唐人神-“讀懂豬周期”系列深度報告十：生豬養殖新秀穩步邁向24年500萬頭-20220326（24頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 生豬生豬養殖養殖新秀新秀，穩步穩步邁向邁向 2 24 4 年年 5 50000 萬頭萬頭 “讀懂豬周期讀懂豬周期”系列深度報告十系列深度報告十 唐人神唐人神（002567002567.SZ.SZ） 推薦推薦 ( (維持維持評級評級) ) 核心觀點：核心觀點： 生豬出欄快速增長，生豬出欄快速增長， 2 24 4 年目標年目標 5 50000 萬頭萬頭 2015-21 年公司生豬出欄量連續攀升，從 10.72 萬頭穩步增加至 154.23 萬頭，CAGR 達 55.95%。21年公司月均出欄生豬 12.85 萬頭，出欄結構以仔豬和商

2、品豬為主。出欄集中在上半年，三季度略有下滑，年末小幅走高。隨著公司產能的穩步擴張， 預計 22-24 年公司出欄 220/350/500 萬頭， 同比+30%/+75%/+43%。 美神美神+ +龍華雙助力，產能擴張顯著龍華雙助力，產能擴張顯著 公司生豬長期出欄目標為 1000 萬頭。在產能布局規劃方面，核心發展區域包括湖南、廣東、廣西、海南，設計產能為 350 萬頭、300 萬頭、100 萬頭、50 萬頭；另外河南、河北、云南、甘肅等地合計產能目標為 200 萬頭。從養殖團隊來看，公司擁有美神、龍華兩大養殖子公司為充足產能、高效養殖提供堅實保障。1）21 年公司生豬出欄中美神占比約 80%。

3、22 年預計出欄占比約 70%（包含自繁自養及公司+農戶） ；因無高成本仔豬疊加效率提升等因素，美神完全成本有較大幅度下行預期。2）公司于 17 年以 4.9 億元收購龍華農牧 90%股權， 截至 21H1 末龍華存欄母豬 3.79 萬頭， 營收與凈利潤為 4.01億元、0.94 億元。22 年 3 月公司公告將繼續支持龍華新增產能 50 萬頭，從而實現整體產能 200 萬頭的規劃。 21 年龍華出欄占比 20%， 完全成本相對優秀；22-24 年其出欄占比將逐步提升，預計 22 年占比約 30%，且完全成本有進一步下降的可能。 資本投入穩步上行， 財務表現穩健資本投入穩步上行， 財務表現穩健

4、 2016-21Q3 末公司新增資本投入總體呈現波動上行的趨勢。我們估算 21Q1-3 公司新增資本投入約 21.68億元，同比 20 年+31%。從現金流量表的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金這個角度看， 20 年、 21Q1-3 公司支出 21.06 億元、11.4 億元。公司這兩年持續擴建產能，以實現生豬出欄等方面的增長?？v向看公司資產負債率、帶息負債投入比呈增長走勢，21Q3 末兩者分別為 54%、42%，同比 20 年末+11pct、+12pct。我們認為產能擴張必然帶來負債率的提升，但同時保證財務狀況可控是豬周期下行過程中養殖企業的核心要務。橫向對比上市豬企財務狀況，

5、我們認為公司的財務狀況穩健性處于前列。 12 家上市養殖企業資產負債率均值為 62%， 中值為60%；速動比率均值為 0.6，中值為 0.47，公司該值為 1.31。 投資建議投資建議 豬周期探底階段終會結束，上行周期必然到來。從投資角度看，市場在猶豫中上行，符合豬周期左側布局的情緒反應。我們在豬周期系列報告中反復提及，最優時點在虧損當季接入（如 21Q3） ，而次優時點在二次探底之前（即當下） ，因此我們認為把握當下時點是投資豬周期的關鍵。綜合考慮行業頭均市值情況以及公司自身增長速度、成本控制能力、財務表現等情況，我們給予其 22 年頭均市值 12000 元，22年公司出欄量約 200 萬頭

6、，對應內含價值 240 億元，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 豬價走勢不達預期的風險，原料價格波動的風險等。 分析師分析師 謝芝優謝芝優 ：021-68597609 ：xiezhiyou_ 分析師登記編碼：S0130519020001 行業數據行業數據 2022-3-26 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 相關研究相關研究 【銀河農業】 “讀懂豬周期”系列深度報告一：在時間維度下看“硬”指標對生豬未來走勢的預判 【銀河農業】 “讀懂豬周期”系列深度報告二：天康生物（002100.SZ） ：享周期彈性與成長潛力的養殖全產業鏈企業 【銀河農業】 “讀懂豬周期”系列深度報告三：以周期

