【公司研究】招商銀行--零售業務的領先者-20200303[24頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/金融/銀行 證券研究報告 招商銀行招商銀行（600036）公司研究報告公司研究報告 2020 年 03 月 03 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次覆首次覆 蓋蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 03 日收盤價 （元） 34.62 52 周股價波動（元） 30.18-40.16 總股本/流通 A 股（百萬股） 25220/20629 總市值/流通市值（百萬元） 876390/876390 建設銀行年報點評：增長穩健，高市場表現市場表現 Table_Qu

2、oteInfo -8.93% -1.93% 5.07% 12.07% 19.07% 2019/32019/62019/92019/12 招商銀行海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -5.6 -10.6 -3.8 相對漲幅（%） -7.2 -8.6 -9.9 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 分析師:林加力 Tel:(021)23154395 Email: 證書:S0850518120003 分析師:解巍巍 Email: 證書:S0850518

3、070001 零售零售業務的業務的領先者領先者 Table_Summary 投資要點：投資要點：隨著中國經濟的持續發展，零售業務、尤其是私人銀行隨著中國經濟的持續發展，零售業務、尤其是私人銀行 業務的規模會持續增長，市場空間廣闊。業務的規模會持續增長，市場空間廣闊。招商招商銀行銀行管理基礎扎實，管理基礎扎實， 零售業務優勢凸顯， 在存款獲取、 私人銀行零售業務優勢凸顯， 在存款獲取、 私人銀行 AUM 等方面保持領先。等方面保持領先。 首次覆蓋，給予“優于大市”評級。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。 招商銀行招商銀行在在股權機構、高管激勵、員工股權機構、高管激勵、員工隊伍、合規隊伍、合規方面具

4、有亮點方面具有亮點。股東方面， 招商輪船通過多主體合計持股超過 25%，保持了較強的控制力。同時，招商 銀行擁有穩定的管理層，并且以業內領先的高管持股、薪酬激勵給予足夠的 激勵。員工方面，招商銀行的員工學歷較高、激勵到位。合規內控方面，招 商銀行的每萬人違規次數也是 9 家上市股份制銀行中最少的。我們認為以上 幾個方面為招商銀行的行穩致遠打下了良好的管理基礎。 零售業務的難點不在貸款零售業務的難點不在貸款，而而在存款，在存款，招商銀行招商銀行表現優異表現優異。我們認為零售貸 款業務會越來越趨于同質化競爭，零售業務的真正難點在于獲取個人的低成 本存款。招商銀行的活期存款占比在上市銀行中最高，存款

5、成本也較低，甚 至低于四大行。我們認為這反過來有利于貸款業務：由于存款業務已為公司 貢獻充足的利潤，在貸款上可盡量降低風險偏好，并以低價吸引優質客戶， 招商銀行的對公貸款平均利率低于大部分上市銀行。這樣的業務結構使得招 商銀行能維持低風險、高回報的經營表現。 零售銀行業務空間廣闊、增速較高零售銀行業務空間廣闊、增速較高。2006-2018 年，中國個人可投資產增長 了 6.4 倍到 190 萬億元，年復合增速 18.2%，比同期名義 GDP 增速高 5.5 個百分點。其中高凈值人群可投資產增長了 10.7 倍到 61 萬億元，年復合增 速 22.8%，比同期名義 GDP 增速高 10.1 個百

6、分點。 招商銀行招商銀行的撥備覆蓋率提升較快、核心資本充足率高于可比同業，具備潛在的撥備覆蓋率提升較快、核心資本充足率高于可比同業，具備潛在 的業績釋放空間的業績釋放空間。 招商銀行 2017 年后撥備覆蓋率提升較快， 2018Q4-2019Q3 末撥備覆蓋率提升了 83.43 個百分點，相當于同期稅前利潤的 38%。同時， 招商銀行的核心一級資本充足率高于可比同業（意味著杠桿率更低） 。如果看 利潤/風險加權資產，則招商銀行超過指標較低銀行的兩倍，意味著承擔每單 位風險后，招商銀行的回報超過排名靠后銀行的兩倍。 投資建議：投資建議：招商銀行零售業務表現優異，RORWA 在 A 股上市銀行中最

