【公司研究】露天煤業-低估值高股息的蒙東乃至東北地區煤炭龍頭標的-20200224[27頁].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 采掘 2020 年 02 月 24 日 露天煤業 (002128) 低估值高股息的蒙東乃至東北地區煤炭龍頭標的 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 東北褐煤龍頭，煤炭核準年產能達 4600 萬噸。公司是蒙東和東北地區褐煤龍頭企業，控 股股東為蒙東能源， 實際控制人為國家電力投資集團。 公司煤炭核準產能達 4600 萬噸/年， 屬國內大型現代化露天煤礦。公司兩大露天礦田可采儲量約 20 億噸，資源稟賦優勢凸顯。 為蒙東乃至東北地區唯一資源未枯竭且可持續生產的區域煤炭龍頭標的。 東北三省因煤炭供給嚴重

2、緊缺而不得不依賴公司，使得煤炭銷售具有稀缺性和高毛利的特 點。東北三省煤炭資源面臨枯竭，產量及經濟性不斷降低；同時，東北地區以火電為主的 能源消費結構短期難以轉變，煤炭需求持續小幅增加；三西”調入及進口不足使得區域煤 炭供給嚴重緊缺；2019 年底供給缺口超過 5000 萬噸。區域內供給嚴重短缺局面持續，但 是公司褐煤自霍林河經過通霍線運往通遼，再發往遼寧、鐵路、公路運輸十分便利；使得 東北地區煤炭供給嚴重依賴公司，公司煤炭具有稀缺性，售價易漲難跌。公司噸煤成本 77 元/噸，屬全行業最低，經濟性顯著。 投資新能源發電項目，帶動電力板塊起飛，未來新增利潤可期。目前公司在產電力裝機約 136 萬

3、千瓦，其中 120 萬千瓦火電機組及 16 萬千瓦光伏、風電機組；公司另有 225 萬千 瓦新能源發電項目在建，預計將于 20、21 年投產并網，其中 140 萬千瓦風電項目將并入 特高壓通道輸往山東實現平價上網。 2020-2021 年預計將分別為公司增厚稅前凈利潤 2.71 億元、4.66 億元，電力板塊將有爆發式增長。 現金流充足，有望提升分紅比例。公司分紅較穩定，07 年上市以來共分紅 13 次，分紅率 約為 31%，即使在行業最低谷的 2015 年，仍有 31%的分紅率。截至 2019 年三季度末， 公司資產負債率 47.05%，債務負擔輕，財務費用低。歸母凈利潤 19.60 億元，

4、現金凈增 加 8.09 億元，現金流高，具備提高分紅比例的條件。假設 2019 年分紅率提高到 50%， 預計將分紅 12.54 億元，股息率有望達到 8.26%；若分紅率提高到 60%，則將分紅 15.05 億元，股息率有望達到 9.91%。 盈利預測與估值：在東北地區供給缺口較大、 “保供應”壓力持續存在的情況下，我們分析 認為公司作為區域內的龍頭、煤價有支撐。同時隨著新能源發電機組的陸續投產，公司電 力板塊預計將有爆發式增長，預計 2019 年-2021 年公司 EPS 分別為 1.31 元、1.41 元和 1.60 元；對應 PE 分別為 6.1 倍、5.6 倍和 4.9 倍，從估值角

5、度分析，公司和 A 股動力煤 龍頭公司進行估值比較分析，公司估值處于被低估狀態。A 股動力煤龍頭公司 2019 年 -2021 年平均估值 PE 為 7.3 倍、 7.3 倍和 7.0 倍， 公司 PE 折價幅度高達 21%、 30%和 42%； 靜態 PB 估值角度，主要動力煤公司平均 PB 為 1.20 倍，而公司 PB 僅為 0.96 倍，折價幅 度 24%，極具投資價值。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示：經濟增速不達預期，公司煤炭產品需求出現大幅下滑，煤價大幅下跌。 市場數據： 2020 年 02 月 24 日 收盤價（元） 7.77 一年內最高/最低（元） 10.29/6.

