圖南股份-高溫母合金與精鑄件核心供應商產能擴充與業務拓展保增長-20220318（25頁）.pdf

1、1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 高溫高溫母母合金合金與與精鑄件核心供應商，精鑄件核心供應商，產能擴充產能擴充與業務拓展保增長與業務拓展保增長 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 圖南股份(300855) 公司研究 有色金屬行業有色金屬行業 公司深度報告 2022.03.18/強烈推薦(調升) 分析師：分析師： 鮑學博 登記編號： S1220521040001 聯系人：聯系人： 馬強 歷史表現：歷史表現： -23%6%35%64%93%2021/32021/62021/92021/12圖南股份滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 圖南股份：合同負

2、債高增長訂單飽滿，業績保持較快增長2021.10.22 圖南股份：高溫合金細分市場領先者，成長加速可期2020.07.30 圖南股份成立于 1991 年，深耕高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研制和生產。2015 年，公司參與研制的精密鑄件多個型號產品進入批量化采購、生產階段，公司相關高溫合金材料產品迎來大幅增長。 鑄造高溫合金方面，鑄造高溫合金方面，公司高溫合金母合金和精密鑄件產品用于航發領域。立足超純凈熔煉工藝生產高溫合金母合金以及高壁壘的大型復雜薄壁精密鑄件產品，公司鑄造高溫合金產品具有較強盈利能力。2021H1，公司鑄造高溫合金產品以 45.45%的營收占比貢獻了 58.2

3、7%的毛利，毛利率達 50.73%。 變形高溫合金方面，變形高溫合金方面，公司產品主要用于航空和燃機等高端民用裝備領域。公司變形高溫合金產品內銷外銷業務并進，2020 年和 2021H1，變形高溫合金內銷產品營收分別同比增長 20%和35%；2017 年至 2019 年，外銷產品營收持續增長，2020 年和2021H1，或受海外疫情影響，外銷產品營收分別同比下滑 20%和 38%。國外疫情恢復后，外銷業務有望快速增長。 特種不銹鋼方面，特種不銹鋼方面，公司產品以無縫管材為主，應用于航空發動機各類導管、輸油管線及飛機機身的液壓管線等。公司公司創新性創新性無縫管制造技術，無縫管制造技術，在國內航空

4、管材市場上占據突出地位。在國內航空管材市場上占據突出地位。隨著特種不銹鋼產品營收增長，規模效應顯現，盈利能力持續提升。2020 年， 特種不銹鋼產品毛利率同比提升 16.86pcts 至 35.26%；2021H1， 特種不銹鋼產品毛利率同比提升 19.96pcts 至 44.01%。 充分受益于航發、航空領域需求增長，產能提升為充分受益于航發、航空領域需求增長，產能提升為業績增長提業績增長提供保障。供保障。新機列裝、航發國產化率提升和實戰化訓練三條因素驅動國內航空發動機需求增長。公司向航發、航空領域供應鑄造高溫合金母合金和精密鑄件、變形高溫合金和特種不銹鋼管等產品，將充分受益。公司募投項目將

5、分別于 2022 年 7 月和12 月建成，形成年產 1000 噸高溫合金材料和 3300 件復雜薄壁結構件產能，解決公司產能瓶頸，為公司業績增長提供保障。 投建航空中小零部件生產線投建航空中小零部件生產線，業務，業務不斷不斷拓展拓展。公司子公司沈陽圖南投建航空中小零部件生產線，或將受益于航發主機廠“小核心、大協作”戰略的非核心能力業務對外釋放。沈陽圖南的投建項目達產后， 將形成年產 50 萬件精密零部件的加工生產能力，形成公司新的業績增長點并與現有業務形成良好協同，進一步增強公司市場競爭力。 我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤為 1.74、 2.41、 3.32 億元，同比增長

6、59%、38%、38%，對應當前股價 PE 為 57、41、30 2 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 倍，調升公司評級為“強烈推薦” 。 風險提示：國內高溫合金自給率提升不及預期；公司業務拓展不及預期；公司高溫合金產品降價超出市場預期；原材料價格上漲超出預期等。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20202020 2021E2021E 202022E22E 2023E2023E 營業總收入 546 708 875 1095 (+/-)(%) 12.84 29.55 23.65 25.12 歸母凈利潤 109 174 241 332 (+/-

