安井食品-投資價值分析報告：順勢而上長風破浪-220315（32頁）.pdf

1、 -1- 證券研究報告 2022 年 3 月 15 日 公司研究公司研究 順勢而上，長風破浪順勢而上，長風破浪 安井食品（603345.SH）投資價值分析報告 買入（維持）買入（維持） 廿廿年穩健耕耘，速凍火鍋料第一品牌年穩健耕耘，速凍火鍋料第一品牌：安井作為速凍行業龍頭，發展出魚糜、肉類、面米、菜肴四大業務，產品 SKU 超 300 種，菜肴業務有望成為新的增長引擎。生產上，產地銷模式下公司 2020 年產能已拓展至近 58 萬噸，在規模采購及運輸優勢下，產品性價比優于競品，且成本上行期提價較競爭對手更為順暢。渠道上，公司以經銷/小 B 渠道為主，擁有行業優質的經銷團隊，且對經銷商輔以 “貼

2、身支持” ， 培養了經銷商的高忠誠度與配合度， 單個經銷商創收高于對手，支撐公司全國化業務。 行業持續擴容，集中度有待提升：行業持續擴容，集中度有待提升：2020 年中國冷凍食品行業市場規模 3174 億元， 2011-20 年 CAGR 為 12%， 其中速凍食品 1394 億元， 為重要的發展驅動力。從行業發展節奏上看， 美日速凍食品經歷二十余年的成長期， 而中國速凍食品從2010 年開始發力，且人均消費量遠低于發達國家，仍有發展潛力。從行業發展驅動力上看，主要來自于供給端的發展，隨著疫情催化下冷鏈物流進一步完善、餐飲連鎖化率提升以及餐飲工業化的推進，行業仍具備充足成長動力。 安井產品性價

3、比高，成本控制能力強：安井產品性價比高，成本控制能力強：安井終端產品性價比高，核心品類如魚蝦制品、豬肉制品終端售價低于競品，主要得益于：1）安井魚糜制品產量占比超13%（2019 年），有一定采購優勢；2）銷地產模式使得運輸費用率低于對手，同時保證產品質量；3）上游收購新宏業強化原材料成本控制。我們認為速凍食品賽道的成本領先戰略是構建壁壘的核心，安井有望長期受益。 “貼身支持”賦能渠道，擁有業內優質經銷團隊“貼身支持”賦能渠道，擁有業內優質經銷團隊：安井擁有行業優質的速凍經銷團隊，經銷商數量低于對手，但單個經銷商創收遠高于對手，這主要得益于公司優秀的管理體系，股東對管理層充分放權，堅持合作共贏

4、的理念，長期以來對經銷商“貼身支持”以拓展渠道，且溝通順暢，對終端變化敏感度高，安井平均一個經銷商配備 3 個業務人員，優于對手。安井經銷商忠誠度、配合度高，渠道平臺化能力已然形成，利于爆品推廣，鎖鮮裝、快手菜的快速發展便可證明。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：安井作為速凍食品龍頭，渠道及成本優勢顯著，得益于優質且忠誠度高的經銷團隊，傳統主業有望穩健增長，鎖鮮裝、凍品先生等新產品或將成為公司新的成長引擎， 我們看好速凍食品賽道長期的紅利空間及公司攻城略地的競爭力，考慮到當前下游需求有待提振，我們調整 2021-23 年公司凈利潤為 7.06/9.61/13.23 億元，（較前次分

5、別下調 16.0%/13.8%/6.2%），當前股價對應 PE 為 39/34/25 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：食品安食品安全風險，全風險，消費意愿降低消費意愿降低風險，原材料價格上漲風險。風險，原材料價格上漲風險。 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 5,267 6,965 9,317 11,826 14,401 營業收入增長率 23.66% 32.25% 33.77% 26.92% 21.78% 凈利潤（百萬元） 373 604 7

6、06 961 1,323 凈利潤增長率 38.14% 61.73% 16.94% 36.16% 37.65% EPS（元） 1.58 2.55 2.89 3.28 4.51 ROE（歸屬母公司)（攤?。?13.61% 16.39% 16.75% 9.04% 11.33% P/E 71 44 39 34 25 P/B 9.6 7.2 6.5 3.1 2.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-03-14，2019-21 年年末股本為 2.36/2.37/2.44 億股，2022年 2 月 22 日非公開發行增加股本 0.49 億股至 2.93 億股 當前價：當前價：11

