【公司研究】美錦能源-跟蹤報告：雙維布局氫能版圖可期-20200214[23頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 雙維布局，氫能版圖可期雙維布局，氫能版圖可期 美錦能源（000723）跟蹤報告2020.2.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 祖國鵬祖國鵬 首席煤炭分析師 S1010512080004 公司公司 2019 年進一步延伸氫能源車產業年進一步延伸氫能源車產業鏈投資，并優化區域布局，鞏固在氫能源市鏈投資，并優化區域布局，鞏固在氫能源市 場的先發優勢。預計公司場的先發優勢。預計公司 2020 年氫能板塊有望延續高速擴張，在行業預期的催化年氫能板塊有望延續高速擴張，在行業預期的催化 下，公司市值有望進一步提升，上調公司下，公司市值有望進一步提升，上調公

2、司評級評級至“買入”。至“買入”。 產業鏈產業鏈+區域雙維布局，區域雙維布局，2019 年氫能源產業藍圖初現年氫能源產業藍圖初現。公司 2019 年繼續開拓氫能 源版圖?？毓傻臍淠茉纯蛙嚻髽I產量快速增長；參股的鴻基創能 9 月開始膜電極 （MEA） 生產， 產能規劃 30 萬平方米/年； 入股國內燃料電池龍頭之一的國鴻氫能， 產業鏈布局逐步完善，有望充分享受國內氫能源車市場的擴張。同時，公司在渤海 灣、長三角、粵港澳大灣區以及山西省都完成了產業布局，與當地政府達成合作意 向，有望充分借助區域政策紅利助力氫能源板塊擴張。 2020 年氫能板塊有望延續高速擴張年氫能板塊有望延續高速擴張。 公司控股

3、子公司飛馳客車去年 12 月以來三次 中標城市公交車等新能源采購項目累計涉及 297 輛，累計中標金額 3.97 億元，預 計 2020 年飛馳客車銷量有望突破千輛級別（同比增長超 1x）。膜電極公司產品已 通過多家下游廠商測試，預計今年產量可達 1 萬平米以上。在嘉興、晉中等地的加 氫站建設今年也有望獲得新突破。我們預計氫能板塊 2020 年有望貢獻歸母凈利近 1 億元。 傳統焦化轉型升級中傳統焦化轉型升級中。公司自有煤礦（540 萬噸產能）穩定了部分焦化原料成本， 目前焦炭在產產能 620 萬噸，唐山地區在建 150 萬噸，產品基本為一級冶金焦，盈 利能力國內領先。同時公司焦化業務也在轉型

4、升級，利用焦爐煤氣生產 LNG 聯產 合成氨尿素項目已經建成。此外公司已公告發行可轉債預案，募集資金投入華盛新 材料項目，生產煤制乙二醇以及煤制氫氣，打通氫能源上游產業鏈。 風險因素：風險因素：宏觀經濟增長放緩影響焦炭需求；氫燃料電池汽車政策推進不及預期。 投資建議：投資建議：結合最新焦炭價格預期，我們下調公司 20192021 年 EPS 預測至 0.29/0.26/0.36 元 （原預測為 0.30/0.41/0.45 元） 。 當前價 8.11 元， 對應 20192021 年 PE29/32/23x。采用分部估值法，我們給予焦炭板塊 195 億元左右的估值（對應 平滑周期后的 13 億

5、元盈利中樞以及 15 倍 PE 的估值中樞），給予氫能源板塊 200 億市值，加上化產品業務 30 億市值，對應目標價 10.25 元，上調公司評級至“買 入”。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 12,237.8 15,146.6 13,783.9 14,581.6 17,758.1 營業收入增長率 72.1% 23.8% -9.0% 5.8% 21.8% 凈利潤(百萬元) 1,064.9 1,797.2 1,167.9 1,083.6 1,481.5 凈利潤增長率 56.7% 68.8% -35.0% -7.2% 36.7% 每

