【公司研究】牧原股份-首次覆蓋：自繁自養一體化龍頭內外兼修快速成長-20200102[33頁].pdf

1、 公司深度研究 | 牧原股份 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0101 月月 0202 日日 。 自繁自養一體化龍頭，內外兼修快速成長 牧原股份（002714.SZ）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 牧原股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 0202 日日 公司評級 增持 股票代碼 002714 前次評級 評級變動 首次 當前價格 91.82 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 劉菲劉菲 S0800519080001S0800519080001 18601677317 聯系人聯系人 陶泠

2、陶泠 15000831636 相關研究相關研究 -1% 35% 71% 107% 143% 179% 215% 2019-012019-052019-092020-01 牧原股份畜禽養殖中小板指 核心結論核心結論 非瘟疫情加速規?；M程，非瘟疫情加速規?；M程，公司公司迎來快速提高市占率的良機。迎來快速提高市占率的良機。生豬養殖行業 擁有萬億規模，仍以散戶養殖為主，CR10不到9%，公司市占率為1.6%， 行業第二，僅次于溫氏股份3.2%。對標海外，法國和美國的規模養殖比例超 過90%，公司的市占率還有非常大的提升空間。行業需求端整體穩定，供給 端周期性波動，但規?；瘜⒗L行業周期的時間，平滑

3、供給的波動，為企業 的穩健成長提供良好的環境。 公司“自繁自養一體化”公司“自繁自養一體化”優勢顯著，多項因素助力未來快速成長優勢顯著，多項因素助力未來快速成長。企業創立 近三十年，對內，高效管理下養殖成本全行業最低，非瘟前完全成本11.7元 /公斤，低于同業上市公司的12-14/元公斤及行業平均水平16-18元/公斤； 核心育種技術構建護城河，目前擁有2個國家生豬核心育種場、8個二元擴繁 場，曾祖代核心群超過1.5萬頭。對外，公司提前布局、土地資源充足奠定異 地復制擴張的基礎，目前土地儲備達到3000萬頭出欄；資金實力增厚，與華 能信托合作引進100億資金投向養豬業務。 行業高景氣，企業決戰

4、種豬產能。行業高景氣，企業決戰種豬產能。豬價持續高位運行，行業景氣持續。種豬 量領先，19年9月底公司擁有種豬150萬頭（能繁90萬+后備60萬），12月 底僅能繁母豬存欄量就超過130萬頭。除了溫氏股份（8月底種豬130萬頭） 以外，其他各家的種豬存欄目前均在100萬頭以下。 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級，目標價”評級，目標價1 101.601.6元。元。預計公司19/20/21年營業 收入為175.81/541.15/590.08億元，歸母凈利潤為55.19/274.53/258.46 億元，EPS為2.55/12.70/11.96元?？紤]到可比公司2020年PE均值為8

5、倍， 我們給予公司2020年8倍PE，目標價為101.6元，首次覆蓋，給予“增持” 評級。 風險提示：疫情蔓延風險，豬價上漲不及預期風險，出欄量不及預期風險 核心數據核心數據 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 10,042 13,388 17,581 54,115 59,008 增長率 79.1% 33.3% 31.3% 207.8% 9.0% 歸母凈利潤(百萬元) 2,366 520 5,519 27,453 25,846 增長率 1.9% -78.0% 959.6% 398.0% -5.9% 每股收益（EPS） 1.09 0.24 2.55 12.

6、70 11.96 市盈率（P/E） 83.9 381.6 36.0 7.2 7.7 市凈率（P/B） 8.4 15.6 8.7 4.0 2.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 牧原股份 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0101 月月 0202 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 牧原股份核心指標概覽 . 6 一、生豬養殖：大行業+小公司，規?；M程在路上 . 7 1.1 行業空間穩定：需求平穩、供給周期性變動 . 7

7、1.1.1 需求端：消費量整體穩定，疫情年份有所回調 . 7 1.1.2 供給端：格局分散、行業集中度逐漸提高 . 7 二、超級豬周期中規模企業迎來成長機遇 . 9 2.1 復盤歷史上三輪豬周期 . 9 2.2 非瘟背景下的超級豬周期 . 11 2.3 產能集中為規模企業帶來成長機會 . 12 2.4 師夷長技：美國豬周期與規?；?. 14 三、牧原的核心優勢一：“自繁自養一體化”模式成本管理效率高. 16 3.1 公司成本低于溫氏股份 . 16 3.2 飼料成本優勢得天獨厚 . 18 3.2.1 產能地域優勢 . 18 3.2.2 配方優勢 . 19 3.3 工業一體化模式降低人工成本 .

