【公司研究】牧原股份-“牧原模式”高效擴張盡享行業集中紅利-20200614[24頁].pdf

1、農林牧漁農林牧漁 2020 年 06 月 14 日 牧原股份 (002714) “牧原模式”高效擴張，盡享行業集中紅利 公 司 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 報 告 公 司 半 年 報 點 評 強烈推薦強烈推薦（首次首次） 現價：現價：66.7 元元 主要數據主要數據 行業 農林牧漁 公司網址 大股東/持股 秦英林/40.06% 實際控制人 錢瑛 總股本(百萬股) 3,748 流通 A 股(百萬股) 2,365 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 2,499.81 流通 A 股市值(億元) 1,577.16 每股凈資產(元) 6.69 資產負債率(%) 42.3

2、行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 行業深度報告*農林牧漁*雙疫情下中 國生豬產業鏈展望：供需兩弱格局均在 修復，后疫情時代聚焦產業升級 2020-03-31 行業年度策略報告*農林牧漁*產業升 級浪潮高起，后非瘟時代誰主沉浮 2019-12-16 行業專題報告*農林牧漁*豬肉供給長 期深度收縮， 生產性生物資產拐點已現 2019-09-26 證券分析師證券分析師 蔣寅秋蔣寅秋 投資咨詢資格編號 S1060519100001 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN.COM.CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報請通過合法途徑獲取本公司研究報 告，如經由未

3、經許可的渠道獲得研告，如經由未經許可的渠道獲得研 究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告，請慎重使用并注意閱讀研 究報告尾頁的聲明內容。究報告尾頁的聲明內容。 平安觀點平安觀點： 摘要：摘要：公司專注于生豬產業鏈公司專注于生豬產業鏈垂直垂直一體化布局， “牧原模式”低成本高速一體化布局， “牧原模式”低成本高速 擴張源于企業家對行業深刻理解，以及股權結構、決策機制、執行力共同擴張源于企業家對行業深刻理解，以及股權結構、決策機制、執行力共同 決定的系統化作戰能力大幅領先于行業。 短看公司最大化享受本輪超級周決定的系統化作戰能力大幅領先于行業。 短看公司最大化享受本輪超級周 期行業集中紅利，長看加速

4、布局屠宰、零售，未來有望通過成本優勢參與期行業集中紅利，長看加速布局屠宰、零售，未來有望通過成本優勢參與 終端競爭，賺取品牌溢價。終端競爭，賺取品牌溢價。 出欄量近十年出欄量近十年 CAGR 約達約達 40%，管理層專業專注，管理層專業專注+股權集中。股權集中。公司股權 集中，實控人為秦英林夫婦，合計持股 56.53%，管理層專業專注。公司 收入、 凈利、 出欄量、 產能近十年復合增速分別為 47%、 52%、 39%、 48%。 “自育肥”以重資產消除農戶端制約，早期慢積累后期強爆發?！白杂省币灾刭Y產消除農戶端制約，早期慢積累后期強爆發。1）周期 視角考量， 將生產周期最長的育肥環節內化，

5、 大幅提高系統整體決策效率， 對頻繁波動的周期快速響應，從而實現利潤最大化。2）成長視角考量， 擴張不受農戶數量&質量的約束，且隨著長期育肥環節經驗、數據的積累， 疊加豬舍不斷升級迭代、建造周期明顯縮短、硬件水平快速提升，未來單 點效率的提升將更易復制，從而推動整體生產效率持續提升。 產能擴張產能擴張&銷售節奏對豬價快速響應，最大化享受集中度提升紅利。銷售節奏對豬價快速響應，最大化享受集中度提升紅利。公司 采用獨特的“二元輪回雜交”犧牲部分雜種優勢，換得了產能擴張/收縮以 及銷售節奏對價格的響應速度，并降低了疫病風險、組織工作的復雜性以 及引種成本。傳統二元母豬短缺、 “三元肥轉母”為 20-

