尋找環保行業的第二成長曲線：告別舊環保、迎接新時代-220324（40頁）.pdf

1、02022春季策略研討會證券研究報告告別舊環保、迎接新時代2022年03月24日尋找環保行業的第二成長曲線行業評級：增持姓名：徐強（分析師）郵箱：電話：010-83939805證書編號：S0880517040002姓名：邵瀟（分析師）郵箱：電話：0755-23976520證書編號：S0880517070004姓名：于歆（研究助理）郵箱：電話：021-38038345證書編號：S08801210500721請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會投資要點（行業評級：增持）01歷史復盤：資產負債表被動修復周期已過，行業尋找新估值錨環保行業多年跑輸大盤，資產負債表與損益表交替惡化。環保工

2、程公司目前報表修復初步完成，等待估值修復機會。020304展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯現金流充裕的優質公司開始嘗試轉型戰略，尋找行業第二成長曲線將成下階段選股的核心邏輯。垃圾焚燒：顯著受益于碳中和，龍頭公司開啟尋找第二成長曲線邏輯首先，甲烷減排約束將給行業帶來新增需求；其次，CCER交易提升垃圾焚燒公司的盈利能力和現金流水平；最后，龍頭公司轉型邏輯逐漸落地，轉換賽道獲得新的增長動力，也有助于估值中樞提升，獲得雙擊值得期待。05再生資源：具備向歐盟輸出負向碳稅能力的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期再生資源具備向歐盟輸出負向碳稅的能力，其中石化類再生資源進入量增價漲黃金期，非

3、石化類再生行業，如再生金屬有望在高耗能行業逐步納入碳交易及歐盟CBAM法案開始執行的過程中受到重視，產量將有較大增長，定價體系也會融入碳價格因素。投資建議1）垃圾焚燒：龍凈環保、中國天楹、旺能環境等。2）再生資源：再生油：推薦卓越新能，受益標的北清環能等。再生塑料：推薦三聯虹普，受益標的英科再生。再生金屬：推薦高能環境，受益標的浙富控股等。3）火電靈活性改造：推薦青達環保。XXlWiV8ZpXpWqRoMoNaQ8QbRsQqQnPoMiNrRoNkPtRuMaQqQzQxNqMmPvPqMxP2目錄CONTENTS歷史復盤：資產負債表被動修復周期已過，行業尋找新估值錨01展望未來：尋找第二成

4、長曲線將成環保行業的核心邏輯02碳交易價格超預期，直接利好垃圾焚燒&再生資源03垃圾焚燒：顯著受益于碳中和，龍頭公司開啟尋找第二成長曲線邏輯04再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期05煙氣治理：火電靈活性改造需求加速釋放06投資建議07風險提示0833請參閱附注免責聲明01歷史復盤：資產負債表被動修復周期已過，行業尋找新估值錨4請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會環保行業多年跑輸大盤，資產負債表與損益表交替惡化 環保行業近三年嚴重跑輸大盤。2018年初至今，申萬環保指數、上證綜指、創業板指漲幅分別為-42%、-3%、+45%，細分領域漲幅多年排名倒數。 板

5、塊估值中樞不斷下移。申萬環保指數PE TTM 20.15，位于歷史9.18%分位點；PB LF 1.75，位于歷史16.11%分位點（收盤日2022/3/9）。01歷史復盤：資產負債表被動修復周期已過，行業尋找新估值錨01-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-01-022018-03-152018-05-252018-08-012018-10-152018-12-192019-03-052019-05-152019-07-222019-09-262019-12-092020-02-212020-04-292020-07-102020-09-152020-

6、11-272021-02-032021-04-192021-06-292021-09-022021-11-172022-01-24創業板指環保指數上證指數-50050100150200250300350400450SW傳媒SW紡織服飾SW銀行SW石油石化SW交通運輸SW輕工制造SW家用電器SW機械設備SW鋼鐵SW建筑材料SW汽車SW有色金屬SW基礎化工SW商貿零售SW食品飲料SW電力設備圖：環保行業多年跑輸大盤圖：細分領域漲幅多年排名倒數圖：PE TTM：板塊估值中樞不斷下移數據來源：Wind、國泰君安證券研究5請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會環保工程公司：報表修復初步完成

