聊一聊債轉股(35頁).pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 分析師：分析師：周岳周岳 執業證書編號：執業證書編號：S0740520100003 電話： Email： 聯系人：聯系人： 電話： Email： 投資要點投資要點 債轉股是指商業銀行、金融資產管理公司等機構將債轉股是指商業銀行、金融資產管理公司等機構將對企業的債權轉為股權， 從債權人轉對企業的債權轉為股權， 從債權人轉變為股東的過程。變為股東的過程。債轉股的發展分為兩輪，第一輪是政策性債轉股政策性債轉股，分為兩個階段，第二輪是市場化債轉股市場化債轉股，第一輪和第二輪以 2016 年 10 月國務院發布的國務院關于積極穩妥降低企業

2、杠桿率的意見 （國發201654 號）及關于市場化銀行債權轉股權的指導意見作為分界線。政策性債轉股以降低商業銀行不良貸款率為主要目的，市場化債轉股則更加強調降低企業資產負債率。此外，兩輪債轉股在目的、內在機理、市場條件、對象資產等方面都有所不同。 市場化債轉股關注重點：市場化債轉股關注重點： （1）目標企業方面，市場化債轉股除了貫徹三大條件、 “三個鼓勵”和“四個禁止”的要求外，債轉股目標企業開始向債轉股目標企業開始向民營企業和民營企業和城投公司拓展；城投公司拓展； （2）實施機構方面，目前主要的債轉股實施機構包括金融資產投資公司、四大及地方 AMC、國有資本投資運營公司、保險資產管理機構和私

3、募股權投資基金等，其中以金融資產投資公司為主； （3）運作模式方面，市場化債轉股的運作模式包括收債轉股、發股還債、股債結合和債轉優先股，發股還債中的并表基金模式是目前比較主流的方式； （4）退出方式方面，以股權回購和股權轉讓為主，其中股權轉讓根據債轉股企業是否上市可分為股票市場減持或協議轉讓以及通過新三板、區域股權交易所轉讓等。 市場化債轉股發展現狀：市場化債轉股發展現狀：截至 2020 年底，市場化債轉股落地金額約為 1.6 萬億元，市場化債轉股簽約主體數量自 2018 年 6 月央行定向降準釋放資金后在 2019 年迎來小高峰，2020 年市場化債轉股新增簽約主體相較 2019 年則有所下

4、降。債轉股企業分布方債轉股企業分布方面，面，主體評級以 AAA 級和 AA+級為主，地方國有企業的簽約金額和簽約主體數量均較高，此外，簽約企業主要分布在北京、山東、山西等地，且集中于制造業、煤炭和建筑業等行業。 債轉股對債券市場的影響：債權人方面，債轉股對債券市場的影響：債權人方面，對于銀行業能夠減少銀行債權折價率，撬動社會資本，助推銀行再投資，修復市場對銀行的信心，但也存在股權風險權重較高、債轉股后不良資產回收周期拉長等問題；對于非銀債權人，考慮不同債務期限，債轉股對于債權人當期利潤的影響有所不同。實施機構方面，實施機構方面，債轉股的預期利潤相對較高，但實施機構仍需承擔資金回收時間長、退出要

5、求較高等風險。債轉股企業方面，債轉股企業方面，根據債轉股公告前后 30 天債轉股企業個券利差的變化，債轉股對 AA+級主體、建筑業、鋼鐵和煤炭等行業主體、地方國有企業主體以及轉股前債務負擔相對較重主體的正面作用較強。 市場化債轉股存在的問題：市場化債轉股存在的問題： （1）債轉股資金需求和負債資金供給的期限錯配； （2）股權風險權重對商業銀行債轉股的積極性有所影響； （3）債轉股定價機制尚未成熟，債轉股效率較低； （4）實施機構分批注入資金，所有項目完成需要較長時間，債轉股資金“落地難” ； （5）債轉股退出方式不完善且部分退出方式難度較大。 風險提示：風險提示：1）債轉股實施機構的偏好變化；

