【公司研究】招商銀行-首次覆蓋報告：科技賦能推動零售銀行快速轉型-20200524[25頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 05 月 24 日 招商銀行（招商銀行（600036.SH） 銀行銀行/銀行銀行 科技賦能科技賦能推動推動零售零售銀行快速銀行快速轉型轉型 招商銀行（招商銀行（600036.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 公司公司深度深度 科技賦能下零售之王的轉型之路科技賦能下零售之王的轉型之路： 招商銀行是國內首家完全由企業法人持股 的股份制商業銀行，無控股股東及實際控制人，并且金融牌照優勢明顯。自 成立以來，招商銀行結合銀行業務發展趨勢以及自身發展特點，在 30 余年 間歷經多次戰略轉型改革創新，成功打造為我國商業銀行零售業務的龍頭。 2005 年， 招商銀行正式提

2、出 “加快發展零售業務、 中間業務和中小企業業務” 。 2014 年，招商銀行進一步深化“二次轉型” ，定位“輕型銀行” ，明確“一體 兩翼”發展戰略?？萍假x能下招商銀行第三次轉型“金融科技銀行” 。 資產負債結構優勢明顯資產負債結構優勢明顯：招商銀行總資產、凈資產均在上市全國性股份制銀 行中位居首位。負債端市場化程度高、成本優勢顯著負債端市場化程度高、成本優勢顯著。招商銀行戰略轉型以 來， 凈息差均處于股份制銀行同業中的前列。 其 98%的資金來源于計息負債， 市場化程度高，成本優勢顯著。招商銀行零售業務發展迅速，高凈值客戶資 產規模較大。 依托高凈值客戶， 招商銀行貸款質量高招商銀行貸款質

3、量高， 處于股份制銀行前列， 不良貸款率處于同業低位水平。得益于較低的不良貸款率、較高的資產質量 以及較高的風險意識，招商銀行撥備覆蓋率不斷提升，長期處于同業前列。 招商銀行資本充足率和核心一級資本充足率均位于同業前列， 為股份制銀行 首位。 零售業務是招商銀行的護城河零售業務是招商銀行的護城河：招商銀行盈利能力較強，招商銀行盈利能力較強，ROE、ROA 均處 于同業領先地位。貸款及墊款利息收入，是招商銀行利息收入的最大組成部貸款及墊款利息收入，是招商銀行利息收入的最大組成部 分。分。優勢：一是息差高于傳統對公業務；二是風險分散，不良貸款率低于對 公貸款；三是客戶黏性高，能為招商銀行帶來更多中

4、間業務收入。中間業務中間業務 優勢明顯，非息收入占比較高優勢明顯，非息收入占比較高，長期處于上市銀行的前列。同時，招商銀行 管理費用較高，長期位于股份制銀行首位。主要由于，招商銀行深耕零售業 務所需投入較多，但同時從中獲得較高收益率；并且招商銀行大力支持金融 科技創新，夯實科技基礎，加大對 IT 基礎設施建設及研發人員投入。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 4.25、4.92 和 5.71 元，根據相對估值和 絕對估值法，我們預測，2020 年招商銀行的 PE 合理區間在 10-12 之間，PB 在 1.8-2.16 之間，對應合理股

5、價區間為 40.45 -44.39 元，給予“推薦”評級。 風險風險提示提示：業務轉型帶來的經營風險業務轉型帶來的經營風險；監管趨嚴導致政策風險監管趨嚴導致政策風險；疫情沖擊帶疫情沖擊帶 來的市場風險來的市場風險。 財務摘要和估值指標（日期）財務摘要和估值指標（日期） 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 248,555 269,703 297,755 330,026 368,160 增長率(%) 12.52% 8.51% 10.40% 10.84% 11.55% 凈利潤(百萬元) 80,560 92,867 107,804 124,808