7、1.75111.75 元元 市場數據市場數據 總股本(億股) 2.93 總市值(億元)： 327.77 一年最低/最高(元)： 106.96/262.15 近 3 月換手率： 46.90% 股價相對走勢股價相對走勢 -56%-40%-23%-7%10%02/2105/2108/2112/2103/22安井食品滬深300 收益表現收益表現 % 1M 3M 1Y 相對 -9.47 -25.95 -24.39 絕對 -17.75 -43.28 -41.31 資料來源：Wind 要點要點 -2- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假

8、設 經銷業務：（經銷業務：（1 1）數量：）數量：截至 3Q21，剔除并購的新宏業及 ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED 公司，安井主業經銷商數達到 1313 家（2020 年末為 1033家），線性推測 2021 年經銷商數為 1400 家，考慮到公司對未來不過度擴張，我們假定每年凈增 350 家經銷商；（2 2）單個經銷商創收：）單個經銷商創收：由于新增經銷商主要為體量偏小的 BC 市場經銷商，假定 2022 年單個經銷商創收下滑 6%，2023 年實現持平。 整體上看， 預計 2021/22/23 年經銷業務收入增速為 29%/22%/22%。 商超業務：商超業務

9、：商超業務受流量外溢、需求不振影響較大，但公司也可通過促銷、鎖鮮裝轉型維持需求，我們保守假設 2021-23 年收入增速為 11%/15%/15%。 特通特通& &電商：電商：特通主要針對連鎖餐飲客戶供貨，但大 B 類客戶拓展度可預測性較低，加之當前特通與電商體量不大，我們預計 2021-23 年特通收入增長57%/30%/30%，電商收入增長 174%/50%/50%。 并并購購影響影響： 公司持股比例達 90%的子公司新宏業自 2021 年 8 月起并表， 根據新宏業的業績承諾，2021-23 年需實現 7300/8000/9000 萬元的利潤目標，參考利潤增速，我們假定 2021-23

10、年收入增速為 10%，分別為 10.31/11.34/12.47 億元。 預計 2021-23 年新宏業剔除關聯交易后并表的收入為 3.22/8.50/9.35 億元。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 安安井成本管控能力優秀井成本管控能力優秀， 毛利毛利率率穩定性穩定性高高。 我們認為速凍食品賽道的成本領先戰略是樹立競爭壁壘的關鍵因素。對比具體品類（面食、魚蝦、豬肉制品），安井產品的性價比更高，主要得益于：1）相比競品，安井魚糜制品產量在行業中占比較高，通過規模采購具備對產業鏈上游的議價權；2）銷地產模式減少公司運輸費率，安井與競爭對手者運輸費率差別逐步加大。此外，速凍行業受成本波動

11、影響較大，安井毛利率波動也弱于對手，主要得益于公司市場份額領先，從而具備行業提價權，產品價格上漲與成本提升基本同步，毛利率穩定性高。 公司管理能力較強，打造業內優質的經銷團隊資源。公司管理能力較強，打造業內優質的經銷團隊資源。安井經銷團隊資質優秀，得益于股東對管理層充分放權，管理層對經銷商“貼身支持”、互幫互助的理念得到有效貫徹， 安井為每位經銷商配備 3 名業務人員， 幫助其拓展渠道及終端營銷，同時保持溝通順暢， 使得公司對終端動銷較為敏感， 經銷商配合度及忠誠度較高，快手菜、鎖鮮裝等品類能夠迅速放量。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 疫情得到較好控制，終端需求持續回暖；核心原材料成本

12、進入下行周期；預制菜推廣、安井新品表現超預期；區域性中小企業退出市場速度超預期，安井成本及渠道優勢加持下飛輪效應開啟。 投資建議投資建議 安井作為速凍火鍋料食品龍頭，相較競品，渠道及成本優勢顯著，難以被顛覆。得益于優質且忠誠度高的經銷團隊，傳統主業有望穩健增長，鎖鮮裝、凍品先生等新產品或將成為公司新的成長引擎， 我們看好速凍食品長期的紅利空間及公司攻城略地的競爭力，考慮到當前下游需求有待提振，我們調整 2021-23 年公司凈利潤為 7.06/9.61/13.23 億元，（較前次分別下調 16.0%/13.8%/6.2%），當前股價對應 PE 為 39/34/25 倍，維持“買入”評級。 qW

13、rXOAeYjYyX6MdN8OnPqQtRpNkPqQmPiNrQxP8OqQvMNZsRoPuOrQrN -3- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 目目 錄錄 1、 廿年穩健耕耘，速凍火鍋料第一品牌廿年穩健耕耘，速凍火鍋料第一品牌 . 6 6 1.1、 速凍火鍋料行業龍頭，產業布局完善 . 6 1.2、 杜邦分析：盈利穩定性強，費率管控優于對手 . 8 1.3、 堅持銷地產生產模式，完善全國化產能布局 . 9 1.4、 二十年經營速凍食品，管理層專業穩定 . 12 2、 行業持續擴容，集中度有待提升行業持續擴容，集中度有待提升 . 1313 2.1、