6、股收益 EPS(基本)(元) 0.26 0.44 0.29 0.26 0.36 毛利率% 25.1% 30.0% 24.0% 22.4% 23.8% 凈資產收益率 ROE% 13.8% 25.3% 15.6% 13.4% 16.2% 每股凈資產（元） 1.89 1.74 1.82 1.98 2.23 PE 32 19 29 32 23 PB 4.44 4.83 4.60 4.24 3.76 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020-2-13 收盤價 美錦能源美錦能源 000723 評級評級 買入（上調）買入（上調） 當前價 8.11 元 目標價 10.25 元 總股本 4,

7、099 百萬股 流通股本 3,776 百萬股 52周最高/最低價 20.23/4.39 元 近1 月絕對漲幅 -11.66% 近6 月絕對漲幅 -8.88% 近12月絕對漲幅 82.66% 美錦能源（美錦能源（000723）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.14 目錄目錄 立足煤焦業務，逐步發展氫能源領域立足煤焦業務，逐步發展氫能源領域 . 1 雙重激勵措施提升公司價值與股東回報 . 2 積極布局氫能源產業鏈、研發新材料 . 2 產業鏈產業鏈+區域雙維布局，氫能源產業藍圖初現區域雙維布局，氫能源產業藍圖初現 . 3 燃料電池性能優勢明顯，市場滲透率有較大上升空間 . 3 上游制氫：資源優勢突出，積

8、極參與加氫站建設 . 4 中游電堆及膜電極：有望率先實現國內規?；a . 5 下游整車：飛馳客車市占率保持行業領先水平. 6 區域布局優化：有望享受區域氫能發展紅利 . 9 焦炭行業：產能進一步優化，但焦炭行業：產能進一步優化，但 2020 年價格仍趨弱勢年價格仍趨弱勢 . 10 2020 年焦化去產能繼續推進，但產量預計仍可實現增長 . 10 預計 2020 年焦炭價格同比下跌約 35% . 11 公司煤焦一體化托底盈利水平，轉型升級進行中公司煤焦一體化托底盈利水平，轉型升級進行中 . 11 短期產量穩定，遠期產能有望實現擴張 . 11 預計 2020 年公司焦炭售價下跌 3%左右 . 1

9、3 “煤焦”一體化降低成本波動幅度 . 13 焦化產品進一步轉型升級，煤制氫項目提上日程 . 15 前瞻布局超級電容器，靜待行業拐點來臨前瞻布局超級電容器，靜待行業拐點來臨. 15 風險因素風險因素 . 16 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級 . 16 盈利預測. 16 估值與評級 . 17 美錦能源（美錦能源（000723）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.14 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美錦能源股權結構 . 1 圖 2：公司各業務板塊營業收入占比 . 1 圖 3：飛馳汽車公司氫燃料電池客車 . 3 圖 4：2019 年 11 月美錦氫能股權變動后的股權結構 . 4 圖 5：燃料

10、電池汽車動力系統成本構成情況 . 5 圖 6：年產 1000 套燃料電池電堆成本構成 . 6 圖 7：年產 50 萬套燃料電池電堆成本構成 . 6 圖 8：燃料電池汽車產銷量數據 . 7 圖 9：公司焦炭產銷量及同比增速 . 12 圖 10：公司焦炭售價與市場價格走勢對比 . 13 圖 11：美錦能源噸煤成本與山西呂梁主焦煤價格 . 14 圖 12：上市公司噸煤凈利梳理. 14 圖 13：國內超級電容器市場規模 . 16 圖 14：市場焦炭價格走勢 . 18 表格目錄表格目錄 表 1：限制性股票預留股份授予方案 . 2 表 2：純電動車和氫燃料車參數比較 . 4 表 3：鴻基創能第一代膜電極產

11、品核心技術參數 . 5 表 4：飛馳客車中標公交車采購項目補貼情況 . 7 表 5：全國燃料電池車及加氫站計劃布局 . 8 表 6：各大車企的優劣勢對比 . 8 表 7：2020 年焦炭在產產能變動預估 . 10 表 8：焦炭供需平衡測算表 . 11 表 9：焦炭價格預測表 . 11 表 10：上市公司煤炭及焦炭資產梳理 . 12 表 11：公司煤礦產能明細 . 13 表 12：公司焦炭業務經營變量假設 . 17 表 13：公司汽車業務經營變量假設 . 17 美錦能源（美錦能源（000723）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.14 1 立足煤焦立足煤焦業務，業務，逐步發展逐步發展氫能源氫能源領域領

