【公司研究】內蒙一機-外貿成為新興增長點全軍換裝帶來內需強持續性-20200304[30頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 國防軍工國防軍工 內蒙一機內蒙一機(600967) 買入買入 合理估值： 14.4-16.8 元昨收盤： 10.3 元 （維持評級） 地面兵裝地面兵裝 2020年年 03月月 04日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 1,690/1,690 總市值/流通(百萬元) 17,403/17,403 上證綜指/深圳成指 2,993/11,484 12 個月最高/最低(元) 13.20/9.53

2、相關研究報告：相關研究報告： 內蒙一機-600967-2019 年三季報點評：三季 報業績超預期，裝甲產品進入改革后業績兌現 期 2019-11-04 內蒙一機-600967-2018 年三季報點評：存貨 同比大幅上升，陸軍機械化與貨運“公轉鐵” 利好全年業績 2018-10-31 內蒙一機-600967-2018 年半年報點評：中報 業績超預期，軍品進入快速上升周期，民品有 望持續景氣 2018-08-31 內蒙一機-600967-對標美國通用動力地面系 統業務，全軍機械化核心受益企業 2018-02-05 內蒙一機-600967-2017 年三季報點評：軍品 收入確認周期性強，看好全年業績

3、增長 2017-10-31 證券分析師：駱志偉證券分析師：駱志偉 電話： 010-88005308 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517080004 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 外貿成為新興增長點，全軍換裝外貿成為新興增長點，全軍換裝 帶來內需強持續性帶來內需強持續性 軍代表制度改革結束，公司進入存貨變現期軍代表制度改革結束，公司進入存貨變現期 公司產品交付在 2018 年開始的軍代表制度改革期間

4、受到了影響， 目前 軍代表制度改革已經完成，公司產品交付恢復正常進入存貨變現期。 全軍進入軍改及軍代表制度改革后的全面換裝時期全軍進入軍改及軍代表制度改革后的全面換裝時期 今年是十三五的最后一個年頭，十三五期間的全軍裝備建設由于 2016 年到 2018 年的軍隊編制體制改革和 2018 年開始的軍代表制度改革等 因素受到了影響，因此在相關改革已經完成的今年以及接下來的十四 五期間，全軍裝備建設才真正進入高峰。預計國內的主戰坦克、新輕 型坦克、 8X8 系列輪式戰車等裝備的市場總空間不低于 1210 億元人民 幣。 外貿坦克業務成為新興增長點外貿坦克業務成為新興增長點 根據國際市場公開資料分析

5、，巴基斯坦、東南亞六國、中東三國共需 求 VT-4 型主戰坦克合計約為 2780 輛，VT-5 輕型坦克約為 494 輛， VN1 八輪戰車不少于 1551 輛。VT-4 主戰坦克合計總金額不低于 188.63 億美元，VT-5 及 VN1 戰車合計不低于 48.27 億美元。以上國 家坦克及八輪戰車外貿市場合計不低于 236.9 億美元。由于出口分成 的存在，該金額不能作為外貿產品為作為生產企業的上市公司帶來的 營業收入，但總金額依然相當可觀，應在 830 億元至 1000 億元之間。 投資建議投資建議 給予盈利預測， 2019-2021 年歸母凈利潤 6.55/8.11/9.81 億元，

6、同比增 速 22.8/23.8/20.9%；攤薄 EPS 為 0.39/0.48/0.58 元，當前股價對應 PE 為 26.4/21.5/17.8x。采用相對估值法得出公司合理估值區間為 14.4-16.8 元，對應 2020 年動態 PE 為 30-35 倍，較當前股價漲幅 39.8%-63.1%。因此，維持買入評級。 風險風險提示提示 全軍現代化建設進程可能不及預期，外貿市場換裝進度可能不及預期， 軍工央企改革進度可能不及預期，以上因素可能導致公司業績不及預 期。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 12,2

7、67 14,475 16,501 18,564 20,885 (+/-%) 2.5% 18.0% 14.0% 12.5% 12.5% 凈利潤(百萬元) 534.0 655.4 811.2 981.0 1133.0 (+/-?) 1.7% 22.8% 23.8% 20.9% 15.5% 攤薄每股收益(元) 0.32 0.39 0.48 0.58 0.67 EBIT Margin 7.2% 3.3% 3.7% 3.9% 4.0% 凈資產收益率(ROE) 6.3% 7.3% 8.4% 9.3% 9.9% 市盈率(PE) 32.5 26.5 21.4 17.7 15.3 EV/EBITDA 24.7