14、 速凍火鍋料不斷擴容，市場集中度較低 . 13 2.2、 中國速凍食品行業與成熟市場差距較大，仍有成長空間 . 14 2.3、 基礎設施逐步完善，B&C 端需求持續擴大 . 15 3、 產品分析：立足火鍋料，開拓預制菜產品分析：立足火鍋料，開拓預制菜 . 1717 3.1、 產品性價比高，成本控制能力強 . 17 3.2、 發力預制菜，有望開辟第二成長賽道 . 21 4、 競爭力分析：成本競爭力分析：成本+渠道雙壁壘優勢明顯渠道雙壁壘優勢明顯 . 2323 4.1、 規模效應+產銷地策略持續放大公司成本優勢 . 23 4.2、 擁有行業優質經銷資源，經銷團隊忠誠度高 . 26 5、 盈利預測、

15、估值及評級盈利預測、估值及評級 . 2828 5.1、 關鍵假設及盈利預測 . 28 5.2、 相對估值 . 30 5.3、 絕對估值 . 30 5.4、 投資建議 . 32 6、 風險分析風險分析 . 3232 -4- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 圖目錄圖目錄 圖 1：安井 2021 年前三季度分品類收入占比 . 7 圖 2：安井 2021 年前三季度分渠道收入占比 . 7 圖 3：安井食品發展歷程 . 7 圖 4：安井主營業務收入及增速 . 8 圖 5：安井凈利潤及增速 . 8 圖 6：速凍企業 ROE 對比 . 8 圖 7：速凍企業凈利率對比

16、 . 9 圖 8：速凍企業毛利率對比 . 9 圖 9：速凍企業銷售費用率對比 . 9 圖 10：速凍企業管理費用率對比 . 9 圖 11：安井產業基地產能全國布局 . 11 圖 12：安井食品公司股權結構圖 . 12 圖 13：中國冷凍食品行業市場規模（億元） . 13 圖 14：2020 年中國速凍食品行業細分品類占比 . 13 圖 15：中國速凍火鍋料市場規模 . 14 圖 16：中國速凍火鍋料細分品類市場規模 . 14 圖 17：2020 中國速凍魚糜行業競爭格局 . 14 圖 18：日本速凍食品消費量及增速 . 15 圖 19：2019 年世界主要國家或地區人均速凍食品食用量（單位：k

17、g） . 15 圖 20：中國食品冷鏈物流需求量及增速 . 16 圖 21：中國冷鏈運輸車保有量及增速. 16 圖 22：中國餐飲行業收入 . 16 圖 23：中國住宿和餐飲業就業人員平均工資 . 16 圖 24：中國連鎖餐飲企業門店總數 . 17 圖 25：中美日餐飲連鎖化率對比 . 17 圖 26：中國人均可支配收入 . 17 圖 27：公司各業務收入（億元）及增速 . 18 圖 28：公司各業務毛利率 . 18 圖 29：海魚及淡水魚價格（元/千克）. 19 圖 30：22 個省市豬肉價格波動（元/千克） . 19 圖 31：產品售價對比，單位：元/1000 克(毫升) . 20 圖 3

18、2：安井菜肴制品收入（億元）及增速 . 22 圖 33：安井菜肴制品銷量及單價信息. 22 圖 34：廈門凍品先生產品類別 . 22 圖 35：蘇炳添代言快手菜 . 22 圖 36：安井成本結構（2020 年） . 23 圖 37：各公司單噸原材料成本（元/噸） . 23 圖 38：安井與惠發魚糜采購價（元/千克） . 23 圖 39：新宏業收入、利潤及增速 . 24 -5- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 圖 40：安井對新宏業的商品采購額（億元）與增速 . 24 圖 41：安井與海欣運輸費用率對比 . 24 圖 42：2020 年末安井與海欣產能及

19、產量增速對比 . 24 圖 43：安井傳統撒尿牛丸產品 . 25 圖 44：安井鎖鮮裝撒尿牛丸產品 . 25 圖 45：商超肉串肉丸均價對比，單位：元/1000 克(毫升) . 25 圖 46：安井和海欣魚糜毛利率對比 . 26 圖 47：安井魚糜單噸售價、原材料成本同比增速 . 26 圖 48：安井肉類單噸售價、原材料成本同比增速 . 26 圖 49：安井面米單噸售價、原材料成本同比增速 . 26 圖 50：安井經銷商數量（個） 、增速及流失率 . 27 圖 51：單個經銷商收入及增速 . 27 圖 52：安井分地區經銷商數量 . 27 圖 53：安井分地區單個經銷商創收（萬元） . 27

