永輝超市-經營拐點或已現深化布局揚帆向遠-220318（16頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 永輝超市永輝超市（601933） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 03 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業 商業貿易/一般零售 6 個月評級個月評級 增持（維持評級） 當前當前價格價格 4.27 元 目標目標價格價格 4.64 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 9,075.04 流通 A 股股本(百萬股) 9,075.04 A 股總市值(百萬元) 38,750.41 流通 A 股市值(百萬元) 38,750.41 每股凈資產(元) 1.37 資產負債率(%) 82.18

2、 一年內最高/最低(元) 6.98/3.32 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 永輝超市-半年報點評:新業態沖擊舊門店及轉型期疊加利潤承壓，輕裝上陣、倉儲店開啟成長新路徑 2021-08-30 2 永輝超市-公司點評:任命李松峰為新 CEO，數字化建設力度將進入新階段 2021-08-10 3 永輝超市-年報點評報告:社區團購等沖擊下經營承壓，期待新探索收獲成效 2021-05-06 股價股價走勢走勢 經營拐點或已現，深化布局揚帆向遠經營拐點或已現，深化布局揚帆向遠 自 2020 年中旬至今，在新業態競爭、終端消費、疫情、物價、自身經營調整等影響下，永輝超市在經營上遭受了較大壓力。我們

3、認為站在當前時點上，隨著平臺經濟領域反壟斷的展開、社區團購燒錢模式參與方意愿下降，永輝超市競爭格局或迎來根本性轉變，疊加 CPI 周期有望從底部上行及自身經營周期上行，公司經營上或已迎來長周期的拐點；此外，生鮮零售迭代轉型的過程中，公司據采購規模、精細化運營體系、現有客戶群體等先天優勢，積極彌補數字化底層建設，并調整供應鏈體系、門店業態和線上化布局，其組織管理體系兼備效率和韌性，具備顯著的競爭壁壘和較為廣闊的想象空間，長期發展值得期待。 內外部經營疊加，永輝超市或迎經營拐點內外部經營疊加，永輝超市或迎經營拐點 從整體看，整個生鮮零售正在從你死我活、共同虧損的狀態，走向以自身盈利為前提的理性競爭

4、回歸。在社區團購上，我們認為前期的京東、現在的阿里投入意愿削弱是整個行業的風向標；在叮咚買菜、每日優鮮等前置倉模式上，融資環境惡化下，獨立盈利成為存活關鍵，補貼下降、毛利率顯著提升，外部競爭正在走出內卷。 CPI 有望從底部反彈，分類目來看，日用消費品上，2021 年以來，CPI、PPI 剪刀差持續擴大，消費品中游持續面臨較大的成本端壓力；截止 2022 年 3 月 15 日，生豬價格普遍位于 12 元/公斤的位置，低位之下，后續有望反彈。 2021 年，永輝處于經營周期的底部，公司主動調節庫存，探索倉儲店等業態，低毛利高費用率。2022 年，公司輕裝上陣，經營端有望持續改善。 積極探索倉儲店

5、、布局線上，永輝揚帆向遠，壁壘深厚積極探索倉儲店、布局線上，永輝揚帆向遠，壁壘深厚 永輝積極探索新零售業態會員倉儲店，具備獨特優勢、走在時代前列。我們認為，當下國內在經濟水平提升、私家車保有量增加、經濟發展降速等推動下，倉儲店正值發展之時，且業態具備長期投資價值。永輝的倉儲店依托于獨特的本土供應鏈優勢，并在門店、線上化等方面做好了相應的適配。 依托于現有門店，永輝開展超市到家的線上零售模式。永輝在 APP 迭代、門店數字化升級、配套基礎設施等方面都已做好準備，線上銷售占比不斷提升。 投資建議：投資建議：在平臺經濟領域反壟斷、社區團購燒錢模式參與方意愿下降增速放緩、中小企業稅務規范等背景下，實體

6、渠道邊際改善，關注線下實體零售渠道價值重估的機會。由于同店同比轉正，上調公司同店預測及毛利率，將 2022-2023 年公司歸母凈利潤由-27.1、0.82 億元上調至0.77、13.02 億元，給與增持評級。 風險風險提示提示：經營改善不及預期，競爭格局不及預期，消費下行，股價波動風險，管理不善等 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 84,876.96 93,199.11 89,699.53 98,483.40 105,377.23 增長率(%) 20.36 9.80 (3.75) 9.79 7.00 EBITDA(百萬元