6、）債轉股實施機構的偏好變化；2）債轉股政策落地不及預期。）債轉股政策落地不及預期。 聊一聊債轉股聊一聊債轉股 證券研究報告/固定收益專題報告 2021 年 8 月 21 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 固定收益專題報告固定收益專題報告 內容目錄內容目錄 一、兩輪債轉股的歷程一、兩輪債轉股的歷程 . - 3 - 1、什么是債轉股？ . - 3 - 2、從政策性債轉股到市場化債轉股 . - 3 - 二、市場化債轉股的關注重點二、市場化債轉股的關注重點 . - 8 - 1、債轉股的目標企業 . - 8 - 2、債轉股的實施機構 . - 10 - 3、

7、運作模式及案例 . - 15 - 4、債轉股的退出方式 . - 20 - 三、市場化債轉股發展現狀三、市場化債轉股發展現狀 . - 21 - 1、主要債轉股企業 . - 21 - 2、債轉股企業分布情況 . - 27 - 四、債轉股對各方的影響四、債轉股對各方的影響 . - 28 - 1、債權人 . - 28 - 2、實施機構 . - 29 - 3、債轉股企業 . - 30 - 五、總結五、總結 . - 32 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 固定收益專題報告固定收益專題報告 近期鹽湖股份恢復上市后大漲，使得前期在破產重整時接受“債轉股”的債券投

8、資者可能獲得較高的收益。 “債轉股” 再度成為債券投資者關注的話題。本文回顧了我國債轉股的發展歷程，并對市場化債轉股的關注重點及其對債券市場的影響等進行討論，以供投資者參考。 一、一、兩輪兩輪債轉股的歷程債轉股的歷程 1、什么是債轉股、什么是債轉股？ 所謂債轉股，簡單來說就是將商業銀行、金融資產管理公司等機構將對企業的債權轉為股權，從債權人轉變為股東的過程。企業部門杠桿率高企是我國宏觀經濟當前面臨的主要問題之一，債轉股一方面可以降低企業部門的杠桿率，為有潛力的企業贏得發展時間；另一方面可以降低銀行的不良貸款率，緩解銀行惜貸情緒。與清算相比，債轉股是一種可能令各方共贏的方式。 2、從政策性債轉股

9、到市場化債轉股、從政策性債轉股到市場化債轉股 以 2016 年 10 月國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見及其附件關于市場化銀行債權轉股權的指導意見 （54 號文）的頒布作為分水嶺，我們將債轉股的發展分為兩輪：第一輪為 1999 年到 2016 年 9月，側重點在于化解商業銀行的不良資產風險；第二輪為 2016 年 10 月至今，是配合去產能、去庫存和去杠桿而進行的市場化資產處置行為，本質是為了提升企業的經營效率。 政策性債轉股政策性債轉股 我國在 1997 年亞洲金融危機后經濟面臨下行壓力，為應對危機政府采取了一系列寬松政策，如取消對國有商業銀行信貸規模限制、降低銀行準備金率等，由于當時

10、銀行對貸款的甄別和監督措施尚未完善，這些措施造成商業銀行不良貸款率不斷攀升，銀行體系風險加劇。此外由于經濟緊縮， 國有企業的虧損情況也愈加沉重， 1998 年全國國有企業凈資產利潤率達到歷史最低，僅為 0.4%。 圖表圖表1：1998年國有企業凈資產利潤率達到歷史低點年國有企業凈資產利潤率達到歷史低點 0.40%0%2%4%6%8%10%12%14%1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 來源：WIND，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 固定收益專題報告固

