金融市場流動性充裕，美元一度流動性泛濫，各國貨幣市場利率保持穩定，全球股市普遍上漲。在各國央行的預期引導下， 金融市場的通脹預期逐漸回歸理性， 前期迅速上升的長期國債收益率有所回調。 2 季度末，十年期美國國債收益率為 1.45%，較上季度末下降 20bp。盡管 2 季度美國長期利

59、率有所回調，但從整體趨勢上看，美國長期利率中樞是在抬升的。上半年，受美國經濟向好、美元流動性充裕和名義利率變動等多因素疊加，美元指數未呈現趨勢性方向，在89-93 區間內窄幅波動。主要新興經濟體匯率表現分化，阿根廷、土耳其等高風險經濟體匯率持續貶值。 預計 2021 年 3 季度， 隨著美聯儲 Taper 預期升溫， 美元指數將有所上行，但上行幅度或低于 2014 年時期。需要關注美聯儲政策轉向對全球資產價格的沖擊。 大宗商品市場：大宗商品市場：短期供需失衡推高價格短期供需失衡推高價格 2021 年 2 季度大宗商品價格持續反彈，環比上漲 15%，同比價格近乎翻倍，已沖高至接近 2013 年的

60、價格水平。疫苗推廣帶來多國解封，實際需求回升，疊加前期寬松政策的影響，推高各類商品價格。其中石油環比上漲 11.8%，歐美夏天出行旺季帶動短期內供給不足，庫存顯著下降。國際有色金屬價格持續上漲，中美基建計劃和產銅國供給不穩定推高銅價；鋼材供不應求推高鋼價，帶動鐵礦石價格上漲。農產品價格漲跌不一，小麥上漲，大豆沖高回落，玉米國內外漲跌互現。 外貿專題：外貿專題：出口回調，進口加速出口回調，進口加速 2021 年 2 季度，中國出口（美元）同比增長 30.7%，較上季度下降 18.3 個百分點；進口同比增長 43.9%，較上季度提高 15.7 個百分點；貨物貿易順差總額為 1365 億美元，較去年同期下降 117 億美元。4-5 月，服務貿易逆差為 155 億美元，同比下降 34 億美元，預計經常賬戶順差占 GDP 比重將降至 1.5%左右。不易受基期因素干擾的進、出口增速環比季調數值也顯示，4-6 月出口增速波動加大，而進口增長動能加速。預計下半年中國出口同比增速仍將呈現回落態勢，但水平值依然將處于近年來的歷史高位?；谛?、美歐政策擴張力度下降、疫情好轉下供給替代作用相對回落等將拖累中國出口增速。