1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 必選消費必選消費 黃酒黃酒行業：行業：格局優化格局優化，劍指劍指高端高端 華泰研究華泰研究 食品飲料食品飲料 增持增持 (維持維持)飲料飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 SFC No.BVO704 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡東胡東 SAC No.S0570124070052 +(86)21 2897 2228

2、 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 會稽山 601579 CH 20.80 買入 古越龍山 600059 CH 10.87 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 5 月 19 日中國內地 深度研究深度研究 黃酒行業黃酒行業：底蘊深厚，趨勢見底，亟待反轉底蘊深厚，趨勢見底，亟待反轉 黃酒是世界三大釀造酒之一，承載豐富的文化歷史，細分種類風格各異，其中紹興酒最具特色。長期以來黃酒品類小眾、市場邊緣且模式傳統，23 年黃酒行業收入約 210 億（同比+2%），但全國規上黃

3、酒生產企業完成銷售收入 85 億元（同比-16%），規上企業 17-23 年營收/利潤總額 CAGR 分別為-13%/-9%，近 8 年呈現量減價滯的特點，規上數量 17-23 年自 121 家降至81 家。行業困局下，市場擠壓出清趨勢延續，頭部企業針對消費區域、消費人群和消費場景積極改革求變，23 年規上企業平均利潤率同比+5pct 至17.5%；行業整體趨勢見底，有望迎來反轉。變化積極：競爭格局優化，供給驅動向上，龍頭引領高端化起航變化積極：競爭格局優化，供給驅動向上，龍頭引領高端化起航 近年來行業發生許多積極變化，行業競爭格局愈發明朗（17-23 年規上企業CR2 由 15%升至 37%

4、；CR5 約 60%），會稽山、古越龍山份額顯著提升，為行業發展創造良好條件。同時，行業在品牌端（會稽山、古越龍山、塔牌等聚焦高端產品，主動提價+持續推新升級破局）、產品端（解決飲后上頭問題，發布中國高端黃酒標準及核心工藝，加大健康化宣傳）、渠道端（擯棄粗糙管理體系，渠道模式和組織積極變革）、政策端（浙江省及紹興市產業政策持續加碼，27 年紹興黃酒產業銷售收入目標 100 億）均有積極變化，供給端驅動行業“螺旋向上”。龍頭引領：龍頭引領：積極求變，積極求變，高端化高端化是是題眼所在和題眼所在和必由之路必由之路 行業變局在即，龍頭積極求變，方向一致。1）共同推動行業高端化向前：會稽山以“底部純正

5、系列、腰部 1743 系列、高端蘭亭系列”為主，疊加年輕化打造，高端系列蘭亭省內快速起勢，核心區域搶占白酒商務宴請份額，1743加速增長；古越龍山重點打造“國釀 1959”核心高端形象產品；同時兩家龍頭年初共同提價，維護品牌價值。2）品牌培育更加積極：會稽山 23 年成立蘭亭事業部，加強與盛初咨詢合作，加大市場營銷熱點事件結合，23/24 年銷售費用大幅提升；古越龍山積極開展“越酒行天下”活動，引領行業價值回歸。3）組織架構更趨市場化：肯花錢、會花錢，極大提高團隊積極性。核心推薦核心推薦：量價邏輯迎來重構，量價邏輯迎來重構，看好會稽山、古越龍山看好會稽山、古越龍山釋放增長潛力釋放增長潛力 投資

6、視角下，我們認為未來黃酒行業的量價邏輯有望迎來重構。1）從量的彈性看，消費場景穩步升級，先由江浙滬滲透率提升，后到全國市場的穩步拓展。2）從價的爆發看，競爭格局優化背景下，龍頭合力加強品牌培育，穩步推進行業高端化。整體來看，短期彈性來自傳統市場消費密度提升，即場景擴張下對存量需求的二次挖掘，帶來行業均價穩步提升；長期增量則需觀察品牌、品類培育如何突破“江浙滬文化圈層”，形成全國化消費共識，從而實現價格進一步向上躍遷。推薦高端化加速、組織管理更加靈活和市場化的會稽山；以及高端化同樣向前推進，穩健推動品牌價值回歸的古越龍山。風險提示：宏觀經濟增長不達預期，產品結構升級不及預期，行業競爭加劇，食品安

7、全風險等。(31)(20)(10)112May-24Sep-24Jan-25May-25(%)食品飲料飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 必選消費必選消費 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 黃酒：產業困境下積極求變，行業迎來復蘇機遇期黃酒：產業困境下積極求變，行業迎來復蘇機遇期.4 市場規模：23 年規上營收跌破百億，行業困局下產能出清.4 競爭格局：格局愈發明朗，區域集中頭部化顯著.5 量價拆分：量減價滯，頭部酒企高端化在途.6 需求拆分：以江浙滬中老年群體為主，但全國化/年輕化初現端倪.7 行業近期發生許多積極變化行業近期發生許多積極變化，

8、供給驅動下行業供給驅動下行業“螺旋向上螺旋向上”.10 一：品牌端，黃酒低檔，宴席/商務轉化有限？龍頭聚焦高端，主動提價+產品升級破局.11 二、產品端，黃酒消費體驗“后勁大、口感差”？技術攻關，解決飲中、飲后舒適感問題.13 三、渠道端，行業營銷模式/管理體系粗糙？組織變革+渠道模式改革推動市場良性發展.13 四、政策端，浙江省及紹興市產業政策框架持續加碼，構建“歷史經典產業復興”樣本.14 行業量價邏輯有望迎來重構.15 推薦標的推薦標的.17 風險提示.17 首次覆蓋公司首次覆蓋公司.18 會稽山（601579 CH，買入，目標價 20.80 元）.18 古越龍山（600059 CH，買

9、入，目標價 10.87 元）.28 iYjWmUhUjX9UlWpNbRcM6MnPqQpNrMlOqQsPfQmOpPbRmMxOMYrNpONZpOmM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 必選消費必選消費 核心觀點核心觀點 黃酒行業一度發展較為緩慢，市場關注度較低。黃酒行業一度發展較為緩慢，市場關注度較低。黃酒是世界三大釀造酒之一，承載豐富文化歷史源遠流長，但行業過去受產品低端化、格局分散、市場化程度低、政策扶持力度弱、其他酒類沖擊等因素拖累，長期以來品類小眾、市場邊緣且模式傳統，營收承壓亟待轉變，近年來行業銷量下滑，主流消費價位提升幅度有限(主要集中在 10

10、-30 元價位)，一度發展較為緩慢，市場關注度較低。在在產業產業困局下，市場擠壓出清趨勢延續，頭部企業針對消費區困局下，市場擠壓出清趨勢延續，頭部企業針對消費區域、消費人群和消費場景積極改革求變，域、消費人群和消費場景積極改革求變，近年來行業發生了許多積極變化，有望迎來反轉。近年來行業發生了許多積極變化，有望迎來反轉。投資視角下，投資視角下，我們認為我們認為未來黃酒行業的量價邏輯有望迎來重構未來黃酒行業的量價邏輯有望迎來重構，頭部黃酒企業具備較大的，頭部黃酒企業具備較大的市場擴張和盈利提升空間，具備較高的投資價值市場擴張和盈利提升空間，具備較高的投資價值。本篇報告主要分為三個部分：首先對于黃酒

11、行業的現狀進行梳理介紹，然后介紹行業近年本篇報告主要分為三個部分：首先對于黃酒行業的現狀進行梳理介紹，然后介紹行業近年來所發生的積極變化，最后對行業未來發展方向進行預測和展望。來所發生的積極變化，最后對行業未來發展方向進行預測和展望。不同于市場認知，不同于市場認知，我們結合行業現狀更新，通過對行業競爭格局我們結合行業現狀更新，通過對行業競爭格局判斷判斷、產業積極變化、產業積極變化跟蹤跟蹤、市場發展路徑和空間的探討等方面市場發展路徑和空間的探討等方面，為市場，為市場提供了提供了新的新的差異化研究視角差異化研究視角：1）我們認為行業競爭格局愈發明朗，整體下行趨勢有望迎來反轉。）我們認為行業競爭格局

12、愈發明朗，整體下行趨勢有望迎來反轉。23 年行業規上企業營收雖然繼續下滑，但企業利潤總額同比實現 18%增長，規上企業平均利潤率同比提升 5.0pct，我們認為在行業趨勢下行通道中，規模較小、盈利能力較差的中小酒企已經逐步被擠壓出清。同時，17-23 年黃酒行業 CR2 由 15%躍升 22pct 至 37%，行業整體 CR5 預計約 60%，競爭格局愈發明朗，為行業未來發展打下堅實基礎。2）我們認為黃酒我們認為黃酒行業需行業需求求端端雖然平穩，但雖然平穩，但變化正在變化正在發生發生。從消費區域看，黃酒消費高度集中于江浙滬地區，但全國化擴張初現端倪。從消費人群看，中老年群體仍是基本盤，但年輕化

13、滲透初見成效。從消費場景看，傳統場景收縮的同時，新的場景正逐步突圍和擴張。3）相較需求端）相較需求端，行業近年來，行業近年來在供給端在供給端發生發生更多更多積極變化。積極變化。行業在品牌端（會稽山、古越龍山、塔牌等聚焦高端產品，主動提價+持續推新升級破局）、產品端（解決飲后上頭問題，發布中國高端黃酒標準及核心工藝，加大健康化宣傳）、渠道端（擯棄粗糙管理體系，渠道模式和組織積極變革）、政策端（浙江省及紹興市產業政策持續加碼，27 年紹興黃酒產業銷售收入目標 100 億）均有積極變化，供給端驅動行業“螺旋向上”。4）我們認為，行業的量價邏輯有望迎來重構。我們認為，行業的量價邏輯有望迎來重構。從量的

14、彈性看，消費場景穩步升級，先由江浙滬滲透率提升，后到全國市場的穩步拓展。從價的爆發看，競爭格局優化背景下，龍頭合力加強品牌培育，穩步推進行業高端化。行業短期彈性來自傳統市場消費密度提升，帶來行業均價穩步提升；長期增量則需觀察品牌、品類培育如何突破“江浙滬文化圈層”，從而實現全國化、高端化的進一步落地。預計黃酒行業規模未來有望止跌企穩并恢復增長，從量價及區域角度預測，規上企業營收規模有望由 2023 年的 85 億元至 2027 年擴張至約130-140 億元規模。在黃酒產業求新求變，穩步向上的在黃酒產業求新求變，穩步向上的這一過程中，行業將這一過程中，行業將擺脫低端快消品的線性增長模型，擺脫低

15、端快消品的線性增長模型，轉向“場景擴張價值升級”的增長通道，龍頭企業的戰略重心也將從產能擴張轉向文化轉向“場景擴張價值升級”的增長通道，龍頭企業的戰略重心也將從產能擴張轉向文化輸出與品質沉淀，使得行業的長期投資價值得到穩步提升。輸出與品質沉淀，使得行業的長期投資價值得到穩步提升?？春每春靡詴胶凸旁烬埳綖榇詴胶凸旁烬埳綖榇淼狞S酒龍頭表的黃酒龍頭酒企迎來長期價值回歸酒企迎來長期價值回歸，首次覆蓋會稽山（買入）和古越龍山（買入）。首次覆蓋會稽山（買入）和古越龍山（買入）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 必選消費必選消費 黃酒：產業困境下積極求變，行業迎來復

16、蘇機遇期黃酒：產業困境下積極求變，行業迎來復蘇機遇期 世界三大釀造酒世界三大釀造酒，承載豐富文化歷史，承載豐富文化歷史源遠流長源遠流長。黃酒是一種以稻米、黍米、小米、玉米、小麥和水為主要原料，通過添加曲、部分酶制劑或酵母等糖化發酵劑釀制而成的發酵酒。南方制作黃酒多用糯米，而北方則偏好黍米、粟及糯米（北方稱為江米）。其酒精度通常介于 14%至 20%之間，屬于低度釀造酒。黃酒是世界三大發酵酒之一，擁有約 2500 年發展歷史，具有深厚的文化底蘊。據先秦文獻，左氏春秋記載越王勾踐“生丈夫，二壺酒，一犬；生女子，二壺酒，一豚”的生育獎勵政策，將黃酒作為人口增長與國家治理的工具。當下，隨健康飲食觀念的

17、普及，黃酒因其低酒精度、富含氨基酸和維生素等特點，逐漸被消費者視為健康飲品之一。細分細分種類種類風格各異，紹興酒最具特色風格各異，紹興酒最具特色。著名黃酒有紹興加飯酒、福建老酒、江西九江封缸酒、江蘇丹陽封缸酒等，但是被中國釀酒界公認的，在國際國內市場最受歡迎的同時最具中國特色的，首推紹興酒，天下黃酒源紹興，被廣泛認為是黃酒正宗。黃酒按產品風格可分為傳統型黃酒、清爽型黃酒、特型黃酒以及紅曲酒；按含糖量可分為干黃酒、半干黃酒、半甜黃酒以及甜黃酒；按釀造原料分類為稻米黃酒和非稻米黃酒。圖表圖表1：黃酒主要產品類型、代表產品、風味特征等黃酒主要產品類型、代表產品、風味特征等 產品類型產品類型 代表產品

18、代表產品 風味特征風味特征 適飲場景適飲場景 按產品風格分類按產品風格分類 傳統型黃酒 古越龍山金五年、會稽山純正五年、塔牌本酒 琥珀色酒體，焦糖香、麥曲香、陳釀香交織，口感醇厚回甘 冬季溫熱佐餐，商務宴請 清爽型黃酒 沙洲優黃清雅、女兒紅冰雕、烏氈帽凍藏冰酒 淡黃透亮，花果香突出，酸度降低，酒體輕盈爽凈 夏季冰鎮飲用，年輕群體聚會 特型/紅曲酒 和酒姜汁暖黃酒、青紅牌福建老酒 添加枸杞/姜汁/桂花等輔料，形成復合風味帶 養生場景，女性客群下午茶 按含糖量分類按含糖量分類 干黃酒 會稽山 1743 干型黃酒 酸爽清冽，礦物感突出 適飲溫度：10-12 半干黃酒 古越龍山銀標五年陳 鮮味主導，焦

19、糖香隱現 適合常溫飲用 半甜黃酒 塔牌麗春酒 甘潤飽滿，蜜香縈繞 適合低溫飲用 甜黃酒 咸亨酒店香雪酒 濃稠如蜜，果脯香濃郁 加冰塊/冰鎮飲用更加 按釀造原料分類按釀造原料分類 稻米黃酒 古越龍山紹興酒、上海老酒石庫門 糯米或者粳米釀制，氨基酸含量高，鮮味突出/非稻米黃酒 即墨老酒、陜西黃關黃酒/資料來源：智研咨詢，華泰研究整理 市場規模：市場規模：23 年規上營收跌破百億，行業困局下產能出清年規上營收跌破百億，行業困局下產能出清 長期以來長期以來黃酒品類小眾、市場邊緣且模式傳統，營收承壓亟待轉變。黃酒品類小眾、市場邊緣且模式傳統，營收承壓亟待轉變。2023 年黃酒行業收入年黃酒行業收入約約

