1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 分析師：姜楠宇 執業登記編號：A0190525020001 股權激勵指數與滬深 300 指數走勢對比 資料來源：Wind，源達信息證券研究所 投資評級:買入 熱管理行業龍頭，產品多元化發展 銀輪股份深耕熱管理行業四十余年，多輪戰略精準判斷行業趨勢，2005-2024 年營業收入復合增速達 19%。公司前身是 1958 年成立的天臺機械廠，公司抓住商用車國產化替代需求進入熱交換領域；2007 年深交所上市；2010 年后，商用車業務增速放緩，公司進行全球化拓展與多產品領域延伸，從商用車延伸至乘用車、工業換熱、尾氣處理等領域；2017 年公司成立新能源乘用車事業部，

2、2018 年起公布二次創業計劃，大力發展新能源乘用車業務；2023 年公司正式成立數字能源事業部，包含儲能和數據中心液冷產品等，作為第三成長曲線。儲能+數據中心+超充多點開花，液冷行業“從1到N”放量在即 數據中心液冷：功耗、政策、成本驅動，預計2025年中國市場規模140億元。單芯片功耗和機柜功率密度持續提升，超過傳統風冷上限；政策嚴控PUE值；芯片端、服務器端、運營商端出于對全生命周期成本的追求，協同推進液冷應用。儲能液冷：滲透率持續提升，預計2025年中國市場規模121.5億元。隨著電池能量密度提升，熱管理成為儲能系統安全性保障的關鍵一環，根據CNESA，中國儲能市場液冷占比約20%-2

3、5%，其中發電側/電網側儲能的液冷占比約30%-40%。超充液冷：車樁共同推進液冷技術應用，預計2025年市場規模31.7億元。高功率快充趨勢下，多款新能源汽車如小鵬G9、極氪001FR等采用800V高壓架構，推動充電功率向480kW+發展，傳統風冷無法滿足散熱需求，液冷超充逐步滲透，2025年4月22日，華為發布業界首個全液冷兆瓦級超充解決方案。溫控具備底層技術同源性，多賽道企業入局液冷方案供應商，由于液冷下游為大型to B客戶，我們認為具備技術積累，且率先進入大客戶供應鏈的液冷企業更有優勢。銀輪股份：從汽車熱管理龍頭到液冷龍頭 憑借車規級技術，向儲能和數據中心液冷拓展。液冷產業鏈中游尚未形

4、成穩定的競爭格局，我們認為銀輪股份作為汽車熱管理龍頭企業，向液冷領域拓展，具備技術、客戶資源優勢。公司液冷產品矩陣齊全，有望受益于液冷行業放量，帶來業績釋放。盈利預測：液冷市場空間廣闊，公司數字能源業務在手訂單充分，第三成長曲線有望快速放量，公司汽車熱管理業務提供穩健增長基本盤。預計25/26/27年營業收入156/186/219億元，同比分別+23%/19%/17%，歸母凈利潤11.0/13.5/16.3億元，同比+40%/23%/21%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：下游客戶新車型銷售不及預期；中美貿易環境變化風險；匯率、運費、原材料價格波動導致的風險；商用車及非道路業務復蘇不及預

5、期的風險；新能源車行業競爭加劇的風險；液冷技術進展不及預期等 銀輪股份：汽車熱管理老牌龍頭，液冷行業新星 證券研究報告/公司研究 投資要點 2 目錄 一、深耕熱管理行業，產品多元化發展.4 1.1、公司介紹：熱管理行業龍頭，產品多元化發展.4 1.2、財務數據：營收穩健增長，盈利能力持續回升.5 1.3、股權結構較分散，股權激勵調動員工積極性.6 二、液冷行業：儲能+數據中心+超充多點開花，“從 1 到 N”放量在即.7 2.1、溫控核心技術分為風冷和液冷，液冷占比將逐步提升.7 2.2、液冷產業鏈：溫控底層技術同源，多賽道企業紛紛入局.11 2.3、數據中心液冷：功耗、政策、成本驅動數據中心

6、液冷 2025 年“從 1 到 N”.13 2.4、儲能液冷：滲透率持續提升.17 2.5、超充液冷：車樁共同推進液冷技術應用.19 三、銀輪股份：從汽車熱管理龍頭到液冷龍頭.20 3.1、憑借車規級技術，向儲能和數據中心液冷拓展.20 3.2、汽車熱管理業務穩健，提供穩定基本盤.21 四、盈利預測.23 五、風險提示.26 圖表目錄 圖 1：銀輪股份主要產品.4 圖 2：銀輪股份發展歷程.5 圖 3：公司 2015-2025Q1 營業收入及歸母凈利潤.6 圖 4：公司 2020-2024 年營業收入按業務劃分（億元）.6 圖 5：公司毛利率及凈利率.6 圖 6：公司期間費用率.6 圖 7：公

7、司股權結構（截至 2025 年一季報）.7 圖 8：傳統風冷和液冷對比.8 圖 9：液冷技術路線.8 圖 10：冷板液冷系統結構示意圖.9 圖 11：單相浸沒液冷系統原理.9 圖 12：相變浸沒液冷系統原理.10 圖 13：液冷產業鏈（包括儲能液冷、數據中心液冷及超充液冷）.11 圖 14：2024 年中國液冷服務器市場主要廠商市場份額.13 圖 15：芯片功耗持續提升.13 圖 16：當機柜密度超過 20kW 時，風冷系統會失去有效性，此時可采用液冷方法.14 圖 17：2022 年數據中心實際 PUE 與政策要求對比.15 圖 18：數據中心能耗消耗占比.15 圖 19：運營商發布數據中心

8、液冷白皮書.15 圖 20：英偉達 DGXGB200NVL72 計算節點帶有液冷模塊和不帶液冷模塊的內部視圖.16 3 圖 21：2021-2026 年中國液冷數據中心市場規模.17 圖 22：按技術分，2023 年液冷數據中心結構.17 圖 23：儲能液冷技術路線.18 圖 24：華為新一代全液冷超充.19 圖 25：銀輪股份數字與能源產品.20 圖 26：銀輪股份數字與能源管理收入.21 圖 27：銀輪股份全球布局圖.23 表 1：公司股權激勵各個考核年度業績目標.7 表 2：不同液冷技術路線對比.10 表 4：液冷方案供應商對比.11 表 5：不同芯片功耗及散熱方式對比.16 表 6：中