20、圖 54：2020 年速凍食品公司經銷商數量及質量對比 . 28 圖 55：2020 年速凍食品公司銷售人員對比 . 28 表目錄表目錄 表 1：安井食品旗下產品類別及展示 . 6 表 2：安井產能規劃（產能、產量單位為萬噸） . 10 表 3：安井 2021 年非公開發行募集資金使用計劃（億元） . 11 表 4：安井職業經理人團隊穩定專業 . 12 表 5：首次授予限制性股票分配情況 . 13 表 6：2021 年品牌產品線上線下渠道售價對比 . 21 表 7：安井食品新產品研發回顧 . 22 表 8：安井食品盈利預測 . 29 表 9：安井食品相對估值分析 . 30 表 10：絕對估值核

21、心假設表 . 31 表 11：現金流折現及估值表 . 31 表 12：敏感性分析表 . 31 -6- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 1 1、 廿廿年穩健耕耘，年穩健耕耘，速凍火鍋料速凍火鍋料第一品牌第一品牌 1.11.1、 速凍火鍋料行業龍頭，產業布局完善速凍火鍋料行業龍頭，產業布局完善 安井安井為速凍行業龍頭，為速凍行業龍頭，發展出速凍魚糜、肉制品、發展出速凍魚糜、肉制品、面米面米、菜肴業務，實現全渠道、菜肴業務，實現全渠道覆蓋覆蓋。公司是行業領先的速凍食品企業，產品 SKU 超 300 種，在產及規劃有 9大生產基地。 產品上看， 公司以魚糜制品

22、起家， 并逐步發展成速凍魚糜、 肉制品、面米、菜肴四大業務。渠道上看，公司主要以針對小 B 市場的經銷渠道為主，主要布局中小型超市、農貿市場等場景，同時公司在 KA 直營、特通（酒店、餐飲直供）、電商渠道均有覆蓋。 表表 1 1：安井食品旗下產品類別及展示：安井食品旗下產品類別及展示 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 展示展示 展示展示 速凍魚糜制品 爆汁小魚丸、Q 魚板、魚豆腐 速凍肉制品 霞迷餃、撒尿肉丸、親親腸等 速凍菜肴制品 千葉豆腐、蛋餃等 速凍面米制品 紅糖發糕、桂花糕等 凍品先生 耗油牛柳、火鍋鴨掌等調理制品；毛肚、黃喉等水發產品 資料來源：安井食品官網，光大證券研究所 -7-

23、 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 圖圖 1 1：安井：安井 20212021 年前三季度分品類收入占比年前三季度分品類收入占比 圖圖 2 2：安井：安井 20212021 年前三季度分渠道收入占比年前三季度分渠道收入占比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 廿廿年穩健耕耘，橫縱向產業擴張。年穩健耕耘，橫縱向產業擴張。公司前身廈門華順民生成立于 2001 年 12 月，在面米品類主導的速凍市場上抓住餐飲火鍋料的發展機遇，產能與渠道穩健推進，橫向拓展方面，除傳統速凍食品外，成立凍品先生布局預制菜賽道，縱向延展方面，布局上

24、游魚糜產業，累計收購新宏業 90%股權，盡管公司魚糜制品中海魚與淡水魚的用量比為 1:1，但從技術層面和產品結構上，淡水魚占比可提升至 80%，布局淡水魚糜能有效弱化原材料波動風險，夯實成本優勢。 圖圖 3 3：安井食品發展歷程：安井食品發展歷程 資料來源：安井食品招股說明書，公司公告，光大證券研究所整理 公司收入和凈公司收入和凈利潤逐年穩健增長，利潤逐年穩健增長，疫情疫情導致導致速凍食品需求速凍食品需求增加增加。2011 年至 2020年，公司主營業務收入由 12.24 億元增長至 69.65 億元，CAGR 達到 21.31%；凈利潤則由 0.77 億元增長至 6.04 億元，CAGR 為

25、 25.72%。與大部分消費品不同，疫情之下，民眾對具有儲備性質、便捷消費性質的速凍食品需求有所增加，因此 2020 年速凍行業需求較為旺盛，安井得益于及時復工和充足的產能準備，收入及利潤增速均達到近年來高位。 -8- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 圖圖 4 4：安井主營業務收入及增速：安井主營業務收入及增速 圖圖 5 5：安井凈利潤及增速：安井凈利潤及增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 1.21.2、 杜邦分析：盈利穩定性強，費率管控優于對手杜邦分析：盈利穩定性強，費率管控優于對手 安井安井 ROEROE

