蘇博特-沐行業春風展競爭實力-220325（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 基礎化工 化學制品 沐行業春風，展競爭實力 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 實控人經驗豐富，實控人經驗豐富，全全國國布局布局產能產能。公司實際控制人繆昌文和劉加平為中國工程院院士，江蘇省建科院在技術和產品給予支持，公司多年位列“外加劑十強”首位。公司加快全國產能布局，擁有四大母液生產基地和 20 個復配基地。2020 年公司高性能減水劑母液產能33.8 萬噸，高效減水劑母液產能 44.3 萬噸。 行業集中度提升行業集中度提升，頭部企業受益頭部企業受益。2020 年中國混凝土外加劑銷量1,694 萬噸、行業規模

2、411 億元，其中：減水劑銷量占比 66.7%、行業規模 274 億元。2016 年以來，隨著環保和安全政策趨嚴，行業集中度明顯提升，五年時間企業數量從 6,000 家減少到 1,000 家，CR3和 CR10 提升 8.99 和 4.53 個百分點。我們看好減水劑行業前景，行業 beta 源于穩增長政策發力、機制砂占比增加、商混率增加，行業alpha 源于龍頭擴產、品類擴張、客戶認證，頭部企業有望受益。 研發和盈利能力突出研發和盈利能力突出。公司研發實力雄厚，研發費用率和專利數量居行業首位。通過收購檢測中心股權介入檢測業務，可以實現雙方技術和客戶的協同。公司外購環氧乙烷生產聚醚，盈利能力突出

3、，2020 年扣除運費后的單噸毛利 788 元、利潤率 37%，2021 年凈利潤逆勢增長 15-25%。公司功能性產品領先優勢突出，大英項目 20 萬噸產能釋放及未來鎮江 37 萬噸和江門 7 萬噸項目投產有望增加產能。 投資建議與估值：投資建議與估值：預計公司 2021-2023 年 EPS 1.28/1.57/1.91 元，對應 PE 16/13/11 倍。鑒于國內經濟正處于穩增長階段，與 2020 年國內經濟形勢存相似之處，因此以公司 2020 年最高市盈率作為估值參考。給予蘇博特 2022 年 20 倍目標市盈率，未來 6-12 個月目標價31.40 元，首次覆蓋給予“買入”評級。

4、風險因素：風險因素：成本增加；回款風險；環保和安全政策；疫情加劇。 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標： 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 3652 4140 4865 5663 （+/-%） 10.43 13.36 17.51 16.40 凈利潤(百萬元） 441 537 660 803 （+/-%） 24.40 21.82 22.97 21.68 攤薄每股收益(元) 1.39 1.28 1.57 1.91 市盈率(PE) 16.53 16.36 13.30 10.93 資料來源：Wind，太平洋證券 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 走勢比較走勢比較

5、Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 420/419 總市值/流通(百萬元) 8,784/8,748 12 個月最高/最低(元) 31.03/16.60 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告： 證券分析師：丁士濤證券分析師：丁士濤 電話：010-88320591 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190521080001 (31%)(22%)(12%)(2%)7%17%21/3/2521/5/2521/7/2521/9/2521/11/2522/1/25蘇 博 特滬深3002022-03-

6、25 公司深度報告 買入/維持 蘇 博 特(603916) 目標價：31.40 昨收盤：20.90 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司公司深度深度報告報告 P2 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、 行業地位突出，產品結構優化行業地位突出，產品結構優化 . 5 ( (一一) ) 多元化發展格局形成多元化發展格局形成 . 5 ( (二二) ) 實際控制人行業經驗豐富實際控制人行業經驗豐富 . 6 ( (三三) ) 業務發展加速，產品結

7、構優化業務發展加速，產品結構優化 . 7 二、二、 減水劑行業：減水劑行業：BETABETA 托底，托底，ALPHAALPHA 開花開花 . 9 ( (一一) ) 減水劑位于產業鏈中游減水劑位于產業鏈中游 . 9 ( (二二) ) 穩增長政策托底，需求結構優化穩增長政策托底，需求結構優化 . 11 ( (三三) ) 政策驅動集中度提升，企業間優勝劣汰政策驅動集中度提升，企業間優勝劣汰 . 13 三、三、 研發實力雄厚，盈利能力突出研發實力雄厚，盈利能力突出 . 16 ( (一一) ) 研發實力位列行業領先研發實力位列行業領先 . 16 ( (二二) ) 加速產能布局，盈利能力領先加速產能布局，

8、盈利能力領先 . 18 ( (三三) ) “兩個拓寬兩個拓寬”助力減水劑和檢測協同發展助力減水劑和檢測協同發展 . 20 ( (四四) ) 行業門檻高，加碼功能材料行業門檻高，加碼功能材料 . 22 四、四、 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 25 ( (一一) ) 基本假設基本假設 . 25 ( (二二) ) 估值及投資建議估值及投資建議 . 25 五、五、 風險提示風險提示 . 26 VViZqUdWiXrZfW0VcV8ObP8OoMmMnPoMfQrRtQfQsQyQbRrRxOxNmOtRvPrQrN 公司公司深度深度報告報告 P3 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競

9、爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：借助資本市場實現多元化發展格局 . 5 圖表 2：公司產品應用于國內重大工程 . 5 圖表 3：繆昌文、劉加平、張建雄為實際控制人 . 6 圖表 4：17 年后公司收入增速加快 . 7 圖表 5：17 年后公司利潤增速加快 . 7 圖表 6：公司高端產品占比提升 . 7 圖表 7：公司產品售價穩定 . 7 圖表 8：公司收入結構趨于多元化 . 8 圖表 9：公司利潤結構趨于多元化 . 8 圖表 10：前五大客戶均為中字頭央企 . 8 圖表 11：現金流與收入利潤匹配度低 . 8 圖表 12：中國混凝土

