基礎化工行業研究：原油價格高位化工行業我們要關注什么？-220322（28頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金基礎化工指數 2830 滬深 300 指數 4259 上證指數 3254 深證成指 12380 中小板綜指 12458 相關報告相關報告 1.最悲觀的時候或已過去，重視成長股布局機會-【國金化工】行業研. ，2022.3.20 2.原油價格巨幅波動，成長布局機會凸顯-【國金化工】行業研究周報 ，2022.3.13 3.油價及硅產業鏈大漲，看好全球定價化工品-【國金化工】行業研究. ，2022.3.6 4.成長股反彈，看好后續的局部機會-【國金化工】行業研究周報 ，2022.2.28

2、5.市場風格再平衡，看好成長股的布局機會-【國金化工】行業研究周. ，2022.2.19 原油價格原油價格高位，高位，化工化工行業我們要關注行業我們要關注什么？什么？ 行業觀點行業觀點 歷史上化工板塊受到原油價格影響較為明顯歷史上化工板塊受到原油價格影響較為明顯：考察在油價上漲期間不同化工品對油價的敏感性和傳導能力，我們回溯了 2000 年以來歷次油價大幅上漲期間不同化工品板塊的價格和股價變動情況?；ぐ鍓K的股價表現受到原油供需與自身供需的雙重影響，在油價上漲的前期階段，由需求拉動下的原油價格上漲能較好地傳導至化工品板塊，帶動股價表現較佳，而在后期階段由事件催化的油價上漲則可能給更多地給化工品

3、帶來成本壓力，股價相對前期走弱，此外，化工品自身供給的擾動也會對油價上漲的傳導能力形成影響。 化工產品整體板塊表現在上行周期前段多數好于后段?；ぎa品整體板塊表現在上行周期前段多數好于后段。相比于原油價格的變化，我國的基礎化工板塊表現跟隨我國整體能源大宗商品的表現更為明顯，基礎化工兼受原油及煤炭價格表現在兩大能源表現一致的情況下呈現出更為明顯的彈性變化，而在變動階段存在差異的過程中將有一定的分化。在能源價格變動前期，整體板塊表現更為積極，在后端價格高位后的進一步抬升階段，股市表現則有所分化。 在原油價格上行初期，大宗產品成本傳導能力相對較強，但進入后期，價差在原油價格上行初期，大宗產品成本傳導

4、能力相對較強，但進入后期，價差收窄的產品種類增多。收窄的產品種類增多。受到各自領域的供需影響，化工產品的價差并未形成較為一致的反應，但整體來看在產業鏈前段的大宗化工產品，價差漲多跌少。而根據我們前期對于原油漲價階段進行劃分，在原油價格上行初期，成本上行，價格的傳導能力相對較為順暢，價差放大的產品種類相對較多，但伴隨原油價格進入高位后，仍然持續上行，下游對于高價產品的抵觸情緒提升，價格傳導難度加大，可以看到在原油價格上行的后期，價差收窄的產品種類增多，盈利壓力增大。 投資建議投資建議 關注歐洲產能占比相對較高的細分品種關注歐洲產能占比相對較高的細分品種：歐洲受到能源價格大幅提升，成本推動產品價格

5、提升，對國內相關企業而言，一方面可能受益于歐洲重要化工品區域性漲價傳導至全球帶來的漲價收益，另一方面可以利用國內原料成本相對較低的優勢增加海外出口競爭力，建議關注維生素（VA、VE、VB2） 、蛋氨酸、泛酸鈣、MDI、TDI、己內酰胺等。 關注需求剛性，抗風險能力較強的賽道關注需求剛性，抗風險能力較強的賽道：具有相對成本優勢的產品，具有價差擴大的基礎，有望受益于原料價格上行，建議關注煤化工的相關產品：合成氨、烯烴、乙二醇等；若產品受益于剛性需求支撐或者相關政策刺激帶來的需求提升，成本的上行將有較大可能向下游傳導，建議關注需求偏剛性的農化板塊（化肥、農藥等）和預期政策支撐相關需求的上游材料板塊，

6、比如建筑建材領域的部分產品、新能源上游的部分產品等。 成長股或將逐步進入可布局區間：成長股或將逐步進入可布局區間：相比于大宗化工品，精細化工產品的盈利空間相對較高，價格傳導相對有所滯后，從而影響當期的業績，同時也伴隨著股價的調整，而原油價格回落區間，精細化工板塊相對收益，在原油價格處于高位階段，精細化工板塊估值基本位于相對底部，具有相對良好的投資機會，建議關注具有長期成長邏輯以及國產替代領域的相關賽道，比如光學膜、分子篩、甜味劑等 風險提示風險提示 能源價格劇烈波動；政策變動風險；疫情反復風險。 1968224725272806308633653645210322210622210922211

