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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2828 Table_Page 公司深度研究|股份制銀行 證券研究報告 招商銀行招商銀行(600036.SH/03968.HK)零售零售龍頭龍頭銀行銀行價值回歸價值回歸 核心觀點核心觀點：注：*除非特別注明，本篇報告貨幣均為人民幣。我們認為，招商銀行持續鞏固零售護城河，表內負債優勢和表外財富業務的核心優勢延續，前期管理層變動以及資產投放承壓等估值壓制因素逐步消退，未來受益于地產消費回暖以及財富管理長期趨勢向好，優秀基本面支撐估值溢價，零售龍頭價值回歸，建議投資者重點關注。ROE 長期領先的背后是穩定的高息差、高中收和優異的資產質量，表長期

2、領先的背后是穩定的高息差、高中收和優異的資產質量，表內外享受估值溢價。內外享受估值溢價。表內，得益于零售先發優勢，高存款占比、高活期存款占比帶來低成本負債，資產端維持低風險偏好的同時獲得高凈息差，最終實現“高息差-低不良”的良性循環。表外，依托強大的零售客戶群體和成熟的管理模式，大財富管理相關手續費收入增速強勁，中收、非息占比不斷提升，輕資本、弱周期屬性愈發凸顯。前期股價估值大幅調整，一是管理層變動風波，引發市場對于經營不前期股價估值大幅調整，一是管理層變動風波，引發市場對于經營不確定性的擔憂，確定性的擔憂，我們認為，王良行長上任后多次強調戰略的延續性和經營的穩定性，招行市場化方向不會改變，零

3、售戰略地位不會動搖，降費對財富管理影響短期可控，市場擔憂可逐漸消解。二是經濟衰退、二是經濟衰退、地產消費低迷，資產荒背景下招行資產投放放緩，業績階段性承壓。地產消費低迷，資產荒背景下招行資產投放放緩，業績階段性承壓。我們認為，隨著經濟復蘇，招行零售優勢有望再次凸顯，規模增長和資產質量兩端將同時受益，業績恢復高增。短期負面因素并未影響到招行表內外核心優勢，當前估值具備修復提升空間。未來重點關注未來重點關注（1）零售需求回升：零售需求回升：疫情約束放開、地產消費刺激政策加碼，居民超額儲蓄轉化消費投資的動力上升，零售消費類貸款需求回升，招行預計更為受益。（2）地產風險緩釋地產風險緩釋：地產不良生成高

4、峰已過，政策利好加持下風險繼續大幅惡化的概率較低，對招行報表的影響邊際遞減。隨著穩地產政策效果顯現，市場悲觀預期修正，估值也將修復回升。（3）資本市場回暖資本市場回暖：以基金代銷為代表的財富管理收入將恢復性增長，保有量領先的招行更為受益。中長期來看，國內財富管理依然是一片藍海，招行仍將在財富管理賽道占據領先地位。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 23/24 年歸母凈利潤增速為 14.0%/15.1%，EPS 為 6.10/7.04 元/股，BVPS 為 37.41/42.57 元/股，最新 A 股收盤價對應 23/24 年 PB 為 1.1X/0.9X，對應 23/24 年 PE

5、為 6.6X/5.7X。前期嚴重超跌，目前估值步入修復通道，參考 14 年以來 PB 估值中樞約 1.44X，給予 23 年 A 股 1.5 倍 PB，合理價值 56.12 元/股，按照當前 AH 溢價比例，H 股合理價值 67.68 港幣/股（采用的港幣兌人民幣匯率為 0.8624），均給予“買入”評級。風險提升：風險提升：（1）宏觀經濟超預期下行，導致部分行業不良高發，資產質量大幅惡化。（2）疫情反復超預期，限制居民流動和消費，影響零售貸款投放。（3）大財富管理業務開展不及預期，拖累中收表現。公司評級公司評級 買入買入-A/買入買入-H 當前價格 40.38 元/48.70 港元 合理價值

6、 56.12 元/67.68 港元 前次評級前次評級 買入買入/買入買入 報告日期 2023-01-19 基本數據基本數據 股票代碼 600036.SH 03968.HK 總股本（百萬股）25219.85 25219.85 流通股本（百萬股）25219.85 25219.85 總市值（百萬）1,018,377 元 1,228,206 港元 一年內最高/低價 52.76-26.82 元 70.20-25.80 港元 30 日日均成交量（百萬股）50.61 20.63 30 日日均成交額（百萬）1,928 元 936 港元 近 3 個月漲跌幅（%）33.44 55.10 相對市場相對市場表現表現

7、分析師：分析師：倪軍 SAC 執證號：S0260518020004 021-38003646 分析師：分析師：屈俊 SAC 執證號：S0260515030005 SFC CE No.BLZ443 0755-88286915 分析師：分析師：伍嘉慧 SAC 執證號：S0260522070008 請注意，倪軍,伍嘉慧并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。-43%-33%-23%-13%-2%8%01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23招商銀行滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2828 Table_Pag

8、eText 招商銀行|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、核心競爭優勢.5（一）ROE 領先同業，表內外享受估值溢價.5（二）負債成本優勢成就“高息差-低不良”良性循環.7（三）大財富管理業務領先，輕資本、弱周期屬性愈發凸顯.10 二、前期估值壓制因素.13（一）管理層變動風波引發市場擔憂.13（二）資產荒背景下資產投放表現較弱.16（三）總結：招行還是原來那個招行.18 三、未來重點關注方向.19（一）消費回暖，零售需求回升.19（二）房地產風險緩釋，市場悲觀預期修正.20（三）資本市場回暖，財富管理賽道長期領先.21 四、盈利預測與投資建議.23 五、風險提示.25 2XvZbVgVdWp

9、OvNnP7N9R9PtRrRnPnOeRpPrQfQpNpMbRmNxOMYqNnQMYtRsP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：ROE-PB.5 圖 2：招行 ROE 長期領先同業.6 圖 3：招行 ROA 長期領先同業.6 圖 4：招行凈息差領先同業.7 圖 5：招行擁有與大行媲美的存款量價結構.7 圖 6：招行存款結構.7 圖 7：招行零售貸款結構.7 圖 8：招行不良率長期保持低位.9 圖 9：招行撥備覆蓋率領先同業.9 圖 10：零售 AUM、零售戶均 AUM（2022H

10、1）.10 圖 11：私行 AUM、私行戶均 AUM（2022H1）.11 圖 12：銷售機構代銷公募基金保有規模（億元，2022Q3）.12 圖 13：招行代理類中收占比領先.12 圖 14：招行財富管理類中收結構.12 圖 15：2022 年招商銀行股價走勢（元，倍）.13 圖 16：第一大股東央企招商局持股比例長期低于 30%.14 圖 17：市場化薪酬激勵調動全行上行積極性.14 圖 18：招行制造業貸款占總貸款比重偏低（2022H1）.15 圖 19：招行近幾年新增零售貸款占新增貸款比例約 60%.15 圖 20：18、19 年東財尾傭及銷售服務費占比接近 70%.16 圖 21：2

11、2 年招行代理基金費率、占營收比重大幅降低.16 圖 22：22 年招行貸款投放承壓.17 圖 23：2022Q1-3 招商銀行業績驅動.17 圖 24：招行盈利能力穿越周期.18 圖 25：居民存款增長情況（萬億元）.19 圖 26：居民收入增速下降，消費傾向下降（%）.19 圖 27：招行信用卡貸款余額領先，不良率低于同業.20 圖 28：20 年來每次消費服務下探都和疫情沖擊直接相關.20 圖 29：22Q3 末公募基金保有量同比增速.21 圖 30：22Q1-3 招行中收驅動因拆分.21 圖 31：理財規模/總資產與財富管理業務占營收比重.22 圖 32：中收占營收比重-PB.22 圖

12、 33：2014 年至今招行 PB Band.24 表 1：ROE 拆解：低負債成本、高中收、低信用成本.6 表 2：計息負債結構、日均收益率.8 表 3：生息結構資產、日均收益率對比.8 表 4：資產質量核心指標對比（2022H1）.9 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 表 5：招行貸款余額占比、同比增速及增量來源拆解.17 表 6：房地產領域敞口相關指標（億元）.20 表 7：關鍵指標假設.23 表 8：招商銀行可比同業估值（截至 2023/1/18）.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5