11、定收益專題報告 1999 年 7 月， 國家經貿委和中國人民銀行發布的 關于實施債權轉股權若干問題的意見 （國經貿產業1999727 號） ，明確提出債轉股的具體流程，標志著首輪政策性債轉股的開端1。2000 年國務院發布的金融資產管理公司條例 （國務院令第 297 號）進一步提出實施債轉股的企業應由國家經貿委向金融資產管理公司推薦2。 此外， 國經貿產業 1999年 1130 號文、2000 年 921 號文等政策也從審核流程、審核原則、資金管理等方面完善了政策性債轉股的規定3,4。 圖表圖表2：政策性債轉股階段相關政策一覽：政策性債轉股階段相關政策一覽 時間時間 部門部門 政策文件政策文件

12、 具體內容具體內容 1999 年 7 月 國家經貿委、中國人民銀行 關于實施債權轉股權若干問題的意見（國經貿產業1999727號） 選擇企業標準“五個范圍”、 “五個條件”； 金融資產管理公司債轉股后成為企業股東，參與重大決策，但不參加企業的日常經營活動。 1999年11月 國家經貿委、財政部、 中國人民銀行 企業債轉股方案審核規定（國經貿產業19991130 號） 對債轉股方案的審核流程作出進一步明確規定：審核原則為有利于盤活不良金融資產，防范和化解金融風險，企業實現扭虧脫困，加快建立現代企業制度，貫徹執行國家產業政策；審核內容包括企業的基本情況、擬轉股額、轉股后股權構成及效益預測及關于建立

13、現代企業制度、建立規范的法人治理結構、減員增效、下崗分流、剝離非經營性資產等方面內容。 2000年11月 國家經貿委 關于債轉股企業規范操作和強化管理的通知 （國經貿產業2000921 號） 實施債轉股企業要加強對現金流量的監督與控制，強化企業內部資金的預算管理，減少資金不合理占用，提高使用效率。嚴格按照銀行賬戶管理辦法開立和使用銀行賬戶，結算賬戶統一歸口管理，取消內部各單位在銀行的多頭開戶。杜絕用生產性資金從事資本性投入，確保資金收支基本平衡，防止繼續依賴借新還舊來維持生產經營。 2000年11月 國務院 金融資產管理公司條例（國務院令第 297 號） 實施債權轉股權的企業，由國家經濟貿易委

14、員會向金融資產管理公司推薦。金融資產管理公司對被推薦的企業進行獨立評審，制定企業債權轉股權的方案并與企業簽訂債權轉股權協議。債權轉股權的方案和協議由國家經濟貿易委員會會同財政部、中國人民銀行審核，報國務院批準后實施。 2003 年 2 月 國家經貿委、財政部、 中國人民銀行 關于進一步做好國有企業債權轉股權工作的意見 （國辦發20038 號） 經國務院批準實施債轉股的企業， 屬國務院確定的 580 戶債轉股企業范圍內的，從 2000 年 4 月 1 日起停止支付轉股債務的利息；其他企業從國務院批準實施債轉股之日起停止支付轉股債務利息。金融資產管理公司從停息之日起按照股權比例參與原企業的利潤分配

15、，新公司設立后享有相應的股東權益。 2004 年 4 月 財政部 金融資產管理公司有關業務風險管理辦法（財金200440 號） 金融資產管理公司可運用現金資本金對其管理的政策性和商業化收購不良貸款的抵債實物資產追加必要投資； 金融資產管理公司的委托代理業務包括金融監管部門批準的金融機構關閉清算業務，財政部、人民銀行、國有銀行和其他金融機構及企業委托的不良資產管理與處置業務；經主管部門批準的其他委托代理業務。 2004年12月 財政部、 國資委、銀監會 關于推進和規范國有企業債權轉股權工作的意見 （國辦發200494 號） 加快完成債轉股新公司注冊等后續工作；除國家禁止或限制的行業外，資產公司所

16、持股權可按商業原則向國內外各類投資者公開轉讓，努力實現回收價值最大化。 2011年11月 國家工商行政管理總局 公司債權轉股權登記管理辦法（國家工商行政管理總局令第 57號） 債權轉股權作價出資金額與其他非貨幣財產作價出資金額之和不得高于公司注冊資本的 70%， 債權轉股權的作價出資金額不得高于該債權的評估值；用以轉為股權的債權，應當經依法設立的資產評估機構評估；規定了債轉股登記的程序性要求，概括為“分割-評估-驗資-工商變更”。 2014 年 2 月 國家工商行政管理總局 公司注冊資本登記管理規定（國家工商行政管理總局令第 64 號） 廢止公司債權轉股權登記管理辦法，簡化債轉股登記的程序性要