7、，等待估值修復機會我們認為環保行業近年來表現不佳的核心原因在于2018年去杠桿，拖累環保公司進入被動的報表修復周期，資產負債表與損益表交替惡化。01歷史復盤：資產負債表被動修復周期已過，行業尋找新估值錨01環保工程公司：走過從加杠桿到去杠桿的歷程，目前報表修復初步完成，基本面底已至，存在估值修復機會。 2015-2018年，PPP成為環保工程公司的主流商業模式，環保全口徑訂單PPP模式占比由20%提升到85%。公司訂單模式單一，報表中積累大量有息負債和待攤銷無形資產。 2018年去杠桿周期降臨，環保工程公司報表迅速惡化。 2019年財政部進一步收縮PPP模式的應用范圍，回歸運營本位，環保國進民

8、退，企業紛紛通過混改方式引入國企，加速債務置換。2015環保PPP訂單的邊界開始逐漸模糊2016環保龍頭工程公司開始積極拓展PPP項目2017環保龍頭工程公司在PPP之外，再無其他訂單2018報表快速惡化2019財政部進一步收縮PPP模式的應用范圍，回歸運營本位，環保國進民退，企業紛紛引入混改，加速債務置換圖：環保工程公司加杠桿到去杠桿之路數據來源：Wind、國泰君安證券研究6請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會環保工程公司：報表修復初步完成，等待估值修復機會環保工程公司基本面底已至。目前環保工程公司基本面邊際改善，有息負債置換已經初步完成、無形資產攤銷長期存在、資產負債率緩慢

9、下降，業績恢復增長，估值已經降至10倍左右?；久娴滓阎?，等待估值修復的機會。01歷史復盤：資產負債表被動修復周期已過，行業尋找新估值錨01數據來源：Wind、國泰君安證券研究0%20%40%60%80%100%120%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0帶息債務（億元）增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0無形資產（億元）增速（右軸）050100150200250300碧水源300070.SZ節能國禎300388.SZ博世科300

10、422.SZ圖：環保工程公司帶息債務（合計）增速放緩圖：環保工程公司無形資產2019年后（合計）緩慢下降圖：環保工程龍頭公司PE TTM變動情況：目前處于歷史低位7請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會環保運營公司：資產保持穩健擴張，尋找新估值中樞垃圾焚燒運營公司目前仍保持穩健擴張態勢。1）垃圾焚燒行業2021Q3資產負債率61.70%，同比增長0.97pct。龍頭公司仍然處在構建固定資產和無形資產的高峰期，板塊保持穩健擴張態勢。2）但隨著在手儲備項目逐步投產，我們預計龍頭公司對于垃圾焚燒項目的資本開支的高峰期將逐步趨近尾聲，投資活動現金流增長拐點逐步顯現。01歷史復盤：資產負債

11、表被動修復周期已過，行業尋找新估值錨01圖：垃圾焚燒公司平均資產負債率：高位穩中有升圖：垃圾焚燒公司構建固定無形長期資產支付的現金（億元）持續增長但增速放緩圖：垃圾焚燒公司2017-2020收現比維持高水平數據來源：Wind、國泰君安證券研究40%45%50%55%60%65%2015201620172018201920202021Q30.050.0100.0150.0200.0250.02015201620172018201920200.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%三峰環境 上海環境 圣元環保 旺能環境 瀚藍環境 偉明環保2017收現比20

12、18收現比2019收現比2020收現比88請參閱附注免責聲明02展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯9請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會行業龍頭目前業績穩健增長，現金流充沛，估值較低以現金流優質的垃圾焚燒行業為例，目前龍頭公司目前在手項目尚未完全投產，儲備產能逐步釋放驅動未來兩年業績穩健增長，行業主流公司普遍2022年預期凈利潤增速25%-30%（萬得一致預期中值），估值中樞近15倍。同時運營類公司的屬性保證公司具備充足的現金流，后續大量資本開始的潛力充足。01展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯02圖：龍頭公司產能彈性仍然較大（儲備未產能/投運產能）

13、數據來源：Wind、國泰君安證券研究0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0已投運產能（萬噸/日）儲備產能（萬噸/日）產能彈性（右軸）表表：行業龍頭目前業績穩健增長行業龍頭目前業績穩健增長 EPS(EPS(元元) ) PEPE 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 20202020 2021E2021E 2022E2022E 20202020 2021E2021E 2022E2022E 三峰環境 601827.SH 9.09 0.47 0.77 0.95 19.3 11.8 9.6 瀚藍環境 60

14、0323.SH 20.10 1.38 1.56 1.91 14.6 12.9 10.5 圣元環保 300867.SZ 30.44 1.12 1.84 2.25 27.2 16.5 13.5 綠色動力 601330.SH 9.83 0.43 0.7 0.85 22.9 14.0 11.6 旺能環境 002034.SZ 21.68 1.25 1.93 2.35 17.3 11.2 9.2 高能環境 603588.SH 17.21 0.68 0.72 0.96 25.3 23.9 17.9 偉明環保 603568.SH 30.47 1.00 1.26 1.58 30.5 24.2 19.3 上海環境