6、99 市凈率 1.0 息率（分紅/股價） 5.15 流通 A 股市值（百萬元） 12699 上證指數/深證成指 3031.23/11772.38 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2019 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 8.22 資產負債率% 47.05 總股本/流通 A 股 （百萬） 1922/1634 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 孟祥文 A0230517050002 研究支持 施佳瑜 A0230119030003 聯系人 施佳瑜 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2018 19Q1-Q 3 2

7、019E 2020E 2021E 營業總收入（百萬元） 8,230 14,219 18,657 19,333 20,392 同比增長率（%） 8.5 8.8 126.7 3.6 5.5 歸母凈利潤（百萬元） 2,027 1,960 2,508 2,713 3,067 同比增長率（%） 15.5 20.1 23.7 8.2 13.1 每股收益（元/股） 1.24 1.02 1.31 1.41 1.60 毛利率（%） 44.5 27.8 26.0 26.8 27.8 ROE（%） 16.5 12.4 16.9 15.5 14.9 6 6 6 5 每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有

8、者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-25 03-25 04-25 05-25 06-25 07-25 08-25 09-25 10-25 11-25 12-25 01-25 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 露天煤業滬深300指數 2 2 公司深度 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 在東北地區供給缺口較大、 “保供應”壓力持續存在的情況下，我們分析認為公司 作為區域內的龍頭、煤價有支撐。同時隨著新能源發電機組的陸續投產，公司電力板塊 預計將有爆發式增長，預計 2019 年-2021 年公司 EPS 分別為 1.31 元、

9、1.41 元和 1.60 元；對應 PE 分別為 6.1 倍、5.6 倍和 4.9 倍，從估值角度分析，公司和 A 股動力煤龍 頭公司進行估值比較分析，公司估值處于被低估狀態。A 股動力煤龍頭公司 2019 年 -2021 年平均估值 PE 為 7.3 倍、7.3 倍和 7.0 倍，公司 PE 折價幅度高達 21%、30% 和 42%；靜態 PB 估值角度，主要動力煤公司平均 PB 為 1.20 倍，而公司 PB 僅為 0.96 倍，折價幅度 24%，極具投資價值。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 關鍵假設點 1、 在東北地區供給缺口較大、 “保供應”壓力持續存在的情況下，我們分析認為 公司煤

10、炭產品需求有支撐、煤價不會大幅下跌， 2019-2021 年公司煤炭銷售均 價增速分別為 2%、-3%、-2%； 2、 根據時間進度， 2019-2021 年公司新能源板塊新增并網發電機組 9.95 萬千瓦、 85 萬千瓦和 140 萬千瓦。 有別于大眾的認識 1、市場認為供給側改革已基本取得勝利，高煤價將難以為繼。但我們分析認為， 由于煤炭集團的資產負債率距離發改委要求的 65%的目標還有較大差距，故供給側改 革還會繼續推進，煤價有望維持高位震蕩。故公司的毛利水平有望維持。 2、市場認為，在東北地區，隨著火電發電量在總發電量中的占比下降，東北火電 需求將下降。但我們分析發現，受益于東北社會發

11、電量絕對量的上升，盡管火電占比有 所下降，但絕對量近 4 年來均呈正增長，對褐煤等動力煤的需求居高不下。 股價表現的催化劑 新能源機組如期投產、并網發電 核心假設風險 經濟增速不達預期，公司煤炭產品需求出現大幅下滑，煤價大幅下跌。 nMtMoOtPnQrPnPnMsNvMqP8OcMaQoMpPpNqQkPpPmOjMsQtNaQrRwPxNrRmPMYmOnR 3 3 公司深度 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1. 東北地區褐煤龍頭企業，未來發展空間廣闊 .6 1.1 背靠實力雄厚大股東 . 6 1.2 夯實煤炭業務基礎，同時布局產業鏈提升抗風險能力 . 6 2. 煤炭資源豐富，成本優