7、) 3,471.00 4,686.15 (2,410.23) 1,618.33 2,856.90 凈利潤(百萬元) 1,563.73 1,794.47 (3,932.60) 76.56 1,302.46 增長率(%) 5.63 14.76 (319.15) (101.95) 1,601.27 EPS(元/股) 0.17 0.20 (0.43) 0.01 0.14 市盈率(P/E) 24.78 21.59 (9.85) 506.16 29.75 市凈率(P/B) 1.93 2.00 3.02 3.01 2.86 市銷率(P/S) 0.46 0.42 0.43 0.39 0.37 EV/EBITD

8、A 19.07 12.95 (14.65) 21.74 10.97 資料來源：wind，天風證券研究所 -52%-39%-26%-13%0%13%26%39%52%65%2021-032021-072021-11永輝超市滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 內外部經營疊加，永輝超市或迎經營拐點內外部經營疊加，永輝超市或迎經營拐點 . 4 1.1. 平臺經濟反壟斷、商業創新碰壁，生鮮零售在長期中有望走出內卷，2022 信號明確. 4 1.2. CPI 有望從底部反彈，永輝超市從中受益 . 6 1.3.

9、公司自身經營拐點，清庫存等甩掉經營包袱，倉儲店調整門店布局、增收減虧. 7 2. 積極探索倉儲店、布局線上，永輝揚帆向遠，壁壘深厚積極探索倉儲店、布局線上，永輝揚帆向遠，壁壘深厚 . 8 2.1. 積極探索新零售業態會員倉儲店，永輝具備獨特優勢、走在時代前列 . 8 2.1.1. 倉儲制超市乘風而上，長遠極具商業價值 . 8 2.1.2. 倉儲店競爭極為激烈，永輝倉儲店如何突圍：以平價促進極致周轉，打造極致性價比的線下零售業態，定位于大眾消費群體的民生倉儲店 . 13 2.2. 大力布局線上，緊握消費者新趨勢 . 14 2.3. 永輝核心競爭力探討：夯實數字化根基，調整供應鏈，組織架構再調整，

10、在快速變化的環境中堅定不移提升長期能力 . 15 3. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 15 3.1. 盈利預測與估值. 15 3.2. 投資建議 . 16 4. 風險提示風險提示 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：“企查查”統計的 2010-2020 生鮮行業賽道融資規模 . 4 圖 2：思維導圖：追蹤生鮮渠道價值的四個關鍵長期變量 . 5 圖 3：生鮮賽道融資項目數量波動下降 . 5 圖 4：各社區團購平臺開城數據統計（2022/3 小程序） . 5 圖 5：各社區團購平臺各類型開城數據（2022/3 小程序）. 5 圖 6：CPI、PPI 的剪刀差逐漸擴大 . 6 圖 7：豬

11、肉價格、豬糧比均位于低位，后續有望反彈（單位：每千克） . 6 圖 8：2021 年以來，公司毛利率在經營調整中相對低迷 . 7 圖 9：相較于同行，永輝超市 2021 年毛利率顯著較低特別是在 Q2 . 7 圖 10：相較于同行，永輝超市 2021 年凈利率顯著較低特別是在 Q2 . 7 圖 11：典型的倉儲店門店占地面積大，門店裝潢簡單，貨架偏高且間距較大。倉店一體模式運營，上半部分存貨，下半部分銷售 . 8 圖 12：國內市場會員倉儲店入局時間 . 8 圖 13：國內會員倉儲店與普通超市部分商品價格對比表（元） . 9 圖 14：不同零售門店 SKU 數量（單位：個） . 9 圖 15：

12、2017-2021 年沃爾瑪與 Costco 存貨周轉天數 . 9 圖 16：中產階級占城市人口百分比（%） . 10 圖 17：中國私家車保有量（億輛） . 10 圖 18：2017 年中國付費會員人群職業分布 . 10 圖 19：2017 年中國消費者開通付費會員的原因 . 11 圖 20：2020 中國消費者趨勢 . 11 ZVkXgX9YrVqVrQtRnO7NbP7NmOnNoMmOlOmMoNlOnPsQ9PrRzQuOnOnQwMrRtM 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：以最大化消費者價值為導向，倉儲店內部

13、形成良性循環 . 11 圖 22：Aldi 自有品牌矩陣 . 12 圖 23：Aldi 近五年營收增長較為穩定，2020 年同比增長 10.2% . 13 圖 24：Aldi 毛利率 2013 年前大幅提升，后保持在 4%的水平上波動 . 13 圖 25：2016-2020 年中國生鮮零售市場規模 . 14 圖 26：即時生鮮消費增速（單位：億元） . 14 表 1：參考同行 P/S 估值倍數（收入以 2023 年 wind 一致預期計算） . 16 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 自 2020 年中旬至今，在新業態競爭、終端消費

