【公司研究】綠盟科技-治理結構改善中長期效應顯現可期-20200329[28頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2828 Table_Page 公司深度研究|計算機 證券研究報告 綠盟科技（綠盟科技（300369.SZ） 治理結構改善，中長期效應顯現可期治理結構改善，中長期效應顯現可期 核心觀點核心觀點： 公司收入以自有產品和服務為主公司收入以自有產品和服務為主。2018 年收入結構：安全產品收入占比 61%， 安全服務收入占比 34%， 第三方產品 （集成業務） 收入占 5%。 2019 年公司第一大股東由外資變更為電科子公司及其一致行動人， 后年公司第一大股東由外資變更為電科子公司及其一致行動人， 后續存在改善預期續存在改善預期：一是此前在

2、股權轉讓上消耗精力，股權轉讓后經營情況的修復；二是公司此前政府業務開展有一定的資質障礙，此后可正常開展；三是中電科及啟迪科服有望給公司帶來額外的增量訂單。 公司重視研發投入和技術創新。公司重視研發投入和技術創新。公司產品種類較豐富，涉及網絡安全、應用安全、數據安全及安全管理產品。優勢產品包括入侵檢測和防御產品（IDP） 、web 應用防火墻（WAF） 、抗拒絕服務系統（ADS） 、漏掃產品。后兩款產品能體現公司攻防滲透的技術一流。公司在業內多次首發新品，先后首發 IPS、WAF 等安全產品。在云安全、工控安全領域有完整的解決方案。 我們統計了 2014-2017 年的四次限制性股票激勵計劃的人

3、員離職情況，2015-2019 年激勵對象離職率分別是 14%、10%、8%、7%、9%。結論是此前離職的高峰是在 2015 年， 在互聯網快速發展階段不少人流向互聯網公司。2016-2019 年，公司的離職率大幅下降。 等保等保 2.0 等政策推動行業持續提速，公司位列第一梯隊具備競爭優勢。等政策推動行業持續提速，公司位列第一梯隊具備競爭優勢。 預計預計 19-21 年業績分別為年業績分別為 0.28、0.38、0.49 元元/股。股?；谛袠I景氣度和公司競爭地位，預計 20 年 EPS 0.38 元/股。公司凈利率處于恢復期，與同行對比估值采用 PS 有參考價值，予以公司 20 年 10

4、倍 PS，合理價值 26.85 元/股，予以“買入”評級。 風險提示風險提示：下游投入加速程度需跟進；政府行業拓展、銷售渠道搭建情況需持續跟進；需關注中電科與公司的業務協同情況。 盈利預測：盈利預測： 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,255 1,345 1,668 2,143 2,719 增長率(%) 15.1 7.2 24.0 28.5 26.9 EBITDA(百萬元) 126 185 93 131 180 歸母凈利潤(百萬元) 152 168 225 300 389 增長率(%) -30.8 10.3 33.8 33.2 29.9 EPS

5、（元/股） 0.19 0.21 0.28 0.38 0.49 市盈率（P/E） 48.03 41.20 73.63 55.29 42.55 市凈率（P/B） 2.55 2.23 4.99 4.58 4.13 EV/EBITDA 45.92 32.11 165.54 116.42 84.24 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 20.75 元 合理價值 26.85 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2020-03-29 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 798.12/726.16 總市值/流通市值（百萬元） 16560.94/1

6、5067.82 一年內最高/最低（元） 26.88/12.08 30 日日均成交量/成交額（百萬） 7.99/178.78 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 13.89/23.37 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 劉雪峰 SAC 執證號：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-60750605 分析師：分析師： 龐倩倩 SAC 執證號：S0260519010004 SFC CE No. BON635 021-60750605 相關研究：相關研究： 綠盟科技（300369.SZ）:經營狀況較 18 年改善，扣非有較好表現 2020-01-23

7、-6%18%41%64%88%111%03/1905/1907/1909/1911/1901/2003/20綠盟科技滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、投資要點 . 4 （一）治理結構大幅改善 . 4 （二）公司產品線豐富、技術領先 . 4 （三）從股權激勵對象注銷情況看，員工流失率正常 . 5 （四）行業景氣度高，競爭格局持續優化 . 5 （五）投資建議 . 5 （六）風險提示 . 5 二、治理結構大幅改善，存在經營改善預期. 6 （一）安全領域老牌廠商 . 6 （二）第一

8、大股東由外資變更為電科子公司及其一致行動人 . 7 （三）中電科入股后在多方面有改善預期 . 8 三、公司產品線豐富、技術領先 . 12 （一）重視研發投入和技術創新 . 12 （二）公司產品線豐富 . 12 （三）技術領先，多次業內首發新品 . 13 （四）加快新型領域布局，緊抓云安全、工控安全機遇 . 15 四、從股權激勵對象注銷情況看，員工流失率正常 . 18 五、18 年安全市場 307 億元，行業增速快、天花板高 . 19 六、等保 2.0 等政策推動行業持續提速 . 20 （一）行業有望持續提速 . 20 （二）行業重要規范等保 2.0 帶來投入增加 . 20 七、行業集中度提升，

9、作為頭部公司具備競爭優勢 . 22 （一）過去兩年行業集中度從尾部向頭部、科創板公司集中 . 22 （二）頭部公司傳統行業地位不易超越 . 23 八、盈利預測與投資建議 . 24 （一）盈利預測 . 24 （二）投資建議 . 25 九、風險提示 . 25 nMsNpPtPrMrPpNrQoRxOnOaQdN8OpNnNsQoOeRoOpMlOpMpP8OrRvMxNpPnOvPmPqR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司 2018 年公司收入構成

10、. 7 圖 3：公司營收及歸母凈利情況 . 8 圖 4：公司主要財務比率 . 8 圖 5：啟迪數字集團 . 11 圖 6：頭部公司研發費用對比（單位：億元） . 12 圖 7：頭部公司研發費用率比較 . 12 圖 8：信息安全產品按防護對象分為網絡安全、終端安全、應用安全、數據安全、安全管理 . 13 圖 9：公司云清洗服務圖示 . 16 圖 10：公司云計算安全解決方案示例 . 16 圖 11：綠盟科技工控方案案例示例 . 17 圖 12：中國安全硬件市場規模及規模預測 . 19 圖 13：中國安全軟件市場規模及規模預測 . 19 圖 14：物聯網智能設備帶來廣闊的“攻擊面” . 19 圖

11、15：安全公司收入（億元）及增速對比 . 22 圖 16：安全公司凈利率對比 . 22 表 1：頭部公司下游客戶收入占比對比 . 9 表 2：綠盟科技的主要安全產品 . 13 表 3：頭部公司優勢產品對比 . 13 表 4：公司獲得資質及首發產品情況 . 14 表 5：公司在新領域的代表性安全產品 . 15 表 6：公司近幾年股權激勵員工流失率統計 . 18 表 7：等保 2.0 與等保 1.0 比的等級劃分區別 . 21 表 8：各業務收入拆分及毛利率 . 24 表 9：可比公司 PS 估值情況（市值統計截止 2020.03.27 收盤） . 25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

12、明 4 4 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 一、投資要點一、投資要點 （一）治理結構大幅改善（一）治理結構大幅改善 綠盟科技（以下簡稱為“公司”）成立于2000年4月，總部位于北京，在國內設有40多個分支機構，為政府、運營商、金融、能源、互聯網以及教育、醫療等行業用戶，提供全線網絡安全產品、全方位安全解決方案和體系化安全運營服務。公司在網絡及終端安全產品、Web及應用安全產品、合規及安全管理產品等多個信息安全產品細分市場處于龍頭地位。公司研發能力處于行業領先水平，在業界屢次首發新產品，公司在美國硅谷、日本東京、英國倫敦、新加坡設立海外子公司，深入開展全球業務