20、210 億（同比增長億（同比增長 2%），但），但據中國酒業協會數據顯示，23 年全國規模以上黃酒生產企業累計完成銷售收入 85.47 億元（同比下降 16%），實現利潤總額 14.97 億元。營收端來看，22 年黃酒行業整體營收被露酒超越，降至第四大酒種，行業地位逐漸邊緣化；近年來受白酒及新興酒飲市場熱度影響，加上創新步伐緩慢，導致黃酒市場需求與業績增長乏力。規模以上企業整體營收 17 年至 23 年復合增長率下滑 13%。圖表圖表2：2023 年黃酒規模以上企業利潤端趨勢好轉年黃酒規模以上企業利潤端趨勢好轉（億元）（億元）圖表圖表3：行業趨勢下行，擠壓盈利能力較差中小酒企行業趨勢下行，擠壓

21、盈利能力較差中小酒企 資料來源：中國酒業協會，云酒頭條，華泰研究 資料來源：中國酒業協會，云酒頭條，華泰研究-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002502017201820192020202120222023規上企業銷售收入規上企業利潤總額規上企業銷售收入yoy（右軸）規上企業利潤總額yoy（右軸）0%5%10%15%20%0204060801001201402017201820192020202120222023規上企業數量規上企業平均利潤率1717-2323企業數量企業數量CAGRCAGR-6.5%6.5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

22、。5 必選消費必選消費 行業困局下行業困局下擠壓出清趨勢延續，擠壓出清趨勢延續，頭部酒企主動求變行業頭部酒企主動求變行業反轉反轉在即在即。利潤端來看，17-22 年利潤總額GAGR為-9.3%，但在23年趨勢好轉，實現規上企業利潤總額15.0億，同比+17.9%。從企業數量上看：規上企業數量從 2017 年 121 家降至 2023 年 81 家（CAGR 為-6.5%），但 2023 年規上企業平均利潤率同比+5.0pct 來到 17.5%，結合行業營收端和利潤端數據，我們判斷在行業趨勢下行的通道中，其中規模較小、盈利能力較差的中小酒企被逐步擠壓出清，同時行業頭部企業已經在壓力下積極改革求變

23、，行業整體趨勢見底，有望迎來反轉。競爭格局：格局愈發明朗，競爭格局：格局愈發明朗，區域區域集中頭部化顯著集中頭部化顯著 黃酒黃酒消費消費區域區域相對相對集中，集中，呈現“小眾化”的特征。呈現“小眾化”的特征。我國黃酒主要品牌同樣集中在江浙滬等傳統區域，市場競爭激烈。其中，浙江省集中了中國黃酒的主要生產企業，如古越龍山、會稽山、塔牌等，產品主要為傳統型黃酒；江蘇省一些黃酒企業在產能、技術、影響力上躍居前列，代表企業有張家港釀酒和江蘇丹陽酒廠，同樣主打傳統型黃酒；上海最具代表性的黃酒酒企為金楓酒業，其通過產品創新和改良，迅速打入上海市場。17-23 年黃酒行業年黃酒行業 CR2 躍升躍升 22pc

24、t，區，區域域集中度集中度均衡均衡，產能出清加速。產能出清加速。1）行業整體：）行業整體：綜合考慮古越龍山、會稽山、沙洲優黃、塔牌、金楓酒業，我們預測 23 年 CR5 約 60%（規上口徑）。拆分行業三家頭部上市公司市占率，金楓酒業在此期間并無明顯市占率提升，正在逐漸脫離第一集團，行業集中度提升比較明顯地是由頭部兩家上市酒企驅動（古越龍山、會稽山），CR2 從 2017 年 14.9%提升 22.4pct 至 2023 年 37.4%。2）分分區域區域看看：據和君咨詢調研數據，22 年浙江/上海/江蘇/其他地區的 CR3 均在 30%-35%區間，未見明顯的地區差異。從集中度的角度，再次印證

25、前文所述的行業產能出清趨勢，整體呈現分化、擠壓與集中的發展態勢。圖表圖表4：2022 年年黃酒主要黃酒主要市場和酒企區域分布市場和酒企區域分布 圖表圖表5：2022 年黃酒營收各地區營收占比年黃酒營收各地區營收占比 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 資料來源：和君咨詢，云酒頭條，華泰研究 圖表圖表6：2022 年年黃酒黃酒分地區規模分地區規模 圖表圖表7：2017-2023 年年 CR2、三家上市公司三家上市公司市占率（規上）變動趨勢市占率（規上）變動趨勢 資料來源：和君咨詢，云酒頭條，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 注：三家上市公司古越龍山、會稽山、金楓酒業 浙江36%江蘇12%上

26、海31%其它區域21%32.83%34.46%33.21%32.97%33.08%32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%34.5%35.0%020406080100120浙江江蘇上海其它區域合計CR3規模（億元）規模（億元）CR3占有率(右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020202120222023三家上市公司市占率CR2金楓酒業市占率拆分來看，頭部兩家上市公司集中度提升明顯 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 必選消費必選消費 量價拆分：量減價滯，頭部酒企高端化在途量價拆分：量減價滯，頭部酒

27、企高端化在途 銷量萎縮銷量萎縮價價格停滯格停滯，相較白酒升級潛力較大。相較白酒升級潛力較大。從量價拆分來看，黃酒行業整體銷量自 2017年 192 萬噸后逐年下降，尤其是在 21 年和 22 年降幅明顯，5 年銷量的 CAGR 為-14.4%，從銷量的角度在加速萎縮。盡管噸價在 2021 年和 2022 年保持相對穩定，甚至有所回升，但近年來主流價位升級相對緩慢（目前行業主流價位集中在 20-50 元左右，較為低端），相較白酒，黃酒的售價及噸價增速長期以來均處于較低水平。但黃酒主要消費區域集中于江浙滬地區，整體經濟發達，人均可支配收入高，具備升級的經濟基礎，其結構化升級空間和潛力仍較大。相較白

28、酒區域地產龍頭相較白酒區域地產龍頭，黃酒龍頭噸價提升空間較大黃酒龍頭噸價提升空間較大。在分析會稽山、古越龍山兩大黃酒行業龍頭公司的噸價變動趨勢時，由于目前黃酒的品類認知類似于地產酒的品牌認知（區域集中度、認知程度高，外埠市場屬性較弱），我們引入今世緣/古井兩大地產酒的噸價趨勢進行對照研判：2014-2024 年，會稽山/古越龍山的平均噸價 CAGR 僅為 2.8%/1.9%，顯著低于的今世緣/古井的 10.1%/10.1%，相較于白酒地產龍頭持續提價的能力和趨勢，黃酒龍頭的銷售價格以及整體品類認知始終停滯不前。白酒區域龍頭噸價持續提升主要受消費升級趨勢+龍頭形成高端化產品矩陣主動引領影響，黃酒

29、行業噸價水平變化幅度有限，核心受前期行業競爭格局分散、龍頭高端化引領不足影響；從空間上看，由于目前會稽山/古越龍山的品牌影響力輻射半徑和產品結構升級進度類似于此前白酒地產龍頭，在黃酒龍頭對高端化重視程度提升后，黃酒龍頭的提價路徑清晰且空間依舊廣闊。圖表圖表8：黃酒代表產品與白酒價格對標測算（以白酒黃酒代表產品與白酒價格對標測算（以白酒 53 度換算）度換算）圖表圖表9：2011-2024 年會稽山年會稽山/古越龍山古越龍山/今世緣今世緣/古井噸價變動趨勢古井噸價變動趨勢 資料來源：公司公告，華泰研究測算 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表10：2017-2022 年黃酒行業銷量、

30、噸價趨勢年黃酒行業銷量、噸價趨勢 圖表圖表11：2022 年年黃酒生黃酒生產成本構成產成本構成 資料來源：和君咨詢，云酒頭條，華泰研究 資料來源：觀研天下，華泰研究 051015202520112012201320142015201620172018201920202021202220232024會稽山古越龍山今世緣古井貢酒萬元/噸0.51.52.53.54.55.56.57.58.59.5050100150200250201720182019202020212022黃酒銷量(萬噸)黃酒噸價（萬元，右軸）白酒噸價（萬元，右軸）萬元直接材料成本77%制造費用10%其他13%價差不斷拉大價差不斷拉

31、大 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 必選消費必選消費 成本成本、市場結構加劇困局、市場結構加劇困局，期待期待結構化升級結構化升級改善改善。黃酒行業原材料成本占比較高，直接材料成本也會對行業產生較大影響。根據觀研天下數據，黃酒行業糧食原料占生產成本的75%-80%，制造費用占比 9%-10%，導致行業整體毛利率低于 35%。近年來主要原材料成本持續上漲，對行業也造成一定壓力。此外，當前黃酒市場的消費結構為 65%以上的市場份額集中在 30 元/瓶以下低價位區間，形成低利潤的惡性循環，行業亟需提高議價能力和產品結構，并通過快速規?；瘜崿F轉型升級。圖表圖表12：202

32、0 年以后黃酒主要原材料成本趨勢上行年以后黃酒主要原材料成本趨勢上行 圖表圖表13：2016-2024 頭部酒企產品結構變化趨勢頭部酒企產品結構變化趨勢 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 需求拆分：以江浙滬中老年群體為主，但全國化需求拆分：以江浙滬中老年群體為主，但全國化/年輕化初現端倪年輕化初現端倪 消費區域消費區域：黃酒消費高度集中于江浙滬地區黃酒消費高度集中于江浙滬地區，但全國化擴張初現端倪但全國化擴張初現端倪。受企業規模大多偏小、行業盈利能力相對偏低、消費引導和市場培育投入有限、在全國消費尚不夠普及等諸多因素的影響，黃酒生產和消費仍主要集中在江浙滬等傳統黃酒消

33、費區域，行業區域經濟的特征明顯。近年來，隨著經濟輻射與文化滲透的加速，黃酒市場正逐步突破原有地域限制，黃酒龍頭企業開始積極開發江浙滬以外的市場，不少企業借助電商平臺及社交媒體推廣，實現了全國范圍的品牌布局和市場滲透。24 年古越龍山/會稽山/金楓酒業外圍市場（江浙滬外）合計營收占比為 25.3%，同比+2.1pct。圖表圖表14：會稽山會稽山/古越龍山古越龍山/金楓酒業三家合計的收入按市場拆分金楓酒業三家合計的收入按市場拆分 圖表圖表15：會稽山會稽山/古越龍山古越龍山/金楓酒業三家合計的收入中江浙滬占比金楓酒業三家合計的收入中江浙滬占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰

34、研究 1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.51,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-11稻米市場價（元/噸）玉米現貨價（元/噸）小米批發價（元/500克，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202

35、220232024中高檔占比低檔占比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0510152025303540452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024其他上海江蘇浙江江浙滬合計收入同比增速（右軸）(億元)86%75%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%2015201620172018201920202021202220232024江浙滬收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 必選消費必選消費 消費消費人群：人群：中老年群體仍是基本盤，年輕化滲透初見成效中

36、老年群體仍是基本盤，年輕化滲透初見成效。1 1）中老年群體：）中老年群體：據酒食新消費，黃酒 24 年 40 歲以上消費者約占 73%，主要消費群體以中老年人為主，這部分人群多來自于江浙滬等傳統消費區域，形成了穩定的自飲和佐餐市場。一方面，黃酒產品價格普遍較低（中樞在 20-50 元），降低了消費門檻；另一方面，中老年消費群體對黃酒產品口感、保健功效有較高認知和依賴性，從而形成了較為穩固的老年及中年黃酒消費群體。但這部分消費群體具備較強的消費能力，對更“優質”的黃酒產品接受度更高，是超高端產品會稽山蘭亭系列、古越龍山國釀系列的主要消費群體，2024年這兩款產品銷售額也雙雙過億。2）年輕群體：）

37、年輕群體：近年隨消費升級與市場營銷策略的不斷改變，黃酒逐漸打破原有“老年人專屬”標簽，年輕消費者開始逐步介入這一品類。90/00 后群體在飲酒文化和生活方式上追求多元體驗，嘗試新產品和新口感成為趨勢，黃酒通過產品創新（如氣泡黃酒、果味黃酒、低度酒等）吸引了大量年輕消費者。據微酒，會稽山推出的氣泡黃酒“一日一熏”在 24 年抖音 618 期間三天銷售額即超 1000 萬元，超過了啤酒熱賣前三銷售額的總和；24 年“一日一熏”銷量同比增長 476%。圖表圖表16：古越龍山年輕化產品“咖啡黃酒”古越龍山年輕化產品“咖啡黃酒”圖表圖表17：會稽山年輕化產品“一日一熏”會稽山年輕化產品“一日一熏”資料來

38、源：微酒，華泰研究 資料來源：微酒，華泰研究 消費消費場景：傳統場景收縮、創新場景突圍。場景：傳統場景收縮、創新場景突圍。1）傳統場景：）傳統場景：黃酒消費是老一代人生活方式與飲酒習慣的沿襲，但伴隨城市化進程，飲酒需求、消費場景與飲酒文化發生了巨大改變，黃酒逐漸成為邊緣化品類?，F代生活中，隨電梯公寓逐步取代宗祠院落，外賣經濟部分消解家庭宴飲，社區團購替代鄰里饋贈，黃酒消費的三大傳統場景（家庭釀制、宗親聚會、鄰里共飲）都受到一定擠壓。黃酒逐步從“關系媒介”異化為普通商品，其飲用價值被白酒的商務屬性、紅酒的小資情調、精釀啤酒的亞文化屬性所擠壓。據和君咨詢 2023 年線下消費者調研，在黃酒的消費場

39、景中，居家小酌55%、家庭聚會 13%、鄰里聚飲 11%，家庭生活消費總體占比合計 79%；招待朋友 16%、工作應酬 5%，社交場景消費合計 21%（其中“招待朋友”可能仍有部分屬于家庭場景消費），黃酒的社交屬性依然有待加強。2）創新場景：）創新場景：近年隨著新零售及互聯網渠道興起，電商平臺、大數據精準營銷和跨界合作正推動黃酒消費從傳統場景向休閑娛樂、夜生活、潮流酒吧等個人時光場景擴展，黃酒產品以“微醺”、“網感”、“輕飲”為賣點，吸引了更多年輕消費者。同時，通過與餐飲、文化體驗、旅游等多領域的跨界合作，企業在酒吧、品鑒會、主題巡展及酒文化活動方面推出創新模式，從而不斷重構黃酒的消費場景和消

40、費體驗。近年來黃酒龍頭紛紛推出的中高端及高端產品，也正是瞄準大眾、商務宴席市場發力，期待在消費場景上實現新的突破。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 必選消費必選消費 圖表圖表18：23 年黃酒不同飲用場景占比年黃酒不同飲用場景占比 圖表圖表19：古越龍山旗下古越龍山旗下九加酒館九加酒館（主推（主推中式風情中式風情+創新創新黃酒黃酒產品產品）資料來源：和君咨詢，華泰研究 資料來源：糖酒快訊，華泰研究 居家小酌55%招待朋友16%家庭聚會13%鄰里聚飲11%工作應酬5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 必選消費必選消費 行業近期發生許多