14、、疫情、物價、自身經營調整等影響下，永輝超市在經營上遭受了較大壓力。我們認為站在當前時點上，隨著平臺經濟領域反壟斷的展開、社區團購燒錢模式參與方意愿下降，永輝超市競爭格局或迎來根本性轉變，疊加 CPI 周期有望從底部上行及自身經營周期，公司經營上或已迎來長周期的拐點；此外，生鮮零售迭代轉型的過程中，公司據采購規模、精細化運營體系、現有客戶群體等先天優勢，積極彌補數字化底層建設，并調整供應鏈體系、門店業態和線上化布局，其組織管理體系兼備效率和韌性，具備顯著的競爭壁壘和較為廣闊的想象空間，長期發展值得期待。 1. 內外部經營疊加，永輝超市或迎經營拐點內外部經營疊加，永輝超市或迎經營拐點 1.1.

15、平臺經濟反壟斷、商業創新碰壁，生鮮零售在長期中有望走出內卷，平臺經濟反壟斷、商業創新碰壁，生鮮零售在長期中有望走出內卷，2022 信號明確信號明確 生鮮模式快速涌現的近生鮮模式快速涌現的近 5-8 年，生鮮行業盈利快速下滑，原因有三：年，生鮮行業盈利快速下滑，原因有三：消費趨勢轉變長期趨勢雖顯著，但由于消費者年齡結構等的問題，新模式滲透相對較慢，行業整體看處于舊模式已破、新模式未立的階段；新模式不斷涌現，各商業模式間競爭不斷加??；VC 和投資驅動下盈利對相關企業業務投入制約減弱，行業長期商業空間較大且具備引流價值，使得企業或投資人愿意容忍虧損進入和擴張，生鮮行業各賽道價格競爭均是重要的培育消費

16、習慣、獲取競爭優勢的手段，因而行業長期虧損。從融資規?？?，企查查的關鍵字顯示，2014-2021 年生鮮行業融資規模從 2.7 億元提升至 82 億元，頭部互聯網企業近年更是加大相關領域的投入。 圖圖 1： “企查查”統計的： “企查查”統計的 2010-2020 生鮮行業賽道融資規模生鮮行業賽道融資規模 資料來源：企查查，21 財經，天風證券研究所 資本助推下，價格競爭、先量后價會是生鮮零售經營者長期的思維模式，內卷虧損成為資本助推下，價格競爭、先量后價會是生鮮零售經營者長期的思維模式，內卷虧損成為生鮮零售常態；而在監管入局后，內卷局面有望在長期得到根本性的改善。生鮮零售常態；而在監管入局后

17、，內卷局面有望在長期得到根本性的改善。生鮮渠道之所以競爭尤為激烈、新進入者和投資人之所以愿意容忍較大的虧損和投入，與渠道具備極高的遠期商業價值有關，從追蹤的視角來看，在競爭環境中衡量一個生鮮渠道長期價值的變量有四個：模式經營成本和定價能力、終端訂單密度、供應鏈能力和對經營者生態價值，因而以擴張改善運營情況、并謀求更多的投資以推動更大的擴張成為行業的一種重要發展思路。隨著監管入局，謀求壟斷生鮮渠道以獲得超額利潤和低成本流量不具備可行性，行業整體補貼和投入規模有望得到控制，生鮮渠道的長期盈利中樞有望提升。 0.020.040.060.080.0100.0120.0生鮮電商披露融資金額（億元） 公司

18、報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：思維導圖：追蹤生鮮渠道價：思維導圖：追蹤生鮮渠道價值的四個關鍵長期變量值的四個關鍵長期變量 資料來源：天風證券研究所 展望生鮮零售模式創新，移動互聯網時代帶來的技術紅利逐漸消耗，模式創新整體放緩展望生鮮零售模式創新，移動互聯網時代帶來的技術紅利逐漸消耗，模式創新整體放緩且更多體現為現有且更多體現為現有參與者參與者間的創新之爭；此外各創新業態擴張最陡峭的階段或已過去。間的創新之爭；此外各創新業態擴張最陡峭的階段或已過去。生鮮零售新模式全局節奏的背后，是移動互聯網滲透、大數據應用、消費習慣變遷等多

19、種因素共同作用的結果，從最近兩年的情況看，商業模式進入門檻顯著提高；一級市場上，雖然融資額在增長，但是融資數量波動下降，商業模式創新更多地體現為已有基礎的參與者之間的競爭；聚焦到單一生鮮新零售模式，則幾乎均已過了成長最陡峭的階段，以社區團購為例，頭部參與者美團優選、多多買菜在地級市級別的滲透率已超過 90%，這意味著向后看，其擴張將更多依賴精細化運營提升效率和擴品類實現，跑馬圈地的最陡峭的成長階段或已經過去。 圖圖 3：生鮮賽道融資項目數量：生鮮賽道融資項目數量波動下降波動下降 資料來源：企查查，21 財經，天風證券研究所 圖圖 4：各社區團購平臺開城數據統計（各社區團購平臺開城數據統計（20