7、)(%) 6.99 59.32 38.48 38.10 EPS(元) 0.64 0.87 1.20 1.66 ROE(%) 10.28 13.88 16.12 18.21 P/E 110.14 56.77 41.00 29.69 P/B 13.29 7.88 6.61 5.41 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 WWnUmZcVrVvYoPmOnOaQaObRmOrRtRtRkPqQpMeRsQmN7NnNuNuOqNsPwMmQsN 3 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 全產業鏈布局的高溫合金領先廠商，盈

8、利能力持續提升 . 6 1.1 二十余年深耕，終成國內高溫合金領先廠商 . 6 1.2 熔煉和鑄鍛造批量化生產，中上游一體化協同優勢顯著 . 7 1.3 經營質量不斷改善，盈利能力持續提升. 9 2 立足技術優勢供貨航發、航空領域，高壁壘高溫合金精密鑄件核心供應商 . 11 2.1 鑄造高溫合金用于航發領域，母合金和精密鑄件競爭優勢顯著 . 12 2.1.1 超純凈熔煉生產母合金，航發主機廠“金牌”原材料供應商 . 12 2.1.2 具備大型高溫合金復雜薄壁精鑄件生產能力，競爭優勢顯著 . 13 2.2 超純凈熔煉生產變形高溫合金，內銷外銷業務并進 . 15 2.3 特種不銹鋼產品用于航發、飛

9、機管線，創新性無縫管制造技術性能優異 . 17 2.4 其他合金制品提高回收金屬利用價值，盈利能力快速提升 . 19 3 充分受益于國內航發高增速，燃機等民用領域空間廣闊 . 19 3.1 國內高溫合金供不應求，長坡厚雪賽道疊加自給率提升國內市場空間有望快速增長 . 19 3.2 航發是國內高溫合金主要需求方，三條因素驅動需求快速增長 . 20 3.3 燃氣輪機、石油化工等高端民用領域市場空間廣闊 . 21 4 募資擴產提升高溫合金產能，業務拓展布局航空中小零部件 . 23 4.1 募資擴產解決高溫合金熔煉產能瓶頸，高盈利薄壁精密鑄件生產能力進一步提升 . 23 4.2 子公司投建航空中小零部

10、件生產線，業務不斷拓展 . 24 5 盈利預測與評級 . 24 6 風險提示 . 25 4 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司發展歷程 . 6 圖表 2： 公司股權結構 . 7 圖表 3： 公司股權激勵情況 . 7 圖表 4： 公司生產工藝流程及主要產品 . 7 圖表 5： 公司主要產品 . 8 圖表 6： 近幾年公司各產品銷售金額 . 9 圖表 7： 近幾年公司各產品銷量 . 9 圖表 8： 公司產品平均售價 . 9 圖表 9： 公司營收及增速 . 10 圖表 10： 公司歸母凈利及增速 . 10 圖表 11： 公司毛利

11、及毛利率 . 10 圖表 12： 銷售凈利率 . 10 圖表 13： 公司分產品毛利率 . 11 圖表 14： 公司期間費用率 . 11 圖表 15： 公司研發投入 . 11 圖表 16： 公司各產品毛利額及主營業務毛利占比 . 11 圖表 17： 公司 8000kg 真空感應爐 . 12 圖表 18： 中國航發西航供應商評分 . 12 圖表 19： 公司高溫合金母合金產品營收及毛利率 . 13 圖表 20： 公司鑄造高溫合金母合金產品成本率. 13 圖表 21： 公司精密鑄造產線設備 . 13 圖表 22： 焊接加工渦輪后機匣結構 . 14 圖表 23： 焊接加工渦輪后機匣零件及工藝 . 1

12、4 圖表 24： 公司精密鑄件產品營收及毛利率 . 14 圖表 25： 公司鑄造高溫合金產品營收 . 15 圖表 26： 公司鑄造高溫合金產品毛利率 . 15 圖表 27： 公司特種冶煉產線設備 . 15 圖表 28： 公司變形高溫合金產品應用領域（營收/萬元，占比） . 16 圖表 29： 公司變形高溫合金產品營收 . 16 圖表 30： 公司外銷產品情況（萬元） . 16 圖表 31： 公司變形高溫合金產品成本率 . 17 圖表 32： 公司變形高溫合金產品營收 . 17 圖表 33： 公司變形高溫合金產品毛利率 . 17 圖表 34： 公司特種不銹鋼產品分產品營收 . 17 圖表 35：