26、受益于高銷售凈利率，長期處于行業較高水平。受益于高銷售凈利率，長期處于行業較高水平。 1 1、ROE&ROE&凈利率：凈利率：速凍類企業 ROE 的差別主要由凈利率導致，安井 ROE 及凈利率處于行業領先位置，同時穩定性較強； 2 2、毛利率：、毛利率：從競爭對手情況看，海欣主打高端肉丸，三全偏向 C 端銷售，正常情況下兩者毛利率應在安井之上， 但安井的銷地產模式及采購上的議價地位使得其毛利率波動較小， 在 2019 年以來的成本上漲過程中， 毛利率穩定性優于對手； 3 3、銷售費用率：、銷售費用率：安井的銷售費用率較低，主要得益于 B 端屬性（對比三全）以及完善的全國化渠道和品牌知名度（對比

27、海欣）。在早年推廣全國化時，安井依然需要花費較大的營銷費用， 但全國化經銷渠道地的建立疊加品牌力對動銷的賦能，當前銷售費用率處于行業較低水平并逐年下降。 4 4、管理費用率：、管理費用率：規模效應下安井人效較高，其管理費用率與收入體量接近的三全相當，但明顯低于小體量的海欣和惠發。安井 2020 年管理費用增速為 95%，主要受股權激勵政策下股份支付費用比 2019 年增加 1 億元所致。 圖圖 6 6：速凍企業：速凍企業 ROEROE 對比對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 -9- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 圖圖 7 7：速凍企業速凍企業凈

28、利率對比凈利率對比 圖圖 8 8：速凍企業速凍企業毛利率對比毛利率對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 9 9：速凍企業銷售費用率對比：速凍企業銷售費用率對比 圖圖 1010：速凍企業管理費用率對比：速凍企業管理費用率對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 1.31.3、 堅持堅持銷地產銷地產生產模式，完善全國化產能布局生產模式，完善全國化產能布局 公司產能穩步拓展，產能利用率長期高于公司產能穩步拓展，產能利用率長期高于 100%100%。與傳統速凍食品相同，得益于華東沿海地區的消費習慣及消費水平， 安井早期產

29、能集中于華東華南地區， 早在2004 年，廈門華順民生（廈門工廠）已是華南最大的速凍食品生產基地，2005年無錫華順民生（無錫工廠）成為華東最大的速凍食品生產基地。近 20 年時間里公司穩步推進產能建設，發展快于對手，且產能利用率長期高于 100%，支持全國化網絡建設。 -10- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 圖圖 9 9：安井：安井 20132013- -20202020 年設計產能（萬噸）年設計產能（萬噸） 圖圖 1010：安井：安井 20132013- -20202020 年產能利用率年產能利用率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：

30、Wind，光大證券研究所 公司推行公司推行銷地產銷地產生產模式，全國化布局已形成。生產模式，全國化布局已形成。目前公司已布局及籌備廈門、無錫、泰州、河南、四川、遼寧、湖北（潛江、洪湖）、廣東、山東 10 個生產基地，其中湖北基地已于 2021 年 7 月投產，廣東及山東基地處于規劃當中，有望支撐公司長期的生產供應能力，以當前規劃為參照，2021-27 年產能 CAGR 為17%，對應同期產量 CAGR 為 18%。公司堅定推行銷地產模式，有效保障產品品質及減少運輸成本，隨著時間積累護城河將持續加深。 表表 2 2：安井產能規劃：安井產能規劃（產能、產量單位為萬噸）（產能、產量單位為萬噸） 產能

31、性質產能性質 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 20262026 年年 20272027 年年 福建安井 現有產能 57.83 10 10 10 10 10 10 10 無錫華順 現有產能 15 16 16 16 16 16 16 泰州安井 現有產能 16 16 16 16 16 16 16 擴建產能 - - 3 4 8 9 10 技改提升產能 - - - 0.36 0.45 0.45 0.45 河南安井 現有產能 7.5 11.5 15 15 15 15 15 擴建產能 - - 4.