6、21 年供給端主要 矛盾，防疫水平提升+二元輪回雜交育種體系使得公司通過大比例母仔豬 留種迅速恢復產能，且隨著留種比例的提升，生產效率邊際下降幅度明顯 低于三元商品豬留種。1Q20 公司能繁母豬存欄已達 169.6 萬頭，是為數 不多的能在非瘟常態化階段向行業提供較高效產能的公司，出欄量已進入 加速上升通道。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 13388 20221 58218 62105 61920 YoY(%) 33.3 51.0 187.9 6.7 -0.3 凈利潤(百萬元) 520 6114 31286 27663 19598 YoY(%)

7、 -78.0 1075.4 411.7 -11.6 -29.2 毛利率(%) 9.8 36.0 58.1 48.5 35.1 凈利率(%) 3.9 30.2 53.7 44.5 31.7 ROE(%) 4.2 26.5 59.8 41.0 25.3 EPS(攤薄/元) 0.14 1.63 8.35 7.38 5.23 P/E(倍) 480.5 40.9 8.0 9.0 12.8 P/B(倍) 20.3 10.8 4.8 3.7 3.2 -50% 0% 50% 100% 150% Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20 牧原股份滬深300 證 券 研 究 報 告 牧原股份公司首次覆蓋報

8、告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 24 行業最低完全成本源于原料采購優勢、經驗積累、領先于行業的硬件水平行業最低完全成本源于原料采購優勢、經驗積累、領先于行業的硬件水平&運營效率。運營效率。非瘟前公司 已具有行業最低完全成本，主要因：1、飼料產能分布產量區，采購、物流成本相對較低；2、牧原 模式不斷升級迭代+硬件水平提高，單點效率提升并復制到全國；3、企業家精神、股權結構、決策 機制、執行力共同決定的系統化作戰能力大幅領先于行業。非瘟后行業內玩家成本相差較大，公司 非瘟后成本優勢擴大，主要得益于新廠硬件水平更高、 “自育肥”模式避免了從農戶端收集“三元肥 轉母”過程中額外增加的疫病風險，也

9、避免在高豬價下支付農戶過高的代養費；非瘟常態化+二元輪 回雜交體系下，種豬、仔豬供給充裕，預計 4Q20 公司完全成本有望降至非瘟發生前的水平。 “牧原模式”源于對行業深刻理解“牧原模式”源于對行業深刻理解，(自養自養+育種育種)杠桿高速擴張，最低成本防守穿越周期。杠桿高速擴張，最低成本防守穿越周期。中國生 豬行業參與主體以散養戶&家庭農戶為主，極度分散、低效率、行業進出壁壘低，導致供給側沖擊事 件（如藍耳病&非瘟等疫病全國性爆發、環保去產能）有一定概率發生，一次性大幅清退低效產能， 為龍頭騰出利潤、 融資、 政策空間， 而每次沖擊都將使集中度得到大幅躍升。 “牧原模式” 能夠最快、 最大程度

10、的抓住歷史性機遇進行擴張，利潤留存+杠桿融資繼續下注下一輪周期，而行業最低的完全 成本為公司預留了足夠的安全墊，即以高勝率的策略下注，賺錢、融資、加注。 短看短看最大化享行業集中紅利，最大化享行業集中紅利，長看屠宰長看屠宰-終端布局打開新增長空間，終端布局打開新增長空間，給予給予“強烈推薦”評級?！皬娏彝扑]”評級。公司低 成本高速擴張源于：1、企業家精神：對產業鏈深刻的理解+極致專注，堅定走出了獨特的“自育肥” +“二元輪回雜交”繁育體系的牧原模式；2、運營效率領先于行業：企業家精神、股權結構、決策 機制、執行力共同決定的系統化作戰能力大幅領先于行業。短期看，公司最大化享受本輪超級周期 行業集