41、積極變化，供給驅動下行業“螺旋行業近期發生許多積極變化，供給驅動下行業“螺旋向上向上”過去過去，黃酒行業，黃酒行業投資邏輯更強調結構性升級而非總量擴張投資邏輯更強調結構性升級而非總量擴張，但行業頗多壓力使其結構升級但行業頗多壓力使其結構升級緩慢。緩慢。過去很長一段時間，黃酒行業的投資邏輯受制于“文化半徑固化”與“需求結構單一”兩大底層約束，雖然龍頭企業可通過結構升級以對沖消費群體擴張動能不足的困境，但中小黃酒企業在存量市場下生存壓力使其“無底線”走量、帶來頗多亂象，進而擾動行業整體的結構升級。相較于江浙滬白酒主流價格帶從 2000 年初 50-100 元逐步攀升至當下的 300 元以上，黃酒產

42、品價格中樞僅從 10-25 元升至 20-50 元，價格上漲極其有限，基本未跟隨酒類消費的升級步伐。圖表圖表20：白酒白酒/啤酒啤酒/黃酒噸價對比黃酒噸價對比 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表21：黃酒市場由過去的“向下螺旋”逐步轉為供給改革驅動下的“向上螺旋”黃酒市場由過去的“向下螺旋”逐步轉為供給改革驅動下的“向上螺旋”資料來源：華泰研究 020406080100120白酒啤酒黃酒201720182019202020212022(萬元/噸)18-22年年CAGR為為16%18-22年年CAGR為為4%18-22年年CAGR為為2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

43、起閱讀。11 必選消費必選消費 一：品牌端，一：品牌端，黃酒低檔黃酒低檔，宴席，宴席/商務轉化有限商務轉化有限？龍頭聚焦高端，主動提價龍頭聚焦高端，主動提價+產產品升級破局品升級破局 過去過去，黃酒品類黃酒品類受受“廚房廚房調料調料”的認知的認知影響較大影響較大，長期被錨定為長期被錨定為“料酒替代品料酒替代品”，多數消費者無法區分飲用型與烹飪型黃酒。同時，由于黃酒缺乏白酒“面子社交”的儀式感即使推出高端產品，也難撼動“廉價佐餐”的刻板印象，進而使黃酒在消費升級浪潮中錯失品類升級的機遇。此外，過去龍頭酒企的價值坐標系相對復雜，如會稽山用年份簡單切割產品線，但包裝規格、設計風格都相對跳躍，導致消費

44、者的品牌認知難度增加。在消費升級與品質革命的雙重驅動下，在消費升級與品質革命的雙重驅動下，頭部頭部酒企酒企正重構高端化戰略正重構高端化戰略，黃酒產業熱度持續升，黃酒產業熱度持續升溫溫。面對行業規模限制，龍頭企業早期采取漸進式升級路徑，通過優化存量產品結構、深耕區域消費黏性夯實基本盤。伴隨白酒、啤酒等品類加速搶占次高端市場，黃酒企業逐步意識到消費分層趨勢，近年來顯著加大戰略資源投入，古越龍山重點打造“國釀 1959”作為核心高端形象產品，會稽山以蘭亭高端產品為代表，塔牌重點打造高端“本酒”系列產品，以純手工、無添加為賣點。同時黃酒產業的持續升溫也迎來跨界布局，2025 年 5 月 7日，青島啤酒

45、發布公告，擬收購山東即墨黃酒廠有限公司 100%股權，跨界布局目標增強產業協同性及企業發展競爭力，即墨黃酒始建于 1949 年，1980 年成立即墨縣黃酒廠，生產銷售的“即墨”牌即墨老酒具有微苦焦香的獨特風味和深厚的歷史文化底蘊，是中國傳統黃酒的重要代表之一。以會稽山為例，其通過“標準以會稽山為例，其通過“標準+場景場景+文化”三維驅動的高端化戰略，為行業開辟價值重構文化”三維驅動的高端化戰略，為行業開辟價值重構新路徑。新路徑。公司以獨立品牌“蘭亭”為抓手，首創五大限定標準（限定原料/工藝/大師/儲藏/年份）構建技術壁壘，更通過發布高端黃酒行業標準填補行業空白，實現高端黃酒定價權重塑。場景創新

46、層面，公司采取“圈層滲透+文化破壁”組合拳，既與米其林餐廳共創黃酒配餐場景，又打造“蘭亭雅集”體驗館實現曲水流觴文化的沉浸式轉化。在會稽山蘭亭2024 新品蘇州站發布會上，公司表示 23 年蘭亭系列較 22 年銷售額同比+60%，24H1 銷售額超 23 年全年，同比+110%；另據公司公告，24 年公司中高端酒營收同比增 31%，毛利率突破 62%，其中，蘭亭增長 100%以上，24 年以蘭亭為代表的黃酒高端化已取得顯著突破。圖表圖表22：龍頭酒企產品價格帶分布龍頭酒企產品價格帶分布 產品價位帶產品價位帶 產品名稱產品名稱 品牌品牌 類型類型 價格價格 低檔低檔（30 元以下）元以下）清醇三

47、年 古越龍山古越龍山 半甜型 12 元/500ml 庫藏金五年 半干型 25 元/500ml 純正三年 會稽山會稽山 半干型 13 元/500ml 純正五年 半干型 25 元/500ml 中檔中檔*（40-150 元）元）庫藏金八年 古越龍山古越龍山 半干型 50 元/500ml 青花醉十年 半干型 109 元/500ml 純和八年 會稽山會稽山 半干型 45 元/500ml 典雅十年 半干型 120 元/500ml 高檔高檔（300 元以上）元以上）國釀青玉 古越龍山古越龍山 半干型 599 元/500ml 國釀紅玉 半干型 1299 元/500ml 國釀白玉 半干型 1959 元/500m

48、l 國潮蘭亭二十年 會稽山會稽山 半干型 699 元/大師蘭亭三十年 半干型 2099 元/資料來源：天貓旗艦店，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 必選消費必選消費 25 年年 4 月，兩大黃酒龍頭聯動提價，意在打破“低端鎖定”，嘗試重構價值認知。月，兩大黃酒龍頭聯動提價，意在打破“低端鎖定”，嘗試重構價值認知。近年來，古越龍山對產品價格進行多次調整，21 年 12 月，公司宣布因原材料價格及人工成本大幅上漲，決定對部分產品提價 4.65%-20%不等（不同產品提價幅度不同）；23 年 11 月，公司因競爭激烈、成本上漲，宣布對部分五年陳及其他普通產品

49、提價 2%-5%；25 年 4 月，公司鑒于部分產品包裝及配方優化調整、提高品牌力和競爭力，決定對部分重點產品提價 2%-12%不等。除古越龍山外，據 25 年 3 月底會稽山公告，基于人工和企業運營成本上漲、市場供需狀況，決定對部分重點產品提價 1%-9%（25 年 4 月初開始施行）。2025 年年 4 月月 28 日，日，浙江塔牌紹興酒有限公司也宣布將對部分重點產品銷售價格提價。浙江塔牌紹興酒有限公司也宣布將對部分重點產品銷售價格提價。短期看，提價有助于提升毛利率，但量價平衡仍需依賴場景滲透（宴席/商務等）；中長期則需觀察全國化進程中，黃酒能否突破“江浙滬文化圈層”，將健康屬性與國潮文化

50、轉化為跨區域消費共識。綜合來看，綜合來看，頭頭部酒企正聚焦兩大價格帶：部酒企正聚焦兩大價格帶：40-50 元的中檔市場和 300 元以上的高端市場。會稽山 2019 年推出的“1743”產品定位中檔價格帶，終端售價 40-50 元，是其原核心單品純正五年售價的兩倍。該產品在重點推廣下快速增長，計劃逐步替代純正五年，推動公司產品結構升級和噸價提升，從結果上，頭部兩家中的中高檔占比從 2017 年 60.13%逐步提升至 2023 年接近 70%，更高價位的新品給予經銷商豐厚的渠道利潤以獲得更強的渠道推力，頭部酒企高端化戰略路徑明晰。圖表圖表23：黃酒龍頭酒業銷售均價（營收除以銷量）黃酒龍頭酒業銷

51、售均價（營收除以銷量）圖表圖表24：24 年會稽山中高檔酒營收占年會稽山中高檔酒營收占比顯著提升比顯著提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表25：近年來會稽山銷售費用率大幅提升近年來會稽山銷售費用率大幅提升 圖表圖表26：近年來會稽山研發費用率大幅提升近年來會稽山研發費用率大幅提升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0123456782015201620172018201920202021202220232024會稽山古越龍山金楓酒業(元/500mL)52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%02468101214

52、1618201620172018201920202021202220232024普通及其他中高檔酒中高檔酒收入占比（右軸）(億元)0%5%10%15%20%25%30%2011201320152017201920212023會稽山古越龍山金楓酒業0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20172018201920202021202220232024會稽山古越龍山金楓酒業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 必選消費必選消費 二、產品端，二、產品端，黃酒消費體驗“后勁大、口感差”黃酒消費體驗“后勁大、口感差”？技術攻關，解決飲

53、中、飲？技術攻關，解決飲中、飲后舒適感問題后舒適感問題 據和君咨詢，61%消費者因黃酒的“后勁大、口感差”而棄飲，根本原因在于浸米階段雜菌滋生及發酵過程代謝副產物（高級醇/生物胺）超標，引發神經血管應激反應。2019 年，黃酒集團聯袂江南大學開發“雙菌種耦合發酵”技術，通過植入扣囊復膜酵母抑制雜醇合成，結合低溫分段發酵將異戊醇濃度從 300mg/L 壓降至 80mg/L，使飲后不適率大幅下降。24 年 11 月，會稽山發布高端黃酒分級標準，在填補行業空白的基礎上，也宣告中國黃酒邁入標準化與規范化。該標準以“15179 工藝”（1 種糧、5 年陳、1 次喂飯、7 次開耙、9 道工序）建立技術錨點

54、，在外觀、香氣、口感等維度實現感官體驗的量化，推動黃酒品質提升。此外，黃酒在長期實踐中被發現具有諸多健康保健功效此外，黃酒在長期實踐中被發現具有諸多健康保健功效。中醫認為黃酒具有疏通曲脈、保護腸胃、滋潤皮膚、扶肝、除風下氣等作用，除了日常飲用之外，也作為中藥重要輔料和藥引，僅本草綱目一書就詳細記載了 69 種藥酒，均是以黃酒制成。在“健康中國”成為我國發展戰略的大背景下，發掘黃酒中的健康功能因子并予以高值化開發利用或將成為黃酒產業發展的新增長點。圖表圖表27：消費者不喝或少喝黃酒的原因消費者不喝或少喝黃酒的原因 資料來源：和君咨詢，華泰研究 三、渠道端，三、渠道端，行業行業營銷模式營銷模式/管

55、理體系粗糙？組織變革管理體系粗糙？組織變革+渠道模式改革推動市渠道模式改革推動市場良性發展場良性發展 過去，過去，黃酒行業營銷模式黃酒行業營銷模式和和管理體系管理體系粗糙粗糙，中小企業銷售體系建設松散，未梳理好流通次，中小企業銷售體系建設松散，未梳理好流通次序、渠道次序和產品投放次序，使得黃酒市場渠道序、渠道次序和產品投放次序，使得黃酒市場渠道相對相對混亂?；靵y。經銷商體系遵循“渠道收益率=(價差周轉率)-運營成本”的經濟模型，當前黃酒產品的價格中樞僅 20-50 元，且消費頻次不及白酒，導致黃酒經銷商面臨“低毛利低周轉”的雙重擠壓。過去十年黃酒產品的價格升級極其有限，中小企業為“走量”而爭奪

56、有限終端、濫發區域代理權，但企業缺乏有效的價格管理體系，導致渠道利潤持續降低、難以支撐服務升級，最終陷入“低價保量低毛利低投入同質化”的負反饋循環。這種低利潤渠道生態迫使多數經銷商采取“黃酒+白酒”等多品類代理模式，但大商維護同樣銷售額所需的終端數量高于白酒，人效比的持續惡化最終導致優質渠道資源流失；小商則在生存壓力下鋌而走險，通過跨區竄貨折價甩賣換取銷量返利，進一步加劇價格混亂與品牌價值損耗。050100150200250后勁太大氣味口感不好感覺是父輩喝的酒度數太低不知道什么時候喝包裝不好看價格低檔次不夠不夠健康其他(個)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 必選

57、消費必選消費 圖表圖表28：23 年年消費者經常選擇的黃酒購買渠道消費者經常選擇的黃酒購買渠道 資料來源：和君咨詢，華泰研究 近年來，會稽山近年來，會稽山、古越龍山、古越龍山等頭部品牌在深耕傳統渠道基礎上，已開始導入白酒行業以廠等頭部品牌在深耕傳統渠道基礎上，已開始導入白酒行業以廠家為主導的直分銷模式，同時借助線上平臺的直營零售，主導實施了線上的全國化擴張，家為主導的直分銷模式，同時借助線上平臺的直營零售，主導實施了線上的全國化擴張，為品牌推廣與產品銷售帶來了較大的突破。為品牌推廣與產品銷售帶來了較大的突破。具體來看：1）傳統渠道：）傳統渠道：通過深度分銷深耕傳統渠道，加強運營 B/C 聯動、

58、打造優質傳統渠道是當前重點工作。2）廠商合作機制升級：）廠商合作機制升級：頭部品牌開始導入以廠家為主導的直分銷模式，以打造廠商命運共同體的方式，實現對市場的共建共贏；3）渠道多元化：）渠道多元化：一方面，行業頭部品牌通過線上電商運營，實施線上的全國化擴張與增量拓展，為黃酒走出區域局限，成為全國化消費品種帶來可能。另一方面，龍頭古越龍山在杭州、青島、北京、上海、天津、紹興等 6 個城市開 9 家門店，囊括了慢酒館、品鑒館和小酒館等多種業態，通過沉浸式體驗和場景化培育，為黃酒品類和品牌價值加分。4）全國化：）全國化：當下各龍頭酒企也在不斷突破市場壁壘，古越龍山以江浙滬為基地，聚焦全國化突破，以建立

59、全國化品牌，并嘗試推動國際化市場的搶先占位；會稽山立足浙江市場，聚焦資源向蘇滬市場突破，以建立江浙滬黃酒核心市場的領導地位，并嘗試推動全國化；金楓酒業立足上海市場，逐步向競對的蘇滬市場進行蠶食與滲透，一方面鞏固大本營市場的領導甚至壟斷品牌地位，一方面通過市場外拓獲得更多增量機會。四、政策端，四、政策端，浙江省及紹興市產業政策框架持續加碼，構建“歷史經典產業浙江省及紹興市產業政策框架持續加碼，構建“歷史經典產業復興”樣本復興”樣本 浙江省及紹興市構建的黃酒產業復興政策體系，正從單一產業扶持升級為歷史經典產業振浙江省及紹興市構建的黃酒產業復興政策體系，正從單一產業扶持升級為歷史經典產業振興的系統性