13、 5/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 在前期發布的銀行業2023年投資策略中，我們提出2023年銀行板塊投資關鍵詞切換為復蘇與重估。在經濟復蘇、宏觀環境回歸穩定背景下，銀行板塊整體會有明顯絕對收益，板塊內戰略清晰的銀行將再次獲得溢價。在地產風險緩釋、疫情影響消退、資本市場回暖等復蘇相關情景下，招商銀行相對更為收益，建議投資者重點關注。我們認為，招商銀行持續鞏固零售護城河，表內負債優勢和表外財富業務的核心競爭優勢延續，前期管理層變動以及資產投放承壓等估值壓制因素逐步消退，未來受益于地產消費回暖以及財富管理長期趨勢向好，依然具備長期配置價值，支撐估值溢價。一、一、核

14、心競爭優勢核心競爭優勢（一）（一）ROE 領先同業，表內外享受估值溢價領先同業，表內外享受估值溢價 招行穩定高招行穩定高ROE的背后是穩定的高息差、高中收和優異的資產質量，表內外享受估的背后是穩定的高息差、高中收和優異的資產質量，表內外享受估值溢價。值溢價。表內：得益于零售端先發優勢造就的負債端護城河，高存款占比、高活期存款占比的負債結構給招行帶來低成本負債。在負債端低成本的條件下，資產端擺布空間較大，精耕零售貸款，維持低風險偏好的同時獲得較高的凈息差，最終實現“高息差-低不良”的良性循環。表外：依托強大的零售客戶群體和成熟的綜合化產品體系，招行在大財富管理業務上具備領先優勢，大財富管理相關手

15、續費收入增速強勁，中收、非息占比不斷提升，輕資本、弱周期屬性愈發凸顯，支撐估值溢價。圖圖 1：ROE-PB 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 平安蘭州寧波江陰張家港鄭州青島青農蘇州浦發華夏民生招商招商無錫江蘇杭州西安南京渝農常熟興業北京廈門上海農業交通工商瑞豐長沙郵儲齊魯光大滬農成都紫金浙商建設重慶中國貴陽中信蘇農0.200.400.600.801.001.201.401.605.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%最新PB(LF)ROE（2022Q1-3）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2828 Ta

16、ble_PageText 招商銀行|公司深度研究 圖圖 2：招行：招行ROE長期領先同業長期領先同業 圖圖 3：招行：招行ROA長期領先同業長期領先同業 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 1：ROE拆解：低負債成本、高中收、低信用成本拆解：低負債成本、高中收、低信用成本 招商招商 平安平安 興業興業 大行大行 寧波寧波 成都成都 杭州杭州 南京南京 招商招商 平安平安 興業興業 大行大行 寧波寧波 成都成都 杭州杭州 南京南京 招商招商 平安平安 興業興業 大行大行 寧波寧波 成都成都 杭州杭州 南京南京 單位：%2022Q1-3 202

17、1A 2020A 營業收入 3.73 3.64 2.58 2.46 2.76 2.43 2.35 2.54 3.76 3.68 2.68 2.62 2.90 2.52 2.29 2.51 3.68 3.65 2.70 2.63 2.79 2.41 2.26 2.41 利息凈收入 2.28 2.57 1.62 1.85 1.68 1.94 1.53 1.48 2.32 2.55 1.77 1.95 1.80 2.03 1.64 1.66 2.35 2.70 1.91 2.00 1.89 1.95 1.76 1.66 利息收入 3.68 4.49 3.69 3.42 3.56 4.03 3.68

18、3.70 3.71 4.49 3.82 3.45 3.72 4.11 3.81 3.94 3.90 4.78 4.04 3.53 3.86 3.90 3.89 4.09 利息支出利息支出 1.40 1.93 2.06 1.57 1.89 2.09 2.15 2.22 1.40 1.94 2.05 1.51 1.93 2.08 2.16 2.28 1.55 2.08 2.13 1.52 1.97 1.95 2.14 2.43 非利息收入 1.44 1.08 0.95 0.61 1.08 0.49 0.82 1.06 1.45 1.14 0.92 0.68 1.10 0.49 0.65 0.85

19、1.34 0.95 0.79 0.62 0.90 0.46 0.50 0.75 中收中收 1.07 0.59 0.49 0.33 0.32 0.09 0.36 0.31 1.07 0.71 0.52 0.35 0.45 0.07 0.28 0.36 1.01 0.71 0.50 0.35 0.43 0.06 0.27 0.35 凈其他非息 0.38 0.49 0.46 0.28 0.76 0.40 0.46 0.76 0.37 0.43 0.40 0.33 0.65 0.41 0.37 0.49 0.33 0.25 0.29 0.27 0.47 0.40 0.23 0.41 營業支出 1.13

20、 1.00 0.69 0.68 0.98 0.58 0.62 0.70 1.28 1.00 0.70 0.80 1.09 0.60 0.65 0.76 1.26 1.10 0.67 0.76 1.08 0.60 0.62 0.71 稅金及附加 0.03 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.03 0.03 0.04 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 0.03 管理費用 1.10 0.96 0.67 0.66 0.96 0.56 0.60 0.67 1.25 0.96 0.6

21、7 0.78 1.07 0.57 0.63 0.73 1.23 1.06 0.64 0.74 1.06 0.58 0.60 0.69 PPOP 2.53 2.64 1.87 1.60 1.77 1.84 1.74 1.83 2.44 2.67 1.97 1.65 1.80 1.92 1.65 1.74 2.37 2.55 2.02 1.69 1.71 1.81 1.64 1.68 資產減值損失資產減值損失 0.71 1.43 0.61 0.54 0.61 0.61 0.81 0.53 0.75 1.38 0.81 0.54 0.68 0.68 0.82 0.56 0.82 1.68 1.00

22、0.61 0.59 0.68 0.91 0.60 利潤總額 1.82 1.22 1.26 1.06 1.16 1.23 0.93 1.30 1.68 1.29 1.16 1.11 1.12 1.24 0.83 1.17 1.55 0.87 1.02 1.08 1.12 1.12 0.73 1.08 所得稅 0.30 0.25 0.17 0.17 0.10 0.16 0.09 0.21 0.31 0.27 0.14 0.19 0.05 0.13 0.10 0.20 0.31 0.19 0.12 0.18 0.09 0.13 0.08 0.16 ROAA 1.52 0.97 1.09 0.89 1

23、.06 1.07 0.84 1.09 1.37 1.02 1.02 0.92 1.08 1.10 0.72 0.98 1.24 0.69 0.90 0.90 1.03 1.00 0.65 0.92 ROAE 16.19 11.91 13.62 10.91 14.61 16.40 13.21 15.74 15.27 12.82 12.90 11.07 14.64 15.99 10.84 13.99 14.67 8.54 11.70 10.98 13.84 14.78 9.95 13.64 權益乘數 10.66 12.32 12.51 12.19 13.78 15.27 15.77 14.48 1

24、1.13 12.52 12.69 12.05 13.60 14.50 14.98 14.31 11.82 12.42 13.00 12.27 13.46 14.84 15.29 14.76 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：權益乘數單位為倍。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q12022H12022Q1-3招商大行平均股份行平均0.00%0.20%0.40%

25、0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q12022H12022Q1-3招商大行平均股份行平均 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 （二二）負債成本優勢成就“高息差負債成本優勢成就“高息差-低不良”良性循環低不良”良性循環 招行的凈息差水平一直穩定在大行和股份行前列。招行非常重視活期存款的增長，招行的凈息差水平一直穩定

26、在大行和股份行前列。招行非常重視活期存款的增長，這是其保持低負債成本、實現高凈息差核心優勢的重要前提。這是其保持低負債成本、實現高凈息差核心優勢的重要前提。通過做大AUM，負債端低成本活期沉淀資金增多，高存款占比、高活期存款占比帶來的低付息成本使得招行在資產端風險偏好保持審慎的前提下，息差優勢不斷擴大。資產端與負債端共振，低負債成本能夠給予資產端較高的配置自由度，平衡好風險和收益的關系。2014年以來，招行貸款增長的主要驅動因素由對公貸款轉為零售貸款，零售貸款占比不斷提高。22Q3末，貸款占生息資產的比重超過62%，50%以上為零售貸款，且以住房按揭貸款為主，風險偏好較低，與同業相比收益率不高

27、。圖圖 4：招行凈息差領先同業：招行凈息差領先同業 圖圖 5：招行擁有與大行媲美的存款量價結構：招行擁有與大行媲美的存款量價結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 6：招行存款結構：招行存款結構 圖圖 7：招行零售貸款結構：招行零售貸款結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020