15、 601200.SH 12.14 0.56 0.66 0.77 21.7 18.4 15.8 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：收盤價日期 2022-2-22 盈利預測來萬得一致預期中值 10請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會固廢行業龍頭率先開始尋找第二成長曲線 固廢等運營類公司具備天然的現金流優勢，存在向新能源等具備更廣闊市場轉向的先決條件； 目前大多數固廢龍頭企業均有轉型預期，圍繞新能源綠電運營商、新能源材料生產商等領域開展轉型業務。 伴隨優質公司的轉型戰略逐步推進，第二成長曲線將成下階段行業選股的核心邏輯。 靜待轉型公司邏輯逐漸落地，一方面獲得新的增長動力，凈利

16、潤增速預期進一步提升，另一方面轉換賽道也有助于公司的估值中樞提升，進而獲得雙擊。01展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯02表表：高現金流企業紛紛轉型，尋找第二成長曲線高現金流企業紛紛轉型，尋找第二成長曲線 公司公司 原主業原主業 轉型方向轉型方向 事件事件 偉明環保 垃圾焚燒 鋰電材料 2022 年 1 月，公司與青山集團合作，簽署紅土鎳礦冶煉年產高冰鎳含鎳金屬4 萬噸（印尼）項目協議，強勢布局新能源材料領域。 中國天楹 垃圾焚燒 光伏、風電、儲能 2021 年底與如東縣政府簽訂海風、灘涂光伏、重力儲能等產業投資協議。 2022 年 2 月，公司與重力儲能技術商 Energy V

17、ault 合作，將在國內引進并推廣先進的重力儲能技術。 旺能環境 垃圾焚燒 動力電池回收 2022 年 1 月，公司出資 9450 萬元人民幣收購浙江立鑫新材料公司 60%的股權，立鑫新材料公司正在建設一條以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產品的生產線。 圣元環保 垃圾焚燒 風電、光伏 2022 年 1 月，公司與三峽啟航簽署協議，將合作開發福建省海上風電及光伏發電項目。 龍凈環保 煙氣治理、垃圾焚燒 風電、光伏、鋰電材料 2022 年 2 月，引入紫金礦業戰投，聯合開發膜法鹽湖提鋰技術、光伏風電電站 EPC 工程建設及運維、鋰電新能源材料等新能源業務。

18、 福龍馬 環衛 動力電池回收 2021 年 10 月，公司與上海交通大學環境學院共建雙碳循環裝備聯合研發中心的動力電池回收資源化利用項目落地。 上海洗霸 水處理 風電 2022 年 3 月，公司擬與申能股份、上海電氣風電集團共同投資開發、制造、建設、運營海南省海上風力發電場及配套低碳產業園項目。 11請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會固廢行業龍頭率先開始尋找第二成長曲線 偉明環保：與青山集團合作，進軍新能源材料領域。1）2021年6月，公司與青山集團簽署戰略合作協議。2）2021年11月，控股股東偉明集團與Indigo公司簽訂戰略合作框架協議，擬共同在印尼規劃投資開發建設年產

19、4萬噸高冰鎳項目，并重點開發低品位鎳礦和尾礦的利用技術。3）2022年1月，具體項目落地，公司簽署紅土鎳礦冶煉年產高冰鎳含鎳金屬4萬噸（印尼）項目協議，強勢布局新能源材料領域。 中國天楹：引進重力儲能技術，加速推進儲能及海風業務。1）2021年中公司出售Urbaser獲得超過60億元現金凈流入。2）2021年底與如東縣政府簽訂海風、灘涂光伏、重力儲能等產業投資協議。3）2022年2月，公司與重力儲能技術商EnergyVault合作，將在國內引進并推廣先進的重力儲能技術。 圣元環保：攜手三峽開發福建海風項目。2022年1月，公司公告與三峽啟航簽署福建省海上風電及光伏發電項目合作協議，充分發揮雙方

20、各自的資本及資源優勢，合作開發福建省海上風電及光伏發電項目，關注后續進展。01展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯0212請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會固廢行業龍頭率先開始尋找第二成長曲線 旺能環境：收購立鑫新材料，積極布局動力電池回收。1）2022年1月，公司出資9450萬元人民幣收購浙江立鑫新材料公司60%的股權，立鑫新材料公司正在建設一條以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產品的生產線，項目建成后可年產3150t硫酸鈷、1350t氯化鈷、1305t氫氧化鈷、2561t硫酸鎳、1458t碳酸鋰等，預計2022年一季度可