9、國儲能液冷市場規模測算.18 表 7：液冷超充樁市場規模測算.20 表 8：公司主要客戶.22 表 9：2024 年以來公司公告的新能源汽車熱管理項目定點.22 表 10：銀輪股份業績拆分.24 表 11：銀輪股份對比可比公司盈利預測與估值.24 表 12：銀輪股份盈利預測.25 4 一、深耕熱管理行業，產品多元化發展 1.1、公司介紹：熱管理行業龍頭，產品多元化發展 熱管理行業龍頭，產品多元化發展。銀輪股份深耕熱管理行業四十余年，前身是天臺機械廠，于 1958 年成立。改革開放后，中國汽車產業起步，但核心零部件依賴進口，銀輪抓住商用車國產化替代需求，1980 年公司成功研發出板式換熱器，進入

10、熱交換領域。1999 年公司改制并正式成為民營股份制企業，2007 年在深交所上市，募資擴產，奠定行業地位。公司在發展過程中逐步積累換熱器相關經驗，先后進入康明斯、卡特彼勒等全球采購體系，配套客戶不斷增加。公司過往從商用車及工程機械熱管理領域切入新能源乘用車領域，又拓展至數字能源業務，在儲能、數據中心等方向不斷開拓；機器人浪潮之下，公司把握機器人發展機遇，提前進行專利申請及市場研究，有望實現持續高成長。圖 1：銀輪股份主要產品 資料來源：公司公告，源達信息證券研究所 精準判斷熱管理行業趨勢，不斷把握發展機遇，2005-2024 年營業收入復合增速達 19%?；仡櫣镜陌l展歷程，每一輪戰略決策都

11、把握了行業發展趨勢，2010 年后，商用車業務增速放緩，公司進行全球化拓展與多產品領域延伸。全球化方面，2010 年收購美國熱動力公司，2015 年成立歐洲分公司，切入卡特彼勒、康明斯等國際供應鏈；產品方面，從商用車延伸至乘用車、工業換熱、尾氣處理等領域，同時布局新能源熱管理預研。2017年公司成立新能源乘用車事業部，大力發展新能源乘用車業務，2018 年起公布二次創業計劃，抓住新能源乘用車快速發展機遇；2023 年公司正式成立數字能源事業部，作為第三成長曲線。5 圖 2：銀輪股份發展歷程 資料來源：公司公告，源達信息證券研究所 1.2、財務數據：營收穩健增長，盈利能力持續回升 公司營業收入持

12、續穩健增長。2005-2024 年銀輪股份的營業收入從 4.85 億元提升至 127.0 億元，年均復合增速達到 18.8%。2018 年我國汽車產銷量首次出現了負增長，2019-2021 年發生疫情、芯片短缺等外部沖擊，對公司的收入和利潤產生較大影響。2024 年公司實現總營業收入 127.02 億元，同比增長 15.28%，實現歸母凈利潤7.84 億元，同比增長 28%；2025 年一季度實現總營業收入 34.16 億元，同比增長 15.05%；歸母凈利潤 2.12億元，同比增長 10.89%。2024 年新興領域布局取得突破，未來增長潛力巨大。數據中心液冷和儲能熱管理領域不斷拓展，202

13、4 年數據中心液冷業務實現營業收入 10.27 億元，同比增長 47.44%，占總收入的 8.08%。6 圖 3：公司 2015-2025Q1 營業收入及歸母凈利潤 圖 4：公司 2020-2024 年營業收入按業務劃分（億元）資料來源：Wind，源達信息證券研究所 資料來源：Wind，源達信息證券研究所 費用管控效果逐步釋放，近四年凈利率持續提升。2019-2021 年由于汽車行業銷量承壓、商用車需求疲軟，部分年份凈利潤出現負增長，公司從 2019 年后開始加強內部費用管控，降本增效挖掘利潤點，管控效果逐步釋放，凈利潤增速快于收入增速，2022 年起三費呈下降趨勢，凈利率持續提升，2024

14、年和 2025 年一季度凈利率 7%。圖 5：公司毛利率及凈利率 圖 6：公司期間費用率 資料來源：Wind，源達信息證券研究所 資料來源：Wind，源達信息證券研究所 1.3、股權結構較分散，股權激勵調動員工積極性 公司股權結構較為分散。董事長徐小敏是實控人，直接持股比例 6.66%，通過寧波正晟間接持股比例 0.19%，總計持股比例 6.85%；徐小敏之子徐錚錚持有寧波正晟 95%的股權，間接持有銀輪比例 3.64%，兩人合計持股10.30%。7 圖 7：公司股權結構（截至 2025 年一季報）資料來源：Wind，公司公告，源達信息證券研究所 股權激勵計劃充分調動員工積極性。2022 年公

15、司發布股票期權激勵計劃，授予股票期權數量合計 5130 萬份，激勵對象包括董事、高級管理人員及核心骨干員工。激勵計劃的考核年度為 2022-2025 年，分年度對公司收入及利潤指標進行考核，2023 年激勵計劃順利完成，2024 年歸母凈利潤指標達成。對 2025 年考核目標是歸母凈利潤不低于 10.5 億元，營業收入不低于 150 億元。股權激勵確保公司經營戰略和目標實現，利于公司發展。表 1：公司股權激勵各個考核年度業績目標 行權期 歸母凈利潤 營業收入 第一個行權期 2022 年歸母凈利潤不低于 4.0 億元 2022 年營業收入不低于 90 億元 第二個行權期 2023 年歸母凈利潤不

16、低于 5.4 億元 2023 年營業收入不低于 108 億元 第三個行權期 2024 年歸母凈利潤不低于 7.8 億元 2024 年營業收入不低于 130 億元 第四個行權期 2025 年歸母凈利潤不低于 10.5 億元 2025 年營業收入不低于 150 億元 資料來源：公司公告，源達信息證券研究所 二、液冷行業：儲能+數據中心+超充多點開花，“從 1 到 N”放量在即 2.1、溫控核心技術分為風冷和液冷，液冷占比將逐步提升 溫控底層技術主要分為：風冷、液冷兩種。風冷：以空氣為冷卻介質，利用對流換熱降低電池溫度的一種冷卻方式，主要分為自然風冷和利用風機的強制風冷兩大類。液冷：是指利用液體取代