28、A2021H12021A2022H12022Q1-3招商大行平均上市股份行平均平安寧波江陰張家港鄭州青島青農蘇州浦發華夏民生招商招商無錫江蘇杭州西安南京渝農常熟興業北京廈門上海農業交通工商瑞豐長沙齊魯光大滬農成都紫金浙商建設重慶中國貴陽中信蘇農55%60%65%70%75%80%85%90%1.30%1.80%2.30%2.80%3.30%存款占比（2022Q3）存款平均成本（2022H1）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2014A2015H12015A2016H12016A2017H12017A2018H12

29、018A2019H12019A2020H12020A2021H12021Q1-32021A2022Q12022H12022Q1-3對公定期存款對公活期存款個人定期存款個人活期存款0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%個人貸款_住房抵押貸款個人貸款_經營貸款個人貸款_信用卡個人貸款_小微貸款個人貸款_其他個人貸款 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 表表 2：計息負債結構、日均收益率：計息負債結構、日均收益率 招商招商 平安平安 興業興業 中信中信 招商招商 平安平

30、安 興業興業 中信中信 招商招商 平安平安 興業興業 中信中信 2019A 2021A 2022H1 計息負債結構計息負債結構 存款存款/計息負債計息負債 76.9%67.6%57.2%66.8%79.0%67.9%56.2%65.5%83.2%72.5%63.8%62.7%對公存款對公存款/存款存款 63.9%74.4%74.3%79.3%64.0%74.0%74.0%79.5%63.2%73.2%73.0%78.0%對公活期存款對公活期存款/對公存款對公存款 64.1%34.9%43.0%53.4%65.4%40.0%45.0%47.6%63.0%39.6%52.2%44.1%個人存款個人

31、存款/存款存款 36.1%25.6%18.0%20.7%36.1%26.0%18.4%20.5%36.8%26.8%19.3%21.7%個人活期存款個人活期存款/個人存款個人存款 68.9%35.4%44.7%34.9%68.1%31.5%42.2%31.9%64.5%30.9%31.3%38.7%活期存款活期存款/存款存款 65.9%35.0%39.9%49.5%66.3%37.8%41.0%44.3%63.6%37.2%39.6%47.5%同業負債同業負債/計息負債計息負債 13.8%13.8%25.3%19.1%13.5%9.8%28.0%18.7%11.1%9.4%15.1%27.7%

32、發行債券發行債券/計息負債計息負債 4.7%15.5%13.4%10.8%5.6%18.9%14.6%13.2%4.0%15.1%11.5%16.3%計息負債平均成本率計息負債平均成本率 存款存款 1.55%2.23%2.26%2.10%1.41%2.04%2.22%2.00%1.49%2.05%2.25%2.04%對公存款對公存款 1.73%2.17%2.25%2.04%1.59%1.96%2.22%1.96%1.65%1.95%2.26%2.01%對公活期存款對公活期存款 0.87%0.61%0.98%1.18%0.91%0.65%1.10%1.30%0.99%0.76%1.28%1.31

33、%對公定期存款對公定期存款 2.86%3.01%3.10%2.90%2.68%2.80%3.03%2.67%2.66%2.67%3.01%2.73%個人存款個人存款 1.22%2.42%2.30%2.32%1.08%2.30%2.25%2.12%1.21%2.34%2.24%2.16%個人活期存款個人活期存款 0.35%0.30%0.30%0.28%0.35%0.29%0.30%0.26%0.37%0.29%0.30%0.27%個人定期存款個人定期存款 2.92%3.51%3.77%3.26%2.74%3.24%3.77%2.97%2.81%3.15%3.47%2.93%同業負債同業負債 1.

34、64%2.15%2.17%2.34%1.68%2.10%2.18%2.43%1.61%1.96%2.15%2.21%計息負債計息負債 1.73%2.32%2.36%2.29%1.59%2.21%2.34%2.25%1.59%2.16%2.32%2.22%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 3：生息結構資產、日均收益率對比：生息結構資產、日均收益率對比 招商招商 平安平安 興業興業 中信中信 招商招商 平安平安 興業興業 中信中信 招商招商 平安平安 興業興業 中信中信 2019A 2021A 2022H1 生息資產結構生息資產結構 貸款貸款/生息資產生息資產 60.9%61.1%5

35、1.6%60.3%61.1%63.3%52.5%61.0%61.7%64.1%57.0%58.6%對公貸款對公貸款/貸款貸款 40.1%35.6%51.5%48.5%38.6%32.6%50.2%48.1%38.8%33.3%49.1%51.4%房地產行業貸款房地產行業貸款/貸款貸款 7.8%10.2%8.0%6.4%7.2%9.4%7.6%5.9%8.2%9.8%7.3%7.2%個人貸款個人貸款/貸款貸款 53.3%60.2%43.2%42.3%53.6%62.4%42.5%42.3%52.6%58.4%42.1%43.3%住房按揭貸款住房按揭貸款/貸款貸款 25.4%9.0%26.6%20

36、.5%24.7%9.1%25.3%20.1%24.7%8.6%26.5%19.4%金融投資金融投資/生息資產生息資產 25.1%26.2%37.7%28.2%23.9%26.5%35.6%29.2%26.1%25.5%26.9%36.9%同業資產同業資產/生息資產生息資產 7.5%6.2%5.3%5.6%8.8%3.7%6.6%4.3%6.1%4.1%4.3%7.8%生息資產平均收益率生息資產平均收益率 貸款貸款 4.89%6.65%5.30%5.31%4.67%6.23%5.03%4.99%4.62%6.00%4.89%4.88%對公貸款對公貸款 3.98%4.28%4.57%4.84%3.

37、84%4.02%4.33%4.56%3.85%4.02%3.97%4.48%個人貸款個人貸款 5.89%8.20%6.59%6.38%5.55%7.49%6.22%5.93%5.54%7.54%6.20%5.87%金融投資金融投資 3.42%3.04%4.00%3.67%3.35%3.01%3.96%3.40%3.26%2.80%3.71%3.27%同業資產同業資產 1.95%2.87%2.20%1.95%1.93%2.85%2.42%1.95%1.94%2.77%2.40%2.01%生息資產生息資產 4.13%4.75%4.47%4.47%3.98%4.95%4.36%4.24%3.92%4

38、.86%4.20%4.16%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 得益于負債成本優勢，招行在資產端采取低風險偏好穩健擴表，加上審慎風險管理，不良率長期保持低位，撥備覆蓋率大幅領先同業。22年以來不良略升，撥備略降，主要受房地產客戶風險上升及局部地區疫情對零售貸款業務影響，但依然處于領先水平，且目前不良生成壓力也明顯下降?？偨Y來說，不同于資產端可以通過信貸投放快速擴大規模，負債端存款需要日積月總結來說，不同于資產端可以通過信貸投放快速擴大規模，負債端存款需要日積月累，優勢一旦

39、形成長期便難以被超越，招行的負債端護城河十分明顯。累，優勢一旦形成長期便難以被超越，招行的負債端護城河十分明顯。圖圖 8：招行不良率長期保持低位：招行不良率長期保持低位 圖圖 9：招行撥備覆蓋率領先同業：招行撥備覆蓋率領先同業 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 4：資產質量：資產質量核心指標核心指標對比（對比（2022H1）不良貸款率不良貸款率 關注貸款率關注貸款率 不良生成率不良生成率 逾期貸款率逾期貸款率 逾期逾期90天以上不天以上不良貸款偏離度良貸款偏離度 信用成本信用成本 撥貸比撥貸比 撥備覆蓋率撥備覆蓋率 招商銀行招商銀行 0.