7、+成長視角看生豬養殖投資邏輯 【銀河農業】 “讀懂豬周期”系列深度報告四：豬價短期承壓，上行主趨勢堅定 【銀河農業】 “讀懂豬周期”系列深度報告五：新希望（000876.SZ） ：豬價彈性+出欄高增長，農牧龍頭騰飛時 【銀河農業】 “讀懂豬周期”系列深度報告六：從豬周期探底角度看養殖個股布局 【銀河農業】 “讀懂豬周期”系列報告七：生豬養殖板塊配置正當時 【銀河農業】 “讀懂豬周期”系列報告八：1 月生豬養殖企業出欄數據及行業產能解讀 【銀河農業】 “讀懂豬周期”系列報告九：2 月生豬養殖企業出欄數據及飼料端成本解讀 公司公司深度報告深度報告農林牧漁農林牧漁 20202 22 2 年年 3 3

8、 月月 2626 日日 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 0 投資概要：投資概要： 驅動因素、關鍵假設及主要預測驅動因素、關鍵假設及主要預測: 公司主業包括生豬養殖和飼料，其中飼料銷量增長穩?。?022-24 年公司飼料外銷目標分別為 560 萬噸、620 萬噸、700 萬噸） ，生豬出欄量保持快增長（22-24 年公司出欄規劃為 220萬頭、350 萬頭、500 萬頭） 。結合我們對豬周期后續將迎來上行趨勢的判斷，公司生豬業務將迎來顯著增長階段。我們預計 22-23 年公司營收為 25.55 億元、32.09 億元，同比+

9、23.42%、+25.58%；歸母凈利潤為 1.62 億元、13.17 億元，同比+117.41%、+713.97%；EPS 為 0.13 元、1.09 元，對應 2022 年 3 月 25 日收盤價的 PE 為 78 倍、10 倍。 我們與市場不同的觀點我們與市場不同的觀點: 市場認為能繁母豬去化幅度不夠、豬價探底區間拉長，從而導致豬價反轉時點向后推遲，進而認為豬周期板塊投資仍需時日。 我們有兩個方面的觀點差異： 一是當前能繁母豬去化幅度約 6.5%， 低于歷史去化幅度 （只考慮農業部數據） ， 但養殖深度虧損時間及幅度顯著高于歷史，生豬低價和成本上行壓力將帶來更大幅度的虧損，現金流消耗將持

10、續，我們靜待 3-6 月份的產能去化幅度，當下定論去化幅度沒有太多意義。二是二級市場投資強調預期，周期板塊更是如此。在豬價極度低迷、虧損加劇的背景下，風險得到最大程度的釋放，安全邊際提升，對于投資來說是最好的時機。我們只有在能繁去化中、股價相對低位時布局，才能獲得較大收益率；而非看見豬價拐點到來后， 一般而言此時股價已經失去很大一部分空間。 因此我們認為當下正是布局豬周期的時機。 估值與投資建議：估值與投資建議： 考慮到公司主業包括生豬養殖及飼料業務， 我們選取同時具有該兩項業務的公司做頭均市值比較，包括傲農生物、天康生物、天邦股份、正邦科技四家。通過測算各家歷史頭均市值最大值與最小值（考慮偏

11、差因素，我們均剔除 100 萬頭以下時期的頭均市值） ，我們得到其均值分別為 11313 元、2477 元，其中值分別為 10339 元、1857 元。另外從縱向角度看，我們整理公司歷史頭均市值情況，其最大值為 10321 元，最小值為 4442 元。綜合考慮行業頭均市值情況以及公司自身增長速度、 成本控制能力、 財務表現等情況， 我們給予其22年頭均市值為12000元，22 年公司出欄量約為 200 萬頭，對應內含價值為 240 億元，給予“推薦”評級。 股價表現的催化劑：股價表現的催化劑： 能繁母豬存欄加速去化； 生豬價格預期反轉； 公司生豬養殖成本顯著下行以及出欄量快速增長等。 主要風險

12、因素主要風險因素: 豬價走勢不達預期的風險，動物疫病的風險，自然災害的風險，產品價格波動的風險，原材料供應及價格波動的風險等。 QYiZuYbYjWrZ9YWZeXaQ8QbRoMqQpNpNfQmMsReRtRuM8OpPuNwMsRmPwMtPnN 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 0 目目 錄錄 一、農業產業化重點龍頭企業，專注生豬全產業鏈經營一、農業產業化重點龍頭企業，專注生豬全產業鏈經營 . 1 （一）把握飼料生產優勢，實現養殖全產業鏈發展 . 1 （二）營業收入穩健增長，生豬養殖業務占比提升 . 2 二、發揮種豬