17、空氣作為冷卻介質，與服務器發熱元器件進行熱交換，將服務器元器件產生的熱量帶走，以保證服務器工作在安全溫度范圍內的一種冷卻方法。根據賽迪顧問，2023 年液冷在數據中心占比約25%，2025 年預測提升至 40%-50%；預測 2025 年液冷儲能占比超 40%。8 圖 8：傳統風冷和液冷對比 資料來源：賽迪顧問中國液冷數據中心發展白皮書，源達信息證券研究所 根據冷卻介質與服務器接觸方式的不同，液冷可分為間接冷卻和直接冷卻兩種方式。間接冷卻一般為冷板式液冷，根據冷卻介質是否發生相變又可分為單相冷板式和兩相冷板式。直接冷卻包括浸沒式和噴淋式，其中浸沒式根據冷卻介質是否發生相變又可分為單相浸沒式和相

18、變浸沒式。根據科智咨詢，目前液冷技術方案中 91%為冷板式，8%為浸沒式，1%為噴淋式。圖 9：液冷技術路線 資料來源：綠色節能液冷數據中心白皮書，源達信息證券研究所 （1）冷板式液冷 冷板式液冷原理是將服務器內的主要散熱元器件 CPU、GPU、內存等產生的熱量通過與冷板內的液體進行熱交換并帶出服務器，這一部分的熱量占服務器總熱量的 50%-80%，剩余少部分的熱量采用傳統的風冷技術，通過空氣與服務器進行熱交換。冷板液冷系統中的二次側的中高溫液體帶走服務器的熱量，流經室內熱交換單元 CDU，一次側閉式冷卻塔處理的中溫循環水流經到 CDU 時，對二次側液體進行持續性的降溫處理，這一過程中的主要

19、9 動力裝置為循環水泵以及閉式冷卻塔中的風機。冷板式液冷方案相比于傳統風冷行間空調方案，減少了風冷行間空調中主要能耗部件壓縮機以及室內側風機的數量，故可以有效降低能耗。冷板式液冷是普及率最高的液冷制冷方式，對 IT 設備及機房原有基礎資源設施改造幅度相對較小，其可實施性、技術成熟度相對較髙。圖 10：冷板液冷系統結構示意圖 資料來源：冷板式液冷技術應用于智算中心高密機房的方案分析，源達信息證券研究所 （2）浸沒式液冷 浸沒式液冷技術是一種以液體作為傳熱介質，發熱器件浸沒于液體中，通過直接接觸進行熱交換的冷卻技術。整個浸沒式液冷系統可分為兩部分：室內側循環和室外側循環。在室內側循環過程中，冷卻液

20、在密閉腔體中與發熱器件進行熱交換，冷卻液吸收發熱器件熱量升溫，沸騰形成冷卻液氣體。冷卻液氣體在液冷換熱模塊（CDM）中與室外側低溫水進行熱交換，經過冷凝和降溫兩個過程成為低溫冷卻液，重新輸入到密閉腔體中，形成循環。相變浸沒式液冷室內側循環中熱量轉移主要是通過冷卻液的相變實現的。在室外側循環中，低溫水在液冷換熱模塊中吸收氣態冷卻液攜帶的大量熱量變為高溫水，由循環水泵輸入到室外冷卻塔。在冷卻塔中，高溫水與大氣進行熱交換，釋放熱量，變成低溫水再由室外側進水泵輸送進 CDM 中與氣態冷卻液進行熱交換，完成室外側循環。圖 11：單相浸沒液冷系統原理 資料來源：CDCC，源達信息證券研究所 10 圖 12

21、：相變浸沒液冷系統原理 資料來源：CDCC，源達信息證券研究所 （3）噴淋式液冷利用冷卻液對發熱部件直接進行噴淋，噴淋過程中若產生飄逸等現象將對機房內其它設備造成影響，技術及后續維護難度同樣較高，且目前應用局限性較大。液冷技術的先進優勢主要體現在換熱效率更高、更節能、成本更低、空間利用更充分。能耗上，液冷通過降低PUE 直接減少冷卻能耗，節約電費。以 10MW 數據中心為例，PUE 從 1.5 下降至 1.2，年省電量=10MW24h365(1.5-1.2)=26,280MWh，按電價 0.7 元/度計算，年省電費 1,840 萬元。液冷可延長設備壽命，溫度每降 10，電子元件壽命延長 2 倍

22、，根據谷歌數據，液冷服務器年均故障率僅 0.5%（風冷 2%），維修成本減少75%。節約空間與土地成本。液冷機柜功率密度可達 50kW+/柜（風冷15kW），同等算力下機房面積減少60%。根據 UptimeInstitute 研究，液冷數據中心 5 年 TCO 比風冷低 18%-25%，高密度場景下差距更大。表 2：不同液冷技術路線對比 對比維度 對比指標 風冷 冷板式液冷 浸沒式液冷 節能性 PUE（平均）1.6 1.3 以下 1.2 以下 數據中心總能耗單節點均攤 1 0.67 0.58 成本 數據中心總成本單節點均攤（量產后）1 0.96 0.74 節省占地面積 功率密度（kW/機柜）1

23、0 40 200 主機房占地面積比例 1 1/4 1/20 CPU 可靠性 核溫（）85 65 65 機房環境 溫度、濕度、潔凈度、腐蝕性氣體 要求高 要求高 要求低 資料來源：中國智算中心現狀及液冷技術應用展望，源達信息證券研究所 11 2.2、液冷產業鏈：溫控底層技術同源，多賽道企業紛紛入局 在液冷產業鏈中，上游主要為零部件及液冷設備，包括快速接頭、CDU、電磁閥、浸沒液冷 TANK（僅浸沒式液冷需要）、Manifold、冷卻液等組件或產品供應商，代表廠商有英維克、3M、云酷、競鼎、諾亞、廣東合一、綠色云圖等。圖 13：液冷產業鏈（包括儲能液冷、數據中心液冷及超充液冷）資料來源：智科咨詢，

24、源達信息證券研究所 產業鏈中游為液冷方案供應商，由于溫控的底層技術的同源性，多賽道企業紛紛入局。溫控廠商的原始賽道包括數據中心溫控、工業溫控、汽車熱管理、儲能溫控等，如數據中心溫控的主要廠商包括曙光數創等；工業溫控的主要廠商包括同飛股份、高瀾股份；汽車熱管理的主要廠商包括三花智控、銀輪股份。表 3：液冷方案供應商對比 原 始 賽道 企業名稱 液冷業務布局重點 核心客戶 主要產品與技術 工 業 溫控企業 高瀾股份 新能源車液冷、儲能液冷 特來電、國電南瑞、南網儲能 儲能液冷機組、超充樁液冷系統、車載熱管理 同飛股份 工業設備液冷（激光、半導體）大族激光、華工科技、中微公司 高精度液冷機、激光器冷