13、 公司特種不銹鋼產品應用領域 . 17 圖表 36： 公司特種不銹鋼產品成本率 . 18 圖表 37： 公司特種不銹鋼產品營收 . 18 圖表 38： 公司特種不銹鋼產品毛利率 . 18 圖表 39： 公司其他合金制品產品 . 19 圖表 40： 公司其他合金制品營收 . 19 圖表 41： 公司其他合金制品毛利率 . 19 圖表 42： EJ200 軍用航發結構示意 . 20 圖表 43： 高溫合金-航空發動機產業鏈示意 . 21 圖表 44： 國產燃氣輪機發展歷史 . 22 圖表 45： 航發集團“三輕一重”燃氣輪機產品發展規劃 . 22 圖表 46： 公司熔煉產能及產量 . 23 5 圖

14、南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 47： 公司高溫合金產品產能利用率 . 23 圖表 48： 公司募投項目 . 23 圖表 49： 復雜薄壁高溫合金結構件建設項目產品方案 . 24 圖表 50： 分業務收入預測表 . 25 圖表 51： 可比公司估值表 . 25 6 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 全產業鏈布局的高溫合金領先廠商，盈利能力持續提升全產業鏈布局的高溫合金領先廠商，盈利能力持續提升 1.1 二二十十余余年深耕，終成國內高溫合金領先廠商年深耕，終成國內高溫合金領先廠商 圖南股份成立于 1991 年，

15、專注于高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研制、生產，2020 年于深交所創業板上市。從技術和產品的發展歷程來看，公司的業務成長可分為四個階段： （1）1991 年年-1994 年：年：試水先進金屬材料試水先進金屬材料 公司成立之初，采用與原上海第五鋼鐵廠聯營合作的經營方式，自主生產高電阻電熱合金，初步接觸先進金屬材料行業。 （2）1994 年年-2006 年：年：自主研發，實現產業自主研發，實現產業化化 高溫合金的產品附加值和技術含量較高，公司開始重點研發、生產高溫合金等材料。1994 年，公司購入第一臺中頻感應爐，開展高溫合金的研發和試生產；2000 年，公司學習、改進了真空澆鑄

16、等關鍵技術，并購置了第一臺 500kg 真空感應爐，批量生產高溫合金。 （3）2007 年年-2015 年：年：邁向軍品，產品結構基本定型邁向軍品，產品結構基本定型 2007 年，公司成功取得軍工行業準入資質。同時，公司與中科院金屬所合作開展高溫合金等產品的研制和生產。公司逐步參與軍工相關型號產品所需高溫合金材料的研制。2008 年至 2012 年，公司引進了國際先進的真空冶煉裝備、新建了高溫合金和特種不銹鋼無縫管材、大型復雜薄壁高溫合金精密鑄件等生產線，具備了生產高溫合金母合金、精密鑄件、變形高溫合金及其他特種合金棒材、絲材、管材等產品的能力，產品結構基本定型。 （4）2015 年至今：技術

17、突破，實現批量化生產年至今：技術突破，實現批量化生產 根據國內現行武器裝備采購體制，只有通過設計定型批準的產品才可實現批量銷售。2015 年，公司參與研制的精密鑄件多個型號產品成功通過用戶驗證，進入批量化采購、生產階段，公司生產的相關高溫合金材料產品迎來大幅增長。未來幾年內，隨著相關產品型號武器裝備的逐步更迭，公司的軍品業務仍有望保持穩定增長。 圖表1： 公司發展歷程 1991公司前身丹陽市精密合金廠設立201120202007改制為丹陽市精密合金廠有限公司吸收合并江蘇巍華精密合金有限公司在深圳證券交易所創業板掛牌上市2015變更為江蘇圖南合金股份有限公司 資料來源：公司官網，方正證券研究所

18、公司控股股東和實際控制人為萬柏方先生和萬金宜先生。萬金宜、萬柏方系父子關系，分別持有公司 5.30%和 27.84%的股份。萬金宜、萬柏方和立楓投資為一致行動人，合計持有公司 34.74%的股份。 7 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表2： 公司股權結構 萬柏方萬金宜陳建平陳杰立楓投資盛宇投資一致行動人實際控制人立松投資27.84%6.76%5.30%4.24%3.94%1.60%3.50%圖南股份5.86% 資料來源：公司 2020 年年報，方正證券研究所 2021 年，公司實施股權激勵，向包括董事、高管等 31 人的激勵對象，合計授予限制性股票 2

