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1、摘要一低基數下二季度主要經濟指標表現不及 Wind 一致預期，經濟復蘇動能放緩。由于需求制約，規上工業增加值同比增速見頂回落；投資增速走弱，房地產投資是主要拖累項；低基數導致消費高增長，服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級類消費增速領先，反映消費出現明顯分層；5 月出口增速大幅低于 Wind 一致預期，主要是對東盟出口增速超預期回落；物價偏低顯示國內需求偏弱。二季度政策調控力度較為克制，維持托而不舉基調，調結構和防風險是政策重心。預計二季度預計二季度 GDPGDP 增速為增速為 6 6.4%.4%。投資和出口走弱導致需求不足的問題更加凸顯，但考慮到去年基數較低，全年實現 5%的經濟增長目標壓力

2、不大。當前宏觀經濟存在需求重新走弱、市場主體情緒脆弱、財政收支壓力較大等問題，提出多管齊下提振內需穩經濟、出臺實質性措施穩定市場信心、推動新一輪稅制改革等建議。北大匯豐智庫經濟組（撰稿人：鄒欣）成稿時間：2023 年 6 月 27 日聯系人：程云（0755-26032270，）經濟分析系列1一、GDP：經濟復蘇動能放緩，需求重新走弱二季度國內外經濟形勢出現以下邊際變化二季度國內外經濟形勢出現以下邊際變化：一是一是美聯儲加息節奏放緩。由于美國銀行危機緩解和通脹下降，6 月美聯儲暫停加息。根據 6 月最新的點陣圖，下半年美聯儲預計還有兩次 25BP 的加息，美聯儲鷹派超預期，較強的就業數據和經濟韌

3、性是美聯儲保持緊縮的貨幣政策的底氣?？紤]到美國核心通脹下行較為緩慢（5 月核心 CPI 仍有 5.3%），以及能否解決通脹問題關系到明年美國大選的結果，美聯儲下半年不太可能轉向降息。二是二是中美在科技領域的博弈越發激烈，加劇中美部分高科技產業脫鉤的風險。5 月 22 日，中國確認美國的美光公司存在嚴重網絡安全隱患，禁止在中國關鍵基礎設施使用美光產品。5 月 23 日，日本針對 23 種半導體制造設備出臺管制措施。5 月 27 日，美國和印太 13 國達成供應鏈協議，旨在建立“排除中國”的供應鏈。美國正聯合其盟友加大對中國科技領域的打壓，中美科技領域的博弈越來越激烈。不過，中美關系維持“斗而不破

4、”狀態。6 月18 日，美國國務卿布林肯訪華，這是自 2022 年 11 月中美元首巴厘島會晤后重啟高層互訪。三是三是 6 月 15 日的國常會提出正研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施，但需關注政府目標函數發生變化的可能性。6 月 15 日召開的國常會提出，“當前我國經濟運行整體回升向好”，“外部環境更趨復雜嚴峻”，“圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優實體經濟、防范化解重點領域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施”，一系列政策組合拳即將推出。但需關注政府目標函數發生變化的可能性，平衡安全和發展將成為政策制定的首要考量。5月 30 日，二十屆中央國家安全委員會第一次會議提

5、出，“以新安全格局保障新發展格局”，“要堅持底線思維和極限思維，準備經受風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗”。低基數下主要經濟指標表現不及預期，需求重新走弱制約生產擴張低基數下主要經濟指標表現不及預期，需求重新走弱制約生產擴張。由于疫情原因導致去年二季度基數偏低，但 4 月和 5 月的主要經濟指標大多低于 Wind 一致預期，經濟復蘇動能放緩。生產方面生產方面，規上工業增加值同比增速見頂回落，服務業增速快于工業。需求方面需求方面，投資增速走弱，房地產投資增速降幅進一步擴大；低基數導致消費高增長，必選消費和房地產相關消費偏弱，但服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級類消費增速領先；出口增速降至負值，對

6、美國、歐盟、東2盟出口增速回落，但對俄羅斯和非洲出口增長較快。物價方面物價方面，CPI 在低位有企穩的跡象，PPI 降幅進一步擴大，物價偏低顯示國內需求偏弱。政策方面政策方面，二季度政策調控力度較為克制，維持托而不舉基調，調結構和防風險是政策重心；貨幣市場利率回落，融資需求不足制約信貸擴張，金融數據走弱；財政收入恢復性增長，財政支出向科技和穩就業傾斜，土地出讓收入增速依然低迷，地方財政收支壓力較大。預計二季度預計二季度 GDPGDP 增速為增速為 6 6.4.4%。由于去年同期基數較低，預計二季度經濟增速明顯高于一季度，全年實現 5%的經濟增長目標壓力不大。但投資和出口走弱導致需求不足的問題更

7、加凸顯，產能供過于求導致物價偏低，青年失業率上升顯示企業新增用工需求不足，經濟復蘇基礎尚不牢固。二、生產：工業增速見頂回落，服務業增速快于工業工業增速見頂回落工業增速見頂回落，低于預期低于預期。4 月和 5 月，規模以上工業增加值同比實際增速分別為 5.6%和 3.5%，低于 Wind 一致預期的 9.7%和 4.1%，3 月為 3.9%；環比分別下降 0.47%和增長 0.63%，3 月為 0.12%，處于近五年同期的較低水平。由于下游需求不足、訂單減少，工業企業開始出現被動去產能的跡象?？紤]到去年下半年基數走高以及需求不足制約生產擴張，4 月應該是規模以上工業增加值增速的年內高點，預計三季