13、。 2019年公司實現營業總收入16.7億元， 歸母凈利潤2.3億元 （公司業績快報數據） 。公司收入以自有產品和服務收入為主，集成業務占比很少。根據2018年年報數據，安全產品收入占比為61%、安全服務收入占比為34%、第三方產品（集成業務）收入占比為5%。公司的產品線較豐富，產品涉及網絡安全、應用安全、數據安全、安全管理類。 優勢產品主要包括入侵檢測和防御產品 （IDP） 、 web應用防火墻 （WAF） 、抗拒絕服務系統（ADS）、漏掃產品。 公司上市之初外資是第一大股東 ， 在2019年經歷股權變更后 ， 股權已梳理清晰。截止2019年三季報數據，主要股東持有上市公司股份情況：電科子公

14、司及其一致行動人是綠盟科技第一大股東，持股15.47%；公司董事長沈繼業及其一致行動人億安寶誠合計持股15.45%；啟迪科服持股10.25%。 公司股權變更后，我們認為后續的改善預期主要在：一是此前公司在股權轉讓上消耗精力，股權轉讓后公司將重點關注經營情況的修復；二是公司此前在政府業務開展方面有一定的資質障礙，此后可正常開展；三是中電科及啟迪科服有望給公司帶來額外的增量訂單。 （二）公司產品線豐富、技術領先（二）公司產品線豐富、技術領先 公司重視研發投入和技術創新。近5年來，公司研發費用絕對額及研發費用率整體呈上升趨勢，2018年的研發費用率為20%。 信息安全產品按防護對象大致可分為5類：網

15、絡安全、終端安全、應用安全、數據安全、安全管理產品。公司產品涉及其中4類：網絡安全、應用安全、數據安全及安全管理產品，產品種類較豐富。 公司的優勢產品包括入侵檢測和防御產品（IDP）、web應用防火墻（WAF）、抗拒絕服務系統 （ADS） 、 漏掃產品。 后兩款產品能體現公司攻防滲透的技術一流。 公司技術創新能力強，在業界屢次首發新產品公司技術創新能力強，在業界屢次首發新產品。2007年，率先推出國內首款千兆線速IPS產品，同年自主研發的高性能流量清洗系統正式上市。2008年，推出業界首款通過第三方權威評測的萬兆線速IPS產品， 并率先在國內發布Web應用防火墻。2012年，發布國內首款下一代

16、入侵防護系統。2016年，獲全國首個工控入侵檢測產 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 品資質。2019年，綠盟智能安全運營平臺獲IDCAIRO市場高度認可，綠盟AIRO市場占有率第一。 且公司持續加快在新型領域的布局，已在云安全、工控安全、物聯網安全領域形成較豐富的產品和解決方案，并且取得了一定成效。 （三）從股權激勵對象注銷情況看，員工流失率正常（三）從股權激勵對象注銷情況看，員工流失率正常 我們統計了2014-2017年的四次限制性股票激勵計劃的人員離職情況，統計出2015-2019年激勵對象離職率分別

17、是14%、10%、8%、7%、9%。結論是雖然我們目前缺乏對公司基層技術研發人員的統計渠道，但從限制性股票激勵計劃面向的中層骨干的累積離職率來看，此前離職的高峰是在2015年，互聯網快速發展階段不少人流向互聯網公司。2016-2019年，公司的離職率大幅下降。 （四）行業景氣度高，競爭格局持續優化（四）行業景氣度高，競爭格局持續優化 18年市場規模年市場規模307億元，行業增速快、天花板高億元，行業增速快、天花板高。據IDC發布的2018年第四季度中國IT安全硬件市場跟蹤報告 ， 2018年國內信息安全市場規模合計306.9億元 ，如果我們以此為基數，按照20%的復合增速水平預測，則經過7年，

18、即至2025年行業市場規模有望超過1000億元。長期來看，隨著5G商用，大流量、低延時會使得智能聯網設備普及，安全威脅和安全需求也無處不在，行業天花板高。 等保等保2.0等政策推動行業持續提速等政策推動行業持續提速。國內信息安全行業的典型客戶包括黨政軍、電信、金融、能源、交通、教育等領域，政策驅動因素的影響相對較大。未來幾年，由于網絡安全法及相關條例落地、等保2.0的實施，行業投入有望持續加大。 行業集中度提升，作為頭部公司具備競爭優勢行業集中度提升，作為頭部公司具備競爭優勢。由于用戶日漸重視安全，對安全公司技術和品牌愈發看重 ， 過去2年行業的集中度從尾部向頭部 、 科創板公司集中。尾部公司

19、增速最慢，且盈利能力在持續惡化，會促進集中度進一步提升，未來市場屬于頭部公司和科創板公司。頭部代表公司有深信服、啟明星辰、綠盟科技、天融信。公司作為頭部公司之一，若持續加大在研發和銷售上的投入力度，競爭優勢有望保持，較難被超越。技術薄弱的小型安全公司會日益邊緣化。 （五）投資建議（五）投資建議 預計公司19-21年EPS分別是0.28、0.38、0.49元/股?；谛袠I景氣度和公司競爭地位，預計20年EPS為0.38元/股。公司凈利率處于恢復期，與同行對比估值采用PS有參考價值，予以公司20年10倍PS，合理價值26.85元/股，予以“買入”評級。 （六）風險提示（六）風險提示 下游投入加速程

20、度需跟進；政府行業拓展、銷售渠道搭建情況需持續跟進；需關注中電科與公司的業務協同情況。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 二、治理結構大幅改善，存在經營改善預期二、治理結構大幅改善，存在經營改善預期 （一）安全領域老牌廠商（一）安全領域老牌廠商 綠盟科技（以下簡稱為“公司”）成立于2000年4月，總部位于北京，在國內設有40多個分支機構，為政府、運營商、金融、能源、互聯網以及教育、醫療等行業用戶，提供全線網絡安全產品、全方位安全解決方案和體系化安全運營服務。公司在網絡及終端安全產品、Web及應用安全產品、合

21、規及安全管理產品等多個信息安全產品細分市場處于龍頭地位。公司研發能力處于行業領先水平，在業界屢次首發新產品，公司在美國硅谷、日本東京、英國倫敦、新加坡設立海外子公司，深入開展全球業務。 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 收入結構收入結構：2019年公司實現營業總收入16.7億元，歸母凈利潤2.3億元（公司業績快報數據） 。 公司收入以自有產品和服務收入為主， 集成業務占比很少。 根據2018年年報數據，安全產品收入占比為61%、安全服務收入占比為34%、第三方產品（集成業務）收入占比為5%。公司的產品線較豐富，產品涉及網絡安全、應用安全、數據安全、安全

22、管理類。優勢產品主要包括入侵檢測和防御產品（IDP）、web應用防火墻（WAF）、抗拒絕服務系統（ADS）、漏掃產品。后兩款產品能體現公司攻防滲透的技術一流。公司在業內多次首發新品，先后首發IPS、WAF等安全產品。在云安全、工控安全領域有完整的解決方案。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 圖圖2：公司公司2018年公司收入構成年公司收入構成 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 銷售模式銷售模式：公司銷售模式以直銷為主，隨著地方政府、國企地方分支機構等安全采購需求釋放，公司也在積極布局渠道拓展中小客戶

23、。 （二）第一大股東由外資變更為電科子公司及其一致行動人（二）第一大股東由外資變更為電科子公司及其一致行動人 公司上市之初外資是第一大股東 ， 在2019年經歷股權變更后 ， 股權已梳理清晰。截止2019年三季報數據，主要股東持有上市公司股份情況主要股東持有上市公司股份情況：電科子公司及其一致行動人是綠盟科技第一大股東，持股15.47%；公司董事長沈繼業及其一致行動人億安寶誠合計持股15.45%；啟迪科服持股10.25%。此前的主要股權變動如下： （1）2019年4月19日公司發布股東協議轉讓股份完成過戶登記的公告，IAB及聯想投資分別將9.45%、0.80%的股份轉給啟迪科服，聯想投資將5.