25、卻系統 12 申菱環境 數據中心液冷、特種行業溫控 三大運營商、軍工項目 冷通道液冷、蒸發冷卻系統 數 據 中心溫控 曙光數創 浸沒式液冷數據中心 中科系超算中心、金融行業 全浸沒式液冷服務器機柜、相變冷卻液 科華數據 數據中心、儲能液冷 中國移動、國家電網、陽光電源 液冷 UPS、儲能液冷集裝箱、數據中心液冷解決方案 汽 車 熱管 理 企業 飛龍股份 新能源車電子水泵、儲能液冷泵 比亞迪、長城汽車、國軒高科 電子水泵、液冷循環系統 銀輪股份 新能源汽車液冷板、儲能液冷、數據中心液冷 特斯拉、寧德時代、蔚來 釬焊式液冷板、電池液冷系統、儲能液冷模塊 消 費 電子 溫 控企業 精研科技 消費電子

26、液冷+數據中心液冷模組 蘋果、Meta、國內互聯網大廠 均熱板、液冷散熱結構件 思泉新材 導熱材料+液冷輔助組件 小米、OPPO、聞泰科技 納米碳導熱片、液冷密封材料 英維克 數據中心、儲能、機柜溫控 阿里云、騰訊云、寧德時代、比亞迪 冷板式液冷機柜、浸沒式液冷系統、儲能液冷機組 飛榮達 導熱材料+液冷組件（冷板、管路）華為、中興、陽光電源 液冷散熱模組、復合導熱材料 資料來源：各公司公告，源達信息證券研究所 液冷產業鏈下游為應用方，液冷的應用包含儲能、數據中心、熱泵、超充等多種細分領域。以儲能、數據中心、超充為例，儲能液冷的直接下游為儲能系統集成商，儲能系統集成商下游則為電網、發電集團、風光

27、電站等業主方以及工商業業主方；數據中心液冷產業鏈下游為頭部互聯網企業、三大運營商等，代表廠商有華為、中興、阿里、浪潮、曙光、新華三、聯想、超聚變、英特爾等，阿里巴巴以單相浸沒式液冷為主要發展方向，其他用戶以冷板式液冷試點應用居多；液冷超充產業鏈下游為超充站、換電站配套、儲能超充一體化廠商，如特斯拉、華為、蔚來、寧德時代等。液冷下游均為大型 toB 客戶，較為集中。從廠商銷售額角度來看，2024 年液冷服務器市場占比前三的廠商分別是浪潮信息、超聚變和寧暢，占據了七成左右的市場份額。傳統服務器廠商本身在風冷解決方案中占有較高份額，因此在液冷服務器的生產和銷售布局比較早，更易獲得用戶的青睞。同時超云

28、、寶德和中興等服務器廠商也在積極開拓液冷服務器市場。13 圖 14：2024 年中國液冷服務器市場主要廠商市場份額 資料來源：IDC 中國，源達信息證券研究所 2.3、數據中心液冷：功耗、政策、成本驅動數據中心液冷放量 單芯片功耗持續提升，超過傳統風冷上限，驅動液冷從“選配”轉為“必配”。當單芯片功率在 200-300W 以下時，傳統風冷通?？梢詽M足需求，而當單芯片功率超過 300-400W 時，如英偉達的 H100GPU 峰值功率達700W，AMDMI300X 約 750W，風冷散熱效率顯著下降。相比傳統風冷，液冷技術通過用高比熱容的液體取代空氣作為熱量傳輸的媒介，直接或間接接觸發熱器件，吸

29、收并帶走其產生的熱量，滿足設備散熱需求，具備超高能效、超高熱密度等優點，是現階段及未來長期內電子設備解決散熱壓力、應對節能挑戰的重要途徑。圖 15：芯片功耗持續提升 資料來源：阿里云，源達信息證券研究所 14 單機柜功率密度快速增加，傳統風冷難以滿足散熱需求，液冷技術應運而生。根據 ColocationAmerica 數據，2020 年全球數據中心單機柜平均功率約 16.5kW，2025 年有望達到 25kW。而 Vertiv 數據表明，當機柜密度低于 20kW 時，尚可采用風冷方案；當機柜密度在 20kW-75kW 時，主要利用風冷和液冷相結合的熱管背板熱交換器技術，來解決數據中心散熱問題；

30、當機架密度超過 75kW 時，只有直接式液冷方案能夠滿足高功率密度機柜的散熱需求。圖 16：當機柜密度超過 20kW 時，風冷系統會失去有效性，此時可采用液冷方法 資料來源：Vertiv 數據中心液冷解決方案白皮書，源達信息證券研究所 PUE（電能利用效率，PowerUsageEffectiveness）是 2007 年由美國綠色網格組織提出的用以評價數據中心能源利用效率的一種指標。PUE=數據中心總能耗/IT 設備總能耗，其中數據中心總能耗包括 IT 設備（服務器、存儲、網絡等）、制冷系統、供電系統（UPS、配電）、照明等所有能耗，因此現實中 PUE1.0，數值越低代表能源效率越高。政策嚴控

31、 PUE 值，催化液冷散熱加速應用。全國數據中心耗電量約占全國用電量的 2%-3%，2021 年 11 月，發改委印發貫徹落實碳達峰碳中和目標要求推動數據中心和 5G 等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案，明確“到 2025 年，新建大型、超大型數據中心 PUE 降到 1.3 以下，國家樞紐節點降至 1.25 以下?！?022 年1 月，發改委進一步明確要求國家算力東、西部樞紐節點的數據中心 PUE 分別控制在 1.25、1.2 以下。根據 IDC數據，數據中心能源消耗中，冷卻溫控系統耗電量占比 39%。因此，控制 PUE 值，從優化冷卻耗能入手更有成效。15 圖 17：2022 年數據中心實