13、繁育優勢，積極布局生豬養殖二、發揮種豬繁育優勢，積極布局生豬養殖. 4 （一）生豬出欄快速增長，24 年目標 500 萬頭 . 4 （二）掌握核心育種群，實現樓房養殖新模式 . 5 （三）美神+龍華雙助力，產能擴張顯著 . 7 （四）資本投入穩步上行，財務表現穩健 . 10 三、圍繞生豬養殖，大力開拓上下游產業鏈三、圍繞生豬養殖，大力開拓上下游產業鏈. 11 （一）擴充飼料產能，走產學研結合之路 . 12 （二）農場直通餐桌，打造肉品知名品牌 . 14 四、投資建議四、投資建議 . 16 五、風險提示五、風險提示 . 18 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后

14、的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 一、一、農業產業化重點龍頭企業，專注生豬全產業鏈經營農業產業化重點龍頭企業，專注生豬全產業鏈經營 （一）把握飼料生產優勢，實現養殖全產業鏈發展 1 1、養殖價值的服務商，工業化養豬的踐行者養殖價值的服務商，工業化養豬的踐行者 集團創立于 1988 年，形成“品種改良、安全飼料、健康養殖、肉品加工、品牌專賣”五大產業發展格局，打造“生豬育種、飼料營養、健康養殖、生豬屠宰、肉品加工、餐飲連鎖”的生豬全產業鏈核心競爭力， 位居中國飼料和肉類行業前十， 同時也成長為中國制造業和價值品牌 500 強企業。2011 年，公司在深交所上市，目前擁有 100 多家子公司覆

15、蓋全國二十多個?。ㄊ?、自治區） ， 旗下“唐人神” 、 “駱駝”牌均為中國馳名商標。 表表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 主要年份主要年份 主要事件主要事件 1988-1991 爭創名牌立市場：1988 年，湖南株洲市飼料廠正式投產。 1992-1996 1992 年，與香港大生行飼料有限公司合資，引進技術和管理，產能放大三倍。 引進外資上規模：1995 年，兼并株洲肉聯廠， “唐人神”品牌創立，結束湖南無品牌肉歷史。 1996 年，兼并株洲外貿豬場，進軍種苗產業。 1997-2007 1998 年，成功實施股份制改造，實施服務營銷發展戰屢。 體制創新謀發展：1999 年，第一家外辦子公司

16、河南駐馬店湘大投產開業。 2000 年，唐人神集團成立，榮獲農業產業化國家首批重點龍頭企業。 2008-2012 2008 年，100 萬頭冷鮮肉加工基地投產開業。 上市融資強產業：2011 年，集團首次公開發行股票在深圳證券交易所成功上市。 2012 年，全面布局種豬產業，美神種豬成為美國境外首個獲得 NSR 認證的原種場。 2013-至今 2013 年，出資 4.86 億元收購山東和美集團 40%股權，成為和美最大股東。 轉型升級譜新章：2016 年，1.63 億元、4.9 億元收購深圳比利美英偉和農華農牧各 51%、90%的股權。 2018 年，公司收購比利美英偉 49%的股權，比利美英

17、偉成為公司的全資子公司。 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 圖圖 1：公司核心產業鏈公司核心產業鏈 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院整理 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 2、股權結構相對、股權結構相對分散分散，陶一山先生陶一山先生為實控人為實控人 截至 22 年 2 月 14 日，公司前三大股東持股占比為 24.92%，分別為湖南唐人神控股投資股份有限公司、 大生行飼料有限公司、 湖南財信精信投資合伙企業， 股份占比分別為 10.66%、8.13%、 6.13%。 其中， 湖南山業投資咨詢有限公司持有湖南唐

18、人神控股投資股份有限公司 69.25%股權，陶一山先生及其子陶業各持有湖南山業股份 70%、30%，兩者為一致行動人。陶一山先生為公司的實際控制人和最終受益人。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （二）營業收入穩健增長，生豬養殖業務占比提升 2011-2020 年，公司營業總收入逐年增長至 185.27 億元，CAGR 達到 13.99%。 同期公司歸母凈利潤波動上行至 9.5 億元（十年高點） ，同比+369.64%，CAGR 達 25.81%。截至 2021年第三季度末，公司營業總收入達 162.55 億元，同比+22.49%；但受豬周期下行影響，