12、域 山西美錦能源股份有限公司于 1997 年 5 月 15 日在深圳證券交易所掛牌上市， 控股股 東是美錦能源集團有限公司，截至 2020 年 1 月 3 號持股比例為 57.33%。公司原是以生 產經營開關、變壓器等電力一次設備為主的國有控股上市公司，2007 年 2 月 28 日公司實 施了重大資產置換，將原來的電氣類資產及負債置換出至美錦集團，大股東美錦集團將持 有的山西美錦焦化有限公司 90%的股權置入公司，主營范圍變更為煤焦化業務。 圖 1：美錦能源股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司主要從事焦炭及其制品、 煤炭、 天然氣及煤層氣、 氫能燃料電池汽車等生產經營， 擁有“

13、煤-焦-氣-化”比較完整的產業鏈，在市場上具有較強的競爭力。2019 年上半年美 錦能源實現營業收入 77.31 億元，比上年同期增長 15.91%；實現歸母凈利潤 6.24 萬元， 比上年同期增長 2.10%，歷史上焦炭業務占營業收入比例高達 99%以上，但隨著 2018 年 以來氫能源領域業務的不斷增長，焦化業務占比下滑至 95%。 圖 2：公司各業務板塊營業收入占比（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司目前已建成了云錦天然氣 23000Nm/h 焦爐煤氣制液化天然氣（LNG）項目，陸 續試車、投產。潤錦化工焦爐煤氣綜合利用生產 LNG 聯產合成氨尿素項目正在建設中， 液

14、化天然氣 （LNG） 裝置權益規模為 1.34 億 Nm3/a， 合成氨裝置權益生產規模為 20 萬噸， 尿素裝置權益生產規模為 30 萬噸/年，預計投產后將有效推動焦爐煤氣高效利用，將會較 大提升產品附加值和盈利能力。此外公司已公告發行可轉債，募集資金投入華盛新材料項 目，生產煤制乙二醇以及煤制氫氣，打通氫能源上游產業鏈。 姚巨貨家族100%美錦能源集團有限公司57.33%美錦能源股份有限公司 100%100%100%100%99.98%99.98%99.97% 97.54% 95.17% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2011A2012A2013A2014A20

15、15A2016A2017A2018A2019H 焦化業務其他業務 美錦能源（美錦能源（000723）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.14 2 雙重雙重激勵激勵措施措施提升公司價值與股東回報提升公司價值與股東回報 2019 年 6 月，公司批準 2018 年限制性股票預留股份授予方案：以 2019 年 6 月 21 日為授予日，計劃向 33 名激勵對象授予 860.40 萬股預留限制性股票，授予價格為 5.72 元/股。預留股份的授予有助于充分調動公司及各子公司管理人員和員工的積極性，有助于 激發員工內生動力，使各方共同關注公司的長遠發展。 表 1：限制性股票預留股份授予方案 激勵對象激勵對象 獲

16、授的限制性股票數量（萬股）獲授的限制性股票數量（萬股） 占目前總股本的比例（占目前總股本的比例（%） 中層管理人員、核心技術人員、骨 干業務人員和關鍵崗位人員 33 人 860.4 0.21% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 另一方面，2020 年 1 月，公司著眼于長遠和可持續發展，建立對投資者持續、穩定、 科學的回報規劃與機制，對公司利潤分配做出明確的制度性安排，以保證利潤分配政策的 連續性和穩定性。在保持公司正常經營和長期發展的前提下，公司將重視對股東的投資回 報，實施以現金分紅為主的利潤分配辦法。 在滿足分紅條件時，2019-2021 年每年以現金方式分配的利潤應不低于當年實現 的