11、中度提升紅利，長期看，公司加速布局屠宰、零售，未來有望通過成本優勢參與終端競爭， 賺取品牌溢價， 首次覆蓋給予 “強烈推薦” 評級。 公司 20-21 年營業收入預測為 582.2、 621.1 億元， 同比增 187.9%、6.7%；歸母凈利潤預測為 312.9、276.6 億元，同比+411.7%、-11.6%；EPS 預測 為 8.35、7.38，對應 20-21 年 PE 分別為 8X、9X。 風險提示：風險提示：1、市場競爭風險：中長期看，隨著行業整合，市場集中度提高，規?；髽I的綜合競爭 實力可能將進一步增強。未來公司的市場份額和收益水平可能因激烈市場競爭而下降；2、產品價格 波動

12、風險：若未來市場供需情況發生較大波動導致供應大于需求，則公司畜禽產品的價格將面臨較 大的下行風險，其經營業績可能下滑甚至出現虧損；3、重大疫情風險：畜禽疫病的發生容易導致畜 禽生產成本的上升， 從而影響生產成本和市場供應， 對未來期間市場供給和價格造成不確定影響； 4、 食品安全風險：公司一旦出現對產品質量控制的不到位，就可能引發食品安全問題，直接影響到公 司的品牌、生產經營和盈利能力；5、原材料價格波動的風險：如果糧食原料及豆粕類原料價格出現 較大波動，而公司不能及時通過改變配方控制成本或者無法及時向下游轉移成本，將對公司營業成 本、凈利潤產生較大影響。 mNoRsMyQpPpQpPoRrP

13、pRmP6M9R8OsQrRpNqQjMmMoQfQpOmR6MqQwPxNmRnQxNsQoM 牧原股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 24 正文目錄正文目錄 一、一、 管理層專業專注管理層專業專注+股權集中，股權集中，“牧原模式牧原模式”高效擴張高效擴張 . 6 二、二、 (自養自養+育種育種)杠桿高速擴張，最低成本防守穿越周期杠桿高速擴張，最低成本防守穿越周期 . 8 2.1 自育肥消除農戶端制約，早期慢積累后期強爆發 . 8 2.2 產能擴張&銷售節奏對豬價快速響應，最大化享受集中度提升紅利 . 9 2.3 完全成本是豬企擴張生命線，由原料采購、硬件&經驗、運營效率

14、決定 . 13 2.4 以高勝率策略下注，賺錢、融資、加注 . 14 三、三、 份額提升空間仍大，屠宰份額提升空間仍大，屠宰-零售加速布局，零售加速布局，“強烈推薦強烈推薦” . 16 3.1 中期份額或從 6.3%升至 13.3%，長期仍有較大提升空間 . 16 3.2 屠宰在產業鏈定位上移，公司加速向終端延伸布局 . 17 3.3 投資建議：關鍵假設、盈利預測、估值分析 . 19 四、四、 風險提示風險提示 . 22 牧原股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 股權集中：公司實控人為秦英林夫婦，兩人合計持股 56.53% . 6 圖表 2

15、2009-2019 年公司生豬出欄量 CAGR 為 39% . 6 圖表 3 2009-2019 年公司生豬產能 CAGR 為 48% . 6 圖表 4 2019 年公司營收 202.2 億元，同比增 51% . 7 圖表 5 19 年公司商品豬收入 175.6 億元，占總營收比 86.9% . 7 圖表 6 19 年歸母凈利潤 61.1 億元，同比增 1075% . 7 圖表 7 公司利潤率隨周期大幅波動 . 7 圖表 8 “公司+農戶”與“自繁自育”模式對比 . 8 圖表 9 “自育肥”模式：年出欄增速中樞位于 40-60%，且增速波動較大 . 8 圖表 10 “公司+農戶”模式：年出欄增