40、95%1.01%0.86%1.16%65.40%1.40%4.32%454.06%浦發銀行浦發銀行 1.56%2.15%1.16%2.15%91.08%1.56%2.47%158.49%中信銀行中信銀行 1.31%1.89%1.16%1.63%72.74%1.69%2.58%197.15%光大銀行光大銀行 1.24%1.84%1.58%1.96%85.11%1.65%2.34%188.33%華夏銀行華夏銀行 1.79%2.86%1.05%2.06%90.30%1.64%2.71%151.92%民生銀行民生銀行 1.73%2.69%1.34%2.10%82.50%1.15%2.43%140.74

41、%興業銀行興業銀行 1.15%1.52%1.29%1.64%83.98%1.41%2.89%251.30%平安銀行平安銀行 1.02%1.32%2.24%1.71%73.64%2.41%2.95%290.06%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021Q12021H12021A2022Q12022H12022Q3招商大行平均上市股份行平均0%100%20

42、0%300%400%500%600%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022Q12022H12022Q3招商大行平均上市股份行平均 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 （三三）大財富管理業務領先，輕資本、弱周期屬性愈發凸顯大財富管理業務領先，輕資本、弱周期屬性愈發凸顯 2021年起，招行致力于打造大財富管理年起，招行致力于打造大財富管理業務業務模式：“大客群

43、”模式：“大客群”聚焦聚焦優化客戶獲取和優化客戶獲取和經營、“大平臺”搭建開放的產品平臺和運營平臺、“大生態”經營、“大平臺”搭建開放的產品平臺和運營平臺、“大生態”打造打造條線條線和業務單和業務單元元之間的飛輪效應。之間的飛輪效應。由于較早布局零售，招行零售客群基礎先發優勢明顯。近年來，招行持續深化客戶分層分類，提升客戶服務體驗，隨著財富內涵不斷擴充，對高端客戶的吸引力不斷增強。截至22H1末，招行零售客戶數達到1.78億戶，AUM達到117,177億元，其中金葵花及以上客戶數402.36萬戶，對應AUM達到95,714億元。私行私行AUM和戶均和戶均AUM在所有銀行中排名第一，深挖高凈值客

44、戶。在所有銀行中排名第一，深挖高凈值客戶。招行私行的戶數并非業內最多，但是總AUM和戶均AUM是第一，背后的原因是招行發展私行更重質量，客戶達標要求為月日均資產1,000萬元及以上，力求挖掘高凈值客戶中更頂尖的一批。招行私行的成功是多年零售戰略不斷積累的成果，已形成堅固護城河，其他銀行想要實現彎道超車異常艱難。招商銀行和掌上生活兩大App完成了從交易工具向經營平臺的轉變，促進MAU與AUM有機融合。22H1，兩大App的MAU達1.07億戶，19個場景的MAU超過千萬。招商銀行App累計用戶數1.78億戶，掌上生活App累計用戶數1.32億戶，用戶活躍度持續領跑同業。圖圖 10：零售零售AUM

45、、零售戶均、零售戶均AUM（2022H1）數據來源：各家銀行財報，廣發證券發展研究中心 117,177 6.58 -1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000零售AUM（億元）零售戶均AUM（萬元，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 圖圖 11：私行私行AUM、私行、私行戶均戶均AUM（2022H1）數據來源：各家銀行財

46、報，廣發證券發展研究中心 強大的開放式財富管理平臺和出眾的產品精選能力是招行財富管理的制勝絕招。強大的開放式財富管理平臺和出眾的產品精選能力是招行財富管理的制勝絕招。2021年5月，招行正式升級“財富開放平臺”，廣泛鏈接全市場優質資管機構，打造全新的大財富管理生態圈。經過篩選后的入駐機構可以使用平臺提供的交互、算法和風控能力，與招行共同經營客戶。招行作為平臺方將從智能運營、智慧風控等方面為合作伙伴賦能，并依托豐富的資訊內容、多樣化的運營活動以及對標互金的產品體驗，實現對客戶的投前投中投后全流程陪伴服務，助其財富長期穩健積累。截至22H1末，招財號共引入126家資管機構，報告期內共為客戶提供財富

47、資訊服務超過2.21億次。2022年上半年，招行升級推出“招商銀行TREE資產配置體系”，為零售客戶構建囊括活錢管理、保障管理、穩健投資和進取投資四類財富管理產品的專業配置方案，僅上半年在該體系下進行資產配置的客戶已經達到796.80萬戶。另外，近年來，招行自主研發“五星之選”、“摩羯智投”、“指數通”等創新功能產品，不斷將財富管理的專業護城河挖寬鑿深。根據中國證券投資基金業協會數據，招行股票+混合型公募基金保有規模長期位居榜首，非貨幣市場公募基金保有規模僅次于螞蟻金服。36,479 2,805 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000-5,000 10,000 1

48、5,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000私行AUM（億元）私行戶均AUM（萬元，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 圖圖 12：銷售機構代銷公募基金保有規模（億元，銷售機構代銷公募基金保有規模（億元，2022Q3）數據來源：中國證券投資基金業協會，廣發證券發展研究中心 對外，以客戶資金流為脈絡，有效連接客戶投資端和融資端需求，對內，構建母行、資管、基金、保險等全牌照融合的格局，招行“財富管理招行“財富管理-資產管理資產管理-投資銀行”大財投資銀行”大財富管理價值循環

49、鏈高效運轉，形成了零售“一體”、“一體兩翼”、集團飛輪效應。富管理價值循環鏈高效運轉，形成了零售“一體”、“一體兩翼”、集團飛輪效應。22年前三季度，招行實現大財富管理中收（財富管理+資產管理+托管）394.66億元，占中收比重接近52%，財富管理中收255.90億元，占總中收比重約34%，其中，代理基金收入52.91億元，占比超過20%。大財富管理業務賦予招行相比同業更高的中大財富管理業務賦予招行相比同業更高的中收占比，非息收入占比長期處于上市銀行前列，輕資本、弱周期特征突出。收占比，非息收入占比長期處于上市銀行前列，輕資本、弱周期特征突出。22Q3末，招行中收占營收比重為28.6%，居上市

50、銀行第一，代理業務中收占總中收比重為35.3%，領先于可比同業。圖圖 13：招行代理類中收占比領先：招行代理類中收占比領先 圖圖 14：招行財富管理類中收結構：招行財富管理類中收結構 數據來源：各家銀行財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各家銀行財報，廣發證券發展研究中心 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000股票+混合公募基金保有規模非貨幣市場公募基金保有規模0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%理財業務銀行卡業務咨詢顧問業務支付結算業務托管業務擔保承諾業務代理業務其他0.0%10.0%20.

51、0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%代理基金收入代理信托計劃收入代理保險收入代理理財收入代理貴金屬收入及其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 二、二、前期前期估值壓制因素估值壓制因素（一一）管理層變動管理層變動風波風波引發市場擔憂引發市場擔憂 2022年4月18日，田惠宇免去行長職務，隨后幾天被通報接受審查調查，招行股價大幅受挫。僅過了一個月時間，5月19日，招行公告聘任王良為新行長，王良行長也多次在公開場合強調戰略和經營的穩定性，消除市場不確定性。10月8

52、日，中央紀委國家監委發布田惠宇被雙開的通報，引發市場對招行“市場化”和“金融工作的人民性”的質疑。隨后招行股價持續下跌，10月13日，招行A股收盤報價29.89元，為2016年2月25日以來首度破凈，當晚，招行發布公告回應，將繼續保持戰略穩定、公司治理機制穩定、經營管理穩定、人才隊伍穩定。圖圖 15：2022年招商銀行股價走勢年招商銀行股價走勢（元，元，倍）倍）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 擔憂擔憂1：市場化體制機制能否繼續保持？：市場化體制機制能否繼續保持？一直以來，招行以市場化體制機制領先，一是良好的公司治理機制，成立之初就建立了董事會領導下的行長負責制，董事會掌舵，在公司經營

53、上放手管理層去運作。二是市場化的薪酬激勵，高管層不限薪，員工人均薪酬靠前，充分調動了員工積極性。我們認為，招行董事會領導下的行長負責制和市場化激勵均未因行長更換而發生改招行董事會領導下的行長負責制和市場化激勵均未因行長更換而發生改變，市場化體制機制的核心競爭優勢就依然牢固。變，市場化體制機制的核心競爭優勢就依然牢固。董事會前瞻的戰略眼光和管理層扎實的戰略執行力、持久的戰略定力會持續為招行帶來發展動力。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.00招商銀行股價招商銀行PB（右軸）4.1

54、8 田慧宇免去行長職務5.19 王良任新行長10.8 田慧宇雙開通報10.13 股價破凈，招行公告回應分紅派息 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 圖圖 16：第一大股東央企招商局持股比例長期低于：第一大股東央企招商局持股比例長期低于30%圖圖 17：市場化薪酬激勵調動全行上行積極性：市場化薪酬激勵調動全行上行積極性 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 擔憂擔憂2：如何平衡服務實體經濟和零售為主戰略？：如何平衡服務實體經濟和零售為主戰略？招行作為一家零售特色鮮明的