19、68 萬股，占公司股本總額的 1.34%。 圖表3： 公司股權激勵情況 激勵方式激勵方式 授予數量授予數量 授予價格授予價格 授予日期授予日期 業績考核目標業績考核目標 第二類限制性股票 268 萬股 18.58 元/股 2021 年 3 月 16 日 滿足營收增長目標或利潤增長目標之一： 1、以 2020 年營收為基數，2021 年營收增長不低于 15%，2022 年營收增長不低于 30%； 2、以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長不低于 16%，2022 年凈利潤增長不低于 32%。 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.2 熔煉和鑄鍛造批量化生產，中上游一體化協同優勢顯

20、著熔煉和鑄鍛造批量化生產，中上游一體化協同優勢顯著 高溫高溫合金是公司主要產品，合金是公司主要產品， 公司是國內少數可以公司是國內少數可以批量化生產變形高溫批量化生產變形高溫合金、鑄造高溫合金母合金、高溫合金精密鑄件的企業之一。合金、鑄造高溫合金母合金、高溫合金精密鑄件的企業之一。公司擁有先進的特種冶煉、熔模鑄造、制管等裝備，建立了特種熔煉、鍛造、熱軋、軋拔、鑄造的全產業鏈生產流程，可自主生產高溫合金、精密合金、特種不銹鋼等高性能特種合金材料，并通過冷、熱加工工藝，形成了棒材、絲材、帶材、管材、鑄件等較完整的產品結構。 圖表4： 公司生產工藝流程及主要產品 真空感應熔煉真空感應熔煉非真空熔煉非

21、真空熔煉變形變形高溫合金高溫合金鑄造高溫母合金鑄造高溫母合金精密合金精密合金高電阻電熱合金高電阻電熱合金耐蝕合金耐蝕合金特種不銹鋼特種不銹鋼表面處理表面處理電渣重熔電渣重熔真空自耗真空自耗鍛造鍛造熔模鑄造熔模鑄造熱軋穿孔熱軋穿孔熱處理熱處理軋制軋制制管制管精整精整冷拉冷拉熱處理熱處理精密鑄件精密鑄件棒材、鍛件棒材、鍛件無縫鋼管無縫鋼管絲材絲材 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 注：紅色背景部分為公司各制造線生產產品 8 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 公司以“專、精、特”的產品特性適應市場，以差異化競爭和技術服務開拓市場。公司掌握了高溫合金材料超

22、純凈熔煉、近凈型熔模精密鑄造、 高精度無縫管材制造等關鍵核心技術， 目前形成了 K4648、 K424、K4169、K403 等鑄造高溫合金系列及 GH4080A、GH4169（IN718） 、GH2132 （A286） 、 GH3625 等變形高溫合金系列共 30 多個品種合金材料及多規格鑄件制品的完整產品結構。 公司主要產品應用于公司主要產品應用于航發領域航發領域及民用高端裝備制造領域。及民用高端裝備制造領域。 公司通過多年的積累和發展，已成為國內高溫合金產品的主要生產企業之一，國內航空發動機用大型復雜薄壁高溫合金結構件的重要供應商，國內飛機、航空發動機用高溫合金和不銹鋼無縫管的主要供應商

23、，承擔了我國多款重點型號航空發動機材料、關鍵部件的配套科研和生產任務。2014 年，為表彰在大飛機工程中所做出的貢獻，公司獲得了集團 B頒發的“鯤鵬”優秀集體獎。 圖表5： 公司主要產品 類別類別 2020 年營收年營收和毛利和毛利占比占比 代表產品代表產品 示例示例 介紹介紹 鑄造高溫合金 營收：36.62% 毛利：50.72% 母合金 公司該產品主要用于航空領域。 精密鑄件 公司是國內少數掌握高溫合金近凈型熔模精密鑄造核心技術的生產企業之一。 公司該產品主要用于航空領域。 變形高溫合金 營收：34.35% 毛利：27.06% 棒材 公司生產的變形高溫合金棒材主要應用于核電、 燃氣輪機、 石

24、油化工等領域。 管材 公司生產的高溫合金管材主要應用于飛機、航空發動機燃油、滑油系統。 特種不銹鋼 營收：9.98% 毛利：10.81% 棒材 公司生產的特種不銹鋼棒材主要應用于國防軍工、 航空、 交通運輸、 船舶制造等高端裝備制造及核電等新能源領域。 管材 公司生產的不銹鋼無縫管材主要用于航空發動機的各類導管、輸油管線， 以及飛機機身的液壓管線等部件的制造。 其他合金制品 營收：15.48% 毛利：6.32% 絲材 公司其他合金制品主要包含高電阻電熱合金、 耐蝕合金、 精密合金等， 主要應用于家電、 電子、加熱裝備等領域。 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 9 圖南股份(300855