32、際 PUE 與政策要求對比 圖 18：數據中心能耗消耗占比 資料來源：科智咨詢，源達信息證券研究所 資料來源：IDC2023，源達信息證券研究所 大規模采用液冷技術的核心驅動是全生命周期成本（TCO），芯片端、服務器端、運營商端協同推進。運營商發布液冷白皮書。2023 年 6 月，三大運營商聯合發布電信運營商液冷技術白皮書，提出三年液冷發展愿景：2023 年開展技術驗證、2024 年開展規模測試、2025 年及以后開展規模應用。圖 19：運營商發布數據中心液冷白皮書 資料來源：電信運營商液冷技術白皮書，源達信息證券研究所 芯片廠商推動液冷市場化，英偉達 GB200 啟用液冷方案，華為的液冷探索

33、積極。2024 年 3 月 19 日，英偉達在年度 GTC 上推出了 AI 芯片 GB200，由 1 個 GraceCPU 和 2 個 BlackwellGPU 組成，功耗高達 2700W。GB200NVL72 是一個多節點液冷機架級擴展系統，適用于高度計算密集型的工作負載，整個機柜功率大約120kW，采用液冷方案。華為研發出了數據中心全液冷方案，即在密閉式液冷機柜中，通過液體帶走所有熱量，16 可以將散熱功耗下降 96%，能源利用效率（PUE）由采用風冷方案的 2.2 降低至 1.1，在 50 千瓦柜功率設備上，每年可節省約 50 萬度散熱能耗。表 4：不同芯片功耗及散熱方式對比 芯片類型

34、典型功耗 散熱方式 應用場景 英偉達 H100/B100 700W-1200W 冷板式/浸沒式液冷 AI 訓練、超算 華為昇騰 910/920 310W-500W 風冷-液冷過渡 智算中心、邊緣推理 通用服務器 CPU 300W 風冷為主 云計算、企業 IT 資料來源：英偉達，華為，源達信息證券研究所 圖 20：英偉達 DGXGB200NVL72 計算節點帶有液冷模塊和不帶液冷模塊的內部視圖 資料來源：2024 臺北國際電腦展，源達信息證券研究所 受益于技術和產業鏈的不斷成熟，預計 2025 年數據中心液冷市場規模 140 億元。據賽迪顧問，2023 年我國液冷數據中心（服務器+基礎設施）市場

35、規模為 86.3 億元，預計 2025 年達到 140.3 億元，其中服務器規?；蛘即箢^。從技術路線來看，2023 年液冷數據中心中，59.6%為冷板數據中心，36.7%為浸沒數據中心，3.7%為噴淋數據中心。根據 IDC，中國液冷服務器市場在 2024 年繼續保持快速增長，市場規模達到 23.7 億美元，與 2023年相比增長 67.0%。其中，冷板式解決方案市場占有率進一步提高。IDC 預計，2024-2029 年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到 46.8%，2029 年市場規模將達到 162 億美元。17 圖 21：2021-2026 年中國液冷數據中心市場規模 圖 22：按技術分

36、，2023 年液冷數據中心結構 資料來源：賽迪顧問，源達信息證券研究所 資料來源：賽迪顧問，源達信息證券研究所 2.4、儲能液冷：滲透率持續提升 熱管理雖僅占儲能系統成本的 2-4%，但隨著電池能量密度提升，熱管理成為儲能系統安全性保障的關鍵一環。儲能系統中，電池成本占比約 55%，PCS 占比約 20%，BMS 和 EMS 合計占比約 11%，熱管理約占 2%-4%。儲能系統能量密度逐漸提升，散熱需求激增，也帶來了更大的電池熱失控風險。目前普遍認為鋰電池的最佳溫度區間為 10-35，溫度過低會導致電解液凝固，阻抗增加，溫度過高則會導致電池的容量、壽命以及安全性降低。2022 年 4 月，國家

37、能源局發布關于加強電化學儲能電站安全管理的通知，從政策層面明確要求強化電化學儲能電站的安全管理。儲能溫控技術包括風冷、液冷、熱管冷卻和相變冷卻四種。風冷是以空氣為介質進行熱交換。主要特點為結構簡單、成本低，但散熱速度和效率較低，適用于電池產熱率不高的儲能項目；液冷以液體為介質進行熱交換，主要特點為散熱速度和效率更高，但結構更復雜、成本高，同時需要考慮冷卻介質泄露的風險,是目前寧德時代、比亞迪儲能系統標配；熱管冷卻依靠管內冷卻介質發生相變來實現換熱，主要特點為散熱速度和效率高于液冷，冷卻介質泄露風險低，但成本更高；相變冷卻通過相變材料吸收熱量，并結合風冷/液冷系統導出熱量。主要特點是結構緊湊、接

38、觸熱阻低、冷卻效果好，吸收的熱量需要依靠液冷系統、風冷系統等導出，但相變材料占空間、成本高。18 圖 23：儲能液冷技術路線 資料來源：馮杰儲能液冷熱管理技術研究進展，源達信息證券研究所 發電及電網側的中大型儲能項目使用液冷的比例更高。根據 GGII，2023 全球儲能系統中液冷技術滲透率約為15%-20%，主要集中在中大型儲能項目如電網側、新能源電站配儲。根據 CNESA 數據，中國作為全球最大儲能市場，液冷占比略高于全球平均，約 20%-25%，其中發電側/電網側儲能因項目規模大（百 MWh 級）、對散熱效率要求高，液冷占比最高，約 30%-40%；工商業儲能液冷占比約 10%-15%，僅

39、在部分高功率需求場景（如數據中心備電）采用液冷；戶用儲能液冷滲透率不足 5%，風冷仍為主流。測算 2025 年中國儲能液冷市場空間 121.5 億元。儲能液冷的市場規模（億元）=電化學儲能新增裝機量（GWh）液冷滲透率液冷系統單位價值量（億元/GWh），假設 2024-2025 年我國液冷在儲能行業的滲透率為 35%、45%，液冷單位價值量逐年下降，測算 2025 年中國儲能液冷市場規模為 121.5 億元。表 5：中國儲能液冷市場規模測算 年份 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 新增裝機（GWh）1.5 4 7.5 25 80 150 液冷滲透率 3%5%10%2

40、5%35%45%單位價值量（億元/GWh）4.5 4 3.5 2.8 2.2 1.8 中國市場規模（億元）0.2 0.8 2.6 17.5 61.6 121.5 資料來源：GGII、BNEF、CNESA，源達信息證券研究所測算 19 2.5、超充液冷：車樁共同推進液冷技術應用 高功率快充趨勢下，液冷超充逐步滲透。多款新能源汽車如小鵬 G9、極氪 001FR 等采用 800V 高壓架構，推動充電功率向 480kW+發展，傳統風冷無法滿足散熱需求。而液冷系統散熱能力是風冷的 3-5 倍，可支持更大電流（如 600A+），適配 4C/5C 超快充電池，同時液冷具備更高的安全和穩定性。政策方面，202