8、20 四、牧原的核心優勢二：軟硬實力兼備，推動產能快速擴張 . 20 4.1 軟實力：多項技術夯實擴張基礎 . 21 4.1.1 育種技術 . 21 4.1.2 豬舍建設技術 . 22 4.1.3 人才儲備 . 22 4.2 硬實力：土地、資金保障擴張能力 . 22 4.2.1 土地資源 . 23 4.2.2 資金實力 . 23 五、財務分析 . 25 5.1 畜養殖營收規模業內第二，增長速度快于同業 . 25 5.2 盈利能力彰顯公司“自繁自養一體化”的經營模式占優 . 26 5.3 資本結構與償債能力處于同業平均水平 . 27 公司深度研究 | 牧原股份 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部

9、的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0101 月月 0202 日日 六、盈利預測和投資建議 . 27 6.1 關鍵假設 . 27 6.2 盈利預測 . 28 6.3 投資建議 . 28 七、風險提示 . 30 圖表目錄 圖 1：牧原股份核心指標概覽圖 . 6 圖 2：我國豬肉消費量逐漸平穩 . 7 圖 3：我國人均豬肉消費量穩定在每年 20kg 左右 . 7 圖 4：2007-2017 年國內年出欄量 50 頭以下的養殖場占比逐漸下降 . 8 圖 5：2007-2017 年出欄 50000 頭以上養殖場數量逐漸增加 . 8 圖 6：2018 年生豬出欄量前十名企業的市占率只有

10、 8.92% . 9 圖 7：一個典型豬周期大約持續 3-4 年 . 10 圖 8：我國生豬價格和豬肉價格呈現周期性變化 . 11 圖 9：2019 年生豬存欄同比降幅創歷史新低 . 12 圖 10：2019 年能繁母豬存欄同比降幅創歷史新低 . 12 圖 11：仔豬和母豬價格歷史新高 . 12 圖 12：散養生豬的成本高于規模生豬且成本差距逐漸擴大 . 13 圖 13：1993-2000 年美國的養殖規?；潭忍岣?. 14 圖 14：1980 年后美國能繁母豬存欄下降但生豬存欄保持增長 . 14 圖 15：美國豬肉價格周期性波動 . 15 圖 16：牧原股份產業鏈條與繁殖體系示意圖 . 1

11、6 圖 17：2017 年牧原股份養豬主營成本小于溫氏股份 . 18 圖 18：2018 年河南小麥產量是全國第一 . 19 圖 19：2017 年河南玉米產量排全國第六 . 19 圖 20：飼料原材料價格走勢（元/噸） . 19 圖 21：2015-2018 年 1-9 月公司原料占主營成本比重（%） . 19 圖 22：2017 年公司的人工成本低于行業水平 . 20 圖 23：公司出欄量位于全國第二（萬頭） . 21 圖 24：公司出欄量同比增速領先（%） . 21 圖 25：公司的繁殖體系 . 21 圖 26：公司固定資產持續增長 . 23 圖 27：2019 年公司在建工程快速增長

12、. 23 圖 28：19Q3 生產性生物資產同比增長 94% . 23 圖 29：公司每年生豬出欄量增速與上一年固定資產增速相關 . 23 圖 30：公司資產負債率 19Q3 環比下降 . 25 公司深度研究 | 牧原股份 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0101 月月 0202 日日 圖 31：公司資金能力 19Q3 有所改善 . 25 圖 32：公司短期償債能力環比改善 . 25 圖 33：公司償付借款利息的能力增強 . 25 圖 34：公司養豬業務營收規模業內第二（億元） . 26 圖 35：公司養豬業務營收同比增速業內第一（%）

