愛美客-公司深度研究：產品制勝+體系優異醫美龍頭揚帆遠航-220318（29頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 03 月月 18 日日 公司研究公司研究 評級：增持評級：增持（維持維持） 產品制勝產品制勝+體系體系優異，優異，醫美醫美龍頭龍頭揚帆遠航揚帆遠航 愛美客（愛美客（300896）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 愛美客 -5.7% -29.3% -3.7% 滬深 300 -10.0% -17.5% -18.2% 市場數據 2022/03/16 當前價格（元） 423.23 52 周價格區間（元） 359.00-844.44 總市值（百萬） 91,570.04 流通市值（百萬

2、） 37,301.47 總股本（萬股） 21,636.00 流通股本（萬股） 8,813.52 日均成交額（百萬） 1,036.77 近一月換手（%） 2.17 相關報告 愛美客（300896）年報點評 ： 業績表現亮眼，產品接力長期增長動能足 （增持）*醫療器械*蘆冠宇，李英2022-03-08 愛美客（300896）業績預告點評 ： 產品+渠道+規模效應驅動，業績符合預期 （增持）*醫療器械*蘆冠宇，李英2022-01-21 醫美行業深度系列：對標成熟市場，探尋競爭格局與龍頭路徑（推薦）*商業貿易*蘆冠宇2021-01-07 醫美行業深度系列：對標成熟市場，探尋行業紅利與市場空間（推薦）*

3、商業貿易*蘆冠宇2021-12-04 投資要點投資要點 愛美客：醫美龍頭，產品制勝。愛美客：醫美龍頭，產品制勝。1）行業：）行業：對標美國來看預計中國合規市場醫美滲透率有 3 倍空間， 結構上注射類滲透率驅動為主， 邊際呈下沉化/熟齡化趨勢。2）公司：）公司：競爭優勢在于產品，定位稀缺定位稀缺（“人無我有人有我優”，享有優異競爭格局與穩定出廠價）+矩陣完善矩陣完善（相對可比同業，公司特征在于“專注”、 “內生增長”、 “擁有強勢產品”）+性價比高性價比高（出廠價設置給予 B 端機構充足獲利空間與 C 端消費者更高性價比）。3）高）高成長：成長：供給側（產能/品類/渠道）角度復盤，2017-20

4、19 年高成長主要源于渠道深度（存量渠道新客拓展渠道深度（存量渠道新客拓展+老客復購老客復購）與廣度（覆蓋機構數量）共振）與廣度（覆蓋機構數量）共振，2018-2020 年渠道深度貢獻均大于廣度亦印證嗨體產品競爭力。4）高盈）高盈利：利：2017-2021 年盈利優化主要源于產能利用率提升下規模效應帶來的費率節約。 優勢背后：體系卓越，治理優勢背后：體系卓越，治理+研發研發+銷售銷售。1）治理：）治理：核心管理層前瞻（創業經歷+產品設計）、穩定（董事長/總經理/銷售總監/生產總監有 10 年以上共事經驗），員工持股深度綁定核心骨干、人才流失率極低。2）研發：）研發：產品設計精準卡位細分市場需求

5、（直銷體系+管理層稟賦），高投入高投入（研發費用、研發人員占比均高于可比同業），高效率高效率（2009 年至今平均每款產品過證周期不到 2 年）。3）銷售：）銷售：直銷重質直銷重質（把握優質客戶+加深互動指導產品升級），經銷提量經銷提量（渠道分層特征明顯，利用經銷商渠道資源把握長尾市場），銷售費用投放克制、人工成本為主。 中期：產品接力，業績高增，盈利延續。業績角度中期：產品接力，業績高增，盈利延續。業績角度，基于對嗨體、濡白天使與肉毒素產品收入預測，預計 2021-2026 年核心產品營收體量分別為 10.9/18.8/27.0/36.9/49.0/61.8 億元，2021-2026 年五年

6、復合增速 42%。盈利角度盈利角度，未來毛利率有優化空間（濡白天使與熊貓針貢獻增加優化產品毛利結構+成本節約空間仍存）；費用端機構覆蓋面加大下銷售費率或邊際有一定提升；預計至 2026 年前（代理肉毒素影響尚?。├麧櫬蕦⒕S持 55%+。業績測算過程具體如下： 1）嗨體：）嗨體：預計至 2026 年嗨體（頸紋針+熊貓針）收入體量達到 40.99 億，2021-2026 年復合增速 32.1%，于玻尿酸市場份額近 25%。嗨體嗨體-頸紋頸紋針針：充分占領消費者心智、合規產品暫無競爭對手；預計 2026 年貢獻嗨體近半收入，節奏上渠道拓展邊際拉動趨弱。嗨體嗨體-熊貓針：熊貓針：合規玻尿酸市場尚無有力

