長遠鋰科-完善一體化布局拓展多元化產品-220314（22頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 完善一體化布局，拓展多元化產品完善一體化布局，拓展多元化產品 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 25.92 2022 年 3 月 14 日中國內地 新能源及動力系統新能源及動力系統 一體化三元正極一體化三元正極公司公司，多元化布局產品多元化布局產品 公司專注于正極材料領域，擁有鋰電多元材料及其前驅體的完整產品體系。我們認為三元企業在競爭中企穩的關鍵在于技術產能雙重保證下與客戶深度綁定

2、；破局的關鍵在于一體化布局下保供并深度降本。長遠鋰科在企穩與破局的關鍵上均具有顯著優勢，有望攻獲更多的市場份額。我們預計公司21-23 年 EPS 分別為 0.37/0.72/1.04 元，截至 2022 年 3 月 11 日，可比公司 22 年Wind 一致性預期平均 PE 為 31.5x， 考慮公司一體化成本優勢明顯，海外客戶及鐵鋰正極放量有望貢獻新增量， 我們給予公司 2022年 36倍 PE，目標價 25.92 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 成本加成模式下，一體化降本和高鎳化是正極集中度提升的關鍵成本加成模式下，一體化降本和高鎳化是正極集中度提升的關鍵 從第一性原理看，正極環節按照

3、“原材料+加工費”模式定價，向上一體化布局和向下拓展符合需求的高技術門檻材料是企業獲得更高利潤的關鍵。 高速增長的動力電池需求對于供應保障和上游價格提出挑戰， 穩定的原材料供應和適度的向上布局有助于公司降低材料成本，保障穩定生產。從材料布局看，材料體系主要由需求場景決定，動力電池領域看鐵鋰復蘇和三元高鎳化趨勢明確，需求均有望高增。高鎳產線要求高，制造難度大，高鎳普及有望帶動市場集中度提升。 從下游客戶看， 電池廠商選擇正極材料需要經過送樣、驗證、調試等多個環節，技術領先且擴產及時的廠商有望直接受益。 上游上游享成本優勢，享成本優勢，下游多元化布局下游多元化布局 長遠鋰科背靠中國五礦，能夠獲得穩

4、定的鎳、 鈷、 鋰等關鍵原料保障。 同時，公司成本控制能力突出，以其一體化布局、大型設備改造能力及管理優勢使得單位材料費用、制造費用、人工費用均處于較低水平，18-20 年單位成本比可比公司低 15%左右。公司深挖技術縱深，單晶技術成熟，高鎳批量生產， 21 年出貨占比達 30%-40%， 有望受益于高鎳的普及。 下游多元化布局，迅速擴張三元和鐵鋰產能，順應鐵鋰復蘇及高鎳化趨勢。國內已導入多家頭部企業，海外客戶認證穩步推進，有助于支撐出貨量以及單噸凈利潤水平。 產能爬坡疊加一體化降本產能爬坡疊加一體化降本，公司業績，公司業績高增態勢明確高增態勢明確 公司是深耕于三元正極材料的頭部企業，技術實力

5、雄厚，客戶資源優質。公司產能快速擴張，預計 22 年底三元與磷酸鐵鋰產能可分別達到 12/6 萬噸，出貨量有望高增，高鎳占比提升亦有望提升單噸凈利潤水平，凈利潤高增長態勢明確。我們預計公司 21-23 年 EPS 分別為 0.37/0.72/1.04 元，目標價25.92 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示： 公司產能擴張不及預期； 行業技術路線發生變化； 行業競爭加??；上游原材料漲幅超預期。 - 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 25.92 收盤價 (人民幣 截至 3 月 11 日) 19.22 市值 (人民幣百萬) 37,079 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 379.3

6、4 52 周價格范圍 (人民幣) 18.07-31.99 BVPS (人民幣) 3.27 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 (人民幣百萬) 2,766 2,011 6,900 15,099 20,428 +/-% 4.81 (27.31) 243.18 118.82 35.29 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 206.23 109.79 708.79 1,390 2,006 +/-% 13.95 (46.76) 545.59 96.06 44.34 EPS (人民

7、幣，最新攤薄) 0.11 0.06 0.37 0.72 1.04 ROE (%) 7.18 3.52 14.49 19.03 22.28 PE (倍) 179.79 337.73 52.31 26.68 18.49 PB (倍) 12.10 11.68 5.61 4.64 3.71 EV EBITDA (倍) 166.51 330.73 37.84 20.60 14.13 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (12)691502303111822252932Aug-21Oct-21Dec-21Mar-22(%)(人民幣)長遠鋰科相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