41、3 年新能源汽車產業發展規劃明確要求“加快大功率充電技術研發和標準制定”，部分省市（如深圳）對超充樁建設給予補貼，液冷樁補貼比風冷高 20%-30%。華為發布全液冷超充方案。2025 年 4 月 22 日，華為發布業界首個全液冷兆瓦級超充解決方案。該方案搭載自主研發的 SiC 芯片，配合智能功率分配算法，可動態調節輸出功率，避免對電網造成沖擊。其峰值功率可達 1.5兆瓦，每分鐘可補能 20 度電，雙槍持續充電電流達 2400A，重卡 15 分鐘即可充電到 90%（約 300 度電池容量），補能效率較傳統快充樁提升近 4 倍。該超充不僅適用于電動重卡，還兼容乘用車和工程機械等多車型，支持即插即充

42、，實際測試中充電效率提高 30%，運營成本降低 20%。同時，華為已聯合 11 家車企開發 30 余款4C 超充重卡，覆蓋港口、礦山等高頻作業場景，并通過 V2G（車輛到電網）技術，實現充電樁與電網的智能互動，還與國家電網合作開發智能調度系統，可動態調配充電功率，將電網負荷峰值降低 40%。在山東，已打造“全球首個兆瓦級超充城際物流干線”，建設 112 個全液冷超充場站。圖 24：華為新一代全液冷超充 資料來源：華為官網，源達信息證券研究所 液冷超充 2025 年市場規模預計 31.7 億元。液冷超充樁=新能源車保有量 x 超充樁配比 x 液冷滲透率 x 單樁成本。假設液冷超充樁成本從 202

43、0 年的 25 萬元降至 10 萬元，假設 2025 年超充樁配比每萬輛 12 根，液冷滲透率 60%，得到 2025 年液冷超充市場規模 31.7 億元。20 表 6：液冷超充樁市場規模測算 年份 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 新能源車保有量（萬輛）492 784 1,310 2,041 3,140 4,396 超充樁（150kW）配比（樁/萬輛）1 2 3.5 5 8 12 液冷滲透率 5%10%15%25%40%60%單樁成本（萬元）25 20 18 15 12 10 液冷超充樁市場規模（億元）0.1 0.3 1.2 3.8 12.1 31.7 資料來源：

44、工信部新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）、EVVolumes、中國充電聯盟（EVCIPA）年度報告、高工鋰電（GGII）2023 年充電設施行業調研、華為超充技術白皮書，源達信息證券研究所測算 三、銀輪股份：從汽車熱管理龍頭到液冷龍頭 3.1、憑借車規級技術，向儲能和數據中心液冷拓展 液冷產業鏈中游的參與廠商眾多，尚未形成穩定的競爭格局。由于液冷下游為大型to B客戶，我們認為具備技術積累，且率先進入大客戶供應鏈的企業更有優勢。銀輪股份作為汽車熱管理龍頭企業，向液冷領域拓展，具備技術積累、大客戶資源優勢。液冷產品布局齊全，車規級技術壁壘深厚。溫控領域具備底層技術同源性，公司第三曲

45、線板塊主要包含儲能液冷空調、液冷板模塊、數據中心 BTB 算力中心的液冷散熱系統、數據中心發電機冷卻模塊、服務器浸沒式液冷裝備、變電設備冷卻模塊等，產品矩陣齊全。圖 25：銀輪股份數字與能源產品 資料來源：公司公告，源達信息證券研究所 21 數字能源業務板塊增長迅速，在手訂單充足。2024 年，公司在數字能源熱管理領域，依托車規級熱管理技術，成功拓展至儲能系統、超充設備、數據中心等領域，特別是在數據中心液冷解決方案實現里程碑式突破，儲能超充液冷機組業務呈現強勁增長態勢。根據公司公告，柴油發電機超大型冷卻模塊、儲能液冷空調、重卡超充液冷機組、儲能液冷板模塊、銅 IGBT 碳化硅冷板、算力中心冷卻

46、機組等一大批重大項目相繼斬獲，子公司浙江開山銀輪換熱器有限公司獲得三家數據中心整體解決方案服務商的采購訂單，開山銀輪將為客戶提供總計 193 套算力中心的液冷散熱系統，現有累計訂單能為客戶解決超過 500 兆瓦算力的高效熱管理。2024 年報告期內，累計獲得超 300 個項目，達產后將為公司新增年銷售收入約 90.73 億元，其中數字能源業務 9.53 億元。公司柴油發電機熱管理業務已進入產能爬坡，重卡超充冷水機組業務也進入量產階段，數據中心領域服務器端熱管理產品取得積極進展。圖 26：銀輪股份數字與能源管理收入 資料來源：Wind，源達信息證券研究所 綁定儲能、數據中心頭部大客戶。公司數字與

47、能源板塊客戶包括 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等。2022 年 11 月公司同寧德時代簽訂框架協議合作，產品包括電池冷卻板、鋁壓鑄件、CTC 集成模塊、儲能柜冷卻系統等。3.2、汽車熱管理業務穩健，提供穩定基本盤 汽車熱管理龍頭企業，競爭實力強。公司擁有國內頂尖的熱交換器批量化生產能力和國內頂尖的系統化的汽車熱交換器技術儲備，已在傳統商用車、乘用車、工程機械熱管理、新能源乘用車熱管理領域建立了較強的競爭優勢，擁有一批海內外優質的客戶資源，是全球眾多知名主機廠以及車企的供應商。22 表 7：公司主要客戶 行業 主要客戶 新能源汽車領域 沃爾沃、保時捷、蔚

48、來、小鵬、零跑、通用、福特、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等；燃料電池領域 億華通、上汽大通等；乘用車領域 福特、通用、寶馬、雷諾、曼胡默爾、捷豹路虎、廣汽三菱、東風日產、豐田、吉利、廣汽、長城、長安、比亞迪、上汽等；超級跑車領域的主要客戶有法拉利、奧迪、奔馳、蘭博基尼、賓利、寶馬、邁凱倫、福特等；商用車領域 戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等；工程機械領域 卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田等。資料來源：公司公告，源達信息證券研究所 具備全領域熱管理產品配套能力，在手訂單充分。從發動機、電池