6、144,931 增長率(%) 14.41% 15.60% 15.00% 15.77% 16.12% ROAE(%) 15.68% 16.14% 16.00% 15.70% 15.50% EPS(攤薄/元) 3.19 3.68 4.25 4.92 5.71 P/E 11 9 8 7 6 P/B 1.8 1.6 1.3 1.1 0.9 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 5 月 22 日 推薦推薦（首次覆蓋首次覆蓋） 鄭嘉偉鄭嘉偉（分析師）（分析師） 證書編號：S0280519040001 鐘奕昕鐘奕昕（聯系人）（聯系人） 證書編號：S0280118040021 市

7、場數據市場數據 時間時間 2020.05.22 收盤價(元)： 33.63 一年最低/最高(元)： 28.71/40.16 總股本(億股)： 206.29 總市值(億元)： 6,937.51 流通股本(億股)： 206.29 流通市值(億元)： 6,937.51 近 3 月換手率： 0.27% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 招商銀行 滬深300 2020-05-24 招商銀行 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值

8、與目標價、評級 我們采用兩階段DDM和相對估值法， 對招商銀行進行估值。 對于無風險利率， 我們采用過去一年的 10 年國開債利率均值，同時運用敏感性測試畸形估值標準衡 量。在 DDM 的方法下，我們得出股票估值水平為 40.45 -44.95 元，對應 PB 為 2.00 -2.16 倍； 在相對估值法下， 我們得出的股價為 40.51-44.39 元， 對應 PB 為 1.80-2.00 倍。綜合上述兩種方法，得出的目標價為 40.45 -44.39 元，對應 PB 為 1.98 倍。 關鍵假設關鍵假設 我們假設受到疫情的影響，中國經濟在 2020 年有一個緩慢恢復的過程，因此 帶動銀行業

9、被進一步低估。與此同時，全球銀行業受經濟增速放緩、低利率時代和 新興市場風險暴露的影響，信貸規模增速放緩， “資產荒” 、 “利差收窄”和“風險 暴露”是我國銀行業的三重挑戰，監管趨嚴和數字化進攻者也不容小覷。作為一流 大行，招商銀行零售業務可能會受整體宏觀經濟的影響，敏感性較高。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 我們分析認為，招商銀行是國內零售業務的龍頭，具有顯著的市場優勢。金融 科技賦能，優勢明顯。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 金融科技持續發力、私人銀行普及、服務升級；轉型 3.0， “一體兩翼”戰略的 推廣，輕資產，使零售客戶基礎不斷夯實；非息收入占比提升，理財業

10、務及手續費 及傭金的收入有望持續增長。 投資風險投資風險 業務轉型帶來的經營風險； 監管趨嚴導致政策風險； 疫情沖擊帶來的市場風險， 例如信用風險、利率風險和流動性風險；其他風險：不可抗力帶來的風險，例如新 冠病毒使機構暫停營業等。 oPsNoPpMmRrQwPsQuMtPyQbRaO8OsQnNoMnNeRoOsPlOnPoQ9PmMwPvPoMmPuOqQtM 2020-05-24 招商銀行 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 招商銀行：科技賦能下零售之王的轉型之路 . 5 1.1、 公司股權結構：國內首家完全由企業法人持股的商業銀行 . 5 1.2、 三次轉型，成功打造成為商業銀行零

11、售業務的龍頭 . 6 2、 招商銀行資產負債結構優勢明顯 . 8 2.1、 資產規模高增長的全國性股份制銀行 . 8 2.2、 負債端市場化程度高、成本優勢顯著 . 9 2.3、 資產質量分析：不良貸款率逐年回落 . 11 2.4、 監管指標：核心一級資本充足率穩步攀升. 13 3、 營收特征：零售業務是招商銀行的護城河 . 13 3.1、 利息收入分析：個貸占比較高 . 13 3.2、 中間業務優勢明顯，非息收入占比較高 . 15 3.3、 依靠金融科技，成本優勢明顯 . 16 4、 ROE 繼續保持高增長 . 17 5、 盈利預測及公司分析 . 18 6、 公司估值及投資建議 . 19 6

