【公司研究】長青集團-生物質龍頭供熱產能集中投運-20200221[40頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 公用事業公用事業 長青集團長青集團(002616) 買入買入 合理估值： 9.5-12.6 元 昨收盤： 8.75 元 （首次評級） 環保環保 2020 年年 02 月月 21 日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 742/459 總市值/流通(百萬元) 6,491/4,020 上證綜指/深圳成指 3,04011,630 12 個月最高/最低(元) 9.44/6.42 證券分析師：陳青

2、青證券分析師：陳青青 電話： 0755-22940855 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980513050004 證券分析師：姚鍵證券分析師：姚鍵 電話： 010-88005301 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980516080006 證券分析師：王寧證券分析師：王寧 電話： E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517110001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 生

3、物質生物質龍頭，龍頭，供熱供熱產能集中投運產能集中投運 扎實經營和精益化管理助力公司成長扎實經營和精益化管理助力公司成長 公司以燃氣具生產和銷售起家，經過長期穩健運營已發展成為國內生 物質發電及工業供熱龍頭。良好的信用口碑使得公司贏得低成本的外 部融資，完善的內部管理機制推動公司生產成本降低，盈利水平提升。 公司近三年的業績保持高速增長，現金流良好，激勵機制到位。 生物質能生物質能發展空間廣闊，熱電聯產環保效益突出發展空間廣闊，熱電聯產環保效益突出 受燃料和補貼政策的影響，生物質能行業在近兩年遭遇瓶頸。在政府 重視生物質能民生和環保屬性、生物質能利用技術進步、補貼政策落 地和商業模式逐漸成熟等

4、多維度因素的共同驅動下，我國生物質產業 正在走出低谷，行業整合加速，未來預計走規?；?、產業化發展道路。 熱電聯產項目具有能源綜合利用效率高。藍天保衛戰背景下，中小鍋 爐淘汰加速，生物質和燃煤的熱電聯產項目面臨廣闊的增長空間。 公司在手項目布局廣、數量多，未來業績增長可期公司在手項目布局廣、數量多，未來業績增長可期 公司各業務均保持穩定發展的態勢。生物質項目方面，原有發電項目 運行管理優秀，沂水項目、魚臺項目、明水項目、寧安項目和中山項 目投產多年，成本控制良好，盈利能力強。擬建項目轉型熱電聯產， 鄄城項目投運帶來示范效益助力多個項目快速落地，郯城、鐵嶺、新 野、賓縣、永城、松原、阜寧、睢寧、延

5、津、滑縣和忠縣項目有望在 這兩年集中投產。工業園區集中供熱項目方面，滿城項目 18 年投產開 啟了公司燃煤熱電聯供新篇章，韶關、茂名、孝感和蠡縣等項目有望 在 20 年左右快速投運。這些項目的集中投運將保障公司業績高增長。 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級，目標價目標價 9.5-12.6 元元 我們預計公司 19-21 年歸屬母公司凈利潤分別為 3.0/4.7/6.0 億元，每 股收益 19-21 年分別為 0.40/0.63/0.81 元， 對應 PE 分別為 21/13/10X。 我們認為公司股票當前價值在 9.45-12.6 元之間，有 10%-45%的溢價 空間。首次覆

6、蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：項目建設進度低于預期，資本開始過大現金流緊張 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 2,007 2,498 3,950 4,975 5,472 (+/-%) 6.0% 24.4% 58.2% 25.9% 10.0% 凈利潤(百萬元) 167 296 471 601 614 (+/-%) 90.5% 77.2% 59.4% 27.5% 2.3% 攤薄每股收益(元) 0.2 0.4 0.6 0.8 0.8 EBIT Margi

7、n 7.5% 16.1% 16.5% 16.9% 16.9% 凈資產收益率(ROE) 7.9% 13.1% 18.9% 21.5% 19.8% 市盈率(PE) 36.9 20.8 13.1 10.3 10.0 EV/EBITDA 31.2 15.9 12.7 10.7 9.8 市凈率(PB) 2.9 2.7 2.5 2.2 2.0 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 0.0 0.5 1.0 1.5 F/19 A/19J/19A/19 O/19 D/19 滬深300長青集團 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建

8、議估值與投資建議 我們認為公司環保熱電業務運營穩健，現金流優質，拓展順利。在原有生物質 發電項目的基礎上拓展熱電聯產，提升運營效率；同時選取優質項目，大力發 展工業園區燃煤集中供熱項目，產能豐富且集中建設進入投產期。受此推動， 公司環保熱電業務營收和利潤有望進入高速增長期，帶動公司業績公司快速提 升。按上述假設條件，我們預計公司 19-21 年歸屬母公司凈利潤分別為 3.0/4.7/6.0 億元，利潤年增速分別為 77.2%/59.1%/27.6%。每股收益 19-21 年 分別為 0.40/0.63/0.81 元。通過綜合兩種估值方法，我們認為公司股票價值在 9.45-12.6 元之間，相對