49、、電機、電控到車身熱管理、尾氣處理，公司能夠為客戶提供價值數百元到數千元的全系列產品，單車配套價值增長空間巨大。獲得多個項目定點，支撐未來業績增長。表 8：2024 年以來公司公告的新能源汽車熱管理項目定點 公告日期 定點內容 2025 年 2 月 13 日 全資子公司 YINLUNTDI,LLC 近日收到了某北美著名汽車品牌的定點協議書，公司獲得該客戶新能源汽車散熱器項目定點。項目預計將于 2027 年開始批量供貨，生命周期內預計銷售額約 6,134.40 萬美元 2024 年 12 月 17 日 收到某歐洲著名汽車品牌的定點協議書。公司獲得該客戶新能源汽車電池冷卻板項目定點。項目預計將于

50、2027 年開始批量供貨。根據客戶需求與預測，生命周期內預計銷售額約 3,915 萬歐元。2024 年 9 月 4 日 下屬子公司 ThermalManagementTechnologySP.Z0.0.近日收到了歐洲某汽車制造商的子公司的定點通知書。TMT 獲得該客戶新能源車熱管理產品定點。項目預計將于 2026 年開始批量供貨。根據客戶需求與預測，達產后預計新增年均銷售額約 5,600 萬人民幣。2024 年 2 月 19 日 近日收到了歐洲某汽車制造商的定點通知書。公司獲得該客戶全球電動車平臺冷凝器的項目定點。上述項目生命周期 5 年，預計將于 2026 年 12 月開始批量供貨。根據客戶

51、預測，生命周期內預計銷售額約 42,400 萬人民幣。2024 年 1 月 17 日 全資子公司浙江銀輪新能源熱管理系統有限公司近日收到了歐洲著名汽車零部件制造商的定點通知書。公司獲得該客戶新能源汽車 chiller 項目定點。上述項目生命周期 8 年，預計將于 2026 年 5 月開始批量供貨。根據客戶預測，生命周期內預計銷售額約 1,940.26 萬歐元。資料來源：公司公告，源達信息證券研究所 公司堅持國際化布局，屬地化生產響應能力強。公司在美國，墨西哥，波蘭，馬來西亞，印度，瑞典均有生產基地布局。2025 年，公司將進一步完善全球屬地制造布局，其中：在北美，以美國休斯頓總部為核心，提升美

52、國本土研發、銷售、生產制造能力，完成墨西哥第三工廠建設并投產；在東南亞，馬來西亞乘用車工廠建成 23 投產，馬來西亞商用車工廠完成建設規劃；在歐洲，波蘭新工廠（TMT）完成現有項目產能擴產，滿足客戶新增訂單需求，完成新客戶、新項目產線建設；積極做好其他海外區域建立生產基地的調研策劃。圖 27：銀輪股份全球布局圖 資料來源：公司官網，源達信息證券研究所 四、盈利預測 我們的盈利預測基于以下假設：乘用車業務：隨著公司在新能源乘用車客戶的份額提升，配套價值量增加，有望獲得更多新項目及訂單，預計乘用車業務將保持較快增長，假設公司乘用車業務 2025/2026/2027 年收入同比+27%/+20%/+

53、15%，規模效應下，假設營業成本逐年下降，2025/2026/2027 年乘用車業務毛利率分別為 17.0%/17.5%/17.8%。商用車及非道路業務：考慮到商用車國內更新需求，有望帶來周期向上，疊加電動化帶來的單車 ASP 提升以及海外客戶品類拓展，商用車及非道路業務有望恢復小幅增長，假設公司商用車及非道路業務 2025/2026/2027年收入同比分別為+10%/+8%/+7%，規模效應下，假設 2025/2026/2027 年商用車及非道路業務毛利率分別為 23.5%/24.0%/24.5%。數字與能源熱管理業務：2025 年起儲能液冷、數據中心液冷行業有望放量，公司在手訂單充裕，預計

54、持續釋放業績，假設收入增速分別為 55%/50%/50%。整體來看，公司 2025/2026/2027 年整體收入有望達 156/186/219 億元，同比分別增長 23%/19%/17%。24 表 9：銀輪股份業績拆分 資料來源：Wind，源達信息證券研究所預測 盈利預測與估值：我們選取熱管理領域的可比公司三花智控、拓普集團，以及液冷領域的可比公司英維克進行分析，上述公司均具備熱管理業務，有一定的可比性。隨著公司在新能源乘用車客戶的份額提升，配套價值量增加，有望獲得更多新項目及訂單；商用車及非道路業務有望保持穩健發展；數字能源業務下游空間廣闊，在手訂單充分，第三成長曲線有望快速放量。預計25

55、/26/27 年凈利潤 11.0/13.5/16.3 億元。參考可比公司估值，考慮到公司數據中心液冷、機器人等新領域有望較快放量，未來成長性強，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 10：銀輪股份對比可比公司盈利預測與估值 公司 代碼 股息率 PB 歸母凈利潤（億元）PE 總市值（億元）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 三花智控 002050.SZ 1.3 5.1 37.3 43.5 52.2 27.6 23.7 19.7 1,029.0 拓普集團 601689.SH 1.0 4.1 36.5 45.3 54.8 25.3 20.4 16.9 925.9 英維克

56、 002837.SZ 0.6 8.5 6.2 8.1 10.1 40.8 31.4 25.2 253.8 均值 5.9 31.2 25.2 20.6 銀輪股份 002126.SZ 0.4 3.6 11.0 13.5 16.3 20.4 16.6 13.8 224.1 資料來源：Wind，源達信息證券研究所注：數據截至 2025 年 5 月 13 日收盤，銀輪股份盈利預測來自源達信息證券研究所預測，其他來自 Wind 一致預期 業務項目2023/12/312024/12/312025E2026E2027E乘用車收入（百萬元）5,428.117,090.489,004.910,805.912,42

57、6.8乘用車收入YOY（%）51.24%30.63%27.0%20.0%15.0%乘用車收入占比（%）49.27%55.82%57.7%58.0%56.9%乘用車毛利率（%）17.28%16.42%17.0%17.5%17.8%乘用車毛利潤（百萬元）937.981,164.31,530.81,891.02,212.0商用車、非道路收入（百萬元）4,515.74,176.34,593.94,961.45,308.7商用車、非道路收入YOY（%）11.7%-7.5%10.0%8.0%7.0%商用車、非道路收入占比（%）41.0%32.9%29.4%26.6%24.3%商用車、非道路毛利率（%）24

58、.4%23.2%23.5%24.0%24.5%商用車、非道路毛利潤（百萬元）1,102.7970.61,079.61,190.71,300.6數字與能源熱管理收入（百萬元）696.211,026.511,591.12,386.63,580.0數字與能源熱管理收入YOY（%）37.4%47.4%55.0%50.0%50.0%數字與能源熱管理收入占比（%）6.32%8.08%10.2%12.8%16.4%其他業務收入（百萬元）377.96408.78429.2472.1543.0其他業務收入YOY（%）11.4%8.2%5.0%10.0%15.0%其他業務收入占比（%）3.4%3.2%2.7%2.