17、可分配利潤的 10%， 且連續三年內以現金方式累計分配的利潤不少于該三年實 現的年均可分配利潤的 30%。 此規定有助于穩定市場對公司分紅可持續性的預期，投資者的回報也將有所保障，從 而增加市場投資者的關注。 積極布局氫能源產業鏈、研發新材料積極布局氫能源產業鏈、研發新材料 公司在主業升級發展的同時，加大力度推動轉型創新發展項目落地。公司緊跟國家和 行業政策導向，根據公司“一點（整車制造） 、一線（燃料電池上下游產業鏈） 、一網（加 氫站網絡） ”的總體規劃，在氫能領域進行全產業鏈布局。 原料原料氫氫和和加氫站加氫站：公司業務板塊在煉焦過程中焦爐煤氣富含 50%以上氫氣，可以降低 成本制氫。另

18、外，2017 年 9 月美錦能源出資 1 億元投資設立了全資子公司美錦氫源，主 要負責旗下氫氣制取、加氫站、儲運設備、燃料電池、燃料電池汽車、分布式能源等氫能 源產業鏈中的國內外相關技術的引進、開發和已成熟項目的商業化實施等業務。2018 年 9 月美錦能源稱擬出資 6750 萬， 與廣東鴻運共同投建 “廣州鴻錦投資有限公司” ， 占股 45%， 參與包括加氫站建設運營等氫能全產業鏈投資。 氫燃料電池膜電極氫燃料電池膜電極：2019 年 1 月 15 日廣州鴻錦向鴻基創能增資 1.02 億元，增資完 成后，廣州鴻錦持有鴻基創能 51%股份。作為國內為數不多的膜電極廠商，鴻基創能總投 資約 8

19、億元的氫燃料電池膜電極產業化項目在廣州落地，產能規劃為 30 萬平方米/年，產 品的功率密度達到 1.2W/平方米，目前生產銷售工作正在穩步推進中。 氫燃料電池氫燃料電池電堆：電堆：2019 年 7 月 17 日，美錦能源公告決定以自有資金向國鴻氫能增資 1.8 億元，增資完成后，公司持有國鴻氫能 9.09%的股權。目前國鴻氫能擁有國際最大的 美錦能源（美錦能源（000723）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.14 3 燃料電池電堆自動化生產線，年產燃料電池電推 2 萬臺，燃料電池動力總成 5000 臺。目 前生產設備均為自主知識產權，可全部國產化、定制化。 氫能源氫能源汽車汽車：2017 年 1

20、2 月美錦能源先后分別出資 2.35 億元、9750 萬元受讓飛馳汽 車 36.2%、15%股權，累計持有飛馳汽車 51.2%股權，從而成為飛馳汽車控股股東、實際 控制人。飛馳汽車作為國內第二大氫燃料電池整車企業，2019 年上半年生產和加工車輛 共計 314 輛，其中生產新能源車 293 輛，市占率僅次于中通汽車。 圖 3：飛馳汽車公司氫燃料電池客車 資料來源：飛馳汽車官網 超級電容炭：超級電容炭：公司與中科院山西煤化所聯合研制的超級電容炭項目，技術質量達國際 先進水平，市場需求和盈利空間巨大。目前電容炭市場緊俏，進口電容炭售價 40100 萬 元/噸， 中科院山西煤化所與美錦能源聯合研制的

21、電容炭生產成本在10萬元/噸左右。 屆時， 山西將有望率先打破國外技術壟斷，實現電容炭材料的國產化，填補國內空白，亦將成為 美錦能源新的利潤增長點。2018 年 6 月年產 10 噸級電容炭中試線在煤化所中試基地建成 投產。 整體來看，公司作為焦炭行業龍頭，地理位置優勢明顯，具備較強的競爭力；同時積 極發展清潔能源，打造“煤-焦-氣-化”一體化產業鏈，新能源、新材料領域有望獲得更廣 闊的市場空間。 產業鏈產業鏈+區域雙維布局，氫能源產業藍圖初現區域雙維布局，氫能源產業藍圖初現 燃料電池性能優勢明顯，市場滲透率有燃料電池性能優勢明顯，市場滲透率有較大較大上升上升空間空間 相較純電動車，氫燃料電池

