涪陵榨菜-公司深度報告：格局占優渠道精耕-220323（26頁）.pdf

1、 格局占優 渠道精耕 Table_CoverStock 涪陵榨菜(002507)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 03 月 23 日 Table_CoverAuthor 馬錚 食品飲料首席分析師 S1500520110001 13392190215 Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart

2、 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 31.43 52 周內股價波動區間(元) 42.97-25.69 最近一月漲跌幅() -0.7% 總股本(億股) 8.88 流通 A 股比例() 98.88 總市值(億元) 278.98 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 格局占優格局占優 渠道精耕渠道精耕 Table_ReportDate 2022 年 03 月 23 日 本期內容提要本期內容提要: : T

3、able_Summary 投資建議：公司作為榨菜行業絕對領導企業，有原材料、品牌和渠道壁壘，具備定價權。包裝榨菜行業延續量價齊升態勢，涪陵榨菜市占率高，單寡頭格局穩定。短期內，成本回落疊加提價效應貢獻業績彈性。長期看，渠道下沉和品類延伸推動量增，居民收入提升支撐價漲，量價均有提升空間。我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為1.13/1.34/1.56 元，對應 PE 分別為 27.75/23.37/20.11 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 行業延續量價齊升行業延續量價齊升態態勢，勢，單寡頭格局穩定單寡頭格局穩定。包裝榨菜行業銷量和均價都保持增長態勢。隨著生活節奏的加快，以及消費者物質

4、生活水平的提升，包裝榨菜仍將繼續替代自腌榨菜。此外，下游消費場景的多元化，也打開了榨菜銷售的增量空間。包裝榨菜廠商憑借品牌、運營管理以及渠道等諸多優勢，也有望搶占各地醬腌菜市場。包裝榨菜行業競爭格局穩定，烏江一家獨大，市場占有率持續超過 30%。隨著烏江品牌影響力的提升，開疆拓土、深耕渠道，行業集中度有望進一步提升。 原材料、品牌和渠道原材料、品牌和渠道鑄就鑄就高壁壘高壁壘。公司擁有核心原材料優勢。青菜頭低值易損、且短期集中上市，運輸成本高。涪陵是青菜頭最大產地，當地特殊的自然環境形成了青菜頭致密的組織結構，保障了公司產品特有的嫩脆品質。公司通過“公司+合作社+農戶”的生產模式，易形成良好的利

5、益協同關系，保障青菜頭的穩定供應。公司品牌意識領先，“三腌三榨”的核心價值深入人心，烏江品牌已占據消費者心智。新消費趨勢下，公司主打健康概念，不斷升級產品價值點。公司為榨菜行業唯一全國化的企業，推行以城市為中心的精準營銷模式，渠道的廣度和深度均強于競爭對手，渠道優勢明顯。 長期看長期看渠道下沉和品類延伸渠道下沉和品類延伸帶帶動量增，居民收入提升支撐價漲。動量增，居民收入提升支撐價漲。公司已開啟新一輪的渠道下沉，設置縣級經銷商，加大人員和費用投入，率先重點布局縣級及以下地區，我們預計未來3年渠道下沉將持續貢獻銷售增量。公司依托品牌、渠道優勢，向醬腌菜產業發展。公司將助力蘿卜產品多元做大，針對不同

6、渠道和不同的消費群體，設計不同的產品，同時加強產品陳列和新品推廣活動。成本上漲為公司提價提供契機，居民收入的提升對提價形成支撐。受益通脹紅利，我們認為公司未來仍具備持續提價的潛力。 股價催化劑：股價催化劑：原材料價格下降；業績超預期等。 風險因素：風險因素：原材料價格上漲超預期；銷量增長不及預期。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 2,273 2,519 2,908 3,312 3,684 增長率 YoY % 14.2% 10.8% 15.4% 13.9% 11.2% 歸屬母公司凈利潤(百萬元)

7、 777 742 1,005 1,194 1,387 增長率 YoY% 28.4% -4.5% 35.5% 18.7% 16.2% 毛利率% 58.3% 52.4% 59.3% 60.2% 61.4% 凈資產收益率ROE% 22.8% 10.4% 12.7% 13.7% 14.3% EPS(攤薄)(元) 0.98 0.87 1.13 1.34 1.56 市盈率 P/E(倍) 43.16 43.45 27.75 23.37 20.11 市凈率 P/B(倍) 11.01 4.68 3.53 3.19 2.87 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為20