10、外加劑產量逐年增長 . 9 圖表 13：減水劑是最主要的外加劑 . 9 圖表 14：減水劑處于產業鏈中游 . 9 圖表 15：聚醚單體和環氧乙烷價格走勢趨同 . 10 圖表 16：21 年工業萘和環氧乙烷漲價 . 10 圖表 17：減水劑在混凝土成本中占比低 . 10 圖表 18：原材料與利潤率波動方向相反 . 10 圖表 19：21 年中國基建投資增速出現負增長 . 11 圖表 20：21 年下半年專項債發行加快 . 11 圖表 21：商品混凝土發展提升了減水劑總用量 . 12 圖表 22：中國預拌混凝土滲透率逐年提升 . 12 圖表 23：中國混凝土預拌率偏低 . 12 圖表 24：機制砂

11、占比過高影響強度和坍落度 . 13 圖表 25：機制砂可以提升減水劑用量比例對減水劑使用量的影響 . 13 圖表 26：中小企業占據大量市場份額 . 13 圖表 27：CR3 和 CR10 持續提升 . 13 圖表 28：蘇博特應收賬款周轉天數位列首位 . 14 圖表 29：蘇博特應付賬款周轉天數偏短 . 14 圖表 30：上市公司產能擴張快于排名靠后的企業 . 15 圖表 31：公司研發平臺優勢突出 . 16 圖表 32：公司研究項目屢次獲獎 . 17 圖表 33：本碩博員工占比 50% . 17 圖表 34：公司核心人才數量眾多 . 17 圖表 35：蘇博特研發支出占比最高 . 17 圖表

12、 36：紅墻股份研發人員占比最高 . 17 圖表 37：上市后母液產能大幅增長 . 18 圖表 38：高性能減水劑產量大幅增長 . 18 圖表 39：公司建有四大母液生產基地 . 18 圖表 40：公司區域收入均衡 . 18 圖表 41：募集資金用于新增產能建設 . 19 圖表 42：扣減運費后蘇博特單噸盈利仍然領先 . 19 圖表 43：蘇博特利潤率最高 . 19 圖表 44：檢測中心 20 年收入大幅增長 . 20 圖表 45：檢測中心超額完成利潤承諾 . 20 圖表 46：中國建筑業總產值持續增長 . 21 公司公司深度深度報告報告 P4 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展

13、競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 47：江蘇省建筑業總產值持續增長 . 21 圖表 48：檢測上市公司收入穩定增長 . 21 圖表 49：檢測上市公司毛利率穩定 . 21 圖表 50：蘇博特功能性產品涉足功能性全部材料 . 22 圖表 51：公司產品應用在莆田南日島海上風電場 . 23 圖表 52：導管架式為海風機組固定支撐結構的一種 . 23 圖表 53：功能性材料收入快速增長 . 24 圖表 54：功能性材料毛利率穩定 . 24 圖表 55：公司功能性材料產能有望繼續增長 . 24 圖表 56：21-23 年公司主要產品銷量和價格假設 . 25 圖表

14、 57：20 年蘇博特最高 PE 估值為 20 倍 . 26 公司公司深度深度報告報告 P5 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、 行業地位突出行業地位突出，產品產品結構優化結構優化 ( (一一) ) 多元化發展格局形成多元化發展格局形成 江蘇蘇博特新材料股份有限公司 （簡稱： 蘇博特） 成立于 2004 年 12 月， 由江蘇博特及 11 名自然人共同發起設立。2017 年 11 月 10 日，公司在上海證券交易所上市。上市后，公司利用資本市場加快產能布局，形成了全國四大母液生產基地和 20 個復配生產基

15、地的布局，并通過并購進入檢測行業，產品結構更加多元化。 圖表 1：借助資本市場實現多元化發展格局 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司的混凝土外加劑產品性能優異、產品質量穩定、技術服務專業，贏得了市場和客戶的信賴。產品成功應用于港珠澳大橋、田灣核電站、陽江核電站、溪洛渡水電站、向家壩水電站、蘭新高鐵、南水北調工程、青島膠州灣隧道、安哥拉陸阿西姆水電站、孟加拉帕德瑪大橋、坦桑尼亞姆特瓦拉港口等國內外水利、能源、交通、市政等領域的重大工程。 圖表 2：公司產品應用于國內重大工程 資料來源：蘇博特招股書，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P6 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競

16、爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (二二) ) 實際控制人行業經驗豐富實際控制人行業經驗豐富 公司的實際控制人為繆昌文、劉加平、張建雄，三人為一致行動人，共同控制上市公司和控股股東江蘇博特?？姴南壬?、劉加平先生，分別于 2011 年和 2021 年獲得中國工程院院士榮譽稱號，在公司擔任董事長、董事職務，并同為東南大學材料科學與工程學院教授和高性能土木工程材料國家重點實驗室首席科學家。 公司的控股股東為江蘇博特，由江蘇省建筑科學院（簡稱：建科院）及劉加平等股東設立，建科院為江蘇博特的第二大股東。作為國內建筑行業規模較大、產業化程度較高的綜合性科研機

17、構，建科院在技術創新和產品研發給予上市公司支持。2019 年蘇博特收購建科院持有的江蘇建筑工程質量檢測中心（簡稱：檢測中心）58%股權、2021 年檢測中心收購建科院持有的上海蘇科建筑技術發展有限公司 100%股權，通過收購建科院資產進入檢測行業。 強大的股東背景和實際控制人豐富的行業經驗有助于公司行業地位的提升。在中國混凝土外加劑企業綜合十強評比中，公司連續多年排名第一，為業內唯一入選工信部“制造業單項冠軍示范企業”的外加劑企業。在 2020 年江蘇省制造業企業發明專利百強榜中，公司名列江蘇省第 10位、南京市第 3 位。 圖表 3：繆昌文、劉加平、張建雄為實際控制人 資料來源：公司公告，太

18、平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P7 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (三三) ) 業務發展加速，產品結構優化業務發展加速，產品結構優化 上市上市后后發展步伐明顯加快。發展步伐明顯加快。公司上市后，隨著募投項目的投產，產量大幅增長。2020 年公司減水劑銷量 124.33 萬噸，較 2016 年增長 70.52 萬噸。收入和利潤也擺脫了 2017 年之前停滯不前的局面，2020 年公司收入 36.62 億元、歸母凈利潤 4.41 億元，較 2016 年增長 178%、232%。 產品結構優化產品結