24、12%的股份轉給公司董事長、總裁沈繼業控制的億安寶誠投資公司。本次交易完成后，沈繼業及其一致行動人億安寶誠合計持股15.47%，啟迪科服持有公司10.25%的股份。 （2）2019年5月30日公司發布股東協議轉讓股份完成過戶登記的公告，IAB將1.89%的公司股權轉讓給中電基金，將6.99%股權轉讓給網安基金；聯想投資將4.99%股權轉讓給中電基金。本次交易完成后，中電基金和網安基金分別持有公司股份6.88%、6.99%。中電基金和網安基金為一致行動人，合計持股13.87%。 （3）2019年7月25日公司發布簡式權益變動公告，中電基金和網安基金的一致行動人中電科投資控股有限公司通過深圳證券交

25、易所證券交易系統增持上市公司總股本的1.63%，成為第一大股東，持股比例為15.50%。據天眼查信息顯示，中網安基金的直接持股方、中電基金的間接持股方之一均為中電科投資控股有限公司，中電科投資控股有限公司是中國電子科技集團的全資子公司。即上述股權變動后，綠綠盟科技第一大股東由外資變更為電科子公司及其一致行動人盟科技第一大股東由外資變更為電科子公司及其一致行動人。 公司股權變更后，后續的改善預期，我們認為主要在：一是此前公司在股權轉讓上消耗精力，股權轉讓后公司將重點關注經營情況的修復；二是公司此前在政府業務開展方面有一定的資質障礙，此后可正常開展；三是中電科及啟迪科服有望給公司帶來額外的增量訂單

26、。 安全產品,61.23%安全服務,33.71%第三方產品,4.93%其他業務,0.13% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 （三）中電科入股后在多方面有改善預期（三）中電科入股后在多方面有改善預期 1.預期財務指標逐漸改善預期財務指標逐漸改善 2019年公司實現營業總收入16.7億元，同比增長24%。歸母凈利潤2.30億元，同比增長37%。 近9年營業總收入復合年增速為21%， 歸母凈利潤復合年增速為15%。 2010-2016年公司銷售凈利率一直在18%-22%之間波動。2017、2018年因收入增速下

27、滑， 人員成本費用相對剛性， 凈利率下降到12%、 13%， ROE也處低位。 2019年股權轉讓完成后，經營層面的改善較為明顯，營收增速有明顯提升（從18年的7%提升至24%），凈利率亦有所修復（提升1.3pct），隨著公司治理優化及管理層可全身心投入經營管理，預期公司后續經營層面將得到優化，公司的業績增速及各項財務指標有望持續修復，其中盈利能力逐漸恢復到歷史可持續平均水平值得期待。 圖圖3：公司公司營收及歸母凈利情況營收及歸母凈利情況 圖圖4：公司主要財務比率：公司主要財務比率 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 2.政府政府客戶收入客戶收入

28、占比低占比低，類類比比其他公司有提升空間其他公司有提升空間 公司下游客戶占比：電信25%、金融21%、能源及企業26%、政府、事業單位及其他29%。相比其他幾家公司，政府客戶收入占比偏低，主要原因是此前外資是第一大股東，在一些資質獲取上有限制，第一大股東由外資轉為電科子公司及其一致行動人，預期后續有望獲取高級別涉密資質，政府客戶收入有望實現較快增長，收入占比有望提升。 公司此前在資質獲取上有一定的資質障礙。國家保密科技測評中心網站上申報單位資質證明材料要求之一是“關于本單位不具有境外（含香港、澳門、臺灣）投資，不屬于中外合資企業、中外合作企業或外資企業且未在境外上市的證明（此處是官網下載的文件

29、顯示要求，不排除與實際具體要求細則有差異）?！闭w而言，此前公司第一大股東為外資，對于公司申請涉密資質有影響。 股權轉為國資后，我們認為后續公司將在資質上的獲取無限制，有利于公司拓展政府客戶，類比其他頭部公司，政府客戶收入占比有提升空間。 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）歸母凈利同比（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002010 2011 20

30、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ROE(加權)(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 表表1：頭部公司下游客戶收入占比對比：頭部公司下游客戶收入占比對比 公司名稱公司名稱 18 年下游客戶占比年下游客戶占比 深信服深信服 政府及事業單位 53% 企業 34% 金融及其他 13% 啟明星辰啟明星辰 政府 40% 電信 10% 企業 9% 能源 8% 天融信天融信 政府及事業單位 53%； 國有企業 28%； 商業及其他 10% 綠盟科

31、技綠盟科技 金融 21% 電信 25% 能源及企業 26% 政府、事業單位及其他 29% 數據來源：各公司財報及招股說明書，廣發證券發展研究中心 3.中中電科及啟迪科服有望給公司帶來額外的增量訂單電科及啟迪科服有望給公司帶來額外的增量訂單 （1） 中電科肩負國家信息安全重任， 但旗下子公司普遍缺乏通用攻防類信息安中電科肩負國家信息安全重任， 但旗下子公司普遍缺乏通用攻防類信息安全產品線全產品線 中國電子科技集團公司（簡稱：中電科）是經國務院批準，在原信息產業部直屬電子研究院所和高科技企業基礎上組建的國有大型高科技企業集團，是十大軍工集團之一。 中電科所屬二級成員單位55家， 旗下有?？低?、

32、華東電腦、 太極股份、國?？萍?、四創電子、衛士通、杰賽科技、鳳凰光學等8家上市公司，主要從事國家重要軍民用大型電子信息系統的工程建設，重大裝備、通信與電子設備、軟件和關鍵元器件的研制生產，下屬子公司構建了較完整的信息產業體系，且重要下屬子公司中無信息安全公司。 中電科于2015年5月經國務院批準，組建中國電子科技網絡信息安全有限公司（簡稱：中國網安），中國電子科技網絡信息安全有限公司旗下主要安全公司有衛士通、上海及成都三零衛士、中電科華北網絡信息安全有限公司等企業，從中國網安下屬子公司官網介紹來看，這些公司普遍缺乏通用攻防類信息安全產品線。 中電科具備網絡信息安全國家隊身份，肩負國家信息安全重

33、任。2019年10月，由中電科牽頭的國內唯一專業從事國資國企網絡信息安全科技的國家隊中資網絡信息安全科技有限公司成立。主要負責支撐國資國企在線監管系統安全運行、開發利用國有企業網絡安全信息大數據信息，服務國家網絡安全產業發展（來源：和訊網）。 在中電科旗下子公司缺乏通用攻防類信息安全產品的情況下 ， 中電科入股綠盟，未來大概率或可通過資本和技術綁定等多種的方式與綠盟實現業務協同。中電科旗下上市公司華東電腦、太極股份的18年系統集成收入體量分別為52、32億元，其下游客戶與安全公司下游客戶重疊度高，且本身缺乏通用攻防類信息安全產品。如果 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 /

34、 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 中電科在承擔較多大項目時能更多地通過資本和技術綁定等多種方式與公司實現協同整合，對雙方都是極大促進和長期利好。 太極股份太極股份（據18年年報）： 業務結構： 公司網絡安全與自主可控產品 （主要包含網絡安全、應用安全、信息系統安全以及自主可控基礎產品）收入在總收入中占比為21%（對應對應6億元銷售額億元銷售額） ，毛利率為27%，從安全業務毛利率來看，外采的比例較大。 下游客戶：公司18年收入中來自政務、事業單位、企業（從官網上看，企業主要是指電力、 制造、 金融、 交通等行業） 的收入占比分別為45%、11%、39%。下游客戶