7、222國金行業 滬深300 2022 年年 03 月月 22 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 基礎化工行業研究 買入 (維持評級) 行業研究行業研究 證券研究報告 行業研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、原油價格再次急速上行，是否會復刻歷史？ .5 1.1、2000 年以來歷經 4 次油價上漲，化工板塊表現如何 .5 1.2、油價波動對天然氣和煤炭價格的影響幾何？ .9 二、多數化工板塊同原油走勢具有相關性 .12 2.1、歷史上化工板塊受到原油價格影響較為明顯 .12 2.2、原油價格大幅提升，我國大宗化工品價格如何演繹.15 三、關注需求確定性強，

8、抗風險品種，成長股或將逐步進入布局區間 .20 3.1、農需行業化肥、農藥板塊 .20 3.2、煤化工行業煤油關聯度高的產品.23 3.3、聚氨酯行業具有價格傳導能力的產品.25 3.5、成本提升，估值受挫，精細化工領域或將形成布局低位.26 四、俄烏的局勢變化，影響哪些領域的化工產品 .27 五、風險提示 .28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2021 年以來布倫特原油價格（美元/桶） .5 圖表 2：2021 年以來歐洲天然氣價格（TTF） .5 圖表 3：俄烏沖突（2 月 24 日）以來申萬化工品板塊漲跌幅.5 圖表 4：2000 年以來 4 次油價上行區間劃分 .6 圖表 5：第一輪油價

9、上行期間原油價格走勢.6 圖表 6：第一輪油價上行期間相關資產漲跌幅 .6 圖表 7：第二輪油價上行期間原油價格走勢.7 圖表 8：第二輪油價上行期間相關資產漲跌幅 .7 圖表 9：第三輪油價上行期間原油價格走勢.8 圖表 10：第三輪油價上行期間相關資產漲跌幅 .8 圖表 11：第四輪油價上行期間原油價格走勢 .9 圖表 12：第四輪油價上行期間相關資產漲跌幅 .9 圖表 13：美國天然氣價格與油價的走勢.9 圖表 14：中國進口 LNG 價格與油價的走勢 .9 圖表 15：歐洲天然氣價格與中國 LNG 進口價格 .10 圖表 16：歐洲天然氣價格與海外動力煤價格.10 圖表 17：我國天然

10、氣供給結構.10 圖表 18：我國天然氣價格實行雙軌制 .10 圖表 19：原油價格和海外煤炭價格走勢. 11 圖表 20：國際煤價和國內煤價走勢. 11 XXiZhW8ZvZpWoPnPpM6McMaQmOrRoMnPiNrRsRfQnPnO7NqQvMxNmOnOMYoNtO行業研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 21：國內和英國 LNG 價格走勢.12 圖表 22：國內和海外動力煤價格走勢 .12 圖表 23：四階段整體板塊的股市漲跌幅情況.13 圖表 24：全球及我國能源價格變化情況.13 圖表 25：四階段前期板塊的股市漲跌幅情況.13 圖表 26：四階段后期板塊的股市

11、漲跌幅情況.13 圖表 27：四階段細分化工板塊的股市漲跌幅情況.14 圖表 28：四階段前期細分化工板塊的股市漲跌幅情況.14 圖表 29：四階段后期細分化工板塊的股市漲跌幅情況.14 圖表 30：四階段細分行業的股市漲跌幅情況.15 圖表 31：布倫特原油同我國大宗產品的價格漲幅情況.15 圖表 32：能源、鋼鐵、礦產同原油價格聯動較強.16 圖表 33：有色、橡膠、農產品同原油價格聯動較弱 .16 圖表 34：四階段中大宗化工產品價格漲跌幅情況.17 圖表 35：醋酸行業的價格及進口依賴度變化（元/噸）.17 圖表 36：純苯及原油價格的聯動變動 .18 圖表 37：四階段中大宗化工產品

12、價差漲跌幅情況.18 圖表 38：四階段前期大宗化工產品價差漲跌幅 .19 圖表 39：四階段后期大宗化工產品價差漲跌幅 .19 圖表 40：我國化肥農藥板塊指數變化情況（收盤價）.20 圖表 41：尿素海內外價差（元/噸，右）.21 圖表 42：磷酸二銨海內外價差（元/噸，右）.21 圖表 43：我國尿素出口量變化.21 圖表 44：我國尿素開工率變化情況.21 圖表 45：我國磷酸二銨出口量變化（萬噸）.21 圖表 46：我國磷肥的開工率 .21 圖表 47：20042020 年全球農藥銷售額（十億美元） .22 圖表 48：我國百強企業總銷售額變化 .23 圖表 49：我國十億元以上的企