19、構優化， 銷售價格穩定， 銷售價格穩定。 2016-2020年， 公司高性能減水劑銷量從39.14萬噸增至108.88萬噸、高效減水劑銷量從 14.67 萬噸增至 15.45 萬噸；功能性材料銷量從 5.59 萬噸增至 22.98 萬噸，收入占比從 7%增至 12%、利潤占比從 8%增至 12%。高端產品高性能減水劑和功能性材料占比逐年增加，產品結構不斷優化。從產品售價看，公司定價采用成本加成法，2017 年以來減水劑和功能性材料售價基本穩定，價格波動主要與成本變化有關。 圖表 4：17 年后公司收入增速加快 圖表 5：17 年后公司利潤增速加快 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源

20、：Wind，太平洋研究院整理 圖表 6：公司高端產品占比提升 圖表 7：公司產品售價穩定 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P8 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 涉足檢測業務涉足檢測業務，產品結構優化產品結構優化。2019 年公司完成對檢測中心的收購，檢測業務納入合并報表范圍，產品結構更加多元化。2020 年，公司檢測業務收入占比 14%、利潤占比 17%，較 2019 年增加 5 個百分點、9 個百分點。由于檢測業務的利潤率和現金流均優于外加

21、劑業務，并購有利于提升盈利能力并改善現金流，而檢測中心也可以借助上市公司平臺獲得更好的發展。 圖表 8：公司收入結構趨于多元化 圖表 9：公司利潤結構趨于多元化 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 行業特點導致經營性現金流承壓行業特點導致經營性現金流承壓。公司的外加劑客戶主要為商品混凝土企業和大型建筑施工企業。 由于項目施工周期長且質保金是行業慣例， 導致外加劑企業的應收賬款規模大且回收期長。2020 年，公司經營性現金流與收入匹配度為 73%、與利潤匹配度為 68%，這種情況主要是由行業特點決定的。由于公司前五大客戶均為中字頭央企，這些客戶財務資質較好

22、、付款能力較強，所以應收賬款回款風險較低。 圖表 10：前五大客戶均為中字頭央企 圖表 11：現金流與收入利潤匹配度低 資料來源：蘇博特招股書，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P9 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、 減水劑行業：減水劑行業：b betaeta 托底，托底，a alphalpha 開花開花 ( (一一) ) 減水劑位于產業鏈中游減水劑位于產業鏈中游 混凝土外加劑是指在混凝土拌合前或拌合過程中加入，用以改善混凝土性能的物質。根據中國混凝土協會

23、數據，2020 年我國混凝土外加劑銷量 1,694 萬噸，同比增長 9%，其中：規模最大的是減水劑，占外加劑總量 66.7%。按照蘇博特 2020 年產品銷售均價 2,145 元測算，外加劑行業市場規模 411 億元，其中：減水劑行業市場規模 274 億元。 圖表 12：中國混凝土外加劑產量逐年增長 圖表 13：減水劑是最主要的外加劑 資料來源：中國混凝土協會，太平洋研究院整理 資料來源：中國混凝土協會，太平洋研究院整理 外加劑的上游主要有： 工業萘、 聚醚/聚酯單體等化工行業； 外加劑的下游主要是商混攪拌站、預制構件生產企業和大型基建工程的建筑施工企業（自建混凝土攪拌站） ，其中商品混凝土攪

24、拌站主要供貨給市政工程、房地產等。 圖表 14：減水劑處于產業鏈中游 資料來源：紅墻股份招股書，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P10 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 以紅墻股份為例，聚醚/聚醚單體在高性能減水劑成本中占比約 64%，工業萘在高效減水劑成本中占比約 30%，因此上游聚醚/聚醚單體及工業萘價格對成本影響大。2021 年以來，受原油價格上漲及能耗雙控政策影響，國內環氧乙烷價格在前三季度大幅上漲，隨后沖高回落。2021 年環氧乙烷均價 7,695 元/噸，同比上漲 8%。由于減水劑在混凝土

25、成本構成中占比僅 6%，下游混凝土企業對減水劑價格波動并不敏感，因此減水劑企業可以通過提價傳導部分成本上漲壓力。2021 年 9月減水劑企業開始提價，同時隨著產量的持續增長、固定費用分攤增加，因此成本上漲對企業盈利影響有限。根據已披露的 2021 年業績快報，蘇博特歸母凈利潤逆勢增長 15%-25%、壘知集團歸母凈利潤同比減少 27%。 圖表 15：聚醚單體和環氧乙烷價格走勢趨同 圖表 16：21 年工業萘和環氧乙烷漲價 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 圖表 17：減水劑在混凝土成本中占比低 圖表 18：原材料與利潤率波動方向相反 資料來源：四方新材

26、招股書，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P11 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (二二) ) 穩增長政策托底，需求結構優化穩增長政策托底，需求結構優化 穩增長政策推動需求回升穩增長政策推動需求回升 2021 年下半年以來，宏觀政策多次提及“穩定” 、 “跨周期調節” 、 “專項債”等，專項債發行速度明顯加快。2022 年地方專項債發行額度 3.65 萬億元，主要用于具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目。截止 2022 年 3 月 11

27、 日，新增專項債發行規模達 9,676億元，占提前下達專項債額度的 66.3%。新增專項債發行節奏加快，有效解決重大項目融資難題。 圖表 19：21 年中國基建投資增速出現負增長 圖表 20：21 年下半年專項債發行加快 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 2021 年下半年以來，支持房地產市場政策陸續出臺后，需求有望邊際改善。并購貸不再計入相關指標，有助于緩解部分房企流動性緊張的局面；保障性租賃住房有關貸款不納入貸款集中度管理制度，目的是促進保障性租賃住房的發展；放寬落戶、下調房貸利率、首付比例等，支持剛需性購房。銀監會主席在 2022 年兩會期間表態