35、與安全公司客戶重疊度高。 華東電腦華東電腦（據18年年報）： 業務結構：公司網絡安全整體解決網絡安全整體解決方案是公司代表性的通用信息化解決方案之一（其他還包括多云平臺管理解決方案、企業統一協作與通信解決方案、軟件定義網絡解決方案） ，公司本身缺乏通用攻防類信息安全產品線。 下游客戶：除通用信息化解決方案外，公司為金融、運營商與互聯網、企業、政府與公共服務業等行業客戶提供解決方案。與安全廠商的客戶重疊度高。 （2 2）引入啟迪科服，在企業移動安全、云計算、大數據等多方面有協同可能性）引入啟迪科服，在企業移動安全、云計算、大數據等多方面有協同可能性 啟迪科服的控股股東啟迪控股是一家依托清華大學設

36、立的綜合性大型企業，是清華科技園開發建設和運營管理單位。公司控參股了世紀互聯、漢邦高科、中航訊等上市及非上市企業 800 多家，管理總資產規模超過 2000 億元人民幣。啟迪科技園擁有全球規模最大的科技園網絡，創新創業服務基地總數超過 200 個。2016 年啟迪控股在全球范圍內率先提出“數字產城”戰略，在數字信息板塊積極布局，信息安全也是啟迪控股的重要布局方向，入股是啟迪科服在數字科技和信息安全領域的重要戰略布局，啟迪在推進“數字產城”戰略過程中或可與綠盟實現協同發展。 如啟迪數字集團是啟迪控股“數字產城”戰略的實施主體，公司先后控股“啟迪國信、啟迪網安、世紀互聯”等行業領先企業，在“未來網

37、絡基礎設施、大數據、云計算、移動安全”等領域形成核心數字能力，并成功落地“江蘇硅谷、武漢網安、智慧楚雄、柳州數字學院、北京數字園區”等重點項目，后續在項目建設中的安全產品需求上或可與綠盟產生協同作用： 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 圖圖5：啟迪數字集團：啟迪數字集團 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 企業移動安全企業移動安全：啟迪控股下的啟迪國信是國內最早投入企業移動安全及移動化技術研發的信息安全企業，是全球企業移動聯盟唯一中國成員，歐美外唯一進入Gartner魔力象限的EMM（企業移動管理）

38、廠商。在安全移動端，啟迪國信已經為軍隊、公安、金融、電信、能源等提供各種企業級移動端產品和服務，包括移動門戶、移動設備管理、移動IM、移動郵件等。綠盟在移動安全方面比如“綠盟云”上線的移動安全SaaS解決方案等能與之合作。 云計算：云計算：啟迪云面向行業、 政府、 產業和廣大企事業用戶提供私有云、容器云、大數據等一站式數字化平臺及解決方案?！熬G盟云”是綠盟科技旗下的云端安全服務專家，為企業客戶提供專業的SAAS安全服務，與騰訊云、阿里云、華為云等15家合作伙伴簽署合作協議。 大數據：大數據：啟迪在大數據板塊有著較深的投入，有著大數據的創新技術能力和平臺建設經驗。綠盟也在推進安全大數據分析平臺建

39、設。在圍繞安全大數據的攻防和安全創新方面取得重大進展。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 三、公司產品線豐富、技術領先三、公司產品線豐富、技術領先 （一）重視研發投入和技術創新（一）重視研發投入和技術創新 近5年來，公司費用絕對額及研發費用率整體呈上升趨勢。頭部公司均在不斷加大研發投入，以保持競爭實力。公司體量相比深信服、啟明星辰較小，從研發投入絕對額上來看公司較前兩者低（深信服的研發投向除信息安全外，還包括云計算、企業級無線等業務），但幾家公司研發費用率水平差異不大，均在20%以上。 圖圖6：頭部公司研

40、發費用對比（單位：億元）頭部公司研發費用對比（單位：億元） 圖圖7：頭部公司研發費用率比較：頭部公司研發費用率比較 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 注：深信服使用的是信息安全業務收入增速數據 （二）公司產品線豐富（二）公司產品線豐富 信息安全產品按防護對象大致可分為5類：網絡安全、終端安全、應用安全、數據安全、安全管理產品。公司產品涉及其中公司產品涉及其中4類：網絡安全、應用安全、數據類：網絡安全、應用安全、數據安全及安全管理產品，產品種類較豐富。安全及安全管理產品，產品種類較豐富。信息安全產品分類： 1.網絡安全：是指對整個局域網的安全防護

41、，主要產品包括防火墻、入侵檢測/入侵防御（IDP）、UTM/下一代防火墻、VPN、上網行為管理、抗拒絕服務系統、APT未知威脅發現、網閘等。 2.終端安全：主要是指對服務器、電腦等終端的安全防護，殺毒、終端檢測與響應系統EDR。 3.應用安全：主要包括網頁防篡改、Web應用防火墻（WAF）、WEB漏洞掃描、網站安全監測平臺、郵件安全產品。 4.數據安全：是指對處于數據生命周期不同階段的數據進行全面安全防護，主要包括訪問控制、敏感數據識別、數據防泄漏（加密、脫敏、敏感數據保護）、數據庫審計等。 012345678920142015201620172018深信服啟明星辰綠盟科技00.050.10.

42、150.20.250.320142015201620172018深信服啟明星辰綠盟科技 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 5.安全管理：強調對整體狀態的監測和管控。代表產品有：SIEM/日志管理、運維審計/4A/堡壘機、信息安全等級保護測評工具箱、網絡安全態勢感知（SOC）。 圖圖8：信息安全產品按防護對象分為網絡安全、終端安全、應用安全、數據安全、安全管理：信息安全產品按防護對象分為網絡安全、終端安全、應用安全、數據安全、安全管理 數據來源：廣發證券發展研究中心 表表2：綠盟科技的主要安全產品：綠盟科技

43、的主要安全產品 年份年份 綠盟科技的主要安全產品綠盟科技的主要安全產品 網絡安全 入侵檢測系統、入侵防護系統、防火墻、安全審計系統、上網行為管理系統、統一威脅探針、抗拒絕服務系統（ADS、隔離與信息交換系統、綠盟網絡高級威脅檢測系統 應用安全 網站安全監測系統 WSM、WEB 應用防護系統 WAF、應用漏洞掃描系統 WVSS、 數據安全 敏感數據發現與風險評估系統 IDR、綠盟數據泄露防護系統 DLP、綠盟數據庫審計系統 DAS 安全管理 安全運營平臺、綜合安全系統、安全實訓平臺、流量清洗業務系統、威脅分析與溯源系統、遠程安全評估系統、日志審計系統、安全攻防競技平臺、安全配置核查系統 數據來源

44、：公司官網，廣發證券發展研究中心 （三）技術領先，多次業內首發新品（三）技術領先，多次業內首發新品 公司的優勢產品包括入侵檢測和防御產品（IDP）、web應用防火墻（WAF）、抗拒絕服務系統 （ADS） 、 漏掃產品。 后兩款產品能體現公司攻防滲透的技術一流。后兩款產品能體現公司攻防滲透的技術一流。 表表3：頭部公司優勢產品對比：頭部公司優勢產品對比 公司名稱公司名稱 優勢產品（標黑）優勢產品（標黑） 深信服深信服 下一代防火墻、上網行為管理、下一代防火墻、上網行為管理、VPN 啟明星辰啟明星辰 統一威脅管理平臺（統一威脅管理平臺（UTM）、入侵檢測和防御產品（）、入侵檢測和防御產品（IDP）