21、建成進入試運營。2）公司積極布局新能源鋰電材料綠色循環再利用產業，邁出第一步，大股東美欣達集團在城市礦產資源循環利用產業領域布局已久，產業資源強，后續在再生資源領域的持續拓展值得期待。 龍凈環保：引入紫金礦業戰投，聯合開發新能源業務。1）2022年2月，公司發布非公開發行A股股票預案：擬向紫金礦業非公開發行股票1.19億股、募資不超過8.2億元，全部用于補充流動資金及償還公司債務。2）定增引入紫金礦業作第二大股東，強強聯合開拓節能環保及新能源業務，具體包括冶煉廠煙氣治理、礦山尾礦資源化綜合利用、礦山土壤及生態修復、碳捕集及碳減排技術、膜法鹽湖提鋰技術、光伏風電電站EPC工程建設及運維、鋰電新能

22、源材料等領域，公司成長空間進一步開啟。01展望未來：尋找第二成長曲線將成環保行業的核心邏輯021313請參閱附注免責聲明03碳交易價格超預期，直接利好垃圾焚燒&再生資源14請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會CBAM新政施壓及有色鋼鐵等高盈利景氣度行業納入考核，碳價格有望進一步提升 全國碳交易提速。全國碳排放權交易于2021年7月16日開市。2021年，我國碳市場首個履約周期啟動，首批納入的發電企業和自備電廠碳排放量超過40億噸二氧化碳。后續石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙、航空等7大行業將逐步納入。 碳邊境調節機制帶動中國碳交易市場對標歐洲。歐盟CBAM于2021年7月

23、啟動立法提案，2023年至2025年為過渡期，將于2026年起生效，擬對建材、鋼鐵等碳排放密集產品征稅，帶來中歐貿易“碳障礙”。中歐貿易“碳障礙”需要通過國內碳中和頂層制度設計規避，CBAM將帶動中國碳交易市場與歐洲對標，未來我國碳交易價格也有望超預期。01碳交易價格超預期，直接利好垃圾焚燒&再生資源03圖：全國碳市場碳排放配額最新價（CEA，元/噸）：將處于上漲周期）數據來源：Wind、上海環境能源交易所、國泰君安證券研究010203040506070020406080100120圖：歐盟排放配額現貨結算價:（EUA，歐元/噸）：維持高位15請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討

24、會CCER審核重啟，帶來央行碳貨幣發行新渠道 2012年6月，發改委印發施行了溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法，對國內溫室氣體自愿減排項目實施備案管理。自愿減排項目經過設計、審定、備案、監測、減排量核證及減排量備案后，在國家登記簿等級并在經備案的交易機構內交易。 從2014年3月到2017年3月：全國共項目備案1041個項目，年減排量合計1.3億噸二氧化碳當量；全國共減排量備案288個項目，備案減排量0.51億噸二氧化碳當量。 2017年3月，為進一步完善和規范溫室氣體自愿減排交易，發改委暫緩受理溫室氣體自愿減排相關申請。 預計2022年，CCER將審核重啟，帶來央行碳貨幣發行新渠道。01碳交

25、易價格超預期，直接利好垃圾焚燒&再生資源03數據來源：Wind、上海環境能源交易所、國泰君安證券研究1616請參閱附注免責聲明04垃圾焚燒：顯著受益于碳中和，龍頭公司開啟尋找第二成長曲線邏輯17請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會格拉斯哥峰會突破行業發展天花板，預計新增15-30萬噸/日新需求 根據“十四五”規劃，垃圾焚燒行業在“十四五”期間仍將保持約10%的行業增速，穩健增長。 2021年11月10日，中美強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言發布，聚焦強化甲烷測量和減排。垃圾填埋為甲烷主要的人為排放源之一，管控垃圾填埋產生的甲烷排放量減排潛力較大。我們測算我國每噸生活垃圾衛生填埋排

26、放甲烷58千克，按照UNEP關于垃圾填埋甲烷減排的規劃目標，如果減排量全由焚燒替代填埋來實現，則將新增15萬噸/日的垃圾焚燒發電產能需求。極限狀態下，如果效仿日本、德國把填埋僅作為焚燒尾渣的處理手段，對應將增加30萬噸/日垃圾焚燒產能。焚燒替代填埋為大勢所趨，垃圾焚燒行業天花板在甲烷減排的約束下將提升至更高水平。01垃圾焚燒：顯著受益于碳中和，龍頭公司開啟尋找第二成長曲線邏輯04圖：我國為全球甲烷人為排放量最高的國家數據來源：Wind、國泰君安證券研究圖：全國垃圾焚燒占無害化處理比例持續提升0%10%20%30%40%50%60%18請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會CCER