16、速中樞位于 10-20%，且增速波動較小 . 8 圖表 11 最常用的商品豬生產模式：三元雜交 . 9 圖表 12 輪回雜交示意圖 . 9 圖表 13 三元雜交育種體系：祖代-父母代（擴繁 12 個月）-商品代（10 個月） . 10 圖表 14 三元雜交與二元輪回雜交對比 . 10 圖表 15 公司產能擴張節奏對豬價變化作出快速響應 . 11 圖表 16 各種繁育方法效率的比較 . 11 圖表 17 公司自 3Q19 能繁母豬（即產能）存欄快速恢復 . 12 圖表 18 牧原自 3Q19 生產性生物資產快速回升 . 12 圖表 19 非瘟常態化后，公司 2020 年月度自繁自養出欄量有望加速

17、回升 . 12 圖表 20 公司生產性生物資產同比增速與滯后 3 個季度的出欄量同比增速的關系 . 12 圖表 21 公司在豬價底部以低成本防守穿越周期. 13 圖表 22 公司飼料業務產能釋放情況 . 13 圖表 23 公司根據能量原料性價比動態調整飼料配比結構 . 14 圖表 24 公司商品豬完全成本拆分 . 14 圖表 25 非瘟后公司成本優勢擴大 . 14 圖表 26 供給側沖擊事件使養殖集中度得到躍升 . 15 圖表 27 “自育肥”+“二元輪回雜交”策略使得公司更容易抓住供給側沖擊帶來的機遇 . 15 圖表 28 從現金流量看公司高速擴張 . 16 圖表 29 公司上市后直接融資明

18、細 . 16 圖表 30 公司上市后歷年銀行授信情況 . 16 圖表 31 中國人均消費豬肉量近年持續下降 . 17 圖表 32 中長期公司市占率可達 13.3% . 17 圖表 33 長期豬價由最有效率的生產者的成本決定 . 17 圖表 34 中國生豬產業鏈各環節利潤占比隨生豬價格變動而變動 . 18 圖表 35 美國養殖、屠宰環節實際利潤（剔除價格因素）隨規?；?效率提升逐漸下降 . 18 圖表 36 后非瘟時代健全現代生豬流通體系是產業升級重要任務之一 . 19 牧原股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 24 圖表 37 公司自 2019 年啟動的屠宰項目 . 19 圖

19、表 38 公司盈利預測之關鍵假設 . 19 圖表 39 公司當前估值（PBttm）位于 4 年均值+1X 標準差下方 . 20 圖表 40 同行業可比公司估值對比 . 20 圖表 41 公司 ROE 位于行列前列 . 21 圖表 42 公司歸母凈利潤率位于行業前列 . 21 圖表 43 由于公司“自育肥”，總資產周轉率偏低 . 21 圖表 44 公司權益乘數位于行業中位 . 21 牧原股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 24 一、一、 管理層專業專注管理層專業專注+股權集中，股權集中， “牧原模式”“牧原模式”高效擴張高效擴張 牧原食品股份有限公司成立于 2000 年，是中

20、國最大的自育自繁、工業化、一體化生產的生豬養殖企 業，集飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰加工等環節于一體，專注于生豬產業鏈 垂直一體化布局。 創始人專業創始人專業&極致專注， 二十余載成就養豬龍頭。極致專注， 二十余載成就養豬龍頭。 創始人秦英林先生畢業于河南農業大學畜牧專業， 92 年與妻子錢瑛創業，從事生豬（商品豬）飼養；95 年開始規?；B殖；00 年設立牧原前身牧原 養殖并開展生豬育種工作。05 年從加拿大引進 470 頭曾祖代種豬，建成當時國內較大加系核心種豬 場。牧原養殖于 09 年 12 月整體變更設立為河南省牧原食品股份公司，10 年 2 月更名為牧原食品股 份有

21、限公司，2014 年 1 月在 A 股上市，2019 年公司營收達 202 億元，歸母凈利潤 61.1 億元。 公司公司股權集中，股權集中，實控人為秦英林夫婦，合計持股實控人為秦英林夫婦，合計持股 56.53%。根據 2020 年一季報，秦英林先生直接持 股占比 40.06%，其妻子錢瑛女士直接持股占比 1.23%。秦英林夫婦還通過牧原集團間接持股占比 15.24%，兩人直接和間接合計持股占公司 56.53%，為牧原股份實際控制人。 圖表圖表1 股權集中：公司實控人為秦英林夫婦，兩人合計持股股權集中：公司實控人為秦英林夫婦，兩人合計持股 56.53% 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司公