45、、安全管理平臺（安全管理平臺（SOC）、數據安全 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 天融信天融信 防火墻防火墻、安全管理平臺（安全管理平臺（SOC）、）、IDP、數據安全 綠盟科技綠盟科技 入侵檢測和防御產品（入侵檢測和防御產品（IDP）、web 應用防火墻（應用防火墻（WAF）、抗拒絕服務系統（）、抗拒絕服務系統（ADS）、漏掃產品、）、漏掃產品、數據安全、安全管理平臺 數據來源：各公司財報及招股說明書，廣發證券發展研究中心 公司技術創新能力強，在業界屢次首發新產品公司技術創新能力強，在業界屢次首發新產

46、品。2007年，率先推出國內首款千兆線速IPS產品，同年自主研發的高性能流量清洗系統正式上市。2008年，推出業界首款通過第三方權威評測的萬兆線速IPS產品， 并率先在國內發布Web應用防火墻。2012年， 發布國內首款下一代入侵防護系統， 并入圍GartnerIPS魔力象限。 2016年，獲全國首個工控入侵檢測產品資質。2019年，綠盟智能安全運營平臺獲IDCAIRO市場高度認可，綠盟AIRO市場占有率第一。 表表4：公司獲得資質及首發產品情況：公司獲得資質及首發產品情況 年份年份 獲得資質或首發產品獲得資質或首發產品 2007 率先推出國內首款千兆線速 IPS 產品，同年自主研發的高性能流

47、量清洗系統正式上市 2008 推出業界首款通過第三方權威評測的萬兆線速 IPS 產品，并率先在國內發布 Web 應用防火墻， 2010 入侵防御產品 NIPS 獲得美國 NSSLabs 最高級別推薦認證 2012 發布國內首款下一代入侵防護系統，并入圍 GartnerIPS 魔力象限 2013 下一代防火墻產品獲 IPv6 金牌認證 2014 通過 ISO27001 認證，樹立云安全服務行業標桿 2015 WAF 入選 2015 年 Gartner 魔力象限，連續三年入選 GartnerIPS 魔力象限 2016 獲全國首個工控入侵檢測產品資質，ADS 獲得國測網絡安全產品最高級別安全證書“E

48、AL3+”，NF 獲增強級-支持 IPv6（最高級別）銷售許可 2017 綠盟威脅和漏洞管理方案獲得 NetworkWorldAsia(NWA)頒發的榮獲“最有前途的威脅管理解決方案”稱號獎 2018 綠盟威脅情報入選 IDC 中國威脅情報安全服務（TISS）市場領導者象限榮獲首批國家信息安全服務最高資質 2019 綠盟智能安全運營平臺獲 IDCAIRO 市場高度認可，綠盟 AIRO 市場占有率第一 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 多款產品具有領先的市占率和競爭力多款產品具有領先的市占率和競爭力。據公司2018年年報顯示，公司抗拒絕服務攻擊系統（ADS）、網絡入侵防護系統（NIPS）

49、、遠程安全評估系統（RSAS）、Web應用防火墻（WAF）、數據泄露防護系統（DLP）等產品在Gartner報告、Frost&Sullivan報告、IDC報告及其他報告中，長年保持中國區市場占有率第一或競爭力領先。如： 1. 根據第三方分析機構Frost&Sullivan最新發布的DDoS China MarketRanking Statemet, CY2018和DDoS Greater China MarketRanking Statement，CY2018兩份市場材料數據顯示：綠盟抗拒絕服務系統ADS以市場占有率21.2%和15.5%的份額，名列大中華區及中國地區第一。這已經是綠盟抗拒絕服

50、務系統ADS連續五年取得市場排名第一的好成績 （來源：公司官網） 。 2.綠盟科技WAF第一份額入圍2018年中國電信集采（來源：公司官網）。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 （四）加快新型領域布局，緊抓云安全、工控安全機遇（四）加快新型領域布局，緊抓云安全、工控安全機遇 從安全產品應用領域看，公司已在云安全、工控安全、物聯網安全領域形成較豐富的產品和解決方案，并且取得了一定成效。 表表5：公司在新領域的代表性安全產品：公司在新領域的代表性安全產品 年份年份 綠盟科技的主要安全產品綠盟科技的主要安全產品

51、 云安全 綠盟網站云防護服務 WCP、綠盟黑洞云清洗服務 CCSS、綠盟網站安全監測服務 PAWSS、云計算安全解決方案 工控安全 工控安全審計系統 SAS-ICS、工業安全隔離裝置 ISID、工控安全入侵檢測系統 IDS-ICS、工控漏洞掃描系統 ICSScan、網絡安全監測預警平臺 INSP、工業安全網關 ISG、工業網絡安全合規評估工具 ISCAT 物聯網安全 物聯網安全風控平臺 IoT-SRCP、物聯網準入網關 IoT-AG、泛在電力物聯網安全解決方案、物聯網安全解決方案 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 1.云安全：搶先發布“綠盟云”安全服務體系，首家提供完整云安全解決方案云

52、安全：搶先發布“綠盟云”安全服務體系，首家提供完整云安全解決方案 公司在云安全領域的布局主要是兩個方向：一是利用云計算技術提供SaaS化安全服務，如公司搭建“綠盟云”，其含義是數據的分析處理在“綠盟云”上完成，但防護對象未必是云化的IT架構；二是為私有云/行業云提供完整安全解決方案。 “綠盟云”：“綠盟云”：綠盟科技自2009年開始致力于云安全運營模式研究，是國內首家加入國際云安全聯盟 （CSA） 的企業。2015年11月公司發布云安全服務平臺“綠盟云”，集成了安全產品與服務的展示、體驗和交付等功能?！熬G盟云”構建了涵蓋安全資源池、安全平臺和安全服務的云安全架構，從而為企業用戶提供資源彈性、按

53、需分配、自動化的信息安全服務。目前“綠盟云”已上線“網站安全”、“數據中心異常流量清洗”、“移動安全”解決方案，以及包括“極光自助掃描”、“網站安全監測”在內多款產品和服務。 圖圖1：“綠盟云”產品示意圖“綠盟云”產品示意圖 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 云化安全服務能力的核心還是安全能力，相比傳統安全主要差別在于交付模式云化安全服務能力的核心還是安全能力，相比傳統安全主要差別在于交付模式由交付產品轉為交付服務由交付產品轉為交付服務。如綠盟網站云防護服務WCP

54、源自綠盟WAF產品，綠盟是國內WAF產品的首發者，一直引領國內WAF市場，這種能力可在云上得到延續。再如公司的云清洗服務CCSS同樣延續公司優秀的抗拒絕服務能力。 圖圖9：公司云清洗服務圖示：公司云清洗服務圖示 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 云計算安全解決方案：云計算安全解決方案：其含義是采用軟件定義安全SDS架構，把零散的虛擬化安全設備和傳統安全設備進行整合，實現安全設備服務化和管理集中化，形成安全資源池，通過API方式與云平臺進行聯動，利用豐富的安全服務，幫助客戶應對云平臺和云上業務系統面臨的安全風險。綠盟的安全資源池包含應用、主機、網絡、數據等多層面的安全能力?？砂讯鄠€安全能

55、力進行服務包組合設計，一鍵下發，簡單而高效地實現安全防護。已在政府、金融、運營商等多領域有成功應用案例。 圖圖10：公司云計算安全解決方案示例：公司云計算安全解決方案示例 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 2.工工控控安全安全：搶先布局，已形成多個代表性解決方案：搶先布局，已形成多個代表性解決方案 工工控控安全安全：公司已發布的工控安全相關產品包括綠盟工控入侵檢測系統、綠盟工控安全網關、綠盟工控漏洞掃描系統等，在關鍵信息基礎設施的安全防護方案中成為重要元素。且已經