7、高， 撥備覆蓋率也在快速提高，我們認為估值理應享有一定溢價。我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤增速分別為 15.28%、15.61%、14.29%，BVPS 分 別為 22.89、25.83、29.36 元。根據三階段 DDM 模型和可比估值法，最終 得到招商銀行最終合理價值區間為 40.12-41.33 元，對應 2020 年 PB 估值為 1.55-1.60 倍， 2020 年 PE 估值為 9.6-9.9 倍。 首次覆蓋， 給予優于大市評級。 風險提示：風險提示：利率市場化利率市場化加速加速推進，削弱負債成本優勢；管理層變更推進，削弱負債成本優勢；管理層變更，導致戰導致戰 略

8、與企業文化的負面變化；競爭對手發力略與企業文化的負面變化；競爭對手發力，增加新客戶獲取難度；經濟大幅，增加新客戶獲取難度；經濟大幅 下滑，導致貸款客戶信用風險惡化下滑，導致貸款客戶信用風險惡化。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 220897 248555 269750 289988 316164 YOY（%） 5.68% 12.52% 8.53% 7.50% 9.03% 凈利潤（百萬元） 70150 80560 92867 107364 122710 YOY（%） 13.00%

9、 14.84% 15.28% 15.61% 14.29% 平均凈資產收益率 （） 16.54% 16.58% 16.85% 17.21% 17.40% 平均總資產收益率 （） 1.12% 1.21% 1.29% 1.37% 1.44% 全面攤薄 EPS（元） 2.72 3.13 3.62 4.19 4.80 BVPS（元） 17.69 20.07 22.89 25.83 29.36 公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 ，已考慮優先股股息影響。 公司研究招商銀行（600036）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 公司概況 . 5 1.1 股東情況：招商輪船

10、多主體持股，機構股東較多 . 5 1.2 管理層情況：高管穩定、激勵到位 . 6 1.3 員工情況：學歷較高、薪酬居前 . 8 1.4 合規文化：招商銀行每萬人違規次數最低 . 9 2. 招商銀行與零售業務之道 . 10 2.1 零售業務的邏輯 . 10 2.2 零售銀行獲客之道 . 12 2.2.1 支付結算的便利性 . 12 2.2.2 渠道優勢 . 12 2.2.3 服務與品牌：“以客戶為中心” . 13 2.2.4 多產品交叉銷售 . 14 2.3 高凈值客戶的市場容量與增速如何？ . 15 3. 認識招商銀行的財務表現潛力 . 16 3.1 視角一：假設撥備覆蓋率保持不變，招商銀行的

11、盈利會怎么樣？ . 16 3.2 視角二：領先的核心資本充足率與 RORWA . 17 4. 投資建議 . 17 5. 風險提示 . 19 財務報表分析和預測 . 20 mNsNpPtPmRsMnPqRqPzQoR9PbP9PnPnNsQpPkPrRpMeRmMtObRrRyQuOrMvMwMoPtP 公司研究招商銀行（600036）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 招商銀行分支機構資產集中在長三角、珠三角及海西、環渤海地區（19H1）. 5 圖 2 招商局輪船有限公司通過多主體聯合持股（2019Q3） . 6 圖 3 招商銀行公募持股市值、持股產品數均為上市銀

12、行首位（2019 年基金年報） . 6 圖 4 招商銀行從 1987 年成立后僅有三任行長 . 6 圖 5 招商銀行的高管持股金額較高（2019 年中報，不含監事持股） . 7 圖 6 招商銀行的前三名高管報酬總額在上市銀行中居首（2018 年報） . 8 圖 7 A 股上市銀行中，招商銀行的員工學歷碩士以上占比較高（2019 年中報） . 8 圖 8 A 股上市銀行中，招商銀行的員工學歷本科以上占比較高（2019 年中報） . 8 圖 9 招商銀行人均工資及獎金在上市銀行中最高（2018 年報，萬元/年） . 9 圖 10 招商銀行的人均違規次數、單位資產違規次數較少（2016-2019 年