8、度規模以上工業增加值增速可能會震蕩回落。圖圖 1 1：規模以上工業增加值增速：規模以上工業增加值增速數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。分門類來看分門類來看，主要行業工業增加值增速呈下行趨勢主要行業工業增加值增速呈下行趨勢，采礦業增速轉為負增長采礦業增速轉為負增長。如圖 1 所示，4 月和 5 月，采礦業增速分別為持平和-1.2%，3 月為 0.9%；制造業經濟分析系列3增速分別為 6.5%和 4.1%，3 月為 4.2%；電力熱力燃氣水增速分別為 4.8%和 4.8%，3 月為 5.2%。工業增加值增速與制造業增加值增速高度相關，由于實體經濟復蘇放緩，制造業反彈力度偏弱?？紤]到去年同期基數較高

9、，采礦業增速快速回落。電力熱力燃氣水的增速相對平穩，主要是下游的基建需求對電力生產仍有支撐。表表 1 1：1 19 9 個細分制造業行業增加值增速個細分制造業行業增加值增速注：表格中數值是 2023 年 5 月不同行業增加值的同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是 2022 年 1-2 月至 2023 年 5 月不同行業工業增加值同比（除 1-2 月外，其他均為當月同比）的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從制造業的細分行業來看，多數行業增加值增速走弱，汽車、電機、交運增從制造業的細分行業來看，多數行業增加值增速走弱，汽車、電機、交運增加值增速領先加值增速領先。如表 1 所示，從 19

10、 個細分制造業行業來看，5 月，11 個行業正增長，8 個行業負增長，但 11 個行業增加值增速較 3 月回落。5 月，汽車、電氣、交運增加值增速分別為 23.8%、15.4%、7.6%，但有觸頂回落的跡象。服務業生產增速高位放緩服務業生產增速高位放緩。4 月和 5 月，全國服務業生產指數同比分別增長13.5%和 11.7%，高于 3 月的 9.2%。分行業看，4 月和 5 月，住宿和餐飲業服務業生產指數同比分別為 48.7%和 39.5%，高于 3 月的 13.6%；批發和零售業服務業生產指數同比分別為 18.8%和 13.2%，高于 3 月的 5.5%；信息傳輸、軟件和信息技術服務業生產指

11、數同比分別為 13.2%和 12.9%，高于 3 月的 11.2%。接觸性服務業依然在修復疫情沖擊中，但反彈強度已經有走弱跡象，主要是因為基數效應?？傮w4來看，雖然服務業生產增速有所放緩，但仍處于高位。三、投資：增速回落，房地產投資是主要拖累投資增速回落投資增速回落，制造業和基建投資仍有韌性制造業和基建投資仍有韌性，房地產投資的降幅擴大房地產投資的降幅擴大。如圖 2所示，1-4 月和 1-5 月，固定資產投資同比分別增長 4.7%和 4%，低于 1-3 月的 5.1%，低于 Wind 一致預期的 5.2%和 4.5%。如圖 3 所示，從主要行業投資的單月增速來看，4 月和 5 月，制造業投資增

12、速分別為 5.3%和 5.1%，低于 3 月的 6.2%；基建投資增速分別為 7.9%和 8.8%，低于 3 月的 9.9%；房地產投資增速分別為-16.2%和-21.5%，低于 3 月的-7.2%?？紤]到基數效應，制造業和基建投資仍保持較強韌性；新開工、施工、拿地面積增速下行拖累房地產投資增速，但房地產投資增速下行的斜率趨緩?？紤]到基數效應、房地產市場依然低迷但有望趨穩，預計三季度投資增速將在現有水平震蕩。圖圖 2 2：固定資產投資增速：固定資產投資增速圖圖 3 3：制造業、基建和房地產投資增速：制造業、基建和房地產投資增速注：累計同比指的是當年 1 月至截止月份的數據來源：CEIC，北大匯

13、豐智庫。合計數較上年同期的變化百分比，下同。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從企業性質來看，國有投資增速小幅回落但依然強勁，民間投資增速在低位從企業性質來看，國有投資增速小幅回落但依然強勁，民間投資增速在低位轉負轉負。1-4 月和 1-5 月，國有投資增速分別為 9.4%和 8.4%，1-3 月為 10%；民間投資增速分別為 0.4%和-0.1%，1-3 月為 0.6%。目前來看，民間投資增速沒有好轉的跡象，企業家對經濟發展的前景依然信心不足。投資主要靠政府投資拉動，但是政府投資的資金來源受到財政收入的約束，考慮到地方政府土地收入大幅減少，國有投資高增長的可持續性存疑，目前已經出現走弱跡象，

14、可以考慮適時適度使經濟分析系列5用政策性開發性金融工具。政策支持投資向制造業和基建傾斜政策支持投資向制造業和基建傾斜，制造業投資和基建投資仍保持較強韌性制造業投資和基建投資仍保持較強韌性。一方面，中美在科技領域的博弈越發激烈，中國正在加大對高新技術產業的投資以及完善信息基礎設施建設的配套。另一方面，今年專項債的發行進度較快以及企業的中長期貸款較強，為產業投資和基建投資提供資金支撐。根據專項債信息網數據，今年初至 6 月 26 日，已發行新增地方政府專項債 2.17 萬億元，占今年新增地方政府專項債限額的 57%，超過時序進度。4 月和 5 月，新增的非金融企業中長期貸款占非金融企業貸款的比例都