8、起閱讀。 2 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 正文目錄正文目錄 報告核心內容報告核心內容 . 3 深耕正極行業，多元化拓展產品深耕正極行業，多元化拓展產品 . 4 行業分析：三元行業需求高增，供給分散行業分析：三元行業需求高增，供給分散 . 7 行業特征：原料技術是競爭關鍵，路線選擇需配合場景 . 7 技術趨勢：鐵鋰高鎳共存并行，場景決定材料需求 . 8 鑒古：政策調整技術革新，三元鐵鋰占比多變 . 8 知今：原料價格大幅上漲，高鎳鐵鋰優勢顯現 . 8 觀未來：三元走向高鎳及一體化，鐵鋰儲能領域大有所為 . 9 市場格局：技術一體化雙管齊下，市場集中度有望提升 . 10 原料成本高+產

9、品非標化，三元市場格局分散 . 10 技術與保供要求增加，行業集中度有望提升 . 11 公司分析：上游成本優勢明顯，公司分析：上游成本優勢明顯，下游產品多元布局下游產品多元布局 . 13 前端優勢顯著，控本能力優異 . 13 原料成本優勢明顯，資源供應亦有保障 . 13 工程裝備優勢突出，協助降低制造成本 . 15 注重技術研發，高鎳批量生產 . 15 下游多元布局，產能迅速擴張 . 17 深度合作下游客戶，新客戶導入穩步推進 . 18 盈利預測和估值盈利預測和估值 . 19 風險提示. 22 ZVjYhW9YrVvYrQnPtQaQbP8OmOqQsQnPiNnNtQeRqRrP9PqRnN

10、uOpOtNxNsOpP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 報告核心內容報告核心內容 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場認為三元正極材料市場格局分散、競爭激烈，同時擔心二三線企業崛起，影響長遠鋰科的市場地位。我們認為三元正極材料企業在行業競爭中企穩的關鍵在于技術產能雙重背書下與客戶達成深度合作關系；破局的關鍵在于一體化布局下保障原料供應并進行深度降本。長遠鋰科作為深耕三元正極材料的頭部企業，技術積淀深厚，產能擴張快速，成功進入了寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、欣旺達等主流鋰電池生產企業的供應商體系，更有利于其穩定市場份額。

11、同時，長遠鋰科背靠中國五礦，擁有上游鋰、鈷、鎳、前驅體等原料端的一體化布局，能夠享受穩定的原料供應。我們認為下游電池廠商會更加青睞有一體化布局、能夠穩定出貨的三元正極材料企業，長遠鋰科在破局關鍵上具有顯著優勢，有望獲得更多的市場份額。 行業：我們認為成本加成模式下，一體化降本和高鎳化是正極集中度提升的關鍵。行業：我們認為成本加成模式下，一體化降本和高鎳化是正極集中度提升的關鍵。 從第一性原理看，正極環節按照“原材料+加工費”模式定價，向上一體化布局和向下拓展符合需求的高技術門檻材料是企業獲得更高利潤的關鍵。高速增長的動力電池需求對于供應保障和上游價格提出挑戰，穩定的原材料供應和適度的向上布局有

12、助于公司降材料成本，保障穩定生產。從材料布局看，材料體系主要由需求場景決定，動力電池領域看鐵鋰復蘇和三元高鎳化趨勢明確，需求均有望高增。高鎳產線要求高，制造難度大，高鎳普及有望帶動市場集中度提升。從下游客戶看，電池廠商選擇正極材料需要經過送樣、驗證、調試等多個環節，技術領先且擴產及時的廠商有望直接受益。 公司：上游享成本優勢，下游多元化布局，公司：上游享成本優勢，下游多元化布局，業績有明顯支持。業績有明顯支持。 長遠鋰科背靠中國五礦，縱享資源優勢，能夠獲得穩定的鎳、鈷、鋰等關鍵原料保障。同時，公司成本控制能力突出，以其一體化布局、大型設備改造能力以及管理優勢使得單位材料費用、制造費用、人工費用

13、均處于行業內較低水平。公司深挖技術縱深，單晶技術成熟，高鎳產品已實現批量生產，有望受益于高鎳的普及。下游多元化布局，迅速擴張三元和鐵鋰產能，順應鐵鋰復蘇及高鎳化趨勢。國內已導入多家頭部企業，海外客戶認證穩步推進，有助于支撐出貨量以及單噸凈利潤水平。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 深耕深耕正極行業正極行業，多元化拓展產品多元化拓展產品 深耕深耕正極行業正極行業，多元化拓展產品多元化拓展產品。長遠鋰科成立于 2002 年，業務深耕在正極環節，是中國五礦集團有限公司直管企業。公司圍繞正極環節不斷拓展，成立初期主要生產用于 3