17、求，不再要求公司進行評估及驗資。 來源：國務院、國家經貿委、財政部、中國人民銀行、國資委、銀監會、國家工商行政管理總局，中泰證券研究所 在此背景下疊加相關政策支持，首輪政策性債轉股正式開始，首輪債轉 1 資料來源：http:/ 2 資料來源：http:/ 3 資料來源：https:/ 4 資料來源：http:/www.law- 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 固定收益專題報告固定收益專題報告 股分為兩個階段，第一階段為 1999 年-2000 年 6 月，第二階段為 2004年 3 月-2010 年。 1999 年政府分別設立信達、東方、長城、華融

18、四大資產管理公司，對口接收和處置來自建行和國開行、中國銀行、農行、工行的不良貸款，主要實施方式為先由財政部為四家 AMC 分別提供 100 億元資本金，再擔保四大 AMC 向央行再貸款 5700 億元，同時允許四家 AMC 分別向對口的四大行和國開行發行固定利率為 2.25%的 8200 億元金融債券，用于按面值收購 1.4 萬億元的不良資產。 圖表圖表3：首輪債轉股第一階段實施方式：首輪債轉股第一階段實施方式 財政部財政部中國人民中國人民銀行銀行四大四大AMC注資400億元再貸款5700億元四大行四大行和國開行和國開行發行8200億金融債券按面值收購 來源：中國華融、信達招股材料，中泰證券研

19、究所 截至 2000 年 6 月，首輪政策性債轉股的第一階段基本完成，商業銀行不良貸款率顯著降低，由 1999 年的 80%左右下降至 2003 年的 18%左右，國有企業凈資產利潤率有所回升，2000 年達到 4.90%，但仍存在部分債轉股帶來盈利不具備可持續性、較多企業仍未成功實施債轉股等問題。 為了進一步降低商業銀行不良貸款率，幫助國有商業銀行改制上市，2004 年 3 月首輪政策性債轉股的第二階段正式開始，四大 AMC 除了以競標方式按面值 5 折收購四大銀行的不良資產外，也開始對其他銀行的不良資產開展收購。經過第二次大規模剝離，國有商業銀行不良貸款比例顯著降低，2005 年-2010

20、 年間國有四大商業銀行成功改制上市。 圖表圖表4：首輪政策性債轉股第二階段實施方式：首輪政策性債轉股第二階段實施方式 財政部財政部中國人民中國人民銀行銀行四大四大AMC委托處置不良資產發放貸款四大行四大行按面值5折競標收購競標收購其他國有其他國有商業銀行商業銀行 來源：中國華融、信達招股材料，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 固定收益專題報告固定收益專題報告 圖表圖表5：2004年年3月月-2010年國有商業銀行不良貸款余額及比例 （億年國有商業銀行不良貸款余額及比例 （億元）元） 0%5%10%15%20%25%0500010000

21、15000200002004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-11不良貸款余額:國有商業銀行不良貸款比例:國有商業銀行（右） 來源：WIND，中泰證券研究所 市場化債轉股市場化債轉股 2009 年以來我國經濟增速有所下滑， 雖然國有商業銀行不良貸款率在經歷上一輪政策性債轉股后顯著降低，并維持在較為穩定的水平，但非金融企業部門債務占GDP的比重卻在不斷