55、銀行，資產結構中投向實體占比偏低，22H1末，制造業貸款占總貸款比重6.4%，普惠型小微企業貸款占總貸款比重11.0%，與同業相比處在低位。市場擔心未來招行資產配置將更多向實體傾斜，零售戰略地位動搖，影響基本面表現。我們認為，招行零售戰略地位依然穩固，服務實體與差異化發展并不矛盾。招行零售戰略地位依然穩固，服務實體與差異化發展并不矛盾。22年上半年，零售有效信貸需求不足的背景下，招行在堅持風險定價原則的基礎上階段性、適度加大了對公貸款投放，且近7成集中在新動能、綠色經濟、優質賽道制造業、區域優勢特色產業、產業自主可控行業等五大產業升級趨勢性方向。22年下半年，零售需求有所恢復后，新增投放依然以

56、零售為主。截至22年三季度末，新增零售貸款占新增總貸款比重為41.4%，較上半年末的28.4%上升約13個百分點。預計未來，預計未來，招行依然會保持過往零售約招行依然會保持過往零售約60%的配置比例，的配置比例，對公著力優化行業、區域、客戶結構，加大實體支持力度。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2006/122009/122011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/

57、09前十大合計前十大中招商局集團實際控股招商招商平安民生光大寧波杭州南京北京浙商青島中信無錫鄭州齊魯蘇農常熟廈門瑞豐張家港蘭州華夏工商建設紫金興業上海青農中國交通貴陽滬農江陰郵儲浦發成都渝農0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0028.0033.0038.0043.0048.0053.0058.0063.00高管薪酬前三合計（百萬元，21A）員工人均薪酬（萬元，21A）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 圖圖 18：招行制造業貸款占總貸款比重偏低（招行制造業貸款

58、占總貸款比重偏低（2022H1）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 19：招行近幾年新增零售貸款占新增貸款比例約招行近幾年新增零售貸款占新增貸款比例約60%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 擔憂擔憂3：財富管理代銷“降費”的沖擊？：財富管理代銷“降費”的沖擊？雙開通報提到田惠宇“靠金融吃金融”、“罔顧金融工作的人民性”，引發市場對3,825 6.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000制造業貸款（億元）制造業/總貸款（右軸）0.001.002.003.004.00

59、5.006.007.00-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000新增零售貸款（億元）新增對公貸款（不含貼票，億元）新增零售貸款/新增對公貸款（不含貼票）（右軸）2014年提出“一體兩翼”識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 招行財富管理業務“降費”的擔憂，主要沖擊的是基金代銷收入中的渠道費（向客戶收取的認購、申購、贖回等費用）。我們認為，降費的負面影響相對可控。降費的負面影響相對可控。一方面，代理基金收入中代理基金收入中，預計以依托保有預計以依托保有量的尾傭為主，量的尾傭為主，參考

60、東方財富，2018-2019年尾傭占比接近70%。對于招行來說，2022年前三個季度代理基金收入占營收的比重已經降至2%以下，測算代理基金年化綜合費率（代理基金收入/期初期末平均非貨基保有量）也已經降至0.8%-0.85%，略高于0.75%（假設管理費1.50%，收取50%的尾傭），意味著前三季度招行代理基金收入中絕大部分已是尾傭。2020年招行就開始推行1折和0費率的基金差異化費率體系，主動降低對渠道費的依賴，在買方投顧轉型趨勢下，尾傭及銷售服務費占比會逐漸提高，只要保有量保持穩定增長，代理基金收入也能水漲船高。只要保有量保持穩定增長，代理基金收入也能水漲船高。另一方面，招行招行財富管理綜合

61、能力強，其他代理收入增長較快形成有效對沖。財富管理綜合能力強，其他代理收入增長較快形成有效對沖。22H1，招行代理基金收入34.74億元，同比下降47%，在保有量持續增長的情況下，因客戶權益配置減少導致渠道費大幅減少或是主因。但同期代理理財、保險收入增長較好，總體中收表現韌性。圖圖 20：18、19年東財尾傭及銷售服務費占比接近年東財尾傭及銷售服務費占比接近70%圖圖 21：22年招行代理基金費率、占營收比重大幅降低年招行代理基金費率、占營收比重大幅降低 數據來源：公司公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二二）資產荒背景下資產投放表現較弱資產荒背景下資產投放

62、表現較弱 22年宏觀經濟下行，有效信貸需求不足，資產荒背景下招行資產投放相應放緩：一是房地產行業去杠桿，地產銷售低迷，新增涉房貸款投放明顯下降，一是房地產行業去杠桿，地產銷售低迷，新增涉房貸款投放明顯下降，22H1，招行新增對公房地產行業貸款占新增貸款比重為-1.2%，新增住房按揭貸款占新增總貸款比重僅3.8%，過去住房按揭貸款一直是招行零售貸款重要的投向，即使在21年新增占比也高達18.4%，20年之前均在30%左右。二是疫情沖擊反復，消費類零售需求相對疲弱，投放不及預期，二是疫情沖擊反復，消費類零售需求相對疲弱，投放不及預期，22H1，招行新增信0%10%20%30%40%50%60%70

63、%80%90%100%2020Q1-32019A2018A2017A認購、申購、贖回等費用尾傭和銷售服務費2.35%1.69%1.77%1.42%0.85%0.80%0.84%0.75%4.91%3.98%4.12%3.72%1.88%1.94%2.00%1.76%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%代理基金收入/非貨基保有量（年化）代理基金收入/營收 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 用卡貸款占新增貸款比重為3.9%，盡管這幾年信用卡風險仍在高位，招行信用卡擴張策略趨于審慎

64、穩健，但一直也保持著較高的投放規模，22年消費低迷，信用卡等消費類貸款需求以及投放均面臨較大的壓力。三是基建財政相關的逆周期資產占比相對較低，三是基建財政相關的逆周期資產占比相對較低，22H1，招行新增基建貸款占新增貸款比重為7.8%，新增租賃商服貸款占新增貸款比重為1.8%，投向比例相較于對公其他行業不高，同樣也低于國有大行以及城商行。四是堅持風險偏好不降低，四是堅持風險偏好不降低，即使面臨零售需求不足，對公投放也只是適度增加了配置，且更多集中在優選行業、優選區域和優選客戶，資產投放堅持風險定價的原則并沒有做下沉，因此規模增速放緩，對業績驅動貢獻下降。我們認為，招行零售優勢仍在，隨著經濟復蘇

65、，消費地產回暖，相關資產投放會回招行零售優勢仍在，隨著經濟復蘇，消費地產回暖，相關資產投放會回歸強勢。歸強勢。同時，與同業相比，招行輕資本招行輕資本、弱周期的非息收入占比高且持續上升，弱周期的非息收入占比高且持續上升，未來業績增長對規模擴張依賴度會越來越低。未來業績增長對規模擴張依賴度會越來越低。圖圖 22：22年招行貸款投放年招行貸款投放承壓承壓 圖圖 23：2022Q1-3招商銀行業績驅動招商銀行業績驅動 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 5：招行貸款余額占比、同比增速及增量來源拆解招行貸款余額占比、同比增速及增量來源拆解 2017A

66、 2022H1 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 余額占比余額占比 同比增速同比增速 增量占比增量占比 個人貸款個人貸款 50.1%52.1%15.9%12.5%17.6%13.5%11.4%7.9%80.7%60.9%63.4%59.2%56.7%28.4%住房按揭住房按揭 23.4%23.4%14.4%11.4%19.3%15.0%7.8%4.4%34.6%25.9%32.2%31.0%18.4%3.8%經營貸經營貸 8.8%10.3%10.3%12.1%15.8%17.2%1

67、8.1%12.7%9.6%10.3%9.9%13.0%15.9%13.3%信用卡信用卡 13.8%14.4%20.1%17.1%16.6%11.3%12.5%7.2%27.1%22.9%17.1%14.0%17.3%3.9%其他其他 4.1%4.0%23.6%4.6%14.9%3.6%14.8%20.9%9.3%1.8%4.1%1.2%5.0%7.4%對公貸款對公貸款 46.7%38.8%6.2%6.6%7.2%6.1%6.6%10.0%32.1%29.9%23.0%21.4%24.7%41.5%成都寧波杭州長沙齊魯南京蘇州蘇農鄭州 張家港瑞豐常熟江蘇浙商紫金農業建設廈門郵儲工商興業中國江陰青