13、業個數 .23 圖表 50：我國氨醇價格走勢分化（元/噸） .23 圖表 51：甲醇的下游需求.23 圖表 52：甲醇及下游 MTO/P開工情況 .24 圖表 53：甲醇產品價差（元/噸） .24 圖表 54：我國丙烯生產工藝占比 .24 圖表 55：我國乙烯生產工藝占比 .24 圖表 56：煤制烯烴產品價差變化（元/噸） .25 圖表 57：油頭烯烴產品價差（元/噸） .25 圖表 58：我國煤制乙二醇產品價差情況（元/噸）.25 圖表 59：MDI行業集中度相對較高 .26 行業研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 60：MDI區域產能占比情況 .26 圖表 61：MDI產品價

14、差變化（元/噸） .26 圖表 62：原油價格（右）以及精細化工指數 PE（左）變化情況.27 圖表 63：俄羅斯化工產品產量全球占比較高的品種 .27 行業研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、原油價格再次急速上行，是否會復刻歷史？原油價格再次急速上行，是否會復刻歷史？ 1.1、2000 年以來歷經年以來歷經 4 次油價上漲，化工板塊表現如何次油價上漲，化工板塊表現如何 俄烏沖突導致油價急漲，市場擔心油價上行影響化工品成本。俄烏沖突導致油價急漲，市場擔心油價上行影響化工品成本。俄羅斯是全球石油和天然氣的重要供給國，其原油和天然氣產量分別占全球的 12%、17%。本次俄烏沖突導致

15、石油和天然氣價格暴漲，2 月 24 日以來，布倫特原油價格從 99 美元/桶漲至 113 美元/桶，期間一度接近 130 美元/桶。由于原油是大宗品最上游的原材料，市場會擔心本輪油價的急漲對下游材料的成本的影響，俄烏沖突以來，化工品板塊的股價表現也一定程度印證了這一點，上游的油氣油服板塊表現較優，與原油相關的下游板塊如膜材料、聚氨酯、煉化等表現較弱。為了考察在油價上漲期間不同化工品對油價的敏感性和傳導能力，我們回溯了 2000 年以來歷次油價大幅上漲期間不同化工品板塊的價格和股價變動情況。 圖表圖表1：2021年以來布倫特原油價格（美元年以來布倫特原油價格（美元/桶）桶） 圖表圖表2：2021

16、年以來歐洲天然氣價格（年以來歐洲天然氣價格（TTF） 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 圖表圖表3：俄烏沖突（：俄烏沖突（2月月24日）以來申萬化工品板塊漲跌幅日）以來申萬化工品板塊漲跌幅 來源：Wind，國金證券研究所 2000 年以來油價歷經年以來油價歷經 4 輪上行階段輪上行階段，需求拉動下化工板塊表現較優。，需求拉動下化工板塊表現較優。通過回溯 2000 年以來的油價變現，我們劃分出了 4 輪油價上行時期，分別是2007 年 1 月至 2008 年 7 月，2009 年 2 月至 2011 年 4 月，2016 年 1 月至 2018 年 10

17、月和 2020 年 4 月至今。通過梳理每輪油價上行的原因我們發現，每一輪油價上行的前期，原油供需是油價上行的主要驅動因素，而到了后期，油價大幅突破歷史中樞的上行背后往往有重要事件性因素的驅0204060801001201401602021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03050100150200250-15%-10%-5%0%5%10%油品石化貿易油服工程粘膠其他化學纖維鉀肥磷肥及磷化工非金屬材料有機硅煤化工無機鹽化學纖維其他

18、塑料制品其他化學原料基礎化工其他橡膠制品滌綸炭黑化學制品塑料煉化及貿易涂料油墨聚氨酯膜材料行業研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 動，因此在每一輪油價上行期間，我們進一步將時間區間劃分為油價上行的前半段和后半段，并對其原因進行梳理。 圖表圖表4：2000年以來年以來4次油價上行區間劃分次油價上行區間劃分 來源：Wind，國金證券研究所 第一輪前半段（第一輪前半段（2007 年年 1 月月-2007年年 12 月）月） 需求驅動原油價格上行需求驅動原油價格上行。第一輪前半段布倫特原油價格上漲了 86%，油價上漲主要受需求端的推動，07 年世界經濟依然保持了 5%以上的增速，亞太地區和中國