56、形成了一整套覆蓋工業設備、控制、網絡、應用（監控平臺、管理平臺）、數據等多個層級安全防護的安全設計原則集和解決方案集。 圖圖11：綠盟科技工控方案案例示例：綠盟科技工控方案案例示例 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 四、從股權激勵對象注銷情況看，員工流失率正常四、從股權激勵對象注銷情況看，員工流失率正常 我們統計了公司四批限制性股票計劃： 2014年限制性股票激勵，激勵對象283名； 2015年第一期限制性股票激勵，激勵對象484名； 2016年限制性股票激勵計劃

57、，激勵對象576名； 2017年限制性股票激勵計劃，激勵對象339名； 近幾年，市場對綠盟科技的人員流失較為擔心，但我們認為從限制性股票激勵的授予人員變動上來看，公司認為需要通過股權獎勵的核心人員流失率并沒有市場擔憂的那么大。 我們根據公司最新的公告， 統計了從2016-2019年公司每期激勵對象中的離職人數， 以測算出激勵對象中2016-2019年離職率的變化 （幾期激勵對象離職人數之和/幾期激勵對象人數之和）。 統計出2015-2019年激勵對象離職率分別是14%、10%、8%、7%、9%。結論是：雖然我們目前缺乏對公司基層技術研發人員的統計渠道，但從限制性股票激勵計劃面向的中層骨干的累積

58、離職率來看，此前離職的高峰是在2015年，互聯網快速發展階段不少人流向互聯網公司。2016-2019年，公司的離職率大幅下降。 表表6：公司近幾年股權激勵員工流失率統計：公司近幾年股權激勵員工流失率統計 年份年份 離職人數之和離職人數之和 激勵對象人數之和激勵對象人數之和 離職率離職率 所含激勵計劃所含激勵計劃 2015 39 283 14% 14 年激勵計劃 2016 78 767 10% 14、15 年激勵計劃 2017 101 1343 8% 14、15、16 年激勵計劃 2018 97 1377 7% 15、16、17 年激勵計劃 2019 82 893 9% 16、17 年激勵計劃

59、數據來源：公司公告，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 五、五、18 年安全市場年安全市場 307 億元，行業增速快、天花板高億元，行業增速快、天花板高 據IDC發布的2018年第四季度中國IT安全硬件市場跟蹤報告、2018年下半年中國IT安全軟件市場跟蹤報告顯示，2018年國內信息安全市場規模合計306.9億元，其中硬件規模占比80%、為244.2億元（同比增速為27%），軟件市場規模為62.7億元（同比增速為24%）。受益于行業投入加大，未來軟硬件市場規模均會保持快速增長，且軟件增

60、速會有所提升。 圖圖12：中國安全硬件市場規模及規模預測：中國安全硬件市場規模及規模預測 圖圖13：中國安全軟件市場規模及規模預測：中國安全軟件市場規模及規模預測 數據來源：IDC，廣發證券發展研究中心 數據來源：IDC，廣發證券發展研究中心 中期看空間超中期看空間超1000億元億元。據IDC數據，我國信息安全市場規模在IT支出占比為1.2%，全球平均在3%。各咨詢機構給出的合理占比建議分別是：IDC:13.7%；IBM-10%；Gartner：47%。中國的信息安全支出在IT支出中的占比，不管相比平均水平，還是咨詢機構給出的最低建議，都有較大差距。依據上段IDC的預測數據，19-23年軟硬安

61、全市場規模的年增速都會在20%以上。我們以2018年市場規模306.9億元為基礎，假設此后7年市場規模年復合增速水平為20%，則經過7年，即至2025年行業市場規模有望超過1000億元。 長期關注物聯網安全，行業天花板高。長期來看，隨著5G商用，大流量、低延時會使得智能聯網設備普及，安全威脅和安全需求也無處不在，行業天花板高。 圖圖14：物聯網智能設備帶來廣闊的“攻擊面”物聯網智能設備帶來廣闊的“攻擊面” 數據來源：信通院，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 六、等保六、等保 2.0

62、等政策推動行業持續提速等政策推動行業持續提速 （一）行業有望持續提速（一）行業有望持續提速 從頭部公司的收入增速來看，安全行業持續提速，深信服安全業務18H1/19H1的收入增速分別是24%/30%；啟明星辰18前三季度/19前三季度的收入增速分別是11%/22%（來源：公司財報）。 國內信息安全行業的典型客戶包括黨政軍、電信、金融、能源、交通、教育等國內信息安全行業的典型客戶包括黨政軍、電信、金融、能源、交通、教育等領域，領域，政策驅動因素的影響相對較大政策驅動因素的影響相對較大。 十三五期間，政府對信息安全的重視程度、戰略定位大幅提升。先后于2017年6月實施網絡安全法（首次立法）、于20

63、17年7月發布關鍵信息基礎設施安全保護條例（征求意見稿），于2019年5月發布信息安全技術網絡安全等級保護基本要求（等保2.0）。未來幾年，由于網絡安全法及相關條例落地、等保未來幾年，由于網絡安全法及相關條例落地、等保2.0的實施，客戶對安全愈加重視，行業投入有望持續加大。短期的變化體現在的實施，客戶對安全愈加重視，行業投入有望持續加大。短期的變化體現在： 中央企業負責人經營業績考核辦法于19年4月1日實施，將網絡安全納入央企負責人考核內容，可以理解成安全責任從信息部主任提升到央企一把手，重視程度提升會帶來相關投入的增加（來源：國資委官網）。 2019年廣泛開展護網行動，實戰攻防、漏洞發現讓客

64、戶對安全愈發重視，雖然護網行動本身帶來的服務收入增量有限，但對客戶后續追加產品采購有很大積極作用。護網行動始于16年，范圍從16年的公安部、民航局、國家電網，到17年部分政府加入，到18年部分國企加入，再到19年工信、安全、武警、交通、鐵路、民航、能源、新聞廣電、電信運營商等行業廣泛加入。 等保2.0于19年12月1日實施，會在明年帶來較大的整改投入，行業景氣度會進一步提升，頭部公司業績提速確定性較強（來源：人民網）。 （二）行業重要規范等保（二）行業重要規范等保 2.0 帶來投入增加帶來投入增加 相比等保1.0（GB/T22239-2008信息安全技術信息系統安全等級保護基本要求），等保2.

65、0中高標準的覆蓋范圍更廣、增加對新場景的安全要求、本身法規性更強，會推動行業投入加大： 等保等保2.0針對新技術新增擴展要求針對新技術新增擴展要求 等保2.0在等保1.0資產防護的基礎上，就云計算、物聯網、移動互聯網和工業控制系統提出安全防護要求?？梢岳斫獬杀O管對象從傳統的政府、事業單位、國企，延伸到“有數據的民企”，預計會帶來可觀的市場。擴展要求就新技術領域提出針對性要求，部分領先公司積極布局云安全、移動互聯網安全及工控安全領域，先后與阿里、騰訊等云計算廠商就云安全開展技術合作，深信服積極布局私有云安全。預計深信服、啟明星辰等公司有望受益于等保2.0的推出。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末

66、頁的免責聲明 2121 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 等保等保2.0三級對象覆蓋范圍增加，三級安全防范要求顯著多于二級三級對象覆蓋范圍增加，三級安全防范要求顯著多于二級 等保2.0根據等級保護對象受到破壞時被侵害的客體及侵害程度，將信息系統的安全保護等級分為5個等級。相比等保1.0，等保2.0三級覆蓋范圍大幅擴展，“受到破壞時會對相關公民、法人和其他組織的合法權益造成特別嚴重損害的重要網絡”從二級上升到三級對象。相比二級對象， 等保2.0對三級監管對象有定期開展測評的要求，對被監管對象的重視程度越高，則被監管對象會有越多的安全投入。 表表7：等保：等保2.