13、. 26 圖 36：2015-2017 公司養豬業務毛利率業內第一（%） . 26 圖 37：2019Q3 公司凈利率顯著回升（%）. 26 圖 38：19Q3 公司 ROE 顯著回升（%） . 27 圖 39：公司資產負債率在 50%左右波動（%） . 27 圖 40：公司流動比率在 0.80 左右浮動 . 27 圖 41：公司頭均市值（當前市值/下一年出欄量） . 29 表 1：周期時間節點統計 . 11 表 2：農業農村部監測的四種養殖場（戶）能繁母豬存欄 2019 年 7 月變動情況 . 13 表 3：1994 年至今美國豬周期發展 . 15 表 4：我國四種養殖模式比較 . 16 表

14、 5：2015-2018 年 1-9 月牧原股份主營業務成本拆分（萬元，%） . 17 表 6：2015-2018 年溫氏股份養豬業務成本拆分（萬元，%） . 17 表 7：公司的養豬類子公司分布 . 18 表 8：2018 年公司非公開發行股票募集資金擬投資項目. 24 表 9：牧原股份生豬養殖業務收入及盈利預測拆分 . 28 表 10：畜禽養殖可比上市公司估值對比（截至 2020 年 1 月 2 日收盤） . 29 公司深度研究 | 牧原股份 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20192019 年年 0101 月月 0202 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關

15、鍵假設 考慮到公司通過生物安全措施已經可以有效防控非瘟疫情， 同時公司作為行業龍頭恢復產能速 度較快，我們預計 19/20/21 年公司的生豬出欄總量分別為 1000/2000/3000 萬頭。 供給緊張推動豬價上漲。根據涌益咨詢數據顯示，截至 2019 年 12 月 27 日，全國生豬均價已 達到 33.55 元/公斤。預計 19/20/21 年商品豬銷售均價為 19/26/21 元/公斤。 非瘟疫情下，公司完善生物安全措施，在欄舍消毒、豬群檢測等各方面都加大了投入，并且正 在對現有豬舍改造升級，我們認為公司 19 年的養殖成本會較 18 年上升，隨著疫情逐漸穩定、 前期改造建設完成，疊加出

16、欄規模增長，規模優勢將會帶來成本下降，預計 19/20/21 年商品 豬的完全養殖成本（包含飼料、疫苗、人工、三項費用的攤銷等所有費用在內）為 13.20/12.58/11.48 元/公斤。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 公司是生豬養殖行業內唯一一家完全采用“自繁自養一體化”經營模式的企業，重資產運營， 對公司的資金實力、管理能力要求較高。大多數上市公司都是采用“公司+農戶”的模式輕資 產運營。市場普遍認為“公司+農戶”的模式擴張速度更快，對公司的資金、管理能力要求也 不高。 但我們認為： （1）采取“公司+農戶”的企業對管理的要求也很高，由于加盟的農戶數量眾多， 公司無法做到一對一的監控

17、農戶是否按照要求和規定來飼養生豬，農戶在飼料喂養、疫病防控 方面不能與公司自養一樣完全處于可控狀態，無論是成本、還是商品豬的質量都沒有自養模式 有保證。 （2）農戶資源有限，隨著我國的城鎮化和人口老齡化，現有農戶資源在逐漸老去，后 繼是否有人尚未可知， 未來企業的擴張速度也就受到掣肘。 此外， 現有農戶資源競爭十分激烈， 各家企業都在盡快搶奪優秀的農戶資源，因此爭取優秀資源的成本也就提高了。 總的來說，牧原的“自繁自養一體化”模式是可以保障公司成長無憂的護城河，當然“公司+農 戶”模式也有自身的優勢，適合企業在前期發展時快速擴大規模，形成規模優勢。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 豬價超預期上漲