60、范式。興的系統性范式。在頂層設計層面，通過立法保護+財政引導+場景創新將黃酒產業定位為文化傳承與現代經濟的戰略交匯點；在產業基礎層面，政策聚焦“原料-工藝-品牌”全鏈條重塑，通過專用糯稻種植補貼、老酒儲備體系構建、年份酒標準制定等舉措，夯實產業發展的稀缺性根基；在價值轉化層面，政策創新性地將文化 IP 與產業升級捆綁，如支持黃酒企業開發亞運聯名產品、打造黃酒主題研學路線，推動消費場景從傳統餐飲向國潮體驗躍遷。具體來看，具體來看，1）省級層面，）省級層面，黃酒被列為“十四五”食品工業重點賽道，政策明確高端化、品牌化、國際化戰略導向，將黃酒定位為“富民產業”與“文化金名片”。2）市級層面）市級層面

61、，政策矩陣更為密集，21 年 1 月的紹興黃酒產業振興綱要確立技術革新與集群發展路徑；21 年 10 月的紹興黃酒保護發展條例首創地理標志保護、鑒湖水系管理等法治化保障；23 年 9 月 關于促進黃酒產業發展振興的實施意見 則聚焦“鏈主企業”培育，提出到 2027年全市黃酒產業年銷售收入達到 100 億元，在全國市場占有率超過 50%，形成 2-3 家黃酒行業鏈主企業等總體目標；24 年 9 月關于紹興黃酒產業發展振興若干政策的通知以財政獎勵、智能化改造、文化 IP 打造等組合拳推動產業升級。0100200300400500600700800900大型超市網上電商平臺社區便利店品牌專賣店餐廳即

62、時消費專門煙酒店社區電商即時配送很少或幾乎沒見過其他消費者經常選擇的黃酒購買渠道(個)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 必選消費必選消費 行業量價邏輯有望迎來重構行業量價邏輯有望迎來重構 綜合來看，我們認為未來黃酒綜合來看，我們認為未來黃酒行業的行業的量價邏輯量價邏輯有望迎來有望迎來重構重構 1、量的彈性：量的彈性：消費場景升級，由江浙滬滲透率提升，到全國市場的穩步拓展。消費場景升級，由江浙滬滲透率提升，到全國市場的穩步拓展。短期來看，江浙滬市場的量增空間并非簡單的人口紅利驅動，而是消費場景顆粒度的精細化重構。傳統餐飲佐餐場景正從單一搭配本地菜系向火鍋、燒烤等泛

63、中式餐飲場景延伸，黃酒的“去地域化”佐餐屬性逐步顯現；家庭自飲場景中，大容量儲酒消費習慣的培育推動消費頻次提升，抵消老齡化帶來的基數壓力。長期視角下，全國化擴張的核心矛盾在于品類認知的重塑黃酒需跳出“料酒替代品”或“區域小眾飲品”消費場景的限制，通過品牌培育、低度化利口化創新、健康屬性營銷等逐步滲透宴席和商務消費場景，并積極提高、轉化年輕群體的品類選擇優先級，從而做到先江浙滬市場滲透，再謀求全國市場，在非傳統市場建立可持續的消費心智。2、價的爆發：價的爆發：競爭格局優化背景下，龍頭合力加強品牌培育，穩步推進行業高競爭格局優化背景下，龍頭合力加強品牌培育，穩步推進行業高端化。端化。黃酒高端化的底

64、層支撐來自其寶貴的“時間價值”，黃酒品質與陳儲年限強綁定的特性，使其年份酒具備天然的稀缺性壁壘。頭部企業通過老酒儲備體系的建設，具備從“釀造周期”到“價值厚度”的轉化通道。更為關鍵的是，宴席、商務等場景的突破或打破價格天花板通過文化儀式感的重構（如節氣封壇、本味配餐等）、高端品牌調性培育（國潮文化的符號）、健康化宣導（中醫對黃酒的宣傳和運用），黃酒或將在中高端場景中逐漸脫離“性價比消費品”的定位，轉而以文化符號屬性承接社交的價值表達需求，使自己從“溫飲佐餐”完成到“文化媒介”、“品牌價值”的轉變，本質上通過對場景定價權的爭奪實現價值坐標系的重構?；谝陨戏治?，我們預計黃酒行業規模未來有望止跌企

65、穩基于以上分析，我們預計黃酒行業規模未來有望止跌企穩并并恢復增長，恢復增長，從量價及區域角度從量價及區域角度預測，預測，規上企業營收規模有望由規上企業營收規模有望由 2023年的年的 85億元至億元至 2027年擴張至約年擴張至約 125-140億元億元規模規模：1、量價量價角度角度 2017-2022 年規模以上黃酒行業銷量復合增速約為-14.4%，對應單噸價復合增速約為 2.4%。同時，上市公司數據表現更優，2017-2024 年黃酒上市公司（會稽山、古越龍山、金楓酒業）黃酒業務銷量由2017年的29.1萬千升提升至2024年31.6萬千升（CAGR約為+1.2%），其營收約由 2017

66、年 27.5 億元提升至 2024 年 40.5 億元（CAGR 約為+5.7%），2017-2024年其單噸價 CAGR 約為+4.5%。隨行業頭部集中和高端化趨勢加速，黃酒上市公司2020-2024 年營收/銷量/單噸價 CAGR 分別為+8.2%/+2.8%/+5.2%，各指標均增長均有提速。1）量：量：考慮行業中小酒企產能已大幅出清，黃酒行業在政府及頭部酒企引導下將通過消費場景擴張（由佐餐渠道向宴席渠道滲透）、全國化（由江浙滬向全國滲透）等方式實現銷量增長，預計行業銷量將實現企穩略升，2023-2027 年銷量復合增速 CAGR 約為 2%。2）價：）價：考慮到 1）未來競爭格局持續優

67、化，行業龍頭合力加強品牌培育，將繼續通過直接提價和產品結構升級的方式加速推進行業高端化，2）上市公司近四年單噸價增速已經提速（即 17-24 年單噸價 CAGR 約為 4.5%，20-24 年單噸價 CAGR 約為 5.2%），預計行業噸價水平將繼續提速，2023-2027 年 CAGR 約為 8%。則 2023-2027 年行業營收復合增速約為 10%，規上黃酒行業收入規模將由 23 年 85 億元，擴張至 27 年約為 125 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 必選消費必選消費 區域角度區域角度 2023 年規模以上黃酒行業收入規模約為 85.47 億

68、元，紹興市規模以上黃酒行業收入規模約為 36.13 億元，其他區域規上黃酒行業收入規模約為 49 億元。1）紹興市：）紹興市：2023 年 11 月紹興市發布關于促進黃酒產業發展振興的實施意見，提出到2027年目標全市黃酒產業年銷售收入達到 100億元，較2023年銷售收入CAGR約為29%，考慮到紹興市擁有會稽山、古越龍山、塔牌等頭部黃酒企業，在頭部集中、高端化加速、政策扶持背景下紹興市黃酒行業收入將保持更快增長，預計 2023-2027 年紹興市銷售收入CAGR 將保持約 20%+左右增長，2027 年銷售收入將擴張至約 75 億元+。2）其他區域：其他區域：在中小酒企產能出清、頭部酒企高

69、端化引領情況下，預計其他區域營收增速CAGR 表現將接近 2017-2024 年黃酒行業上市公司營收增速水平，預計 2023-2027 年其他區域銷售收入 CAGR 將保持約 6%左右增長，2027 年銷售收入將擴張至約 62 億元。則 2023-2027 年行業營收復合增速約為 13%，規上黃金行業收入規模將由 23 年 85 億元，擴張至 27 年約為 137 億元+。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 必選消費必選消費 推薦標的推薦標的 投資視角下，短期量的彈性來自傳統市場消費密度的提升，表現為場景投資視角下，短期量的彈性來自傳統市場消費密度的提升，表現為場

70、景擴張下擴張下對存量需求對存量需求的二次挖掘；長期則需觀察的二次挖掘；長期則需觀察品牌和品牌和品類品類培育如何培育如何突破“江浙滬文化圈層”，形成全國化消費突破“江浙滬文化圈層”，形成全國化消費共識共識；價的躍遷則取決于價的躍遷則取決于龍頭引領的行業高端化進程，以及龍頭引領的行業高端化進程，以及高端產品在宴席、商務場景中高端產品在宴席、商務場景中的的滲透率提升滲透率提升。這一過程中，行業將擺脫低端快消品的線性增長模型，轉向“場景擴張價值升級”的增長通道，龍頭企業的戰略重心也將從產能擴張轉向文化輸出與品質沉淀，使得行業的長期投資價值得到穩步提升。我們首次覆蓋會稽山（買入，目標價我們首次覆蓋會稽山

71、（買入，目標價 20.80 元元）、古越龍山（古越龍山（買入，目標價買入，目標價 10.87 元元）。會稽山會稽山（601579 CH，買入，目標價，買入，目標價 20.80 元元）公司近年來積極求變，主動引領高端化升級，營銷更加積極，組織渠道持續優化變革，改革加速演進。我們預計 25-27 年歸母凈利潤為 2.51/3.12/4.01 億元，對應 25-27 年 EPS 分別為 0.52/0.65/0.84 元?？紤]到公司產品結構持續升級，超高端單品蘭亭系列、中高端產品 1743 快速增長，參考可比公司 25 年平均 34xPE（Wind 一致預期），考慮公司處于高端化初期階段，高端大單品有

72、望實現加速增長，給予其 25 年 40 xPE 估值，目標價 20.80 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟增長不達預期，產品結構升級不及預期，行業競爭加劇，食品安全風險等。古越龍山古越龍山（600059 CH，買入，目標價，買入，目標價 10.87 元元）古越龍山是中國黃酒行業龍頭企業，前身為 1951 年成立的紹興酒廠，歷經多次整合與改革，于 1997 年在上交所上市，成為黃酒行業首家上市公司。公司近年來堅持高端化+文化營銷賦能，驅動公司全國化增長。我們預計 25-27 年歸母凈利潤為 2.24/2.68/3.23 億元，對應25-27 年 EPS 分別為 0.25/0.2

73、9/0.35 元?？紤]到公司 25 年利潤表現受園區建設項目影響，我們采取 PB 估值方法，我們預計 25-27 年 BPS 為 6.63/6.85/7.12 元，在公司產品結構持續升級、超高端單品國釀系列快速增長、全國化穩步推進的背景下，參考可比公司（考慮酒類屬性/全國化布局機會/產品升級/大單品持續增長等因素，我們選取會稽山/順鑫農業/張裕 A 為可比公司）25 年平均 1.64x PB（Wind 一致預期），給予其 25 年 1.64x PB，目標價10.87 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟增長不達預期，產品結構升級不及預期，行業競爭加劇，食品安全風險等。圖表圖表29

74、：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 會稽山 601579 CH 買入 14.76 20.80 7,077 0.41 0.52 0.65 0.84 36 28 23 18 古越龍山 600059 CH 買入 9.03 10.87 8,231 0.23 0.25 0.29 0.35 40 37 31 26 資料來

75、源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復蘇的情況無法持續，將影響消費者的消費意愿和 消費能力，對食品飲料行業需求產生負面影響。2）產品結構升級不及預期。當前仍然處于較為早期的高端化階段，中高檔產品實際動銷和圈層營銷效果若不及預期，核心產品銷售可能會面臨產品結構升級不及預期的風險。3）行業競爭加劇。市場競爭激烈，如果未來市場競爭進一步加劇，相關公司將面臨相關費用投入增加、市場份額下滑、營收凈利下降的風險。4）食品安全風險。如果出現食品安全問題，公司銷售也將受到影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 證券研究報

76、告 會稽山會稽山(601579 CH)治理釋能，高端起航治理釋能，高端起航 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):20.80 2025 年 5 月 19 日中國內地 飲料飲料 會稽山創立于 1743 年，2005 年起更名為會稽山紹興酒有限公司，是紹興黃酒的標志性企業。近年來公司創新求變，品牌端形成會稽山、蘭亭的雙品牌格局，構建多系列、價格帶豐富的產品矩陣；并針對產品力、組織架構、渠道模式進行積極調整。我們認為公司在黃酒行業龍頭地位穩固，近年來聚焦高端化邏輯，毛利率持續提升；疊加治理體系的持續完善，公司勢能持續提升，利

77、潤釋放空間充足，首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 20.80元，對應 25 年 40 xPE。公司公司積極聚焦高端化，毛利率穩步提升，內部治理持續完善積極聚焦高端化，毛利率穩步提升，內部治理持續完善 近年來，公司聚焦核心品牌“蘭亭”，挖掘高端黃酒價值屬性，23 年成立蘭亭事業部，主推高端系列“大師/國潮蘭亭”系列，結合升級煥新產品“1743”、“干純 18”、“蘭亭序”等打造高端黃酒標桿。公司毛利率從 22 年至 24 年由 43%提升至 52%。同時，公司一改往日保守僵化的營銷和管理體系，針對原有核心消費者、Z 世代新消費者營銷更加積極；銷售人員由 22 年 200人+擴張至 24 年 60

78、0 人+，組織人才持續加碼；此外，公司構建多元化銷售體系，渠道模式“經銷為主、直銷為輔”，線上線下同步發展，成熟市場/培育市場實施差異化營銷，持續擴展渠道覆蓋面。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場普遍認為黃酒產業規模較小，格局分散，長期以來高端化邏輯落地較為困難，且龍頭企業治理落后，質疑黃酒企業增長的持續性。我們認為會稽山主要消費區域以江浙滬市場為主，黃酒氛圍濃厚且消費群體具備較強的消費力，一旦行業及龍頭公司形成合理引導產品升級將穩步推進。當前公司已經形成較為清晰的產品矩陣，22-24 年毛利率已有大幅提升；且公司在治理層面更加積極主動，從品牌、產品、營銷、銷售團隊等方面為未來

79、發展打下較好的體制支撐，公司一季度營業收入繼續實現 10%增長，未來增長趨勢有望延續。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 25-27 年歸母凈利潤為 2.51/3.12/4.01 億元，對應 25-27 年EPS 分別為 0.52/0.65/0.84 元?？紤]到公司產品結構持續升級，超高端單品蘭亭系列、中高端產品 1743 快速增長，參考可比公司 25 年平均 34x PE（Wind 一致預期），考慮公司處于高端化初期階段，高端大單品有望實現加速增長，給予其 25 年 40 x PE 估值，目標價 20.80 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟增長不達預期，產品結構升級

80、不及預期，行業競爭加劇，食品安全風險等。研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 SFC No.BVO704 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡東胡東 SAC No.S0570124070052 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)20.80 收盤價(人民幣 截至 5 月 16 日)14.76 市值(人民幣百萬)7,077 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)135.42 52 周價格范圍(人民幣)

81、8.83-15.42 BVPS(人民幣)7.93 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(人民幣百萬)1,411 1,631 1,941 2,334 2,840+/-%15.01 15.60 19.00 20.24 21.66 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)166.63 196.19 250.96 311.82 400.57+/-%15.11 17.74 27.92 24.25 28.46 EPS(人民幣，最新攤薄)0.35 0.41 0.52 0.65 0.84 ROE