15、超過九成，非金融企業中長期貸款較為強勁。從披露數據的從披露數據的 1 13 3 個細分制造業行業來看個細分制造業行業來看，多數行業投資增速走弱多數行業投資增速走弱，電機電機、汽汽車、化工、計算機投資增速領先車、化工、計算機投資增速領先。如表 2 所示，5 月，13 個細分制造業行業中，10 個行業正增長，10 個行業投資增速較 3 月回落。5 月，紡織、醫藥、交運投資增速負增長，但降幅較 3 月收窄；電機、汽車、化工、計算機投資增速分別為 38.9%、17.9%、15.9%、10.5%，處于兩位數的高增長。表表 2 2：1 13 3 個細分制造業行業投資增速個細分制造業行業投資增速注：表格中數

16、值是 2023 年 5 月不同行業投資的累計同比；綠色表示負值，紅色表示正值；曲線是 2022 年以來，不同行業投資累計同比的走勢。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。房地產市場偏弱以及房企對行業前景的悲觀預期導致房地產投資進一步走弱房地產市場偏弱以及房企對行業前景的悲觀預期導致房地產投資進一步走弱。從房地產投資的相關指標來看，保交樓支撐竣工面積較快增長，房企對行業前景的悲觀預期影響新開工面積、施工面積和土地成交面積，商品房銷售指標走弱顯示居民購房需求下降。1-5 月，商品房新開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積和銷售額增速分別為-22.6%、-6.2%、19.6%、-0.9%和 8.4%，較

17、 1-3 月減少 3.4個百分點、減少 1 個百分點、增加 4.9 個百分點、增加 0.9 個百分點和增加 4.36個百分點；不過，1-5 月銷售面積和銷售額增速較 1-4 月邊際走弱，分別減少 0.5和 0.4 個百分點。4 月和 5 月，100 大中城市土地成交面積同比為 1.96%和-29.18%，均處于近五年同期偏低水平。另外，房地產開發企業本年到位資金增速降幅在 1-4月收窄后，1-5 月又有擴大跡象，主要是國內貸款和自籌資金的增速有走弱跡象，房企仍然面臨一定的資金周轉壓力。1-4 月和 1-5 月，房地產開發企業本年到位資金增速為-6.4%和-6.6%，高于 1-3 月的-9%。四

18、、消費：增速高位小幅回落，部分升級類消費增速領先消費增速高增長消費增速高增長，主要是因為低基數主要是因為低基數。4 月和 5 月，社會消費品零售總額增速分別為 18.4%和 12.7%，高于 3 月的 10.6%，不及 Wind 一致預期的 20.2%和 13.6%。其中，4 月和 5 月商品消費增速分別為 15.9%和 10.5%，3 月為 9.1%；餐飲消費增速分別為 43.8%和 35.1%，3 月為 26.3%。低基數下，二季度消費增速高增長，但增速不及預期，消費反彈力度受到居民收入恢復較慢制約?？紤]到基數走高，預計三季度消費增速將會回落。從經營地來看，雖然農村消費占全國消費的比例低，

19、但農村消費增速與城鎮從經營地來看，雖然農村消費占全國消費的比例低，但農村消費增速與城鎮消費增速沒有拉開明顯距離消費增速沒有拉開明顯距離，主要是在本輪經濟復蘇中農民的收入修復較為緩慢主要是在本輪經濟復蘇中農民的收入修復較為緩慢。4 月和 5 月，城鎮消費增速分別為 18.6%和 12.7%，3 月為 10.7%；鄉村消費增速分別為 17.3%和 12.8%，3 月為 10%。農村消費占全國消費的比例不到 15%，但農村消費增速與城鎮消費增速差距較小，可能是因為農村居民的可支配收入在今年的修復速度慢于城鎮居民，要提振農村居民的消費，需要增加農民的收入來源。從限上商品零售細分行業來看，必選消費和房地

20、產相關消費偏弱，但服裝、從限上商品零售細分行業來看，必選消費和房地產相關消費偏弱，但服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級類消費增速領先金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級類消費增速領先。如圖 4 所示，5 月，15 個細分行業中，11 個行業正增長，4 個行業負增長，7 個行業消費增速較 3 月走弱。一一是是 5 月糧油、飲料等必選消費負增長，主要是防疫放開后，居民囤貨的需求下降。二是二是房地產相關的家電、家具、裝飾消費增速偏弱，主要是房地產市場不景氣，與其相關的行業消費也受到拖累。三是三是服裝、金銀珠寶、汽車、通訊器材等升級類消費增速領先，反映出消費復蘇分層的情況較為明顯，中高收入階層的消費增長較

21、好，促消費政策對中高收入階層群體的效果也更好。經濟分析系列7圖圖 4 4：1 15 5 個細分行業消費增速個細分行業消費增速數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。五、外貿：出口增速轉負，進口增速降幅收窄出口增速轉負，進口增速降幅收窄，維持貿易順差出口增速轉負，進口增速降幅收窄，維持貿易順差。按美元計，4 月和 5 月，出口增速分別為 8.5%和-7.5%，低于 3 月的 14.8%；進口增速分別為-7.9%和-4.5%，較 3 月的-1.4%有止跌企穩的跡象；貿易順差分別為 902.08 億美元和 658.07 億美元，處于近五年同期的較高水平。5 月的出口增速大幅低于 Wind 一致預期的 0.