13、） . 9 圖 11 招商銀行活期存款占比在 A 股上市銀行中最高（2019 年中報） . 11 圖 12 招商銀行存款成本率在 A 股上市銀行中較低（2019 年中報） . 11 圖 13 招商銀行公司貸款收益率在 A 股上市銀行中較低（2019 年中報） . 11 圖 14 上市銀行分支機構數量（2019 年中報） . 12 圖 15 招商銀行 APP 下載量領先于其他上市股份制銀行 . 13 圖 16 從零售貸款開始的零售轉型三階段 . 14 圖 17 招商銀行私人銀行業務 AUM 領先行業（億元） . 15 圖 18 中國高凈值人群持續增加 . 15 圖 19 累計增長倍數: 高凈值個

14、人可投資產增長最多（倍） . 15 圖 20 增速比較：高凈值人群可投資產個人可投資產名義 GDP . 16 圖 21 2017 年以來，招商銀行的撥備覆蓋率快速提高 . 16 圖 22 招商銀行的核心一級資本充足率高于其他上市股份制銀行（2019Q3） . 17 圖 23 招商銀行的 RORWA 位居上市銀行首位（2019 中報） . 17 圖 24 招商銀行收盤價與 PB-BAND. 19 公司研究招商銀行（600036）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 招商銀行前十大股東（3Q19） . 5 表 2 上市銀行公告的已離職行長中，招商銀行數量最少、任職時間最

15、長 . 7 表 3 招商銀行 2019-2021 年核心指標預測. 18 表 4 DDM 模型下的敏感性測算（元） . 18 表 5 可比公司估值表 . 19 公司研究招商銀行（600036）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 公司概況公司概況 招商銀行成立于 1987 年，總部位于中國深圳，是一家在中國具有一定規模和實力 的全國性商業銀行，分銷網絡主要分布在長江三角洲地區、珠江三角洲地區、環渤海經 濟區等中國重要經濟中心區域， 以及其他地區的一些大中城市。 2002 年 4 月在上海證券 交易所上市，2006 年 9 月在香港聯交所上市。2019 年公司獲得英國歐洲貨幣雜志 評

16、選的“中國最佳銀行”獎項，獲得亞洲銀行家雜志評選的“亞太區最佳零售銀行” 獎項。 圖圖1 招商銀行招商銀行分支機構資產集中在長分支機構資產集中在長三角三角、珠三角、珠三角及海西、環渤海地區及海西、環渤海地區（19H1） 資料來源：WIND，海通證券研究所 1.1 股東情況：股東情況：招商輪船多主體持股招商輪船多主體持股，機構股東較多，機構股東較多 大股東招商局輪船有限公司除了直接持有 13.04%的股份之外，還通過深圳市晏清 投資、深圳市招融投資控股、深圳市楚源投資發展持股，合計共持有了 26.32%的股份。 我們認為大股東較高的持股比例，保證了公司治理方面的穩定。除了招商輪船之外，持 股比例

17、高于 5%的股東是中國遠洋，亦為中央直屬國有企業；而香港中央結算（代理人） 代表的是招商銀行 H 股的投資人。 表表 1 招商銀行前十大股東招商銀行前十大股東（3Q19） 排名排名 股東名稱股東名稱 占總股本占總股本 比例比例(%) 備注備注 1 香港中央結算(代理人)有限公司 18.06 境外 H 股部分 2 招商局輪船有限公司 13.04 國有股東 3 中國遠洋運輸有限公司 6.24 國有股東 4 和諧健康保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 4.99 金融機構 5 安邦人壽保險股份有限公司-保守型投資組合 4.99 金融機構 6 深圳市晏清投資發展有限公司 4.99 由招商局輪船控制 7

18、 深圳市招融投資控股有限公司 4.55 由招商局輪船控制 8 香港中央結算有限公司(陸股通) 3.78 陸股通持股 9 深圳市楚源投資發展有限公司 3.74 由招商局輪船控制 10 中國證券金融股份有限公司 2.99 國有股東 合計合計 67.37 資料來源：WIND，海通證券研究所 公司研究招商銀行（600036）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 招商局輪船有限公司通過多主體聯合持股招商局輪船有限公司通過多主體聯合持股（2019Q3） 資料來源：WIND，海通證券研究所 在上市銀行在上市銀行中中公募公募基金持股最多?；鸪止勺疃?。在金融機構股東方面，除了前十大股東中的和諧