68、島交通貴陽平安滬農商重慶無錫招商招商渝農商光大中信上海西安蘭州華夏北京浦發青農商民生0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%30.0%80.0%130.0%180.0%22Q3末貸款增速22Q1-3貸款增量/21A貸款增量9.6%14.4%14.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%生息資產規模凈息差凈手續費收入其他收支稅金及附加成本收入比撥備計提有效稅率凈利潤少數股東凈利潤歸母凈利潤 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 制造業制造業 7.5%6.4%-10.5%6

69、.2%-7.4%8.2%17.8%29.9%-10.3%4.5%-3.7%4.0%9.3%13.6%批發和零售業批發和零售業 6.2%2.8%-3.4%-22.8%-4.5%-8.0%-1.7%15.2%-2.6%-13.7%-1.4%-2.4%-0.5%5.5%基建基建 11.3%12.4%19.6%21.2%11.4%17.0%10.6%9.1%21.8%23.3%10.0%17.2%12.5%7.8%地產地產 7.3%6.7%14.7%21.3%16.4%6.1%2.8%-1.8%11.0%15.1%9.3%4.2%2.0%-1.2%租賃租賃 3.9%3.1%34.5%-8.5%37.5

70、%-10.6%12.7%7.2%11.7%-3.2%8.5%-3.4%3.6%1.8%其他其他 10.5%7.4%0.4%3.9%0.4%2.6%-3.0%8.1%0.5%3.9%0.3%1.9%-2.2%14.1%票據貼現票據貼現 3.3%9.1%-25.0%29.2%50.9%46.3%30.4%26.8%-12.7%9.2%13.7%19.4%18.6%30.1%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （三三）總結：招行還是原來那個招行總結：招行還是原來那個招行 前期股價估值大幅調整，更多反映是市場層面對于經營不確定性的擔憂，以及經濟衰退背景下業績的周期性波動。我們認為，這兩個變量均已

71、發生改變，近期在股價估值上也有所反應：一方面，王良行長上任后多次強調戰略的延續性和經營的穩定性，招行市場化方向不會改變，零售戰略地位不會動搖，降費對財富管理影響短期可控，市場擔憂逐漸消解；另一方面，隨著經濟復蘇，招行零售優勢有望再次凸顯，規模增長和資產質量兩端將同時受益，進一步增強經營穩定性，業績恢復高增。長期來看，招行表內外核心優勢不改，也將持續享受估值溢價。圖圖 24：招行盈利能力穿越周期：招行盈利能力穿越周期 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000-122001-062001-122002-062002-1

72、22003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06招商銀行ROAEGDP：現價：累計同比（右軸）200

73、4年提出一次轉型：年提出一次轉型：將零售銀行業務作為發展的戰略重點2014年延續二次轉型：年延續二次轉型：“一體兩翼、輕型銀行”20102010年提出二次轉型：年提出二次轉型：降低資本消耗；提高貸款定價能力；控制財務成本；增加價值客戶和確保風險可控20172017年輕型銀行下半年輕型銀行下半場：場：打造金融科技銀行20212021年年3.03.0模式：模式：“大財富管理的業務模式+數字化的運營模式+開放融合的組織模式”識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 三、三、未來重點關注方向未來重點關注方向（一）消費回暖（一

74、）消費回暖，零售需求回升，零售需求回升 2022年全年累計新增居民存款17.84萬億元，同比多增7.94萬億元，創歷史新高。居居民部門超額儲蓄核心原因是疫情沖擊下居民收入增速下降，且對未來不確定性上升，民部門超額儲蓄核心原因是疫情沖擊下居民收入增速下降，且對未來不確定性上升，從而增加了預防性儲蓄。同時由于疫情反復破壞消費場景、房地產市場景氣度低迷從而增加了預防性儲蓄。同時由于疫情反復破壞消費場景、房地產市場景氣度低迷以及資本市場表現欠佳等因素，居民消費和投資受到影響，也帶來了居民被動儲蓄以及資本市場表現欠佳等因素，居民消費和投資受到影響，也帶來了居民被動儲蓄的增加。的增加。在這一過程中，對于銀

75、行來說，一方面，零售消費類（含信用卡）貸款需求疲弱，同時按揭貸款還受房地產市場景氣度影響；另一方面，存款增長較好，但存款定期化趨勢加劇，從而增加負債成本管控難度和穩息差的壓力。我們認為，當前隨著疫情約束放開，房地產以及消費刺激政策加碼，經濟持續復蘇，當前隨著疫情約束放開，房地產以及消費刺激政策加碼，經濟持續復蘇，居民超額儲蓄轉化為消費、投資的動力會上升，居民超額儲蓄轉化為消費、投資的動力會上升，但居民購房需求預計相對有限。對于招行來說，居民消費回暖背景下，零售優勢將再次凸顯，尤其是消費類（含信居民消費回暖背景下，零售優勢將再次凸顯，尤其是消費類（含信用卡）貸款相對收益。用卡）貸款相對收益。長期

76、以來，招行在信用卡業務的增長方面、信用卡技術創新、用戶體驗、風險管理等方面均領先于同業，外部環境向好的情況下也更能發揮自身的比較優勢，取得更好的業務成績。與此同時，超額儲蓄釋放的過程，存款活化程與此同時，超額儲蓄釋放的過程，存款活化程度提高，也會進一步強化招行負債優勢，進而支撐凈息差表現。度提高，也會進一步強化招行負債優勢，進而支撐凈息差表現。圖圖 25：居民存款增長情況（萬億元）：居民存款增長情況（萬億元）圖圖 26：居民收入增速下降，消費傾向下降：居民收入增速下降，消費傾向下降（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 17.84 3.51(0

77、.35)0.09 0.35 0.99(0.22)(1.35)0.26 0.76(0.56)2.60 2.50 1.60(1.40)7.94-5-5 10 15 20新增居民存款同比多增-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12城鎮居民人均可支配收入:累計同比城鎮居民人均消費性支出:累計

78、同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 圖圖 27：招行信用卡貸款余額領先，不良率低于同業：招行信用卡貸款余額領先，不良率低于同業 圖圖 28：20年來每次消費服務下探都和疫情沖擊直接相關年來每次消費服務下探都和疫情沖擊直接相關 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）（二）房地產風險緩釋，房地產風險緩釋，市場悲觀預期修正市場悲觀預期修正 近兩年地產風險事件頻發，部分房企出現流動性問題，市場對銀行資產質量擔憂上升，地產敞口較高的股份行估值折價更為明顯。與同業相比

79、，招行房地產領域資產質量相對較好，表外不承擔信用風險的房地產敞口更高，表內涉房貸款大部分是資產質量較好的個人按揭貸款，對公房地產貸款中，高信用評級客戶占比超過八成，85%的房開貸分布在一、二線城市城區，貸款客戶和區域結構保持良好。招行22Q1開始主動做風險暴露，對公房地產貸款不良率有所上升，不良生成Q1見頂，Q2、Q3已經邊際回落，不良生成壓力緩釋，同時風險撥備安全墊較厚，地產行業撥貸比是全口徑的3倍以上?？傮w來看，地產風險暴露對招行影響最大的時點已經總體來看，地產風險暴露對招行影響最大的時點已經過去，在政策利好的加持下過去，在政策利好的加持下地產地產風險繼續大幅惡化的概率較低，對報表的影響應

80、該風險繼續大幅惡化的概率較低，對報表的影響應該也會不斷邊際遞減也會不斷邊際遞減。隨著穩地產政策效果逐漸顯現，地產企業債務進入有序暴露期，地產銷售逐步進入合理均衡值，將從資產增長和風險控制兩方面大幅降低銀行經營壓力，提升市場信心，修正市場悲觀預期，招行的估值也將修復回升。表表 6：房地產領域敞口相關指標房地產領域敞口相關指標（億元）億元）表內房地產表內房地產領域敞口領域敞口 表內對公房地表內對公房地產領域敞口產領域敞口 占表內總占表內總資產比重資產比重 其中：房地其中：房地產對公貸款產對公貸款 占總貸款占總貸款 比重比重 對公房地產對公房地產不良率不良率 個人按揭個人按揭 貸款貸款 占總貸款占總

81、貸款 比重比重 個人按揭個人按揭 不良率不良率 表外房地產表外房地產領域敞口領域敞口 2022H1 興業銀行 16,343 5,278 5.87%3,336 6.98%1.08%11,065 23.17%0.51%1,212 招商銀行 18,817 4,937 5.08%3,552 5.99%2.82%13,880 23.40%0.27%3,164 平安銀行 6,243 3,414 6.68%2,980 9.24%0.77%2,829 8.77%0.30%1,092 中信銀行 13,818 3,987 4.82%2,916 5.82%2.89%9,831 19.62%未披露 1,093 202