22、車（FCV）續航能力更強、行駛成本降低空間大。相比燃 油車，氫燃料電池車和鋰電池車兩種路線都具有轉化率高、環保無污染等優點，而氫燃料 車在續航里程及能量補充時間上具明顯優勢。能量補充方面，重新獲得能量的過程則是一 次氫燃料加注的物理過程，氫燃料車一次加氫只需 35 分鐘。行駛成本方面，豐田 Mirai 的 5kg 氫氣行駛 650km， 根據氫成本和售價得知行駛成本 0.20.8 元/公里， 下降空間大。 美錦能源（美錦能源（000723）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.14 4 表 2：純電動車和氫燃料車參數比較 純電池車純電池車 氫燃料車（氫燃料車（Mirai 為例）為例） 續航里程 150

23、-400km 650km 補充方式 家庭式充電樁或公共充電站 公共加氫站 補充時間 快充 2-3 小時，慢充 8-10 小時 3-5 分鐘 行駛能耗 0.15kmh/公里 0.013kg 氫氣/公里 行駛成本（僅考慮電能、 燃料費用） 0.3-0.4 元/公里 0.2-0.8 元/公里 補充站成本 300-500w/充電站 15000-2000w/加氫站 電池占整車成本 35%-45%（動力電池+BMS） 60%-70%（燃料電池系統+儲氫系統） 資料來源：美國能源部，中信證券研究部 國內燃料電池的基礎研究與海外的差距在縮小，大部分零部件已能實現國產。與鋰離 子電池系統適合替代汽油機不同，氫燃

24、料電池系統更適合替代柴油機，適合需要跑長途的 大車增程使用。根據中汽協數據，2018 年我國燃料電池車總銷量達 1,527 輛，均為商用 車，而新能源汽車總銷量達 125.6 萬輛，即燃料電池車的新能源汽車占比僅 0.12%。即使 燃料電池在國內僅替代傳統商用車，增長空間也十分可觀。根據中汽協數據，我國 2018 年商用車銷量達到了 437.1 萬輛，即燃料電池商用車的滲透率僅 0.03%，未來潛力可期。 上游制氫：資源優勢上游制氫：資源優勢突出，突出，積極積極參與加氫站建設參與加氫站建設 公司發展氫能源具有獨特優勢， 在煉焦過程中產生大量的焦爐煤氣，其中含有超過 50% 的氫氣。以公司 66

25、0 萬噸焦炭產能核算，公司一年僅副產氫氣就可以達到 5.9 萬噸，可以 滿足約 3.7 萬輛小轎或 1.2 萬輛中型卡車或者 9000 輛大型客車一年的使用量。 2017 年 9 月，美錦能源出資 1 億元投資設立了全資子公司美錦氫源，主要負責旗下 氫氣制取、加氫站、儲運設備、燃料電池、燃料電池汽車、分布式能源等氫能源產業鏈中 的國內外相關技術的引進、開發和已成熟項目的商業化實施等業務。其中，2018 年 12 月 20 日，由公司建設的佛羅路加氫站建成營業，成為佛山首個全天 24 小時提供加氫服務的 加氫站，目前加氫站基本達到滿負荷運行狀態。 圖 4：2019 年 11 月美錦氫能股權變動后

26、的股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 另外，2018 年 5 月美錦能源與廣東國鴻、佛山（云?。┊a業轉移工業園投資開發有 限公司共同成立云浮錦鴻氫源科技有限公司，該公司主要從事制、儲、加、氫相關設備與 零部件的研發和銷售，加氫站的投資、設計、施工、制儲氫、加注業務。 美錦能源100%美錦氫能90% 山西萬隆基業能源投 資有限公司 美錦能源（美錦能源（000723）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.14 5 中游電堆中游電堆及及膜電極膜電極：有望有望率先實現國內率先實現國內規?；幠；a生產 在氫燃料電池汽車中，氫燃料動力系統在整車中的成本占比超過 70%，主要部件包括 燃料電池電堆、高