8、22年03月22日收盤價 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%21/0321/0721/11涪陵榨菜滬深300QYjYvZdWiXtXdU3W9YbRbP6MpNnNnPtRlOnNtQkPtRsO7NnNuNuOpOmRMYtPwP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 投資邏輯 . 5 1 行業龍頭，行穩致遠 . 6 1.1 歷史悠久行業龍頭，立足榨菜多元發展 . 6 1.2 營收持續增長，榨菜是基本盤 . 6 1.3 經銷網絡遍布全國，渠道下沉持續推進 . 8 1.4 國資背景股權清晰，高管持股動力強勁 . 9 2 行業量價齊升，單寡頭格局穩定 . 1

9、1 2.1 榨菜風味獨特，消費習慣根深蒂固 . 11 2.2 包裝榨菜行業延續量價齊升趨勢 . 11 2.3 行業格局穩定，烏江一家獨大 . 12 3 核心原料構筑壁壘，烏江品牌意識領先 . 14 3.1 烏江擁有核心原材料優勢 . 14 3.2 烏江品牌意識領先，不斷突出核心價值 . 15 3.3 渠道覆蓋全面，模式趨于精細化 . 16 4 長期看量價均有提升空間 . 19 4.1 下沉縣級市場，開發多元渠道 . 19 4.2 品類延伸仍值得期待 . 19 4.3 居民收入提升支撐榨菜價格上行 . 20 5 盈利預測 . 22 6 風險因素 . 23 表 目 錄 表 1：渠道下沉后，縣級標桿

10、市場人均銷量顯著提升 . 19 表 2：公司收入預測 . 22 表 3：可比公司估值對比 . 22 圖 目 錄 圖 1：涪陵榨菜發展歷程 . 6 圖 2：2021 年榨菜業務營收占比達到 88.4% . 7 圖 3：2011-21 年榨菜營收復合增長 12.5% . 7 圖 4：2011-21 年榨菜銷量復合增長 3.4% . 7 圖 5：2011-21 年榨菜噸價復合增長 8.8% . 7 圖 6：2011-21 年凈利潤復合增長 23.7% . 7 圖 7：盈利能力持續提升 . 7 圖 8：榨菜成本以原材料為主 . 8 圖 9：青菜頭是最主要的原材料 . 8 圖 10：17 年后產品結構基

11、本保持穩定 . 8 圖 11：21 年成本上漲和運費調整導致榨菜毛利率有所下滑 . 8 圖 12：華南地區營收占比最高 . 9 圖 13：非強勢區域占比逐步提升 . 9 圖 14：渠道結構以流通為主 . 9 圖 15：各區域經銷商數量相對均衡 . 9 圖 16：股權結構清晰（截止 2021 年末） . 10 圖 17：青菜頭產業鏈 . 11 圖 18：2013-19 年包裝榨菜市場規模復合增速為 9.98% . 12 圖 19：2013-19 年包裝榨菜銷量復合增速為 6.95% . 12 圖 20：榨菜消費場景中，下飯場景占比最大 . 12 圖 21：泡菜占醬腌菜的比重最高 . 12 圖 2

12、2：2008 年榨菜行業 CR5占比約為 46% . 13 圖 23：2019 年榨菜行業 CR5占比約為 72% . 13 圖 24：雨霧滋潤下青菜頭長勢良好 . 14 圖 25：青菜頭產地集中在重慶涪陵地區 . 15 圖 26：涪陵區青菜頭產量穩中有升 . 15 圖 27：由張鐵林代言的烏江榨菜 . 15 圖 28：引導榨菜多用途消費 . 15 圖 29：加大市場推廣費用投入 . 16 圖 30： 跨界入局馬拉松賽事推廣 . 16 圖 31：升級輕鹽榨菜產品 . 16 圖 32：2010-11 年非強勢區域營收占比顯著提升 . 17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 圖

13、33：2010-11 年公司銷售增長強勢 . 17 圖 34：13 年銷售人員數量大幅增加 . 17 圖 35：2013-14 年前五名客戶銷售占比下滑較多 . 17 圖 36： 19 年銷售人員數量大幅增加 . 18 圖 37： 19 年經銷商數量大幅增加 . 18 圖 38：縣級市場收入快速增長 . 19 圖 39：縣級市場人均銷量較低 . 19 圖 40：泡菜品類營收趨勢提升 . 20 圖 41：蘿卜、海帶絲等佐餐開胃菜營收波動大 . 20 圖 42：2015-21 年涪陵區青菜頭收購均價復合增長 13.2% . 21 圖 43：2011-21 年榨菜單位原材料成本復合增長 5.1% .