7、競品（避免腫脹、硬結與丁達爾效應），相對膠原蛋白性價比高+產能充裕；預計 2026 年貢獻嗨體近半收入，節奏上渠道拓展紅利仍存。嗨體嗨體-水光針水光針：水光針監管補位下嗨體 2.5 與冭活泡泡針有望對二類械/一類械/妝字號甚至無資質產品形成替代。 2）濡白天使：）濡白天使：預計國內再生市場將優于膠原蛋白（產能充裕優于膠原蛋白（產能充裕+維持時間）維持時間）與美國與美國/巴西等主流醫美市場（產品力巴西等主流醫美市場（產品力+審美差異）審美差異），但低于高端玻尿酸產低于高端玻尿酸產 -40%-20%0%20%40%60%80%100%21/321/421/521/621/721/8 21/10 2

8、1/11 21/12 22/122/222/3愛 美 客滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 品（定價品（定價+適應癥適應癥+品牌認知度）品牌認知度），預計國內再生產品銷量將達到玻尿酸的 7%-10%、銷售額達到玻尿酸 20%-30%區間； 濡白天使產品力較強，且價格定位給予機構較大獲利空間和消費者更高性價比，預計至 2026 年市占率將達到 34%、收入貢獻 12 億+，2021-2026 年五年復合增速 80%，接力嗨體開啟第二增長曲線。 3）肉毒素）肉毒素：壁壘高、體量大、格局好，玻尿酸后下一個藍海市場；預計2024 年 Hutox 獲批，至 2026 年收入貢獻超過

9、 8 億元，2025-2026 年處于渠道拓展紅利期；遠期角度肉毒素醫療領域仍有較大延展空間（Botox 醫美與醫療領域業績貢獻分別在 45%/55%左右），屆時將開啟第三增長曲線。 長期：夯實壁壘，走向世界，天花板尚遠。長期：夯實壁壘，走向世界，天花板尚遠?；趷勖揽妥陨碣Y源稟賦與海外醫美龍頭經驗， 預計公司未來戰略重心在于： “自有+合作”夯實研發壁研發壁壘壘；“內生+外延”夯實產品產品壁壘壁壘；渠道上重點仍在 B 端（產品端（產品+全軒學院全軒學院+產品展示和培訓體驗中心）產品展示和培訓體驗中心）， 于 C 端通過公益或慈善活動公益或慈善活動增加品牌公眾知名度；推進本土產品海外商業化以及

10、收購海外互補投資標的邁向國際化征程。 盈利預測和投資評級。盈利預測和投資評級。預計公司 2022-2024 年實現營收 23.12、32.38、43.31 億元， 同比分別增長 59.7%、 40.1%、 33.8%； 實現歸母凈利潤 14.67、20.66、27.59 億元，同比分別增長 53.2%、40.8%、33.6%；以 3 月 16 日收盤價計算，對應 2022 與 2023 年動態 PE 分別為 62x、44x。中期而言核心產品嗨體/濡白天使/肉毒素陸續接力，高成長與高盈利有望延續。長期來看公司戰略重心在于夯實研發/產品/渠道壁壘，外延并購與國際化打開成長天花板。估值角度，公司作為

11、 A 股純醫美標的、稀缺性突出，享有一定估值溢價，給予“增持”評級，建議重點關注。 風險提示：風險提示：產品競爭日趨激烈；監管政策超預期變化；醫療風險事故；國際經驗并不完全具有可復制性， 相關數據及資料僅供參考；醫美技術、消費習慣等不確定性影響； 外延并購與國際化進展的不確定性； 新品銷售低于預期。 預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1448 2312 3238 4331 增長率（%） 104 60 40 34 歸母凈利潤（百萬元） 958 1467 2066 2759 增長率（%） 118 53 41 34 攤薄每股收益（元） 4.43 6

12、.78 9.55 12.75 ROE（%） 19 23 24 24 P/E 121.02 62.42 44.33 33.19 P/B 23.06 14.10 10.69 8.09 P/S 80.11 39.61 28.28 21.14 EV/EBITDA 107.55 53.25 36.63 26.41 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 VVjYrVdWiXqYdU2X9Y7NdN6MpNoOnPpNlOoOmPjMnPpN8OqRqRMYoOoONZsOoR證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、愛美客：醫美龍頭，產品制勝 . 5 1.1 行業特征：注射

13、類滲透率驅動為主，邊際呈下沉化/熟齡化趨勢 . 5 1.2 競爭優勢：產品制勝，定位稀缺+矩陣完善+性價比高 . 6 1.3 業績復盤：高成長，高盈利 . 8 高成長：產品制勝，渠道深度/廣度共振帶來的放量 . 9 高盈利：產量擴張，規模效應帶來的費率節約 . 11 2、優勢背后：體系卓越，治理+研發+銷售 . 12 2.1 治理：核心管理層前瞻、穩定，員工持股綁定核心骨干 . 12 2.2 研發：精準卡位細分需求，研發高投入、高效率 . 14 2.3 銷售：渠道以直銷為主，費用投放克制、人工成本為主 . 16 3、中期：產品接力，業績高增，盈利延續 . 17 3.1 嗨體：頸紋穩健、熊貓針接