20、22/3 小程序）小程序） 圖圖 5：各社區團購平臺各類型開城數據（各社區團購平臺各類型開城數據（2022/3 小程序）小程序） 243319766335291728801020304050607080生鮮賽道投融資數量（企查查） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：各社區團購平臺小程序，天風證券研究所 資料來源：各社區團購平臺小程序，天風證券研究所 1.2. CPI 有望有望從底部反彈，永輝超市從中受益從底部反彈，永輝超市從中受益 CPI 有望從底部反彈，分類目來看，日用消費品上，有望從底部反彈，分類目來看，日用消費品上，

21、2021 年以來，年以來，CPI、PPI 剪刀差持剪刀差持續擴大，消費品中游持續面臨較大的成本端壓力；截止續擴大，消費品中游持續面臨較大的成本端壓力；截止 2022 年年 3 月月 15 日日，豬肉價格豬肉價格位于位于 20 元每千克的低位元每千克的低位，低位之下，后續有望反彈。，低位之下，后續有望反彈。 圖圖 6：CPI、PPI 的剪刀差逐漸擴大的剪刀差逐漸擴大 資料來源：國家統計局，wind，天風證券研究所 圖圖 7：豬肉價格、豬糧比均位于低位，后續有望反彈：豬肉價格、豬糧比均位于低位，后續有望反彈（單位：每千克）（單位：每千克） 資料來源：國家統計局，wind，天風證券研究所 -5.00

22、0.005.0010.0015.00CPI:當月同比PPI:全部工業品:當月同比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002017-07-212018-07-212019-07-212020-07-212021-07-2122個省市:平均價:豬肉（元）22個省市:豬糧比價 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 永輝超市有望從中受益。從永輝超市有望從中受益。從 CPI 到超市經營的傳遞邏輯來看，主要通過同店影響，毛利到超市經營的傳遞邏輯來看，主要通過同店影響，毛利率在率在 CPI 上行周期由于庫存的影響也會受到一

23、部分影響，肉類和日用品的上行周期由于庫存的影響也會受到一部分影響，肉類和日用品的價格價格溫和上行，溫和上行，將對超市整體銷售有所帶動，并對利潤有積極的影響。將對超市整體銷售有所帶動，并對利潤有積極的影響。 1.3. 公司自身經營拐點，清庫存等甩掉經營包袱，倉儲店調整門店布局、公司自身經營拐點，清庫存等甩掉經營包袱，倉儲店調整門店布局、增收減虧增收減虧 2021 年，永輝處于年，永輝處于經營周期的底部，公司主動調節庫存，探索倉儲店等業態，公司的毛經營周期的底部，公司主動調節庫存，探索倉儲店等業態，公司的毛利率、凈利率等都處于相對低迷的狀態，銷售、研發費用率相對較高。利率、凈利率等都處于相對低迷的

24、狀態，銷售、研發費用率相對較高。 圖圖 8：2021 年以來，公司毛利率在經營調整中相對低迷年以來，公司毛利率在經營調整中相對低迷 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 圖圖 9：相較于同行，永輝超市：相較于同行，永輝超市 2021 年毛利率顯著較低特別是在年毛利率顯著較低特別是在Q2 圖圖 10：相較于同行，永輝超市：相較于同行，永輝超市 2021 年凈利率顯著較低特別是在年凈利率顯著較低特別是在Q2 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 我們認為，公司我們認為，公司 2021 年在倉儲店、數字化投入、供應鏈調整等投入，年在倉儲店

25、、數字化投入、供應鏈調整等投入，有望在未來有望在未來給業績給業績帶來一定的提振作用。帶來一定的提振作用。雖倉儲店目前尚未盈利，但其改造多為較為偏遠、經營較差的門15.00%16.00%17.00%18.00%19.00%20.00%21.00%22.00%23.00%24.00%2016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-31

26、2020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-3020.20%17.05%18.57%24.54%23.71%23.16%29.93%29.58%29.74%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2021Q12021Q22021Q32021Q4永輝超市家家悅紅旗連鎖0.09%-5.40%-4.76%2.72%1.36%0.19%5.49%4.27%5.19%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2021Q12021Q2202