19、的原油消費增速分別達到了 3.3%和 5.0%。而在供給端，OPEC 繼續保持了相對克制的供給策略，從 05 年起世界原油產量便幾無增長，07 年全球原油產量小幅下滑 0.22%。在供需雙重推動下，原油價格在07 年單邊上行，而在需求的拉動下，我國化工品板塊整體表現優異，期間申萬石油石化指數上漲 109%，申萬基礎化工指數上漲 142%。 第一輪后半段（第一輪后半段（2008 年年 1 月月-2008年年 7 月）月） 金融事件推升油價暴漲金融事件推升油價暴漲。第一輪后半段布倫特原油價格上漲了 47%，07 年8 月份開始，美國金融危機風險開始浮現，美聯儲為了緩解市場流動性危機，期間多次降息，

20、美國聯邦基金利率從 08 年 1 月的 3.5%降至 08 年 10月的 1.5%，美元指數在期間貶值 4%，在金融事件的助推之下，包括原油和黃金在內的大宗商品價格暴漲，但隨著美國出現金融危機的概率增大，市場開始擔心美國經濟疲軟導致的需求下跌，油價在 08 年 7 月達到高點之后也開啟了一波大幅度回調。在金融事件驅動的油價上行周期中，我國化工品板塊明顯回調，期間申萬石油石化指數下跌 34%，申萬基礎化工指數下跌 30%。 圖表圖表5：第一輪油價上行期間原油價格走勢：第一輪油價上行期間原油價格走勢 圖表圖表6：第一輪油價上行期間相關資產漲跌幅：第一輪油價上行期間相關資產漲跌幅 來源：Wind，國

21、金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 020406080100120140160布倫特原油期貨結算價（美元/桶）0204060801001201401602006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-11布倫特原油期貨結算價（美元/桶）86% 47% 26% 17% 21% 14% -10% 22% 35% 1% 125% -39% 109% -34% 142% -30% -60%-40

22、%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%第一波（前） 第一波（后） 布倫特原油 CRB商品指數 LME銅 LME鋁 COMEX黃金 滬深300 申萬石油化工 申萬基礎化工 行業研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 第二輪前半段（第二輪前半段（2009 年年 2 月月-2010年年 5 月）月） 各國經濟刺激疊加各國經濟刺激疊加 OPCE 減產促成油價快速恢復減產促成油價快速恢復。第二輪前半段布倫特原油價格上漲了 93%，08 年 9 月美國金融危機爆發并快速蔓延至全球，油價從 144 美元/桶跌至 36 美元/桶，為了走出經濟危機，各國啟用了多重刺激計劃，美

23、國 08 年底開啟第一輪 QE，中國在 09 年初推出 4 萬億經濟刺激計劃，全球實際 GDP增速在 09 年迅速企穩并在 10 年恢復至 5%的水平，世界原油消費量增速也從 09 年-2.0%反彈至 10 年 3.2%。在供給端，OPEC 在 08 年 9 月-08 年 12 月三次減產，08 年下半年累計減產 370 萬桶/日，助力油價探底企穩，09 年 OPEC 原油產量下滑 6.9%，10 年僅增長1.6%。在供需端的雙重努力下，原油價格快速恢復至 80 美元以上的水平，期間申萬石油石化指數上漲 16%，申萬基礎化工指數上漲 35%。 第二輪后半段（第二輪后半段（2010 年年 8 月

24、月-2011 年年 4 月）月） 地緣政治事件推升油價再次破百地緣政治事件推升油價再次破百。第二輪后半段布倫特原油價格上漲了69%，在全球經濟復蘇和原油供給收縮的大背景下，地緣政治風險成為油價進一步上行的重要推手。10 年 7 月美國單邊啟動了對伊朗核問題的制裁措施，并在 11 年 12 月再次對伊朗實施制裁，伊朗原油的出口數量從 10年的 207 萬桶/天下滑至 15 年的 108 萬桶/天。11 年 2 月，利比亞戰爭爆發，利比亞原油產量大幅削減。10 年下半年至 11 年中東的緊張局勢加劇了原油供給的緊張態勢，油價在 11 年 4 月達到 125 美元/桶的高位后在100-120 美元/

25、桶的區間上依然維持至 14 年上半年。對于我國的化工板塊而言，需求刺激下整體表現依然較優，但地緣政治推升的油價上行也帶來了一定的成本壓力，期間申萬石油石化指數上漲 8%，基礎化工指數上漲11%，表現弱于第二輪前半段。 圖表圖表7：第第二二輪油價上行期間原油價格走勢輪油價上行期間原油價格走勢 圖表圖表8：第第二二輪油價上行期間相關資產漲跌幅輪油價上行期間相關資產漲跌幅 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 第三輪前半段（第三輪前半段（2016 年年 1 月月-2017年年 2 月月） OPEC 開啟新一輪減產，油價底部復蘇開啟新一輪減產，油價底部復蘇。第三輪前半段布倫特