19、養殖行業盈利能力下降，再加之飼料成本壓力上行，公司歸母凈利潤-3.98 億元。 從營收構成來看，21H1 公司核心業務為飼料和生豬養殖，合計占營收比為 96.6%。近年來公司重點布局生豬養殖產業，產能持續擴張，預計未來收入占比將會進一步擴大。在毛利構成方面， 21H1公司實現毛利11.13億元， 其中飼料產業是公司穩定的利潤來源， 貢獻毛利66.1%；生豬養殖產業對公司業績影響較大，由于 21H1 豬價下行，該業務毛利貢獻下降至 28.2%。公司毛利率基本保持穩定，2015-20 年年均綜合毛利率為 10.13%。2021Q3 公司綜合毛利率顯著下降（7.14%） ，主要源于生豬價格大幅下行帶

20、來的收入下行。 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 圖圖 3 3：2021Q3 公司營業總收入公司營業總收入 162.55 億元，同比億元，同比+22.5% 圖圖 4 4：2021Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤-3.98 億億元，同比元，同比-156.29% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 5 5：21H1 公司飼料、生豬收入占比分別為公司飼料、生豬收入占比分別為 8 83%3%、1 13%3% 圖圖 6 6：21H1 公司飼料產業毛利公司飼料產業毛利 7.32 億

21、元，同比億元，同比+40.25% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 7 7：21H1 公司養殖產業毛利公司養殖產業毛利 3 3.12.12 億元億元，同比同比- -40.2440.24% 圖圖 8 8：2021Q1-3 公司綜合銷售毛利率為公司綜合銷售毛利率為 7.14% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 二、二、發揮種豬繁育優勢，積極布局生豬養殖發揮種豬繁育優勢，積極布局生豬養殖 （一）生

22、豬出欄快速增長，24 年目標 500 萬頭 21 年年生豬出欄生豬出欄+50.56%，六年，六年 CAGR+55.95%。2015-2021 年公司生豬出欄量連續攀升，從 10.72 萬頭穩步增加至 154.23 萬頭，CAGR 達 55.95%。除 2019 年受到非洲豬瘟的影響產能有所下降之外，公司生豬存欄量均實現正向增長；2020 年公司生豬存欄 51.46 萬頭，同比+150.78%，五年 CAGR 為 34.07%。2021 年公司月均出欄生豬 12.85 萬頭，出欄結構以仔豬和商品豬為主。出欄節奏集中在上半年，三季度略有下滑，年末小幅走高。隨著公司產能的穩隨著公司產能的穩步擴張，

23、預計步擴張， 預計 22-24 年公司出欄規劃為年公司出欄規劃為 220 萬頭、萬頭、 350 萬頭、萬頭、 500 萬頭， 同比萬頭， 同比+29.68%、 +75%、+42.86%。 圖圖 9：2021 年公司生豬出欄年公司生豬出欄 154.23 萬頭，同比萬頭，同比+50.56% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 10：2020 年公司生豬存欄年公司生豬存欄 51.46 萬頭，同比萬頭，同比+150.78% 圖圖 11：2021 年年 1-12 月公司生豬出欄量及其增速情況（萬頭月公司生豬出欄量及其增速情況（萬頭） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，

24、中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 跟隨豬周期走勢，公司養殖毛利率呈現大幅度波動狀態，21H1 該值為 21.58%，同比-41.78pct；目前依舊處于回落階段。頭均養殖毛利方面，18 年至 20 年呈現逐步提升趨勢，由23 元增長至 1227 元。但隨著 21 年豬價持續下行，疊加成本上行壓力，行業虧損加劇，公司頭均毛利亦呈現下行走勢，21H1 頭均毛利下降至 359 元。 圖圖 12：2015-2021H1 公司生豬養殖毛利率變動情況公司生豬養殖毛利率變動情況 圖圖 13：2021H1 公司頭均養

25、殖公司頭均養殖毛利為毛利為 359 元元 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（注：出欄量中未區分仔豬、育肥豬） 表表 2 2：20172017- -20212021H1H1 公司生豬養殖收入及成本公司生豬養殖收入及成本 指標指標 2017 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021H1 養殖總收入(萬元) 54882.62 54608.92 80319.16 245298.40 144754.60 養殖總成本(萬元) 41971.65 53041.94 51046.06 119622.99 113520.53 生豬出欄量（萬頭） 54.