9、于公司目前股價有 10%-45%的溢價空間。首次覆蓋， 給予公司“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一， 公司燃煤熱電聯產項目在滿城項目的示范推動下進入快速復制期， 韶關、 茂名、蠡縣和孝感等項目已進入建設尾聲，預計 20-21 年集中投產，帶動公司 業績提升。 第二，公司生物質發電項目運營穩健，未建項目逐漸轉化為熱電聯產，在鄄城 項目投運的示范作用下，其他在手項目也有望順利推進，逐步建成投產。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場一直比較擔心生物質發電的盈利性問題。生物質發電原料來源不穩 定，上網電量又受國家可再生能源補貼基金政策影響大。公司原先簽訂諸多項 目均因行業問題

10、落地緩慢。2018 年后公司環保運營項目向熱電聯產轉型。相對 于純生物質發電，熱電聯產有助于大幅提升運營效率，且熱氣的收費來源更加 穩定，有助于改善運營現金流。 第二，市場認為作為環保公司的估值水平不能超過 15 倍。我們認為，公司的業 務主要是現金流良好且持續穩健的環保運營類業務，與環保工程類業務相比有 著很大的不同。參考國際環保運營資產的估值，我們認為優質的環保運營資產 合理估值應該在 20 倍。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 公司在手燃煤工業園區熱電聯供項目和生物質熱電聯產項目陸續建成和投運都 將給市場帶來積極信號。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，項目推

11、進速度不及預期 第二，項目投資加大導致資金緊張 nMqPpPrNsPsMnPnMtMvMrO8O8QbRnPrRnPqQkPmMtRiNoMqMaQmMzRuOtPnRxNoPqN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：絕對估值：9.93-21.55 元元 . 6 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 . 7 相對法估值：相對法估值：9.45-12.6 元元 . 7 投資建議投資建議 . 8 扎實經營，打造環扎實經營，打造環保熱能與燃氣具制造綜合服務商保熱能與燃氣具制造綜合服務商

12、 . 9 發展歷程：燃氣具起家，生物質發電+集中供熱“雙輪驅動”促發展 . 9 股權結構：兩大股東多年合作，共促公司穩定運營 . 10 業務布局：環保業務與制造業務兩大板塊 . 11 經營情況：總體發展平穩，精益化管理提高盈利水平 . 12 管理模式：精益化管理，重視研發優勢和股權激勵 . 14 生物質能發展空間廣闊，熱電聯產環保效益突出生物質能發展空間廣闊，熱電聯產環保效益突出 . 18 生物質潛力大，逐漸走出低谷，行業整合加速 . 18 熱電聯產環保效益突出，霧霾污染整治政策推進工業園區集中供熱建設 . 24 從生物質發電到熱電聯產，公司進入產能快速投放期，項目盈利持續提升從生物質發電到熱

13、電聯產，公司進入產能快速投放期，項目盈利持續提升 . 29 沂水項目開創長青生物質發電模式，鄄城項目開啟生物質熱電聯產新時代 . 29 滿城項目開啟燃煤集中供熱新篇章，工業園區效益穩定利潤高 . 32 盈利預測盈利預測 . 35 假設前提假設前提 . 35 風險提示風險提示 . 37 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 38 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 39 分析師承諾分析師承諾 . 39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表圖表目錄目錄 圖圖 1 1：20152015- -20182018 年年同行業上市公司營業收入（億

14、元）同行業上市公司營業收入（億元） . 7 圖圖 2 2：20152015- -20182018 年同行業上市公司凈利潤（億元）年同行業上市公司凈利潤（億元） . 7 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 . 11 圖圖 4：長青環保新能源全國分布圖：長青環保新能源全國分布圖 . 12 圖圖 5：公司資質榮譽：公司資質榮譽 . 12 圖圖 6 6：20132013- -20182018 長青集團營收和歸母凈利潤及其增速（億元，長青集團營收和歸母凈利潤及其增速（億元，% %） . 13 圖圖 7 7：20182018 年長青集團營收構成（億元，年長青集團營收構成（億元，% %） . 13 圖圖

15、8 8：公司主營產品毛利率變化情況（：公司主營產品毛利率變化情況（% %） . 13 圖圖 9：公司費用（億元）：公司費用（億元） . 14 圖圖 10：公司各項現金流變化情況（億元）：公司各項現金流變化情況（億元） . 14 圖圖 1111：長青集團組織架構圖：長青集團組織架構圖 . 15 圖圖 1212：公司采購、生產和銷售模式：公司采購、生產和銷售模式 . 15 圖圖 1313：研發相關數據：研發相關數據 . 16 圖圖 1414：20102010- -20182018 全球生物質能裝機容量（全球生物質能裝機容量（GWGW，% %） . 18 圖圖 1515：20182018 年全球生物