26、原油價格上漲了 104%，油價從底部不足 30 美元/桶修復至 55 美元/桶以上。在以增產手段對抗美國頁巖油革命 2 年以后，OPEC 終于在 16 年開始實施減產計劃，世界油價也跟隨其供給政策而轉頭向上，同時在需求端，15 年起世界各國央行陸續開啟新一輪貨幣和財政寬松政策，全球經濟有所回暖，15 年全球原油消費量同比增長 2.2%，中國同比增長更是高達 8.2%。本輪供需推動下的油價溫和復蘇，也對處于供給側改革初期的國內化工板塊起到了助力作用，期間申萬石油石化指數上漲 19%，申萬基礎化工指數上漲 13%。 第三輪后半段（第三輪后半段（2017 年年 6 月月-2018年年 10 月）月）

27、 OPEC 繼續減產，中美貿易戰開始影響化工板塊股價繼續減產，中美貿易戰開始影響化工板塊股價。第三輪后半段布倫特原油價格上漲了 89%，在供給端 OPEC+自 2017 年起開始執行減產計劃，同時地緣政治端，18 年 5 月美國宣布退出伊核協議加劇了市場對供給的擔憂，油價短期沖高至 80 美元/桶以上。但是 18 年 10 月份，OPEC+的減產執行力度有所松動，同時市場對 19 年原油需求的預期轉弱，在期貨市場上，0204060801001201401602008-122009-122010-122011-122012-122013-12布倫特原油期貨結算價（美元/桶）93% 69% 24%

28、 36% 106% 29% 53% 29% 29% 18% 37% 13% 16% 8% 35% 11% 0%20%40%60%80%100%120%第二波（前） 第二波（后） 布倫特原油 CRB商品指數 LME銅 LME鋁 COMEX黃金 滬深300 申萬石油化工 申萬基礎化工 行業研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 油價從 18 年 10 月 80 美元/桶的高點快速回調至 18 年底的 50 美元/桶。國內 2016 年起推行的供給側改革在本輪油價上漲前期支撐了化工品價格，然而隨著我國化工企業開啟新一輪擴產規劃，化工品價格呈現下行趨勢，下游價格與油價的背離也使得本輪后期化工板塊整

29、體表現較差，此外，18年下半年開始的中美貿易戰開始對我國化工板塊的估值形成壓制，因此在此期間，申萬石油石化指數上漲 5%，申萬基礎化工指數下跌 14%。 圖表圖表9：第第三三輪油價上行期間原油價格走勢輪油價上行期間原油價格走勢 圖表圖表10：第第三三輪油價上行期間相關資產漲跌幅輪油價上行期間相關資產漲跌幅 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 第四輪前半段（第四輪前半段（2020 年年 4 月月-2021年年 10 月）月） 全球供給大收縮疊加需求緩慢復蘇，油價自底部快速修復全球供給大收縮疊加需求緩慢復蘇，油價自底部快速修復。第四輪前半段布倫特原油價格上漲了 347%

30、，20 年初疫情帶來的需求斷崖式下滑進而引發的全球原油脹庫和期貨市場逼倉事件導致初期負油價的極端情況，20 年4 月，OPEC+達成歷史性減產協議，減產 970 萬桶/天，美國頁巖油受油價和企業負債的影響，原油日產量從 1300 萬桶/天的歷史峰值跌至 1100 萬桶/天，供給端的堅決收縮疊加疫情后需求的緩慢修復，同時全球政府在疫情期間的貨幣寬松（美聯儲開啟無限 QE）也有助于原油在內的大宗商品價格回升，油價自 20 年 4 月探底并從 20 年三季度起加速上漲，21 年 10 月達到階段性高點 84 美元/桶。本輪由疫情帶來的油價上行與前幾輪最大的不同點在于對全球對中國制造業的結構性需求，疫

31、情導致全球制造業供給能力大幅收縮，而中國由于快速從疫情中恢復，加之中國世界工廠的強大制造能力，成為承接全球需求的主力，多數中游化工企業迎來量價齊升的歷史性行情，期間申萬石油石化指數上漲 59%，申萬基礎化工指數上漲96%。 第四輪后半段（第四輪后半段（2021 年年 12 月至今仍在持續）月至今仍在持續） 需求的不確定導致供給恢復謹慎，俄烏沖突成為油價進一步沖高的導火索需求的不確定導致供給恢復謹慎，俄烏沖突成為油價進一步沖高的導火索。第四輪后半段布倫特原油價格上漲了 45%，疫情過去 2 年以來，原油需求恢復較慢，根據 OPEC 的預測，21 年全球原油需求增長 6.3%至 9674 萬桶/天