26、44 68.10 83.93 102.44 86.95 頭均養殖收入(元) 1008.13 801.89 956.98 2394.56 1664.80 頭均養殖成本(元) 770.97 778.88 608.20 1167.74 1305.58 頭均毛利（元） 237.16 23.01 348.78 1226.82 359.22 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（注：出欄量中未區分仔豬、育肥豬） （二）掌握核心育種群，實現樓房養殖新模式 打造核心育種豬群，提效率與降成打造核心育種豬群，提效率與降成本并舉。本并舉。公司從 2008 年開始從事種豬繁育業務，與美國 Whiteshir 育種公

27、司合作，在湖南和河北建立了通過美國國家種豬登記協會 NSR 認證、國家生豬核心育種場認證的現代化 GGP 原種豬場，包括 4 個 GP 擴繁場以及 7 個 PS 父母代場，整體育種水平與美國同步。經過持續的研究選育，公司成功培育出了擁有高瘦肉率、高屠宰率、高繁殖率、高健康度和低料肉比等特點的“美神”種豬。完整的種豬繁育體系建立，有利于公司不斷改善種豬的繁殖性能、生長速度和豬肉品質，實現養殖效益的提升。2016 年開始往下游育肥延申，規模逐步擴大。 目前公司擁有兩個種豬體系，一是 07 年引進的美系種豬（主要使用） ，特點是體型好、生長速度快、料肉比低、環境適應能力較強，但是產子數相對較少；二是

28、 20 年引進的丹系種豬（約 1400 多頭） ，PSY 可達 30 頭；其對豬舍條件、營養要求、管理要求較高，符合公司未來 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 發展需求。 在發展模式方面，公司堅持以“自繁自養”為主， “公司在發展模式方面，公司堅持以“自繁自養”為主， “公司+農戶”為輔農戶”為輔。近年來，公司陸續在湖南、廣東等地區自建現代化生豬養殖基地，實現母豬、仔豬和肥豬的全過程自養，飼養員人均可飼養肥豬達到 3000 多頭。在其他部分地區， “公司+農戶”模式向農戶提供種苗、飼料、疫苗等，農戶按照專業養殖標準與要求

29、將仔豬育成后，收到按照市場價格支付的代養費，再由公司統一對外銷售生豬。 完善的育種體系和復合型發展模式， 一方面保證了養殖的生物安全和繁殖存活率，另一方面也有助于降低資源浪費，減少外購仔豬數量，控制養殖成本。 創新養殖技術，樓房智能養豬降成本。創新養殖技術，樓房智能養豬降成本。2021 年 1 月，龍華農牧果園樓房養豬大樓正式竣工投產，包括 5 棟五層樓的樓房、1 棟五層樓的洗消間等。該項目總投資 2 億元，規模為 1.12萬頭母豬，預計可出欄 25 萬頭仔豬。公司實現樓房智能養豬的新模式，并已經較為熟練地掌握了樓房養殖技術，解決了通風、防疫、環保等技術難題。21 年公司支持龍華農牧興建 10

30、0萬頭全自繁自養樓房豬舍，采用兩點三段式模式；同時公司在湖南、廣東、海南等南方重點區域的在建項目以樓房養豬為主。從實踐角度看，樓房養殖項目能夠節約土地面積，適應南方區域丘陵、山地等地形，提升養殖效率，減少生豬中轉環節費用。 圖圖 14：公司樓房智能養豬大樓：公司樓房智能養豬大樓 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 表表 3 3：公司樓房養豬模式優點公司樓房養豬模式優點 優點優點 具體表現具體表現 1、提高土地利用率 樓房采用多層立體豬舍，建設周期短，最多可節省 80%以上的土地，節約固定成本。同時，樓房建設對于地形要求較低，有利于南方山地、丘陵地區布局養殖豬場。公司在湖南、廣東、海南等南方

31、重點區域的在建項目均以樓房養豬為主。 2、集約化養殖，提升人均效率 自動喂料、環控、清糞系統等自動化設備設施，配套遠程監控設備，充分降低飼養員工作量，提高工作效率。 3、環保綠色無污染 集中排氣通風，配備空氣過濾系統和豬糞有機肥處理環保設施，有效實現“零排放” 。 4、嚴密的生物安全防控 智能化豬管理，能夠從源頭上有效阻斷病毒傳染，高樓層易于采光通風，更利于豬只健康成長。 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 （三）美神+龍華雙助力，產能擴張顯著 在生豬養殖業務上，公司具備長期發展規劃