27、1Q32021Q4永輝超市家家悅紅旗連鎖 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 店，此外，供應鏈調整主動降庫存，也有望在未來對公司經營改善有提振作用。 2. 積極探索倉儲店、布局線上，永輝揚帆向遠，壁壘深厚積極探索倉儲店、布局線上，永輝揚帆向遠，壁壘深厚 2.1. 積極探索新零售業態會員倉儲店，永輝具備獨特優勢、走在時代前列積極探索新零售業態會員倉儲店，永輝具備獨特優勢、走在時代前列 2.1.1. 倉儲制超市乘風而上，長遠極具商業價值倉儲制超市乘風而上，長遠極具商業價值 根據零售業態分類規范試行意見 ，倉儲式超市一般是指以經營生活資料為

28、主的，在大根據零售業態分類規范試行意見 ，倉儲式超市一般是指以經營生活資料為主的，在大型綜合超市經營的商品基礎上篩選大眾化實用品銷售的零售業態。型綜合超市經營的商品基礎上篩選大眾化實用品銷售的零售業態。倉儲會員超市實行儲銷一體、低價銷售、批零兼營、量多優惠，以自選方式銷售為主，提供有限服務。場內以簡捷自然為特色，貨物不需要儲存，而是直接采用開架式陳列，由顧客自選購物。商品品種多，場內工作人員少，應用現代電腦技術進行管理，即通過商品上的條形碼實行快捷收款結算，并對商品進、銷、存采取科學合理的控制。 圖圖 11：典型的倉儲店門店占地面積大，門店裝潢簡單，貨架偏高且間距較大。倉店一體模式運營，上：典

29、型的倉儲店門店占地面積大，門店裝潢簡單，貨架偏高且間距較大。倉店一體模式運營，上半部分存貨，下半部分銷售半部分存貨，下半部分銷售 資料來源：新浪看點，天風證券研究所 近年來，圍繞眾多外資倉儲店入華、本土超市經營者摸索，倉儲店迎來了一輪創新的小近年來，圍繞眾多外資倉儲店入華、本土超市經營者摸索，倉儲店迎來了一輪創新的小高潮。高潮。倉儲店的出現，長期中是線下零售效率提升的一個重要試水方向，崛起的時機則往往與私家車的普及與郊區商業設施的完善；人均收入提升；經濟發展降速，消費理念開始由炫耀、沖動式消費轉向平實、理性等有關： 圖圖 12：國內市場會員倉儲店入局時間：國內市場會員倉儲店入局時間 公司報告公

30、司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：贏商網，36 氪，前瞻經濟學人，艾媒咨詢，天風證券研究所 1、倉儲店效率和體驗提升在何處？在品類上更具價格優勢。、倉儲店效率和體驗提升在何處？在品類上更具價格優勢。我們收集整理了當前國內一線城市不同定位的倉儲會員店（包括外資山姆、Aldi、麥德龍 Plus，內資永輝倉儲店、盒馬 X 會員店）和普通超市（包括物美、沃爾瑪、永輝紅標店）各類商品的商品定價，發現相較國內普通超市，倉儲會員店平均在酒水飲品、日用品以及美妝護膚方面具有比較明顯的價格優勢，在肉禽蛋以及蔬菜水果方面多以商品品質見長，永輝倉儲店則在

31、生鮮方面更具價格優勢。 圖圖 13：國內會員倉儲店與普通超市部分商品價格對比表（元）國內會員倉儲店與普通超市部分商品價格對比表（元） 資料來源：Aldi 小程序，沃爾瑪小程序，物美 APP，永輝生活 APP，麥德龍 APP，盒馬 APP，天風證券研究所 會員倉儲店為何可以做到更便宜？寬品類少 SKU；以銷定產，向特定人群銷售特定種類的商品，深度優化供應鏈；高動銷、高周轉降低周轉成本和損耗；選址多位于城郊，租金成本較低；大包裝、店倉一體減少了裝配貨的成本和物流成本。 圖圖 14：不同零售門店：不同零售門店 SKU 數量（單位：個）數量（單位：個） 圖圖 15：2017-2021 年沃爾瑪與年沃爾

32、瑪與 Costco 存貨周轉天數存貨周轉天數 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：聯商網，前瞻經濟學人，天風證券研究所 資料來源：同花順，天風證券研究所 2、為什么當下倉儲會員店開始崛起？我們認為，從發展階段看，中國的車輛保有量和郊、為什么當下倉儲會員店開始崛起？我們認為，從發展階段看，中國的車輛保有量和郊區基礎設施等已滿足了倉儲制超市發展的條件；而從消費者心智端看，隨著社會發展速區基礎設施等已滿足了倉儲制超市發展的條件；而從消費者心智端看，隨著社會發展速度相對放緩，疫情對消費觀念的影響度相對放緩，疫情對消費觀念的影響，推