14、 21 圖 44：2011-21 年城鎮居民人均可支配收入復合增長 10.9% . 21 圖 45：榨菜噸價增速跑贏 CPI . 21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 投資邏輯 市場市場擔心擔心提價影響銷提價影響銷量量。我們認為：調味品屬于必需消費品，口味具有粘性，同時消費者對價格敏感性較弱，提價相對容易。公司是中國佐餐開味菜行業的領導企業，市場占有率較高，具有行業定價權。公司提價能提升渠道利潤，加強渠道推力。隨著產品庫存的消化，銷量終將恢復增長。 我們對涪陵榨菜的核心推薦邏輯如下： 1、涪陵榨菜涪陵榨菜護城河深護城河深。青菜頭低值易損、且短期集中上市，運輸成本高。涪陵是青

15、菜頭最大產地，公司原料優勢明顯。烏江品牌意識領先， “三腌三榨”的核心價值早已深入人心。新消費趨勢下，公司主打健康概念，不斷升級產品價值點。公司為榨菜行業唯一全國化的企業，渠道的廣度和深度均強于競爭對手，渠道優勢明顯。 2、短期短期內，內，成本回落疊加提價效應成本回落疊加提價效應貢獻業績彈性。貢獻業績彈性。公司當前提價傳導相對順暢，22 年提價效應可貢獻雙位數增長。21 年由于受南方雪災、以及公司采購需求提升的影響，青菜頭價格大幅提升，我們預計 22年青菜頭價格會回歸常態，原材料成本會大幅回落。21年公司投入 2.55億元進行品牌宣傳， 22年公司將在品牌宣傳方面進行量入為出的高效投入，我們預

16、計 22年公司品牌宣傳費用有望壓降。 3、渠道下沉渠道下沉和品類延伸推動量增，居民收入提升支撐價漲和品類延伸推動量增，居民收入提升支撐價漲。公司已開啟新一輪的渠道下沉，設置縣級經銷商，加大人員和費用投入，率先重點布局縣級及以下地區，我們預計未來 3 年渠道下沉將持續貢獻銷售增量。公司依托品牌、渠道優勢，向醬腌菜產業發展。公司將助力蘿卜產品多元做大，針對不同渠道和不同的消費群體，設計不同的產品，同時加強產品陳列和新品推廣活動。成本上漲為公司提價提供契機，居民收入的提升對提價形成支撐。受益通脹紅利，我們認為公司未來仍具備持續提價的潛力。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 1 行業

17、龍頭，行穩致遠 1.1 歷史悠久行業龍頭，立足榨菜多元發展歷史悠久行業龍頭，立足榨菜多元發展 中國最大的榨菜加工企業中國最大的榨菜加工企業。重慶市涪陵榨菜集團股份有限公司是一家從事榨菜、蘿卜、泡菜、下飯菜和其他佐餐開味菜等方便食品的研制、生產和銷售。主要產品有榨菜、蘿卜、泡菜、下飯菜。公司“烏江”牌榨菜暢銷全國，并遠銷日本、美國等 8 個國家和地區。 1988-2003 年，年，工業化起步工業化起步階段階段。涪陵榨菜成立于 1988 年，前身為四川省涪陵榨菜集團公司。2000 年現任董事長周斌全上任，開始探索榨菜生產的工業化。在三峽大壩的移民遷建中，涪陵榨菜集團獲得了 1.4 億的拆遷金，就是

18、這筆錢成就了周斌全的改革。2001 年公司確定與德國生產設備制造商合作，經過雙方 2 年 1500 多次實驗和調試，制造出榨菜行業第一套現代化的生產設備。 2004-2013 年年，行業龍頭確立階段，行業龍頭確立階段。2004 年公司重新設計了 LOGO，并提煉出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念。2007公司聘請當紅演員張鐵林做榨菜代言人，并通過央視媒體對品牌進行全國宣傳。2009 年公司推行戰略經銷商制，投入費用，搶占市場。2013 年，公司推出了主力榨菜“國粹烏江” ，引導多用途消費，優化戰略經銷商制，加強渠道下沉。 2014 年至今，立足榨菜年至今，立足榨菜，拓展新品類，拓展新品類。20

19、14 年公司發展蘿卜、海帶絲等一系列新產品，產品品類多樣性進一步加強。2015 年收購了惠通食業，正式開始進軍泡菜領域。2017 年公司提出了未來 5-10 年實現百億營收的戰略目標，并打造了脆口榨菜等爆款產品，不斷豐富榨菜產品。2019 年公司推進辦事處裂變和渠道下沉，著力開發縣級市場。2021 年公司加大品牌投入，做深做精榨菜品類。 圖圖 1：涪陵榨菜涪陵榨菜發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2 營收持續增長，營收持續增長，榨菜榨菜是基本盤是基本盤 營收持續增長，榨菜貢獻最大營收持續增長，榨菜貢獻最大。2011-21 年公司整體營收復合增長達到 13.58%，其中