32、，生豬產能主要布局于豬肉消費區域，長期出欄目標為 1000 萬頭生豬。在產能布局規劃方面，公司核心發展區域包括湖南、廣東、廣西、海南，設計產能分別為 350 萬頭、300 萬頭、100 萬頭、50 萬頭；另外河南、河北、云南、甘肅等地合計產能目標為 200 萬頭。從養殖團隊來看，公司擁有美神、龍華兩大養殖子公司為公司擁有美神、龍華兩大養殖子公司為充足產能、高效養殖提供堅實保障。充足產能、高效養殖提供堅實保障。 1） “美神”是公司重點打造的生豬養殖品牌，在姚家壩、淦田、群豐、茶陵和岳陽等地有20 多個種豬和商品豬養殖基地。同時與云南祿豐、四川雅安、湖南攸縣、淥口等簽約多個 100萬頭生豬綠色養

33、殖項目。21 年公司生豬出欄中，美神占比約 80%。受 21 年外購仔豬成本高的影響，美神的肥豬完全成本略高。22 年美神預計出欄占比約 70%（包含自繁自養以及公司+農戶兩種模式） ；成本方面，因無高成本仔豬，疊加效率提升等因素，美神完全成本有較大幅度下行。 2）公司于 2017 年以 4.9 億元收購龍華農牧 90%股權，公司與其管理團隊采用事業合伙人機制。龍華農牧率先實現生豬自動化、智能化、環?；B殖，擁有四個現代養殖基地和一個大型飼料廠，同時也是港、澳地區生豬的供應基地。截至 2021 年 H1 末，龍華農牧存欄母豬 3.79萬頭，營業收入與凈利潤分別為 4.01 億元、0.94 億元

34、；收入占公司生豬養殖收入的 27.7%。22年3月公司公告將繼續支持龍華農牧新增產能支持龍華農牧新增產能50萬頭， 從而實現整體產能萬頭， 從而實現整體產能200萬頭的規劃萬頭的規劃。 21 年公司生豬出欄中，龍華占比約 20%，完全成本表現相對優秀。隨著龍華產能的逐步擴大，22-24 年其出欄占比將逐步提升，我們預計 22 年龍華出欄占比約 30%，且完全成本有進一步下降的可能。 圖圖 15：2021H1 龍華農牧營業收入為龍華農牧營業收入為 4.01 億元，同比億元，同比-17.49% 圖圖 16：2021H1 龍華農牧凈利潤為龍華農牧凈利潤為 0.94 億元，同比億元，同比-71.34%

35、 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 圖圖 17：美神養殖基地全國布局：美神養殖基地全國布局 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 固定資產投資持續發力，固定資產投資持續發力，募投項目產能亟待釋放。募投項目產能亟待釋放。2015-2021Q3 末，公司固定資產和在建工程走勢均呈逐年遞增態勢。截至 2021 年三季度末，公司新增固定資產 9.11 億元達 41.45 億元，同比增長 60.98%；在建工程新增 11.02 億元達到 22.55

36、億元，同比增長 93.16%，大部分屬于生豬養殖投資增加；生產性生物資產增加 1.31 億元達到 4.94 億元，同比+28.96%，其中外購和自行培育種豬新增金額各占到一半。 為進一步拓展生豬板塊布局， 擴大生豬養殖產業規模， 并持續創造優質產能， 公司在 2017、2019 和 2021 年通過公開發行可轉債和非公開發行股票募集資金，扣除各項發行費用，三次實際募集資金凈額共計人民幣 29.86 億元。同時，公司聯合社會資本組建 10 億元產業基金，疊加飼料產業為公司帶來較多的凈現金流入以及公司具有銀行授信額度 100 億元， 均可支持公司實現生豬產能底部擴張。 在募投項目方面，公司生豬養殖

37、項目共有 11 個，擬投入募集資金共計 15.24 億元。截至2022 年 3 月初，龍華農牧東沖 12 萬頭無公害生豬養殖建設項目、河南南樂縣年出欄 30 萬頭良種苗豬養殖項目、武山美神生豬綠色養殖全產業鏈一期養殖洛門鎮鄧家灣等 10 個項目均已達到預定可使用狀態， 茶陵縣嚴塘鎮十里沖年存欄 3 萬頭繁殖基地建設項目仍在密集建設當中，預計項目全部建成投產后將釋放出可觀的養殖產能。 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 圖圖 18：2021Q3 末公司固定資產為末公司固定資產為 41.45 億元，同比億元，同比+60.98%