32、2 5.6 11.2 12.6 14 四川安井 現有產能 10.5 13.5 15 15 15 15 15 技改提升產能 - - - 2 2.5 2.5 2.5 遼寧安井 現有產能 11 12 12 12 12 12 12 擴建產能 - - 4.2 5.6 11.2 12.6 14 技改提升產能 - - - 1.6 2 2 2 湖北安井 現有產能 1 5 7 9 11 14 14 廣東安井 新建產能 - - 3.99 5.32 10.64 11.97 13.3 山東安井 新建產能 - - 6 8 16 18 20 公司產能合計 57.83 71 84 112.39 125.48 156.99

33、167.12 174.25 產量 60.58 71.48 84.35 99.53 117.45 138.59 163.54 192.98 產能利用率 104.76% 100.68% 100.42% 88.56% 93.60% 88.28% 97.86% 110.75% 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：2021-2027 年數據為安井食品預測值 -11- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 圖圖 1111：安井產業基地：安井產業基地產能全國布局產能全國布局 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司非公開募資公司非公開募資 57.457.4 億元擴建產

34、能， 規模優勢有望進一步強化。億元擴建產能， 規模優勢有望進一步強化。 2021 年 10 月，安井 57.4 億元非公開發行審核通過， 其中新基地建設及老基地擴建投資達 36.88億元，山東、廣東、河南、遼寧項目計劃投資均超 7 億元，強勢布局華南、華東空白區域產能基地，進一步鞏固湖南、泰州、遼寧等傳統優勢市場，進一步深化全國化布局，規模優勢愈發明顯。此外，2022 年 3 月 4 日，預計投資 10 億元的安井洪湖菜肴生產基地正式簽約， 計劃依托湖北省完善的水產品產業鏈， 著重發展水產品預制菜，新建調味小龍蝦、分割魚、酸菜魚、烤魚等水產品車間，有望進一步支撐菜肴業務高質量發展。 表表 3

35、3：安井：安井 20212021 年非公開發行募集資金使用計劃（年非公開發行募集資金使用計劃（億億元元） 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資項目投資總額總額 使用募集資金額使用募集資金額 1 新基地建設及老基地擴建類項目 37.48 36.88 1.1 廣東安井年產 13.3 萬噸速凍食品新建項目 7.16 6.56 1.2 山東安井年產 20 萬噸速凍食品新建項目 10.54 10.54 1.3 河南三期年產 14 萬噸速凍食品擴建項目 7.3 7.3 1.4 泰州三期年產 10 萬噸速凍食品擴建項目 5.2 5.2 1.5 遼寧三期年產 14 萬噸速凍食品擴建項目 7.28 7.28 2

36、 老基地技術升級改造類項目 5.11 5.11 2.1 四川安井技術升級改造項目 2.5 2.5 2.2 遼寧安井技術升級改造項目 1.8 1.8 2.3 泰州安井技術升級改造項目 0.81 0.81 3 信息化建設項目 1 1 4 品牌形象及配套營銷服務體系建設項目 3 3 5 補充流動資金 11.41 11.41 合并合并 5858 5 57.47.4 資料來源：公司公告，光大證券研究所 -12- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 1.41.4、 二十年經營速凍食品，管理層專業穩定二十年經營速凍食品，管理層專業穩定 公司股權結構明晰，管理層優質穩定，

37、控制權與經營權分離。公司股權結構明晰，管理層優質穩定，控制權與經營權分離。公司第一大股東為福建國力民生科技發展有限公司， 實際控制人為章高路。 股東對管理團隊充分放權，在降低代理成本的同時激發管理團隊積極性，有效提高經營效率。董事會方面，安井高管層由以董事長劉鳴鳴、總經理張清苗為首的職業經理人擔任。至今管理團隊已穩定經營 20 年，團隊經驗豐富，專業能力強，為安井保駕護航。 圖圖 1212：安井食品公司股權結構圖：安井食品公司股權結構圖 資料來源：Wind，光大證券研究所，數據截至 2022 年 3 月 11 日 表表 4 4：安井職業經理人團隊穩定專業：安井職業經理人團隊穩定專業 姓名姓名

38、職務職務 任職日期任職日期 技術先進性技術先進性 劉鳴鳴 董事長 2014 年 2 月24 日 男，1962 年出生，本科學歷，經濟師，現任福建安井食品股份有限公司董事長。曾在鄭州工業大學土木工程系任教，曾任黃河國際租賃有限公司部門經理、河南建業集團總經理助理、福建春天房地產有限公司董事長、牛津劍橋總經理。 張清苗 總經理 2014 年 2 月24 日 男，1969 年出生，廈門大學 MBA，高級經濟師，現任福建安井食品股份有限公司董事、總經理，廈門市海滄區人大代表、廈門市海滄區工商聯副主席、江南大學食品學院董事。曾任無錫工業總經理，2012 年獲中國食品科學技術學會頒發的“中國方便食品二十年