22、司出欄量出欄量十十年年 CAGR 約達約達 40%，收入，收入、凈利高速凈利高速增長增長。公司 2009 年營業收入、歸母凈利潤、生 豬出欄量、 生豬產能分別為 4.3 億元、 0.94 億元、 37 萬頭、 50 萬頭， 而 2019 年分別為 202.2 億元、 61.1 億元、1025 萬頭、2594 萬頭，十年復合增速分別為 47%、52%、39%、48%。 圖表圖表2 2009-2019年公司生豬出欄量年公司生豬出欄量CAGR為為39% 圖表圖表3 2009-2019 年公司生豬產能年公司生豬產能 CAGR 為為 48% 資料來源：公司公告、WIND、平安證券研究所 備注：公司202

23、0年預期生豬出欄量為平安農業估計 資料來源：公司公告、WIND、平安證券研究所 備注：公司2020年預期生豬產能為平安農業估計 錢 瑛 85.00%15.00% 牧原實業集團牧原實業集團 有限公司有限公司 第二期員工香港中央河南鴻寶企業河南鴻寶蘭考縣鴻寶投資 持股計劃結算有限公司 管理有限公司集團有限公司錢運鵬李燕燕管理有限公司 其他 40.06%15.24%1.23%3.31%2.96%1.77%1.15%1.03%0.64%0.57%32.04% 牧原食品股份有限公司 秦英林 1025 1800 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 40

24、0 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202 生豬出欄量（萬頭）yoy 2594 4000 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 生豬產能（萬頭）yoy 牧原股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正

25、文后免責條款 7 / 24 2019 年公司營收 202.2 億元，同比增 51%，生豬收入 196.3 億元，占總營收比 97.1%，其中商品 豬收入 175.6 億元，占比 86.9%，仔豬、種豬收入 19.4、1.2 億元，占比約 9.6%、0.6%。2019 年 公司共銷售生豬 1025 萬頭，其中商品豬、仔豬、種豬分別為 868、155、2.7 萬頭。 圖表圖表4 2019 年公司營收年公司營收 202.2 億元，同比增億元，同比增 51% 圖表圖表5 19 年公司商品豬收入年公司商品豬收入 175.6 億元，占總營收億元，占總營收 比比 86.9% 資料來源：公司公告、WIND、平

26、安證券研究所 資料來源：公司公告、WIND、平安證券研究所 2019 年歸母凈利潤 61.1 億元，同比增 1075%。公司利潤率隨周期大幅波動，16 年周期波峰，公司 凈利潤 23.2 億元，凈利率 41.4%；而在 14 年周期低點，凈利潤 0.8 億元，凈利率 3.1%；以及 18 年周期低點，凈利潤 5.2 億元，凈利率 3.9%。但由于公司但由于公司領先領先的的硬件水平硬件水平+精細化精細化管理下管理下具有具有全行全行 業業最低的最低的完全成本，即完全成本，即使在行業周期底部，公司能夠使在行業周期底部，公司能夠保持微利或大幅縮短虧損時間。保持微利或大幅縮短虧損時間。 圖表圖表6 19

27、 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 61.1 億元，同比增億元，同比增 1075% 圖表圖表7 公司利潤率隨周期大幅波動公司利潤率隨周期大幅波動 資料來源：公司公告、WIND、平安證券研究所 資料來源：公司公告、WIND、平安證券研究所 我們我們將公司實現將公司實現低成本高速擴張低成本高速擴張歸因于歸因于： 1、企業家精神：、企業家精神：對產業鏈深刻的理解+極致專注，堅定走出了獨特的“自育肥”+“二元輪回雜交” 繁育體系的牧原模式。 2、運營效率：、運營效率：企業家精神、股權結構、決策機制、執行力共同決定的系統化作戰能力大幅領先于行 業，具體體現在總部對融資、財務、建設、生產、采購、銷售等各環節的統籌