38、 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 19：2021Q3 末公司在建工程為末公司在建工程為 22.55 億元，同比億元，同比+93.16% 圖圖 20： 21Q3末公司生產性生物資產為末公司生產性生物資產為 4.94億元， 同比億元， 同比+28.96% 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 表表 4 4：公司資金募集基本情況公司資金募集基本情況 募資項目募資項目 數量（萬）數量（萬） 發行價發行價 募資總額（萬元）募資總額（萬元） 發行費用（萬元）發行費用（萬元） 募資凈額（萬元）募資凈額（萬元） 2017 年非公開發行股票 3468.59

39、 7.61 元/股 26396.00 700.00 25696.00 2019 年公開發行可轉債 1242.80 100 元/張 124280.00 2741.04 121538.96 2021 年非公開發行股票 22694.00 6.83 元/股 155000.00 3603.00 151396.99 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 表表 5 5：公司養殖業務募投項目基本情況公司養殖業務募投項目基本情況 資金來源資金來源 募投項目募投項目 2017 年非公開發行股票 龍華農牧東沖 12 萬頭無公害生豬養殖建設項目、龍華農牧塘沖 12 萬頭無公害生豬養殖建設項目，分別擬投入1.12 和

40、 1.02 億元。目前項目已在 2019 年全部建成投產，達到了預計效益。 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 2019 年公開發行可轉債 湖南花垣縣年出欄 30 萬頭瘦肉型苗豬、10 萬頭湘西黑豬苗豬養殖項目、河南南樂縣年出欄 30 萬頭良種苗豬養殖項目、甘肅天水市存欄 3600 頭基礎母豬核心原種場項目，分別擬投入募集資金 1.2、0.9 和 1 億元。目前，項目仍在建設當中，未來正式運行投產后，預計將帶來預計將帶來 70 萬頭苗豬產能和萬頭苗豬產能和 3600 頭的母豬產能。頭的母豬產能。 2021 年非公開發行股

41、票 祿豐美神鄧家灣存欄 1 萬頭基礎母豬苗豬項目，姬公廟村存欄 1 萬頭基礎母豬苗豬項目，平掌存欄 7800 頭基礎母豬苗豬項目，九龍山存欄 5100 頭基礎母豬苗豬養殖項目、武山美神生豬綠色養殖全產業鏈一期養殖洛門鎮鄧灣項目，沿安草灘項目、榆盤馬寨項目，分別擬投入募集資金 1.5、1.5、1.3、0.9 和 2.2、1.3、1.3 億元。其中，祿豐美神鄧家灣存欄 1 萬頭基礎母豬苗豬項目和平掌存欄 7800 頭基礎母豬苗豬項目資金變更用于茶陵縣嚴塘鎮十里沖年存欄 3 萬頭繁殖基地建設項目。目前，除變更項目外，其余項目均達到預定可使用狀態，預計未來生豬產能將進一步釋放。 資料來源：公司公告，中

42、國銀河證券研究院 （四）資本投入穩步上行，財務表現穩健 2016-2021Q3 末，公司新增資本投入總體呈現波動上行的趨勢。通過對公司固定資產、在建工程、折舊等數據的測算，我們估算 21 年前三季度公司新增資本投入約為 21.68 億元，同比 20 年增長 31.06%。從現金流量表的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金這個角度看，20 年、21 年前三季度公司分別支出 21.06 億元、11.4 億元?；谏鲜鲑Y本投入測算來看，公司這兩年處于持續擴建產能的過程中，以實現生豬出欄等方面的增長。 在持續擴張的背景下，公司財務狀況相對穩健?？v向看公司資產負債率、帶息負債投入比呈增長走勢，

43、21Q3 末兩者分別為 54.38%、41.88%，同比 20 年末+11.39pct、+12.08pct。我們認為產能擴張必然帶來負債率的提升， 但同時保證財務狀況可控是豬周期下行過程中養殖企業的核心要務。橫向對比上市豬企財務狀況，我們認為公司的財務狀況穩健性處于前列。12 家上市養殖企業資產負債率均值為 62.32%， 中值為 60.02%； 速動比率均值為 0.6， 中值為 0.47，公司數據為 1.31。 圖圖 21：2021 前三季度公司新增資本投入約為前三季度公司新增資本投入約為 21.68 億元億元,同比同比+31.06% 資料來源：公司公告，Wind，中國銀河證券研究院 公司深

44、度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 圖圖 22：2015-2021Q3 末公司末公司資產負債率變動趨勢資產負債率變動趨勢 圖圖 23：21Q3 末公司帶息負債末公司帶息負債/全部投入資本比全部投入資本比 41.88% 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 表表 6 6：20212021Q Q3 3 末上市養殖豬企資產負債率及速動比率情況末上市養殖豬企資產負債率及速動比率情況 代碼代碼 企業名稱企業名稱 資產負債率資產負債率 速動比率速動比率 002567.SZ 唐人神唐人神 54.38