20、榨菜業務營收復合增長 12.5%。榨菜是公司業務的基本盤，截止 2021 年末，榨菜品類營收占比為 88.4%。公司營收增速出現周期波動，主要受到經濟環境、提價周期和庫存周期的影響。 5.457.057.138.469.069.3111.2115.219.1419.922.7325.190%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025302006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）YOY1988年成立涪陵榨菜集團公司2004年收購涪陵榨菜醬油公司99.75%的股權2010年

21、深交所完成上市2011年子公司收購貴州省獨山鹽酸菜公司2009年公司推行戰略經銷商制2013年投放國粹版廣告，引導多用途消費，加強渠道下沉。2008年產品升級，小包裝榨菜進入1元時代2015年收購惠通公司，進軍泡菜產業2017年推行多目標平衡的渠道政策2019年加大縣級市場開發力度2021年加大品牌投入，做深做精榨菜品類 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 2：2021 年榨菜業務營收占比達到年榨菜業務營收占比達到 88.4% 圖圖 3：2011-21 年年榨菜榨菜營收復合增長營收復合增長 12.5% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發

22、中心 榨菜量價齊升，價格上漲貢獻更大。榨菜量價齊升，價格上漲貢獻更大。分量價來看，2011-21 年榨菜銷量復合增長 3.4%，均價復合增長 8.8%，價格上漲貢獻更大。2011-21年公司凈利潤復合增長 23.7%，增速明顯快于公司營收增長，盈利能力持續改善。 圖圖 4：2011-21 年年榨菜榨菜銷量復合增長銷量復合增長 3.4% 圖圖 5：2011-21 年年榨菜噸榨菜噸價復合增長價復合增長 8.8% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 6：2011-21 年凈利潤復合增長年凈利潤復合增長 23.7% 圖圖 7：盈利能力盈利能力持續提升持續提

23、升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 88.4%6.3%2.7%榨菜泡菜蘿卜其他業務-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,500201120132015201720192021榨菜營收-百萬同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416201120132015201720192021榨菜銷量-萬噸同比-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020112013

24、2015201720192021榨菜噸價-元/噸同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900201120132015201720192021凈利潤-百萬同比0%10%20%30%40%50%60%70%20112012201320142015201620172018201920202021毛利率凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 青菜頭是生產榨菜的核心原料。青菜頭是生產榨菜的核心原料。公司生產經營所需原材料主要是來自重慶市涪陵區的青菜頭。青菜頭種植易受天氣影響，產量、價格波動明顯。原材料在公司

25、的成本結構里約占71.9%，青菜頭在原材料里約占 42%。 圖圖 8：榨菜榨菜成本以原材料為主成本以原材料為主 圖圖 9：青菜頭是最主要的原材料青菜頭是最主要的原材料 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 產品矩陣持續優化。產品矩陣持續優化。公司以榨菜產品起家，在逐步進行產品品類延伸后，榨菜產品營收占比已經從 2010 年的 99.28%下降至 2021年的 89.14%。公司立足榨菜，發展泡菜、蘿卜等佐餐開胃菜業務，同時一直考慮以并購的方式切入醬類細分市場。 圖圖 10：17 年后產品結構基本保持穩定年后產品結構基本保持穩定 圖圖 11：21 年成本上漲

26、年成本上漲和運費調整和運費調整導致導致榨菜毛利率榨菜毛利率有所下滑有所下滑 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.3 經銷網絡遍布全國，渠道下沉經銷網絡遍布全國，渠道下沉持續推進持續推進 立足華南市場，積極拓展立足華南市場，積極拓展非強勢非強勢地區。地區。華南作為公司最主要的布局區域，其營收占比逐年降低，從 2010 年的 38.5%降低到 2021 的 27.49%，其他區域的營收占比穩步走高。全國化布局日見成效，開始開拓海外市場。 71.9%9.8%8.1%8.0%2.2%原材料工資制造費用運輸費動力42%28%7%青菜頭包裝物輔料93.5%87.