82、(%)4.57 5.28 6.65 8.00 9.75 PE(倍)42.47 36.07 28.20 22.70 17.67 PB(倍)1.94 1.91 1.88 1.82 1.73 EV EBITDA(倍)18.42 16.37 14.11 11.58 9.25 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (23)(8)72136May-24Sep-24Jan-25May-25(%)會稽山滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 會稽山會稽山(601579 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023

83、 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 2,053 2,210 2,469 2,653 3,178 營業收入營業收入 1,411 1,631 1,941 2,334 2,840 現金 719.61 827.15 781.64 866.53 970.80 營業成本 748.93 781.83 864.54 980.41 1,130 應收賬款 80.27 92.61 113.12 134.24 166.69 營業稅金及附加 51.55 65.80 78.31 94.15 114

84、.55 其他應收賬款 5.39 8.14 7.97 11.41 12.16 營業費用 206.98 331.68 451.33 567.01 718.99 預付賬款 7.61 11.45 11.23 16.04 17.14 管理費用 151.65 138.33 159.68 189.33 224.96 存貨 1,212 1,181 1,465 1,536 1,922 財務費用(13.68)(13.84)(8.40)(8.61)(9.73)其他流動資產 27.70 89.25 89.25 89.25 89.25 資產減值損失(12.13)(12.56)(11.65)(14.01)(17.04)非

85、流動資產非流動資產 2,475 2,354 2,355 2,339 2,296 公允價值變動收益(0.02)0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 43.62 42.64 49.55 58.19 68.99 投資凈收益(0.83)5.85 0.00 0.00 0.00 固定投資 1,592 1,491 1,513 1,520 1,502 營業利潤營業利潤 226.71 258.00 326.41 410.12 530.91 無形資產 401.67 367.08 329.02 290.25 250.72 營業外收入 0.79 4.02 6.54 3.45 0.23 其他非流動資產 43

86、8.04 452.67 463.49 470.53 474.31 營業外支出 1.17 2.14 0.50 0.50 0.50 資產總計資產總計 4,528 4,563 4,823 4,992 5,474 利潤總額利潤總額 226.33 259.89 332.45 413.07 530.64 流動負債流動負債 752.92 718.25 917.71 963.97 1,235 所得稅 58.52 62.44 79.87 99.24 127.48 短期借款 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 凈利潤凈利潤 167.81 197.46 252.58 313.83 403.16 應付賬

87、款 302.87 252.54 361.63 334.86 467.64 少數股東損益 1.18 1.27 1.62 2.01 2.59 其他流動負債 450.05 464.71 555.09 628.11 766.21 歸屬母公司凈利潤 166.63 196.19 250.96 311.82 400.57 非流動負債非流動負債 103.80 104.77 104.77 104.77 104.77 EBITDA 352.26 385.13 450.00 541.42 666.83 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.35 0.41 0.52 0

88、.65 0.84 其他非流動負債 103.80 104.77 104.77 104.77 104.77 負債合計負債合計 856.72 823.02 1,022 1,069 1,340 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 27.94 30.11 31.73 33.75 36.33 會計年度會計年度(%)2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 479.46 479.46 479.46 479.46 479.46 成長能力成長能力 資本公積 1,573 1,573 1,573 1,573 1,573 營業收入 15.01 15.60 19.00 20.24 21.66 留

89、存公積 1,656 1,753 1,759 1,766 1,775 營業利潤 13.65 13.81 26.51 25.65 29.45 歸屬母公司股東權益 3,643 3,710 3,769 3,889 4,098 歸屬母公司凈利潤 15.11 17.74 27.92 24.25 28.46 負債和股東權益負債和股東權益 4,528 4,563 4,823 4,992 5,474 獲利能力獲利能力(%)毛利率 46.93 52.08 55.47 58.00 60.22 現金流量表現金流量表 凈利率 11.89 12.10 13.01 13.44 14.20 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣

90、百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E ROE 4.57 5.28 6.65 8.00 9.75 經營活動現金經營活動現金 383.47 329.46 256.97 385.10 387.96 ROIC 5.28 6.52 8.30 10.27 12.83 凈利潤 167.81 197.46 252.58 313.83 403.16 償債能力償債能力 折舊攤銷 139.83 139.40 126.33 137.41 146.47 資產負債率(%)18.92 18.04 21.20 21.41 24.47 財務費用(13.68)(13.84)(8.40)(8.61)(9.7

91、3)凈負債比率(%)(16.77)(19.34)(17.85)(19.46)(20.98)投資損失 0.83(5.85)0.00 0.00 0.00 流動比率 2.73 3.08 2.69 2.75 2.57 營運資金變動 68.67(10.26)(103.80)(52.34)(148.73)速動比率 1.10 1.41 1.08 1.14 1.00 其他經營現金 20.02 22.55(9.74)(5.20)(3.20)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(111.67)(99.03)(118.62)(117.03)(101.64)總資產周轉率 0.31 0.36 0.41 0.48

92、0.54 資本支出(83.52)(65.38)(120.33)(112.26)(92.47)應收賬款周轉率 15.75 18.87 18.87 18.87 18.87 長期投資(28.94)(79.65)(6.91)(8.64)(10.80)應付賬款周轉率 2.50 2.82 2.82 2.82 2.82 其他投資現金 0.78 45.99 8.62 3.88 1.63 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(256.29)(127.93)(183.85)(183.18)(182.06)每股收益(最新攤薄)0.35 0.41 0.52 0.65 0.84 短期借款(45.04

93、)1.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.80 0.69 0.54 0.80 0.81 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)7.60 7.74 7.86 8.11 8.55 普通股增加(17.90)0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(134.10)0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)42.47 36.07 28.20 22.70 17.67 其他籌資現金(59.25)(128.93)(183.85)(183.18)(182.06)PB(倍)1.94 1.91 1.88

94、1.82 1.73 現金凈增加額 15.61 102.55(45.50)84.89 104.27 EV EBITDA(倍)18.42 16.37 14.11 11.58 9.25 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 會稽山會稽山(601579 CH)投資要點投資要點 1）黃酒產業近年來發生許多積極變化，為公司創造良好發展環境）黃酒產業近年來發生許多積極變化，為公司創造良好發展環境 近年來黃酒行業發生許多積極變化，行業競爭格局愈發明朗，會稽山、古越龍山份額顯著提升，為引領行業發展創造良好條件。同時，行業在品牌端（龍頭等聚焦高端產品，

95、主動提價+持續推新升級破局）、產品端（解決飲后上頭問題，發布中國高端黃酒標準及核心工藝，加大健康化宣傳）、渠道端（擯棄粗糙管理體系，渠道模式和組織積極變革）、政策端（浙江省及紹興市產業政策持續加碼）均有積極變化，供給端創造良好發展環境。2）會稽山順勢聚焦高端化，長期利潤提升空間較大）會稽山順勢聚焦高端化，長期利潤提升空間較大 公司 23 年成立蘭亭事業部，將高端產品蘭亭系列打造為“高端宴請，喝蘭亭”商務需求首選，精準把握黃酒消費品質升級窗口期，以高端產品線為戰略支點，在保持黃酒特色的基礎上適度創新，滿足市場對黃酒消費升級的需求。公司 23 年主推高端系列“大師/國潮蘭亭”銷售額同比增長 52%

96、、24 年蘭亭增長 100%+、干純 18 增長 80%+。在高端營銷成功基礎上，公司在25年4月1日起對重點產品提價。22-24年公司毛利率由43%快速提升至52%，25 年一季度毛利率提升 7pct，長期利潤空間廣闊。3）公司治理更加有活力）公司治理更加有活力+市場化，管理護航公司長市場化，管理護航公司長期增長期增長 22 年底公司控股股東變更，控制人變更為方朝陽先生，對于會稽山重視程度提升。公司在組織梳理、人才招聘、渠道模式更新升級方面不斷加碼，2024 年公司銷售人員從 230 人擴張至 608 人接近翻三倍，適當縮減行政、財務、生產、其他專業人員數量；同時省外經銷商較 2022 年大

97、幅增加 239 個至 747 個，線上銷售亦高速增長；同時公司積極更新完善渠道模式，為高端化、全國化和未來長期發展打下堅實基礎。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 我們認為公司在高端化方面的持續布局、治理改善方面的積極改善將穩步的提高公司業績我們認為公司在高端化方面的持續布局、治理改善方面的積極改善將穩步的提高公司業績表現，并取得快于行表現，并取得快于行業整體的增速。業整體的增速。市場普遍認為黃酒產業規模較小，格局分散，長期以來高端化邏輯落地較為困難，且龍頭企業治理落后，質疑黃酒企業增長的持續性。我們認為會稽山主要消費區域以江浙滬市場為主，黃酒氛圍濃厚且消費群體具備較強的消費力，一旦

98、行業及龍頭公司形成合理引導產品升級將穩步推進。當前公司已經形成較為清晰的產品矩陣，22-24 年毛利率已有大幅提升；且公司在治理層面更加積極主動，從品牌、產品、營銷、銷售團隊等方面為未來發展打下較好的體制支撐，公司一季度營業收入繼續實現 10%增長，未來增長趨勢有望延續。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 會稽山會稽山(601579 CH)黃酒之源會稽山，聚焦價黃酒之源會稽山，聚焦價值回歸中值回歸中 黃酒之源會稽山，黃酒之源會稽山，品牌力積淀品牌力積淀深厚。深厚。公司創立于 1743 年（原云集酒坊），擁有近三百年釀造歷史，2005 年起更名為會稽山紹興酒有限公司

99、，是紹興黃酒的標志性企業，先后榮獲“中國馳名商標”、“中華老字號”等稱號，參與制定了黃酒國家標準 紹興黃酒國家標準。近年來，公司形成會稽山、蘭亭的雙品牌格局，構建了多系列、價格帶豐富的產品矩陣，其核心產品會稽山 1743連續三屆獲得國際酒類大賽金獎；同時公司“紹興黃酒釀制技藝”被列入國家非物質文化遺產生產傳承基地，擁有各類專利 86 項，現有實際產能 14.2 萬千升。產品銷售除江浙滬等傳統消費區域外，覆蓋全國 20 余省，遠銷日本、馬來西亞等 16個國家和地區。2023 年/2024 年公司實現營收 14.1/16.3 億，同比+15%/+16%，市占率在國內中高端黃酒行業穩居前二。會稽山擁

100、有近三百年釀造歷史，是紹興黃酒標志性企業會稽山擁有近三百年釀造歷史，是紹興黃酒標志性企業 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 持續創新產品結構，重塑黃酒價值體系，持續創新產品結構，重塑黃酒價值體系，引領引領行業整體價值回歸。行業整體價值回歸。公司品牌在傳承中守正創新，會稽山及旗下烏氈帽、西塘、唐宋、蘭亭等核心品牌深受消費者青睞。同時公司聚焦產品拓新與結構優化，打造高端黃酒標桿，推動行業價值回歸，重點培育“會稽山純正五年”、“蘭亭”、“會稽山 1743”、“西塘原香”、“烏氈帽凍藏冰雕”等戰略單品，并推出“002高度黃酒”、“干純 18”等新品，改版 1743 設計主攻年輕市場，開發“一日一

101、熏”氣泡黃酒等創新品類引領冰飲風潮，同時優化中高端系列及節慶禮盒酒產品設計。從公司的主要產品矩陣來看，中高檔產品已占大半壁江山；從增速來看，2024 年中高端/低端產品收入增速出現分化，同比+31%/-8%；從占比來看，2024 年中高檔產品營收占比提升至 65%，預計未來在聚焦核心高端產品的戰略引領下持續提升。主要產品矩陣中，中高檔產品已占大半壁江山（中高端深色標注）主要產品矩陣中，中高檔產品已占大半壁江山（中高端深色標注）品牌品牌 代表產品（系列）代表產品（系列）酒精度酒精度 官方價格官方價格 檔次檔次 會稽山會稽山 純正五年（純正）14 度 25 元/500ml 低檔 1743 黃酒（1

102、743）13 度 45 元/500ml 中檔 典雅十年（典雅）14 度 120 元/500ml 中檔 十二年陳紹興花雕酒（禮盒）14 度 288 元/500ml 中檔 唐宋唐宋 典藏五年（典藏）14 度 188 元/1500ml 中檔 蘭亭蘭亭 大師三十年（蘭亭）14 度 2099 元/1000ml 高檔 國潮二十年（蘭亭）14 度 699 元/1000ml 高檔 西塘西塘 十年黃酒（原香）15 度 298 元/2500ml 中檔 十年陳釀黃酒（1618 陳釀）9 度 25 元/468ml 低檔 烏氈帽烏氈帽 凍藏冰雕（凍藏冰雕）9 度 170 元/6 瓶（480ml）低檔 金雕六年（客藏金雕

103、）10 度 98 元/6 瓶(480ml)低檔 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 會稽山會稽山(601579 CH)2024 年中高端年中高端/低端收入增速分化低端收入增速分化 2016-2024 年中高端年中高端/低端產品收入占比低端產品收入占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 通過“深耕核心市場、開發潛在市場”的戰略布局，通過“深耕核心市場、開發潛在市場”的戰略布局，積極積極構建多元化銷售體系。渠道構建多元化銷售體系。渠道模式模式方面方面：公司采用“經銷為主、直銷為輔”的渠道模式，線下依托經銷商網絡精

104、耕江浙滬傳統優勢市場，強化自營店、專賣店及團購等直銷模式向終端滲透；線上同步推進天貓、京東、拼多多等電商平臺及抖音直播新零售業務，形成線上線下協同的立體化渠道網絡。市市場覆蓋方面場覆蓋方面：公司核心銷售區域集中于黃酒消費基礎深厚的浙江、江蘇及上海，同時已拓展至全國 20 余個省級行政區，并通過出口渠道覆蓋日本、東南亞、港澳及歐美等 16 個國家和地區。渠道打法方面渠道打法方面：公司在成熟市場實施差異化深度營銷以鞏固品牌優勢，在培育市場通過黃酒文化傳播進行消費者教育，并借助經銷商代理、直銷及電商多模式組合持續擴展渠道覆蓋面。依托百年工藝傳承與“紹興酒原產地保護”的稀缺性資源，公司在中高端市場持續

105、提升品牌影響力，為后續全國化擴張提供支撐。公司“深耕核心市場，開發潛在市場”的公司“深耕核心市場，開發潛在市場”的渠道渠道戰略布局戰略布局（2024）資料來源：公司公告，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012141618201620172018201920202021202220232024中高端收入（億元）低端收入（億元）中高端收入yoy（右軸）低端收入yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024中高端收入占比低端收入占比 免責聲明

106、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 會稽山會稽山(601579 CH)公司積極求變，公司積極求變，高端化加速演進高端化加速演進 邊際變化邊際變化 1：超高端蘭亭放量，超高端蘭亭放量，主動引領高端主動引領高端升級升級 主動引領高端化主動引領高端化聚焦聚焦核心品牌核心品牌“蘭亭蘭亭”，挖掘黃酒”，挖掘黃酒高端高端價值屬性。價值屬性。公司在 19 年推出“大師蘭亭”高端黃酒戰略單品(建議零售價 2099 元)，以“承、心、凈、藏”四大價值維度為品質密碼，將蘭亭打造為“高端宴請，喝蘭亭”的商務需求首選。通過策劃會稽山 280 周年盛典、黃酒復興論壇及高端黃酒品鑒會等營銷活動，塑造