19、健康險、安邦人壽（現已更名為“大家人壽” ） ，二級市場上的公募基金也持股較多。不 論是看持股市值還是看持有的產品數，招商銀行都是上市 A 股上市銀行中公募基金持股 最多的一家。我們認為這反映了二級市場對招商銀行的普遍認可。 圖圖3 招商銀行招商銀行公募持股市值、公募持股市值、持股持股產品數均為產品數均為上市銀行首位（上市銀行首位（2019 年年基金年基金年報）報） 資料來源：WIND，海通證券研究所 1.2 管理層情況：高管穩定、激勵到位管理層情況：高管穩定、激勵到位 高管穩定。高管穩定。招商銀行從成立以來，總共只更換過兩次行長。招商銀行自 1987 年成 立以來，第一任行長王世禎一直任職到

20、 1999 年。而后由后來著名的銀行家馬蔚華接棒。 馬行長在任上服務 14 年之后，才于 2013 年將行長職務交接給田惠宇。 圖圖4 招商銀行從招商銀行從 1987 年成立后僅有三任行長年成立后僅有三任行長 資料來源：招商銀行招股說明書，招商銀行官網，海通證券研究所整理 招商局輪船 晏清投資 楚源投資 招融投資 招商銀行 49% 100% 50% 13.04% 4.55% 3.74% 51% 50% 4.99% 1987 1999 2013 第一任行長：第一任行長： 王世禎王世禎 第二任行長：第二任行長： 馬蔚華馬蔚華 第三任行長：第三任行長： 田惠宇田惠宇 公司研究招商銀行（600036）

21、7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在 A 股上市較早的 16 家上市銀行中，招商銀行公告的離任行長數量最少（上市后 僅有一位） ， 已離任行長的平均任期最長。 我們認為穩定的高管團隊為公司戰略與企業文 化的穩定保駕護航。 表表 2 上市銀行公告的已離職行長中，招商銀行數量最少、任職時間最長上市銀行公告的已離職行長中，招商銀行數量最少、任職時間最長 行長行長(或代行長或代行長/總經理總經理/首席首席 執行官執行官) 董事長董事長(或代董或代董事長事長) 副行長副行長 銀行銀行 平均任期（年平均任期（年) 人數人數 平均任期（年平均任期（年) 人數人數 平均平均任期任期 （年（年) 人數

22、人數 招商銀行 14.42 1 人 6.59 2 人 6.82 9 人 興業銀行 13.84 1 人 19.10 1 人 7.37 5 人 北京銀行 8.00 2 人 15.14 1 人 5.27 8 人 華夏銀行 7.71 2 人 3.47 4 人 5.75 8 人 寧波銀行 6.73 1 人 0 人 5.62 6 人 中國銀行 5.11 3 人 4.02 4 人 4.00 17 人 南京銀行 4.30 4 人 15.70 1 人 6.25 7 人 建設銀行 4.18 3 人 6.13 2 人 3.42 12 人 光大銀行 3.66 4 人 8.13 1 人 5.13 9 人 工商銀行 3.

23、65 3 人 4.44 3 人 4.46 15 人 民生銀行 3.14 5 人 6.26 3 人 5.81 8 人 交通銀行 2.98 4 人 3.06 5 人 5.67 10 人 中信銀行 2.88 5 人 3.43 3 人 6.06 8 人 浦發銀行 2.87 6 人 5.36 5 人 6.92 10 人 農業銀行 2.71 4 人 2.21 3 人 3.38 13 人 平安銀行 2.25 11 人 2.23 11 人 3.98 21 人 資料來源：WIND，海通證券研究所 招商銀行高管持股較多。招商銀行高管持股較多。A 股上市銀行中，招商銀行的高管持股金額名列第三位， 前兩名是寧波銀行、

24、杭州銀行（不考慮監事持股） 。我們認為高管持股使得管理層利益與 投資者更趨一致。 圖圖5 招商銀行的高管持股金額招商銀行的高管持股金額較高較高（2019 年中報，不含監事持股）年中報，不含監事持股） 資料來源：WIND，海通證券研究所 招商銀行高管薪酬較高。招商銀行高管薪酬較高。2018 年 A 股上市銀行中，前三名高管報酬總額招商銀行 居首，達 1879.82 萬元。 公司研究招商銀行（600036）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 招商銀行的招商銀行的前三名高管報酬總額在前三名高管報酬總額在上市銀行中居首上市銀行中居首（2018 年報年報） 資料來源：WIND，海通證券研