14、力、水光享受合規紅利 . 17 頸紋針+熊貓針：嗨體基本盤，預計 2026 年收入體量超 40 億 . 17 水光針：高復購的入門級項目，監管補位下有望享受合規紅利 . 19 3.2 濡白天使：產品力優+性價比高，接力嗨體開啟第二增長曲線 . 20 VS 海外：供給端產品特性更優，預計中國再生市場優于海外 . 20 VS 高端填充劑：介于膠原與玻尿酸，相對玻尿酸整體 20%-30%體量 . 21 濡白天使：預計 2026 年收入貢獻 12 億+，2021-2026 年復合增速 80% . 22 3.3 肉毒素：壁壘高、體量大、格局好，開啟第三增長曲線 . 24 4、長期：夯實壁壘，走向世界，天

15、花板尚遠 . 26 5、盈利預測與投資建議 . 27 6、風險提示 . 28 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：截至 2019 年中國醫美市場滲透率達每千人 17.4 次，對標美國預計至少有 3 倍空間 . 5 圖表 2：消費結構角度，非手術尤其是注射類項目滲透率提升將是中國醫美市場規模核心驅動因素 . 5 圖表 3：一線城市滲透率遠高于二線及三線城市 . 6 圖表 4：邊際上近 3 年來二線城市客群占比持續提升 . 6 圖表 5：20-25/26-30 歲客群滲透率遠高于其余年齡段 . 6 圖表 6：邊際上近 3 年 31-35 歲客群占比持續提升

16、. 6 圖表 7：愛美客每一款產品定位都有細微差異化 . 7 圖表 8：相對可比同業，公司特征在于“專注”（純醫美） 、“內生增長”（多為自研實現） 、“擁有強勢產品” . 7 圖表 9： 公司已上市產品多處于成長期 （嗨體頸紋針/2.5 水光針/寶尼達/逸美一加一） 與導入期 （濡白天使/冭活泡泡針） . 9 圖表 10：復盤愛美客歷史營收驅動，渠道深度與廣度共振帶來的放量 . 10 圖表 11：銷售渠道分層特征明顯，10%客戶數貢獻 80%以上業績，預計后續嗨體頸紋渠道拓展紅利趨弱. 10 圖表 12：公司 2017-2021 年毛利率與凈利率大幅提升，主要源于產量擴張下規模效應帶來的費率

17、節約 . 11 圖表 13：毛利率對收入變動敏感度不高，且產能利用率仍有提升空間，利潤率核心矛盾在于費用端 . 12 圖表 14：公司股權結構較為集中（截至 2021 年底） . 13 圖表 15：董事長/總經理/銷售總監與生產總監有 10 年以上共事經驗，核心管理層較為穩定且專注于醫美業務 . 13 圖表 16：員工持股綁定核心骨干，激勵到位、流失率低 . 14 圖表 17：研發高投入，注重內生增長，2016-2020 年研發費用占營收比重持續居 8%以上 . 15 圖表 18：研發人員占員工數量比重居 20%以上，均高于可比同業 . 15 圖表 19：研發高轉化，產品獲批節奏優，2009

18、年至今單款產品過證周期不到 2 年 . 15 圖表 20：渠道以直銷為主，直銷重質、經銷提量 . 16 圖表 21：費用投入克制，銷售費用率持續走低 . 17 圖表 22：銷售費用結構以職工薪酬為主 . 17 圖表 23：預計 2026 年嗨體（頸紋針+熊貓針）收入超過 40 億，2021-2026 年五年復合增速 32% . 18 圖表 24：嗨體-頸紋針 2016 年獲批以來歷經多年市場教育，已與去頸紋綁定、獨享頸紋市場 . 19 圖表 25：嗨體-熊貓針自 2020 年上市以來，于合規玻尿酸市場（框周）尚無有力競品 . 19 圖表 26：水光針監管政策補位下，嗨體 2.5 與冭活泡泡針有

19、望享受合規紅利 . 20 圖表 27：供給端產品特性（便捷度/安全性/注射效果）更優，預計中國再生市場優于海外 . 21 圖表 28：銷量口徑，2019 年喬雅登/瑞藍玻尿酸市占率為 12.7% . 22 圖表 29：2016 年美國/巴西/中國臺灣地區 PLLA 填充劑占玻尿酸比例已分別達到 5.2%/4.7%/8.7% . 22 圖表 30：預計 2026 年濡白天使收入 12 億+，2021-2026 年 5 年復合增速 80% . 23 圖表 31：相對其余合規產品，濡白天使產品力較強，且價格定位給予機構較大獲利空間和消費者更高性價比 . 23 圖表 32：預計 2026 年肉毒素收入