22、1%，說明前期積壓的訂單基本已經被消化，出口開始反映海外需求的真實情況?？紤]到去年 7 月以后出口增速的基數走低、歐美經濟有一定的韌性，預計今年三季度出口增速有望低位企穩，進口增速則在現有水平震蕩，保持貿易順差。從主要出口國家和地區來看從主要出口國家和地區來看，5 5 月除俄羅斯和非洲外月除俄羅斯和非洲外，中國對主要國家和地區中國對主要國家和地區的出口增速為負值的出口增速為負值。如圖 5 所示，按美元計，5 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國香港出口增速分別為-18.2%、-7.0%、-13.3%、-20.3%、-15.9%、114.3%、12.9%和-14.9%，分別

23、較 3 月減少 10.6、10.4、8.5、31.6、51.3、22.1、33.5 和 34.9 個百分點。1-5 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國香港的出口金額占中國出口金額的比例分別為 14.3%、15.4%、4.8%、4.6%、16.2%、3.1%、5.3%和 7.5%，合計 71.2%。另外，自去年 8 月以來，中國對美國的出口一直負增長。8圖圖 5 5：中國對主要國家和地區的出口增速：中國對主要國家和地區的出口增速圖圖 6 6：中國對主要國家和地區的進口增速：中國對主要國家和地區的進口增速注：出口增速指的是當月同比。注：進口增速指的是當月同比。數據來源：CE

24、IC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從主要進口國家和地區來看，中國對俄羅斯進口正增長；除美國和歐盟外，從主要進口國家和地區來看，中國對俄羅斯進口正增長；除美國和歐盟外，中國對主要國家和地區的進口增速有觸底反彈的跡象中國對主要國家和地區的進口增速有觸底反彈的跡象。如圖 6 所示，按美元計，5月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國臺灣進口增速分別為-9.9%、-0.9%、-13.7%、-22.8%、-4.2%、10.1%、-8.8%和-23.1%，分別較3 月減少 15.5 個百分、減少 4.3 個百分點、減少 1.4 個百分點、增加 4.2 個百分點、減少

25、2.1 個百分點、減少 30.4 個百分點、增加 0.1 個百分點和增加 0.9 個百分點。1-5 月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國臺灣的進口金額占中國進口金額的比例分別為 7.1%、11.2%、6.2%、6.1%、14.5%、4.9%、4.3%和 7.2%，合計 61.4%。從主要出口商品來看從主要出口商品來看，5 5 月主要商品出口增速負增長月主要商品出口增速負增長，但機電產品中汽車但機電產品中汽車、船船舶和通用機械設備維持較快增長舶和通用機械設備維持較快增長。如圖 7 所示，按美元計，5 月，農產品、勞動密集型產品和機電產品的出口增速分別為-7.4%、-14.1

26、%和-2.1%，較 3 月分別減少24.8、34.9 和 14.4 個百分點。但是，機電產品中，汽車、船舶和通用機械設備依然保持較快增長。5 月，汽車和汽車底盤、船舶、通用機械設備出口增速分別為123.5%、23.5%、7.5%，分別較 3 月減少 5.6、0.3、58.8 個百分點。從主要進口商品來看，農產品進口正增長；原油和機電產品進口增速有見底從主要進口商品來看，農產品進口正增長；原油和機電產品進口增速有見底回升跡象回升跡象。如圖 8 所示，按美元計，5 月，農產品、鐵礦石、原油和機電產品進口增速分別為 2.6%、-12.5%、-14%和-14.3%，分別較 3 月減少 13.7 個百分

27、點、減少經濟分析系列921.5 個百分點、減少 14.7 個百分點和增加 1.6 個百分點。鐵礦石和原油進口增速負增長主要是由于國際大宗商品價格的回調，鐵礦石和原油進口數量增速都高于其進口金額增速（即進口增速）。4 月和 5 月，鐵礦石進口數量增速分別為 5.1%和4%，低于3 月的14.8%；原油進口數量增速分別為-1.4%和12.3%，低于 3月的 22.5%。圖圖 7 7：中國主要出口商品增速：中國主要出口商品增速圖圖 8 8：中國主要進口商品增速：中國主要進口商品增速注：勞動密集型商品包括紡織紗線、織物注：進口增速指的是當月同比。及其制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具數據來源：CEIC，

28、北大匯豐智庫。及其零件，以及玩具。出口增速指的是當月同比。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。出口增速走弱，主要是由于基數效應、海外需求回落以及東盟需求的超預期出口增速走弱，主要是由于基數效應、海外需求回落以及東盟需求的超預期收縮收縮。一是一是去年同期基數較高，會放大出口的降幅。二是二是由于前期積累的訂單陸續交付，目前出口反映出海外真實需求情況，外需較弱，但我國的新能源汽車、船舶、通用機械設備等中高端產品的國際競爭力較強，保持增長狀態。三是三是 5 月出口增速低于 Wind 一致預期的主要原因是中國對東盟的出口超預期回落，這其實也在情理之中。今年以來，東盟主要國家的經濟和出口都面臨較大的下行壓力

29、，而且其電力供應短缺，中國對東盟的出口高增長缺乏可持續性。進口增速有見底企穩的跡象，主要是國際大宗商品價格基本平穩和電子信息進口增速有見底企穩的跡象，主要是國際大宗商品價格基本平穩和電子信息產業景氣度回升產業景氣度回升。一方面，國際大宗商品價格同比增速較低，主要是受到基數效應影響，基建和“保交樓”支撐對大宗商品的進口數量需求。為應對全球需求不足，6 月，沙特宣布將于 7 月在現有基礎上進一步減產維持油價平穩，預計油價未10來有望保持在一定區間波動。另一方面，由于人工智能快速發展，電子信息產業景氣度有所回升，對高新技術產品的進口需求小幅反彈。雖然進口增速有所企穩，但進口增速還是偏弱，進口增速不具