39、特別貢獻獎”。 黃建聯 副總經理 2014 年 2 月24 日 男，1971 年出生，食品工程專業本科學歷，高級工程師，現任福建安井食品股份有限公司副總經理，全國水產標準技術委員會水產品加工分技術委員會委員，全國肉禽蛋制品標準化技術委員會委員，廈門市食品安全專家，廈門市食品行業專家庫成員，江南大學食品學院專業學位碩士研究生校外合作指導教師，集美大學農業推廣碩士食品加工與安全領域專業學位研究生校外實踐基地指導教師。 黃清松 副總經理 2014 年 2 月24 日 男，1968 年出生，本科學歷，現任福建安井食品股份有限公司副總經理、無錫安井食品營銷有限公司董事兼總經理。曾任無錫華順食品工業有限公

40、司營銷副總經理。 唐奕 財務總監 2014 年 2 月24 日 女，1975 年出生，本科學歷，高級經濟師，現任福建安井食品股份有限公司財務總監。曾任無錫新科信特焊材有限公司、無錫力達科技有限公司、無錫工業財務經理。 梁晨 董事會秘書 2014 年 2 月24 日 男，1983 年出生，法學碩士，現任福建安井食品股份有限公司董事會秘書。福建安井食品股份有限公司證券部副經理、管理部副經理、證券部經理。 資料來源：Wind，光大證券研究所 實施股權激勵計劃，穩定公司核心團隊積極性。實施股權激勵計劃，穩定公司核心團隊積極性。2019 年 11 月 13 日，公司向激勵對象定向發行公司 A 股普通股，

41、此次限制性股票授予對象共 231 人，授予數量 632 萬股，授予價格為 26.97 元/股。該激勵計劃首次授予部分的限制性股票的解除限售考核年度為 2019-2021 年三個會計年度，每個會計年度考核一次，解除限售期分別為：2019 年營業收入值不低于 50.26 億元；2019-2020 年兩年累計營業收入值不低于 107.75 億元；2019-2021 年三年累計營業收入值不低于170.785 億元。2020 年 7 月 14 日，公司再次向中層管理人員及生產、技術、營銷骨干共 27 人授予 30 萬股限制性股票，授予價格為 66.31 元/股。 -13- 證券研究報告 安井食品（安井食

42、品（603345.SH603345.SH） 表表 5 5：首次授予限制性股票分配情況：首次授予限制性股票分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量 （萬股）（萬股） 占授予限制性股票總數占授予限制性股票總數的比例的比例 占計劃公告日股本總額占計劃公告日股本總額的比例的比例 張清苗 董事、總經理 54 8.17% 0.23% 梁晨 董事會秘書 15 2.27% 0.07% 唐奕 財務總監 15 2.27% 0.07% 中層管理人員及生產、技術、營銷骨干（228 人） 548 82.78% 2.38% 合計 632 95.47% 2.75% 資料來源：公司公告，光大證券

43、研究所 2 2、 行業持續擴容，集中度有待提升行業持續擴容，集中度有待提升 2.12.1、 速凍速凍火鍋料火鍋料不斷擴容，不斷擴容，市場集中度較低市場集中度較低 中國速凍食品行業起步較晚，市場空間廣闊。中國速凍食品行業起步較晚，市場空間廣闊。中國速凍食品行業起步較晚，自2005 年之后才迎來了快速發展時期。根據利和味道數據，2020 年中國冷凍食品行業市場規模 3174 億元，2011-20 年 CAGR 為 12%，其中作為速凍食品的冷凍米面、火鍋料、預制菜類產品 2020 年市場規模 1397 億元，在冷凍食品中占比44%。隨著物流冷鏈等基礎設施建設的推進、速凍食品需求的提升、品類不斷增加

44、，行業有望持續擴容。 速凍火鍋料市場持續擴容，速凍火鍋料市場持續擴容，2012015 5- -2020 年年 CAGRCAGR 為為 7.39%7.39%。從產品品類來看，速凍米面和速凍火鍋料占據主要份額，根據歐睿數據，速凍火鍋料 2020 年的市場規模為 347 億元，2015-2020 年的 CAGR 為 7.39%，其中速凍肉制品和速凍魚糜制品 2015-2020 年市場規模的 CAGR 分別為 6.93%和 8.12%。 圖圖 1313：中國冷凍食品行業市場規模中國冷凍食品行業市場規模（億元）（億元） 圖圖 1414：20202020 年中國速凍食品行業細分品類占比年中國速凍食品行業細