27、壓儲氫罐、電機、動力控制裝置等。其中，最核心的部分是燃料電池電 堆，在燃料電池系統中的占比約為 65%；電堆中最核心的組成部分是膜電極，占據電堆成 本的 60%以上。 2019 年美錦能源通過增資 1.8 億元持有國鴻氫能 9.09%股權， 作為國內知名的燃料電 池電堆生產商和國內全面的燃料電池系統供應商，國鴻氫能在 2016 年 5 月與巴拉德簽署 協議，引進 9SSL 電堆生產技術，20172021 年國鴻氫能成為國內膜電極組件對應的供應 商，2021 年之后國內其他公司才被允許直接使用巴拉德的技術及產品。 9SSL 系列燃料電池電堆是為交通領域涉及的液冷式電堆產品，能夠滿足車用變載動 態

28、特性要求， 具有良好的單電池均一性， 根據組裝單電池的不同， 額定功率為 3.8kw30kw， 工作壽命均超過 20000 小時。根據這一專利優勢，2018 年我國公告目錄中接近 50%的燃 料電池汽車均采用國鴻氫能的電堆。 圖 5：燃料電池汽車動力系統成本構成情況 資料來源：國鴻氫能，中信證券研究部 2018 年 9 月美錦能源出資 6750 萬， 與廣東鴻運共同投建 “廣州鴻錦投資有限公司” ， 占股 45%，參與包括加氫站建設運營等氫能全產業鏈投資。2019 年 1 月廣州鴻錦向鴻基 創能增資 1.02 億元，增資完成后，廣州鴻錦持有鴻基創能 51%股份。 作為國內為數不多的膜電極廠商，

29、鴻基創能總投資約 8 億元的氫燃料電池膜電極產業 化項目在廣州落地，產能規劃為 30 萬平方米/年，產品的功率密度達到 1.2W/平方米。自 2019 年 9 月開始，鴻基創能已開始陸續接到訂單，我們預計其 2020 年可以實現產銷 12 萬平方米的膜電極，滿足 20004000 輛氫能源汽車的需求，實現利潤可達到 1000 萬元左 右。 表 3：鴻基創能第一代膜電極產品核心技術參數 參數參數 HyKey 1.0 主流膜電極產品主流膜電極產品 鉑金載量 0.3 mg/cm2 0.350.5 mg/cm2 功率密度 1.05 W/cm2 1.5A/cm2; 1.46W/cm2 2.4A/cm2

30、0.61.1 W/cm2 65% 15% 9% 4%4% 3% 燃料電池電堆 儲氣罐 電機 動力控制裝置 儲能電池 升壓變頻器 美錦能源（美錦能源（000723）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.14 6 參數參數 HyKey 1.0 主流膜電極產品主流膜電極產品 壽命 乘用車 5,000 小時; 商用車 15,000 小時 5000 小時 CCM 生產工藝 陰極、陽極雙面直涂 補丁、斑馬涂布（密封） 熱壓轉?。ǜ呷睋p、低速） 噴涂（低速、不均一） CCM 生產速度 35 米/分鐘 1 米/分鐘 CCM 質量管理 單片缺陷、鉑金載量巡檢 實時數據輸出儲存 難以提供單片數據 MEA 封裝 單層邊框（

31、低成本） 2 min 資料來源：鴻基創能，中信證券研究部 鴻基創能采用世界最先進的催化劑涂層質子膜(CCM)連續化自動生產技術，由于采用 雙面直涂，產能、效率、一致性及產品質量相比傳統的熱壓轉印及噴涂有加大提高。同時 自主研發出第一條全自動化 MEA 封裝生產線，生產與國際領先水平同步的具有自主知識 產權的車用燃料電池膜電極，預計初始年產值可達 610 億。 公司以加拿大工程院院士葉思宇博士（前巴拉德 CTO）為核心的技術團隊具有豐富的 燃料電池及膜電極產業化經驗，均具有 1020 年的燃料電池研發及生產經驗，技術團隊曾 經帶領和參與研發的膜電極產品目前被廣泛應用于全球幾大車企的各類車型中，如