25、究所 1.3 員工情況：學歷較高、薪酬居前員工情況：學歷較高、薪酬居前 員工學歷較高。員工學歷較高。招商銀行的員工中，碩士以上學歷占比為 19.4%，在有披露數據的 A 股上市銀行當中位列第 3 位；本科以上學歷的員工占比為 89.5%，在有披露數據的 A 股上市銀行當中位列第 6 位。我們認為高學歷的員工隊伍為招商銀行提供優質的高凈值 客戶服務奠定了良好的人力資源條件。 圖圖7 A 股上市銀行中，招商銀行的員工學歷碩士以上占比較高股上市銀行中，招商銀行的員工學歷碩士以上占比較高（2019 年中報）年中報） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖8 A 股上市銀行中，股上市銀行中，招商銀行的

26、員工學歷本科以上占比較高招商銀行的員工學歷本科以上占比較高（2019 年中報）年中報） 資料來源：WIND，海通證券研究所 公司研究招商銀行（600036）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 與員工學歷相對較高的情況相對應的是，招商銀行員工的薪酬待遇在業內也處于前 列。從人均工資及獎金（不含五險一金、不含福利）來看，招商銀行名列第一。如果加 上五險一金和各種福利，以人均員工費用看，招商銀行也僅次于興業銀行位列第二名。 圖圖9 招商銀行人均工資及獎金在上市銀行中最高（招商銀行人均工資及獎金在上市銀行中最高（2018 年報，萬元年報，萬元/年）年） 資料來源：WIND，海通證券研究所 1.

27、4 合規文化：招商銀行每萬人違規次數最低合規文化：招商銀行每萬人違規次數最低 招商銀行與可比的上市股份制銀行相比，其業務違規的次數更少。不管是以每萬名 員工的違規次數，還是單位資產規模的違規次數，招商銀行在 9 家上市股份制中都是最 少的。 圖圖10 招商銀行的人均違規次數、單位資產違規次數較少（招商銀行的人均違規次數、單位資產違規次數較少（2016-2019 年）年） 資料來源：WIND，海通證券研究所 注：資產總額為 2019 年三季末數值，員工人數為 2019 年二季末數值。 從 2016 年到 2019 年， 招商銀行每萬名員工平均違規次數是 17.49 次， 僅為 9 家上 市銀行中

28、最高值 38.43 次的 45.5%。我們認為這一數據提示招商銀行在合規內控方面強 于其他上市股份制銀行。 小結：招商銀行小結：招商銀行大股東招商局輪船有限公司通過多主體合計持股超過大股東招商局輪船有限公司通過多主體合計持股超過 25%，保持了，保持了 較強的控制力。同時，招商銀行擁有穩定的管理層，并且以業內領先的高管持股、薪酬較強的控制力。同時，招商銀行擁有穩定的管理層，并且以業內領先的高管持股、薪酬 激勵等方式給予足夠的激勵。在員工隊伍方面，招商銀行也擁有學歷較高、激勵到位的激勵等方式給予足夠的激勵。在員工隊伍方面，招商銀行也擁有學歷較高、激勵到位的 員工隊伍。員工隊伍。在合規內控方面，通

29、過公開的違規次數來統計，招商銀行的每萬人違規次數在合規內控方面，通過公開的違規次數來統計，招商銀行的每萬人違規次數 也是也是 9 家上市家上市股份制股份制銀行銀行中中最少的。最少的。以上以上幾幾個方面，為招商銀行的行穩致遠打下了良好個方面，為招商銀行的行穩致遠打下了良好 的公司治理基礎。的公司治理基礎。 公司研究招商銀行（600036）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 招商銀行招商銀行與與零售業務零售業務之之道道 2.1 零售業務的邏輯零售業務的邏輯 零售業務的貸款業務好做，負債業務、中間業務難做。零售業務的貸款業務好做，負債業務、中間業務難做。商業銀行的業務分為資產業 務、