28、，房地產金融化勢頭得到了根本扭轉。地產產業鏈對建材需求的傳導是按照地產政策-房企資金-房建（新開工、施工、竣工）-建材需求，隨著地產政策的糾偏，減水劑需求量有望回升。 預拌率提升帶來減水劑總需求增長預拌率提升帶來減水劑總需求增長 針對混凝土企業管理粗放、 噪聲擾民、 粉塵污染、 污水直排等現象， 2014 年住建部出臺了 預拌混凝土綠色生產及管理技術規程 ，對混凝土生產企業廠區布局、生產設備、廢水廢漿處理、噪聲和粉塵排放等做了明確要求。2017 年商務部發布關于“十三五”期間加快散裝水泥綠色產業發展的指導意見 ，對水泥散裝率、預拌混凝土使用量、預拌砂漿使用量、農村散裝水泥使用率提出要求。通過添

29、加減水劑，可以提高混凝土的和易性，方便項目施工。 公司公司深度深度報告報告 P12 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 21：商品混凝土發展提升了減水劑總用量 資料來源：紅墻股份招股書，太平洋研究院整理 2018 年中國預拌混凝土滲透率 46%，全球預拌混凝土滲透率超過 80%的國家有美國、日本、澳大利亞。隨著國家政策的推動，未來國內預拌混凝土滲透率有望繼續提高，帶動行業擴容。 圖表 22：中國預拌混凝土滲透率逐年提升 圖表 23：中國混凝土預拌率偏低 資料來源：前瞻研究院，太平洋研究院整理 資料來源：前瞻研

30、究院，太平洋研究院整理 機制砂占比增加提升減水劑單位用量機制砂占比增加提升減水劑單位用量 機制砂棱角分明， 在新拌砂漿中易與機械咬合， 產生較大的內摩擦力， 因此造成流動性降低。另一方面， 機制砂粗糙的表面需要更多的水泥漿包裹， 作為潤滑的自由流動的水泥漿減少。 因此，隨著混合砂中機制砂含量的增加，砂漿的流動性下降，混凝土抗壓強度先小幅增大，然后不斷降低，坍落度不斷降低，工作性能變差。當機制砂參量增加至 80%時，混凝土強度及坍落度已經不能滿足設計配合比的要求。 公司公司深度深度報告報告 P13 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正

31、出奇 寧靜 致遠 2016 年以來，國家加大對河道治理力度，在長江、黃河及全國河道開展采砂整治，鼓勵河道砂石統一開采管理。環保政策造成了天然砂禁采、限采，未來機制砂將進一步替代天然砂。在保證混凝土強度和工作性能不大幅下降，并滿足設計配合比要求的情況下，通過摻入一定比例的機制砂，并配合使用高效減水劑來配置混凝土，可以提高混凝土性能。因此，隨著機制砂用量的增加， 減水劑用量也在同步增長。 由于機制砂性能劣于河砂， 更需要外加劑企業提供配套技術服務。 圖表 24：機制砂占比過高影響強度和坍落度 圖表 25： 機制砂可以提升減水劑用量比例 資料來源:，太平洋研究院 資料來源:，太平洋研究院 ( (三三

32、) ) 政策驅動集中度提升，企業間優勝劣汰政策驅動集中度提升，企業間優勝劣汰 我國從事外加劑業務的公司眾多，2016 年企業數量接近 6,000 多家，包括了大量不具備合成能力、僅通過外購母液復配后出售的小企業，或雖具備一定合成能力，但在新產品研發水平和技術服務方面與業內領先企業存在較大差距的企業。由于運輸半徑問題，外加劑行業也存在比較明顯的區域性特征，導致各地中小企業占據當地大量市場份額。隨著環保和安全政策趨嚴、企業資金壓力加大、下游資格認證的增加，行業集中度提升明顯。2020 年，我國外加劑生產企業數量已經減少到 1,000 多家， CR3 和 CR10 較 2016 年提升 8.99 和

33、 4.53 個百分點。 圖表 26：中小企業占據大量市場份額 圖表 27：CR3 和 CR10 持續提升 資料來源：紅潛股份招股書，太平洋研究院整理 資料來源：中國混凝土網，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P14 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 環保和安全政策導致中小企業淘汰環保和安全政策導致中小企業淘汰 外加劑行業的產品為建筑材料，之前行業管理參考建材行業規范。隨著外加劑行業納入化工行業管理，行業監管涉及的環保和安全生產政策有較大變化。 2017 年 8 月， 國務院印發 關于推進城鎮人口密集區危

34、險化學品生產企業搬遷改造指導意見明確提出， 到 2025 年前， 城鎮人口密集區現有不符合安全和衛生防護距離要求的?；飞a企業，要就地改造達標、搬遷進入規范化工園區或關閉退出。中小型企業和存在重大風險隱患的大型企業搬遷改造要在 2020 年底前完成，其他大型企業和特大型企業搬遷改造在要 2025 年底前完成。 2018 年 6 月， 國務院發布 關于全面加強生態環境保護， 堅決打好污染防治攻堅戰的意見 ，環保監管標準較以往大幅提高。 2019年江蘇響水爆炸事故后， 全國化工企業開展安全生產大排查，部分企業在安全生產或環境保護不達標的情況下將被淘汰出局，而為達到國家安全及環保要求所采取的技術措

35、施以及相對應的設備投入，都為行業新進入者設定了進入壁壘。 資金實力奠定發展基礎資金實力奠定發展基礎 外加劑的下游行業是基建和地產行業，工程建設單位和商品混凝土企業為了減輕資金壓力，使得混凝土外加劑企業成為其轉嫁資金壓力和風險的對象之一，這給外加劑企業造成大量的應收賬款，需要混凝土外加劑企業具有較強的資金實力。外加劑的上游企業一般為大型化工企業，規模大，行業集中度高，議價能力強，混凝土外加劑企業原材料采購需要占用大量流動資金，主要原材料的采購通常需要采用現款交易，即使采用賒銷方式購入，賬期也較短。 在上下游共同擠壓的情況下，2020 年蘇博特應收賬款周轉天數 185 天、位列建材細分行業首位，應