67、0與等保與等保1.0比的等級劃分區別比的等級劃分區別 受侵害的客體受侵害的客體 對客體的侵害程度對客體的侵害程度 一般損害一般損害 嚴重損害嚴重損害 特別嚴重損害特別嚴重損害 公民、法人和其他組織的合法權益 第一級 第二級 第二級變為第三級第二級變為第三級 社會秩序、公共利益 第二級 第三級 第四級 國家安全 第三級 第四級 第五級 數據來源：GB/T22240-2008信息安全技術信息系統安全等級保護定級指南、網絡安全等級保護條例（征求意見稿）、廣發證券發展研究中心 相比相比1.0，等保，等保2.0法規性更強，執行力度、落地效果有望優于法規性更強，執行力度、落地效果有望優于1.0 等保 1.

68、0 推行期間，缺乏相關法律作為落實保障，2017 年 6 月起網絡安全法正式實施，為等保 2.0 的落實提供了法律支撐。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 七、行業集中度提升，作為頭部公司具備競爭優勢七、行業集中度提升，作為頭部公司具備競爭優勢 由于用戶日漸重視安全，對安全公司技術和品牌愈發看重，過去2年行業的集中度從尾部向頭部、科創板公司集中。尾部公司整體增速最慢，且盈利能力在持續惡化，會促進集中度進一步提升。未來市場屬于頭部公司和科創板公司。頭部公司整體具備研發和銷售積累的優勢，不易被超越，科創板公司

69、由于專注于新型領域有望實現更快增長。 （一）過去兩年行業集中度從尾部向頭部、科創板公司集中（一）過去兩年行業集中度從尾部向頭部、科創板公司集中 （以下數據均來自公司財報） 行業的集中度在提升：行業的集中度在提升： 我們以A股頭部公司（綠盟科技、深信服、啟明星辰、天融信）、收入規模中等的科創板公司（安恒信息、山石網科、安博通）、尾部三板公司（41家安全公司）的業績數據進行說明。以上三類公司18年平均收入分別為：19、5、0.8億元。 17/18年A股頭部公司、科創板公司、三板公司平均收入的增速分別是15%/21%、39%/34%、12%/13%。綜合實力強的A股頭部公司、細分領域表現優秀的科創板

70、公司收入增速均高于三板公司，且科創板公司由于專注于新型領域實現了高于行業的增長，無產品、技術優勢的公司正在被邊緣化。背后的原因是客戶更加重視安全，對產品的性能、品牌有更高要求。 從盈利能力上看， A股頭部公司科創板公司三板公司。 A股公司由于規模大、更為集約化，凈利率最高?？苿摪骞菊幱谑杖肟焖僭鲩L期，凈利率改善明顯。三板公司則因經營情況不濟，凈利率日益下滑，整體面臨著較大的經營壓力，會促進行業集中度進一步提升。 圖圖15：安全公司收入（億元）及增速對比：安全公司收入（億元）及增速對比 圖圖16：安全公司凈利率對比：安全公司凈利率對比 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司

71、財報、廣發證券發展研究中心 注：深信服用的是安全業務數據；天融信 2016 年收入數據是用16 年凈利潤/17、18 凈利率均值推算而來 注：深信服用的是公司整體凈利率 0%20%40%60%050100201620172018A股公司收入科創公司收入三板公司收入A股公司收入增速科創公司收入增速三板公司收入增速0%20%40%01020201620172018A股公司收入科創公司收入三板公司收入A股公司收入增速科創公司收入增速三板公司收入增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 （二）頭部公司傳統行業地位不

72、易超越（二）頭部公司傳統行業地位不易超越 頭部公司不易超越的原因在于頭部公司在研發、解決方案的完整度和銷售體系的建設上具有一定競爭壁壘： 研發體系壁壘：研發體系壁壘： 信息安全行業的技術積累是針對各種攻擊手段不斷積累起來的，過去的攻擊手段還會再現，所以相應的技術積累是有效積累。 在安全行業，我們能看到很多公司基于新的技術創新生存，但是很難長大，原因就在于需要把以前的技術點補齊以及投入大量人員精力做產品研發，還需要時間根據實際使用反饋進行持續調優。反過來，這些就是頭部公司研發上的壁壘。 同時現在的安全廠商需要逐步將大數據處理分析、機器學習、可視化等新型技術融合在安全產品中，頭部公司更有實力投入。

73、 解決方案壁壘解決方案壁壘：中國當前的信息安全市場還是以硬件為主，主要集中在網絡邊界層的防護上，隨著攻擊的日益復雜以及用戶對安全的重視程度日益提升，以往僅購買點狀的安全產品已經不能滿足用戶需求，需要公司形成一整套智能、全面的安全防護方案。 客戶會愈加看重安全廠商的綜合技術實力、 解決各種安全問題的能力。 銷售體系壁壘銷售體系壁壘: 信息安全下游客戶主要是政府或B端客戶， 需要通過直銷或者分銷渠道觸及客戶，渠道的建立需要時間。 同時客戶具有一定粘性，粘性體現在客戶有一定的轉換成本：（1）不同廠家安全產品配置有別，技術人員需要學習；（2）且內部策略配置也有較大差異， 技術人員需要重新進行策略梳理和

74、系統對接。 所以在產品使用良好、廠商間產品性能差異較小時，客戶未必愿意更換安全廠商。 頭部代表公司有深信服、啟明星辰、綠盟科技、天融信。公司作為頭部公司之一，若持續加大在研發和銷售上的投入力度，競爭優勢有望保持，較難被超越。技術薄弱的小型安全公司會日益邊緣化。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 八、盈利預測與投資建議八、盈利預測與投資建議 （一）盈利預測（一）盈利預測 收入增速假設收入增速假設：預計19-21年收入增速分別為24.05%、28.46%、26.86%。整體邏輯：隨著等保2.0的推進，預計行業

75、投入在20年帶來的增量會更加明顯，加上安全可控推進，行業景氣度較19年會有所提升；公司在銷售端改進等經營層面的改善在19年前三季度已顯現效果。除上述共同影響因素外，具體到細分子業務： 安全產品安全產品：考慮到行業提速，且公司IDP、下一代防火墻、WAF等產品均有較好的市場地位，預計未來幾年增速較18年會有明顯回升，預計19-21年收入增速20%、22%、21%； 安全服務安全服務：由于客戶重視安全，更傾向采購服務，預計行業整體服務收入增速快于產品；且公司本身安全技術突出，以滲透測試等服務見長；且過去幾年公司服務業務收入增速一直快于產品收入增速。 預計19-21年服務業務增速可達32%、40%、

76、36%。 毛利率假設毛利率假設：預計19-21年毛利率均為76%，較18年77%的水平稍有下降，原因是推測基礎性服務增加毛利率略有下滑。 表表8：各業務收入拆分及毛利率各業務收入拆分及毛利率 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 安全產品安全產品 收入（百萬元） 638.8 766.5 820.5 823.6 988.32 1205.75 1458.96 同比增速（%） 20.88 19.99 7.05 0.37 20.0 22.0 21.0 毛利率（%） 78.68 78.48 76.25 78.06 78.06 78.06 78.06 安全服務安全服務