12、.1、 絕對估值 . 19 6.2、 相對估值 . 21 6.3、 股價驅動因素 . 21 7、 風險提示 . 22 附錄：財務預測摘要 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 1Q20 招商銀行總資產規模（億元） . 5 圖 2： 招商銀行存款規模（億元） . 5 圖 3： 招商銀行機構持股情況（%） . 6 圖 4： 招商銀行個人業務產品情況 . 7 圖 5： 招商銀行零售業務持續擴張（%） . 8 圖 6： 招商銀行總資產及凈資產情況（億元） . 9 圖 7： 招商銀行凈利潤增速較高（億元，%） . 9 圖 8： 招商銀行 ROE 位于同業前列（%） . 9 圖 9： 招商銀行計息負債中應

13、付債券占比提升 . 10 圖 10： 招商銀行凈息差在股份制銀行中位居前列（%） . 10 圖 11： 招商銀行計息負債成本率長期保持低位（%） . 11 圖 12： 招商銀行計息負債成本率為股份制銀行中最低 . 11 圖 13： 招商銀行存款占比情況 . 11 圖 14： 招商銀行貸款占比較高 . 12 圖 15： 招商銀行資產分類情況（億元） . 12 圖 16： 招商銀行不良貸款率低，貸款質量高 . 12 圖 17： 招商銀行撥備覆蓋率遠高于同業平均水平（%） . 13 圖 18： 招商銀行資本充足率（%） . 13 圖 19： 招商銀行資本充足率居同業前列（%） . 13 2020-0

14、5-24 招商銀行 -4- 證券研究報告 圖 20： 招商銀行個人業務營業利潤規模、占比均上升 . 14 圖 21： 招商銀行個人貸款占比逐年提高 . 14 圖 22： 招商銀行個人貸款結構 . 14 圖 23： 招商銀行個人貸款收益率較高（%） . 15 圖 24： 招商銀行貸款收益率處于同業較前列（%） . 15 圖 25： 招商銀行人均創收、人均創利穩步增長（元） . 15 圖 26： 招商銀行人均創收、人均創利均為同業前列（元） . 15 圖 27： 招商銀行非利息收入占比逐年提高 . 16 圖 28： 招商銀行非利息收入占比長期位于前列 . 16 圖 29： 招商銀行零售業務持續擴張

15、（%） . 16 圖 30： 招商銀行管理費用逐年提高（億元） . 17 圖 31： 招商銀行管理費用位于同業前列（億元） . 17 圖 32： 招商銀行 ROE 為股份制銀行首位（%） . 17 圖 33： 招商銀行 ROE 為股份制銀行首位（%） . 18 圖 34： 招商銀行 ROA 領先同業（%） . 18 表 1： 公司股權結構 . 6 表 2： 招商銀行凈利息收入預測 . 18 表 3： 招商銀行中間業務收入預測 . 18 表 4： 招商銀行生息資產、付息負債情況 . 19 2020-05-24 招商銀行 -5- 證券研究報告 1、 招商招商銀行：銀行：科技賦能下零售之王的轉型之路

16、科技賦能下零售之王的轉型之路 1987 年， 中國境內第一家完全由企業法人持股的股份制商業銀行招商銀行于 深圳蛇口成立。自成立以來，招商銀行始終秉承“因您而變”的經營服務理念，靠優 質的服務吸引客戶，公司發展迅速，品牌知名度不斷提升。在英國權威金融雜志銀 行家公布的全球銀行 1000 強榜單中，招商銀行按一級資本在 2019 年排名第 19 位， 比2018 年提高1 個位次； 而在全球銀行品牌價值500 強榜單上， 招商銀行已進入了全 球 10 強，2019 年位列第 9 位。在財富世界 500 強榜單中，招商銀行連續 8 年入 榜，2018 年名列世界第188 位。 2002 年4 月9