8、37.9 34.6 32.7 31.3 市凈率(PB) 2.06 1.93 1.79 1.65 1.51 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 M/19 M/19J/19S/19N/19J/20 上證指數內蒙一機 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司主營業務為坦克裝甲車輛、火炮系統等特種裝備的設計及制造，我們預計 2019-2021 年歸母凈利潤 6.55/8.11/9.81 億元，同比增速 22.8/23.8/20

9、.9%；攤 薄 EPS 為 0.39/0.48/0.58 元，當前股價對應 PE 為 26.4/21.5/17.8x。采用相對 估值法得出公司合理估值區間為 14.4-16.8 元，對應 2020 年動態 PE 為 30-35 倍，較當前股價漲幅 39.8%-63.1%。因此，維持買入評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 公司正處于軍代表制度改革后的存貨變現期，國內業務隨著軍改后全軍裝備換 裝的恢復將進入高速增長期。外貿業務將成為公司的新興增長點，傳統客戶國 家的裝備已經進入換代時期，中東、東南亞、南亞等熱點地區不安定因素增多 等因素使得國際武器裝備外貿市場對于坦克及裝甲車輛的需求迅速增長，并

10、將 預計在 2020 年進入換裝高峰。受此影響公司業務將進入高速發展時期。 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場的普遍觀點是對地面武器裝備內需及外貿市場嚴重缺乏研究， 關注度極低， 對于國內近幾年的軍代表制度改革對企業交付周期的影響認識嚴重不足。市場 對于我國武器裝備外貿市場分布、產品結構、客戶國存量及裝備壽命、外貿市 場空間完全沒有認識。 為了讓市場對于我國地面武器裝備外貿市場進行全方位的認識，本報告中對我 國的傳統客戶國及潛在客戶國如巴基斯坦、泰國、緬甸、柬埔寨、孟加拉、老 撾、馬來西亞、伊朗、沙特阿拉伯、阿聯酋的現役坦克存量、換裝需求、軍隊 使用習慣進行了量化的分析，根據國際公開資料，

11、對每個國家的主戰坦克、輕 型坦克、部分八輪戰車的換裝空間進行了細化到輛的分析，并且根據國際市場 的公開價格資料對每個國家的坦克換裝市場總金額進行了分析，還根據當前的 國際地緣政治環境詳細說明了在這些國家中中國坦克產品可以占到的市場份額 并且給出了原因。本報告是市場上第一份將地面武器的外貿需求具體到單個國 家、單個型號的量價分析報告。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 外貿客戶國官方公布采購地面武器的型號及數量的時間， 企業業績的成長情況， 以及國家深入國有企業改革的相關舉措，均可刺激股價變化。 核心假設或邏輯的主要風核心假設或邏輯的主要風險險 全軍現代化建設進程可能不及預期，外貿市場換裝進

12、度可能不及預期，軍工央 企改革進度可能不及預期，以上因素可能導致公司業績不及預期。 qRtMrRsOnQoQoMqRtMwPpQ8ObPaQmOpPmOrRfQpPsRfQpPmRbRpPwONZnQoPvPsRtN 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 投資摘要投資摘要 . 2 估值與投資建議 . 2 核心假設與邏輯 . 2 與市場的差異之處 . 2 股價變化的催化因素 . 2 核心假設或邏輯的主要風險 . 2 估值與投資建議估值與投資建議 . 5 絕對估值法不適用于軍工行業 . 5 相對估值：按照 2020 年業績預期，給予公司 30-35 倍市盈率 . 6

13、投資建議 . 7 公司概況與主營業務介紹公司概況與主營業務介紹 . 8 歷史沿革 . 8 業務簡介 . 9 SWOT 分析：公司戰略得當、競爭優勢明顯分析：公司戰略得當、競爭優勢明顯 . 10 發展戰略 . 10 SWOT 分析 . 10 中國坦克在國際地面武器外貿市場優勢明顯中國坦克在國際地面武器外貿市場優勢明顯 . 11 傳統客戶國家對地面武器需求量大 .11 我國地面武器技術及政治優勢明顯 .11 坦克外貿市場空間分析坦克外貿市場空間分析. 14 巴基斯坦坦克換裝市場分析 . 14 東南亞六國坦克換裝市場分析 . 17 中東地區（伊朗、沙特、阿聯酋）坦克換裝市場分析 . 21 全軍現代化