27、9%84.5%85.0%86.1%86.9%88.39%2.3%7.6%8.1%7.7%6.4%6.8%6.31%5.5%4.4%2.74%3.9%4.0%7.0%7.0%1.9%1.8%2.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021榨菜泡菜蘿卜其他佐餐開胃菜其他0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021榨菜毛利率泡菜毛利率蘿卜毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 12：華南地區營收占比華南地區營收占比最高最高 圖圖 13

28、：非強勢區域占比逐步提升非強勢區域占比逐步提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 經銷網絡遍布全國。經銷網絡遍布全國。公司已擁有兩千多家經銷商客戶，公司在全國范圍內設有 8 個銷售大區、81 個辦事處組成的專業營銷團隊對經銷商進行植入式指導和管理。公司建立了多層次、長短渠道相結合經銷制銷售模式，銷售網絡覆蓋了全國 34 個省市自治區，300 個地市級市場，一千余個縣級市場，公司的產品遍布知名連鎖超市、各級農貿市場、城鄉便利店等。經銷商方面，截止 2021 年末，公司經銷商數量達到 3,030 家，相比上年凈增加 382 家，渠道進一步下沉至縣級市場。

29、消費群體逐步擴容，電商渠道逐步放量。消費群體逐步擴容，電商渠道逐步放量。電商平臺正在以較快的發展速度，實現線上和線下的互補。疫情以來重要性顯著，遂 2020年加大了電商費用的投入。2021年 7月開始，因去年廣告投入效果欠佳，為了解決廣告受眾與渠道布局不匹配的現象，公司顯著加強了對于電商渠道的布局，線上推廣活動和費用投入的加大使得電商費用的大幅度提升。 圖圖 14：渠道渠道結構以流通為主結構以流通為主 圖圖 15：各區域各區域經銷商數量相對均衡經銷商數量相對均衡 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.4 國資背景國資背景股權清晰股權清晰，高管持股動力強

30、勁，高管持股動力強勁 國企體制，高管持股。國企體制，高管持股。公司的實際控制人是涪陵區國資委，通過涪陵國有資產投資經營集團有限公司間接持股 35.26%。管理層持股比例為 1.5%，利益綁定，內生動力足。 管理層經驗豐富，且相對穩定。管理層經驗豐富，且相對穩定。董事長周斌全先生自 2000 年開始管理公司 21 年，經驗豐富，同時任中國調味品協會副會長，涪陵榨菜協會會長。銷售總監袁國勝先生自 1998 年加入公司,一直從事營銷工作，歷任公司銷售大區經理、市場部經理、市場總監。公司管理團27%17%12%12%10%9%8%4%華南華東華中華北中原西北西南東北0%5%10%15%20%25%30

31、%35%40%45%201020122014201620182020華南華東華中華北70%20%10%流通渠道商超其他050100150200250300350400450500華北 東北 華東 華中 西南 西北 中原 華南 出口2021年末經銷商數量-個 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 隊多數在公司工作 20年左右，團隊具有穩定性，決策也相對一致。 圖圖 16：股權結構清晰股權結構清晰（截止（截止 2021 年年末末） 數據來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 2 行業量價齊升，單寡頭格局穩定 2.1 榨菜榨菜風味獨特，

32、風味獨特，消費習慣根深蒂固消費習慣根深蒂固 醬腌菜歷史悠久，消費習慣根深蒂固。醬腌菜歷史悠久，消費習慣根深蒂固。佐餐開味菜主要包括榨菜、泡菜、醬類等醬腌菜。蔬菜的腌制、醬制貯藏加工起源于中國，在中國有著兩千多年悠久的歷史。 榨菜風味獨特，且易于工業化。榨菜風味獨特，且易于工業化。榨菜具有鮮、香、嫩、脆的特殊風味，以及營養豐富、方便可口和耐儲存、耐烹調等許多特點，已經成為廣大民眾重要的佐餐食品。在三腌三榨過程中，榨菜發生了一系列緩慢而復雜的生物化學作用，主要包括滲透作用、微生物發酵作用、蛋白質分散作用。通過這一系列反應，榨菜獨具鮮香嫩脆風味。榨菜易于儲存和運輸，且原料種植相對集中，有利于規?；?/p>

33、產，品牌化率和集中度較高。 榨菜生產的核心原料為青菜頭。榨菜生產的核心原料為青菜頭。青菜頭具有喜肥、耐寒、生長期短的特點，屬于一年一季的特色農產品。青菜頭一般九月播種，十月移栽，十二月至次年一月份進入生長期，次年二月份收獲，通常 4-5的溫度比較適合青菜頭的生長。青菜頭獨特的生長特性決定了其分布的地域性特征。青菜頭作為一種蔬菜，收獲后如不及時進行加工處理，易腐爛變質，因此青菜頭收獲后部分是鮮銷，大部分是進行加工處理，青菜頭經一定工藝加工后，形成頭鹽、二鹽、三鹽，用于制作榨菜。 圖圖 17：青菜頭產業鏈青菜頭產業鏈 數據來源：中國產業信息網，信達證券研發中心 2.2 包裝榨菜行業延續量價齊升趨勢