12、勢明顯 .9 2.1 煤炭資源儲量豐富 . 9 2.2 區位優勢明顯，資源稟賦更具競爭力 . 9 2.3 低成本，售價穩定，使得公司噸煤盈利穩定 . 10 2.4 優質資產注入，整體上市可期 . 13 3. 東北煤炭供需缺口加大，蒙東褐煤將不可或缺 . 14 3.1 東三省產量下降，蒙東供給增量有限，疊加外部調入不足，東北地區 供給日漸乏力 . 14 3.2 東北地區剛性取暖需求小幅增長 . 16 3.3 供不應求支撐東北地區煤價堅挺 . 17 4. “煤電”“煤鋁”聯動，助力綜合競爭力提升. 18 4.1 煤電聯動，公司電力業務穩步發展 . 18 4.2 拓展新能源業務，未來新增利潤可期 .

13、 19 4.3 收購霍煤鴻駿，公司實現“煤-電-鋁”產業鏈延申 . 21 5. 盈利預測與估值 . 23 目錄 4 4 公司深度 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司股東構成（2019 年三季報） . 6 圖 2：控股股東蒙東能源，最終控制方國務院國資委（2019 年三季報） . 6 圖 3：2012-2019H1 各業務營收及毛利率（億元，%） . 7 圖 4：2012-2019H1 各業務毛利潤占比（%） . 7 圖 5：公司營業收入變化（2014-2019H1） . 8 圖 6：公司歸母凈利潤變化（2014-2019H1） . 8 圖 7：霍林河煤田距東北運距更近

14、，區位優勢明顯 . 10 圖 8：噸煤成本維持在 90 元以下（2013-2018 年） . 11 圖 9：噸煤成本行業內最低（元/噸，2018 年報） . 11 圖 10：受益于供給側改革，煤價觸底反彈、高位盤整（元/噸） . 11 圖 11：噸煤售價回升并維持穩定 . 12 圖 12：供給側改革以來噸煤毛利穩步上升 . 12 圖 13：人均產量高（萬噸/工） . 12 圖 14：財務費用率遠低于行業平均（%） . 12 圖 15：銷售費用率遠低于行業平均（%） . 12 圖 16：公司資產負債率低于行業平均（%) . 13 圖 17：財務費用率低于行業平均（%） . 13 圖 18：公司噸

15、煤凈利大幅提升（2014-2019H1） . 13 圖 19：主要可比公司噸煤凈利情況（元/噸，%) . 13 圖 20：東三省近年來產量下降（萬噸） . 14 圖 21：“三西”距東北運距遠、無直達鐵路 . 16 圖 22：東北三省煤炭進口不穩定 . 16 圖 23：東北地區發電結構中火電發電占比約 80% . 16 圖 24：火電發電量增加（2014 至 2019 年）. 16 圖 25：東北煤炭產量逐年降低，供需缺口加大（億噸）. 17 圖 26：電力業務產銷量情況（2014-2019H1） . 18 圖 27：電力業務營收及毛利情況（2014-2019H1） . 18 圖 28：全球近

16、年電解鋁供需狀態 . 21 . 21 5 5 公司深度 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2017 年以來上海期貨交易所、倫敦金屬交易所鋁期貨收盤走勢 . 21 圖 31：鋁行業公司噸鋁售價（元/噸） . 22 圖 32：鋁行業公司噸鋁毛利率（%）. 22 表 1：公司礦井情況（截至 2018 年底） . 9 表 2：內蒙古東部褐煤主要城市煤田及運輸情況 . 9 表 3：霍林河煤田與元寶山煤田褐煤特性比較. 10 表 4：集團優質資產注入說明 . 14 表 5：截至 2018 年底蒙東地區在建礦井明細 . 15 表 6：東北三省煤炭供需缺口測算表（萬噸）. 17 表 7：電力業務

17、經營情況（元/千瓦時） . 18 表 8：公司已建成及在建的新能源發電項目 . 19 表 9：新能源分部發電情況 . 19 表 10：測算 2019-2021 年發電業務新增營收假設表 . 20 表 11：2019-2021 年發電業務新增盈利測算表 . 20 表 12：霍煤鴻駿電耗成本占比測算 . 22 表 13：分紅假設測算表 . 23 表 14：A 股重點動力標的盈利預測（元/股、元、倍） . 24 6 6 公司深度 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1. 東北地區褐煤龍頭企業，未來發展空間廣闊 1.1 背靠實力雄厚大股東 露天煤業是由內蒙古霍林河煤業集團（持股比例 80%）作為主發