107、宴請、品鑒等消費場景。公司精準把握黃酒消費品質升級窗口期，以高端產品線為戰略支點，持續完善中高端產品矩陣，在保持黃酒特色的基礎上適度創新，滿足市場對高品質黃酒的需求。從結果上看，23 年主推高端系列“大師/國潮蘭亭”銷售額同比增長 52%、24 年蘭亭增長 100%+、干純 18 增長80%+。同時在高端營銷的成功基礎上，公司在今年 4 月 1 日起對重點產品提價，其中純正系列提價 4-5%，三年陳系列提價 6-9%，壇裝、花雕系列提價幅度為 1-9%?！案叨搜缯?，喝蘭亭”的品質定位“高端宴請，喝蘭亭”的品質定位 280 周年盛典發布周年盛典發布 280 紀念酒、國蘭、大師等四款高端新品紀念酒

108、、國蘭、大師等四款高端新品 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 邊際變化邊際變化 2：營銷營銷品宣更加品宣更加積極積極 營銷品宣更加積極營銷品宣更加積極表達體系重構表達體系重構+口感創新口感創新+營銷破圈，為營銷破圈，為產品產品注入注入年輕化年輕化基因?；?。公司針對純正五年、干純 18、1743 及蘭亭等核心產品線實施視覺煥新工程。通過采用更主流、時尚簡約的現代美學設計，突破黃酒傳統包裝的桎梏，重構了更年輕化的產品表達體系。同時，針對性地進行口感創新，推出更適合年輕人的“一日一熏”氣泡黃酒。在營銷策略上，采取與抖音頂流白冰首次跨界合作的破圈行動，618 期間，公司舉辦

109、“一日一熏”三天破千萬元直播銷售活動，成功吸引了大量年輕消費者的關注和參與。這種聚焦 Z 世代的策略，不僅重塑對公司產品的視覺、口感、品牌認知，更推動黃酒文化在年輕消費群體中的認知轉化，為傳統黃酒品類注入年輕化的活力基因。24 年公司年輕化產品 1743 和一日一熏同步取得高增，其中 1743 同比增長 70%+、一日一熏同比增長 476%。公司“一日一醺”營銷破圈行動吸引大量關注公司“一日一醺”營銷破圈行動吸引大量關注 1743 營銷上的升級營銷上的升級+年輕化表達年輕化表達 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

110、讀。24 會稽山會稽山(601579 CH)邊際變化邊際變化 3：組織渠道組織渠道求新求變，求新求變，持續變革優化持續變革優化 組織人才持續優化組織人才持續優化組織、人才、渠道不斷加碼，為高端化、全國化筑基。組織、人才、渠道不斷加碼，為高端化、全國化筑基。公司 22 年底控股股東變更，控制人變更為方朝陽先生，通過中建信控股集團有限公司持有公司 12.39%的股權，該集團是多領域百強企業，參投微芯生物等多家上市公司及商業銀行，以“實業+金融”雙輪驅動領跑多賽道，綜合實力雄厚。公司 23 年成立蘭亭事業部，實施“會稽山+蘭亭”雙品牌戰略，以“會稽山”為基，“蘭亭”為矛，進一步加碼高端化，同時加強與

111、知名酒水咨詢公司盛初咨詢合作，優化管理、渠道體系建設，加大核心銷售業務人員招聘。2024 年公司銷售人員從 230 人擴張至 608 人接近翻三倍，適當縮減行政、財務、生產、其他專業人員數量；同時省外經銷商較 2022 年大幅增加 239 個至 747 個，線上銷售亦高速增長。公司在組織框架、人才架構、渠道體系上的一系列積極布局，彰顯公司高端化、全國化的戰略決心。會稽山股權結構（截至會稽山股權結構（截至 2025.4.28）資料來源：Wind，華泰研究 2023 年起，公司銷售人員大幅提升年起，公司銷售人員大幅提升（單位：人）（單位：人）2023 年起，省外經銷商大幅擴張年起，省外經銷商大幅擴

112、張（單位：人）（單位：人）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020202021202220232024技術人員生產/財務/行政/其他人員合計銷售人員銷售人員占比（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,40020202021202220232024江浙滬經銷商數量省外經銷商數量江浙滬yoy(右軸)省外yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

113、起閱讀。25 會稽山會稽山(601579 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 股價復盤：近一年公司股價基本與食品飲料指數走勢吻合，股價復盤：近一年公司股價基本與食品飲料指數走勢吻合，2024M6 及及 2025M4 至今兩階至今兩階段超額收益顯著。段超額收益顯著。近一年來公司股價略有波動，與食品飲料指數走勢基本吻合，但 2024 年6 月，公司“一日一熏”產品推出后實現高增，市場受公司年輕化邏輯催化，股價階段性超額收益顯著。同時，2025 年 4 月至今，公司高端化邏輯持續兌現（發布提價公告、一季度業績表現出色毛利率持續提升等），股價再次展現出階段性超額收益。公司內部治理改善目標堅定，高端化升

114、級卓有成效。會稽山、食品飲料指數（會稽山、食品飲料指數（801120.SI）、滬深）、滬深 300（000300.SH）收盤價較初基期波動情況（）收盤價較初基期波動情況（2024 年年 5月月 15 日日=100%）資料來源：Wind，華泰研究 收入：收入：我們預計我們預計 25-27 年營收為年營收為 19.41/23.34/28.40 億，同比億，同比+19.0%/+20.2%/+21.7%。1）中高檔酒中高檔酒：公司加大對于中高檔酒產品體系梳理，未來超高端蘭亭系列、中高檔 1743系列有望在低基數基礎上保持高增，帶動公司產品結構快速升級，大單品純正系列預計保持穩中有進。2023-2024

115、 年公司中高檔酒營業收入同比分別增長 12.2%/31.3%，我們預計2025-2027 年中高檔酒收入 13.41/16.90/21.47 億元，對應同比+26.0%/+26.0%/+27.1%。公司堅持高端化戰略，產品結構持續向上提升，預計未來業績增長主由價增驅動，量增亦有放量的小幅貢獻（預計 25-27 年每年噸價同增 20%/20%/21%，銷量同增 5%/5%/5%）。2）普通黃酒：普通黃酒：普通黃酒主要由公司低端產品、子公司及以“一日一熏”為代表的低度潮飲產品構成，預計未來低檔產品 SKU 繼續保持收縮，公司將通過縮減 SKU 并提價的方式穩定和升級低檔產品，同時潮飲產品持續增長帶

116、動量增。2023-2024 年公司普通黃酒營業收入同比分別+16.7%/-7.9%，我們預計 2025-2027 年普通黃酒收入 5.44/5.77/6.12 億元，對應同比+5.0%/+6.1%/+6.1%，其中量增 5.0%/5.0%/5.0%，價增 0.0%/1.0%/1.0%。3）其）其他：他：預計主要由農產品、物業等非酒業務等構成，低基數基礎上保持穩健增長，2023-2024 年公司其他產品營業收入同比分別增長 67.8%/29.6%，預計 25-27 年收入達0.56/0.67/0.81 億元，對應同比+15.0%/+20.0%/+20.0%。60%70%80%90%100%110

117、%120%130%140%2024-05-152024-07-152024-09-152024-11-152025-01-152025-03-152025-05-15會稽山食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 會稽山會稽山(601579 CH)圖表圖表43：會稽山收入預測（單位：百萬元）會稽山收入預測（單位：百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總收入總收入 1227 1411 1631 1941 2334 2840 YOY-1.9%15.0%15.6%19.0%20.2%21.7%酒類酒類 1205 1374

118、 1583 1886 2267 2759 YOY-2.1%14.0%15.2%19.1%20.2%21.7%普通黃酒普通黃酒 482 563 518 544 577 612 YOY 5.1%16.7%-7.9%5.0%6.1%6.1%銷量（噸）57033 59497 60989 64038 67240 70602 YOY 2.6%4.3%2.5%5.00%5.00%5.00%噸價（萬元/噸）0.85 0.95 0.85 0.85 0.86 0.87 YOY 2.5%11.9%-10.2%0.00%1.00%1.00%中高檔酒中高檔酒 723 811 1065 1341 1690 2147 YO

119、Y-6.4%12.2%31.3%26.0%26.0%27.1%銷量（噸）46095 49615 53302 55967 58765 61703 YOY-7.6%7.6%7.4%5.00%5.00%5.00%噸價（萬元/噸）1.57 1.63 2.00 2.40 2.88 3.48 YOY 1.2%4.3%22.2%20.00%20.00%21.00%其他其他產品產品 22 38 48.65 56 67 81 YOY 16.0%67.8%29.6%15.0%20.0%20.0%資料來源：Wind，華泰研究預測 利潤：利潤：我們預計我們預計 25-27 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 2.51/3.

120、12/4.01 億億，同比同比+27.9%/+24.3%/+28.5%。1 1）毛利端：）毛利端：隨公司品牌勢能不斷向上，產品結構持續優化，我們預計公司毛利率水平將持續提升，23-24年公司毛利率分別+4.1/5.1pct，預計 25-27年毛利率達 55.5%/58.0%/60.2%，同比+3.4/+2.5/+2.2pct。2 2）費用端：）費用端：公司過往銷售費用率較高，主因公司近年來在產品、營銷和人員招聘方面保持較大前置投入，未來公司費效比有望得到提升，23-24 年公司銷售費用率分別為14.7%/20.3%，預計 25-27 年銷售費用率達 23.3%/24.3%/25.3%，同比+2

121、.9/+1.0/+1.0pct。公司致力于不斷提升內部經營管理效率，管理費用率有望保持相對穩定，23-24 年公司管理費用率分別為 10.7%/8.5%，預計 25-27 年管理費用率達 8.2%/8.1%/7.9%，同比-0.3/-0.1/-0.2pct。3 3）凈利端：）凈利端：23-24 年公司凈利率分別為 11.9%/12.1%，在毛利率持續提升+費效比改善的雙重影響下，我們預計公司 25-27 年的歸母凈利潤將釋放更大彈性，25-27 年預計歸母凈利率達到 13.0%/13.4%/14.2%，同比+0.9/+0.4/+0.8pct。圖表圖表44：會稽山毛利及期會稽山毛利及期間費用率預

122、測（單位：百萬元）間費用率預測（單位：百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 毛利毛利 525 662 850 1077 1354 1710 酒類酒類業務毛利業務毛利 509 631 835 1060 1334 1686 普通黃酒 149 187 179 194 208 224 中高檔酒 363 367 409 475 565 686 其他其他業務毛利業務毛利 16 31 15 17 20 24 毛利率毛利率(%)42.8%46.9%52.1%55.5%58.0%60.2%酒類酒類業務毛利率業務毛利率 42.3%45.9%52.7%56.2%58.8%61.1

123、%普通黃酒 31.0%33.2%34.6%35.6%36.1%36.6%中高檔酒 49.8%54.8%61.6%64.6%66.6%68.1%其他其他業務毛利率業務毛利率 72.7%83.0%30.2%30.2%30.2%30.2%銷售費用率 11.5%14.7%20.3%23.2%24.3%25.3%管理費用率 10.8%10.7%8.5%8.2%8.1%7.9%資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 會稽山會稽山(601579 CH)我們預計 25-27 年歸母凈利潤為 2.51/3.12/4.01 億元，對應 25-27 年 E

124、PS 分別為0.52/0.65/0.84 元?？紤]到公司產品結構持續升級，超高端單品蘭亭系列、中高端產品 1743快速增長，參考可比公司（考慮酒類屬性/全國化布局機會/產品升級/大單品持續增長等因素，我們選取舍得酒業/順鑫農業/燕京啤酒/百潤股份為可比公司）25 年平均 34x PE（Wind 一致預期），考慮公司處于高端化初期階段，高端大單品有望實現加速增長，給予其 25 年 40 x PE 估值，目標價 20.80 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表45：可比可比公司估值表公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價(元元)PE（倍）（倍）EPS（元）（元）24-26 凈

125、利凈利 CAGR 2025/5/16 2023 2024 2025E 2026E 2023 2024 2025E 2026E 600702 CH 舍得酒業 55.66 10 53 28 23 5.35 1.05 2.02 2.44-23%000860 CH 順鑫農業 15.86-40 51 54 44-0.40 0.31 0.29 0.36-196%000729 CH 燕京啤酒 13.04 57 35 26 21 0.23 0.38 0.51 0.61 39%002568 CH 百潤股份 24.35 31 35 30 26 0.78 0.69 0.80 0.94 6%平均值平均值 15 44

126、34 29 1.49 0.61 0.91 1.09-44%中間值 21 43 29 24 0.50 0.53 0.66 0.77-8%601579 CH 會稽山會稽山 14.76 42 36 28 23 0.35 0.41 0.52 0.65 23%注：可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復蘇的情況無法持續，將影響消費者的消費意愿和 消費能力，對食品飲料行業需求產生負面影響。2）產品結構升級不及預期。當前仍然處于較為早期的高端化階段，中高檔產品實際動銷和圈層營銷效果若不及預期，核心產品銷售可能會面臨產品

127、結構升級不及預期的風險。3）行業競爭加劇。市場競爭激烈，如果未來市場競爭進一步加劇，相關公司將面臨相關費用投入增加、市場份額下滑、營收凈利下降的風險。4）食品安全風險。如果出現食品安全問題，公司銷售也將受到影響。圖表圖表46：會稽山會稽山 PE-Bands 圖表圖表47：會稽山會稽山 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 07142027May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24(人民幣)會稽山45x40 x30 x25x15x0591419May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 No

128、v-24(人民幣)會稽山2.2x1.9x1.6x1.3x1.0 x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 證券研究報告 古越龍山古越龍山(600059 CH)全國化演進，高端化突圍全國化演進，高端化突圍 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):10.87 2025 年 5 月 19 日中國內地 飲料飲料 首次覆蓋古越龍山，給予“買入”評級，目標價 10.87 元，對應 25 年 1.64x PB。古越龍山是中國黃酒行業龍頭企業，于 1997 年在上交所上市，成為黃酒行業首家上市公司，旗下擁有古

129、越龍山、女兒紅、沈永和、鑒湖、狀元紅五大品牌，形成“一山一水一兒一女永相和”的品牌矩陣。近年來公司積極響應行業高端化升級，通過“國釀 1959”系列開啟高端品牌形象建設，20年重啟“越酒行天下”戰略加強品牌營銷，全國化布局成效突出。我們認為公司作為黃酒行業龍頭，近年來加強產品高端化和營銷全國化布局，未來有望繼續引領黃酒行業價值回歸。高端化高端化+文化營銷賦能，驅動公司全國化增長文化營銷賦能，驅動公司全國化增長 產品端，公司堅持“高端引領、腰部壯大、大眾穩固”戰略，逐步改變過去產品線較多且繁雜的特點，2019 年初推出“國釀 1959”（白玉、青玉）開啟高端品牌形象建設，明確“中國高端黃酒引領者