34、包裝榨菜行業延續量價齊升趨勢 13-19 年年榨菜銷量復合增長榨菜銷量復合增長 6.95%，噸價復合增長，噸價復合增長 2.83%。13-19 年包裝榨菜行業零售額由 37.79 億元增加至 66.88 億元，復合增長達到 9.98%；銷量由 18.6 萬噸提升至 27.84 萬噸，復合增長達到 6.95%。包裝榨菜企業在全國的銷售網絡尚未完全滲透，但消費者吃醬腌菜的習慣根深蒂固，給散裝榨菜市場留下了生存空間。從食品安全角度來看，隨著生活節奏的加快，以及消費者物質生活水平的提升，包裝榨菜產品仍將逐漸替代自腌榨菜。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 18：2013-19

35、 年包裝榨菜市場規模復合增速為年包裝榨菜市場規模復合增速為 9.98% 圖圖 19：2013-19 年包裝榨菜銷量復合增速為年包裝榨菜銷量復合增速為 6.95% 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 消費場景多元化，打開了榨菜銷量的增量空間消費場景多元化，打開了榨菜銷量的增量空間。隨著國民經濟的發展和居民消費水平的提高，人們的消費需求、消費場景日益多元化。榨菜從之前主要用于開味下飯，延伸到煲湯、炒菜等，后來根據消費者需求拓展出多種新的食用功能，例如作為運動補鹽新方式，代替鹽和味精等作為菜品調味、作為休閑零食等。根據中國產業信息網數據，在榨菜消費場景中，下飯場景占比

36、最大，達到 65.1%；其次是煲湯和炒菜，占比 23.7%；休閑零食占比3.9%，其他 7.3%。 憑借品牌、運營管理以及渠道憑借品牌、運營管理以及渠道等諸多等諸多優勢，優勢，包裝包裝榨菜榨菜廠商廠商有望搶占各地醬腌菜市場。有望搶占各地醬腌菜市場。包裝榨菜廠商重視產品品牌、品質、健康等方面的投入，且在產品策劃能力、品牌升級打造能力、銷售網絡布局、市場拓展能力以及資源投放能力等方面具備明顯優勢，預計包裝榨菜企業將逐步侵蝕各地醬腌菜企業的市場份額。根據公司公告，國內醬腌菜年產量約 450 萬噸，包括泡菜、榨菜、醬菜、新型蔬菜制品，占比約 45%、22%、11%、22%。 圖圖 20：榨菜消費場景中

37、，下飯場景占比最大榨菜消費場景中，下飯場景占比最大 圖圖 21：泡菜泡菜占醬腌菜的比重最高占醬腌菜的比重最高 資料來源：中國產業信息網，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.3 行業格局穩定，烏江一家獨大行業格局穩定，烏江一家獨大 包裝榨菜行業競爭包裝榨菜行業競爭格局格局穩定穩定。以零售額計，包裝榨菜市場集中度在 2008-19 年保持穩步提升， CR5 從 2008 年的 46.15%提升到 2019 年的 72.2%。2008 年末，涪陵榨菜市場份額 21.28%，較第二名的 9.56%高出一倍以上；到 2019 年末，涪陵榨菜市場份額達到 36.41%，較第二名的

38、11.50%已高出兩倍以上。 包裝包裝榨菜行業集中度有望進一步提升。榨菜行業集中度有望進一步提升。隨著安全環保監管力度加大和消費者對食品安全衛0%2%4%6%8%10%12%14%16%010203040506070802013201420152016201720182019包裝榨菜市場規模-億元同比0%2%4%6%8%10%12%0510152025302013201420152016201720182019包裝榨菜銷量-萬噸同比65%24%4%7%下飯/就饅頭煲湯/做菜休閑零食其他45%22%11%22%泡菜榨菜醬菜新型蔬菜制品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 生的要

39、求不斷提高，榨菜行業將進一步調整分化。在品牌、渠道、質量控制等方面具有明顯優勢的龍頭企業將會有更多的發展空間，行業整合會不斷涌現，集中度有望進一步提高。公司主要競爭對手在部分區域市場相對強勢，如辣妹子在南京、江西一帶，魚泉在成都、北京地區，銅錢橋、備得福在東北地區。隨著烏江品牌影響力的提升，開疆拓土、深耕渠道，競爭對手的市場份額不斷在萎縮。 圖圖 22：2008 年榨菜行業年榨菜行業 CR5 占比約為占比約為 46% 圖圖 23：2019 年榨菜行業年榨菜行業 CR5 占比約為占比約為 72% 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 21%10%6%4%5%