18、起人，聯合其他十家 股東于 2001 年 12 月共同發起設立的股份有限公司，并于 2007 年 4 月 18 日在深圳證券 交易所上市。公司控股股東蒙東能源集團，實際控制人為國家電力投資集團，最終控制方 為國務院國資委。 控股股東蒙東能源是國務院直屬五大發電企業之一中電投集團在內蒙古區域的控股子 公司，是全國煤炭工業 100 強和煤炭產能 50 強企業之一，同時是內蒙古自治區東部第一 家產值過百億企業和循環經濟示范企業。 圖 1：公司股東構成（2019 年三季報） 圖 2：控股股東蒙東能源，最終控制方國務院國資委 （2019 年三季報） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，

19、申萬宏源研究 公司區位優勢顯著，靠近消費地，運輸條件便利。內蒙古褐煤資源主要分布在東部的 呼倫貝爾市、錫林郭勒盟、通遼市、赤峰市，即“蒙東”地區，大型煤田有呼倫貝爾市的 寶日希勒煤田和伊敏煤田、錫林郭勒盟的勝利煤田和白音華煤田、通遼市的霍林河煤田、 赤峰市的平莊元寶山煤田等。公司位于霍林河煤田，所在的通遼市與“保供應”壓力大、 煤炭供應缺口較大的遼、吉兩省接壤，公司煤炭產品經過通霍線運往通遼市，再發送至沈 陽、長春等能源需求中心，運距均在 600 公里左右，在公司銷售半徑內，且形成交通等邊 三角形，運距短、運輸十分便利。 1.2 夯實煤炭業務基礎，同時布局產業鏈提升抗風險能力 公司的目前主營業

20、務主要生產和銷售煤炭、電解鋁和電力產品。 煤炭產品主要是褐煤， 公司是蒙東地區褐煤龍頭， 截至 2018 年底， 煤礦核準產能 4600 萬噸/年，權益產能 4564 萬噸/年，屬于大型現代化露天煤礦。煤炭產品主要銷往內蒙古東 部、吉林、遼寧地區的火電企業，用于火力發電、煤化工、地方供熱等。由于公司周邊主 要電廠的發電設備均根據霍林河煤炭高揮發分、高灰熔點、不易結焦的特點設計，若來自 將影響鍋爐正常運作，因此公司的客戶粘性高。 蒙東能源 集團 58.39% 霍林河煤 業集團 4.88% 華能國際 3.34% 云南能投 3.21% 中央匯金 1.14% 其他 29.04% 7 7 公司深度 第7

21、頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 電力業務包括火電和新能源（光伏、風電等）發電，主要銷給國家電網東北分部，以 遼寧省為主。當前公司總裝機容量為 136 萬千瓦，權益裝機約 136 萬千瓦，其中主要構成 是全資子公司通遼霍林河坑口電廠裝機容量 120 萬千瓦，是東北電網直調火電廠主力調峰 機組；另外，風電、光伏等新能源發電機組合計裝機容量約 16 萬千瓦。公司近年來致力于 拓展新能源發電業務， 當前還有在建風電、 光伏項目各 4 個， 裝機容量合計約 225 萬千瓦， 儲備十分充足。 電解鋁業務主要由控股子公司霍煤鴻駿鋁電經營， 擁有在產86萬噸/年電解鋁生產線， 鋁產品主要分為鋁液、鋁錠、多品

22、種鋁三類產品，其中鋁液主要銷售給霍林郭勒當地及扎 哈淖爾工業園區的鋁加工企業，鋁錠和多品種鋁主要銷往東北、華東、華北地區的鋁加工 工廠及鋁產品貿易商。 電解鋁業務為公司營收主要來源，但煤炭仍是最主要盈利板塊。截至 2019 年中報，電 解鋁業務、煤炭業務和電力業務收入占比分別為 53.4%、36.45%和 9.36%。但是 2012 年 至 2019 年上半年，公司的毛利潤構成中，來自煤炭業務的毛利潤占比始終在 60%以上， 2019 年半年報中，煤炭業務占比 66%，較 18 年底的 79%下降 13 個百分點，但仍是公司 毛利潤的最主要來源。 圖 3： 2012-2019H1 各業務營收及