30、負債業務和中間業務。我們認為對于銀行零售業務來說，商業銀行如果要擴充資產 業務的規模沒有太大難度；如果要發展對居民的貸款業務，實際上門檻比較低，業務規 模的擴張也比較容易。但銀行要低成本留存個人存款、獲取個人中間業務收入，卻比較 困難。 個人業務更適合比價，銀行間差異化不大。個人業務更適合比價，銀行間差異化不大。我們認為居民向商業銀行申請貸款的時 候，主要注重貸款金額的大小、貸款利率的高低、貸款期限的長短。最簡單的一種決策 模式，就是將市場上主流銀行所提供的貸款條件進行對比，選擇一個最適合的；對于銀 行的品牌形象、服務質量、長期合作關系等銀行的附加價值并不敏感。因此對客戶來說， 只要能從銀行獲

31、得貸款，選擇哪家銀行的差異并不大。 銀行零售風控能力、 線上獲客能力正逐漸縮小。銀行零售風控能力、 線上獲客能力正逐漸縮小。 我們認為在零售貸款投放的過程中， 銀行除了調整風控準入標準，調整相應的額度、利率、期限條件之外，能做的事情非常 少。在以前商業銀行的居民貸款風控模型比較粗略、獲客渠道比較單一的時代，商業銀 行還可以通過風控方面的改進以及發展互聯網獲客等方式，建立獨特的競爭優勢。但銀 行業發展到目前，商業銀行的個貸風控模型已經相對成熟，風險模型方面的差異其實在 弱化。而在通過互聯網渠道獲取客戶方面，各個中小銀行也可以很順暢地和各個互聯網 巨頭合作， 并且也都開發出了自己的網銀 APP，

32、互聯網獲客能力的差異在大幅度地收窄。 因而，我們認為居民的零售貸款業務越來越趨于同質化競爭。并且，客戶在提款之 后，往往很快就會把資金從貸款行的賬戶中取出，轉賬到最常用的單一銀行賬戶，其他 銀行產生的存款派生能力變弱。尤其是有些銀行單純通過互聯網獲客，只能開二類電子 賬戶，二類電子賬戶的功能不全，很難成為客戶的結算資金主賬戶，也就更加難有存款 留存能力。 零售業務的真正難點，在于獲取個人客戶的低成本存款，以及個人客戶的中間業務零售業務的真正難點，在于獲取個人客戶的低成本存款，以及個人客戶的中間業務 收入。收入。我們認為商業銀行需要在具備良好的品牌形象、服務體系、產品體系的情況下， 給客戶提供全

33、方位的金融服務解決方案，從而使得個人客戶愿意將其大部分個人金融資 產長期放到這家銀行打理，并且不因微小的價差而輕易更換主辦銀行。這樣商業銀行就 能夠以比較低的成本長期沉淀個人客戶的存款，并且在幫客戶進行個人金融資產的打理 過程當中，產生各種中間業務收入。 當商業銀行具有比較好的中間業務收入和比較低的存款成本之后，又會反過來有利 于銀行貸款業務的開展。由于在無風險的存款業務和中間業務上，已經掙取了足夠多的 利潤，商業銀行在貸款業務上可以盡量降低風險偏好，并以盡量低的價格吸引到優質客 戶。 我們認為對于到達這樣經營狀態的商業銀行來說，其主要的利潤來源并不是貸款業 務，而是負債業務和中間業務，貸款業

34、務更多的是用于提高客戶粘性。最終，踐行這一最終，踐行這一 戰略的商業銀行的信用風險會很低，同時又能獲得長期穩定的高回報。戰略的商業銀行的信用風險會很低，同時又能獲得長期穩定的高回報。 我們認為這正是招商銀行目前所處的狀態。其實從貸款端來看，目前招商銀行的零 售貸款占比在業內并不是最高的，但是招商銀行的活期存款占比是上市銀行中最高的， 成本也較低，甚至低于四大行。 公司研究招商銀行（600036）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 招商銀行活期存款占比在招商銀行活期存款占比在 A 股上市銀行中最高（股上市銀行中最高（2019 年中報）年中報） 資料來源：WIND，海通證券研究