14、C 的鈷酸鋰正極，2011 年研發三元正極并于 2015 年實現規模量產，隨后陸續實現 NCA 和NCM811的批量生產。 除三元外， 公司于2022年1月開始布局建設磷酸鐵鋰正極材料項目，擁有鋰電多元材料及其前驅體的完整產品體系。 圖表圖表1： 公司發展沿革公司發展沿革 資料來源：公司公告，華泰研究 背靠中國五礦，縱享平臺優勢。背靠中國五礦，縱享平臺優勢。公司實際控制人為中國五礦，通過直接持股及長沙礦冶院等間接持股共持有公司股份 42.9%，協助保障公司原材料供應。長遠鋰科目前擁有金馳材料與長遠新能源兩家全資子公司，是公司三元前軀體和正極業務實施主體。 圖表圖表2： 發行后發行后公司股權結構

15、公司股權結構 資料來源：公司公告，華泰研究 (50)05010015020025030001020304050607080200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%億元營收同比（右軸）成立鈷酸鋰技術變革開始研發三元三元小規模量產打入3C電池領域三元大規模量產,打入鋰離子動力電池領域NCA型三元小批量生產NCM811小批量生產登陸上交所科創板22年切入磷酸鐵鋰 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 疫情

16、過后公司疫情過后公司產能利用率大幅產能利用率大幅提高，提高，毛利率毛利率顯著顯著回升回升。公司整體毛利率處于 15%-20%的水平， 其中三元正極材料是公司最主要的利潤來源， 毛利占比 90%左右， 毛利率水平在 15%-20%左右；球鎳、鈷酸鋰產品占比較小，毛利率較低。20 年公司受到疫情和新能源汽車補貼退坡政策的雙重影響，行業需求端顯著下滑，公司業績受到較大沖擊，毛利率顯著下滑。隨著疫情影響逐步減弱，公司 21 年銷量大增，產能利用率大幅提高，規模效應凸顯，21 年前三季度毛利率為 18.3%，相比 20 年增長 3.84pcts。 圖表圖表3： 長遠鋰科長遠鋰科 圖表圖表4： 公司公司

17、2017-2020 年各產品毛利率情況年各產品毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司費率顯著改善，公司費率顯著改善，利潤利潤實現大幅增實現大幅增長長。公司整體費率顯著改善，從 20 年的 9.6%下降至21 年前三季度的 6.1%，其中管理費用率從 20 年的 4.2%下降至 21 年前三季度的 1.4%。在行業需求端高增，產品單位成本下降，以及公司費率顯著改善的情況下，公司利潤實現大幅增長，21 年全年公司實現歸母凈利潤 7.01 億元，同比高增 538.2%。 圖表圖表5： 公司公司 2017-2021Q3 費用率情況費用率情況 圖表圖表6： 公司公司

18、 2017-2021 年年歸母凈利潤及同比增幅歸母凈利潤及同比增幅 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0510152025201720182019202021Q1-3%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)051015202530352017201820192020%三元正極材料鈷酸鋰鎳三元前驅體-2%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202021Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率費用率之和(100)010020030040050060001234567820172018201920202021%億元歸母凈利潤同比(%) 免責聲明和披露以

19、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 股價三經調整，截至股價三經調整，截至 3 月月 11 日為日為 19.2 元。元。公司上市兩周內股價曾沖高至 34.4 元，隨后經歷三次調整。21 年 9 月鐵鋰裝機量市占率迅速提升，回潮勢頭明顯，三元行業受到壓制，公司股價大幅調整。21 年 12 月市場風格波動，新能源車板塊估值調整，12 月至次年 1 月新能源汽車指數下跌 19.2%，公司股價受板塊影響下跌。22 年 3 月，青山被逼倉，LME 鎳價暴漲，引發市場對三元原料供給的擔憂，股價受到影響。公司 3 月 11 日收盤價 19.2 元。 圖表圖

20、表7： 公司公司股價復盤股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 151719212325272931332021-08-162021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-16元收盤價青山被逼倉，鎳價暴漲引發三元原料供給擔憂n 磷酸鐵鋰回潮，三元板塊調整市場風格波動，新能源汽車板塊估值調整估值調整 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 行業分析：三元行業需求高增，供給分散行業分析：三元行業需求高增，供給分散 行業特征：原料技術是競爭關鍵行業特征：原料技術是競爭