27、交易將提升垃圾焚燒公司盈利能力及現金流水平CCER交易將顯著增厚垃圾焚燒公司利潤，若按照噸垃圾二氧化碳減排量行業均值0.3噸、假設CCER交易價格40元/噸CO2測算，CCER交易預計帶來噸焚燒處置垃圾12元的增量收入，將增厚目前行業上市公司平均水平營收的5%及凈利潤的17%左右。伴隨碳中和配套政策逐步落實，CCER交易將使得垃圾焚燒公司的盈利能力及現金流水平獲得明顯提升。固廢行業龍頭率先開始尋找第二成長曲線固廢等運營類公司具備天然的現金流優勢，存在向新能源等具備更廣闊市場轉向的先決條件。同時固廢行業面臨市場分化的競爭格局，所以大多數固廢龍頭企業均有轉型預期。結合固廢公司的經營特點，主要是圍繞

28、新能源綠電運營商、新能源材料生產商等領域開展轉型業務。我們認為伴隨轉型公司的邏輯逐漸落地，一方面可以獲得新的增長動力，凈利潤增速預期進一步提升，另一方面轉換賽道也有助于公司的估值中樞提升。01垃圾焚燒：顯著受益于碳中和，龍頭公司開啟尋找第二成長曲線邏輯04數據來源：Wind、國泰君安證券研究1919請參閱附注免責聲明05再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期20請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會再生油：碳約束推動需求高增，再生地溝油產業升級將至碳約束刺激需求，歐洲生物柴油量價將長期處于高位 歐盟是全球生物柴油最大的消費市場，目前歐盟生物柴油消費量占全球總消

29、費量的40%。 發達國家強制按比例添加：歐洲公路運輸行業的生物柴油摻混比例將從10%提升至25%，需求將在未來10年保持增長態勢。按照目前全球生物柴油產能計算，到2030年歐洲地區將至少出現1000萬噸/年的供給缺口；如果考慮美國拜登政府改變碳減排政策帶來的需求增加以及歐洲地區淘汰ILUC高風險燃料的影響，總體供給缺口將達1500萬噸/年。 廢油脂基生物柴油（UCOME）隱含碳排放權更高，節碳效果最為突出，競爭優勢明顯，長期處于供不應求狀態。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期05表表：脂基生物柴油隱含碳排放權更高脂基生物柴油隱含碳排放權更高 生物柴油種類（按原料）生

30、物柴油種類（按原料） 溫室氣體減排參考值溫室氣體減排參考值 RME（菜籽油制備的生物柴油） 38% SME（大豆制備的生物柴油） 31% 向日葵油 51% PME（棕櫚油制備的生物柴油） 19% 油廠甲烷捕獲 56% 標準比例要求 60% UCOME（廢動植物生物柴油） 83% 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 21請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會再生油：碳約束推動需求高增，再生地溝油產業升級將至國際政策推動國內地溝油利用“高端化”，產業升級將至 未來伴隨歐洲對于添加比例、排放標準等約束趨嚴，車用油面臨“烴基化”趨勢。 國際航協2050碳中和目標推動生物質烴基航煤需求釋

31、放，IEA測算全球生物質航煤的產量在2021至2026CAGR77%。 以地溝油等廢油脂作為原材料的生物烴基航煤（HFEA）目前已技術成熟、成本相對較低、得油率較高。 再生地溝油產品附加值將逐步提升，產業升級良機將至。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期05圖：生物烴基航煤生產技術已進入商業化數據來源：Wind、國泰君安證券研究圖：地溝油制生物烴基航煤成本（美元/升）低00.511.522.5地溝油黃油脂大豆油棕櫚油麻瘋樹油22請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會再生塑料：政策推動需求釋放，PET瓶對瓶高端回收應用替換速度超預期回收再生利用為廢塑料最佳

32、處置方式 塑料垃圾泄露到環境中難以降解帶來危害，其污染治理是世界性難題，對我國來說也亟待解決。 回收再生利用為廢塑料最佳處置方式。根據聯合國環境規劃署2018年報告，目前全球生產的一次性塑料制品中，僅9%被再生利用，12%被焚燒。由于塑料制品直接焚燒會產生大量的有害氣體，堆積在垃圾填埋場或進入自然環境中也難以降解，因此塑料的回收再生利用為廢塑料的最佳處置方式。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期05圖：球塑料產業規模（百萬噸）不斷擴大，一次性塑料增速顯著UNEP、Wind、國泰君安證券研究23請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會再生塑料：政策推動需求釋