33、動了倉儲制超市的火熱。推動了倉儲制超市的火熱。 首先是中產的崛起和汽車的普及。首先是中產的崛起和汽車的普及。隨著中國經濟逐步發展，中產階級迅速成為主體消費力量，他們的消費行為更精明和成熟，更愿意為產品品質支付溢價。這意味著我國消費結構正在轉型，中產階級成為消費主力群體，同時占據半數以上財富。從國內付費會員的結構上來看，白領、一般職員教師、公務員等中產階級代表性職業占比較大。此外，中國私家車保有數量呈穩定增長趨勢，已于 2019 年突破 2 億輛。私家車保有量的增加極大地提高了消費者在選址偏遠以及商品大批量采購的倉儲會員超市的可行性和便捷性。 圖圖 16：中產階級占城市人口百分比（：中產階級占城

34、市人口百分比（%） 圖圖 17：中國私家車保有量（億輛）：中國私家車保有量（億輛） 資料來源：中為咨詢，天風證券研究所 資料來源：交通運輸部，天風證券研究所 圖圖 18：2017 年年中國付費會員人群職業分布中國付費會員人群職業分布 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 消費者偏好轉變，推動行業由過去滿足大眾化需求的零售模式，向滿足分層化、小眾化消費者偏好轉變，推動行業由過去滿足大眾化需求的零售模式，向滿足分層化、小眾化需求的新零售模式轉變。需求的新零售模式轉變。倉儲店業態以滿足消費者偏好為目的，對

35、所供商品深度篩選，對供應鏈品質進行管控。消費者認知方面，尼爾森在2019 年第二季度中國消費趨勢指數報告中指出，隨著消費觀念的轉變和國產品牌的崛起， “品質”的重要性也超過了“價格”因素。中國消費者在不斷調整著自身的消費結構，消費理念在發生著深層變化。麥肯錫在2021 年度中國消費者報告中指出，中國消費者消費趨勢日漸成熟，理性消費為大家普遍所接受的消費理念，這背后是時代發展速度逐漸放緩、回歸常態后消費心態的正常演變。門店裝修方面，相比傳統商超大賣場，倉儲式會員店簡約的裝修、工業風的高大貨架、以及超大的商品包裝，陳列擺放在上萬平方米的商場，讓倉儲式會員店風靡小紅書等社交平臺，起到了很好的引流效果

36、。商品供給方面，倉儲式會員店以低單價、大批量、高品質的商品供應有效滿足了新時代消費者的新需求，能夠在保證一定品質的同時，提高購買性價比，從而形成很好的消費閉環，助力倉儲店演變發展成為如今的快速賽道。 圖圖 19：2017 年年中國消費者開通付費會員的原因中國消費者開通付費會員的原因 圖圖 20：2020 中國消費者趨勢中國消費者趨勢 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 資料來源：麥肯錫，天風證券研究所 3、為何說倉儲制超市長期極具商業價值？觀海外、為何說倉儲制超市長期極具商業價值？觀海外 Costco、山姆、山姆、Aldi 等發展歷程，倉等發展歷程，倉儲店是一種將加價率控制到極致的商業模式，以

37、交易效率取勝，其在消費者心中的低價儲店是一種將加價率控制到極致的商業模式，以交易效率取勝，其在消費者心中的低價心智與在供應鏈端的深入布局相互強化，因而最終成就了單店穩定增長的奇跡。心智與在供應鏈端的深入布局相互強化，因而最終成就了單店穩定增長的奇跡。 圖圖 21：以最大化消費者價值為導向，倉儲店內部形成良性循環：以最大化消費者價值為導向，倉儲店內部形成良性循環 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：天風證券研究所整理 除了除了 Costco 廣為人知之外，廣為人知之外，Aldi 同樣見證了倉儲會員店的商業價值。同樣見證了倉儲

38、會員店的商業價值。Aldi 在歐洲定位為在歐洲定位為平價倉儲折扣店，目標客群對應選址，踩準低價路線。平價倉儲折扣店，目標客群對應選址，踩準低價路線。在歐洲，AD 以工薪階層、退休老年人、大學生等中低收入階層為目標客群，主打低價策略。AD 的選址也與其目標客群精準對應，以德國為例，AD 門店多選址于市中心居民區、小城鎮、大學生宿舍附近等地，滿足相關人群對于采購便捷度的需求；而山姆等中高端商店由于目標客群大多擁有私家車，選址傾向于市郊等地，以提升購物體驗。根據 Wolfe Research 的獨立分析顯示，在休斯敦和芝加哥等市場，其價格比沃爾瑪平均便宜 15%。 Aldi 高效供應鏈助力降本增效，