20、 8 億+，節奏上 2025-2026 年迎來快速放量期 . 25 圖表 33：目前肉毒素合規廠商數量 4 家，預計至 2026 年獲批數量 8 家左右 . 25 圖表 34：內生角度，體重管理、溶脂、埋線、局麻藥品等產品已有布局 . 27 圖表 35：公司 2022-2026 年核心產品營業收入預測（億元） . 28 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、愛美客：醫美龍頭，產品制勝愛美客：醫美龍頭，產品制勝 1.1 行業特征：注射類滲透率驅動為主，邊際呈下沉化行業特征：注射類滲透率驅動為主，邊際呈下沉化/熟齡化趨勢熟齡化趨勢 醫美市場：滲透率提升驅動為主，注射類為核心驅動。醫美

21、市場：滲透率提升驅動為主，注射類為核心驅動。1）空間：預計合規市場）空間：預計合規市場3 倍。倍。我們于對標成熟市場系列報告中已詳細論述過，中國醫美市場處于滲透率提升驅動為主的高景氣周期； 且韓國滲透率全球最高有其獨特土壤 （社會文化觀念極重形象與競爭、政策對醫美產業化大力支持） ，美國醫美療程滲透率或對中國更具參考性；截至 2019 年數據，對標美國（52.9 次/每千人）來看，預計中國合規醫美市場（17.4 次/每千人）至少有 3 倍空間。2）結構：非手術尤其是注射）結構：非手術尤其是注射類項目為核心驅動。類項目為核心驅動。 縱觀美國醫美市場， 醫美療程滲透率的提升主要來自于注射類、面部年

22、輕化等非手術項目，輕醫美項目相對平價、風險小、耗時短、恢復期少，符合白領女性對“不知不覺變美”的追求，中國醫美市場也將呈現類似的消費特征。 客群特征：一線城市年輕群體為主，邊際變化在于下沉化客群特征：一線城市年輕群體為主，邊際變化在于下沉化/熟齡化。熟齡化。1）區域：）區域：不同層級城市醫美滲透率差異較大，一線城市醫美滲透率（22.1%）遠高于二線（8.6%）與三線城市（4.3%） ；客群結構上，新一線與一線城市仍為消費主力，但低滲透率下新一線與二線城市市場將是重要增長點， 近 3 年來二線城市客群占比持續提升至 18.3%。2）年齡：）年齡：不同年齡段客群滲透率差異較大，20-25 歲、26

23、-30 歲客群滲透率遠高于其余年齡段， 這與國內消費群體整體偏年輕化 （20-30 歲）相符；但 31-35 歲客戶群體消費水平更高且滲透率較低，未來亦是重要增長點，近 3 年來 31-35 歲客群占比已持續提升至 18.5%。 圖表圖表 1：截至：截至 2019 年中國醫美市場滲透率達每千人年中國醫美市場滲透率達每千人17.4 次，對標美國預計至少有次，對標美國預計至少有 3 倍空間倍空間 圖表圖表 2：消費結構角度，非手術尤其是注射類項目滲：消費結構角度，非手術尤其是注射類項目滲透率提升將是中國醫美市場規模核心驅動因素透率提升將是中國醫美市場規模核心驅動因素 資料來源：Frost&Sull

24、ivan，國海證券研究所 資料來源：ASAPS，ASPS，國海證券研究所 89 52 45 28 15 91 53 47 29 17 0102030405060708090100韓國美國巴西日本中國每千人療程量（2018）每千人療程量（2019）05101520253035199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美國每千人療程量美國每千人療程量手術類-頭面部手術類-胸部手術類-身體和四肢非手術類-注射非手術類-面部年輕化非手術類-其它證券研究報

25、告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖表圖表 3：一線城市滲透率遠高于二線及三線城市：一線城市滲透率遠高于二線及三線城市 圖表圖表 4：邊際上近：邊際上近 3 年來二線城市客群占比持續提升年來二線城市客群占比持續提升 資料來源：Frost&Sullivan，國海證券研究所 注：滲透率指 2020 年相關等級城市的 18 至 40 歲之間的醫療美容手術類治療及非手術類治療消費者佔相應等級 城市該年齡段總人口的比例；城市等級乃由中國國家統計局鑒定。 資料來源：新氧數據顏究院，國海證券研究所 注：一線城市分別為上海、北京、深圳、廣州等 4 個；新一線城市 15 個，分別為成都、杭州、重慶、西安、蘇