130、”定位，同時過去五年采取“小步快跑”的方式約提價 10 次，引領價值回歸。營銷端，20 年公司重啟“越酒行天下”戰略推動全國化，24 年江浙滬以外收入占比達 42%(同比增長 17%)，25 年重點開拓非成熟市場。組織端，公司進行人事調整整合政商資源，新成立國釀事業部，通過借鑒茅臺模式，加大費用投入，靈活激勵銷售人員，強化黃酒文化戰略樹立標桿。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場普遍認為黃酒產業規模較小，格局分散，長期以來高端化邏輯落地較為困難，且相較于民營企業競品公司，古越龍山作為行業龍頭但企業治理相對較弱，未來發展空間有限。我們認為黃酒行業近年來變化積極，公司作為全國化布局優

131、勢顯著的黃酒行業龍頭，未來有望借助“越酒行天下”營銷活動順勢加強全國化布局。同時，公司堅持產品高端化布局，銷售激勵機制、組織人事架構均處于邊際優化階段，25 年 4 月公司發布公告計劃以集中競價交易方式回購股份，用于員工持股或股權激勵，通過制度革新為公司未來發展創造更大空間。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 25-27 年歸母凈利潤為 2.24/2.68/3.23 億元，對應 EPS 為0.25/0.29/0.35 元?？紤]公司 25 年利潤表現受園區建設項目影響，采取 PB估值法，我們預計 25-27 年 BPS 為 6.63/6.85/7.12 元，考慮產品結構持續升級、超高端單品國

132、釀系列快速增長、全國化穩步推進，參考可比公司 25年平均 1.64xPB（Wind 一致預期），給予其 25 年 1.64xPB，目標價 10.87元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：宏觀經濟增長不達預期，產品結構升級不及預期，行業競爭加劇，食品安全風險等。研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 SFC No.BVO704 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡東胡東 SAC No.S0570124070052 +(86)21

133、 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)10.87 收盤價(人民幣 截至 5 月 16 日)9.03 市值(人民幣百萬)8,231 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)110.65 52 周價格范圍(人民幣)7.52-9.68 BVPS(人民幣)6.53 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(人民幣百萬)1,784 1,936 2,136 2,437 2,810+/-%10.11 8.55 10.30 14.12 15.29 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)

134、396.63 205.57 224.27 268.02 322.77+/-%96.47(48.17)9.10 19.51 20.43 EPS(人民幣，最新攤薄)0.44 0.23 0.25 0.29 0.35 ROE(%)6.80 3.48 3.70 4.29 4.97 PE(倍)20.75 40.04 36.70 30.71 25.50 PB(倍)1.42 1.40 1.36 1.32 1.27 EV EBITDA(倍)10.41 17.56 14.89 12.61 10.78 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (15)(7)1816May-24Sep-24Jan-25May-25(%)古越

135、龍山滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 古越龍山古越龍山(600059 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 4,424 4,364 4,495 4,637 4,818 營業收入營業收入 1,784 1,936 2,136 2,437 2,810 現金 2,146 2,131 2,178 2,046 1,905 營業成本 1

136、,113 1,217 1,326 1,470 1,652 應收賬款 142.96 212.54 179.58 267.90 247.99 營業稅金及附加 75.01 87.01 99.10 109.68 126.45 其他應收賬款 7.10 6.70 8.53 8.85 11.18 營業費用 246.74 252.23 286.72 344.12 412.59 預付賬款 5.92 4.40 6.99 6.01 8.98 管理費用 113.48 110.05 131.17 157.91 177.89 存貨 2,003 1,894 2,007 2,192 2,529 財務費用(43.02)(35.

137、08)(27.46)(26.93)(25.17)其他流動資產 118.43 115.53 115.53 115.53 115.53 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 2,420 2,556 2,661 2,851 3,092 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 13.13 9.74 11.52 13.30 15.08 投資凈收益 24.48 1.23 4.17 5.17 4.67 固定投資 1,006 1,771 1,973 2,194 2,439 營業利潤營業利潤 537.55 279.89 296

138、.98 356.75 432.52 無形資產 312.89 311.79 332.70 349.65 354.86 營業外收入 1.23 0.33 0.33 1.83 1.83 其他非流動資產 1,088 463.40 343.60 294.31 282.98 營業外支出 0.50 0.96 0.32 0.02 0.02 資產總計資產總計 6,844 6,921 7,156 7,488 7,910 利潤總額利潤總額 538.28 279.27 296.99 358.56 434.33 流動負債流動負債 979.42 975.76 1,059 1,194 1,364 所得稅 140.19 72.

139、63 71.54 89.14 109.87 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 398.09 206.64 225.44 269.42 324.46 應付賬款 419.73 518.39 504.16 629.07 644.98 少數股東損益 1.46 1.07 1.17 1.40 1.69 其他流動負債 559.68 457.37 554.79 564.84 719.20 歸屬母公司凈利潤 396.63 205.57 224.27 268.02 322.77 非流動負債非流動負債 10.06 10.88 10.89 10.90 10.91 EBITDA

140、580.58 345.03 403.88 487.40 583.17 長期借款 0.00 0.00 0.01 0.03 0.03 EPS(人民幣，基本)0.44 0.23 0.25 0.29 0.35 其他非流動負債 10.06 10.88 10.88 10.88 10.88 負債合計負債合計 989.48 986.64 1,070 1,205 1,375 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 37.70 38.78 39.95 41.35 43.04 會計年度會計年度(%)2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 911.54 911.54 911.54 911.54

141、911.54 成長能力成長能力 資本公積 2,728 2,728 2,728 2,728 2,728 營業收入 10.11 8.55 10.30 14.12 15.29 留存公積 2,178 2,256 2,401 2,575 2,785 營業利潤 103.66(47.93)6.10 20.13 21.24 歸屬母公司股東權益 5,817 5,895 6,047 6,242 6,492 歸屬母公司凈利潤 96.47(48.17)9.10 19.51 20.43 負債和股東權益負債和股東權益 6,844 6,921 7,156 7,488 7,910 獲利能力獲利能力(%)毛利率 37.58 3

142、7.16 37.90 39.69 41.19 現金流量表現金流量表 凈利率 22.32 10.67 10.56 11.05 11.55 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E ROE 6.80 3.48 3.70 4.29 4.97 經營活動現金經營活動現金 393.40 387.21 328.60 255.00 317.00 ROIC 10.34 4.97 5.47 6.13 6.86 凈利潤 398.09 206.64 225.44 269.42 324.46 償債能力償債能力 折舊攤銷 85.54 100.84 134.34 155

143、.76 174.01 資產負債率(%)14.46 14.26 14.95 16.09 17.38 財務費用(43.02)(35.08)(27.46)(26.93)(25.17)凈負債比率(%)(36.51)(35.78)(35.67)(32.46)(29.06)投資損失(24.48)(1.23)(4.17)(5.17)(4.67)流動比率 4.52 4.47 4.25 3.88 3.53 營運資金變動 193.01 76.76 2.58(135.59)(147.10)速動比率 2.46 2.53 2.34 2.04 1.67 其他經營現金(215.74)39.28(2.13)(2.49)(4.

144、52)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(8.84)(269.79)(234.86)(340.45)(410.09)總資產周轉率 0.27 0.28 0.30 0.33 0.36 資本支出(443.80)(277.03)(234.40)(339.30)(411.74)應收賬款周轉率 13.56 10.89 10.89 10.89 10.89 長期投資 76.68 2.99(1.78)(1.78)(1.78)應付賬款周轉率 2.86 2.59 2.59 2.59 2.59 其他投資現金 358.27 4.25 1.32 0.63 3.43 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資

145、活動現金(75.80)(130.76)(47.48)(45.98)(47.74)每股收益(最新攤薄)0.44 0.23 0.25 0.29 0.35 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.43 0.42 0.36 0.28 0.35 長期借款 0.00 0.00 0.01 0.01 0.00 每股凈資產(最新攤薄)6.38 6.47 6.63 6.85 7.12 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)20.75 40.04 36

146、.70 30.71 25.50 其他籌資現金(75.80)(130.76)(47.49)(45.99)(47.75)PB(倍)1.42 1.40 1.36 1.32 1.27 現金凈增加額 308.91(12.90)46.27(131.43)(140.83)EV EBITDA(倍)10.41 17.56 14.89 12.61 10.78 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 古越龍山古越龍山(600059 CH)投資要點投資要點 1）黃酒產業近年來發生許多積極變化，為公司創造良好發展環境）黃酒產業近年來發生許多積極變化，為公司創造

147、良好發展環境 近年來黃酒行業發生許多積極變化，行業競爭格局愈發明朗，會稽山、古越龍山份額顯著提升（17-23 年黃酒行業 CR2 躍升 22pct），為引領行業發展創造良好條件。同時，行業在品牌端（龍頭等聚焦高端產品，主動提價+持續推新升級破局）、產品端（解決飲后上頭問題，發布中國高端黃酒標準及核心工藝，加大健康化宣傳）、渠道端（優化管理體系，渠道模式和組織積極變革）、政策端（浙江省及紹興市產業政策持續加碼）均有積極變化，供給端創造良好發展環境。2）堅持高端化突圍，推動黃酒行業價值回歸）堅持高端化突圍，推動黃酒行業價值回歸 公司一改過去價格坐標體系混亂的問題，積極調整戰略以高端化破局，堅持“高

148、端引領、腰部壯大、大眾穩固”戰略。公司于 2019 年初推出“國釀 1959”（白玉、青玉），正式開啟高端黃酒品牌形象建設；同時通過定制高端品鑒、名酒進名企等活動，強化高端消費和圈層營銷。在高端戰略基礎上，公司于 25 年 4 月 1 日上調部分重點產品銷售價格，提價幅度 2%12%之間；過去五年公司約提價 10 次、每次漲幅 2-4%，屬于“小幅快跑”模式。3）順勢全國化布局，省內省外協同發展，組織架構穩步優化）順勢全國化布局，省內省外協同發展，組織架構穩步優化 公司渠道升級為“一軸兩翼多點”體系：餐飲為核心，商超/流通為兩翼，疊加團購、品鑒館、婚慶等。20 年公司重啟“越酒行天下”戰略推動

149、全國化，24 年江浙滬以外收入占比達42%(同比增長 17%)，25 年重點開拓非成熟市場。同時，組織端公司進行人事調整整合政商資源，新成立國釀事業部，通過借鑒茅臺模式，加大費用投入，靈活激勵銷售人員，強化黃酒文化戰略樹立標桿。25 年 4 月公司發布公告計劃以集中競價交易方式回購股份，用于員工持股或股權激勵，通過制度革新為公司未來發展創造更大空間。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 我們認為公司在高端化方面的持續布局、治理方面的積極改善將穩步的提高公司業績表現，我們認為公司在高端化方面的持續布局、治理方面的積極改善將穩步的提高公司業績表現，并取得快于行業整體的增速。并取得快于行業整

150、體的增速。市場普遍認為黃酒產業規模較小，格局分散，長期以來高端化邏輯落地較為困難，且龍頭企業治理較弱，質疑黃酒企業增長的持續性。我們認為黃酒主要消費區域以江浙滬市場為主，黃酒氛圍濃厚且消費群體具備較強的消費力，一旦行業及龍頭公司合力進行消費者培育和產品引導，產品升級或將穩步推進。當前公司已經形成較為清晰的產品矩陣，22-24 年毛利率已有大幅提升；且公司在治理層面更加積極主動，從品牌、產品、營銷、銷售團隊等方面為未來發展打下較好的體制支撐，公司一季度營業收入繼續實現同比 10%增長，未來增長趨勢有望延續。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 古越龍山古越龍山(600

151、059 CH)行業龍頭歷經沉浮，聚勢聚能高端化突圍行業龍頭歷經沉浮，聚勢聚能高端化突圍 歷經沉浮的行業龍頭，集聚勢能發力高端。歷經沉浮的行業龍頭，集聚勢能發力高端。古越龍山是中國黃酒行業龍頭企業，前身為 1951年成立的紹興酒廠，歷經多次整合與改革，于 1997 年在上交所上市，成為黃酒行業首家上市公司。公司旗下擁有古越龍山、女兒紅、沈永和、鑒湖、狀元紅五大品牌，形成“一山一水一兒一女永相和”的品牌矩陣。公司 2020 年啟動的黃酒產業園一期項目已于 2023 年底投產，目前已擁有 1400 畝釀酒廠區及超 45 萬噸設計產能。其產品曾獲首屆全國評酒會“八大名酒”稱號，并多次亮相 G20 峰會

152、、白宮國宴等國際場合。近年來公司聚焦高端化，推出國釀 1959 青玉等高端產品，獲國際 IWSC 金獎、青酌獎等榮譽，并成為 2023 杭州亞運會指定用酒。未來公司將新增 10 萬千升機械化黃酒年產能及 12 萬千升灌裝能力，推動生產集約化升級。古越龍山歷史沿革梳理古越龍山歷史沿革梳理 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 產品端“高端引領、腰部壯大、大眾穩固”戰略，強化品牌協同和優勢互補。產品端“高端引領、腰部壯大、大眾穩固”戰略，強化品牌協同和優勢互補。過去公司產品線較多且繁雜，導致消費者難以清晰認知，近年公司產品結構優化，堅持“高端引領、腰部壯大、大眾穩固”策略。重點開拓國釀 1959

153、、青花醉高端系列，鞏固市場優勢。推進新品開發，主推青花醉十二年、越糯紹興酒、高度黃酒等單品，整合升級中央庫藏、清醇系列。女兒紅品牌圍繞“喜文化、藏文化、江湖情”三大核心，打造桂花林藏、正紅老酒、來一壇主力產品矩陣，拓展喜宴、封藏消費場景。依托“古越龍山-江南大學釀造創新實驗室”及國家級黃酒工程技術中心，研發健康、科技創新產品，提升適飲度開發女性消費市場。統籌多品牌資源，明確公司“中國高端黃酒引領者”的定位，強化品牌協同與優勢互補。圖表圖表49：古越龍山品牌、產品矩陣（中高端深色標注）古越龍山品牌、產品矩陣（中高端深色標注）品牌品牌 代表產品（系列）代表產品（系列）酒精度酒精度 官方價格官方價格

154、 檔次檔次 古越龍山古越龍山 清醇 3 年 10 度 12 元/500ml 低檔 花雕金 3 年 16 度 12 元/500ml 低檔 花雕金 5 年 15 度 21 元/500ml 低檔 青瓷 8 年 13 度 33 元/500ml 低檔 木盒 20 年陳 15 度 228/500ml 中檔 天純本色 15 度 130/500ml 中檔 庫藏 10 年 15 度 108 元/500ml 中檔 庫藏 20 年 15 度 257 元/500ml 中檔 千福 30 年 14 度 158 元/500ml 中檔 國釀 1959 青玉 15 度 599 元/500ml 高檔 國釀 1959 紅玉 15

155、度 1299 元/500ml 高檔 國釀 1959 白玉 15 度 1959 元/500ml 高檔 女兒紅女兒紅 女兒紅加飯酒 14 度 6.5 元/500ml 低檔 8 年陳 14 度 29 元/500ml 低檔 一壇好酒 10 年 15 度 30 元/500ml 低檔 沈永和沈永和 沈永和花雕 9 度 9 元/600ml 低檔 鑒湖鑒湖 鑒湖 5 年 15 度 28 元/500ml 低檔 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 古越龍山古越龍山(600059 CH)2016-2024 年中高檔酒年中高檔酒/普通酒收入（億元）及普通酒收