82、1A 興業銀行 16,533 5,321 6.18%3,368 7.61%1.08%11,212 25.32%0.49%1,301 成都常熟重慶農業建設招商招商郵儲中信中國上海渝農商鄭州浦發平安工商南京北京交通興業民生0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%信用卡不良率（2022H1）信用卡貸款占總貸款比重（2022H1）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-0

83、12021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11服務業生產指數:當月同比 月%全國居民人均消費支出:累計實際同比 季%社會消費品零售總額:當月同比 月%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 招商銀行 18,859 5,115 5.53%3,560 6.39%1.41%13,744 24.68%0.28%4,121 平安銀行 6,205 3,411 6.93%2,889 9.43%0.22%2,794 9.1

84、2%0.34%1,207 中信銀行 13,711 3,977 4.94%2,848 5.86%3.63%9,734 20.05%未披露 1,211 變動情況變動情況 興業銀行-1.15%-0.81%-0.31pct-0.97%-0.62pct-1.31%-2.15pct 0.02-6.84%招商銀行-0.22%-3.48%-0.45pct-0.22%-0.40pct 1.41pct 0.99%-1.28pct-0.01-23.22%平安銀行 0.62%0.08%-0.25pct 3.15%-0.19pct 0.55pct 1.27%-0.35pct-0.04-9.56%中信銀行 0.78%0.

85、25%-0.13pct 2.39%-0.05pct-0.74pct 1.00%-0.43pct -9.76%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：表內房地產領域敞口指房地產相關的實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等承擔信用風險的業務余額，表外房地產領域敞口指理財資金出資、委托貸款、合作機構主動管理的代銷信托、主承銷債務融資工具等不承擔信用風險的業務余額。（三）資本市場（三）資本市場回暖，回暖，財富管理財富管理賽道賽道長期長期領先領先 受資本市場波動影響，22年銀行在財富管理業務開展方面受到一定負面影響，但招行財富管理表現出相對同業更強的韌性。根據基金業協會統計，22Q3末，招

86、行股票+混合公募基金保有規模同比下降13.9%，非貨幣市場公募基金保有規模同比增速放緩至3.5%，卻依然保持領先地位。22年前三季度，招行財富管理收入同比減少13.1%，其中，基金、信托代銷收入同比下降較多，但理財、保險代銷收入表現亮眼形成一定支撐，體現招行在財富管理能力儲備的廣度和深度。隨著經濟復蘇，資本市場回暖，以基金代銷為代表的財富管理收入也將恢復性增長，隨著經濟復蘇，資本市場回暖，以基金代銷為代表的財富管理收入也將恢復性增長，保有量領先的招行更為受益。保有量領先的招行更為受益。中長期來看，國內財富管理依然是一片藍海，招行依托零售先發優勢，打造“大客戶”、“大平臺”、“大生態”的大財富管

87、理模式，打通“財富管理-資產管理-投資銀行”的大財富管理價值循環鏈，未來仍將在財富管未來仍將在財富管理賽道占據領先地位，估值享受溢價。理賽道占據領先地位，估值享受溢價。圖圖 29：22Q3末公募基金保有量同比增速末公募基金保有量同比增速 圖圖 30：22Q1-3招行招行中收驅動因拆分中收驅動因拆分 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 招商招商工商建設中國交通農業民生興業浦發平安中信郵儲光大-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%非貨幣市場公募基金

88、保有規模同比增速股票+混合公募基金保有規模同比增速財富管理收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 圖圖 31：理財規模：理財規模/總資產總資產與與財富管理業務財富管理業務占占營收營收比重比重 圖圖 32：中收：中收占占營收營收比重比重-PB 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 工商建設中國農業交通郵儲招商中信光大平安浙商民生興業華夏浦發青島長沙鄭州蘇州貴陽成都上海北京南京西安杭州江蘇寧波紫金渝農商無錫江陰蘇農常熟青農商張家港0%2%4%6%8%10%12%14%

89、16%18%0%10%20%30%40%財富管理業務中收/營收（2022H1）理財規模/總資產（2022H1）平安蘭州寧波江陰張家港鄭州青島青農蘇州浦發華夏民生招商無錫江蘇杭州西安南京渝農常熟興業北京廈門上海農業交通工商瑞豐長沙郵儲齊魯光大滬農成都紫金浙商建設重慶中國貴陽中信蘇農0.200.400.600.801.001.201.401.60-10%0%10%20%30%40%最新PB(LF)中收/營收（2022Q1-3）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 四四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵細分假

90、設及盈利預測：關鍵細分假設及盈利預測：規模增速方面，規模增速方面，隨著地產消費回暖，預計23年零售貸款投放將有所修復，拉動整體貸款增速、資產增速向正常軌道回歸。預計23年貸款總額增速、生息資產增速分別為10.0%、9.5%。存款方面，隨著經濟活躍度提升，存款轉化為消費投資的動力也在上升，疊加22年高基數，預計23年整體存款增速有所回落，結構上，活期存款占比有望提升。預計23年存款總額增速、計息負債增速分別為10%、9.1%。凈息差方面，凈息差方面，22年凈息差預計小幅收窄，展望23年，由于重定價和貨幣政策周期的因素，上半年資產端收益率可能還會繼續下行，下半年若經濟復蘇較好，貸款定價有望回升，零

91、售投放加速，收益率可能企穩回升，預計23年貸款收益率、生息資產收益率分別為4.60%、3.72%。負債端，招行負債結構優秀，存款成本穩固，23年存款活化程度有望提高，存款成本率可能略有下降，預計23年存款成本率、計息負債成本率分別為1.51%、1.60%。結合資產負債兩端，預計23年全年凈息差2.30%。非息收入方面，非息收入方面，招行作為零售和財富管理引領者，業務優勢穩固，隨著23年資本市場回暖，財富管理中收有望恢復性增長，中收對營收貢獻回升，從而帶動整體非息收入較快增長，預計23年凈手續費收入同比增速提升至20%。撥備支出方面，撥備支出方面，22Q4末撥備覆蓋率環比有所下降，預計加大了不良

92、核銷力度。展望23年，隨著不良生成壓力緩釋，資產質量趨勢向好，撥備力度與之匹配，保持穩健審慎，預計23年信用成本為0.98%。長期來看，隨著經濟進入穩定態，優質銀行中收占比會進一步提升，有望經歷從PB到PE的價值重估，招商銀行便是最優異的銀行之一。隨著公司大財富管理循環價值鏈高效運轉，飛輪效應加速，負債和資產質量會繼續保持優異，中收占比進一步提升，ROE會保持穩定并質量提升。預計23/24年歸母凈利潤增速為14.0%/15.1%，EPS為6.10/7.04元/股，BVPS為37.41/42.57元/股，最新A股收盤價對應23/24年PB為1.1X/0.9X，對應23/24年PE為6.6X/5.

93、7X。前期嚴重超跌，目前估值步入修復通道，參考14年以來PB估值中樞約1.44X，給予23年A股1.5倍PB，合理價值56.12元/股，按照當前AH溢價比例，H股合理價值67.68港幣/股（采用的港幣兌人民幣匯率為0.8624），均給予“買入”評級。表表 7：關鍵指標假設關鍵指標假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貸款增長貸款增長 11.99%10.76%8.64%10.00%9.00%存款增長存款增長 16.92%12.73%18.73%10.00%9.00%生息資產增長生息資產增長 11.74%10.27%9.77%9.48%8.52%計息負債增長計息負債增長

94、 11.96%9.81%9.86%9.12%8.31%平均貸款收益率平均貸款收益率 4.96%4.73%4.56%4.60%4.80%平均生息資產收益率平均生息資產收益率 3.93%3.77%3.72%3.72%3.86%平均存款付息率平均存款付息率 1.58%1.40%1.53%1.51%1.51%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 平均計息負債付息率平均計息負債付息率 1.76%1.60%1.61%1.60%1.60%凈息差凈息差(NIM)-測算值測算值 2.37%2.35%2.28%2.30%2.44%凈

95、利差凈利差(NIS)-測算值測算值 2.17%2.17%2.10%2.12%2.26%凈手續費收入增速凈手續費收入增速 11.18%18.82%0.00%20.00%15.00%凈非息收入凈非息收入/營收營收 36.30%38.44%36.75%38.71%38.18%成本收入比成本收入比 33.30%33.12%33.00%32.80%32.60%撥備支出撥備支出/平均貸款平均貸款 1.37%1.25%0.96%0.98%1.02%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 8：招商招商銀行銀行可比同業估值（截至可比同業估值（截至2023/1/18）代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 貨幣貨幣

96、股價股價（元）（元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PB（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000001.SZ 平安銀行 CNY 15.11 36,336 45,516 53,348 0.90 0.80 0.71 601166.SH 興業銀行 CNY 18.04 82,680 92,194 104,684 0.63 0.56 0.50 601998.SH 中信銀行 CNY 5.06 55,641 62,103 68,395 0.49 0.45 0.39 600000.SH 浦發銀行 CNY 7.31 53,003 53,081 55,53

97、9 0.38 0.36 0.34 601818.SH 光大銀行 CNY 3.09 43,407 44,041 47,687 0.45 0.41 0.37 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：除招商銀行外，其余可比銀行預測值均來 Wind 一致預測。圖圖 33：2014年至今招行年至今招行PB Band 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01招商銀行收盤價1.