28、，利潤導向下，各線 條對市場變化作出快速反應。 22.1% 14.9% 3.1% 19.8% 41.4% 23.6% 3.9% 31.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20122013201420152016201720182019 綜合毛利率管理費用率凈利率 86.9% 9.6% 0.6%2.9% 商品豬 仔豬 種豬 其他 202.2 4% 155% 31% 37% 27% 15% 87% 79% 33% 51% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 50 100 150 200 2

29、50 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（億元）yoy 61.1 -9% 317% -7%-8% -74% 643% 290% 2% -78% 1075% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 10 20 30 40 50 60 70 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤（億元）yoy 牧原股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 24 二、二、 (自養自養+育種育種)杠桿杠

30、桿高高速速擴張擴張， 最最低成本低成本防守防守穿越周期穿越周期 2.1 自育肥消除農戶端制約，早期慢積累后期自育肥消除農戶端制約，早期慢積累后期強強爆發爆發 模式沒有模式沒有最優最優的的，只有，只有最適合特定行業發展階段的最適合特定行業發展階段的。生豬育肥環節具有重資產、所需配套設施多、 生產周期長的特點，從表面看， “公司+農戶”與“自育肥”區別僅在于育肥環節是由公司自己（建 育肥場）完成還是以訂單合同外包，但二者模式選擇背后的邏輯、時代背景、地理環境均有不同。 我們認為模式沒有最優的，只有最適合行業發展特定階段的。 圖表圖表8 “公司“公司+農戶”農戶”與與“自繁自育”模式對比“自繁自育”

31、模式對比 資料來源：公司網站，平安證券研究所 “公司“公司+農戶”農戶”前期擴張快，但天花板較低前期擴張快，但天花板較低。早期行業極為分散，產業鏈條上各環節生產效率低下， 大集團依靠輕資產撬動農村閑置土地、勞動力、資金等資源，實現快速擴張，有利于初期原始資本 積累。但農戶端的瓶頸限制了擴張天花板：1）由于育肥環節訂單式外包降低企業對豬價波動響應速 度；2）優質農戶數量的瓶頸：隨著“公司+農戶”模式的大集團規模持續擴張，優質農戶成為稀缺 資源，限制企業進一步擴張的速度，此外代養費中樞抬升，從而完全成本提升。 圖表圖表9 “自育肥”模式：年出欄增速中樞位于“自育肥”模式：年出欄增速中樞位于 40-

32、60%，且增速波動較大，且增速波動較大 圖表圖表10 “公司“公司+農戶”模式：年出欄增速中樞位于農戶”模式：年出欄增速中樞位于 10-20%，且且增速波動較小增速波動較小 資料來源：公司公告、平安證券研究所 備注：2020年預期生豬出欄量為平安農業估計 資料來源：公司公告、平安證券研究所 備注： 2020年預期生豬出欄量為平安農業估計 育肥環節的產業升級： 粗放型養殖工業化生產 合同式生產，育肥環節外包自育肥 育肥方式：農戶散養松散型“公司+農戶”緊密型“公司+農戶”公司自繁自養 時代背景：小農經濟向工業化生產轉型，城鎮化反哺農村經濟 分散格局導致 周期高波動 邏輯： “重資產”換對周期“重

33、資產”換對周期 、波段的響應速度、波段的響應速度 利益/風險分配：公司獨享 制約因素：（優質）農戶數量 代表公司：溫氏牧原 土地、資金、管理邊界 公司+專業化育肥場 輕資產快速撬動社會資源：輕資產快速撬動社會資源：現代化企業以高效管理、技 術整合農村土地、勞動力、資金 提高社會整體效率，“公司”端在增量蛋糕中取大頭； 風險共擔 育肥場取得合理利潤率 風險共擔 降本增效：降本增效：單廠升級迭單廠升級迭 代，聚焦精細化生產代，聚焦精細化生產 后非瘟時代專業化育肥 1025 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000