16、質能裝機區域分布年全球生物質能裝機區域分布 . 18 圖圖 1616：中國生物質發電投：中國生物質發電投資規模及增速（億元，資規模及增速（億元，% %） . 18 圖圖 1717：20182018 年各省生物質發電裝機容量（萬千瓦時）年各省生物質發電裝機容量（萬千瓦時） . 19 圖圖 1818：20182018 年各省垃圾焚燒發電裝機容量（萬千瓦時）年各省垃圾焚燒發電裝機容量（萬千瓦時） . 19 圖圖 1919：20182018 年各省生物質發電裝機容量（萬噸）年各省生物質發電裝機容量（萬噸） . 20 圖圖 2020：20182018 年各省垃圾發電裝機容量（萬千瓦時）年各省垃圾發電裝機

17、容量（萬千瓦時）. 20 圖圖 21：2018 年農林生物質發電裝機容量前年農林生物質發電裝機容量前 10 企業情況企業情況 . 23 圖圖 22：2018 年垃圾焚燒發電處理量前年垃圾焚燒發電處理量前 10 企業情況企業情況 . 23 圖圖 23：長青集團上網發電率行業第一：長青集團上網發電率行業第一 . 23 圖圖 24：2020 年生物質能產業新增投資預測年生物質能產業新增投資預測. 23 圖圖 2525：歐洲國家煤炭使用規劃：歐洲國家煤炭使用規劃 . 24 圖圖 2626：20182018 年中國一次能源結構年中國一次能源結構 . 25 圖圖 2727：中國未來煤炭消費預測：中國未來煤

18、炭消費預測 . 25 圖圖 2828：鍋爐改造相關政策：鍋爐改造相關政策 . 26 圖圖 2929：地方政府工作部署：地方政府工作部署 . 27 圖圖 3030： 打贏藍天保衛戰三年行動計劃燃： 打贏藍天保衛戰三年行動計劃燃煤鍋爐綜合整治計劃調查方案煤鍋爐綜合整治計劃調查方案 . 28 圖圖 3131：2018 2018 年年“藍天保衛戰藍天保衛戰”第一階段專項督察，累計檢查檢燃煤鍋爐企業數第一階段專項督察，累計檢查檢燃煤鍋爐企業數 . 28 圖圖 3232：在運生物質項目營業收入（萬元）：在運生物質項目營業收入（萬元） . 31 圖圖 3333：在運生物質項目營業利潤（萬元）：在運生物質項目

19、營業利潤（萬元） . 31 圖圖 3434：滿城熱電聯產項目：滿城熱電聯產項目 . 33 圖圖 3535：集中供熱業務流程：集中供熱業務流程 . 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）析（元） . 7 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 7 表表 5：公司發展歷史沿革：公司發展歷史沿革 . 10 表表 6 6：長青集

20、團股權激勵計劃：長青集團股權激勵計劃 . 16 表表 7：截至：截至 2018 年底我國生物質能開發利用現狀年底我國生物質能開發利用現狀 . 19 表表 8：生物質能源政策生物質能源政策整理整理 . 22 表表 9：公司在手項目整理：公司在手項目整理 . 30 表表 10：鄄城項目盈利預測：鄄城項目盈利預測. 32 表表 11：滿城項目盈利情況：滿城項目盈利情況 . 33 表表 12：長青集團集中供熱項目：長青集團集中供熱項目 . 34 表表 1313：公司各業務收入和毛利率預測表：公司各業務收入和毛利率預測表 . 35 表表 1414：未來：未來 3 3 年盈利預測表年盈利預測表 . 36

21、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值：絕對估值：9.93-21.55 元元 作為集中供熱行業龍頭，公司深耕行業多年，經驗豐富，管理優秀。燃煤集中 供熱方面，茂名項目（240t/h） 、蠡縣項目（220t/h） 、韶關項目（60t/h）預計 將于 2020 投產。生物質熱電聯產方面，公司項目豐富，多個項目都在快速建 設中，2020 年有望集中投產。伴隨著項目不斷投產，公司將迎快速成長期。另 外， 生物質發電項目投運多年， 收益穩

22、定， 傳統制造業務為公司盈利持續助力。 綜 合 來 看 ， 我 們 預 期 公 司 在2019-2021年 收 入 增 速 分 別 達 到 24.4%/58.2%/25.9%，毛費用率基本穩定，股份分配比率預期為 50%。 表表 1：公司盈利預測假設條件（公司盈利預測假設條件（%） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 營業收入增長率 19.1% -0.7% 6.0% 24.4% 58.2% 25.9% 10.0% 10.0% 10.0% 營業成本/銷售收入 74.3% 79.4% 78.1% 75.0% 74.7% 74.4%