25、)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1.3 經營質量不斷經營質量不斷改善改善，盈利能力，盈利能力持續持續提升提升 從產品銷售收入看， 鑄造高溫合金和變形高溫合金產品為公司貢獻主從產品銷售收入看， 鑄造高溫合金和變形高溫合金產品為公司貢獻主要收入。要收入。2020 年，公司鑄造高溫合金、變形高溫合金、特種不銹鋼和其他合金產品分別實現營業收入 2.00 億元、1.88 億元、0.55 億元和0.85 億元，分別占公司營收的 36.62%、34.35%、9.98%和 15.48%。 鑄造高溫合金方面，2018 年，由于公司參研的型號產品批產增加了采購需求，2018 年以來，公司鑄造高溫

26、合金產品銷量及營收快速增長。銷量由 2017 年的 212 噸增長至 2020 年的 646 噸，營收由 2017 年的0.87 億元增長至 2020 年的 2.00 億元。 變形高溫合金和特種不銹鋼方面，銷量基本穩定而銷售收入穩步增長，反映為公司變形高溫合金產品和特種不銹鋼產品單價的持續提升。 圖表6： 近幾年公司各產品銷售金額 圖表7： 近幾年公司各產品銷量 8725 16307 19081 20008 15791 14980 15496 18395 18764 9338 3411 4406 4426 5453 3618 6380 5290 4710 8458 5366 050001000

27、015000200002500020172018201920202021H1鑄造高溫合金（萬元）鑄造高溫合金（萬元）變形高溫合金（萬元）變形高溫合金（萬元）特種不銹鋼（萬元）特種不銹鋼（萬元）其他合金（萬元）其他合金（萬元） 212 429 456 646 1234 1160 1290 1310 272 255 210 230 561 490 463 699 02004006008001000120014002017201820192020鑄造高溫合金銷量（噸）鑄造高溫合金銷量（噸）變形高溫合金銷量（噸）變形高溫合金銷量（噸）特種不銹鋼銷量（噸）特種不銹鋼銷量（噸）其他合金銷量（噸）其他合金銷

28、量（噸） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表8： 公司產品平均售價 產品類別產品類別 2017 2018 2019 2020 鑄造高溫合金（萬元/噸） 41.19 37.98 41.87 30.97 變形高溫合金（萬元/噸） 12.14 13.36 14.26 14.32 特種不銹鋼（萬元/噸） 12.56 17.26 21.08 23.72 其他合金（萬元/噸） 11.37 10.80 10.18 12.10 資料來源：公司公告，方正證券研究所 受益于公司鑄造高溫合金產品銷量快速增長以及變形高溫合金產品和特種不銹鋼產品單價的提升，公司近幾年營收保持較

29、快增速。2020年，公司營收 5.46 億元，2016 年至 2020 年營收復合增速 15.54%；2021Q1-Q3 營收 5.21 億元， 接近 2020 年全年水平， 同比增長 27.23%。 受益于公司毛利率的提升和費用率的降低，公司利潤增速快于營收增速。2020 年，公司歸母凈利潤 1.09 億元，2016 年至 2020 年歸母凈利潤復合增速 63.38%；2021 年，公司預計實現歸母凈利潤 1.69 億元至1.85 億元，同比增長 54.93%至 69.60%。 10 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表9： 公司營收及增速 圖表10：

30、 公司歸母凈利及增速 12.49%25.86%11.54%12.84%27.23%0%5%10%15%20%25%30%0123456201620172018201920202021Q1-Q3營業收入（億元）營業收入（億元）同比增長同比增長 76.37%37.38%6.99%62.27%0%20%40%60%80%100%00.30.60.91.21.51.82.1201620172018201920202021E歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增長同比增長 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 注：2021年業績取公司業績預告的中位值 近幾年，公司毛

31、利率、凈利率持續提升。近幾年，公司毛利率、凈利率持續提升。毛利率由 2016 年的 25.62%提升 6.94pcts 至 2020 年的 32.56%，2021Q1-Q3 毛利率達 37.92%；凈利率由2016年的4.99%提升14.97pcts至2020年的19.97%， 2021Q1-Q3凈利率達 25.25%。 圖表11： 公司毛利及毛利率 圖表12： 銷售凈利率 25.62%27.20%28.04%32.76%32.56%37.92%0%10%20%30%40%00.511.522.5201620172018201920202021Q1-Q3毛利毛利( (億元億元) )毛利率毛利率