36、付賬款周轉天數僅 54 天。上下游兩頭被擠壓導致了外加劑企業資金被占用的情況嚴重，企業的資金實力和融資能力決定了后續產能擴張的基礎，擁有良好銀行授信及資本市場融資渠道的龍頭企業受益明顯。 圖表 28：蘇博特應收賬款周轉天數位列首位 圖表 29：蘇博特應付賬款周轉天數偏短 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P15 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 減水劑行業目前有三家上市公司，壘知集團上市最早，隨后紅墻股份和蘇博特分別上市。資本市場為企業的產能擴張

37、提供了便利的條件，蘇博特 2020 年以來發行轉債兩次、新增產能規模約100 萬噸，壘知集團通過轉債的方式擴大西南市場的產能布局，紅墻股份發行轉債募資向上游擴張完善產業鏈。根據中國混凝土網發布的外加劑前十強企業的產能數據看，三家上市公司的產能擴張速度遠高于排名 4-7 名的企業。 借助資本市場， 未來龍頭企業產能快速擴張的情況不會停止。 圖表 30：上市公司產能擴張快于排名靠后的企業 資料來源：中國混凝土網，太平洋研究院整理 資格認證增加進入壁壘資格認證增加進入壁壘 外加劑的主要客戶為水電、核電、鐵路、公路、橋梁、工業與民用建筑等大型基礎設施施工企業、各區域商品混凝土企業，對產品質量的穩定性及

38、配套技術服務具有較高的要求，如:中鐵檢驗認證中心（CRCC）要求進入高速客運專線工程的混凝土外加劑企業需經過資質認證。截止 2021年 4 月 9 日，鐵道部聚羧酸高效減水劑產品認證在列企業僅 281 家。對于水電、核電工程，混凝土的性能要求特殊，且工程安全性要求高，對外加劑企業的產品性能和質量管理水平要求極高。行業內頭部企業依托自身研發、生產和技術服務優勢，將極大地擠占小企業的市場份額，龍頭企業受益明顯。新進入者為取得下游客戶的信任需要更長的時間，且需要投入更多的成本和時間，這也增加了行業準入門檻。 公司公司深度深度報告報告 P16 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力

39、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 三、三、 研發研發實力雄厚，盈利能力突出實力雄厚，盈利能力突出 ( (一一) ) 研發實力研發實力位列行業領先位列行業領先 研發平臺優勢研發平臺優勢突出，研究條件居行業前列突出，研究條件居行業前列 公司建有行業內唯一的國家級重點實驗室 “高性能土木工程材料國家重點實驗室” ， 還建有 “江蘇省功能性聚醚工程技術研究中心”等研發與成果轉化平臺，設有高性能減水劑、功能性助劑、功能性水泥基材料、水泥基材料裂縫控制、高性能混凝土、交通工程材料、外加劑應用技術、新技術示范與推廣等八個專業研究所和測試中心。公司科研用房約 3 萬多平米，配有動靜態光

40、散射儀、環境掃描電鏡、溫度應力試驗機、X 射線衍射分析儀、UTM 萬能試驗機、混凝土流變儀等儀器設備，研究條件居全球同行業前列，為公司的技術創新和產品開發提供了平臺支撐。 圖表 31：公司研發平臺優勢突出 資料來源：公司網站，太平洋研究院整理 研究研究成果成果豐富豐富，專利數量穩專利數量穩居前列居前列 公司在核心原料高效制備、高效減水劑清潔生產、高性能減水劑分子量和結構精確控制方面形成了系列專有生產技術；在混凝土外加劑的適應性和高強、早強、流動性保持、裂縫控制、自密實、高層泵送等混凝土領域形成了獨特的混凝土外加劑應用技術；在混凝土氣泡調控、水泥水化歷程調控、流變性能調控細分領域形成了先進、獨特

41、的核心助劑體系；在混凝土外加劑基礎理論、分子設計、工業放大等方面積累了豐富的經驗，能夠為客戶提供快速定制化服務；在核電、水電、高鐵、橋梁、市政、建筑等國家重大重點工程領域積累了應用數據庫和豐富的行業服務經驗。 截止 2020 年 12 月 31 日， 公司擁有國家授權專利 569 件， 遠高于壘知集團 （專利數量 415 件）和紅墻股份（專利數量 104 件） 。 公司公司深度深度報告報告 P17 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 32：公司研究項目屢次獲獎 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 人才優勢突

42、出人才優勢突出，加大研發費用投入加大研發費用投入 公司擁有專業配置齊全、 年齡結構合理、 創新能力強、 技術推廣與管理經驗豐富的人才團隊，在江蘇人才發展戰略研究院發布的江蘇工業企業人才競爭力 100 強榜單中排名前 10。2020年公司研發人員數量 269 人，研發人員占比 10.61%。獨特的人才優勢，為行業標準編制、產品研發創新、重點工程應用等方面做出重要貢獻。公司持續加大研發投入，2020 年公司研發費用 1.76億元，研發費用率 4.82%，分別高于壘知集團 0.89 個百分點、紅墻股份 1.62 個百分點。 圖表 33：本碩博員工占比 50% 圖表 34：公司核心人才數量眾多 資料來

43、源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表 35：蘇博特研發支出占比最高 圖表 36：紅墻股份研發人員占比最高 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P18 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (二二) ) 加速產能布局，盈利能力加速產能布局，盈利能力領先領先 產能擴張不止產能擴張不止，完善完善全國布局全國布局 公司擁有江蘇、天津、四川、新疆四大母液生產基地，并在浙江、廣東、山東等二十多個省份建設了 20 多個復配基

44、地，形成了全國化產能布局。2020 年公司高性能減水劑母液產能 33.8萬噸、高效減水劑母液產能 44.3 萬噸，高性能減水劑產量 108.94 萬噸、高效減水劑產量 15.47萬噸。與 2016 年上市前對比，除高效減水劑產量外，各項指標均大幅增長。 圖表 37：上市后母液產能大幅增長 圖表 38：高性能減水劑產量大幅增長 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 從區域市場分布看，公司華東市場收入占比 43%，華中、西部、東南、北方市場占比從 7-12%不等，區域收入均衡。近幾年，公司開拓了川藏鐵路、廣湛高鐵、常泰長江大橋、靖江長江隧道、銀江水電站、長樂外