26、州、武漢、南京、天津、鄭州、長沙、東莞、大連、寧波、青島、沈陽。 圖表圖表 5： 20-25/26-30 歲客群滲透率遠高于其余年齡段歲客群滲透率遠高于其余年齡段 圖表圖表 6：邊際上近：邊際上近 3 年年 31-35 歲客群占比持續提升歲客群占比持續提升 資料來源：Frost&Sullivan，國海證券研究所 注：滲透率指 2020 年相關年齡段的醫療美容手術類治療和非手術類治療的消費者占同年齡段總人口百分比。 資料來源：新氧數據顏究院，國海證券研究所 1.2 競爭優勢：產品制勝，定位稀缺競爭優勢：產品制勝，定位稀缺+矩陣完善矩陣完善+性價比高性價比高 產品制勝。產品制勝。1）定位稀缺：）定

27、位稀缺：2009 年至今已獲批七款產品，每款產品或開創市場空白，或相對市場產品有細微差異化，實現“人無我有人有我優” ；先發優勢顯著的同時避免同質化競爭，進而享有優異競爭格局與穩定的終端出廠價。2）矩陣）矩陣完善：完善：公司于玻尿酸（低中高端）/再生類/線材/肉毒素/減肥藥物/溶脂針等領域均有布局， 產品矩陣較為完善， 未來港股上市或將進一步開啟外延擴張與國際化征程；相對可比同業，公司特征在于“專注”“專注” （純醫美） 、 “內生增長”“內生增長” （多為自研實現） 、 “擁有強勢產品”“擁有強勢產品” （嗨體+濡白+肉毒） 。 3） 性價比高：） 性價比高： 產品力較強的同時，產品出廠價設

28、置給予 B 端機構充足獲利空間與 C 端消費者更高性價比，以再生產品為例， 濡白天使相對少女針與童顏針而言終端定價最低； 這種定價思路一方0%5%10%15%20%25%一線城市二線城市三線城市滲透率-分城市（2020）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020210%1%2%3%4%5%6%7%8%9%40滲透率-分年齡（2020）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18-1920-2526-3031-3536-4041以上201920202021證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 面基于管理層戰略設計，另一方面來自于公司直銷

29、為主的銷售渠道。 圖表圖表 7：愛美客每一款產品定位都有細微差異化：愛美客每一款產品定位都有細微差異化 產品產品 獲批時間獲批時間 產品特征產品特征 核心技術核心技術 注射層次注射層次 效果差異效果差異 定位差異定位差異 逸美逸美 2009 年 透明質酸鈉 多組分復合仿基質水凝膠技術 皮膚真皮深層至皮下淺層 - 國內首款透明質酸鈉填充劑 寶尼達寶尼達 2012 年 透明質酸鈉+PVA 微球 多組分復合仿基質水凝膠技術、水密型微球懸浮制備技術 皮膚真皮深層至皮下淺層 長期填充皺紋和凹陷，產品有效期 1-2年； 與組織貼合性好，異物感低 高端產品，國內僅有的兩款長效產品之一 愛芙萊愛芙萊 2015

30、 年 透明質酸鈉+利多卡因 固液漸變互穿交聯技術 皮膚真皮中層至深層 含利多卡因，注射痛感低 國產首款商業化的利多卡因皮膚填充劑； 產品性價比高，適合入門體驗 嗨體嗨體 2016 年 透明質酸鈉+專利配方 組織液仿生技術 皮內真皮中層至深層 小分子非交聯透明質酸，并發癥可能性低； 針對性治療，效果立竿見影 國內首款商業化的用于修復頸紋的皮膚填充劑; 全球市場唯一具有該功效的皮膚填充劑 逸美一逸美一加一加一 2016 年 透明質酸鈉+羥甲基纖維素 多組合復合仿基質水凝膠技術、固液漸變互穿交聯技術 皮膚皮下淺層至深層之間 交聯劑含量低，無關聯劑代謝危險； 效果維持 12 個月； 低吸水、低腫脹 新

31、型針對褶皺皮膚修復的復合注射材料，對標國際領先產品 緊戀緊戀 2019 年 聚對二氧環己酮面部埋植線 恒水精準切割技術 植入皮下脂肪層，矯正中、重度鼻唇溝皺紋 針對皮膚年輕化需求精準埋植； 型號豐富； 安全性高，PPDO 可吸收、可降解 國內首款獲批的面部埋植線產品 濡白天濡白天使使 2021 年 透明質酸鈉+PLLA 微球 懸浮分散兩親性微球技術 皮膚真皮深層至皮下淺層 PLLA-PEG 有物理支撐性，延長填充效果； 代謝產物乳酸提高皮膚緊致程度 國產及世界首款獲批的含 PLLA-PEG 的皮膚填充劑 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 圖表圖表 8：相對可比同業，公司特征在于“專注”