18、或進一步催化股價。隨著元旦、春節等節日的來臨，預計豬價有望迎來季節性 上漲。由于 2019 年二三季度非瘟疫情從北方蔓延至南方，全國產能去化嚴重，疊加養殖戶補 欄多為三元留種，但三元留種的生產效率大約是原來二元母豬的八成，考慮到當月生豬出欄量 一般對應十個月以前的能繁母豬存欄，預計 2020 年二季度供給進入最緊張的階段，豬價有望 進一步創歷史新高。 估值與目標價估值與目標價 預 計 公 司19/20/21年 營 業 收 入 為175.81/541.15/590.08億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 為 55.19/274.53/258.46 億元， EPS 為 2.55/12.70/11.96

19、 元。 考慮到可比公司 2020 年 PE 均值為 8 倍，我們給予公司 2020 年 8 倍 PE，目標價為 101.6 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 公司深度研究 | 牧原股份 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 0202 日日 牧原股份牧原股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：牧原股份核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 牧原股份 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 0202 日日 一、生豬養殖：大行業一、生豬養殖：

20、大行業+ +小公司，規?；M程在路上小公司，規?；M程在路上 根據 USDA 數據顯示，2018 年我國生豬出欄 6.93 億頭，占世界總出欄量的一半以上，2018 年我國豬肉產量 5404 萬噸，占豬牛羊禽肉類產量的 63.45%，是中國城鄉居民主要的肉類消 費品種。但我國生豬養殖行業格局非常分散，2017 年出欄量 50 頭以下的豬場數占比高達 94.63%，排名前十的規?；B殖企業市占率僅有 8.92%。隨著行業的規?；M程不斷推進， 未來散養戶將持續退出，大企業也正在跑馬圈地，擴張產能，搶占市場份額。 1.1 行業空間穩定：需求平穩、供給周期性變動行業空間穩定：需求平穩、供給周期性變動

21、 1.1.11.1.1 需求端：消費量整體穩定，疫情年份有所回調需求端：消費量整體穩定，疫情年份有所回調 我國的豬肉消費量逐漸平穩，總體變動不大。我國的豬肉消費量逐漸平穩，總體變動不大。目前，我國平均每年豬肉消費量大約在 5500 萬 噸左右。我國人均豬肉消費變動幅度也比較穩定，保持在人均 20kg/年。2000 年至今，只有 2007 年消費量同比下滑幅度較大，達到 6.74%，主要是因為豬藍耳病爆發。根據 USDA 供需 報告數據顯示， 美國農業部預計我國 2019 年的豬肉消費量約為 5054 萬噸， 同比下降 8.77%。 下滑的原因主要包括：1）疫情爆發導致豬肉供給減少，豬肉價格上漲

22、過高，消費者被動減少 消費量；2）疫情影響消費者心理，主動減少消費量，或者采取其他動物蛋白替代。 圖 2：我國豬肉消費量逐漸平穩 圖 3：我國人均豬肉消費量穩定在每年 20kg 左右 資料來源：USDA，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 1.1.21.1.2 供給端：格局分散、行業集中度逐漸提高供給端：格局分散、行業集中度逐漸提高 行業行業集中度不斷提升，散養戶逐漸退出。集中度不斷提升，散養戶逐漸退出。我國生豬養殖行業一直是以中小型散養戶為主，但是 隨著市場競爭的加劇、國家畜牧環保政策的不斷出臺，散養戶逐漸退出了市場競爭，行業的集 中度不斷提高。 從集中度來看，2007

23、 年到 2017 年，國內年出欄量 50 頭以下的養殖場占比逐漸下降，從 2007 年的 97.27%下降至 2017 年的 94.63%； 年出欄 500 頭以上的規?；B殖場發展迅速， 養殖場 數量從 2007 的 12.46 萬增加到 2017 年的 21.55 萬。 雖然中國生豬養殖行業集中度穩步提高， 但是 2017 年年出欄量 500 頭以上養殖場（戶）占比僅為 0.57%，出欄量 5 萬頭以上的養殖場 （戶）也僅有 407 家?？梢?，行業產能依然分散，因此未來產業集中度改善空間依然很大。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10000 20000 30000 400