21、關鍵，路線，路線選擇選擇需配合場景需配合場景 正極材料成本占比較高，原材料控制和技術水平是競爭重點。正極材料成本占比較高，原材料控制和技術水平是競爭重點。正極材料行業中企業往往采取“原材料+加工費”的定價方式。其中，三元正極材料生產過程中所涉及到的鈷、鎳、碳酸鋰等原料成本較高，直接材料成本在總成本中的占比往往高達 80%-90%左右，且關鍵原料鈷、鎳、鋰嚴重依賴進口，因此保證原材料的穩定供應及庫存管理對企業盈利有著關鍵影響。而加工費往往由技術水平決定，企業所提供的技術門檻越高，能夠獲取的單位產品利潤越厚。 圖表圖表8： 2020 年年三元正極三元正極材料材料單位收入拆分單位收入拆分 資料來源：

22、公司公告，長遠鋰科招股說明書，華泰研究測算 技術路線需配合需求場景技術路線需配合需求場景，三元與鐵鋰三元與鐵鋰企業展開大規模布局企業展開大規模布局。鋰電池按照正極材料的不同可以劃分為磷酸鐵鋰、三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等多種技術路線，應用場景各不相同。目前正極材料的主要需求場景中，新能源汽車領域主要使用三元與磷酸鐵鋰正極材料，消費電子領域主要使用三元與鈷酸鋰，儲能領域更多應用磷酸鐵鋰。隨著新能源汽車行業迅速發展，儲能行業未來空間廣闊，預計三元與磷酸鐵鋰需求將高速增長，產業鏈相關企業擴產多集中在三元和鐵鋰領域。 圖表圖表9： 主流正極主流正極材料性能及優劣勢對比材料性能及優劣勢對比 鈷酸鋰（鈷酸鋰

23、（LCO） 錳酸鋰（錳酸鋰（LMO） 磷酸鐵鋰（磷酸鐵鋰（LFP） 鎳鈷錳酸鋰（鎳鈷錳酸鋰（NCM） 鎳鈷鋁酸鋰（鎳鈷鋁酸鋰（NCA） 晶體結構 層狀 尖晶石 橄欖石結構 層狀 層狀 理論比容量 （mAh/g） 274 148 170 273-285 273-285 實際比容量 （mAh/g） 135-150 100-120 130-140 155-220 210-220 循環壽命（次） 500-1,000 500-2,000 2,000-6,000 800-2,000 800-2,000 電壓范圍（V） 3.0-4.5 3.0-4.3 3.2-3.7 2.8-4.5 2.5-4.6 壓實密度

24、（g/cm3） 3.6-4.2 3.1-3.3 2.0-2.4 3.6-3.8 3.6-3.8 安全性 差 良好 優秀 較好 差 成本 高 低 低 中 中 優點 振實密度大 能量密度高 工作電壓高 充放電穩定 錳資源豐富 成本低 安全性能好 成本低 安全性好 循環壽命長 環境友好 能量密度高 電化學性能好 循環性能好 能量密度高、 低溫性能好 缺點 鈷價格昂貴 循環性能差 安全性能差 能量密度低 高溫循環性能差 能量密度較低 低溫性能較差 高溫易脹氣、 部分金屬價格昂貴、 循環性、安全性較差 循環性、 安全性較差、 部分金屬價格昂貴 主要應用領域 3C 電子產品 電動自行車、 電動工具 商用客

25、車及儲能 3C 電子產品、 電動工具、電動自行車、電動汽車及儲能 電動汽車 （目前主要用于特斯拉汽車） 資料來源：廈鎢新能招股說明書，華泰研究 0246810121416長遠鋰科廈鎢新能當升科技振華新材容百科技萬元/噸材料成本直接人工制造費用毛利 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 技術趨勢：技術趨勢：鐵鋰高鎳鐵鋰高鎳共存共存并行，并行，場景決定材料需求場景決定材料需求 鑒古鑒古：政策調整政策調整技術革新技術革新，三元鐵鋰，三元鐵鋰占比占比多變多變 受到受到新能車新能車補貼變化和技術迭代的影響，補貼變化和技術迭代的影響，三元