23、毛利率 （億元， %） 圖 4：2012-2019H1 各業務毛利潤占比（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 “煤-電-鋁”產業鏈聯動，公司綜合競爭力和抗風險能力逐步提升。 2014 年以前公司主營業務為煤炭的生產和銷售，煤炭業務營收占比高達 98%以上。 2012 年開始， 煤炭行業進入下行周期， 2013-2015 年公司煤炭業務營收同比降幅達到 10% 以上。毛利率由 2012 年的 36.4%下滑至 2015 年的 25%，下降了 11.4 個百分點。2016 年供給側改革以來，公司煤炭業務大幅改善，營業收入由 15 年的 42.63 億元增長至

24、2018 年的 65.49 億元，煤炭業務毛利率也持續回升至 19 年上半年的 50.4%。 為完善煤炭下游電力行業的戰略布局，2014 年公司收購中電投集團、蒙東能源共同持 有的通遼霍林河坑口電廠 100%的股權，在主營業務中加入電力業務?？涌陔姀S機組設計 時即為燃用露天煤業的褐煤，電廠緊靠公司坑口，煤炭經皮帶直接運輸至電廠，電廠用煤 全部從公司煤炭分部采購，電廠年耗煤總量約為 420 萬噸（根據 2018 年公司火力發電約 克/千瓦時噸標煤的效率測算），約占公司煤炭產量的 9%。公司自 36.4% 27.8% 21.4% 25.0% 34.9% 43.4%44.4% 50.4% 9.3%

25、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 煤炭營收電力營收電解鋁營收 其他業務營收煤炭毛利率-右軸電力毛利率-右軸 電解鋁毛利率-右軸 99%98% 63% 66% 76% 81% 79% 66% 33% 31% 22% 14%13% 14% 18% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 煤炭電力產品電解鋁 8 8 公司深度 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 15 年開始陸續有新能源發電項目并網發電，當前約有 16 萬千瓦在產裝機容量，225 萬千 瓦在建裝機容量，合計裝機約 241 萬千瓦。18 年上半年、18

26、年全年及 19 年上半年公司新 能源發電業務毛利率都在 60%以上，對盈利有較強的穩定作用。 2014年至2018年公司電力業務整體營收貢獻在16%-23%之間， 而毛利率較為平穩， 自 2014 年以來在 36%-42%的區間里窄幅波動。 在鞏固發展“煤-電”主營業務的基礎上，公司響應控股股東“用煤發電，用電煉鋁， 以鋁帶電，以電促煤”的發展思路，2019 年 5 月，完成對控股股東蒙東能源持有的霍煤鴻 駿鋁電 51%股權的收購，本次交易完成后，公司可以快速進入電解鋁行業，并通過上市公 司平臺為霍煤鴻駿的發展提供支持，以期將電解鋁業務打造為未來重要的業務增長點，形 成“煤-電-鋁”聯動。電解

27、鋁板塊自備電廠總裝機容量 210 萬千瓦（其中 180 萬千瓦火電 機組、30 萬千瓦風電機組），年均發電量約 126 億千瓦時?；裘壶欜E電解鋁生產的供電全 部來源于自備電廠， 利用露天煤礦排棄的熱值在 2700 大卡以下的煤矸石和疏干水發電， 資 源綜合利用性強，成本低廉，經濟效益顯著。輸煤皮帶將燃料從露天煤礦直接送至電廠的 儲煤倉，自備電廠年耗煤約 850 萬噸，約占公司煤炭產量的 18.5%，裝入上市公司后將對 煤炭業務也形成一定對沖。 得益于良好的產業鏈互動，公司盈利能力受周期波動的影響大幅減小。2015 年全行業 虧損的時期，公司為行業中少數仍盈利的企業，實現歸母凈利潤 5.34 億