32、 4.99%12.20%17.10%21.06%19.97%25.25%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021Q1-Q3銷售凈利率銷售凈利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 近幾年，近幾年，公司毛利率提升最為顯著公司毛利率提升最為顯著的是的是 2019 年和年和 2021Q1-Q3。2019年，一方面，為公司貢獻主要營收的鑄造高溫合金產品和變形高溫合金產品毛利率分別同比提升 4.05pcts 和 5.45pcts 至 49.22%和 24.41%；另一方面，公司毛利率較高的鑄造高溫合金產品和變形高溫合金產品

33、營收占比分別同比提升 1.84pcts 和 2.29pcts 至 39.41%和 37.99%。2021H1，公司鑄造高溫合金、變形高溫合金、特種不銹鋼、其他合金產品毛利率分別同比提升 7.71pcts、10.24pcts、19.96pcts 和 7.65pcts至 50.73%、30.78%、44.01%和 19.89%。 從下游客戶來看，公司近幾年軍品從下游客戶來看，公司近幾年軍品營收營收逐年增加。逐年增加。2017 年至 2020 年和 2021H1，公司軍品收入占主營業務收入的比例分別為 38.50%、53.68%、53.90%、55.16%和 63.49%。公司軍品客戶主要分布于航空

34、發動機、飛機制造領域。 11 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表13： 公司分產品毛利率 41.25%50.58%45.17%49.22%45.09%50.73%27.24%22.61%18.96%24.41%25.65%30.78%30.71%26.45%21.43%18.40%35.26%44.01%1.92%6.32%5.95%7.67%13.29%19.89%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021H1鑄造高溫合金鑄造高溫合金變形高溫合金變形高溫合金特種不銹鋼特種不銹鋼其他合金其他合金 資料來源：

35、wind，方正證券研究所 公司費用控制良好公司費用控制良好， 近幾年期間費用率基本穩定， 近幾年期間費用率基本穩定。 2016 年至 2018 年，公司期間費用率由 20.43%降至 11.63%；2019 年以來，公司研發投入持續加強，與此同時，期間費用率基本保持穩定，表現出較好的費用控制能力。 圖表14： 公司期間費用率 圖表15： 公司研發投入 20.43%15.34%11.63%12.64%12.58%14.76%-5%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021Q1-Q3銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用

36、率期間費用率期間費用率 6.77%4.34%3.70%5.13%6.20%7.53%0%2%4%6%8%0.00.10.20.30.40.5201620172018201920202021Q1-Q3研發費用（億元）研發費用（億元）研發費用率研發費用率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2 立足技術優勢立足技術優勢供貨航發、航空供貨航發、航空領域，高壁壘領域，高壁壘高溫合金高溫合金精密精密鑄件核心供應商鑄件核心供應商 分產品看，公司毛利主要來源于鑄造高溫合金和變形高溫合金分產品看，公司毛利主要來源于鑄造高溫合金和變形高溫合金。2018年至 2020 年和 2

37、021H1，兩類高溫合金產品合計毛利占主營業務毛利的比例分別為 89.11%、 92.20%、 81.95%和 80.37%。 2020 年和 2021H1，公司特種不銹鋼和其他合金產品營收和毛利率同比大幅提升，因而其毛利占主營業務毛利的比例有所提升。 圖表16： 公司各產品毛利額及主營業務毛利占比 產品類別產品類別 項目項目 2018 2019 2020 2021H1 鑄造高溫合金 毛利/萬元（占比） 7366（63.70%） 9393（62.38%） 9023（53.45%） 8011（59.15%） 變形高溫合金 毛利/萬元（占比） 2938（25.41%） 4490（29.82%） 4

38、812（28.51%） 2874（21.22%） 特種不銹鋼 毛利/萬元（占比） 944（8.17%） 814（5.41%） 1923（11.39%） 1592（11.76%） 其他合金 毛利/萬元（占比） 315（2.72%） 361（2.40%） 1124（6.66%） 1067（7.88%） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 12 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.1 鑄造高溫合金鑄造高溫合金用于航用于航發發領域，領域，母合金和精密鑄件母合金和精密鑄件競爭優勢顯著競爭優勢顯著 2.1.1 超超純凈純凈熔煉熔煉生產生產母合金母合金，航發主機廠“金