26、與鐵鋰之爭三元與鐵鋰之爭持續上演持續上演。 1）15 年開始，電動公交年開始，電動公交汽車發展迅速汽車發展迅速，鐵鋰，鐵鋰受到青睞受到青睞。15 年開始，新能源車在公交領域的滲透率快速提升，磷酸鐵鋰由于成本低受到市場青睞。同時，16 年國家考慮到安全問題暫停在客車中推廣應用三元鋰電池，國內鐵鋰電池需求大增，市場份額攀升到 70%左右。 2）17 年開始，能量密度納入補貼考核，三元受到追捧年開始，能量密度納入補貼考核，三元受到追捧。17 年電池能量密度被納入補貼考核，三元鋰電池因續航里程遠、能量密度高，能夠享受高額補貼而受到追捧；而鐵鋰電池在 17 年系統能量密度約為 100Wh/kg，低于補貼

27、的最低標準 105 Wh/kg，需求迅速下降。 3）18 年開始，補貼逐漸退出，鐵鋰優勢再次凸顯年開始，補貼逐漸退出，鐵鋰優勢再次凸顯。18 年補貼力度開始退坡，并將于 22 年底完全退出，影響逐步弱化。隨著鐵鋰電池技術持續迭代， “刀片電池” 、 “CTP” 、 “CTC”等技術的出現在結構上改善了鐵鋰能量密度低的缺陷，鐵鋰電池性價比優勢再次凸顯。伴隨 20 年下半年搭載鐵鋰電池的鐵鋰 Model3、比亞迪漢、宏光 Mini 等車型大賣，鐵鋰占比迅速回升。 圖表圖表10： 三元與磷酸鐵鋰三元與磷酸鐵鋰裝機量占比裝機量占比 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，華泰研究 知今：知今：原料價格

28、大幅上漲原料價格大幅上漲，高鎳鐵鋰優勢顯現，高鎳鐵鋰優勢顯現 高鈷價下高鎳與鐵鋰高鈷價下高鎳與鐵鋰受到市場青睞受到市場青睞。隨著鈷原料價格大幅上行，鐵鋰與常規三元的成本差異更為突出， 兩者價差從 20 年的 105 元/kwh 擴大到 21 年的 162 元/kwh。 在鈷價大幅上行的背景下，鐵鋰成本優勢凸顯。同時，高鎳三元因其材料配比中加入了更多的鎳，減少了鈷的用量，降低了原料成本，同時鎳能夠顯著提高材料能量密度，高鎳三元性價比優勢也開始顯現，21 年高鎳三元成本已經低于中鎳。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-012016-042016-07201

29、6-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01三元占比磷酸鐵鋰占比17年之前新能車中商用車比例較高，以搭載鐵鋰為主17年開始能量密度納入補貼考核，三元鋰電池受到追捧18年補貼開始退坡20年下半年，搭載鐵鋰電池的鐵鋰Model3、比亞迪漢、宏光Mini等車型大賣21年4月寧德時代曾毓群表示未來將加大鐵鋰電池投入22年底補貼退出 免責聲明和披露以

30、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 圖表圖表11： 磷酸磷酸鐵鋰鐵鋰、中鎳、中鎳三元三元與高鎳三元與高鎳三元成本成本對比對比（單位：（單位：元元/Kwh） 產品產品 2020 年年 2021 年年 LFP NCM523 NCM811 LFP NCM523 NCM811 正極活性材料 112.0 252.0 288.0 185.2 380.2 357.7 正極集流體+鋁箔 9.0 8.5 6.0 10.7 10.1 7.1 負極活性材料 28.0 33.0 36.0 28.6 33.7 36.7 負極集流體+銅箔 58.0 33.5 34.0

31、 76.9 44.4 45.1 導電劑與粘結劑 25.0 19.0 20.0 25.0 19.0 20.0 隔離膜 42.0 35.0 38.0 48.9 40.8 44.3 電解液 36.0 46.0 38.0 85.6 103.6 85.6 機械材料（鋁殼、支架） 28.0 46.0 39.0 28.0 46.0 39.0 Cell 材料總計 338.0 473.0 499.0 488.9 677.9 635.6 人工成本 32.0 24.0 26.0 28.8 21.6 23.4 生產管理成本 32.0 24.0 26.0 28.8 21.6 23.4 設備折舊 32.0 24.0 26

32、.0 28.8 21.6 23.4 研發攤銷 28.0 22.0 25.0 25.2 19.8 22.5 運營管理匯總 124.0 94.0 103.0 111.6 84.6 92.7 成本總計（含稅） 462.0 567.0 602.0 600.5 762.5 728.3 資料來源：鑫鑼鋰電，華泰研究 觀未來：觀未來：三元走向三元走向高鎳及一體化，鐵鋰儲能高鎳及一體化，鐵鋰儲能領域大有所為領域大有所為 高鎳及一體化高鎳及一體化布局布局能夠緩解三元能夠緩解三元原料端原料端價格與供應高波動的擔憂價格與供應高波動的擔憂。在解決新能源汽車的核心痛點“里程焦慮”的問題上，三元正極材料因其能量密度高具有