14、建設帶來持續的內需增長全軍現代化建設帶來持續的內需增長 . 24 盈利預測盈利預測 . 26 假設前提 . 26 盈利預測結果 . 26 風險提示風險提示 . 27 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值. 28 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 29 分析師承諾分析師承諾 . 29 風險提示風險提示 . 29 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 29 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：美國通用動力公司地面系統業務在采購期內外的增速變化：美國通用動力公司地面系統業務在采購期內外的增速變化 . 5 圖圖 2：美國通用動力公司地面系統

15、業務采購期內收入的變化趨勢：美國通用動力公司地面系統業務采購期內收入的變化趨勢 . 6 圖圖 3：公司股權架構：公司股權架構 . 8 圖圖 4：MBT-2000（VT-1）主戰坦克）主戰坦克 . 12 圖圖 5：69 式中型坦克式中型坦克. 12 圖圖 6：VT-4 主戰坦克主戰坦克. 12 圖圖 7：俄羅斯：俄羅斯 T-90S 主戰坦克主戰坦克 . 12 圖圖 8：巴基斯坦陸軍的：巴基斯坦陸軍的 T-80UD 主戰主戰坦克坦克 . 14 圖圖 9：85IIAP 主戰坦克主戰坦克 . 14 圖圖 10：泰國購買的：泰國購買的 VT-4 主戰坦克主戰坦克 . 17 圖圖 11：泰國購買的：泰國購

16、買的 VN-1 八輪戰車八輪戰車(裝甲搶修型裝甲搶修型) . 17 圖圖 12：孟加拉的：孟加拉的 59G 型坦克型坦克 . 18 圖圖 13：孟加拉的：孟加拉的 69-II 坦克坦克 . 18 圖圖 14：阿聯酋的勒克萊爾主戰坦克：阿聯酋的勒克萊爾主戰坦克 . 23 圖圖 15： OF-40 主戰坦克主戰坦克 . 23 圖圖 16：99A 主戰坦克主戰坦克 . 24 圖圖 17：15 式輕型坦克式輕型坦克. 24 表表 1：可比公司估值表可比公司估值表 . 6 表表 2：SWOT 分析分析. 10 表表 3：國際市場外貿坦克性能及價格：國際市場外貿坦克性能及價格 . 11 表表 4：巴基斯坦

17、現役坦克存量分析：巴基斯坦現役坦克存量分析 . 14 表表 5：泰國現役坦克存量分析：泰國現役坦克存量分析 . 17 表表 6：孟加拉現役坦克存量分析：孟加拉現役坦克存量分析 . 18 表表 7：柬埔寨現役坦克存量分析：柬埔寨現役坦克存量分析 . 18 表表 8：緬甸現役坦克存量分析：緬甸現役坦克存量分析 . 19 表表 9：老撾現役坦克存量分析：老撾現役坦克存量分析 . 19 表表 10：馬來西亞現役坦克存量分析：馬來西亞現役坦克存量分析 . 20 表表 11：伊朗現役坦克型號與數量：伊朗現役坦克型號與數量 . 21 表表 12：沙特阿拉伯現役坦克存量分析：沙特阿拉伯現役坦克存量分析 . 2

18、2 表表 13：阿聯酋現役坦克存量分析：阿聯酋現役坦克存量分析 . 22 表表 13：盈利預測假設基礎：盈利預測假設基礎 . 26 表表 14：盈利預測簡要結果：盈利預測簡要結果 . 26 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值法不適用于軍工行業絕對估值法不適用于軍工行業 考慮軍工行業整體的業務特點，軍工行業的市場用戶十分單一，為中國人民解 放軍和外國軍隊。而軍隊對于軍事裝備的采購又是十分計劃性的，完全不遵循 民用消費產品的采購特點，因此民用消費產品的經濟規律不適用于軍工行業。 就現金流而言，民用消費產品的企業現金流與經濟環境、市場需求高度相關