59、5%2.5%營業收入（百萬元）11,018.0112,702.0715,619.1418,626.1121,858.43營業收入YOY（%）29.93%15.28%23.0%19.3%17.4%銷售毛利率（%）21.57%20.12%19.1%19.4%19.6%銷售毛利潤（百萬元）2376.12555.42990.03620.24290.5銷售凈利率（%）6.36%7.04%7.0%7.2%7.4%歸母凈利潤（百萬元）612.1783.51099.51348.41626.1歸母凈利潤YOY（%）59.71%28.00%40.3%22.6%20.6%非經常性損益（百萬元）31.2100.710

60、0.7100.7100.7扣非歸母凈利潤（百萬元）580.9682.8998.81247.71525.4扣非歸母凈利潤YOY（%）90.36%17.54%46.28%24.92%22.26%4、其他合計1、乘用車2、商用車、非道路3、數字與能源熱管理 25 表 11：銀輪股份盈利預測 資料來源：Wind，源達信息證券研究所預測 資產負債表利潤表會計年度20242025E2026E2027E會計年度20242025E2026E2027E貨幣資金2,1872,6553,7535,341營業收入12,70215,61918,62621,858應收票據402495590692營業成本10,14712,

61、62915,00617,568應收賬款4,6375,5866,5227,592稅金及附加787893109預付賬款7694112131銷售費用179219242271存貨2,2732,8293,3623,936管理費用6818289171,049合同資產637792108研發費用573694844996其他流動資產1,9182,2652,6223,006財務費用57362526流動資產合計11,49413,92416,96020,698信用減值損失-70-60-60-55其他長期投資30303030資產減值損失-120-80-60-80長期股權投資365365365365公允價值變動收益394

62、000固定資產3,8574,1224,3684,378投資收益467000在建工程789889739639其他收益1179810080無形資產803798794790營業利潤1,0091,2081,4801,783其他非流動資產1,0251,0271,0281,030營業外收入2333非流動資產合計6,8697,2317,3247,232營業外支出9101010資產合計18,36221,15424,28427,930利潤總額1,0021,2011,4731,776短期借款2,0642,1722,5002,843所得稅108120147177應付票據2,6513,3003,9214,590凈利潤

63、8941,0811,3261,599應付賬款4,0355,0225,9686,987少數股東損益111-19-23-28預收款項0000歸屬母公司凈利潤7831,1001,3491,627合同負債51627487NOPLAT9451,1131,3481,622其他應付款25252525EPS（按最新股本攤?。?.941.321.621.95一年內到期的非流動負債348348348348其他流動負債7368509481,068主要財務比率流動負債合計9,90911,77913,78315,948會計年度20242025E2026E2027E長期借款129159106135成長能力應付債券4794

64、79479479營業收入增長率15.3%23.0%19.3%17.4%其他非流動負債772772792812EBIT增長率21.7%16.8%21.0%20.4%非流動負債合計1,3811,4111,3781,427歸母公司凈利潤增長率28.0%40.3%22.6%20.6%負債合計11,29013,19015,16117,375獲利能力歸屬母公司所有者權益6,2137,1248,3069,765毛利率20.1%19.1%19.4%19.6%少數股東權益859840817790凈利率7.0%6.9%7.1%7.3%所有者權益合計7,0727,9649,12310,555ROE11.1%13.8

65、%14.8%15.4%負債和股東權益18,36221,15424,28427,930ROIC11.8%12.3%13.0%13.5%償債能力現金流量表資產負債率61.5%62.4%62.4%62.2%會計年度20242025E2026E2027E債務權益比53.6%49.3%46.3%43.7%經營活動現金流1,2051,4361,7762,021流動比率1.21.21.21.3現金收益1,5441,7672,0382,349速動比率0.90.91.01.1存貨影響-211-556-532-574營運能力經營性應收影響-470-979-989-1,112總資產周轉率0.70.70.80.8經營

66、性應付影響9981,6361,5661,688應收賬款周轉天數122118117116其他影響-657-431-307-331應付賬款周轉天數131129132133投資活動現金流-906-902-782-632存貨周轉天數77737475資本支出-1,092-1,010-780-631每股指標（元）股權投資-41000每股收益0.941.321.621.95其他長期資產變化227108-2-1每股經營現金流1.441.722.132.42籌資活動現金流-130-65104199每股凈資產7.448.539.9511.70借款增加-295138275372估值比率股利及利息支付-200-333

67、-393-464P/E29201714股東融資345000P/B4332其他影響20130222291EV/EBITDA200175151131單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 26 五、風險提示 下游客戶新車型銷售不及預期；中美貿易環境變化風險；匯率、運費、原材料價格波動導致的風險；商用車及非道路業務復蘇不及預期的風險；新能源車行業競爭加劇的風險；液冷技術進展不及預期等 27 投資評級說明 行業評級 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，投資建議的評級標準為：看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上 中性：行業指數相對于滬深 300 指數表

68、現10%10%以上 看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下 公司評級 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，投資建議的評級標準為：買入：相對于滬深 300 指數表現20以上 增持：相對于滬深 300 指數表現1020 中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動 減持：相對于滬深 300 指數表現10以下 辦公地址 石家莊 上海 河北省石家莊市長安區躍進路 167 號源達辦公樓 上海市浦東新區峨山路91弄100號陸家嘴軟件園2號樓701室 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、

69、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。重要聲明 河北源達信息技術股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：911301001043661976。本報告僅限中國大陸地區發行，僅供河北源達信息技術股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文

70、中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估。本報告僅反映本公司于發布報告當日的判斷，在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為源達信息證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。