40、54%涪陵榨菜魚泉榨菜六必居高福記味聚特其他36%12%10%9%6%28%涪陵榨菜魚泉榨菜六必居高福記味聚特其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 3 核心原料構筑壁壘，烏江品牌意識領先 3.1 烏江烏江擁有擁有核心核心原原材料材料優勢優勢 涪陵地區涪陵地區自然環境優勢自然環境優勢鑄就青菜頭高品質鑄就青菜頭高品質。涪陵地區介于東經 10656至 10743 ，北緯 2921至 3001之間。地形以低山淺丘為主，屬于亞熱帶季風氣候，四季分明，氣候溫和，年降水量約 1,072 毫米。涪陵地區青菜頭在 9 月播種，10 月移栽，在涪陵地區最冷的 45和大霧環境下生長，形成了青菜

41、頭致密的組織結構，鑄就了涪陵榨菜特有的嫩脆品質。 公司通過“公司公司通過“公司+合作社合作社+農戶農戶”的模式的模式，保障青菜頭的穩定供應。，保障青菜頭的穩定供應。 “公司+合作社+農戶”的模式帶動青菜頭種植，依托鄉鎮村社組織能力、號召力強的優勢，與廣大農民組織化地簽訂集體訂單來建立基地，指導農民栽種，與農戶約定青菜頭收購保護價，保證農戶的利益和種植積極性。這種模式重視產業鏈內部分工，易形成良好的利益協同關系，既保障了原料來源，又助力鄉村振興和脫貧攻堅，向上游延伸產業鏈能夠有效平抑農產品價格波動，促進產業鏈整體積極、健康、穩健發展。 圖圖 24：雨霧滋潤下青菜頭長勢良好雨霧滋潤下青菜頭長勢良好

42、 資料來源：烏江榨菜公眾號，信達證券研發中心 青菜頭產地主要集中在重慶、浙江、四川等省份，尤以重慶涪陵地區最多。青菜頭產地主要集中在重慶、浙江、四川等省份，尤以重慶涪陵地區最多。根據公司公告，根據公司公告，涪陵區青菜頭種植面積從 2010 年的 63.1 萬畝增長至 2019 年的 72.71 萬畝， 年產量從 2010 年的 120 萬噸增長至 2019 年的 160.81 萬噸，產量保持增長勢頭。青菜頭或者鹽菜塊原料具有貨值較低、難運輸的特點，這就要求榨菜企業要圍繞原料產地生產。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 圖圖 25：青菜頭產地集中在重慶青菜頭產地集中在重慶涪陵

43、涪陵地區地區 圖圖 26：涪陵區青菜頭產量穩中有升涪陵區青菜頭產量穩中有升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：涪陵區統計公報，信達證券研發中心 3.2 烏江品牌意識烏江品牌意識領先領先，不斷不斷突出核心價值突出核心價值 公司公司具有領先的品牌意識具有領先的品牌意識，烏江已占據消費者心智烏江已占據消費者心智。2003 年董事長周斌全邀請品牌大師葉茂中對烏江榨菜重新定位，并提煉出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念。2004 年公司就通過央視廣告開始了大規模的品牌傳播。 “三腌三榨”的核心價值定位標志著烏江與傳統散裝及小規模榨菜生產加工的“決裂” ，也通過標椎化奠定了公司絕對領導者的市場

44、地位。2006年周斌全斥資 1,400 萬拿下新聞聯播的黃金時段，并力邀張鐵林為廣告代言。 用途化引導，提高人均消費量。用途化引導，提高人均消費量。2013 年升級品牌宣傳，涪陵作為榨菜的原產地，歷史文化悠久，把品牌向國粹文化方面去打造，新的廣告和包裝以中國紅、臉譜和剪紙為主，不再使用明星代言。同時，公司加大榨菜多用途消費方式的宣傳力度，通過投放國粹版廣告來訴求“烏江榨菜，炒肉、燒湯、夾饅頭，蒸魚、悶肉、涮火鍋，送粥、泡面、下米飯” ，力求改變消費者的使用習慣，使榨菜能夠在使用范圍、使用頻率和使用量上都能夠得到迅速提升。 圖圖 27：由張鐵林代言的烏江榨菜由張鐵林代言的烏江榨菜 圖圖 28：引