33、放，PET瓶對瓶高端回收應用替換速度超預期再生塑料節能減碳，為實現碳中和的重要手段之一 原生塑料以化石燃料為主要原材料，是全球高碳排放產業之一。國際能源署統計，2020年塑料行業全球碳排放量為14億噸，占全球能源使用所產生的碳排放量比例為4%。 從能耗及碳排放的角度來說，再生塑料比起原生塑料來說顯著的節能減碳。以PET為例，每噸再生PET可減碳1.13噸。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期05圖：再生塑料作為原材料凈碳排放量（噸二氧化碳當量/噸PET產量）為負值，可有效進行減碳數據來源：US EPA Archive、國泰君安證券研究-1.5-1-0.500.511.

34、522.5使用100%rPET填埋焚燒使用100%vPET24請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會再生塑料：政策推動需求釋放，PET瓶對瓶高端回收應用替換速度超預期政策驅動全球再生塑料需求釋放 全球政策積極推動塑料回收利用。在我國，垃圾分類及廢塑料回收再利用政策相繼出臺。在歐洲，歐盟委員會循環塑料聯盟已征集近300家機構自發推進塑料回收利用，目標于2025年實現1000萬噸/年塑料回收再生量。 全球大型企業積極承諾提高再生塑料使用比例。目前已有覆蓋全球塑料包裝行業20%產值的超過400家企業和政府組織簽署了新塑料經濟全球承諾，到2025年，參與者對包裝中的再生成分的總需求將超過

35、500萬噸。全球前四的飲料企業在新塑料經濟承諾中設立2025年使用再生塑料的目標比例均為25%以上。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期05表表：龍頭龍頭飲料企業目前距飲料企業目前距 2025 年承諾使用再生塑料比例的目標值差距較大年承諾使用再生塑料比例的目標值差距較大 企業企業 20192019 年使用再生塑料年使用再生塑料的比例的比例 20252025 年目標達成使用年目標達成使用再生塑料的比例再生塑料的比例 20192019 年塑料包裝使用量年塑料包裝使用量（萬噸）（萬噸） 至至 20252025 年的增長空間年的增長空間（萬噸（萬噸) ) 可口可樂 10% 2

36、5% 298 45 達能 11% 50% 80 31 雀巢 2% 30% 152 43 百事可樂 4% 25% 230 48 合計合計 760 167 數據來源：Ellen MacArthur Foundation、國泰君安證券研究 25請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會再生塑料：政策推動需求釋放，PET瓶對瓶高端回收應用替換速度超預期PET為最主要的可回收塑料之一，PET瓶對瓶高端回收應用替換速度超預期 聚酯切片PET是全球最主要可回收再生塑料之一。PET占可回收塑料包裝的比例近60%，為最主要的可回收再生塑料的種類。 全球PET主要終端產物為瓶級PET。飲料企業為瓶級PE

37、T最主要的終端客戶，PET瓶經回收可實現瓶到瓶循環再生。 在我國，PET瓶回收率全球領先，但以降級利用為主，產業鏈向瓶級高端利用升級為未來發展趨勢。 在歐洲，政策驅動再生PET產能擴張。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期05圖：PET塑料包裝使用量占2019年全球塑料包裝材料總量第二數據來源：Ellen MacArthur Foundation、US EPA Archive、國泰君安證券研究21%PETPPLDPEHDPEPSPVC其他圖：PET瓶可實現瓶到瓶回收再生26請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會再生金屬：需求快速增長，危廢火法資源化保持高

38、景氣度01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期05圖：危廢處置工藝類型總結數據來源：生態環境部、國泰君安證券研究危廢火法資源化可提取再生金屬 危廢處置技術可分為無害化和資源化。根據2021年版國家危險廢物名錄，危廢分為46大類467小類，不同種類的危廢處置手段有所區別。 危廢資源化回收金屬主要有火法和濕法工藝。1）危廢資源化回收金屬主要針對HW22（含銅廢物）、HW17（表面處理廢物）、HW46（含鎳廢物）和HW48（有色金屬冶煉廢物）等。2）濕法工藝產品為金屬鹽（例如硫酸銅、氧化銅、堿式氯化銅、硫酸鎳、碳酸鎳和硫化鎳），火法工藝產品為再生金屬（例如含銅量在97%的粗銅）