32、，22 年有望增長 4.3%至 1.009 億桶/天，與 19 年需求水平持平。需求端的緩慢恢復疊加疫情帶來的需求不確定性使得供給端的修復十分謹慎，OPEC+自去年 8 月起每月增產 40 萬桶/天，直至今年 4 月仍將維持這一緩慢的增產策略，美國原油產量自 20 年初大幅下滑以來至今仍在 1100 萬桶/天徘徊，而 EIA 統計的美國原油庫存已下滑至近十幾年來的低點。因而，盡管去年 11 月非洲出現新的奧密克戎新冠病毒導致市場擔心需求從而油價短暫下滑，但在供給乏力的背景下，油價自去年 12 月以來再次快速攀升。今年 2 月以來的俄烏沖突是在本輪原油供需基礎上的一個事件性沖擊，促使油價破百并一

33、度突破 130 美元/桶，但隨著俄烏事件出現平息跡象，油價或將快速恢復至戰前狀態。盡管如此，造成本輪油價上行的供需矛盾依然存在，只要供給端依然因為需求的不確定而維持緊張狀態，我們認為后續的油價依然將維持在較高的位臵。 0204060801001201401602014-012015-012016-012017-012018-01布倫特原油期貨結算價（美元/桶）104% 89% 22% 20% 35% 9% 23% 20% 11% -4% 5% -5% 19% 5% 13% -14% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%第三波（前） 第三波（后） 布倫特原油 CRB商品指

34、數 LME銅 LME鋁 COMEX黃金 滬深300 申萬石油化工 申萬基礎化工 行業研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：第第四四輪油價上行期間原油價格走勢輪油價上行期間原油價格走勢 圖表圖表12：第第四四輪油價上行期間相關資產漲跌幅輪油價上行期間相關資產漲跌幅 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 通過上述分析的可以發現，化工板塊的股價表現受到原油供需與自身供需的雙重影響，在油價上漲的前期階段，由需求拉動下的原油價格上漲能較在油價上漲的前期階段，由需求拉動下的原油價格上漲能較好地傳導至化工品板塊，帶動股價表現較佳，而在后期階段由事件催化的好地傳導

35、至化工品板塊，帶動股價表現較佳，而在后期階段由事件催化的油價上漲則可能給更多地給化工品帶來成本壓力，股價相對前期走弱，此油價上漲則可能給更多地給化工品帶來成本壓力，股價相對前期走弱，此外，化工品自身供給的擾動也會對外，化工品自身供給的擾動也會對油價上漲的傳導能力形成影響油價上漲的傳導能力形成影響，因此，我們需要對不同板塊的化工品進行分類討論，以期找尋出油價上行背景下有投資機會的化工品種。 1.2、油價波動對天然氣和煤炭價格的影響幾何油價波動對天然氣和煤炭價格的影響幾何？ 石油、煤炭、天然氣是一次能源的三大品種，從全球能源結構看，2020 年三者占比分別為 37%、33%、30%，在很多領域，三

36、者具有替代關系，油價的波動在理論上會同向影響另兩種能源的價格，下面我們將探討油價與天然氣和煤炭價格間的聯動關系，并分析當前油價下我國天然氣和煤炭價格的具體情況。 天然氣價格具有地域性天然氣價格具有地域性，與油價的關聯性取決于定價機制。，與油價的關聯性取決于定價機制。不同于原油的全球統一定價，天然氣的定價具有明顯的地域性，在天然氣貿易發達的美國，天然氣基于現貨市場供需施行市場化定價，從歷史上看，08 年以前美國天然氣價格和油價呈現較高相關性，08 年以后兩者的相關性較低，究其原因，美國頁巖氣革命改變了兩種燃料的供應結構，充裕的天然氣供應使得美國天然氣價格與油價脫鉤，且波動性小于油價。對于天然氣依

37、賴進口的亞洲和歐洲大陸，由于缺乏成熟的氣氣貿易市場，其進口天然氣的定價主要與油價掛鉤，體現出與油價較強的相關性。 圖表圖表13：美國天然氣價格與油價的走勢：美國天然氣價格與油價的走勢 圖表圖表14：中國進口：中國進口LNG價格與油價的走勢價格與油價的走勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 供需決定天然氣價格，當前極端行情下與煤價聯動性強。供需決定天然氣價格，當前極端行情下與煤價聯動性強。盡管油價為很多地區的天然氣價格提供了一個錨定，但最終決定天然氣價格的依然是其供020406080100120140160布倫特原油期貨結算價（美元/桶）347% 45% 103%