34、2,500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 牧原生豬出欄量（萬頭）yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 溫氏生豬出欄量（萬頭）yoy 牧原股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 24 自育肥自育肥以重資產消除農戶以重資產消除農戶端制約，早期端制約，早期慢慢積累后期爆發積累后期爆發強強

35、。自育肥自育肥本質是以“重資產”為代價消除本質是以“重資產”為代價消除 了了周期波動周期波動+高速擴張中來自農戶端外部不穩定因素的制約高速擴張中來自農戶端外部不穩定因素的制約： 1）周期視角考量，周期視角考量，將將生產周期最長的生產周期最長的育肥育肥環節內化環節內化，大幅大幅提高系統整體決策效率，提高系統整體決策效率，對頻繁波動的對頻繁波動的周周 期期快速響應快速響應，從而實現利潤最大化，從而實現利潤最大化。 2）成長視角考量，擴張不受農戶數量成長視角考量，擴張不受農戶數量&質量的約束，且質量的約束，且隨著長期育肥環節經驗隨著長期育肥環節經驗、數據的積累，疊加數據的積累，疊加 豬舍豬舍不斷不斷

36、升級迭代、升級迭代、建造周期明顯縮短、建造周期明顯縮短、硬件水平硬件水平快速快速提升，提升，未來未來單點效率單點效率的的提升將更易復制，從提升將更易復制，從 而推動整體生產效率而推動整體生產效率持續持續提升。提升。 公司早期公司早期因重資產因重資產、體量小，、體量小，緩慢滾雪球，但上市后尤其是緩慢滾雪球，但上市后尤其是 16 年至今年至今，環保去產能環保去產能+非洲豬瘟造成非洲豬瘟造成 的的超級超級豬豬周期周期，供給側大幅出清供給側大幅出清為行業騰出巨大的利潤、政策以及融資空間，公司為行業騰出巨大的利潤、政策以及融資空間，公司“提前提前”進入爆進入爆 發發式增長式增長階段。階段。 此外，此外，

37、在非瘟長期扎根于中國、傳統三元雜交育種體系遭受嚴重破壞的當下， “自育肥”模式避免了在非瘟長期扎根于中國、傳統三元雜交育種體系遭受嚴重破壞的當下， “自育肥”模式避免了 從農戶端收集“三元肥轉母”過程中額外增加的疫病風險。從農戶端收集“三元肥轉母”過程中額外增加的疫病風險。 2.2 產能擴張產能擴張&銷售銷售節奏對豬價快速響應，最大化享受集中度提升紅利節奏對豬價快速響應，最大化享受集中度提升紅利 不同于行業一般的三元雜交育種體系：祖代-父母代（擴繁 12 個月）-商品代（10 個月） ，公司育種 體系為 “二元輪回雜交” ： 這種獨特的育種體系具備肉、 種兼用的特點， 可以直接留種作為種豬使用

38、。 該體系使得公司的產能擴張該體系使得公司的產能擴張/收縮、 銷售節奏能對豬價快速做出響應， 實現利潤最大化， 更重要的是，收縮、 銷售節奏能對豬價快速做出響應， 實現利潤最大化， 更重要的是， 每當行業出現供給側大幅出清的機遇時每當行業出現供給側大幅出清的機遇時，公司能，公司能夠夠快速快速通過大比例留種擴產能，最大化享受集中度通過大比例留種擴產能，最大化享受集中度 提升紅利。提升紅利。 圖表圖表11 最常用的商品豬生產模式：三元雜交最常用的商品豬生產模式：三元雜交 圖表圖表12 輪回雜交示意圖輪回雜交示意圖 資料來源：百度圖片、平安證券研究所 資料來源：百度文庫、平安證券研究所 牧原股份公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 10 / 24 圖表圖表13 三元雜交三元雜交育種體系：祖代育種體系：祖代-父母代（擴繁父母代（擴繁 12 個月）