39、。27請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會再生金屬：需求快速增長，危廢火法資源化保持高景氣度再生金屬生產可顯著節能減碳。再生金屬可有效減少初次生產過程中碳排放。再生金屬相較于原生金屬可大量節約能源，是行業碳減排的重要路徑之一。以火法資源化的典型產品之一再生銅為例： 根據文獻測算，采礦、冶煉精煉、二次生產、加工制造四個階段中二氧化碳排放數值分別為2120、1980、1130、565kgCO2/t銅,可見采礦、冶煉精煉環節碳排放強度較高，再生銅相對原生銅顯著減排。 再生銅生產的單位能耗僅為礦產銅的20%，每利用1t廢雜銅，可少開采礦石130t，少產生2tSO2、13.1kgNOx和

40、100多t工業廢渣，節能87%；與原生銅（開采加冶煉）的排放因子相比，二次生產有明顯的低碳效應，再生銅僅為原生銅的32.1%。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期05圖：銅產品生產的生命周期基于生命周期分析的中國銅工業排放碳排放核算28請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會再生金屬：需求快速增長，危廢火法資源化保持高景氣度雙碳政策加速推進下，再生金屬需求快速增長，危廢火法資源化行業保持高景氣度。 對標發達國家，我國再生金屬利用率有待提升。以火法資源化典型產品再生銅為例，2021年用于生產電解銅的再生銅原料占比約為21%，與發達國家平均64%的比例相比仍差

41、距較大。 我國重金屬相關危廢總量多，增長快，從涉重危廢重提取再生金屬潛力大。在2021年版國家危險廢物名錄中的46大467小類危廢中，涉及重金屬的危廢占了18大類148小類，涉重危廢無論大小類別還是產排量基本占到危險廢物總量的1/3左右。未來隨著高耗能行業逐步納入碳交易，以及歐盟碳邊境調節機制執行，預計從重金屬相關危廢中提取再生金屬的產量將有較大增長空間。碳中和時代下，主要產品為再生金屬的危廢火法資源化是目前危廢行業里景氣度最高的細分。01再生資源：輸出負向碳稅的石化類再生資源，進入量增價漲黃金期05圖：我國精煉銅及再生銅產量（萬噸）數據來源：Wind、國泰君安證券研究-4%-2%0%2%4%

42、6%8%10%02004006008001000120020162017201820192020全國再生銅產量（萬噸）全國精煉銅產量（萬噸）再生銅增速（右軸）精煉銅增速（右軸）2929請參閱附注免責聲明06煙氣治理：火電靈活性改造需求加速釋放30請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會火電靈活性改造調峰勢在必行 可再生能源快速發展對于消納能力提出高要求。雙碳目標驅動下，我國能源結構轉型步伐加快，可再生能源爆發式發展。新能源發電出力的隨機性、波動性和間歇性對于大規模并網提出挑戰，對于電網調峰和消納能力提出高要求。 目前我國靈活調節電源比重低。根據中電聯，我國發電裝機以煤電為主，抽水蓄

43、能、燃氣發電等靈活調節電源裝機占比不到6%，“三北”地區新能源富集，風電、太陽能發電裝機分別占全國的72%、61%，但靈活調節電源不足3%，調節能力先天不足。比較而言，歐美等國靈活電源比重較高，西班牙、德國、美國占比分別為34%、18%、49%。 火電靈活性改造調峰勢在必行。對比各類靈活調節電源，火電靈活性改造成本優勢明顯，為提高可再生能源的消納能力，承擔全國70%以上發電量的火電機組承擔電網調峰任務勢在必行。01煙氣治理：火電靈活性改造需求加速釋放06圖：未來火電機組出力曲線數據來源：火電機組靈活性改造的激勵機制研究31請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研討會電力輔助服務市場化加

44、速，火電企業靈活性改造積極性提升01煙氣治理：火電靈活性改造需求加速釋放06表表：部分地區電力輔助服務價格政策部分地區電力輔助服務價格政策 省份省份 并網機組調峰價格（元并網機組調峰價格（元/kwh/kwh） 出臺時間出臺時間 北京、天津、河北、內蒙 華北分中心、省調組織直調的火電廠（企業）參與市場報價，火電機組按額定容量（增容機組按照原容量計算調峰檔位）進行分檔申報，以額定容量的 100%-70%為一檔，70%以下每 10%為一檔報價，按照價格遞增方式逐檔申報，每一檔全天報價相同，價格單位為：元/MWh，報價最小單位為 10 元/MWh，報價周期為天。為保證市場平穩健康發展，調峰市場機組報價