17、日， 招商銀行A 股 （600036.SH） 在上海證券交易所掛牌上市。 2006 年 9 月 22 日，招商銀行 H 股（3968.HK）在港交所主板上市。截至 2020 年一季度， 招商銀行總資產規模達到7.76 萬億元、吸收存款規模達到5.196 萬億元，均位居全國 性股份制銀行首位，且均在所有上市銀行中位列第七，僅次于六大國有銀行。營業網 點數量方面， 截至2019 年年底， 招商銀行境內外分支機構逾1800 家， 在中國大陸130 余個城市設立服務網點，擁有6 家境外分行和 3 家境外代表處。 圖圖1： 1Q20 招商招商銀行總資產銀行總資產規模（億元）規模（億元） 圖圖2： 招商招

18、商銀行銀行存款規模（億元）存款規模（億元） 資料來源：Wind，新時代證券研究所 資料來源：Wind，新時代證券研究所 1.1、 公司股權結構公司股權結構：國內首家完全由企業法人持股的商業銀行國內首家完全由企業法人持股的商業銀行 公司公司是國內首家完全由企業法人持股的股份制商業銀行是國內首家完全由企業法人持股的股份制商業銀行， 無控股股東及實際控 制人。前七大股東分別為香港中央結算有限公司、招商局輪船股份有限公司、中國 遠洋運輸有限公司、和諧健康保險股份有限公司、安邦人壽保險股份有限公司、深 圳市晏清投資發展有限公司以及深圳市招融投資發展有限公司。 此外，招商銀行金融牌照優勢明顯此外，招商銀行

19、金融牌照優勢明顯。在境內全資擁有招銀金融租賃有限公司， 控股招商基金管理有限公司 （持有 5%股權） ， 持有招商信諾人壽保險有限公司 50% 股權、招聯消費金融公司 24.15%股權；在香港全資控股招銀國際金融控股有限公 司和招商永隆銀行有限公司。 從機構持股來看，從機構持股來看，2020 年一季度機構持股占流通年一季度機構持股占流通 A 股比為股比為 64.15%，較，較 2019 年底小幅下行年底小幅下行 1.87 個百分點個百分點；持倉機構 123 家（共計 815 只） ，較 2019 年底 150 家（共計 1364 只）的數量大幅下行，其中，一般法人和保險持股比例較 2019 年

20、底 沒有變動，基金持股比例從 2019 年底的 5.22%降至 1Q20 的 3.97%，主要減持的機 構大多為持有量較小的基金公司和券商。 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2020-05-24 招商銀行 -6- 證券研究報告 表表1： 公司股權結構公司股權結構 股東名稱股東名稱 2020 年年一一季度季度持股數（百萬股）持股數（百萬股） 持股比例持股比例 （%） 1 香港中央結算(代理人)有限公司 4554.16 18.06 2 招商局輪船

21、有限公司 3289.47 13.04 3 中國遠洋運輸有限公司 1574.73 6.24 4 和諧健康保險股份有限公司-傳統-普通保險產 品 1258.95 4.99 5 安邦人壽保險股份有限公司-保守型投資組合 1258.95 4.99 6 深圳市晏清投資發展有限公司 1258.54 4.99 7 深圳市招融投資控股有限公司 1147.38 4.55 8 深圳市楚源投資發展有限公司 944.01 3.74 9 香港中央結算有限公司(陸股通) 900.61 3.57 10 中國證券金融股份有限公司 754.80 2.99 合計 16941.61 67.16 資料來源：Wind，新時代證券研究所