39、牌”原材料供應商，航發主機廠“金牌”原材料供應商 擁有超純凈高溫合金熔煉技術， 鑄造高溫合金母合金出售國內航發主擁有超純凈高溫合金熔煉技術， 鑄造高溫合金母合金出售國內航發主機廠生產精密鑄件。機廠生產精密鑄件。公司擁有德國 ALD 制造的 8000kg 真空感應爐，依托國際先進的熔煉裝備，公司針對性地開展了高溫合金熔煉技術攻關，形成了原料預處理、高純度鈣質坩鍋打結與冶煉、復合脫 S 等多項原始創新技術，實現了超純凈高溫合金熔煉的技術集成。利用超純凈高溫合金熔煉技術，公司成功制備出低 S、低 O 含量的高溫合金，處于國內行業先進水平。公司生產的鑄造高溫合金母合金主要出售給國內航空發動機廠商用于其

40、生產精密鑄件。 圖表17： 公司 8000kg 真空感應爐 資料來源：公司官網，方正證券研究所 公司高溫合金供應質量穩定，在航發主機廠對原材料供應商的評價中，公司長期獲得 99 以上的綜合評分。2020 年，公司獲評中國航發西航“金牌”金屬原材料供應商。 圖表18： 中國航發西航供應商評分 100.00 99.99 98.89 99.09 99.50 99.49 99.00 96.597.097.598.098.599.099.5100.0100.5質量得分質量得分綜合得分綜合得分 資料來源：航發動力官網，方正證券研究所 2018 年，年， 公司公司參研型號產品批產增加采購需求，參研型號產品批

41、產增加采購需求， 鑄造高溫合金母合金鑄造高溫合金母合金營收大幅增長。營收大幅增長。2018 年， 由于公司參研的型號產品批產增加了采購需求，鑄造高溫合金產品營收快速增長，鑄造高溫合金母合金營收 1.02億元，同比增長 151.52%。 13 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表19： 公司高溫合金母合金產品營收及毛利率 4042 10165 10920 1500 3395 3862 37.11%33.40%35.37%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000201720182019營業收入（萬元）營業收入（

42、萬元）毛利（萬元）毛利（萬元）毛利率毛利率 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 原材料是鑄造高溫合金母合金產品的主要成本，從成本率 （成本/營業收入）方面看，原材料成本率在 50%-60%之間。 圖表20： 公司鑄造高溫合金母合金產品成本率 產品產品 項目項目 2017 2018 2019 鑄造高溫合金母合金 材料 51.66% 60.47% 58.14% 工資 1.18% 1.09% 1.55% 制造費用 10.06% 5.04% 4.94% 毛利率毛利率 37.11% 33.40% 35.37% 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 2.1.2 具備大型高溫合金復雜薄壁具備大型高

43、溫合金復雜薄壁精鑄精鑄件生產能力件生產能力，競爭優勢顯著，競爭優勢顯著 公司公司高溫合金鑄件產品主要為大型高溫合金復雜薄壁精密鑄件。高溫合金鑄件產品主要為大型高溫合金復雜薄壁精密鑄件。 公司大型高溫合金復雜薄壁鑄件在國內率先采用國際先進近凈型鑄造技術，產品精度和尺寸規格國內領先，成型方式和最大產品規格生產能力填補了國內空白。公司擁有真空澆注爐、壓蠟機、機械手、真空熱處理爐等先進的精密鑄造設備，可批量生產澆注重量 650kg 以內、最大直徑 1500mm 的精密鑄件。 圖表21： 公司精密鑄造產線設備 資料來源：公司官網，方正證券研究所 航空發動機大型高溫合金復雜薄壁鑄件主要為航發渦輪后機匣。航

44、空發動機大型高溫合金復雜薄壁鑄件主要為航發渦輪后機匣。 渦輪后機匣是航空發動機后部的重要承力部件，處于發動機的支點位置，主要由內環（輪轂） 、支板和外機匣組成，軸承座等零件的裝配都需要以渦輪后機匣的端面和孔為裝配基準。之前，渦輪后機匣由鑄件、鍛件、飯金件等焊接成型，存在整體結構性能和可靠性差、重量大、 14 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 研制周期長、制造成本高等缺點。目前，渦輪后機匣通常選用 K4169高溫合金鑄造。 圖表22： 焊接加工渦輪后機匣結構 圖表23： 焊接加工渦輪后機匣零件及工藝 名稱名稱 材料材料 制造工藝制造工藝 數量數量 內環 GH