45、上限按照火電機組及風電度電邊際收益確定。市場開展初期額定容量的 70%及以上檔位暫定 0 價。額定容量的 50%-70%每檔報價范圍為 0-300元/MWh，40%-50%檔位報價上限為 400 元/MWh，40%以下各檔位報價上限為 500 元/MWh。 2019 年 9月 甘肅 燃煤報價：第一檔 40%負荷率50%，0.2；第二檔 35%負荷率40%，0.3；第三檔 30%負荷率35%，0.4；第四檔 20%負荷率30%，0.6；第五檔負荷率20%，0.8； 2020 年 1月 新疆 實時深度調峰交易采用階梯式報價方式和價格機制。 非供熱期： 第一檔： 純凝火電機組 40%負荷率50%以及

46、熱電機組 40%負荷率45%，00.22；第二檔：全部火電機組負荷率40%，0.220.7。供熱期：第一檔：純凝火電機組 40%負荷率45%以及熱電機組 40%負荷率50%，00.22；第二檔：全部火電機組負荷率40%，0.220.7。 2020 年 5月 福建 發電企業隨調峰深度增加依次遞增報價，下調容量比率，申報價格對應分別為：1） （0%，5%，0.1；2）（5%，10%，0.2；3）（10%，15%，0.4；4）（15%，20%，0.5；5）20%及以上，0.6。 2020 年 6月 東北 實時深度調峰交易采用階梯式報價方式和價格機制。非供熱期：第一檔：純凝火電機組 40%負荷率50%

47、以及熱電機組 40%負荷率48%，00.4；第二檔：全部火電機組負荷率40%，0.41。供熱期：第一檔：純凝火電機組 40%負荷率48%以及熱電機組 40%負荷率50%，00.4；第二檔：全部火電機組負荷率40%，0.41。 2020 年 9月 四川、重慶 100 元/MWh,45%負荷率50%； 200 元/MWh,40%負荷率45%； 300 元/MWh,35%負荷率45%； 500 元/MWh,負荷率35% 2020 年 9月 江蘇 中長期可調負荷調峰交易申報價格上限： 按照峰谷平時間段確定， 其中谷段報價上限 0.25 元/千瓦時，平段報價上限 0.6 元/千瓦時，峰段報價上限 0.9

48、 元/千瓦時。 短期可調負荷調峰交易申報價格上限：調度發布的需求時段大于或等于 4 小時，申報價格上限為 1 元/千瓦時。調度發布的需求時段小于 4 小時，申報價格上限為 2 元/千瓦時。 2020 年11 月 山東 有償調峰交易采用階梯式報價方式和價格機制，市場初期，設置火電機組降出力調峰最高上限，有償調峰降出力調峰 0.15 元/kwh，停機調峰 0.4 元/kwh。 2020 年12 月 廣東、廣西、云南、貴州、海南 燃煤機組、生物質機組深度調峰出力在額定容量 40%-50%之間的，按照 3R4（元/兆瓦時）的標準補償；深度調峰出力在額定容量 40%以下的，按照 6R4（元/兆瓦時）的標

49、準補償。核電機組深度調峰出力在額定容量 50%至并網調度協議約定的正常調節出力下限之間的，按照 3R4（元/兆瓦時）的標準補償；深度調峰出力在額定容量 50%以下的，按照 6R4（元/兆瓦時）的標準補償。 3*R4 廣東、廣西、云南、貴州、海南分別為（元/Mwh）：66、33、26.4、19.8、49.5 2020 年12 月 青海 火電深度調峰：兩檔浮動報價：1）第一檔 40%負荷率50%，報價 00.3 元/kwh；2）負荷率小于等于40%，報價 0.30.7 元/kwh 2020 年12 月 數據來源：各地發改委網站、國泰君安證券研究 32請參閱附注免責聲明國泰君安證券2022春季策略研

50、討會“十四五”火電靈活性改造百億市場需求加速釋放 改造技術方面：提高燃煤機組深度調峰能力主要包括：提高鍋爐側鍋爐低負荷穩燃能力；實現汽輪機側機組供熱工況熱電解耦；以及提高機組主輔機及其環保裝置在低負荷下的設備適應性；其中鍋爐側的寬負荷脫硝技術應用普遍，主要原理是國內主流的選擇性催化還原脫硝法所用催化劑要求煙氣溫度穩定在280-420范圍內，而機組低負荷運行時煙氣溫度往往偏低，主要解決方案是改造鍋爐熱力系統或煙氣系統或選用寬溫催化劑。 改造規模方面：2021年11月，國家發改委發布關于開展全國煤電機組改造升級的通知，提出進一步提升煤電機組清潔高效靈活性水平，存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四