32、 （純醫美） 、 “內生增長” （多為自研實現） 、 “擁有強勢產品”：相對可比同業，公司特征在于“專注” （純醫美） 、 “內生增長” （多為自研實現） 、 “擁有強勢產品” 類型類型 進度進度 愛美客愛美客 華熙生物華熙生物 昊海生科昊海生科 四環醫藥四環醫藥 華東醫藥華東醫藥 填充 /補充 /支撐 玻 尿 酸 獲批 純透質：純透質：愛芙萊 復合類：復合類：嗨體/寶尼達/逸美一加一/逸美 純透質：純透質：潤百顏/潤致 復合類復合類：絲麗動能素（海南獲批） 純透質：純透質：海薇/姣蘭/海魅 - 純透質純透質：MaiLi（Kylane）/Perfectha（Sinclair） 布局 治療頦部后

33、縮治療頦部后縮：臨床試驗階段，預計 2023 年注冊申請 多種透明質酸產品在研、在申 有機交聯玻尿有機交聯玻尿酸酸：臨床試驗階段 Bioxis 玻尿酸玻尿酸：注冊上市（歐華美科） 玻尿酸：玻尿酸：代理Hugel 3 款款 KiOmedine填充劑：填充劑：研發階段 兩款重點產品兩款重點產品：研發階段（Kylane） 皮膚動能素：皮膚動能素：研發階段 再 生 類 獲批 童顏針：童顏針：濡白天使 - - 童顏水凝：童顏水凝：嘉樂妍 童顏針：童顏針：Lanluma（Sinclair） 少女針：少女針：伊妍仕（Sinclair） 布局 - - - 童顏針：童顏針：動物試驗階段，預計 2023年申報 -

34、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 膠原蛋白：膠原蛋白：立項階段，預計 2024 年申報 少女針：少女針：動物試驗階段，預計 2023年申報 線材 獲批 小線：小線：緊戀 - - 面部埋植線、私面部埋植線、私密用線：密用線：愛拉絲提（韓國東方醫療會社） 鈴鐺線：鈴鐺線：SilhouetteInstalift（Sinclair） 布局 第二代面部埋植第二代面部埋植線：線：研發階段，預計 2022 年提交臨床審批 - - - 萎縮 肉 毒 素 獲批 - - - 白毒：白毒：樂提葆（Hugel） 布局 橙毒橙毒 Hutox：三期臨床試驗，預計2024 年獲批（Huons） - 外用涂抹

35、外用涂抹 ET-01/經典注射經典注射 AI-09:三期臨床/注冊申報階段（Eirion） - - 減肥藥物 獲批 - - - - - 布局 利拉魯肽：利拉魯肽：一期臨床 - - 溶脂藥品：溶脂藥品：立項階段，預計 2023 年申報 - 溶脂針 獲批 - - - - - 布局 去氧膽酸：去氧膽酸：臨床前研究已完成 - - - - 光電 獲批 - - - 雙波射頻微針雙波射頻微針儀儀：SYLFIRMX（韓國 VIOL） 冷觸美容儀：冷觸美容儀：酷雪（R2，生美產品） 多頻射頻儀：多頻射頻儀：Reaction（Viora） 多功能操作平多功能操作平臺：臺：V10、V20、V30（Viora） 布局

36、 謀求港股上市，或將外延擴張布局光電器械市場 - 歐華美科合作：歐華美科合作：激光醫療美容設備 - 收購收購 Viora：EnerJet、Pristine、Infusion 資料來源：各公司公告，國海證券研究所 注：四環醫藥 SYLFIRMX 為海外獲批（FDA/KFDA）；華東醫藥產品目前國內獲批僅少女針（三類械）、Reaction 射頻儀（三類械）與酷雪美容儀（生美產品），其余獲批均指海外獲批 注：信息統計截至 2022 年 2 月底公開資料 1.3 業績復盤：高成長，高盈利業績復盤：高成長，高盈利 前言： 業績增長曲線/企業盈利能力與產品生命周期、 生意模式、 競爭格局等因素有關。 復盤

37、愛美客歷史業績增長驅動力之前， 本文基于產品生命周期理論對愛美客已上市產品進行劃分。不同階段驅動因素、增長特征與面臨風險存在差異。 導入期：以濡白天使、冭活泡泡針為代表。導入期：以濡白天使、冭活泡泡針為代表。前期研發/注冊/臨床/獲批后產品進入商業化階段，導入期長短取決于市場教育（尤其是開創性產品）與產品特性本身（產品定位/產品性能/產品定價等） 。 成長期（放量階段） ：以嗨體熊貓針、成長期（放量階段） ：以嗨體熊貓針、2019-2021 年的嗨體頸紋針為代表。年的嗨體頸紋針為代表。前期市場教育以及產品臨床案例增加下產品力認可增加， 需求快速崛起但供給端醫師培訓、機構鋪貨速度有一定周期，供給