30、備大幅反彈的條件。六、匯率：快速貶值，內外因素共振但無需過分擔憂5 5 月以來，人民幣兌美元匯率出現一波快速貶值，主要是因為美元指數上升月以來，人民幣兌美元匯率出現一波快速貶值，主要是因為美元指數上升、投資者對國內經濟前景的擔憂以及中美貨幣政策周期不同步投資者對國內經濟前景的擔憂以及中美貨幣政策周期不同步。4 月，人民幣兌美元匯率在 6.88 至 6.93 之間震蕩，但從 5 月開始人民幣兌美元匯率出現一波快速貶值。人民幣匯率從 5 月 4 日的 6.92 快速貶值至 6 月 26 日的 7.22，貶值 4.3%，官方沒有下場干預，引發廣泛關注。近期，人民幣匯率的快速貶值主要有三個原因：一是一

31、是由于美元指數的上升，人民幣匯率被動貶值。美元指數由 5 月 4 日的 101.42升至 5 月 31 日的 104.23，升值 2.7%，6 月在 102 至 103 區間內震蕩（截至 2023年 6 月 27 日）。美聯儲在 5 月加息 25BP，導致美元指數上行，但 6 月美聯儲暫停加息，6 月中上旬美元指數回落，由于下半年美聯儲預計還有兩次加息，6 月下旬美元指數小幅反彈。二是二是考慮到人民幣匯率貶值的幅度和持續時間都超過美元指數的升值幅度和時間，投資者情緒是影響人民幣匯率快速貶值的重要原因之一。一季度國內經濟開局良好，但二季度主要宏觀指標出現走弱跡象，加上政策保持定力以及中美之間的大

32、國博弈加劇，國內外投資者信心不足。按美元計，1-4 月和1-5 月，FDI（外商直接投資）同比分別為-3.3%和-5.6%，今年 1-4 月是 2020 年1-9 月以來，FDI 增速的再次轉負，并且降幅正在擴大。三是三是中美貨幣政策不同步。目前市場流動性充裕，中美利差較大，而且國內銀行正在降低存款利率，部分資金選擇兌換成美元套利。從銀行代客涉外收付款的數據來看，資本和金融賬戶從今年 2 月開始（截至 2023 年 6 月 27 日），連續四個月呈現逆差流出的狀態。隨著美聯儲加息節奏的放緩、投資者悲觀情緒的釋放，下半年人民幣匯率可隨著美聯儲加息節奏的放緩、投資者悲觀情緒的釋放，下半年人民幣匯率

33、可能維持弱勢震蕩能維持弱勢震蕩。一方面，目前美國的基準利率已經高達 5.25%至 5.5%（截至 2023年 6 月 27 日），市場貸款利率預計在 6%以上，高利率對經濟活動會有明顯的抑制作用，可能會加劇美國銀行業的風險，美聯儲再次快速加息的概率偏低，所以美元指數上升的空間有限。另一方面，中國貿易依然維持順差，經濟雖有下行壓力但今年實現 5%的經濟增長目標難度不大，中國經濟基本面仍有較強支撐，投資者經濟分析系列11悲觀情緒將陸續釋放。所以，人民幣匯率進一步大幅貶值的概率偏低，下半年有望維持弱勢震蕩。圖圖 9 9：人民幣兌美元匯率走勢：人民幣兌美元匯率走勢數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。七、

34、物價：CPI 同比低位趨穩，PPI 同比降幅加深CPICPI 同比低位趨穩，主要是豬肉價格下降、油價下降以及家用器具消費偏弱同比低位趨穩，主要是豬肉價格下降、油價下降以及家用器具消費偏弱。如圖 10 所示，4 月和 5 月 CPI 同比分別為 0.1%和 0.2%，低于 3 月的 0.7%，但有觸底企穩的跡象；環比分別為-0.1%和-0.2%，高于 3 月的-0.3%。其中，4 月和 5月食品價格同比分別為 0.4%和 1%，環比為-1.0%和-0.7%；非食品價格同比分別為0.1%和持平，環比為 0.1%和-0.1%。另外，4 月和 5 月，核心 CPI 同比分別為 0.7%和 0.6%，3

35、 月為 0.7%。一是一是由于天氣炎熱，豬肉需求降低，而且豬肉供給過剩，導致豬肉價格繼續下降。4 月和 5 月，豬肉 CPI 同比分別為 4%和-3.2%，低于 3 月的 9.6%。二是二是由于去年同期基數較高，油價大幅下降。4 月和 5 月，交通工具用燃料 CPI 同比分別為-10.4%和-11.1%，低于 3 月的-6.4%。三是三是由于房地產市場不景氣，房地產相關鏈條的家電家具的需求偏弱，導致家用器具價格下降。4 月和 5月，家用器具 CPI 同比分別為-1.2%和-1.8%，低于 3 月的-0.2%?？紤]到基數效應、核心 CPI 依然有一定的韌性、豬肉價格有望企穩，預計三季度 CPI

36、同比將在低位震蕩運行。PPIPPI 同比降幅擴大，主要是由于內需疲軟同比降幅擴大，主要是由于內需疲軟。如圖 11 所示，4 月和 5 月 PPI 同比分別為-3.6%和-4.6%，低于 3 月的-2.5%；環比分別為-0.5%和-0.9%，低于 3 月12的持平。其中，4 月和 5 月，生產資料同比分別為-4.7%和-5.9%，環比分別為-0.6%和-1.2%；生活資料同比分別為 0.4%和-0.1%，環比分別為-0.3%和-0.2%。在去年同期基數走弱的前提下，今年二季度 PPI 同比降幅持續擴大，說明內需更加疲軟。一方面，由于新能源汽車對油車的替代以及消費低迷，石化相關行業的需求較弱；另一