28、元，2016、2017 年盈利實現了 54.31%和 112.86%的高增速，18 年和 19 年上半年在大部分煤企盈利小幅 回落的情況下，仍保持 10%以上的盈利增速，公司的綜合競爭力及抵御風險的能力較高。 圖 5：公司營業收入變化（2014-2019H1） 圖 6：公司歸母凈利潤變化（2014-2019H1） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 6254 55875501 7589 8,230 9,533 -11% -2% 38% 8% 7% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 100

29、00 12000 20142015201620172018 2019H1 營業總收入（百萬元）YoY(%)-右軸 625 534 824 1754 2,027 1,375 -15% 54% 113% 16% 12% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 201420152016201720182019H1 歸母凈利潤（百萬元）YoY(%)-右軸 9 9 公司深度 第9頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2. 煤炭資源豐富，成本優勢明顯 2.1 煤炭資源儲量豐富 公司是蒙東和東北地區褐煤龍頭企業，煤炭核準產

30、能 4600 萬噸/年，屬于國內大型現 代化露天煤礦。公司擁有霍林河礦區一號露天礦田和扎哈淖爾露天礦田的采礦權，主要煤 炭產品為褐煤。公司截至 2018 年底共有 5 座礦井，其中一號露天礦下屬 4 大煤礦，分別 為南露天礦（產能 1800 萬噸/年）、北露天三采區（400 萬噸/年）、二采區（300 萬噸/ 年）和一采區（300 萬噸/年）；扎哈淖爾露天礦產能 1800 萬噸/年，故公司合計核定產能 為 4600 萬噸/年，權益產能 4564 萬噸。 一號露天礦查明資源儲量 13.87 億噸，截至 2018 年 12 月 31 日，累計動用資源儲量 4.49 億噸， 故剩余 9.38 億噸；

31、 扎哈淖爾露天礦查明資源儲量 12.17 億噸， 截至 2018 年底， 累計動用資源儲量 1.89 億噸， 故剩余 10.28 億噸， 兩大礦田合計剩余可采儲量近 20 億噸， 以公司當前 4600 萬噸/年的產能計算，預計可采年限約 43 年。公司產品為優質褐煤,具有 低硫、低磷、高揮發分、高灰熔點的特性，其燃燒反應充分、煤燃燒后不結焦，因此主要 用作電廠燃料。公司煤炭資源稟賦良好。 表 1：公司礦井情況（截至 2018 年底） 礦山 資源儲量（億噸） 煤礦名稱 權益占比 核定產能（萬噸/年） 權益產能（萬噸/年） 霍林河煤田一號露天礦 9.38 南露天礦 100% 1800 1800 北

32、露天三采區 100% 400 400 北露天二采區 100% 300 300 北露天一采區 100% 300 300 霍林河煤田扎哈淖爾露天礦 10.28 扎哈淖爾露天煤礦 98% 1800 1764 合計 4600 4564 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 區位優勢明顯，資源稟賦更具競爭力 區位優勢顯著，運輸條件便利。蒙東的大型煤田有呼倫貝爾市的寶日希勒煤田和伊敏 煤田、錫林郭勒盟的勝利煤田和白音華煤田、通遼市的霍林河煤田、赤峰市的平莊元寶山 煤田等。從較東北的運輸距離來看，除了赤峰平莊元寶山煤田與露天煤業有競爭性，其它 運輸里程均長于霍林河煤田。 表 2：內蒙古東部褐煤主要城市煤

33、田及運輸情況 城市 煤田 主要運輸路線 里程（公里） 呼倫貝爾 伊敏煤田（煤電聯營）、寶日希勒煤田、大雁煤田、 呼山煤田、呼和諾爾煤田、扎賚諾爾煤田 寶日希勒-海拉爾-哈爾濱 807 通遼 霍林河煤田 霍林格勒-通遼-沈陽（長春、哈爾濱） 720/726/972 錫林郭勒盟 白音華煤田、勝利煤田、白音烏拉煤田、烏尼特煤 田 白音華-霍林格勒-通遼-沈陽 （長春、 哈爾濱） 849/855/1101 赤峰 平莊元寶山煤田 平莊-赤峰-沈陽（長春、哈爾濱） 629/727/965 1010 公司深度 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 通遼市與遼、 吉接壤， 公司褐煤資源自霍林河經過通霍線運往