45、海海上風電場等一批重點項目，為后續產能釋放奠定客戶基礎。 圖表 39：公司建有四大母液生產基地 圖表 40：公司區域收入均衡 資料來源：公司網站，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P19 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 自上市以來，公司持續加大產能布局力度。四川的大英基地項目已于 2021 年 4 月份竣工并投產，為拓展西南和西部地區外加劑業務提供了產能支撐。根據公司 2020 年年報披露，位于廣東的江門基地已進入環評公示階段， 2021 年 9 月開工建設、 2

46、022 年一季度建成。 該基地的建成投產，將大力推進公司在大灣區的市場開拓。此外，根據公司網站（2022 年 2 月 23 日新聞） ，連云港 80萬噸項目進入環境影響評價第一次公示階段。 圖表 41：募集資金用于新增產能建設 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 產業鏈完善產業鏈完善，盈利能力領先盈利能力領先 由于外加劑企業產能布局差異，每家企業的運輸費用差異明顯。為了更好的對比利潤率，我們用扣除運費后的單噸毛利作為利潤率的衡量指標。2020 年蘇博特/壘知集團/紅墻股份三家公司的噸利潤（噸毛利-運費）788/424/358 元，利潤率 37/23/31%，蘇博特的利潤率領先于壘知集團和紅墻

47、股份。我們認為，蘇博特盈利能力高的原因有三點： 雖然蘇博特的母液產能全國僅有四個，但是規?；纳a可以攤薄單位固定成本； 由于母液濃度高，因此運輸量少，母液的運輸半徑會遠于成品的運輸半徑； 蘇博特擁有全產業鏈優勢，利潤率中包含環氧乙烷生產聚醚單體的加工利潤。 圖表 42：扣減運費后蘇博特單噸盈利仍然領先 圖表 43：蘇博特利潤率最高 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P20 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 ( (三三) ) “兩個拓寬”助力減水

48、劑和檢測協同發展“兩個拓寬”助力減水劑和檢測協同發展 檢測中心超額完成利潤承諾檢測中心超額完成利潤承諾 2019 年公司以 3.89 億元對價收購檢測中心 58%股權，進入檢測領域。檢測中心目前的業務涉及建筑、交通、市政、鐵路、商品檢驗、進出口檢驗、司法檢驗等多個領域，并積極涉足能效測評、特種玻璃等新領域。根據利潤承諾，2019-2021 年檢測中心并表凈利潤不低于8,400/8,800/9,200 萬元, 2019-2020 年檢測中心實際扣非后凈利潤為 8,580/10,529 萬元，超額完成利潤承諾。 圖表 44：檢測中心 20 年收入大幅增長 圖表 45：檢測中心超額完成利潤承諾 資料

49、來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 建筑檢測行業前景樂觀建筑檢測行業前景樂觀 檢測中心的下游主要是建筑行業， 建筑業的市場容量直接影響檢測技術服務的需求。 近年來，隨著全社會固定資產投資總額持續增長、居民對住房需求的增加，雖然建筑業總產值的增速有所放緩， 但建筑業總產值一直保持在較高的水平。 2012-2021 年， 中國建筑業總產值復合增速 9.7%。標的公司是江蘇省最大的建設工程質量檢測機構，公司業務發展與江蘇省建筑業總產值有關。2012-2021 年，江蘇省建筑業總產值復合增速 9.7%。 建筑業中新材料、新結構和新工藝的出現，不斷催生新的檢測需求。近

50、幾年，新技術和新政策催生和擴展了諸如室內空氣質量檢測、建筑物能效測評和老舊建筑維護檢測（結構安全診斷、加固、保溫）等各種新型的檢測需求。 我們選取三家檢測業務的上市公司發現，2016-2020 年三家公司收入穩定增長，國檢集團、建研院、壘知集團（檢測業務）收入復合增速 22%、19%、17%，三家公司檢測業務毛利率相對穩定，且均高于 40%。 公司公司深度深度報告報告 P21 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 46：中國建筑業總產值持續增長 圖表 47：江蘇省建筑業總產值持續增長 資料來源：Wind，太平洋

51、研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 圖表 48：檢測上市公司收入穩定增長 圖表 49：檢測上市公司毛利率穩定 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 研發和渠道協同效應明顯研發和渠道協同效應明顯 針對檢測業務發展，公司管理層制定了“兩個拓寬”的經營思路。一方面要突破傳統的建筑檢測領域，在軌道交通、公路水運、智慧運營、健康監測、檢驗認可等領域取得增長，另一方面要拓展與主業外加劑業務的協同發展。我們認為，雙方的協同體現在以下三方面： 檢測中心在提供檢測服務的同時，積累了大量的材料性能數據，通過與蘇博特工程應用數據的共享，可以降低研發成本。例如，針對

52、防止橋隧混凝土開裂材料的研究方面，檢測中心擁有軌道交通領域混凝土材料性能的檢測技術與數據，將有助于公司研究團隊更好的對地鐵、隧道混凝土材料的抗裂防滲、耐久性能等進行研究； 檢測中心的業務具有一定的區域性，客戶群體與減水劑主業存在差異，未來檢測中心可以與減水劑業務在銷售渠道方面進行整合，產生協同效應。同時，公司可以在檢測中心的業務開拓過程中，發現土木工程材料領域客戶對混凝土新材料與應用技術的需求，從而有利于公司更好地挖掘客戶需求，拓展新客戶； 公司公司深度深度報告報告 P22 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 檢測

53、中心通過上市公司平臺可以獲得更好的資本支持。2021 年 9 月，檢測中心以 5,600萬元收購上海蘇科建筑技術發展有限公司 100%股權。通過收購上海蘇科，檢測中心獲得了上海蘇科的相關資質，上海蘇科也可以與蘇博特的上海銷售渠道形成協同效應，開拓上海建工、上海綠地等重點客戶，優化客戶結構。 ( (四四) ) 行業門檻高行業門檻高，加碼功能材料，加碼功能材料 功能性材料功能性材料門檻高門檻高 功能材料也屬于混凝土外加劑產品，主要用于嚴酷環境下混凝土的制備，超高強、超高韌和高耐久性混凝土的制備，裝配式建筑，以及快速修補等特殊需求。由于下游對產品功能性要求更強，且需要配套施工服務，因此功能性材料的門