37、方面，由于房地產行業不景氣，黑色系行業需求偏弱?？紤]到基數效應、企業已經開始收縮產能以及保交樓和基建的支撐，預計三季度 PPI 同比有望企穩。圖圖 1010：CPICPI 和核心和核心 CPICPI 當月同比當月同比圖圖 1111：PPIPPI 當月同比走勢當月同比走勢數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。表表 3 3：3 30 0 個細分行業個細分行業 PPIPPI 當月同比當月同比注：表格中數值是 5 月不同行業的出廠價格同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是不同行業出廠價格同比 2022 年 1 月至 2023 年 5 月的走勢。數據來源：CEIC，北大匯

38、豐智庫。從細分行業出廠價格來看，多數行業從細分行業出廠價格來看，多數行業 PPIPPI 同比呈下行趨勢，多數上游行業同比呈下行趨勢，多數上游行業的的PPIPPI 同比較中下游更低同比較中下游更低。如表 3 所示，30 個細分行業中，5 月有 22 個行業負增長，經濟分析系列13較 3 月增加 4 個；24 個行業 5 月 PPI 同比較 3 月回落。石化、黑色系、煤炭等上游行業 PPI 同比降幅靠前；電力、酒水飲料、紡織服裝 PPI 同比漲幅靠前，但都沒有超過 2%。八、政策：貨幣政策以穩為主，財政政策向科技和穩就業傾斜貨幣政策以穩為主貨幣政策以穩為主。貨幣市場流動性邊際改善；金融數據保持增長

39、，但有所回落且弱于 Wind 一致預期，新增人民幣貸款主要靠非金融企業中長期貸款支撐，居民部門的新增貸款偏弱，需警惕經濟陷入“流動性陷阱”的風險。從貨幣市場來看從貨幣市場來看，二季度貨幣市場價降量縮。由于經濟數據走弱，6 月 13 日下調七天逆回購利率 10BP，6 月 15 日下調 MLF 利率 10BP，6 月 20 日下調 LPR 利率 10BP，是去年 8 月以來的再次降息，但更多是信號作用大于實質影響；DR007利率二季度處于 2%以上的時間較一季度明顯縮短。4 月 1 日至 6 月 26 日，公開市場資金凈回籠 3120 億元。雖然公開市場資金呈凈回籠狀態，但央行在 3 月 27

40、日降準 0.25 個百分點，據機構測算，此次降準釋放流動性在 5000 億元至 6000 億元之間，貨幣市場流動性得到明顯改善。圖圖 1212：M2M2 和社融增速和社融增速圖圖 1313：新增人民幣貸款當月值：新增人民幣貸款當月值數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。數據來源：CEIC，北大匯豐智庫。從金融數據來看從金融數據來看，4月和5月，M2同比分別為12.4%和11.6%，低于3月的12.7%，不及 Wind 一致預期的 12.6%和 12.1%，但仍處于近 7 年同期的高位。M2 增速回落主要是因為新增人民幣貸款增速回落導致信用擴張放緩、銀行下調存款利率導致銀行存款增長走弱以及政府財政政

41、策力度低于去年同期導致財政存款增加（財政存款不在 M2 統計口徑內）。4 月和 5 月，新增社融 1.22 萬億元和 1.56 萬億元，低14于 3 月的 5.38 萬億元，不及 Wind 一致預期的 1.72 萬億元和 1.99 萬億元；社融存量同比為 10%和 9.5%，5 月較 3 月的 10%小幅回落，處于歷史低位，M2 和社融同比的剪刀差有所收窄。新增社融主要靠人民幣貸款和政府債券支撐，表外融資規模收縮。4 月和 5 月，新增人民幣貸款為 7188 億元和 1.36 萬億元，低于 3 月的3.89 萬億元，低于 Wind 一致預期的 1.1 萬億元和 1.45 萬億元。新增人民幣貸款

42、主要靠非金融企業中長期貸款支撐，4 月居民部門貸款收縮，5 月居民部門貸款只占新增人民幣貸款的 27%，居民部門貸款偏弱。目前，存量房貸利率和新增房貸利率倒掛導致居民偏向于提前償還房貸，實體經濟下行壓力加大導致投資者貸款意愿較弱，需警惕經濟陷入“流動性陷阱”，即雖然央行降低貸款利率，但是貸款需求沒有明顯變化。財政收入恢復性增長財政收入恢復性增長，財政支出偏向科技和穩就業財政支出偏向科技和穩就業。1-4 月和 1-5 月，一般公共財政收入 8.32 萬億元和 9.97 萬億元，同比分別增長 11.9%和 14.9%，增速高于1-3 月的 0.5%。財政收入恢復性增長，主要是去年同期基數較低、今年

43、減稅降費力度下降以及前期緩繳稅費陸續到期；但 1-4 月和 1-5 月個人所得稅、進口貨物增值稅和消費稅、出口退稅、車輛購置稅、土地增值稅負增長，1-5 月企業所得稅收入增速轉負，說明經濟依然存在居民收入下降、企業經營壓力加大、出口增速放緩、汽車消費低迷、土地市場不景氣等結構性問題。另外，由于房地產市場低迷，地方財政的土地出讓收入的改善并不明顯，依然處于深度負值區間。1-4 月和1-5 月，國有土地使用權出讓收入增速分別為-21.7%和-20%。1-4 月和 1-5 月，一般公共財政支出 8.64 萬億元和 10.48 萬億元，同比分別增長 6.8%和 5.8%，1-3 月增速為 6.8%。從