24、00 50000 60000 70000 2000200220042006200820102012201420162018 豬肉:國內消費量:中國（千噸） 同比增長率（%，右軸） 18 19 20 21 22 23 24 201320142015201620172018 全國居民人均食品消費量:肉類:豬肉（千克） 公司深度研究 | 牧原股份 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 0202 日日 圖 4：2007-2017 年國內年出欄量 50 頭以下的養殖場占比逐漸下降 資料來源：農業農村部，西部證券研發中心 圖 5：2007-

25、2017 年出欄 50000 頭以上養殖場數量逐漸增加 資料來源：農業農村部，西部證券研發中心 對對標標海外，我國規?；潭热杂泻艽蟮暮Ｍ?，我國規?；潭热杂泻艽蟮某砷L成長空間?？臻g。根據 IFIP-Institut du porc 數據顯示，2017 年法國年出欄量在 500 頭以下的豬場數量的占比約 6%，根據 USDA 數據顯示，2012 年美國 這一占比約 3%，而中國在 2017 年這一占比為 99.43%。從龍頭企業市占率來看，根據萬洲國 際（0288.HK）招股說明書數據顯示，2015 年美國生豬養殖龍頭 Smithfield 市場份額已達到 13.58%，而 2018 年中國養

26、殖龍頭公司溫氏股份（300498.SZ）市占率僅 3.21%，國內養豬業 集中度與發達國家差距較大，我國龍頭企業市占率仍有較大提升空間。 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 20072008200920102011201220132014201520162017 年出欄500頭以上年出欄100-499頭年出欄50-99頭年出欄1-49頭 50 69 96 121 162 187 202 226 261 311 407 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 300 350

27、 400 450 20072008200920102011201220132014201520162017 年出欄50000頭以上的養殖場戶數量（個） 同比增長率（%，右軸） 公司深度研究 | 牧原股份 9 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 0202 日日 圖 6：2018 年生豬出欄量前十名企業的市占率只有 8.92% 資料來源：公司公告，國家統計局，西部證券研發中心 二、超級二、超級豬豬周期中規模企業迎來成長機遇周期中規模企業迎來成長機遇 本輪豬周期以非瘟為催化劑， 產能去化幅度創歷史新高。 根據農業農村部數據顯示， 截至

28、2019 年 11 月， 生豬存欄 19457 萬頭， 環比增長 2.0%， 同比下降 39.8%； 能繁母豬存欄 2001 萬頭， 環比增長 4.0%，同比下降 34.6%。生豬和母豬存欄的同比降幅均突破以往周期的最低點。根 據中國畜牧業信息網數據顯示，截至 2019 年 12 月 27 日，全國生豬出欄均價達到 33.55 元/ 公斤，早已突破上輪周期高點的 21 元/公斤。非瘟疫情并未完全控制，可能會隨著養殖密度的 上升再次爆發，而非瘟疫苗最樂觀估計會在 2020 年底才能上市，我們認為本輪豬周期產能的 恢復會很漫長，此輪豬周期時間將超過 4 年。 另一方面，國家和地方政府層面頻繁出臺各

29、項措施鼓勵恢復生豬生產另一方面，國家和地方政府層面頻繁出臺各項措施鼓勵恢復生豬生產。2019 年 8 月 21 日國 常會議以來，各部委為恢復生豬產能及保障市場供應，先后出臺 20 余次政策措施，從取消養 殖限制、恢復運輸“綠色通道” 、提高貼息貸款和保險力度到提高規?；B殖場補貼額度等， 多方鼓勵農戶重新養豬。9 月 10 日，國務院辦公廳印發了關于穩定生豬生產促進轉型升級 的意見 ，提出了豬肉自給率、養殖規?；屎鸵幠ｐB殖場（戶）糞污綜合利用率三方面量化 目標。我們認為，在非瘟提高行業技術門檻、提高風險防范能力要求背景下，疊加行政因素的 助推，規?；i養殖集團可以借助資本市場，實現養殖規