19、， 全行業不會受到單一客戶的行為的很大影響，這與軍工行業相反。 軍工行業的現金流的來源主要有兩個部分，首先是國家軍事預算中的裝備費， 其次是外國軍方通過我國軍品外貿公司付的采購費。而這兩項雖然在計劃采購 期內是確定性較強的，但是采購期內由于受到軍方自身因素（如軍隊編制體制 改革）的影響，導致在此期間企業現金流出現極大變動，使得絕對估值方法對 于計劃性極強且現金流狀況極易受到單一客戶自身因素影響的軍工行業不適用。 比如，在 2017 和 2018 兩年，由于中國人民解放軍全軍在進行軍隊編制體制調 整，導致多數配套產品的訂單暫停執行兩年，期間企業的各項生產經營、對外 投資均受到了較大影響，軍改結束

20、以后，隨著裝備發展部開始運行，企業訂單 恢復執行，為了在十三五末期完成十三五期間的裝備采購計劃，又出現了大幅 的新增訂貨。而在此之后，軍方主導的軍品定價機制調整，又使得行業的利潤 分配出現了較大變化。 對于絕對估值方法的企業凈利潤水平，這是在市場經濟的前提下，行業凈利率 由市場的供需來決定。而對于軍工行業來說，供需狀況并不是決定行業凈利潤 的原因，而是受到相關的行業政策的影響，尤其是軍方的定價機制。目前正處 于軍品定價機制改革期間，在定價機制改革前后，行業凈利潤的分配會產生較 大的變化，企業產品不在新軍品采購目錄中的企業的凈利潤水平將下行，目錄 內企業將會上行。因此，絕對估值方法不適用于本行業

21、。 對于絕對估值方法中的永續增長率指標，對于軍工行業亦不適用，這是軍工行 業自身的采購特點及裝備更新換代規律所決定的。軍工行業的采購計劃有自身 的計劃期，不僅是我國，資本主義制度的美國的軍工行業研發和采購也呈現出 了極強的計劃性，由軍方提出相應的裝備采購期限及升級計劃，企業根據計劃 組織生產。在不發生戰爭消耗的情況下，一型裝備的服役周期約為 20 年，在此 期間內，改進改型需求大于裝備的新增需求，所以采購周期尤為重要。因此， 也無法提供永續增長率指標，只能提供采購期內的行業增長率指標。 圖圖 1：美國通用動力公司地面系統業務在采購期內外的增速變化：美國通用動力公司地面系統業務在采購期內外的增速

22、變化 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2004200520062007200820092010201120122013201420152016 輪式戰車坦克和履帶式戰車 線性 (輪式戰車)線性 (坦克和履帶式戰車) 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 2：美國通用動力公司地面系統業務采購期內收入的變化趨勢美國通用動力公司地面系統業務采購期內收入的變化趨勢 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 以美國通用動力公司地面系統業務在采購期內外的收入情況為例進行說明。斯 崔克

23、系列戰車在 2005 年開始投產（M1128 型） ，于 2007 年進入大批量生產階 段，截止至 2012 年 8 月，美軍已經裝備了超過 4187 輛斯崔克系列戰車。到 2012 年，隨著美軍大批量換裝的基本結束。 在從 2007 年至 2012 年大規模換裝的 6 年的時間里， 輪式車輛業務平均每年的 營業收入約為 40 億美元（約合當時 280 億人民幣） 。如果從 2005 年斯崔克戰 車開始生產計算，輪式業務連續 7 年保持了增長。 美軍大規模換裝周期結束，通用動力公司的輪式戰車業務的總營業收入開始出 現下滑，由 2012 年的 39.3 億美元下滑至 2013 年的 27.09

24、億美元。因此，永 續增長指標對于軍工行業不適用，軍工行業的換裝周期的到來和換裝周期內的 供需是有極強計劃性的，軍工行業的研究重點應研究換裝周期的變化，而非社 會消費品的永續指標。 綜上，絕對估值方法對于軍工行業不適用。 相對估值：相對估值：按照按照 2020 年業績預期，給予公司年業績預期，給予公司 30-35 倍市盈率倍市盈率 市場上從事軍品主機制造的總裝企業共有中航沈飛、 中直股份、 中航飛機三家， 從事地面武器裝備總裝制造的總體類企業僅內蒙一機一家。雖然資本市場對于 航空類武器裝備的關注度高于地面武器，但由于我國地面武器裝備在國際外貿 市場上具有極強競爭力，且有多次大規模的成功出口經驗，