33、顯著優勢。而當前牽制三元正極材料發展空間的主要因素是上游原料端成本過高且存在斷供風險。鈷資源較為稀缺且高度依賴進口，供應難以保證且鈷價波動劇烈，給下游企業盈利帶來了較大不確定性。隨著高鎳技術迅速發展，同時礦端新的采礦開發技術得以應用，原料開采成本有望降低，三元與鐵鋰的成本差異有望逐步收窄。企業通過高鎳技術及一體化布局能夠有效保供降本，減小原料端波動帶來的不利影響，打開三元行業市場發展空間。 圖表圖表12： 動力電池主要原材料價格走勢動力電池主要原材料價格走勢 圖表圖表13： 三元與鐵鋰路線成本預測三元與鐵鋰路線成本預測 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：鑫欏資訊，華泰研究 鐵鋰：鐵鋰：動

34、力領域持續革動力領域持續革新新，儲能帶來廣闊空間儲能帶來廣闊空間 結構與材料創新助力磷酸鐵鋰開拓動力市場結構與材料創新助力磷酸鐵鋰開拓動力市場。一方面，隨著刀片電池、CTP、CTC 等技術的出現，在結構層面改善了磷酸鐵鋰電池的能量密度缺陷；另一方面，通過對材料持續開發，磷酸鐵錳鋰、草酸亞鐵等也讓人看到了能量密度提升的空間。在結構與材料持續創新助力下，磷酸鐵鋰電池在動力領域的性價比優勢再次凸顯，預計 22 年將迎來裝載磷酸鐵鋰電池車型的快速增長。 010203040506070802016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01萬元/噸鎳鈷電解錳

35、電池級碳酸鋰電池級氫氧化鋰2003004005006007008002020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ERMB/kWhNCM811LFP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 儲能市場開啟高景氣周期，預計會為磷酸鐵鋰帶來廣闊市場空間。儲能市場開啟高景氣周期，預計會為磷酸鐵鋰帶來廣闊市場空間。能源革命時代下，全球能源結構從火力發電向可再生能源轉型。為了保證供應的穩定性并提高資源利用率，進行儲能配置就顯得格外重要。能源結構轉型和降本持續催生儲能需求，根據

36、BNEF 預測，不考慮補貼支持政策，預計全球儲能市場累計裝機量將從 19 年的 11GW/22GWh 增至 50 年1676GW/5827GWh，30 年間 CAGR 達 18%。在鋰電儲能技術中，磷酸鐵鋰技術路線以其高安全、高循環與低成本的優點在儲能領域具有顯著優勢，未來市場份額將會持續提升。 圖表圖表14： 電池電池 CTP 集成方案集成方案 圖表圖表15： 2020-2050 年全球電化學儲能市場年化復合增速底線為年全球電化學儲能市場年化復合增速底線為 18% 資料來源：無模組技術在新能源汽車動力電池中的應用與研究（科技與創新2020 年第 15 期，朱小燕），華泰研究 資料來源：BNE

37、F，華泰研究 市場格局市場格局：技術一體化：技術一體化雙雙管齊下，市場集中度有望提升管齊下，市場集中度有望提升 原料原料成本成本高高+產品非標化，產品非標化，三元三元市場格局分散市場格局分散 三元正極材料市場格局分散。三元正極材料市場格局分散。2021 年三元正極材料市場 CR3/CR5 僅為 37.3%/56.0%。市場上沒有絕對龍頭出現，頭部企業市場份額相差較小。如 2021 年，產量占比排名前五的容百科技/天津巴莫/當升科技/貴州振華/長遠鋰科占比分別為 15.4%/12.3%/9.6%/9.5%/9.2%，另外有 6 家企業市占率在 3%9%之間。三元正極材料的市場集中度在鋰電池四大材

38、料中最低。 圖表圖表16： 2021 年主要三元正極材料企業市場格局年主要三元正極材料企業市場格局 圖表圖表17： 2021 年動力電池主要材料市場集中度對比年動力電池主要材料市場集中度對比 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，華泰研究 資料來源：鑫欏資訊，華泰研究 容百科技15%天津巴莫12%當升科技10%貴州振華10%長遠鋰科9%南通瑞翔7%貝特瑞6%廈門鎢業6%其他25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%三元正極磷酸鐵鋰負極電解液隔膜CR3CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH)