34、通遼， 由通遼發往遼寧、 吉林。公司與沈陽、長春的運距在 600 公里左右，屬經濟運距范圍內，運輸十分便利。 圖 7：霍林河煤田距東北運距更近，區位優勢明顯 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 近年來元寶山平莊能源的礦井面臨資源枯竭的問題，霍林河煤田的煤炭熱值更高、含 硫量更低、灰熔點更高、灰分更低，具有十分明顯的競爭優勢。 表 3：霍林河煤田與元寶山煤田褐煤特性比較 煤種 熱值（大卡/kg） 硫（%） 灰熔點溫度（） 灰分（%） 水份（%） 揮發分（%） 霍林河褐煤 3127 0.28 1290 14.38 30.89 48 元寶山褐煤 2993 0.89 1150 24.41 27.77 4

35、1 資料來源：東北電力科學研究院，申萬宏源研究 另外，蒙東地區由于征地指標的限制，部分礦井被迫停產，其中包括神華寶日希勒露 天礦（產能 3500 萬噸/年）、勝利一號露天礦（2000 萬噸/年）等，嚴重影響該地區產能 的釋放，大大影響了該地區的煤炭供應能力。而公司各礦目前均正常生產。 綜上所述，公司距離消費地東北三省更近，交通便利，加之公司煤質更優，當前生產 正常，在蒙東地區具備明顯的競爭優勢。 2.3 低成本，售價穩定，使得公司噸煤盈利穩定 （一）公司煤炭業務成本優勢明顯，為行業內最低 露天開采的方式決定了公司生產效率高、開采成本低的特性。公司機械化程度已達到 100%，2018 年職工薪酬

36、僅占總生產成本的 20.47%；而且，霍林河煤田礦床含水少，疏 干成本較低。公司的自產煤大多為自備電廠或周邊電廠消納，內部客戶主要是霍煤鴻駿鋁 電及霍林河坑口電廠，對外則主要銷售給國家電網東北分部、中電投東北電力燃料公司、 吉林電力股份公司燃料分公司及通遼發電總廠等。由于霍林河得天獨厚的地理位置，地處 東北地區，區域內競爭格局較好，公司的煤炭可由通霍線自霍林河煤田運至通遼市，然后 就近發往遼寧和吉林省，鐵路、公路交通都十分便利，煤炭銷售成本較低。 1111 公司深度 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 公司憑借良好的成本控制，使得近 4 年來噸煤生產成本穩定在 80 元/噸以下，且 18

37、年同比增速較上年大幅回落，趨于穩定。與同行業的公司比較，公司為行業中噸煤成本最 低的公司，大幅低于同樣位于內蒙地區的煤炭生產企業伊泰煤炭及平莊能源。 圖 8：噸煤成本維持在 90 元以下（2013-2018 年） 圖 9：噸煤成本行業內最低（元/噸，2018 年報） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 （二）供給側改革推進，疊加區域內需求剛性，公司噸煤售價保持穩定。 煤炭行業經歷了 2012-2015 年嚴重產能過剩、價格持續下滑的蕭條期后，2016 年迎 來了供給側改革。經過三年多供給側改革，基本完成退出 8 億噸落后產能的目標，秦皇島 5500 大卡動力煤現貨年均價從 2015 年的 411 元/噸， 上漲至 2017 年的 638 元/噸， 2018 年、2019 年高位盤整，當前約為 570 元/噸。 圖 10：受益于供給側改革，煤價觸底反彈、高位盤整（元/噸） 資料來源：秦皇島煤炭網，申萬宏源研究 公司所在的霍林郭勒地區褐煤價格于 2016 年供給側改革以后隨市場出現大幅反彈， 由 最低時的 100 元/噸，上漲至 2017 年的 338 元/噸，漲幅 238%，而 2018-2019 年，盡