39、精簡高效供應鏈助力降本增效，精簡 SKU 提升性價比。提升性價比。Aldi 門店整體 SKU 較少，總 SKU約 1200-1700 個。面積更大的德國本土 Aldi 超市 SKU 約為 600 個，中國的 Aldi 門店擁有1300 個 SKU；單一品類 SKU 通常只有 1-2 種。精簡的 SKU 往往意味著單品銷量的提升，從而使 Aldi 能夠在商品采購上產生規模效應，降低相關成本。從內部看，Aldi 通過卓越的人員、門店精簡包裝、減少員工等方式控制成本；從外部看，由于自營商品占比較大，Aldi 減少了大量的供應商環節，從而降低了中間成本。內外合力，總體上降低了 Aldi 所售商品的價格

40、水平。 圖圖 22：Aldi 自有品牌矩陣自有品牌矩陣 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Aldi 官網，天風證券研究所 2010 財年至今，Aldi 營收呈持續增長趨勢，近 5 年展店與同店同步發力，整體增速較為穩定，2020 財年同比增速 10.2%。2010-2013 年間，Aldi 毛利率由 0.87%大幅提升至 5.15%，此后有所下降。2016-2020 財年，Aldi 毛利率保持在 3%-4%。Aldi 的成功，從另一個層面的成功，從另一個層面證明，對于商品需求迭代相對穩定、占據家庭消費大頭的品類，通過極致

41、的門店費用控證明，對于商品需求迭代相對穩定、占據家庭消費大頭的品類，通過極致的門店費用控制和上游供應鏈掌握，將不斷鞏固自身競爭優勢，長期具備制和上游供應鏈掌握，將不斷鞏固自身競爭優勢，長期具備較高較高的投資回報。的投資回報。 圖圖 23：Aldi 近五年營收增長較為穩定，近五年營收增長較為穩定，2020 年同比增長年同比增長 10.2% 圖圖 24：Aldi 毛利率毛利率 2013 年前大幅提升，后保持在年前大幅提升，后保持在 4%的水平上波的水平上波動動 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 2.1.2. 倉儲店競爭極為激烈，永輝倉儲店如

42、何突圍：以平價促進極致周轉，打造極致性價倉儲店競爭極為激烈，永輝倉儲店如何突圍：以平價促進極致周轉，打造極致性價比的線下零售業態，定位于比的線下零售業態，定位于大眾大眾消費群體的民生倉儲店消費群體的民生倉儲店 永輝在倉儲店上的布局，即聚焦于自身的優勢區間，在消費者新消費習慣中確認新的場永輝在倉儲店上的布局，即聚焦于自身的優勢區間，在消費者新消費習慣中確認新的場景定位：景定位：雙線融合浪潮中打通全渠道銷售，實現線上線下獲客、交易、復購、口碑傳播的打通；順應消費者認知能力不斷提高的趨勢，回歸具備優質貨源的獨特的品牌，深化與品牌的合作；重新調整選品與定價策略，減少 SKU 來提高動銷；構建合適的供應

43、鏈并在其中確認自身的定位。 相較于競對更多類似于相較于競對更多類似于 Costco 的付費會員制，永輝不設付費會員制，底層的運營邏輯的付費會員制，永輝不設付費會員制，底層的運營邏輯更接近更接近 Aldi。在定價上，永輝民生倉儲店早期與高補貼的社區團購互有勝負，極具性價比。從 UE 模型上看，參照 aldi 的經營經驗，倉儲店業態具備更高的坪效，且極具高效的物流模型極大減少了單件商品的搬運次數和倉儲店的人力成本，此外生鮮 SKU 高效處理尾貨，房租成本占銷售收入比例都更低。 國內倉儲店競爭正酣，尚無全面跑通者，永輝具備獨特的差異化優勢。國內倉儲店競爭正酣，尚無全面跑通者，永輝具備獨特的差異化優勢

44、。對比其他在國內 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 開展倉儲店的摸索者，如山姆、麥德龍、Costco、Aldi、盒馬 X 會員店、Fudi、家家悅會員店，永輝的倉儲店依托于獨特的本土供應鏈優勢，并在門店、線上化等方面做好了相應的適配。 倉儲店的單店模型尚未迭代成熟，但改造成功推動公司利潤端改善，且后續在自有品牌倉儲店的單店模型尚未迭代成熟，但改造成功推動公司利潤端改善，且后續在自有品牌推進等仍有進一步改進空間。推進等仍有進一步改進空間。盡管到目前為止，永輝的倉儲店尚未能取得整體的盈利，但我們仍認為其是長期最有希望突圍的本土倉儲店之