45、分品類占比 資料來源：利和味道，光大證券研究所 資料來源：利和味道，光大證券研究所；注：市場規?？趶?-14- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 圖圖 1515：中國速凍火鍋料市場規模：中國速凍火鍋料市場規模 圖圖 1616：中國速凍火鍋料細分中國速凍火鍋料細分品類品類市場規模市場規模 資料來源：歐睿、光大證券研究所 資料來源：歐睿，光大證券研究所 速凍火鍋料市場處于成長期，市場集中度有待提升。速凍火鍋料市場處于成長期，市場集中度有待提升。由于速凍火鍋料的 B 端屬性，同時發展時間相比速凍米面較短，當前行業集中度較低。市場主要品牌有安井、海霸王、海欣、惠

46、發、升隆，格局較為分散，2020 年市場規模 CR5 僅為15%，但僅看魚糜制品行業，2020 年市場規模 CR5 為 32%，其中安井市場份額達到 16%，已具備一定行業地位，相比速凍米面，安井在魚糜市場上與對手拉開了差距，在全國化擴張過程中面對的競爭壓力相比傳統米面市場較弱。 圖圖 1717：20202020 中國速凍魚糜行業競爭格局中國速凍魚糜行業競爭格局 資料來源：歐睿，光大證券研究所 2.22.2、 中國速凍食品行業與成熟市場差距較大， 仍有成長中國速凍食品行業與成熟市場差距較大， 仍有成長空間空間 中國速凍食品市場仍處于成長期。中國速凍食品市場仍處于成長期。日本冷凍食品協會的數據顯

47、示， 日本速凍食品行業自 1974 年進入成長期，1997 年進入成熟期，經歷了長達 23 年的行業成長期。同樣美國速凍食品行業自 1957 年進入成長期，1977 年趨于成熟。根據美國和日本成熟市場的經驗，速凍食品行業都經過了 20 多年的成長才趨于成熟。中國市場自 2010 年進入成長期開始高速發展，目前仍有較大的成長空間。 -15- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 圖圖 1818：日本速凍食品消費量及增速：日本速凍食品消費量及增速 資料來源：日本冷凍食品協會、光大證券研究所 對標全球，我國速凍食品人均消費量處于較低水平。對標全球，我國速凍食品人均

48、消費量處于較低水平。從人均消費量來看，2019年，美國是世界上速凍食品人均消費最高的國家，達到了 60kg/年；日本是亞洲速凍食品消費量最大的國家，達到了 20kg/年。相比之下，我國人均消費量僅為9kg/年，距離發達國家有較大差距，市場空間巨大。 圖圖 1919：20192019 年世界主要國家或地區人均速凍食品食用量（單位：年世界主要國家或地區人均速凍食品食用量（單位：kgkg） 資料來源：中國食品監督局，光大證券研究所 2.32.3、 基礎設施基礎設施逐步逐步完善完善，B&CB&C 端需求持續擴大端需求持續擴大 物流冷鏈體系不斷發展，為速凍食品行業發展保駕護航。物流冷鏈體系不斷發展，為速

49、凍食品行業發展保駕護航。我國冷鏈物流產業，最早產生于 20 世紀 50 年代的肉食品外貿出口。隨著社會經濟的發展、居民消費水平提升以及人們對食品保質和運輸安全要求的提高，2008 年冷鏈物流開始進入快速發展期。 速凍食品行業的發展離不開食品冷鏈體系的建設，速凍食品在生產加工直至到達消費者手中的各個環節都需要低溫環境， 以此保證產品的新鮮和安全。近年來，隨著冷鏈物流需求的持續旺盛，冷藏車邁入全面高速增長期。2015-2020 年，我國冷藏車保有量維持了 19%以上的年增速。 -16- 證券研究報告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 圖圖 2020：中國食品冷鏈物流需求量

50、及增速：中國食品冷鏈物流需求量及增速 圖圖 2121：中國冷鏈運輸車保有量及增速：中國冷鏈運輸車保有量及增速 資料來源：中物聯冷鏈委、光大證券研究所 資料來源：中物聯冷鏈委、光大證券研究所 B B 端餐飲規模擴張，成本的提高進一步拉動需求。端餐飲規模擴張，成本的提高進一步拉動需求。隨著我國居民人均可支配收入的提高，居民對生活質量的要求日益提高，推動了餐飲業的持續發展。自2011-2021 年近十年間，我國餐飲業收入從 20543.3 億元增長至 46894.9 億元，CAGR 達到 8.6%。2020 年，疫情的出現導致餐飲業受到了巨大的影響，隨著疫情形勢的緩和，餐飲業在逐漸恢復。同時，隨著就