38、28% 88% 5% 88% 26% 5% 8% 29% -18% 59% -9% 96% -15% -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%第四波（前） 第四波（后） 布倫特原油 CRB商品指數 LME銅 LME鋁 COMEX黃金 滬深300 申萬石油化工 申萬基礎化工 024681012141618020406080100120140160布倫特原油（美元/桶） NYMEX天然氣（美元/百萬英熱，右軸） 0200400600800100012000204060801001201401602007-012007-112008-092009-072010-05

39、2011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-03布倫特原油（美元/桶） 中國天然氣平均進口單價（美元/噸，右軸） 行業研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 需。去年下半年以來受極端天氣和俄烏矛盾的影響，歐洲天然氣價格屢創歷史新高，在嚴重供不應求的背景下，歐洲天然氣價格已脫離原油，只反應自身供需，并帶動與其競爭氣源的亞洲進口 LNG 價格大幅上升。此外，由于近年來海外天然氣發電比例顯著提高，在氣價高企的當下，歐美已逐漸提高煤電比例，從而帶動海外煤炭價格水漲

40、船高。 圖表圖表15：歐洲天然氣價格與中國：歐洲天然氣價格與中國LNG進口價格進口價格 圖表圖表16：歐洲天然氣價格與海外動力煤價格：歐洲天然氣價格與海外動力煤價格 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 我國天然氣定價實行雙軌制，進口天然氣價格我國天然氣定價實行雙軌制，進口天然氣價格將維持高位將維持高位。根據中央新版的中央定價目錄 ，目前我國 LNG、非常規天然氣、直供用戶用氣等均已實現市場化定價，可以很好的反映天然氣市場的供需狀況，而對于常規管道氣，其終端價格受政府管控的基準門站價制約，價格彈性較小。因此我國天然氣價格的波動主要來自 LNG 的價格，需要跟蹤我國 L

41、NG 的進口價格。從占比上看，我國天然氣約 45%依賴于進口，進口天然氣中約 65%為 LNG，在當前歐洲天然氣進口價格高企，且與亞洲競爭氣源的背景下，這部分價格短期預計仍將維持高位。 圖表圖表17：我國天然氣供給結構：我國天然氣供給結構 圖表圖表18：我國天然氣價格實行雙軌制：我國天然氣價格實行雙軌制 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 煤炭與原油價格波動具有同向性，近期天然氣價格推升國際煤價。煤炭與原油價格波動具有同向性，近期天然氣價格推升國際煤價。煤炭的單位熱值比價低于原油，在原油價格高企的時候，煤炭的性價比會凸顯，從而增加對煤炭的需求，直接或間接推升煤價，此

42、外，原油作為大宗之母也可以通過宏觀經濟來影響煤炭價格，如通過通脹來影響煤炭的生產成本，進而導致煤價上漲。此外，作為發電領域天然氣的替代品，海外在 21 年起就因天然氣成本過高而增加了煤炭發電的比例，俄烏沖突導致依賴俄羅斯煤炭進口的歐洲煤炭緊張，進一步推升國際煤價。 0102030405060708090010020030040050060018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-01IPE英國天然氣價格（便士/色姆） 中國LNG進口價格（美元/噸，右軸） 0100200

43、300400500600IPE英國天然氣價格（便士/色姆） 紐卡斯爾動力煤現貨價（美元/噸） 自產量, 53%進口LNG, 30%進口PNG, 16%010203040506070809022.12.22.32.42.52.618-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-12管道氣價格（元/立方米） 中國LNG進口價格（美元/百萬英熱，右軸） 行業研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：原油價格和海外煤炭價格走勢：原油價格和海外煤炭價格走勢 來源：Wind，國金證券研究所 我

44、國煤炭價格受自身供需與國家政策影響，產量穩步增長背景下未來價格我國煤炭價格受自身供需與國家政策影響，產量穩步增長背景下未來價格或平穩運行?；蚱椒€運行。我國作為煤炭生產和進口大國，其需求體量本身會影響國際煤價從而造成國內外煤價有趨同性，但另一方面，由于煤炭在我國能源比重中仍占據主導地位，是我國大宗商品價格體系重要一環，因而國內的供需和政策指引對國內煤價起決定作用。當前雖然海外煤價處于歷史高位，但國內的煤炭供給和政策指引都有較明顯的穩價跡象，供給方面 22 年 1-2月煤炭產量同比上升 11%，政策方面 22 年新的煤價調節機制進一步收窄了煤價的波動幅度，今年往后看國內煤價或將平穩運行。 圖表圖表