45、導引導榨菜榨菜多用途消費多用途消費 資料來源：中廣網，信達證券研發中心 資料來源：烏江榨菜公眾號，信達證券研發中心 減少老式廣告投入，加大體驗式營銷力度。減少老式廣告投入，加大體驗式營銷力度。隨著媒體碎片化時代的到來，以前傳統的強勢媒體收視率正逐步下降，各種新媒體不斷崛起，基于這樣一種情況，公司轉變了銷售思路，重點抓地面推廣活動。公司開展了主題為“紅動中國”大型地面推廣活動，對市場推廣投入方式進行適當調整，減少老式廣告費用投入，加大體驗式營銷力度，進行大規模促銷、品嘗試吃等宣傳體驗活動，讓消費者能直接感受到公司產品的品質，直接地培育市場。 46%14%24%8%8%重慶涪陵重慶其他地區浙江地區

46、四川地區其他地區0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%15015215415615816016216420162017201820192020涪陵區青菜頭產量-萬噸同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 挖掘烏江榨菜“運動補鹽好搭檔”全新的產品價值點挖掘烏江榨菜“運動補鹽好搭檔”全新的產品價值點。 “運動補鹽好搭檔”作為一個全新產品的價值點，這并不是一個全新產品的價值點，但作為一個成熟期的榨菜產品來講，推出這樣一個創新點也很有意義，可以提供一些新的賣點或者價值點?？缃缛刖竹R拉松賽事推廣，和“運動補鹽好搭檔”的訴求是相關的。 圖圖 29：加大市場推廣費用投入

47、加大市場推廣費用投入 圖圖 30： 跨界入局馬拉松賽事推廣跨界入局馬拉松賽事推廣 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：烏江榨菜公眾號，信達證券研發中心 升級輕鹽榨菜產品，主打健康概念。升級輕鹽榨菜產品，主打健康概念。公司聚焦當代消費者關注的低鹽攝入的健康生活方式，進行全系產品升級，升級為烏江輕鹽榨菜，減鹽超 30%，為消費者帶來了輕鹽健康的新體驗。公司依托全球首條智能化生產線，采用領先的工藝和技術為輕鹽榨菜重磅加持，既在減鹽的同時，也保留了榨菜鮮脆爽口的獨特口感。 圖圖 31：升級輕鹽榨菜產品：升級輕鹽榨菜產品 資料來源：烏江榨菜公眾號，信達證券研發中心 3.3 渠道渠道覆蓋全面，

48、模式覆蓋全面，模式趨于精細化趨于精細化 公司是唯一全國化榨菜企業，公司是唯一全國化榨菜企業，各項渠道指標均處于領先地位。各項渠道指標均處于領先地位。 截止 2021 年末，公司覆蓋全國 34 個省、 300多個地級市， 縣級市場已開拓 1000 多個， 并且縣級市場作為渠道下沉重點開發；其他品牌均為區域性品牌。 戰略經銷商模式快速戰略經銷商模式快速開拓開拓市場。市場。2009 年公司與全國各銷售大區內有實力的經銷商簽訂 3 至 5 年不等的戰略合作協議，協議對戰略經銷商在專項資金、人員、車輛配置以及市場推廣指標上提出要求，在經銷商完成基本任務的前提下提高獎勵比例，增強了經銷商拓展市場的積極性。

49、 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030020162017201820192020市場推廣費-百萬同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 32：2010-11 年年非強非強勢區域勢區域營收營收占比占比顯著顯著提升提升 圖圖 33：2010-11 年公司銷售增長強勢年公司銷售增長強勢 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 推行差別化的推行差別化的戰略經銷商合作模式戰略經銷商合作模式，開拓，開拓縣級縣級空白市場空白市場。2013 年公司針對成熟市場，對有貢獻的戰略經銷商放低任務增長率，保

50、留或切分保留市場經銷權，保證其利益；對空白市場和三線市場，降低標準進行戰略合作，擴大經銷商隊伍，把空白市場做起來；對二、三線市場加任務加壓力，對資源不夠或完不成任務的經銷商，重新整合重組。2013 年公司大量擴充銷售人員，人數同比增長 222%。2013 年和 2014 年公司分別開發了 500 多和 800 多個縣級空白市場。 圖圖 34：13 年銷售人員數量大幅增加年銷售人員數量大幅增加 圖圖 35：2013-14 年前五名客戶銷售占比下滑較多年前五名客戶銷售占比下滑較多 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 多目標平衡發展的多目標平衡發展的渠道渠道政