44、支出的細分科目來看，科學技術以及社會保障和就業支出增速領先，財政支出向科技和穩就業傾斜。1-4 月和 1-5 月，科學技術支出分別增長和9%和 8.6%，社會保障和就業支出分別增長 10.3%和 10%。5 月，16-24 歲勞動力調查失業率高達 20.8%，創歷史新高，穩就業的壓力較大。九、當前宏觀經濟的主要問題和建議1.需求重新走弱，應多管齊下提振內需穩經濟二季度投資走弱、出口增速下行、物價低迷、所得稅負增長都顯示內外需開經濟分析系列15始重新走弱，需求的疲弱對經濟的負面影響正在層層傳導、逐步體現。一是一是產能過剩，企業盈利能力下降，企業增產不增利，可能從訂單不足的被動去產能走向主動去產能

45、增厚利潤空間。工業增加值和制造業投資增速保持增長狀態，但工業企業利潤增速降幅改善非常緩慢。1-4 月，工業企業利潤增速為-20.6%，較 1-3 月只增加了 0.8 個百分點。由于終端需求不足，企業增加的產能無法被市場消化、被動積累庫存，或者降價促銷去庫存，導致惡性競爭。目前，上游行業的開工率開始出現回落，企業未來可能從訂單不足導致被動去產能轉向主動去產能增厚利潤。比如，5 月，唐山鋼廠高爐平均開工率為 58.53%，較 4 月下降 0.6 個百分點。二是二是社會缺乏新增就業機會，居民收入下降，收入-消費-生產之間沒有形成良性循環，經濟正在尋找新的均衡點。企業經營面臨壓力，會通過降薪裁員降成本

46、，導致員工收入下降或者員工預期其收入將會下降，進而導致居民消費傾向降低，減少消費開支，這又會降低企業的營業收入，促使企業進一步縮減規模、節省成本，直到供需達到新的均衡點。從今年五一假期的數據來看，出行人數恢復至 2019年同期的 119.1%，但旅游收入只恢復到 2019 年同期的 100.7%，很多人選擇窮游。整體來看，經濟有一定的下行壓力，但考慮到今年大概率能完成 5%的增長目標，還未到出臺大規模救濟政策的時點?，F階段政策應該還是以穩為主，多管齊下提振內需，但總基調仍是托而不舉，為未來可能出現的新的風險預留政策空間。建議：一是通過準財政擴張適度加碼財政政策穩基建投資建議：一是通過準財政擴張

47、適度加碼財政政策穩基建投資。今年的目標赤字率、新增專項債額度、減稅規模目標已經確定，難有調整的空間。目前看來，考慮到出口下行和房地產市場偏弱，現有的財政政策力度對穩內需可能還是不夠，可以通過使用政策性開發性金融工具的準財政方式適度加碼財政政策。去年政府分別在 6 月和 8 月，分兩批使用政策性開發性金融工具拉動基礎設施投資，導致去年下半年基建投資增速的基數明顯走高，今年下半年需要使用政策性開發性金融工具穩基建投資，否則以當前地方政府的財力，基建投資有快速回落的風險。二是加快推進一線城市城中村改造項目，穩定房地產投資二是加快推進一線城市城中村改造項目，穩定房地產投資。4 月 28 日的中央政治局

48、會議提到，“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和平急兩用公共基礎設施建設”。近期，深圳已經在推動城中村“統租改造”項目，其他一線城市也可以加快跟進，既堅持了“房住不炒”總基調，又有利于改善城中村居住環境、排除安全隱患，還有利于穩定房地產投資。三是加大對大件商品的促消費力度三是加大對大件商品的促消費力度。6 月168 日，商務部發文促進汽車消費；6 月 9 日，商務部、發改委、工信部和市場監管總局發文促進綠色智能家電消費。政府應加快促消費政策的落地實施；各級政府應積極響應國家政策號召，利用好財政資金的杠桿效應，加大對汽車、家電、電子產品等大件商品的促消費力度。四是支持服務業對就業人口的吸納，通

49、過穩就四是支持服務業對就業人口的吸納，通過穩就業穩定居民收入來源業穩定居民收入來源。目前看來，服務業的復蘇力度明顯強于工業，經歷三年疫情后，接觸性服務業有著較強的內生修復需求，可以考慮加大對“地攤經濟”、“夜間經濟”、“網紅經濟”的扶持，鼓勵應屆畢業生自我雇傭、自主創業。五是加快五是加快推進鄉村振興戰略，提高農民收入水平推進鄉村振興戰略，提高農民收入水平。當前，農村消費增速與城鎮消費增速沒有拉開明顯差距，不利于推進汽車、家電等大件商品下鄉。需要加快發展電商直播、改善鄉村物流基礎設施配套，加快推進鄉村振興，切實提高農民收入水平。2.市場主體情緒脆弱，亟需出臺實質性措施穩定市場信心從投資、金融和外

50、匯數據來看，市場主體情緒較為脆弱。一是一是民間投資增速仍在低位下行。由于對經濟發展前景的擔憂，民企的觀望情緒較為濃厚，加上政策保持較強定力，民企加大投資的意愿偏低。二是二是居民部門貸款偏弱，居民對于借貸消費和加杠桿買房相當謹慎。一方面，三年疫情讓居民意識到儲蓄的重要性，在收入增長不確定性較大的前提下，需要保證有足夠的現金流應對突發事件；另一方面，自“房住不炒”提出以后，居民對房價永遠漲的預期發生改變。根據央行發布的 2023 年一季度城鎮儲戶問卷調查報告，今年一季度，傾向于“更多消費”、“更多儲蓄”、“更多投資”的居民分別占比 23.2%、58%、18.8%，大部分居民都傾向儲蓄。三是三是人民