45、20：國際煤價和國內煤價走勢：國際煤價和國內煤價走勢 來源：Wind，國金證券研究所 歐洲能源價格高企，或利好國內部分化工產品出口。歐洲能源價格高企，或利好國內部分化工產品出口。俄烏沖突導致本已位于高位的歐洲能源價格被進一步推高，當前英國 IPE天然氣價格約 33 美元/百萬英熱，折合 LNG 價格 11000 元/噸，遠高于我國當前 8100 元/噸的LNG 價格，當前紐卡斯爾動力煤現貨價 2200 元/噸，而國內山西產動力煤秦皇島港口價 940 元/噸。歐洲高企的能源價格給當地化工企業帶來了巨大的成本壓力，尤其是維生素、蛋氨酸、MDI 等歐洲產能占比較大的品種，近期均出現供應收縮或成本推動

46、型漲價的情況。據統計，歐洲產能占比較歐洲產能占比較高的品種有維生素（高的品種有維生素（VA、VE、VB2） 、蛋氨酸、泛酸鈣、） 、蛋氨酸、泛酸鈣、MDI、TDI、己內、己內酰胺等。酰胺等。對國內相關企業而言，一方面可能受益于歐洲重要化工品區域性對國內相關企業而言，一方面可能受益于歐洲重要化工品區域性漲價傳導至全球帶來的漲價收益，另一方面可以利用國內原料成本相對較漲價傳導至全球帶來的漲價收益，另一方面可以利用國內原料成本相對較低的優勢增加海外出口競爭力。低的優勢增加海外出口競爭力。 050100150200250300020406080100120140布倫特油價（美元/桶） 紐卡斯爾動力煤現

47、貨價（美元/噸，右軸） 05001000150020002500300009-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01動力煤（Q5500,山西產,秦皇島，元/噸） 紐卡斯爾動力煤價格（元/噸） 行業研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：國內和英國：國內和英國LNG價格走勢價格走勢 圖表圖表22：國內和海外動力煤價格走勢：國內和海外動力煤價格走勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 二二、多數化工板塊同原油多數化工板塊同原油走勢

48、走勢具有相關性具有相關性 2.1、歷史上化工板塊受到原油價格影響較為明顯、歷史上化工板塊受到原油價格影響較為明顯 原油對于化工板塊的股價走勢呈現較大影響。原油對于化工板塊的股價走勢呈現較大影響。作為部分化工產品的主要原材料或者能源，原油的價格上行帶動了多數化工產品表現較強的聯動特性，在細分的化工板塊股票表現上也有一定的顯現。根據前文將原油價格呈現明顯的上行趨勢的三個階段以及此次原油價格上行階段進行各個細分板塊的表現匯總，整體來看，在過去的四階段原油價格大幅上行的過程中，國內整體滬深 300 整體都有正向表現，而在化工領域中，石油化工的表現方向也基本一致，而基礎化工中，除第三階段有負向表現外，其

49、他階段整體也有比較明顯的漲幅。 我國特殊的能源結構使得基礎化工的表現兼受煤、油價格的雙重影響。我國特殊的能源結構使得基礎化工的表現兼受煤、油價格的雙重影響。相比全球主要的能源結構不同，我國屬于典型的“多煤、少油、缺氣”的能源格局，因而我國的能源大宗商品在多數情況下受到全球原油價格的影響，基本處于同步波動，然而在國內煤炭出現明顯的急劇變化過程中，能源整體價格表現會受到煤炭價格的影響相對明顯，而在第三次的能源價格啟動初期，我國煤炭價格由于供給側的改革表現為明顯的價格上行，帶動了我國能源大宗商品的價格短期脫離全球原油價格的影響，形成明顯的加速上行，同樣的情況在 2021 年也有明顯顯現。 相比于原油

50、價格的變化，我國的基礎化工板塊表現跟隨我國整體能源大宗相比于原油價格的變化，我國的基礎化工板塊表現跟隨我國整體能源大宗商品的表現更為明顯，基礎化工兼受原油及煤炭價格表現在兩大能源表現商品的表現更為明顯，基礎化工兼受原油及煤炭價格表現在兩大能源表現一致的情況下呈現出更為明顯的彈性變化，而在變動階段差異的過程中將一致的情況下呈現出更為明顯的彈性變化，而在變動階段差異的過程中將有一定的分化。有一定的分化。 0500010000150002000025000300002021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/1全國LNG市場價（元/噸） IPE英國天然氣價格（元/