23、74.4% 74.4% 74.4% 管理費用/營業收入 9.2% 8.0% 7.9% 3.4% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 銷售費用/銷售收入 4.6% 4.2% 3.4% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 營業稅及附加/營業收入 1.0% 1.4% 1.5% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 所得稅稅率 24.4% 29.3% 22.9% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 股利分配比率 47.3% 52.8% 148.8% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0%

24、 50.0% 資料來源：公司數據、國信證券經濟研究所預測 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 0.93 T 21.00% 無風險利率 4.50% Ka 10.55% 股票風險溢價 6.50% 有杠桿 Beta 1.20 公司股價（元） 8.3 Ke 12.30% 發行在外股數（百萬） 742 E/(D+E) 73.09% 股票市值(E，百萬元) 6,158 D/(D+E) 26.91% 債務總額(D，百萬元) 2,267 WACC 10.12% Kd 5.30% 永續增長率（10 年后） 2.00% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估

25、值方法，得到公司的合理價值區間為 9.93-21.55 元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感， 表 3 是公司絕對估值相對此 兩因素變化的敏感性分析。 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 9.1% 9.6% 10.12% 10.6% 11.1% 永 續 增 長 率 變 化 3.5% 21.55 19.02 16.88 15.05 13.48 3.0% 19.91

26、17.68 15.78 14.14 12.70 2.5% 18.53 16.54 14.82 13.33 12.02 2.0% 17.33 15.54 13.99 12.62 11.41 1.5% 16.29 14.67 13.24 11.99 10.87 1.0% 15.38 13.90 12.59 11.42 10.38 0.5% 14.58 13.21 11.99 10.91 9.93 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值：9.45-12.6 元元 我們分別選取了瀚藍環境（固廢為核心的綜合性環保龍頭） 、啟迪環境（固廢全 產業鏈綜合環境服務商） 、富春環保（其中熱電聯

27、共運營商）和上海環境（區域 綜合固廢水務運營國企）作為可比公司比較相對估值情況。綜合來看，可比公 司 19/20 年 PE 平均在 18/15 倍左右，考慮到公司現金流優質，運營穩健，我 們給予公司 20 年 15-20 倍的估值，合理價格區間分別為 9.45-12.6 元。 圖圖 1 1：20152015- -20182018 年年同行業上市公司營業收入（億元）同行業上市公司營業收入（億元） 圖圖 2 2：2 2015015- -20182018 年同年同行業上市行業上市公司公司凈利潤凈利潤（億元億元） 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理

28、表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 EPS（元）（元） PE 總市值總市值 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E （億元）（億元） 002616.SZ 長青集團 8.30 0.22 0.40 0.63 0.81 36.91 20.83 13.07 10.25 61.58 可比公司：可比公司： 600323.SH 瀚藍環境 20.30 1.14 1.20 1.46 1.7 12.28 16.61 13.60 11.67 155.47 000826.SZ 啟迪環境 9.47 0.45 0.54 0.71

29、1.08 23.08 17.62 13.25 8.73 135.48 002479.SZ 富春環保 6.23 0.14 0.37 0.45 0.53 30.89 17.35 14.02 11.89 55.38 601200.SH 上海環境 11.65 0.82 0.63 0.79 0.99 16.13 18.52 14.83 11.82 106.41 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理和預測 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2015201620172018 長青集團瀚藍環境 啟迪環境富春環保 上海環境 0.00 2.00 4.00

30、6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2015201620172018 長青集團瀚藍環境 啟迪環境富春環保 上海環境 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 投資建議投資建議 綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票當前價值在 9.45-12.6 元之間，相 對于公司目前股價有 10%-45%的溢價空間。我們認為，公司現金流優質，環保 運營業務進入集中投產期，營收和利潤均呈現高增長態勢。首次覆蓋，給予公 司“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 扎實經營，扎實經營，打造打造

31、環保熱能與燃氣具制造綜合服務商環保熱能與燃氣具制造綜合服務商 發展歷程：燃氣具起家，發展歷程：燃氣具起家，生物質發電生物質發電+ +集中供熱“雙輪驅動”促發展集中供熱“雙輪驅動”促發展 長青集團長青集團成立于成立于 19931993 年年，20022002 年完成改制年完成改制，20112011 年年 9 9 月在深圳中小企業板掛月在深圳中小企業板掛 牌上市牌上市。公司的傳統業務包括燃氣具及其配套產品的出口業務。2004 年，公司 獲得中山市中心組團垃圾綜合處理基地焚燒發電項目， 由此進入垃圾發電領域。 2005 年，公司借助滿城業務進入工業園區集中供熱領域。2008 年，公司開始涉 足生物質發電以及生物質綜合利用產業。公司被評為“中國輕工業五金行業十 強企業” ； “廣東省百強民營企業” ； “廣東省循環經濟試點單位” ； “全國企事業 知