38、端呈放量增長態勢。 成長期（基數抬升中樞下移，但仍高于行業增長） ：以嗨體頸紋針、寶尼達、嗨成長期（基數抬升中樞下移，但仍高于行業增長） ：以嗨體頸紋針、寶尼達、嗨證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 體體 2.5 水光針水光針、逸美一加一、逸美一加一為代表。為代表。滲透率提升驅動（增量）以及存量復購下成長性仍具吸引力， 且相較行業而言滲透率提升速度更快， 相較放量階段增長中樞下移但仍高于行業增長。 成熟期：以愛芙萊等純透明質酸類產品為代表。成熟期：以愛芙萊等純透明質酸類產品為代表。滲透率趨于飽和且競爭加劇，存量復購為主。 衰退期：以逸美為代表。衰退期：以逸美為代表。上市十余年且純透

39、明質酸類產品本身競爭激烈，被升級版逸美一加一替代。 圖表圖表 9：公司已上市產品多處于成長期（嗨體頸紋針：公司已上市產品多處于成長期（嗨體頸紋針/2.5 水光針水光針/寶尼達寶尼達/逸美一加一）與導入期（濡白天使逸美一加一）與導入期（濡白天使/冭冭活泡泡針）活泡泡針） 資料來源：國海證券研究所 高成長：產品制勝，渠道深度高成長：產品制勝，渠道深度/廣度共振帶來的放量廣度共振帶來的放量 供給側角度看歷史高成長：渠道深度與廣度共振帶來的放量。供給側角度看歷史高成長：渠道深度與廣度共振帶來的放量。產品生命周期/業績增長曲線側重需求端、 偏長期角度， 而定量復盤過去幾年增長需從供給端角度出發。本文認為

40、從供給側角度，業績增長可拆解為產能、品類與渠道等三因素。 1）產能：并非制約項。）產能：并非制約項。公司 2016-2021 年產能歷經三輪擴張，產能調整較為靈活（2017 年配液工序配套設備增加產能翻倍、2019 年加班加點生產產能提升74%） ；且 2020 年搬遷至平谷工廠后產能進一步提升 30%，港股招股書亦披露產能擴張計劃； 過去產能釋放并未影響銷售端， 預計未來也不會成為業績增長制約項。2）品類：嗨體貢獻主要增量。）品類：嗨體貢獻主要增量。2016 年-2020 年嗨體/逸美一加一/緊戀陸續獲批，而嗨體產品更具稀缺性，雖拉低整體價格帶水平，但銷量快速增長、收入占上市時間上市時間驅動

41、因素：驅動因素：市場教育與產品特性共同作用下，滲透率緩慢提升特征：特征：銷售額小、費用前置投入風險：風險：教育不足或產品力弱導致需求不足，安全風險代表：代表：濡白天使、冭活泡泡針導入期導入期成長期成長期成熟期成熟期衰退期衰退期驅動因素：驅動因素：滲透率提升+存量復購特征：特征：滲透率提升速度更快，增速高于行業風險：風險：新進入者增加，份額下行、出廠價下調代表：代表：嗨體頸紋針、寶尼達、嗨體2.5水光、逸美一加一驅動因素：驅動因素：需求崛起，滲透率快速提升特征：特征：供給從0-1（鋪貨），放量增長風險：風險：安全風險代表：代表：嗨體熊貓針市市場場需需求求驅動因素：驅動因素：滲透率趨于飽和，存量復

42、購為主特征：特征：增速小個位數甚至為0風險：風險：競爭持續加劇，價格戰興起代表：代表：愛芙萊特征：特征：滲透率見頂或新技術/新產品出現，對現有產品形成替代機會：機會：產品端升級或營銷重定位，生命周期有望延長代表：代表：逸美證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 比持續提升。 3）渠道：深度與廣度共振。）渠道：深度與廣度共振?；跉v史客戶數與銷售額增加進行渠道拆分，渠渠道變化：道變化：公司過去幾年嗨體（定位稀缺）與愛芙萊（性價比高且注射舒適，定位年輕人第一支玻尿酸）產品于終端較受歡迎；覆蓋機構數量持續增加，渠道拓展紅利較大，2017 年-2020 年渠道變化帶來的增速分別為 37%/1

43、9%/20%/12%。存量渠道：存量渠道：但渠道深度亦在拓展（終端機構新客拓展+老客復購） ，2017-2020 年存量渠道帶來的增速分別為 22%/26%/54%/16%，2019 年存量渠道 54%的增速主要源于嗨體 2 年市場教育下終端頸紋需求崛起。 渠道分層特征明顯， 預計嗨體頸紋針渠道拓展紅利趨弱。渠道分層特征明顯， 預計嗨體頸紋針渠道拓展紅利趨弱。 二八法則同樣適用于終端客戶（直銷醫美機構+經銷商） ，歷史經驗看 10%出頭的客戶數貢獻 80%以上的業績。截至 2021 年底，公司直銷與經銷網絡已覆蓋中國 5000 家醫美機構，距合規機構 （1.3 萬家） 尚有較大拓展空間， 但預