98、98X1.71X1.44X1.17X0.9X 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示 宏觀經濟超預期下行，導致部分行業不良高發，資產質量大幅惡化。疫情反復超預期，限制居民流動和消費，影響零售貸款投放。大財富管理業務推進不及預期，拖累中收表現。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 附表：招商銀行盈利預測表（每股指標單位：元附表：招商銀行盈利預測表（每股指標單位：元/股，其他指標單位：百萬元，貨幣：股，其他指標單

99、位：百萬元，貨幣：CNY）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E價值評估（倍）價值評估（倍）利潤表利潤表P/E10.78.87.76.65.7凈利息收入185,031 203,919 218,067 240,736 278,770 P/B1.61.41.21.10.9 利息收入307,425 327,056 354,725 389,313 440,033 P/PPOP5.434.754.563.983.45 利息支出122,394 123,137 136,658 148,577 161,26

100、3 每股指標每股指標凈手續費收入79,486 94,447 94,447 113,336 130,337 EPS3.79 4.61 5.33 6.10 7.04 凈其他非息收入25,965 32,887 32,262 38,715 41,812 BVPS25.36 29.01 32.95 37.41 42.57 營業收入290,482 331,253 344,776 392,787 450,918 PPOPPS7.43 8.51 8.85 10.14 11.69 營業支出164,248 178,854 172,555 194,550 221,896 DPS1.25 1.52 1.76 2.01

101、 2.32 稅金及附加2,478 2,772 3,055 3,448 3,946 股息支付率33.03%33.00%33.00%33.00%33.00%業務及管理費96,745 109,727 113,776 128,834 146,999 股息收益率3.10%3.77%4.35%4.98%5.75%營業利潤126,234 152,399 172,221 198,237 229,022 驅動性因素驅動性因素營業外凈收入-3,794 -4,226 -4,649 -4,881 -5,125 貸款增長11.99%10.76%8.64%10.00%9.00%撥備前利潤187,465 214,528 2

102、23,296 255,624 294,848 存款增長16.92%12.73%18.73%10.00%9.00%資產減值損失65,025 66,355 55,724 62,268 70,951 生息資產增長11.74%10.27%9.77%9.48%8.52%利潤總額122,440 148,173 167,572 193,356 223,897 計息負債增長11.96%9.81%9.86%9.12%8.31%所得稅24,481 27,339 28,487 34,804 41,421 平均貸款收益率4.96%4.73%4.56%4.60%4.80%凈利潤97,959 120,834 139,08

103、5 158,552 182,476 平均生息資產收益率3.93%3.77%3.72%3.72%3.86%歸母凈利潤97,342 119,922 137,990 157,348 181,152 平均存款付息率1.58%1.40%1.53%1.51%1.51%資產負債表資產負債表平均計息負債付息率1.76%1.60%1.61%1.60%1.60%貸款總額5,029,128 5,570,034 6,051,285 6,656,413 7,255,491 凈息差(NIM)-測算值2.37%2.35%2.28%2.30%2.44%貸款減值準備234,662 246,104 253,509 263,358

104、 286,080 凈利差(NIS)-測算值2.17%2.17%2.10%2.12%2.26%貸款凈額4,804,361 5,335,391 5,797,776 6,393,055 6,969,411 凈手續費收入增速11.18%18.82%0.00%20.00%15.00%投資類資產2,068,695 2,176,997 2,612,396 2,821,388 3,047,099 凈非息收入/營收36.30%38.44%36.75%38.71%38.18%存放央行538,446 553,898 606,487 667,136 727,178 成本收入比33.30%33.12%33.00%32.

105、80%32.60%同業資產616,516 799,372 719,435 791,378 838,861 撥備支出/平均貸款1.37%1.25%0.96%0.98%1.02%其他資產333,430 383,363 405,953 444,945 483,744 實際所得稅率19.99%18.45%17.00%18.00%18.50%生息資產8,252,785 9,100,301 9,989,604 10,936,316 11,868,629 業績年增長率業績年增長率資產合計8,361,448 9,249,021 10,148,833 11,123,625 12,093,600 凈利息收入6.9

106、%10.2%6.9%10.4%15.8%存款5,664,135 6,385,154 7,581,093 8,339,203 9,089,731 凈手續費收入11.2%18.8%0.0%20.0%15.0%向央行借款331,622 159,987 159,987 159,987 159,987 營業收入7.7%14.0%4.1%13.9%14.8%同業負債1,009,846 1,081,328 886,689 913,290 940,688 營業支出9.5%8.9%-3.5%12.7%14.1%發行債券346,141 446,645 241,188 265,307 291,838 撥備前利潤5.

107、1%14.4%4.1%14.5%15.3%計息負債7,351,744 8,073,114 8,868,958 9,677,786 10,482,244 利潤總額4.5%21.0%13.1%15.4%15.8%負債合計7,631,094 8,383,340 9,183,668 10,045,521 10,885,046 凈利潤4.9%23.4%15.1%14.0%15.1%股東權益合計730,354 865,681 965,165 1,078,104 1,208,555 歸母凈利潤4.8%23.2%15.1%14.0%15.1%資產質量資產質量盈利能力盈利能力不良貸款余額53,615 50,86

108、2 58,243 60,286 63,977 ROAA1.23%1.36%1.43%1.49%1.57%不良貸款率1.07%0.91%0.96%0.91%0.88%ROAE15.73%16.96%17.06%17.33%17.60%不良凈生成率1.00%0.64%1.00%0.90%0.78%RORWA2.05%2.30%2.39%2.49%2.61%撥備覆蓋率438%484%435%437%447%資本狀況資本狀況撥貸比4.67%4.42%4.19%3.96%3.94%資本充足率16.54%17.48%17.35%17.14%17.01%流動性流動性一級資本充足率13.98%14.94%15

109、.01%14.99%15.05%存貸比88.79%87.23%79.82%79.82%79.82%核心一級資本充足率12.29%12.66%13.26%13.74%14.27%貸款/總資產60.15%60.22%59.63%59.84%59.99%加權風險資產4,964,542 5,563,724 6,064,459 6,670,905 7,337,996 投資類資產/總資產24.74%23.54%25.74%25.36%25.20%風險加權系數59.37%60.15%59.76%59.97%60.68%同業資產/總資產7.37%8.64%7.09%7.11%6.94%識別風險，發現價值 請務

110、必閱讀末頁的免責聲明 2727/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 廣發銀行業研究小組廣發銀行業研究小組 倪 軍：首席分析師，北京大學金融學碩士，2008 年開始從事銀行業研究，2018 年進入廣發證券發展研究中心。屈 ?。郝撓紫治鰩?，武漢大學金融學碩士，2012 年開始從事銀行業研究，2015 年進入廣發證券發展研究中心。王 先 爽：資深分析師，復旦大學金融學碩士，2016 年進入銀行業研究，2018 年進入廣發證券發展研究中心。萬 思 華：資深分析師，廈門大學會計碩士，2017 年進入廣發證券發展研究中心。李 佳 鳴：資深分析師，美國南加州大學碩士，2019

111、 年加入廣發證券發展研究中心。伍 嘉 慧：高級分析師，上海交通大學金融碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。文 雪 陽：研究員，對外經濟貿易大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預

112、期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈35樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公

113、司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及

114、的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不

115、僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2828 Table_PageText 招商銀行|公司深度研究 分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國

116、家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅

117、供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本

118、報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。