22、 圖圖3： 招商銀行機構持股情況招商銀行機構持股情況（%） 資料來源：Wind，新時代證券研究所 1.2、 三次轉型，三次轉型，成功打造成功打造成成為商業銀行零售業務的龍頭為商業銀行零售業務的龍頭 自 1987 年成立以來，招商銀行結合銀行業務發展趨勢以及自身發展特點，在 30 余年間歷經多次戰略轉型改革創新，成功打造為成功打造為我國商業銀行零售業務的龍頭我國商業銀行零售業務的龍頭。 1995 年，招商銀行率先推出集定活期、多儲種、多幣種、多功能于一體的多功能 借記卡“一卡通” ，將過去的紙質存折轉變為電子賬戶將過去的紙質存折轉變為電子賬戶，形成差異化服務，帶動個人銀 行業務發展，奠定日后零售

23、業務迅速發展的基礎。1997 年，招商銀行再度推出互聯網 相關產品“一網通” ，包括網上個人銀行、網上企業銀行、系列網站等，樹立招商銀行 技術創新領先的品牌形象。 后又在2002 年先后推出信用卡、 金葵花理財等一系列創新 產品， 建立綜合化的零售產品體系建立綜合化的零售產品體系， 對客戶群體進行細分， 實行客戶， 對客戶群體進行細分， 實行客戶分層式分層式服務管理服務管理。 0 10 20 30 40 50 60 70 2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-03-31 合計 一般法人 基金 券商 保險 2020-05-2

24、4 招商銀行 -7- 證券研究報告 圖圖4： 招商招商銀行個人業務產品情況銀行個人業務產品情況 資料來源：公司網站，新時代證券研究所 “一次轉型” ：“一次轉型” ：在國內銀行業整體還處于發展對公業務對公業務階段時，招商銀行在國內 同業中率先實施經營戰略、業務結構調整，立足于發展零售業務。2004 年，招商銀行 明確提出“將零售銀行業務作為發展的戰略重點，逐步推進零售銀行業務管理體系和 組織架構變革” 。2005 年，招商銀行正式提出“加快發展零售業務、中間業務和中小“加快發展零售業務、中間業務和中小 企業業務” 。企業業務” 。招商銀行零售業務迅速發展，截至 2010 年底，招商銀行零售存款

25、占總存 款的比重達到37%，零售貸款占總貸款的比重接近35%，均在國內股份制銀行中位居 前列。 雖然“一次轉型”顯著改善招商銀行的業務結構業務結構，但2008 年金融危機爆發，全球 多數國家以降息應對危機，導致凈息差下行，加之巴塞爾協議對核心資本要求提升， 對銀行利潤構成較大的壓力。由于招商銀行資產負債表中活期存款、零售貸款、票據由于招商銀行資產負債表中活期存款、零售貸款、票據 業務等占比較大，對息差變動的反應更為敏感業務等占比較大，對息差變動的反應更為敏感，2009 年年招商銀行凈利潤同比下行凈利潤同比下行 13.48%，為同業中唯一業績倒退的。這也引發了招商銀行管理層對于轉型更深入的思 考

26、。 “二次轉型”“二次轉型” ：為有效應對內外部經營環境的變化，2010 年招商銀行全面實施以 降低資本消耗、提高貸款定價、控制財務成本、增加價值客戶、確保風險可控降低資本消耗、提高貸款定價、控制財務成本、增加價值客戶、確保風險可控為五大 主要目標的“二次轉型” 。但銀行業自 2013 年開始，面臨宏觀經濟面臨宏觀經濟增速下行增速下行、利率市、利率市 場化加速場化加速推進推進、 互聯網金融興起互聯網金融興起和和金融脫媒等金融脫媒等沖擊。 2014 年， 招商銀行進一步深化 “二 次轉型” ，定位“輕型銀行”“輕型銀行” ，明確“一體兩翼”“一體兩翼”發展戰略。在“一體兩翼”戰略中， “一體” 是零售銀行業務， 進一步突出零售業務的戰略地位， 強化零售業務綜合優勢， 重點發展小微金融、財富管理、消費金融三項