156、入（億元）及同比增速同比增速 2016-2024 年中高檔酒年中高檔酒/普通酒產品收入占比普通酒產品收入占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 渠道端“一軸兩翼多點”多元渠道布局，全國市場加速拓展。渠道端“一軸兩翼多點”多元渠道布局，全國市場加速拓展。公司產品以經銷為主，分區域、分產品實施分級分類管理，輔以直銷、團購、電商等模式。渠道升級為“一軸兩翼多點”體系：餐飲為核心，商超/流通為兩翼，疊加團購、品鑒館、婚慶等。市場布局覆蓋全國省會及直轄市，形成國內成熟市場（核心城市）、非成熟市場（百強縣/重點省份）及海外市場。公司在傳統經銷模式基礎上，積極創新銷售模式，布局慢酒

157、館、品鑒館等新場景，具有良好的盈利模型，以品鑒館為例，主營中高端產品，設展示/品鑒/商務及餐飲區域，定位為集高端黃酒品鑒/餐飲/商務于一體的場景，并與浙江/紹興商會深度合作；聯合戰略經銷商共享資源；開展“名酒進名企”，積極拓展團購和定制服務；數字化端完善“一物一碼”溯源系統，優化終端管理模式以精準獲取消費數據。2025 年公司計劃新開品鑒館 10 家以上，招商 100 家以上。古越龍山渠道模式（古越龍山渠道模式（2024 年）年）資料來源：公司公告，華泰研究測算 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141620162017201820192020202

158、1202220232024中高檔酒（億元）普通酒（億元）中高檔yoy（右軸）普通酒yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024中高檔占比普通酒占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 古越龍山古越龍山(600059 CH)高端化高端化+文化營銷賦能，驅動公司全國化增長文化營銷賦能，驅動公司全國化增長 產品端：公司調整戰略，以高端化破局產品端：公司調整戰略，以高端化破局 價格坐標體系混亂，公司調整戰略以高端化破局。價格坐標體系混亂，公司調整戰略以高端化破局。過

159、去公司產品線多且復雜，且各單品的實際規模較小、勢能不足，面對該問題，公司逐步調整產品戰略：于 2019 年初推出“國釀1959”（白玉、青玉），正式開啟高端黃酒品牌形象建設；2021 年公司國營 70 周年慶典期間，進一步發布國釀 1959 紅玉產品，完成該系列矩陣布局。2022 年 4 月，公司聯合中國東方演藝集團推出“只此青綠只此青玉”聯名款國釀 1959 青玉產品，通過只此青綠舞蹈詩劇的國潮 IP 賦能，將青玉納入該劇目全國巡演體系重點推廣；2024 年，公司通過多種定制高端品鑒、名酒進名企等活動，強化高端消費和圈層營銷。同時與國航、北大荒建三江等頭部企業密切合作，促進產業升級。在高端戰

160、略基礎在高端戰略基礎上，公司于上，公司于 25 年年 4 月月 1 日上調部分重點產品（提價比日上調部分重點產品（提價比例占例占 24 年銷售體量約年銷售體量約 10%+）銷售）銷售價格，提價幅度價格，提價幅度 2%12%之間；過去五年公司約提價之間；過去五年公司約提價 10 次、每次漲幅次、每次漲幅 2-4%，屬于“小幅，屬于“小幅快跑”模式?？炫堋蹦Ｊ?。營銷端：越酒行天下，引領行業價值回歸營銷端：越酒行天下，引領行業價值回歸 越酒行天下，持續強化品牌力。越酒行天下，持續強化品牌力。2020 年公司重啟“越酒行天下”戰略，以此為主線，舉辦北京國宴 75 周年品鑒會及國內外 100+城市超千場

161、活動（含海外 23 場），吸引 2.2 萬人次參與；推出第二屆“79”節覆蓋 30+城市數萬年輕消費者，并在黃酒產業博覽會期間開展“百噸贈飲”及發布蛇年生肖酒；聯合營銷專家打造“現場策劃+即時傳播”模式觸達 10億+用戶，成立營銷學院培養 400 名學員，策劃“只此青玉”亮相央視晚會及“黃酒有意思”短視頻傳播，強化品牌聲量。在公司持續的品牌力提升影響下，24 年江浙滬以外收入占比達 42%(同比增長 17%)，25 年將重點開拓非成熟市場?！爸淮饲嗑G只此青綠、只此青玉只此青玉”聯名款全球首發聯名款全球首發 古越龍山古越龍山越酒行天下日本行越酒行天下日本行 資料來源：公司官方微信公眾號，華泰研究

162、 資料來源：公司官方微信公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 古越龍山古越龍山(600059 CH)組織端：充分整合政企資源，強化黃酒文化戰略組織端：充分整合政企資源，強化黃酒文化戰略 新帥上任整合資源，強化黃酒文化戰略樹立標桿。新帥上任整合資源，強化黃酒文化戰略樹立標桿。組織架構端，公司實控人為紹興市人民政府國有資產監督管理委員會，通過紹興市國有資本運營公司與紹興市交通控股集團有限公司持有公司 34.67%的股權。2025 年 1 月，公司聘任馬川為公司總經理，馬川曾任紹興國有資本運營有限公司副董事長，兼任黃酒發展振興專班副召集人，上任后戰略方向

163、為整合政商資源，提升紹興黃酒區域品牌影響力；同時借鑒茅臺模式，推動黃酒文化列入城市戰略高度，目標超越單一產品銷售，打造行業經典地位。公司打破傳統國企固定薪酬模式，增加銷售費用投入，推行靈活激勵制度提升業務人員積極性。新成立國釀事業部，重點做優“只此青玉”高端大單品，“只此青玉”銷量實現較快增長。古越龍山股權結構（截至古越龍山股權結構（截至 2025.4.30）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 古越龍山古越龍山(600059 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 股價復盤：近一年公司股價表現相對平穩，與食品飲料指數走勢擬合度較高。股價復

164、盤：近一年公司股價表現相對平穩，與食品飲料指數走勢擬合度較高。近一年來公司股價走勢整體表現相對平穩，與食品飲料指數走勢基本擬合，2024 年 10 月 8 日至今古越龍山/食品飲料指數/滬深 300 指數漲跌幅分別為-3.9%/-8.6%/-8.6%；2025 年 4 月至今主要受高端化邏輯催化（公司發布提價公告），古越龍山/食品飲料指數/滬深 300 指數漲跌幅分別為+8.7%/+2.0%/+0.0%，兩階段公司股價均有相對收益。古越龍山、食品飲料指數、滬深古越龍山、食品飲料指數、滬深 300 收盤價收盤價較較初初基期波動情況基期波動情況（2024 年年 5 月月 15 日日=100%）資料

165、來源：Wind，華泰研究 收入：收入：我們預計我們預計 25-27 年營收為年營收為 21.36/24.37/28.10 億，同比億，同比+10.3%/+14.1%/+15.3%。1）中高檔酒：）中高檔酒：中高檔酒主要以公司核心大單品金五年為代表，公司近年來聚焦高端化，超高端產品國釀保持高速增長，同時公司也針對其他單品穩步提價，預計未來高端化仍將延續，我 們 預 計 2025-2027 年 中 高 檔 酒 收 入 15.70/18.48/21.95 億 元，對 應 同 比+12.3%/+17.7%/+18.8%。公司堅持高端化戰略，產品結構持續向上提升，預計公司未來業績增長主由量價共同驅動，其

166、中價增受高端化貢獻略大，量增主要系原核心大單品銷量保持穩健基礎上，高端產品放量增長影響（預計 25-27 年每年噸價同增 8%/8%/9%，銷量同增 4%/9%/9%）。2）普通黃酒：）普通黃酒：普通黃酒產品預計未來主要通過 SKU 縮量+核心產品提價，隨黃酒行業在國內，尤其是長三角的營銷落地，預計黃酒產品覆蓋面將穩步提升，有望貢獻增量。我們預計 2025-2027 年收入 5.38/5.63/5.88 億元，對應同比+6.1%/+4.5%/+4.5%，其中量增3%/3%/3%，價增 3%/1.5%/1.5%。3）其他：）其他：其他業務主要以玻璃制品及其他業務為主，預計未來公司將專注主業持續收

167、縮非酒業務，預計 25-27 年收入達 0.28/0.27/0.26 億元，對應同比-11.6%/-3.9%/-1.9%。60%70%80%90%100%110%120%130%2024-05-152024-07-152024-09-152024-11-152025-01-152025-03-152025-05-15古越龍山食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 古越龍山古越龍山(600059 CH)圖表圖表57：古越龍山收入預測（單位：百萬元）古越龍山收入預測（單位：百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總收入

168、總收入 1,620 1,784 1,936 2,136 2,437 2,810 YOY 2.7%10.1%8.6%10.3%14.1%15.3%酒類酒類 1561 1725 1905 2108 2411 2784 YOY 3.4%10.5%10.4%10.7%14.4%15.5%中高檔酒中高檔酒 1105 1243 1398 1570 1848 2195 YOY 0.8%12.4%12.5%12.3%17.7%18.8%銷量（噸）48,931 52,436 55,034 57,235 62,386 68,001 YOY-1.1%7.2%5.0%4.0%9.0%9.0%噸價（萬元/噸）2.26

169、2.37 2.54 2.74 2.96 3.23 YOY 1.9%4.9%7.2%8.0%8.0%9.0%普通黃酒普通黃酒 456 483 507 538 563 588 YOY 10.2%5.9%5.1%6.1%4.5%4.5%銷量（噸）78,512 89,909 92,184 94,950 97,798 100,732 YOY 9.7%14.5%2.5%3.0%3.0%3.0%噸價（萬元/噸）0.58 0.54 0.55 0.57 0.58 0.58 YOY 0.5%-7.5%2.5%3.0%1.5%1.5%其他其他業務業務 59 58 31 28 27 26 YOY-12.2%-0.8%

170、-46.3%-11.6%-3.9%-1.9%資料來源：Wind，華泰研究預測 利潤：利潤：我們預計我們預計 25-27 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 2.24/2.68/3.23 億，同比億，同比+9.1%/+19.5%/+20.4%。1 1）毛利端：）毛利端：預計公司品牌勢能也將不斷向上，產品結構持續優化，我們預計公司 25 年受園區建設項目轉固影響成本，26-27 年毛利率水平將受高端化影響持續提升，預計 25-27年毛利率達 37.9%/39.7%/41.2%，同比+0.7/+1.8/+1.5pct。2 2）費用端：）費用端：預計公司未來將穩步推進全國化和市場培育，仍將穩步提高費用投入，

171、未來費用率有望保持穩步提升態勢，預計 25-27 年銷售費用率達 13.4%/14.1%/14.7%，同比+0.4/+0.7/+0.6pct。管理費用率有望在管理效率提高的情況下保持相對穩定，預計 25-27年管理費用率達 6.1%/6.5%/6.3%，同比+0.4/+0.3/-0.2pct。3 3）凈利端：）凈利端：在毛利率持續提升的影響下，我們預計公司 25 年受園區建設項目影響凈利率相對穩定，26-27 年受高端化持續推進影響歸母凈利潤率有望保持穩步增長，預計歸母凈利率達到 10.6%/11.1%/11.6%，同比-0.1/+0.5/+0.5pct。圖表圖表58：古越龍山毛利及期間費用率

172、預測（單位：百萬元）古越龍山毛利及期間費用率預測（單位：百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 毛利毛利 574 670 720 809 967 1,157 酒類酒類業務毛利業務毛利 559 658 714 809 960 1150 中高檔酒 479 555 619 707 850 1,031 普通黃酒 80 103 94 102 110 117 毛利率毛利率(%)35.4%37.6%37.2%37.9%39.7%41.2%酒類酒類業務毛利率業務毛利率 35.8%38.2%37.5%38.4%39.8%41.3%中高檔酒 43.4%44.7%44.3%45.0

173、%46.0%47.0%普通黃酒 17.5%21.3%18.6%19.0%19.5%20.0%銷售費用率 11.1%13.8%13.0%13.4%14.1%14.7%管理費用率 6.2%6.4%5.7%6.1%6.5%6.3%研發費用率 1.2%1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%資料來源：Wind，華泰研究預測 我們預計 25-27 年歸母凈利潤為 2.24/2.68/3.23 億元，對應 25-27 年 EPS 分別為0.25/0.29/0.35 元?？紤]到公司 25 年利潤表現受園區建設項目影響，我們采取 PB 估值方法，我們預計公司對應 25-27 年 BPS 分別為 6.63/6.

174、85/7.12 元，在公司產品結構持續升級、超高端單品國釀系列快速增長、全國化穩步推進的背景下，參考可比公司（考慮酒類屬性/全國化布局機會/產品升級/大單品持續增長等因素，我們選取會稽山/順鑫農業/張裕 A 為可比公司）25 年平均 1.64x PB（Wind 一致預期），給予其 25 年 1.64x PB，目標價 10.87 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 古越龍山古越龍山(600059 CH)圖表圖表59：可比可比公司估值表公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價(元元)PB（倍）（倍）BPS（元）（元）20

175、25/5/16 2023 2024 2025E 2026E 2023 2024 2025E 2026E 000869 CH 張裕 A 22.47 1.56 1.50 1.38 1.35 15.66 15.81 16.34 16.62 000860 CH 順鑫農業 15.86 2.33 2.02 1.63 1.52 9.14 9.46 9.70 10.44 601579 CH 會稽山 14.76 1.41 1.46 1.91 1.85 7.60 7.74 7.74 7.97 平均值平均值 1.77 1.66 1.64 1.57 10.80 11.00 11.26 11.68 中間值 1.56 1

176、.50 1.63 1.52 9.14 9.46 9.70 10.44 6000059 CH 古越龍山古越龍山 9.03 1.42 1.40 1.36 1.32 6.38 6.47 6.63 6.85 注：可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復蘇的情況無法持續，將影響消費者的消費意愿和 消費能力，對食品飲料行業需求產生負面影響。2）產品結構升級不及預期。當前仍然處于較為早期的高端化階段，中高檔產品實際動銷和圈層營銷效果若不及預期，核心產品銷售可能會面臨產品結構升級不及預期的風險。3）行業競爭加劇。市場競爭

177、激烈，如果未來市場競爭進一步加劇，相關公司將面臨相關費用投入增加、市場份額下滑、營收凈利下降的風險。4）食品安全風險。如果出現食品安全問題，公司銷售也將受到影響。圖表圖表60：古越龍山古越龍山 PE-Bands 圖表圖表61：古越龍山古越龍山 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 06131926May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24(人民幣)古越龍山55x45x35x25x20 x0371013May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24(人民幣)古越龍山1.9x1.7x

178、1.5x1.4x1.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 必選消費必選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、宋英男，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公

179、司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不

180、具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也

181、不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可

182、能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使

183、用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任

184、何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 必選消費必選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局

185、（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應

186、通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、宋英男本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債

187、券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外

188、國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日

189、經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰

190、提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 必選消費必選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華

191、泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210

192、019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司