44、計渠道拓展帶來的增量邊際趨弱。 圖表圖表 10：復盤愛美客歷史營收驅動，渠道深度與廣度共振帶來的放量：復盤愛美客歷史營收驅動，渠道深度與廣度共振帶來的放量 2016 2017 2018 2019 2020H1 2020 客戶數（直銷客戶數（直銷+經銷，家）經銷，家） 期初 613 907 1,185 1,503 1,503 當期新增 346 478 614 829 282 761 當期減少 184 336 511 321 361 期末 613 907 1,185 1,503 1,464 1,903 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元） 期初 14,073 22,249 32,101 24,017

45、55,772 新增客戶增加 3,476 6,333 6,660 10,498 3,521 9,137 存量客戶減少 1,193 2,488 4,182 2,362 2,659 存量客戶增加 3,036 5,680 17,354 -986 8,680 期末 14,073 22,249 32,101 55,772 24,190 70,929 營收增速（營收增速（%） 58% 44% 74% 1% 27% 渠道增減變化渠道增減變化 37% 19% 20% 5% 12% 渠道擴張 45% 30% 33% 15% 16% 渠道收縮 -8% -11% -13% -10% -5% 存量渠道增長存量渠道增長

46、22% 26% 54% -4% 16% 收入結構（收入結構（%） 嗨體 15% 23% 43% 59% 63% 愛芙萊 72% 72% 59% 39% 27% 26% 寶尼達 10% 7% 10% 12% 8% 7% 其它 18% 6% 7% 5% 6% 5% 資料來源：公司公告，國海證券研究所 注：2020H1 存量客戶減少額數據假設為單家客戶減少額為 2017-2019 年的 3 年平均值；2020 年當期新增客戶數假設為 2020H1的 2.7 倍（2020 年下半年疫情影響邊際減弱，渠道拓展節奏較上半年加速） 圖表圖表 11：銷售渠道分層特征明顯，：銷售渠道分層特征明顯，10%客戶數貢

47、獻客戶數貢獻 80%以上業績，預計后續嗨體頸紋渠道拓展紅利趨弱以上業績，預計后續嗨體頸紋渠道拓展紅利趨弱 期間期間 銷售金額區間銷售金額區間 客戶數量（家）客戶數量（家） 客戶數量占比客戶數量占比 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元） 銷售金額占比銷售金額占比 2019H1 500 萬元 17 2% 8,243.40 34.32% 200-500 萬元 36 3% 5,927.85 24.68% 50-200 萬元 120 11% 6,087.65 25.35% 500 萬元 20 1% 9,337.33 38.60% 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 200-500 萬元 40

48、3% 6,337.70 26.20% 50-200 萬元 102 7% 5,238.01 21.65% 50 萬元 1,302 89% 3,276.98 13.55% 合計合計 1,464 100% 24,190.03 100.00% 資料來源：公司公告，國海證券研究所 高盈利：產量擴張，規模效應帶來的費率節約高盈利：產量擴張，規模效應帶來的費率節約 盈利提升：產量擴張，規模效應帶來的費率節約。盈利提升：產量擴張，規模效應帶來的費率節約。盈利絕對值高低與生意模式、競爭格局有關，本文不再贅述，重點聚焦于盈利變化趨勢。 1）毛利率：）毛利率：2017-2021 年公司毛利率由 86.1%提升 7.

49、1pcts 至 93.2%；運用連環替代法分析， 毛利率提升主要源于成本端產能利用率提升下規模效應顯現 （制造費用與人工成本相對固定） 與產品毛利結構優化； 2017-2021年毛利率提升的7.1pcts，收入變化與成本分化分別貢獻 2.7pcts 與 4.4pcts。 2）凈利率：）凈利率：2017-2021 年公司期間費率由 42.9%降低 24.1pcts 至 18.8%，疊加毛利率節約 7pcts，歸母凈利率由 36.9%提升 29.2pcts 至 66.2%；費用端節約部分來自于產量擴張下的規模效應； 部分來自于前期基數較高 （2018 年管理費率 13.8%有上市保薦費用因素） ；

50、 部分來自于疫情影響下線下活動轉至線上 （2020 與 2021年銷售費率僅 10%左右） 。 圖表圖表 12：公司：公司 2017-2021 年毛利率與凈利率大幅提升，主要源于產量擴張下規模效應帶來的費率節約年毛利率與凈利率大幅提升，主要源于產量擴張下規模效應帶來的費率節約 2017 2018 2019 2020 2021 收入端 收入 yoy 58.1% 44.3% 73.7% 27.2% 104.1% 溶液類 yoy 89.8% 77.8% 203.8% 82.8% 133.8% 成本端 成本 yoy 71.0% 11.0% 20.1% 41.4% 57.0% 銷量（萬支） 65.7 9