25、客戶數量與國際市 場認可度好于航空類裝備。因此內蒙一機估值水平應略低于中航沈飛及中直股 份，但應基本處于同一估值區間，給予 30-35 倍估值。 表表 1：可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 昨收盤昨收盤 總市值總市值 億元億元 EPS PE PB PEG 投資評級投資評級 18A 19E 20E 18A 19E 20E 18A 600760.SH 中航沈飛 28.93 405.13 0.53 0.62 0.78 54.5 46.6 37.1 4.63 2.1 買入 600038.SH 中直股份 43.10 254.09 0.87 1.08 1.24 49.5 39.9

26、34.7 3.33 3.6 買入 000768.SZ 中航飛機 19.45 538.50 0.20 0.25 0.32 97.2 77.8 60.8 2.33 3.6 增持 資料來源: Wind、國信證券經濟研究所整理 斯崔克裝甲車投產 斯崔克裝甲車大量 生產 斯崔克裝甲車換裝 完畢 斯崔克裝甲車更新 改造 M1主站坦克，升級 為M1A2SEPV2 升級完畢 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2004200520062007200820092010201120122013201420152016 輪式戰車坦克和履帶式戰車 全球視野全球視

27、野 本土智慧本土智慧 Page 7 投資建議投資建議 給予盈利預測，2019-2021 年歸母凈利潤 6.55/8.11/9.81 億元，同比增速 22.8/23.8/20.9%；攤薄 EPS 為 0.39/0.48/0.58 元，當前股價對應 PE 為 26.4/21.5/17.8x。采用相對估值法得出公司合理估值區間為 14.4-16.8 元，對應 2020 年動態 PE 為 30-35 倍，較當前股價漲幅 39.8%-63.1%。因此，維持買入 評級。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 公司概況與主營業務介紹公司概況與主營業務介紹 歷史沿革歷史沿革 內蒙古第一機械集團有限

28、公司始建于 1954 年，是國家“一五”期間 156 個重 點建設項目之一，是中國兵器工業集團的骨干企業，是我國重要的輪履式裝甲 車研制生產基地，也是內蒙古自治區最大的裝備制造企業，公司參與或主持了 我國所有的裝甲突擊產品研制，是我國最重要的地面武器裝備制造企業。 圖圖 3：公司股權架構公司股權架構 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 業務業務簡介簡介 根據 2018 年年報及 2019 年三季報。公司主營業務為輪履裝甲車輛、火炮系列 軍品裝備、軍民融合產品、鐵路車輛、車輛零部件的研發、制造、銷售及資產 經營等業務。公司根據相關保密要求

29、及涉密財務披露要求，在公告中將多項產 品合并為特種裝備項進行公布。 由于在之前的內蒙一機報告中已經對其往年業務成長進行了分析，在此重點對 其去年三季度的業績進行解讀以說明軍代表制度改革對業績的影響。 需要指出的是公司從 2018年三季度到 2019年三季度受到軍代表制度改革的影 響，導致相應時間的產品未確認為收入，但體現在了存貨端。從 2019 年三季 度開始，可以看到隨著軍代表制度改革的結束公司的產品交付恢復正常，存貨 也進入了變現階段。公司 2019 年前三季實現營收 75.36 億元（+5.25%） ，實現 歸母凈利潤 4.21 億元 （+20.53%） ， 實現扣非歸母凈利潤 3.82

30、 億元 （+20.68%） 。 單三季度來看，公司實現營收 22.22 億元（+6.90%） ，實現歸母凈利潤 8686.7 萬元 （+43.82%） 。 前三季度毛利率為 9.78%， 同比下降 1.16%， 凈利率為 5.63%， 同比上升 0.72%。 單三季度毛利率為 9.44%， 同比下降 0.30%， 凈利率為 3.97%， 同比上升 1.03%。存貨為 36.53 億元，同比增長 11.00%，環比增長 15.97%。 公司正處于軍代表制度改革后的存貨變現期，國內業務隨著軍改后全軍裝備換 裝的恢復將進入高速增長期。外貿業務將成為公司的新興增長點，傳統客戶國 家的裝備已經進入換代時期，中東、東南亞、南亞等熱點地區不安定因素增多 等因素使得國際武器裝備外貿市場對于坦克及裝甲車輛的需求迅速增長，并將 預計在 2020 年進入換裝高峰。受此影響公司業務將進入高速發展時期。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