54、檻高于減水劑。 從分類看， 功能性材料主要包括功能性化學外加劑、 高性能水泥基材料和工程纖維等， 其中：功能性化學外加劑可以單獨使用或與減水劑復配使用，高性能水泥基材料具有超早強、高強、無收縮、高耐久等特點，工程纖維能顯著提高混凝土的韌性，減少開裂，延長構筑物使用壽命。蘇博特的功能性材料板塊收入主要來自于裂縫控制材料、超高性能混凝土、風電基礎灌漿料等。 圖表 50：蘇博特功能性產品涉足功能性全部材料 資料來源：公司網站，太平洋研究院整理 注：藍色為 17 年募投項目，綠色為 22 年募投項目 裂縫控制材料裂縫控制材料 裂縫是混凝土結構中普遍存在的一種現象，它會降低建筑物的抗滲能力，還會影響建筑

55、物的使用功能，引起鋼筋的銹蝕、混凝土的碳化、降低材料的耐久性，最終影響建筑物的承載力。針對不同工程結構尺寸、施工環境的抗裂需求，公司通過系列化產品及技術方案，解決混凝土硬化階段的收縮開裂難題，延長混凝土材料的服役壽命。公司產品應用于徐州地鐵、太湖隧道、滬通大橋、祿口國際機場等重點工程。 公司公司深度深度報告報告 P23 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 超高性能混凝土超高性能混凝土 超高性能混凝土（UHPC）被認為是耐久性最好的工程材料，適當配筋的 UHPC 力學性能接近鋼結構， 同時 UHPC 具有優良的耐磨、

56、 抗爆性能。 因此， UHPC 特別適合用于大跨徑橋梁、 抗爆結構(軍事工程、銀行金庫等)和薄壁結構，以及用在高磨蝕、高腐蝕環境。公司產品應用于南京長江第五大橋、上海松浦大橋、寧波機場路濕接縫等 20 余項重點工程。 風電灌漿料風電灌漿料 風機基礎灌漿料適用于陸地、潮間帶及海上風電場風機、升壓站等基礎灌漿和調平，同時也適用于其它有高強、高耐久要求的設備安裝工程，具有自流找平、高強耐久、微膨脹填充、對鋼材無銹蝕等優點。海上風機基礎與樁基礎的連接通常采用高強灌漿進行連接。灌漿完成后，其灌漿連接段能夠承受風機荷載、波浪力、潮流力及船舶撞擊力等荷載的最不利組合。因此，灌漿連接段設計與施工對于保證風機正

57、常運行至關重要， 其可靠性是確保海上風電正常運行的必要條件。 公司的灌漿料 28d 抗壓強度最高可達到 140MPa，可有效保障風機在風力、水力等荷載作用下的安全承載，產品已成功應用于福建莆田南日島海上 400mw 海上風電場、江蘇龍源如東海上風電場示范 200MW 擴建項目、中水電江蘇如東海上風電場 100MW 示范項目等多個工程，累計完成超過50 臺風機基礎的灌漿，實現了風機基礎灌漿料在國內海上風電工程的首次大規模應用。 根據全球風能協會(GWEC)預測， 2021-2025 年， 預計全球新增風電裝機 470GW、 復合增速 4%，全球海上風電新增裝機容量預計超過 70GW、復合增速 3

58、1.5%。全球風電裝機容量的增長將帶動風電灌漿料需求的增加。 圖表 51：公司產品應用在莆田南日島海上風電場 圖表 52： 導管架式為海風機組固定支撐結構的一種 資料來源：公司網站，太平洋研究院整理 資料來源：搜狐，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P24 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 募投項目擴產，助力功能材料快速發展募投項目擴產，助力功能材料快速發展 借助于資本市場，公司功能性材料業務迎來快速增長。隨著 2017 年 IPO 募投項目投產，2016-2020 年功能性材料產量從 5.1 萬噸增至

59、 23.06 萬噸、復合增速 46%，營業收入從 0.92 億元增至 4.31 億元、復合增速 47%。2021 年前三季度，公司功能性材料產量 22.72 萬噸、同比增長48%，接近 2020 年全年產量，營業收入 3.98 億元、同比增長 47%。 從毛利率看， 2018-2020 年功能性材料毛利率穩定在 38%左右， 盈利能力受成本變化影響小，這與公司議價能力有關，未來毛利率有望繼續維持高位。未來隨著公司大英項目產能釋放及可轉債募投的鎮江和江門項目投產，功能性材料產能有望繼續增長。 圖表 53：功能性材料收入快速增長 圖表 54：功能性材料毛利率穩定 資料來源：Wind，太平洋研究院整

60、理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 圖表 55：公司功能性材料產能有望繼續增長 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P25 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 四、四、 盈利預測及估值盈利預測及估值 ( (一一) ) 基本假設基本假設 高性能減水劑高性能減水劑：預計 2021-2023 年高性能減水劑銷量增速 27/20/20%，產品價格變動-8/1/0%,毛利率 35/36/37%; 功能性材料功能性材料： 預計 2021-2023 年功能性材料銷量增速 30/17/14%， 產

61、品價格變動-5/2/0%,毛利率 38/38/38%; 高效減水劑高效減水劑：預計 2021-2023 年高效減水劑銷量增速-14/0/0%，產品價格變動-1/0/0%,毛利率 20/20/20%; 技術服務技術服務：預計 2021-2023 年技術服務收入增速 5/5/5%，毛利率 46/46/46%。 圖表 56：21-23 年公司主要產品銷量和價格假設 資料來源：公司年報，太平洋研究院整理 ( (二二) ) 估值及投資建議估值及投資建議 我們預計公司 2021-2023 年營業收入 41.4/48.65/56.63 億元收入增速 13/18/16%，歸母凈利潤 5.37/6.6/8.03