39、 三元三元市場市場格局分散格局分散的的原因原因主要系主要系 1）成本中原材料占比過高，規模效應帶來的成本優勢成本中原材料占比過高，規模效應帶來的成本優勢較較弱。弱。以杉杉股份和星源材質 20 年的數據為例，正極材料成本中原材料占比高達 89.4%，遠高于負極材料和隔膜。通過規模效應帶來的人工成本和制造費用優勢較小，不利于行業集中度的提升。2）產品非標準化程度較高，龍頭企業各產品非標準化程度較高，龍頭企業各據據細分賽道。細分賽道。當前三元正極材料定制化生產較為普遍，各家采取差異化競爭的戰略，比如容百科技主打高鎳產品；振華新材以大晶體路線為亮點等。3）頭部頭部企業國企背景較多，運行保障程度較高。企

40、業國企背景較多，運行保障程度較高。長遠鋰科、當升科技、振華新材、廈鎢新能均為國企，國企技術積累深厚，同時擁有較強抵御下行風險的能力，這也減慢了企業的出清速度。4）過去過去為為資金資金所所限，公司產能擴張速度有限。限，公司產能擴張速度有限。但隨著頭部三元正極材料企業紛紛登錄資本市場，融資渠道打開，產能擴產難度降低，擴張速度得以提高，頭部企業市場份額有望擴大。 圖表圖表18： 2020 年鋰電四大材料年鋰電四大材料原材料成本占比原材料成本占比 圖表圖表19： 主要三元正極材料企業屬性主要三元正極材料企業屬性 資料來源：杉杉股份公司公告，星源材質公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 技術

41、技術與與保供保供要求增加，行業集中度有望提升要求增加，行業集中度有望提升 高鎳高鎳三元三元增加行業技術門檻增加行業技術門檻，有望帶動行業整體集中度提升，有望帶動行業整體集中度提升。高鎳三元工藝相比常規三元技術控制點更多、難度更大，需要氧氣氛圍燒結、去離子水干燥，而常規三元只需空氣氛圍燒結、 無需去離子水干燥。 高鎳三元技術壁壘較高， 市場集中度較高， 21 年高鎳三元 CR3達 73.6%。隨著高鎳三元技術普及以及成本優勢逐步凸顯，占比持續提升，19 年 8 系材料占比為 10.8%，21 年已經提升到 37.7%，高鎳普及有望帶動整體市占率提升。 圖表圖表20： 常規三元正極材料工藝流程常規

42、三元正極材料工藝流程 圖表圖表21： 高鎳三元正極材料工藝流程高鎳三元正極材料工藝流程 資料來源：長遠鋰科招股說明書，華泰研究 資料來源：長遠鋰科招股說明書，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%負極隔膜電解液正極 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 保供降本要求下，保供降本要求下，企業加速打造一體化布局企業加速打造一體化布局。原料端在供量和價格上的不確定性會對企業盈利帶來顯著干擾，一體化布局成為企業破局關鍵。一方面，在原料端具有布局的企業可以緩解客戶對原料供給不足的擔憂；另一方面，一

43、體化布局能夠帶來深度降本的空間。通過一體化布局簡化正極、前驅體、冶煉環節的流程，放大規模效應；同時三元產業鏈向上各環節毛利率依次升高，產業鏈前端利潤更為豐厚。隨著頭部企業利用資金優勢實施一體化布局戰略，成本端優勢凸顯，將逐步與二線企業拉開差距，行業集中度有望提升。 圖表圖表22： NCM 三元正極材料三元正極材料上游產業鏈上游產業鏈 資料來源：鑫欏資訊，華泰研究 下游電池市場集中度增加，綜合實力是競爭的關鍵。下游電池市場集中度增加，綜合實力是競爭的關鍵。三元正極材料下游的動力電池行業高度集中，參考 21 年數據，國內/全球裝機量 CR5 分別為 83.4%/79.5%。正極和動力電池廠需要經過

44、對接、送樣、驗證、調試等環節，歷時約 1-3 年的時間，供應商穩定性較高。從下游客戶獲取能力上看，技術是競爭的關鍵，領先技術的企業率先進入供應鏈，獲得卡位優勢。產能是實現份額提升的保障，新能源車滲透率加速提升，對上游材料端的產能也提出了更高的要求，高速擴張的產能也是份額的重要保障。 圖表圖表23： 主要企業產能擴張計劃主要企業產能擴張計劃 資料來源：公司公告，華泰研究預測 0510152025202020212022E2023E萬噸長遠鋰科當升科技容百科技廈鎢新能振華新材 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 公司分析：公司