32、目前在 倫敦運行的壽命超過 3 萬小時的巴士以及奔馳 B 系列和 GLC 燃料電池乘用車等。 圖 6：年產 1000 套燃料電池電堆成本構成 資料來源：鴻基創能，中信證券研究部 圖 7：年產 50 萬套燃料電池電堆成本構成 資料來源：鴻基創能，中信證券研究部 未來隨著鴻基創能的量產規模逐步擴大，膜電極（質子交換膜+催化劑+氣體擴大層 +MEA 框架和墊圈等）在電堆成本中的占比有望從 78%（年產 1000 套電堆）下降至 62% （年產 50 萬套電堆） ， 電堆成本也存在 60%左右的下降空間，從而帶動氫燃料電池汽車成 本的下降。同時，鴻基創能也有望逐步獲得巴拉德在國內的市場份額，充分享受國

33、內氫燃 料電池需求的增長。 下游整車：飛馳下游整車：飛馳客車客車市占率市占率保持行業領先水平保持行業領先水平 在 2019 年 1 月，根據中國證券報報道，氫燃料電池汽車有望在 2019 年正式實 施“十城千輛”推廣計劃，思路或將與十年前電動汽車的推廣思路較為接近，即計劃用 3 年 左右時間，通過提供財政補貼，每個城市推出 1000 輛新能源汽車開展示范運行。 16% 26% 23% 21% 8% 6% 雙極板 質子交換膜 催化劑 氣體擴散層 MEA框架和墊圈等 其余部分 30% 8% 43% 6% 5% 8% 雙極板 質子交換膜 催化劑 氣體擴散層 MEA框架和墊圈等 其余部分 美錦能源（美

34、錦能源（000723）跟蹤報告跟蹤報告2020.2.14 7 2019 年我國氫燃料電池汽車總銷量為 2737 輛，距離政策目標仍有一定的距離，但在 2019 年 3 月出臺的新能源汽車補貼過渡政策中， 不僅對于氫燃料汽車來說仍有補貼機會， 同時明確支持加氫基礎設施“短板”建設和配套運營服務等方面，因此我們預計未來將有 利于氫能源電池汽車的“十城千輛”計劃的有效落地，那么將對氫燃料電池汽車的發展起 到極大的推動作用。 圖 8：燃料電池汽車產銷量數據（累計值：輛） 資料來源：Wind，中信證券研究部 2018 年 9 月美錦能源成為飛馳汽車控股股東、實際控制人，飛馳汽車氫燃料電池汽 車生產能力為

35、 5000 臺/年。作為當前國內少數具備實際量產能力及運營調試經驗的氫能源 整車制造公司，飛馳汽車業已研發出 3 個系列包括 7-11 米的 4 款燃料電池客車。 2018 年飛馳汽車銷售 111 輛氫燃料電池客車，客車市占率達到 43%，列全國第一； 銷售氫燃料電池物流車 70 輛，兩者合計 181 輛氫燃料電池汽車，市占率達到 11.85%，僅 次于中通客車。2019 年上半年，飛馳汽車生產新能源車輛 293 輛，我們預計其全年總產 量在 500600 輛左右。2019 年 12 月以來三次中標城市公交車等新能源采購項目累計涉 及 297 輛，累計中標金額 3.97 億元，而隨著 2020

36、 年公司提高在全國重點城市的氫能源布 局，我們預計飛馳汽車的新能源汽車產量有望達到 1000 輛以上。 表 4：飛馳客車中標公交車采購項目補貼情況 國家補貼（萬元）國家補貼（萬元） 地方補貼（萬元）地方補貼（萬元） 合計（萬元）合計（萬元） 8 米純電動城市客車 5.5 2.75 8.25 8 米氫燃料電池城市客車 50 50 100 資料來源：公司公告，中信證券研究部 目前制約氫燃料電池汽車行業規?；l展的因素主要有兩個，一方面，加氫站的基礎 設施建設是影響氫燃料電池車推廣的重要影響因素。目前，國內加氫站建設尚處在起步階 段，全國在運營的加氫站 52 座，而根據中國制造 2025對燃料電池汽車產業發展的規 劃，到 2020 年國內加氫站將達到百站級；其中，云浮市和佛山市計劃建設 32 座加氫站。 目前制約加氫站建設進度較慢的主要原因是國家把氫氣分類成?；穪砉芾?，安全、 選址等限制因素較多