77、 收入（百萬元） 232.0 307.4 338.3 453.4 598.49 837.88 1139.52 同比增速（%） 38.67 32.54 10.03 25.39 32.0 40.0 36.0 毛利率（%） 79.26 79.68 75.98 83.36 80.36 80.36 80.36 第三方產品第三方產品 收入（百萬元） 6.3 15.9 94.6 66.3 79.56 97.06 117.45 同比增速（%） -8.45 150.89 494.10 -29.85 20.0 22.0 21.0 毛利率（%） 8.38 - 9.53 19.26 19.26 19.26 19.26

78、 其他業務其他業務 收入（百萬元） 0.5 0.8 1.7 1.7 2.04 2.49 3.01 同比增速（%） - 55.67 113.21 -1.38 20.0 22.0 21.0 毛利率（%） 60.61 - 81.38 64.72 64.72 64.72 64.72 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 費用率假設費用率假設：19-21年銷售費用率由于渠道建設的原因較18年小幅增加；19-21年預計研發投入持續加大，研發費用率較18年持平；19-21年管理費用

79、率隨著規?？焖僭黾又鹉晷》陆担磕晗陆?.3%百分點左右）。 （二）投資建議（二）投資建議 預計公司19-21年EPS分別是0.28、0.38、0.49元/股?；谛袠I景氣度和公司競爭地位，預計20年EPS 0.38元/股。公司凈利率處于恢復期，與同行對比估值采用PS有參考價值，予以公司20年10倍PS，合理價值26.85元/股，予以“買入”評級。 表表9：可比公司可比公司PS估值情況（市值統計截止估值情況（市值統計截止2020.03.27收盤）收盤） 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 幣種幣種 市值（億元）市值（億元） 營業總收入（億元）營業總收入（億元） PS估值水平估值水平 2019

80、E 2020E 19E 20E 啟明星辰 002439 人民幣 359.24 30.83 38.98 11.65 9.22 深信服 300454 人民幣 657.15 45.90 63.95 14.32 10.28 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：1.2019 年營業總收入為公司快報數據，2020 年營業總收入來自廣發計算機預測數據。 九、風險提示九、風險提示 下游投入加速程度需跟進；政府行業拓展、銷售渠道搭建情況需持續跟進；需關注中電科與公司的業務協同情況。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 26 6 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深

81、度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 至至 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 2,851 2,855 3,037 3,502 4,109 經營活動現金流經營活動現金流 76 85 189 -10 76 貨幣資金 1,740 1,230 1,225 1,266 1,408 凈利潤 153 167 225 299 388 應收及預付 1,009 1,108 1,271 1,66

82、2 2,090 折舊攤銷 69 88 0 0 0 存貨 44 40 49 64 80 營運資金變動 -124 -160 0 -258 -247 其他流動資產 58 478 492 509 531 其它 -22 -10 -36 -51 -66 非流動資產非流動資產 911 977 954 954 954 投資活動現金流投資活動現金流 -102 -510 64 51 66 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出 -122 -116 23 0 0 固定資產 116 119 119 119 119 投資變動 -19 -16 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 其他 39 -378 41 51

83、 66 無形資產 157 199 199 199 199 籌資活動現金流籌資活動現金流 657 -87 -257 0 0 其他長期資產 638 658 636 636 636 銀行借款 66 0 -238 0 0 資產總計資產總計 3,761 3,832 3,991 4,455 5,063 股權融資 818 21 -15 0 0 流動負債流動負債 868 702 650 815 1,034 其他 -227 -108 -3 0 0 短期借款 227 238 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 631 -511 -5 41 142 應付及預收 200 150 214 275 346 期初現金余額

84、期初現金余額 829 1,458 1,230 1,225 1,266 其他流動負債 441 313 436 540 688 期末現金余額期末現金余額 1,458 950 1,225 1,266 1,408 非流動負債非流動負債 27 22 22 22 22 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 27 22 22 22 22 負債合計負債合計 896 724 672 837 1,056 股本 804 800 798 798 798 資本公積 1,400 1,381 1,368 1,368 1,368 主要財務比率主要財務比率 留存收益 925 1,045 1

85、,270 1,569 1,959 至至 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 2,866 3,109 3,320 3,620 4,009 成長能力成長能力 少數股東權益 0 -1 -1 -2 -3 營業收入增長 15.1% 7.2% 24.0% 28.5% 26.9% 負債和股東權益負債和股東權益 3,761 3,832 3,991 4,455 5,063 營業利潤增長 2.0% 2.1% 34.2% 33.1% 30.0% 歸母凈利潤增長 -30.8% 10.3% 33.8% 33.2% 29.9% 獲利能力獲利能力 利潤表利

86、潤表 單位單位： 百萬元百萬元 毛利率 71.2% 76.9% 76.1% 76.3% 76.5% 至至 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 凈利率 12.2% 12.5% 13.5% 13.9% 14.3% 營業收入營業收入 1,255 1,345 1,668 2,143 2,719 ROE 5.3% 5.4% 6.8% 8.3% 9.7% 營業成本 362 310 399 508 640 ROIC 4.0% 4.5% 4.4% 5.5% 6.7% 營業稅金及附加 14 16 20 25 32 償債能力償債能力 銷售費用 420 508 643

87、 826 1,048 資產負債率 23.8% 18.9% 16.8% 18.8% 20.9% 管理費用 161 143 178 221 272 凈負債比率 6.0% 6.2% 0.0% 0.0% 0.0% 研發費用 240 271 336 432 548 流動比率 3.28 4.07 4.68 4.30 3.97 財務費用 2 5 -16 -22 -23 速動比率 3.22 3.99 4.57 4.18 3.86 資產減值損失 23 27 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.39 0.35 0.43 0.51 0.57 投資凈收益 39 41

88、41 51 66 應收賬款周轉率 1.38 1.29 1.34 1.31 1.32 營業利潤營業利潤 182 186 249 332 431 存貨周轉率 10.38 7.44 8.22 7.94 8.03 營業外收支 1 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 利潤總額利潤總額 183 186 249 332 431 每股收益 0.19 0.21 0.28 0.38 0.49 所得稅 30 19 25 33 43 每股經營現金流 0.09 0.11 0.24 -0.01 0.09 凈利潤凈利潤 153 167 225 299 388 每股凈資產 3.56 3.89 4.16 4.54 5

89、.02 少數股東損益 0 -1 0 -1 -1 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 152 168 225 300 389 P/E 48.03 41.20 73.63 55.29 42.55 EBITDA 126 185 93 131 180 P/B 2.55 2.23 4.99 4.58 4.13 EPS（元） 0.19 0.21 0.28 0.38 0.49 EV/EBITDA 45.92 32.11 165.54 116.42 84.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727 / 2828 Table_PageText 綠盟科技|公司深度研究 廣發計算機

90、行業研究小組廣發計算機行業研究小組 劉 雪 峰 ： 首席分析師，東南大學工學士，中國人民大學經濟學碩士，1997 年起先后在數家 IT 行業跨國公司從事技術、運營與全球項目管理工作。2010 年 7 月始就職于招商證券研究發展中心負責計算機組行業研究工作，2014 年 1 月加入廣發證券發展研究中心。 王 奇 玨 ： 資深分析師，上海財經大學信息管理學士，上海財經大學資產評估碩士，2015 年進入廣發證券發展研究中心。 龐 倩 倩 ： 資深分析師，華南理工大學管理學碩士，曾就職于華創證券，2018 年加入廣發證券發展研究中心。 錢 礫 ： 高級分析師，東南大學信息工程學士、生物醫學工程醫學電子

91、影像方向碩士，先后在電子信息行業和醫療影像設備行業工作超過 6 年，2017 年加入廣發證券發展研究中心。 廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5

92、%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 35樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區世紀大道 8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111 號永安中心 14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”

93、 。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關

94、系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828 / 2828 Table_Pa

95、geText 綠盟科技|公司深度研究 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價

96、格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告

97、做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）

98、 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。