45、分析：上游成本優勢明顯，下游上游成本優勢明顯，下游產品產品多元布局多元布局 前端優勢顯著，控本能力優異前端優勢顯著，控本能力優異 成本控制能力突出成本控制能力突出，毛利率行業領先，毛利率行業領先。公司在業內可比公司中，三元正極材料單位成本最低，18-20 年僅為 13.76/10.01/8.93 萬元/噸，遠低于其他四家可比公司的平均水平15.97/12.19/10.36 萬元/噸。將成本拆分來看，公司單位成本的直接材料費用、人工費用、制造費用都處于行業內的較低水平，成本控制能力全面優異，毛利率水平處于行業領先地位。公司 18-20 年三元正極材料的毛利率分別為 16.3%/18.4%/14.

46、8%，位列業內五家公司的第三/一/二名。21 年以來，隨著公司產銷量增長，產能利用率大幅提高，整體毛利率在三季報中相比 20 年攀升 3.8 pcts 至 18.3%。 圖表圖表24： 可比公司三元正極材料成本拆分可比公司三元正極材料成本拆分 長遠鋰科長遠鋰科 廈鎢新能廈鎢新能 當升科技當升科技 振華新材振華新材 容百科技容百科技 單位售價（萬元/噸） 2018 16.44 19.53 16.99 19.33 2019 12.27 14.33 13.28 13.24 16.56 2020 10.48 10.79 11.70 10.89 13.38 單位成本（萬元/噸） 2018 13.76 1

47、6.73 15.37 15.81 2019 10.01 11.99 10.98 11.78 13.99 2020 8.93 9.92 9.58 10.26 11.67 單位成本-直接材料（萬元/噸） 2018 12.73 14.51 14.26 14.24 2019 9.31 10.25 9.68 10.56 12.06 2020 8.11 7.74 8.47 8.36 10.36 單位成本-直接人工（萬元/噸） 2018 0.13 0.24 0.25 0.31 2019 0.09 0.22 0.13 0.26 0.32 2020 0.09 0.19 0.11 0.38 0.17 單位成本-制

48、造費用（萬元/噸） 2018 0.91 1.99 0.85 1.26 2019 0.62 1.51 1.17 0.95 1.61 2020 0.73 1.99 1.01 1.52 1.14 單位毛利（萬元/噸） 2018 2.67 2.80 1.62 3.52 2019 2.26 2.34 2.30 1.46 2.57 2020 1.55 0.88 2.12 0.63 1.71 毛利率 2018 16.25% 14.34% 17.35% 9.54% 18.21% 2019 18.41% 16.32% 17.35% 11.03% 15.52% 2020 14.78% 8.12% 18.11% 5

49、.77% 12.80% 資料來源：公司公告，招股說明書，華泰研究測算 原料原料成本成本優勢明顯，優勢明顯，資源供應亦有保障資源供應亦有保障 一一體化布局體化布局助力助力公司降低公司降低原料原料成本。成本。 直接材料成本在銷售成本中的占比高達 80%-90%左右，對總成本影響較大。公司實現了三元前驅體、正極一體化布局，全面掌握了產業鏈核心環節。18-20 年公司三元前驅體產能分別為 0.95/1.8/1.95 萬噸，自 2020 年 4 月起不再對外銷售，全部用于自身生產。公司 20 年三元前驅體自給率為 74.9%，相比于外購，自產能夠幫助公司降低采購成本。同時，對于正極材料生產企業而言，掌握

50、了三元前驅體核心技術，對于行業地位與議價能力具有凸顯作用。 背靠中國五礦，縱享資源優勢。背靠中國五礦，縱享資源優勢。此外，長遠鋰科的實際控制人中國五礦能夠為其提供多種原料保障。中國五礦是以金屬礦產為核心主業、由中央直管的國有骨干企業，金屬礦產資源儲量豐富，擁有境內外礦山 42 座，在金屬礦產領域具有一流的國際影響力。長遠鋰科是中國五礦旗下新能源材料板塊的支柱企業，在鎳、鈷、鋰等資源端享原料保障及成本端具有優勢。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 長遠鋰科長遠鋰科(688779 CH) 圖表圖表25： 公司三元前驅體產銷量與產能利用率情況公司三元前驅體產銷量與產