51、幣匯率貶值幅度和持續時間都超過美元升值幅度和時間，說明投資者對中國經濟的短期悲觀情緒導致人民幣匯率出現了超貶。另外另外，中美大國博弈加劇導致全球政經格局更加復雜多變，美國經濟的韌性超預期，而中國經濟復蘇的動能放緩，也會導致投資者的心態反復搖擺。提振市場主體的預期刻不容緩提振市場主體的預期刻不容緩。一方面，預期會影響市場主體的決策，如果市場主體對經濟的中長期發展持悲觀態度，居民減少消費和企業降低投資將會成為長期趨勢，整個社會可能會進入低欲望模式，這會導致經濟增長的停滯。另一方面，當市場主體預期經濟發展前景不明朗、國內缺少發展機會的時候，優質企業和高端人才會選擇離開本土市場，前往擁有更多發展機會的

52、其他國家和地區，經濟分析系列17這會導致本土優質企業和高端人才的流失，對經濟的轉型升級有較大的負面影響。所以，防止悲觀預期的自我實現非常重要，亟需出臺實質性措施穩定市場信心。建議：一是增強政策預期管理，穩定國內外市場主體的預期建議：一是增強政策預期管理，穩定國內外市場主體的預期。目前，全球經濟形勢復雜多變，不確定性、不穩定性因素較多，政府應做好政策預期管理工作，對于市場關切問題需要及時回應，出臺重要政策前需要做好與市場的溝通工作。二是通過降低年輕人的住房和購房壓力，提升年輕消費群體的消費能力二是通過降低年輕人的住房和購房壓力，提升年輕消費群體的消費能力。根據羅蘭貝格與復旦大學今年發布的 重塑信

53、心，著眼未來，品牌如何擁抱年輕消費力？，95 后購買頻次高、消費意愿強，愿意為升級類消費買單。通過大量推動保障房建設，深入踐行租售同權，減輕年輕人住房和購買學區房的壓力，將年輕人原本計劃用于購房的資金引導至改善生活品質的消費中。年輕人的購房壓力下降后，對于借貸消費的擔憂也會減輕，也有利于適度促進消費貸的擴張。三是加大對民營三是加大對民營經濟的扶持力度經濟的扶持力度，鼓勵民間投資鼓勵民間投資。近期，重慶出臺了中共重慶市委 重慶市人民政府關于促進民營經濟高質量發展的實施意見，明確提出，力爭到 2027 年，民營經濟增加值占 GDP 比重達到 62%，具體的措施包括嚴格落實準入負面清單制度、保障企業

54、家的合法權益、清理國有機構對民營企業的欠款等。其他地區可以借鑒重慶的政策，支持本地民營經濟的發展。3.財政收支壓力較大，亟需推動新一輪稅制改革從目前的財政收支情況來看，財政收支壓力較大，中長期來看影響政府財政的可持續性發展。一是一是剔除基數效應，財政收入增速轉負。剔除去年留抵退稅的影響，4 月和 5 月，一般公共財政收入增速分別為 4.8%和-4.7%，低于 3 月的 5.5%，財政收入增速轉負。二是二是土地出讓收入的低迷可能是長期性的，影響地方政府的財力。今年土地出讓收入的修復明顯低于年初預算目標。今年初的地方財政預算預計2023年政府性基金收入將增長0.4%，但1-5月政府性基金收入增速只

55、有-15%，主要受國有土地使用權出讓收入增速遠低于預期的影響。三是三是受以收定支的影響，財政支出增長乏力。1-5 月，一般公共財政支出和政府性基金支出增速分別為 5.8%和-12.7%?？紤]到地方政府還有較重的基建投資任務，今年政府的收支壓力較大。四是四是地方政府財政收入減少，在一定程度上倒逼部分地區新增稅費名目補充財政資金來源，易引發輿情事件。比如，近期多地推行智慧泊車項目，但是部分地區18反映智慧泊車亂收費的問題。再比如，部分地區農村宅基地開始收費，雖然各地收費標準不一樣，但基本上遵循宅基地面積越大、收費越多。建議：一是盡快謀劃推動新一輪稅制改革，穩定政府稅收來源建議：一是盡快謀劃推動新一

56、輪稅制改革，穩定政府稅收來源。稅制改革的目標應該與經濟結構調整的方向一致。比如，如果要鼓勵民間投資和消費，可以降低民企和居民的稅負。再比如，如果要推進共同富裕，就要適度調節收入差距，增加對高收入人群財產性收入的稅收。二是加快債務置換，防范化解地方政府債二是加快債務置換，防范化解地方政府債務風險務風險。近期，部分地區公開聲明僅靠自身能力，難以化解本地的地方政府債務問題。加上地方政府土地出讓收入大幅減少，地方政府債務問題更為嚴峻。目前，我國的地方政府舉債通過“開前門、堵后門”的管理方式，顯性債務風險尚在可控范圍內，主要是部分地區的存量隱性債務風險依然較大。亟需全面排查地方政府的存量隱性債務規模、期限結構和利息規模，加快推進地方政府隱性債務置換，以時間換空間，降低地方政府的還本和付息壓力?！韭暶鳌勘疚陌鏅酁楸贝髤R豐智庫所有。北大匯豐智庫（The PHBS Think Tank）成立于 2020 年 7 月，旨在整合北京大學匯豐商學院各院屬研究中心，統籌協調資源，重點從事有關宏觀經濟、國際貿易與投資、金融改革與發展、粵港澳大灣區可持續發展、城市與鄉村發展、海上絲路沿線國家經濟貿易與合作等領域的實證分析與政策研究，打造專業化、國際化的新型智庫平臺。北大匯豐智庫由北京大學匯豐商學院創院院長海聞教授兼任主任，智庫副主任為王鵬飛、巴曙松、任颋、魏煒、林雙林。