35、所 圖圖12 招商銀行存款成本率在招商銀行存款成本率在 A 股上市銀行中股上市銀行中較較低（低（2019 年中報）年中報） 資料來源：WIND，海通證券研究所 最終反映到貸款端，可以看到招商銀行的對公貸款平均利率很低。我們認為這反映 了前面所講的邏輯，即商業銀行在負債業務和中間業務上掙得足夠多的利潤之后，在資 產端業務上可以盡量保守。 圖圖13 招商銀行招商銀行公司貸款收益公司貸款收益率在率在 A 股上市銀行中較低（股上市銀行中較低（2019 年中報）年中報） 資料來源：WIND，海通證券研究所 在最近幾年銀行股估值的分化過程當中，招商銀行也是憑借自身良好的風控，在 2016-2017 年先于

36、行業提前實現了風險出清，撥備覆蓋率先于行業從 2017 年開始快速 提高。也是從 2017 年開始，招商銀行相對行業的估值溢價大幅提升，我們認為其作為 公司研究招商銀行（600036）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 零售業務旗艦銀行的價值，獲得了市場認可。 2.2 零售零售銀行銀行獲客之道獲客之道 既然銀行的零售業務并不是靠貸款業務野蠻擴張就可以，那么如何提高客戶粘性， 獲取負債業務和中間業務呢？我們從以下幾個方面來看： 2.2.1 支付結算的便利性支付結算的便利性 我們認為其實支付結算才是所有類型的金融主體最常用的金融服務，如果一個機構 能夠提高支付結算的便利性，就能夠牢牢抓住

37、客戶。而招商銀行從廣泛使用銀行存折的 90 年代開始就推出了一卡通和一網通?？梢哉f招商銀行的零售銀行戰略，就是從支付結 算的便利性上開始推進的。 2.2.2 渠道優勢渠道優勢 在在物理物理渠道優勢方面，招商銀行其實并不明顯渠道優勢方面，招商銀行其實并不明顯。物理渠道主要是四大國有銀行、郵 儲銀行還有各地的農商行比較占優。從 2019 年年中的營業網點數量來看，全國營業網 點數量最多的銀行是郵儲銀行，有將近 4 萬個營業網點，而農業銀行有 2.3 萬個，而其 次的工商銀行、建設銀行、中國銀行營業網點數量都在 1 萬個以上。 大型銀行也難完全覆蓋下沉大型銀行也難完全覆蓋下沉到到每個鄉鎮。每個鄉鎮。

38、我們認為雖然營業網點看起來很多，但也 要意識到，中國其實有接近 4 萬個鄉鎮級的行政區劃，即使是郵儲銀行有 4 萬個營業網 點，因為在部分鄉鎮會有一個以上的分支機構，所以也沒有做到鄉鎮級的全覆蓋，事實 上郵儲銀行也沒有做到縣域的完全覆蓋。對于中小銀行，營業網點數量甚至普遍少于中 國的縣級行政區劃數（2851 個） ，事實上連確保每個地級市都有分支行也做不到。全國 性股份制銀行的營業網點布局往往在省會城市，以及省內個別發達的地市。 對于銀行網點覆蓋較少的那些區域，如果商業銀行在當地設點，在獲客上就有了比 較強的優勢。因而營業網點覆蓋較為全面的大型國有銀行，以及在商業銀行覆蓋較少的 縣域經營的農商

39、行，就具有了一定的存款優勢。 圖圖14 上市銀行分支機構數量上市銀行分支機構數量（2019 年中報）年中報） 資料來源：WIND，海通證券研究所 招商銀行在物理網點上相比國有大型銀行具有一定的劣勢，相比其他股份制銀行又 具有一定的優勢。為了彌補物理網點上相比大行的劣勢，招商銀行對互聯網渠道進行了為了彌補物理網點上相比大行的劣勢，招商銀行對互聯網渠道進行了 比較積極的建設比較積極的建設。從其 APP 下載量來看，在上市股份制銀行中位居首位，已經接近農業 銀行的水平。 公司研究招商銀行（600036）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 招商銀行招商銀行 APP 下載量領先于其他上市股份制銀行下載量領先于其他上市股份制銀行（截止截止 2020-02-11） 資料來源：iFinD，海通證券研究所 2.2.3 服務與品牌服務與品