62、 億元利潤增速 22/23/22%。按照公司最新總股本 4.2 億股計算，2021-2023年 EPS 1.28/1.57/1.91 元，對應 PE 16/13/11 倍。 公司公司深度深度報告報告 P26 蘇博特蘇博特：沐行業春風沐行業春風，展競爭實力展競爭實力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 除了蘇博特外，A 股另外兩家減水劑公司是壘知集團和紅墻股份，蘇博特與壘知集團產品結構更接近。 蘇博特 2022 年預計市盈率 13 倍， 高于壘知集團 2022 年市盈率 11 倍 （Wind 一致預期） ，的估值， 我們認為估值差異與業績表現及行業地位有關。 目前的行業狀況

63、與 2020 年存在相似之處，即：通過基建投資穩定經濟增長，因此我們參考蘇博特 2020 年最高估值 20X 作為估值參數。我們給予蘇博特 2022 年 20 倍目標市盈率，采用市盈率相對估值法。按照 2022 年 EPS 1.57 元計算，給予未來 6-12 個月 31.40 元的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表 57：20 年蘇博特最高 PE 估值為 20 倍 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 五、五、 風險提示風險提示 原材料成本上漲風險：公司采購的原材料為環氧乙烷工業萘甲醛等大宗商品，原材料價格大幅上漲會導致公司生產成本增加。 下游客戶回款風險：公司應收賬款規模較大，下游客

64、戶資金狀況會對公司的回款產生負面影響。 環保和安全生產政策：環保和安全生產政策會對公司產量及相關投入產生影響。 疫情加劇風險：疫情加劇會影響國內施工進度，影響公司收入確認。 公司公司深度深度報告報告 P27 志特新材：綠色驅動成長，研發提升競爭力志特新材：綠色驅動成長，研發提升競爭力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資產負債表資產負債表( (百萬）百萬） 利潤表利潤表( (百萬）百萬） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 507 986 1,291 1,710 2,123 營

65、業收入 3,307 3,652 4,140 4,865 5,663 應收和預付款項 2,440 2,734 3,099 3,642 4,239 營業成本 1,804 2,254 2,647 3,079 3,544 存貨 187 315 370 430 495 營業稅金及附加 31 32 36 42 49 其他流動資產 101 203 449 484 522 銷售費用 586 308 298 350 408 流動資產合計 3,235 4,239 5,208 6,266 7,379 管理費用 186 225 256 300 350 長期股權投資 0 88 88 88 88 財務費用 58 47 2

66、5 23 20 投資性房地產 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 (1) 0 0 0 固定資產 1,188 1,434 1,331 1,169 1,036 投資收益 0 3 0 0 0 在建工程 97 82 132 182 232 公允價值變動 0 0 0 0 0 無形資產 210 248 263 278 293 營業利潤 464 592 716 880 1,072 長期待攤費用 60 69 69 69 69 其他非經營損益 (3) (4) 1 1 1 其他非流動資產 159 173 199 199 199 利潤總額 460 588 717 881 1,073 資產總計 5,008 6,41

67、3 7,371 8,331 9,378 所得稅 76 95 116 142 173 短期借款 870 785 785 785 785 凈利潤 384 493 601 739 899 應付和預收款項 1,387 1,703 1,999 2,320 2,667 少數股東損益 30 53 64 79 96 長期借款 26 33 33 33 33 歸母股東凈利潤 354 441 537 660 803 其他負債 0 0 0 0 0 負債合計 2,380 2,648 2,934 3,255 3,602 預測指標預測指標 股本 311 350 420 420 420 2019A 2020A 2021E 2

68、022E 2023E 資本公積 1,071 1,788 1,788 1,788 1,788 毛利率 45.44% 38.29% 36.05% 36.72% 37.42% 留存收益 1,044 1,391 2,979 3,350 3,769 銷售凈利率 10.72% 12.07% 12.97% 13.57% 14.19% 歸母公司股東權益 2,391 3,463 1,928 2,488 3,092 銷售收入增長率 42.78% 10.45% 13.35% 17.52% 16.41% 少數股東權益 237 302 366 445 541 EBIT 增長率 136.1% 27.03% 14.41%

69、21.77% 20.69% 股東權益合計 2,628 3,765 4,437 5,076 5,776 凈利潤增長率 32.01% 24.40% 21.82% 22.97% 21.68% 負債和股東權益 5,008 6,413 7,371 8,331 9,378 ROE 14.82% 12.73% 13.19% 14.26% 15.35% ROA 7.08% 6.87% 7.28% 7.92% 8.57% 現金流量表現金流量表( (百萬）百萬） ROIC 11.04% 10.84% 10.79% 11.72% 12.65% 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A EPS(X)

70、 1.14 1.39 1.28 1.57 1.91 經營性現金流 419 333 862 921 1,114 PE(X) 14.81 16.53 16.36 13.30 10.93 投資性現金流 (194) (527) (599) (369) (469) PB(X) 2.97 2.79 2.16 1.90 1.68 融資性現金流 (70) 479 41 (133) (233) PS(X) 3.15 2.85 2.51 2.14 1.84 現金增加額 156 448 304 420 413 EV/EBITDA(X) 9.71 10.80 7.67 6.11 4.89 資料來源：資料來源：W Wi

71、ndind，太平洋證券，太平洋證券 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上； 中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間； 看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。 2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上； 增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間； 持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間； 減持：我們預計未來 6 個月內，個股相

72、對大盤漲幅介于-5%與-15%之間； 銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售總監 成小勇 18519233712 華北銷售 韋珂嘉 13701050353 華北銷售 劉瑩 15152283256 華北銷售 董英杰 15232179795 華東銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售副總監 梁金萍 15999569845 華東銷售副總監 秦娟娟 18717767929 華東銷售總助 楊晶 18616086730 華東銷售 王玉琪 17321189545 華東銷售 郭瑜 187582

73、80661 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華南銷售總監 張茜萍 13923766888 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 張靖雯 18589058561 華南銷售 何藝雯 13527560506 華南銷售 李艷文 13728975701 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話： 95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。 本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。