45、4169 模鍛-數控機加 1 支撐管 GH4169 板料-模具成型 8 支板頭 K4169 精鑄-數控機加 8 中段 GH4169 板料-模具成型 8 前安裝邊 GH4169 模鍛-數控機加 1 后安裝邊 GH4169 模鍛-數控機加 1 資料來源： 輻條式高溫合金渦輪后機匣焊接工藝研究 ，方正證券研究所 資料來源： 輻條式高溫合金渦輪后機匣焊接工藝研究 ，方正證券研究所 公司和安吉公司和安吉精鑄精鑄是是國內具備大型高溫合金復雜薄壁精密鑄件國內具備大型高溫合金復雜薄壁精密鑄件生產能生產能力主要廠家力主要廠家。公司在引進國際先進工藝的基礎上實現技術再創新，建立了完善的大型復雜薄壁件的精密鑄造體系

46、，在國內率先實現直徑大于 1000mm、 壁厚小于 2mm 的大型高溫合金精鑄件批量生產， 鑄件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，形成了為航空發動機制造企業穩定供貨的能力。 公司公司精密鑄件業務營收快速增長，精密鑄件業務營收快速增長， 盈利能力盈利能力較強較強。 2018 年和 2019 年，公司精密鑄件業務營收分別為 6142 萬元和 8146 萬元，分別同比增長32.71%和 32.63%。 公司精密鑄件產品毛利率較高， 2018 年和 2019 年，精密鑄件產品毛利率分別為 64.65%和 67.86%， 分別同比提升 2.09pcts和 3.21pcts。 公司高溫合金鑄件產品生產流程包

47、括母合金冶煉和精密鑄造兩個環節，其中，母合金冶煉屬于產業鏈上游而精密鑄造屬于產業鏈中游。若按若按公司公司高溫合金母合金產品毛利率剔除母合金冶煉環節的影響， 圖高溫合金母合金產品毛利率剔除母合金冶煉環節的影響， 圖南股份的高溫合金南股份的高溫合金鑄件產品在鑄件產品在鑄造鑄造環節環節可可獲得的獲得的毛利率為毛利率為 54.94%（2017 年） 、年） 、58.30%（2018 年）和年）和 60.87%（2019 年） 。年） 。 圖表24： 公司精密鑄件產品營收及毛利率 4628 6142 8146 2895 3971 5528 62.56%64.65%67.86%0%20%40%60%80%

48、0200040006000800010000201720182019營業收入（萬元）營業收入（萬元）毛利（萬元）毛利（萬元）毛利率毛利率 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 15 圖南股份(300855)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 高溫合金母合金和精密鑄件構成了公司鑄造高溫合金產品。近幾年，公司鑄造高溫合金產品營收持續增長，毛利率基本穩定。精密鑄造技術是先進航空裝備和民用航空產品向輕量化、精確化、長壽命、低成本方向發展的重要技術基礎。大型高溫合金復雜薄壁精密鑄件大型高溫合金復雜薄壁精密鑄件是先進是先進航發必航發必須須的零部件，我們認為，公司鑄造高溫合金產品將充分受益于

49、的零部件，我們認為，公司鑄造高溫合金產品將充分受益于國內先進航發放量，保持快速增長。國內先進航發放量，保持快速增長。 圖表25： 公司鑄造高溫合金產品營收 圖表26： 公司鑄造高溫合金產品毛利率 32.96%86.90%17.01%4.86%57.11%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000201620172018201920202021H1營收（萬元）營收（萬元）同比增長同比增長 41.25%50.58%45.17%49.22%45.09%50.73%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021H1毛

50、利率毛利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2.2 超純凈熔煉生產變形高溫合金，超純凈熔煉生產變形高溫合金，內銷外銷業務內銷外銷業務并進并進 公司擁有 8000kg 真空感應爐、2500kg 真空感應爐、6000kg 保護氣氛電渣爐、3000kg 真空自耗電弧爐等特種冶煉裝備十余臺套，具備真空感應一次冶煉+電渣二次熔煉、 真空感應一次冶煉+真空自耗電弧二次熔煉、 真空感應一次冶煉+電渣二次熔煉+真空自耗電弧三次熔煉等較完整的超純凈特種冶煉技術能力，可生產 125-660mm 電渣錠，250-508mm 自耗錠等。 圖表27： 公司特種冶煉產線設備 資料來