45、% 1.31 002714.SZ 牧原股份 57.77% 0.20 300498.SZ 溫氏股份 61.67% 0.98 603363.SH 傲農生物 79.96% 0.23 002100.SZ 天康生物 54.78% 0.95 000876.SZ 新希望 64.83% 0.44 1610.HK 中糧家佳康 52.25% 0.74 002124.SZ 天邦股份 74.54% 0.33 002157.SZ 正邦科技 75.23% 0.32 002385.SZ 大北農 49.64% 0.72 002548.SZ 金新農 58.36% 0.49 002840.SZ 華統股份 64.38% 0.44

46、均值均值 62.32% 0.60 中值中值 60.02% 0.47 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 三、圍繞生豬養殖，大力開拓上下游產業鏈三、圍繞生豬養殖，大力開拓上下游產業鏈 自成立以來，公司始終圍繞“生物飼料、健康養殖、品牌肉品”三大產業，并將“收入增長、成本降低、利潤增加、組織成長”的“3+1 工作目標”作為三大產業板塊和職能部門的工作中心，構建了集飼料研發生產、種豬繁育、商品豬育肥、生豬屠宰、肉品加工于一體的生豬全產業鏈。三大產業之間協同效益明顯，盈利能力與抗風險能力顯著提升。 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明

47、。 12 （一）擴充飼料產能，走產學研結合之路 利用品牌優勢，完善飼料產品結構。利用品牌優勢，完善飼料產品結構。公司打造“駱駝”豬料、 “湘大”水產料和“加樂”禽料等優秀飼料品牌。2020 年飼料銷量 490 萬噸，位居全國飼料銷量前十，銷售范圍覆蓋全國絕大多數地區，子公司分布在全國 20 多個省份，尤其在湖南地區處于主導地位。 多年來，公司一直致力于完善飼料產品結構。2013 年，公司以 4.86 億元收購山東和美集團 40%的股權， 成為其第一大股東； 2016 年公司以 1.63 億元收購深圳比利美英偉 51%的股權，從而形成“以比利美英偉品牌做規模豬場、以駱駝品牌做家庭農場、以和美品牌

48、做禽料”的品牌區隔思路來開發市場。 兩大現代化飼料生產企業為公司飼料充能和多元化發展提供堅實基礎，滿足不同客戶的需求。 飼料銷量穩定增長，公司收入與利潤的中流砥柱。飼料銷量穩定增長，公司收入與利潤的中流砥柱。2016-2021 年，公司飼料銷量規模持續擴張，CAGR 為 7.63%。2021 年公司飼料銷量約為 510 萬噸，同比+4.08%。21H1 公司飼料收入達到 90.24 億元（同比+34.09%） ，毛利總額 7.32 億元（同比+40.25%） ，毛利率為 8.11%（同比+0.35pct） 。在銷售方面，公司采用“航空港（生產基地）+航空公司（銷售公司） ”運作機制提升以水產飼

49、料為首的銷售規模，同時加強機制創新，多品牌獨立運作；在現有經銷商銷售基礎上組建專業營銷團隊，著力推進家庭農場和規模豬場的開發和銷售；在控制成本方面，公司積極提升原料采購業務能力，管理體系優化，貫徹精益生產，使得飼料產業盈利能力大幅提升。 2022-24 年公司飼料外銷目標分別為 560 萬噸、 620 萬噸、 700 萬噸， 同比+9.8%、 +10.71%、12.9%。 圖圖 24：2021 公司飼料銷量約為公司飼料銷量約為 510 萬噸，同比萬噸，同比+4.08% 圖圖 25：2021H1 公司飼料營業收入公司飼料營業收入 90.24 億元，同比億元，同比+34.09% 資料來源：公司公告

50、，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/農林牧漁行業農林牧漁行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 圖圖 26：2016-2021H1 公司飼料毛利率情況公司飼料毛利率情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 研發投入持續增長研發投入持續增長，專利技術成果顯著。，專利技術成果顯著。公司飼料事業部始終把應用基礎研究和技術創新作為持續發展的核心驅動力， 打造國家認定的企業技術中心和院士工作站， 并與國內多家高等院所共同組建飼料聯合研究所。 公司專利數量連續 11 年實現正增長， 截至 2020 年底已獲得 72 項專利技術