45、一，后續在自有品牌迭代、用戶消費行為變遷等方面有望持續受益。 2.2. 大力布局線上，緊握消費者新趨勢大力布局線上，緊握消費者新趨勢 生鮮線上化趨勢顯著。生鮮線上化趨勢顯著。從生鮮零售渠道來看，超市、菜市場等線下渠道仍是生鮮零售的從生鮮零售渠道來看，超市、菜市場等線下渠道仍是生鮮零售的主要渠道，線上零售占比逐年提升。主要渠道，線上零售占比逐年提升。根據艾瑞咨詢的數據，2016-2020 年中國生鮮線上零售占比呈逐年上升趨勢，受疫情催化，隨著消費者線上消費轉移及網購習慣的養成，2020 年中國生鮮線上零售占比達 14.6%。未來隨著數字化的提升，中國生鮮線上零售滲透率有望進一步提高。 圖圖 25

46、：2016-2020 年中國生鮮零售市場規模年中國生鮮零售市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所 即時零售市場是增長最快的線上零售模式之一，即時零售市場是增長最快的線上零售模式之一，中國的即時電子商務市場分為前置倉模式和超市到家兩種模式，超市到家又分為自營模式和平臺模式。前置倉模式以有限的經營面積限定銷售品種，一般營業面積為 300-500 平方米，擁有 2000-5000 個 SKU；倉店一體模式營業面積多在 5000-10000 平方米。根據 CIC 預計，隨著消費者對產品質量、交貨迅速的進一步追求，以及基礎設施供給的完善和商業模式的豐富，即時生鮮消費有望持續增長。 圖圖 26：即時

47、生鮮消費增速：即時生鮮消費增速（單位：億元）（單位：億元） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：CIC，叮咚買菜招股書，天風證券研究所 生鮮線上化銷售成本比例高昂，依托于現有門店，永輝開展超市到家的線上零售模式。生鮮線上化銷售成本比例高昂，依托于現有門店，永輝開展超市到家的線上零售模式。由于超市到家依托于現有的門店模型，其 UE 模型有部分顯著的差異點： 超市到家產品定價通常依托于門店，而前置倉具備更靈活的定價，因此前置倉模式具備更大的毛利率波動區間。 履約成本上，前置倉模式需要承擔中心倉的加工成本，前置倉租金也會高于超市

48、到家負擔的線上租金；超市到家通常依賴于第三方平臺的流量，需要支出相應的費用。 2.3. 永輝核心競爭力探討：夯實數字化根基，調整供應鏈，組織架構再調永輝核心競爭力探討：夯實數字化根基，調整供應鏈，組織架構再調整，在快速變化的環境中堅定不移提升長期能力整，在快速變化的環境中堅定不移提升長期能力 線下零售行業局勢復雜多變，永輝堅定不移的加碼長期能力建設： 加碼數字化建設構筑底層能力。加碼數字化建設構筑底層能力。自新任 CEO 李松峰上任，圍繞數字化建設成為永輝戰略中最重要的入手點之一，對長期各項效率提升起到基礎支撐的作用，將有效提升長期運營效率。具體落地上，主要有 4 點：布局到家業務；店鋪的數字

49、化、交易的數字化；流量推薦的個性化分發、搜索程序，包括平臺端給予用戶新的銷售場景；后臺以及供應鏈體系的協同，以前傳統的后臺及供應鏈采買可能是偏臨時性、零散性的決策。數字化投入將實現對門店更加高效的管理，這部分相關的基礎設施投入之后能夠支持線上和線下的經營運轉，更加注重效率的提升。更進一步，互聯網、供應鏈及門店三端均打通，就解決了數據的產生來源問題，后面要把數字經過一定的標簽、參數處理變成可應用的資產，最終的結果是整個運營、商品效率的提升。 調整供應鏈，提高頭部調整供應鏈，提高頭部 SKU 集中度集中度。精簡供應鏈，同時強化自有品牌，從而在供應鏈端提升 SKU 效率。 組織結構扁平化。組織結構扁

50、平化。在高層上，永輝已實現較為平穩的職業經理人交接；在中層和基層的管理機制上，隨數字化推行，過往依賴管理人員相機抉斷的情形將大幅減少，因而強化高層到基層的執行成了永輝徹底落地數字化業務的關鍵。公司組織調整平穩進行，我們認為將對公司的業務調整起到有效的支撐作用。 多舉措并舉，面多舉措并舉，面向未來永輝蓄勢待發，其所擁有的核心資源，包括線下門店和適配于線向未來永輝蓄勢待發，其所擁有的核心資源，包括線下門店和適配于線下門店的供應下門店的供應鏈鏈體系、數字化的管理能力和靈活的管理機制都有望在未來發揮體系、數字化的管理能力和靈活的管理機制都有望在未來發揮新新價值。價值。 3. 盈利預測盈利預測與投資建議