22、上升， 2016年已達到157.60%。為了響應供給側改革，推進“三去一降一補”五大重點任務，降低企業杠桿率，2016 年 10 月市場化開啟市場化債轉股。 圖表圖表6：2009年至今年至今GDP增速及非金融企業部門債務占增速及非金融企業部門債務占GDP比重比重 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0%2%4%6%8%10%12%GDP增速非金融企業部門債務占GDP比重(企業部門杠桿率)（右） 來源：WIND，中泰證券研究所 2016 年 10 月，國務院發布國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見 （國發201654 號）及附件關于市場化銀行債權轉股權的指導意見

23、5，標志著市場化債轉股的開端。此后，發改辦財金 2016 年 2735號文、發改財金 2018 年 152 號文等政策分別從資金來源、目標企業等方面對市場化債轉股的規定進行補充6,7。此外， 2018 年 6 月央行的定向降準也進一步釋放資金助推市場化債轉股進程8。 5 資料來源：http:/ 6 資料來源：http:/ 7 資料來源：https:/ 8 資料來源：http:/ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 固定收益專題報告固定收益專題報告 圖表圖表7：市場化債轉股主要政策一覽：市場化債轉股主要政策一覽 時間時間 部門部門 政策政策/事件事件 具

24、體內容具體內容 2016年10月 國務院 國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見（國發201654 號） 以市場化法治化方式開展債轉股，由銀行、實施機構和企業依據國家政策導向自主協商確定轉股對象、轉股債權以及轉股價格和條件，實施機構市場化籌集債轉股所需資金，并多渠道、多方式實現股權市場化退出。 2016年10月 國務院 關于市場化銀行債權轉股權的指導意見 銀行將債權轉為股權,應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現； 政府不承擔損失的兜底責任； 禁止將“僵尸企業列為債轉股對象。 2016年12月 銀監會等三部委 關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務問題的若干意見

25、 （銀監發201651 號） 支持金融資產管理公司、地方資產管理公司等多類型實施機構對鋼鐵煤炭企業開展市場化債轉股。 2016年12月 發改委 市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引（發改辦財金2016 2735 號） 銀行債權轉股權實施機構可以在銀行間市場向機構投資者發行債轉股專項債券；債轉股專項債券發行規模不超過債轉股項目合同約定的股權金額的 70%。發行人可利用不超過發債規模 40%的債券資金補充營運資金。 債券資金既可用于單個債轉股項目，也可用于多個債轉股項目。 2017 年 7 月 發改委辦公廳 關于發揮政府出資產業投資基金引導作用推進市場化銀行債權轉股權相關工作的通知 （發改辦財金2

26、0171238 號） 支持現有政府出資產業投資基金或新設政府出資市場化債轉股專項基金按權益投資、出資參股符合條件的實施機構發起設立的債轉股投資基金以及經基金章程、合伙協議或基金協議明確或約定的符合國家法律法規和有關規范性文件的其他投資形式參與市場化債轉股項目。 2018 年 1 月 發改委等七部委 關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知 （發改財金2018152 號） 支持符合意見規定的各類非國有企業，如民營企業、外資企業開展市場化債轉股；允許將除銀行債權外的其他類型債權納入轉股債權范圍；允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股。 2018 年 6 月 中國人民銀行

27、中國人民銀行決定通過定向降準支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資 中國人民銀行決定，從 2018 年 7 月 5 日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。 鼓勵 5 家國有大型商業銀行和 12 家股份制商業銀行運用定向降準和從市場上募集的資金， 按照市場化定價原則實施“債轉股”項目。 2018 年 6 月 銀保監會 關于市場化債轉股股權風險權重的通知 商業銀行因市場化債轉股持有的上市公司股權的風險權重為 250%，持有非上市公司股權的風險權重為 400%。 2018 年 8 月 發改委等五部委

28、 2018年降低企業杠桿率工作要點 （發改財金20181135 號） 深入推進市場化法治化債轉股，研究推動私募股權投資基金更多參與市場化債轉股； 支持金融資產投資公司通過發行專項用于市場化債轉股的私募資管產品、設立子公司作為管理人發起私募股權投資基金等多種方式募集股權性資金開展市場化債轉股；運用定向降準等貨幣政策工具，積極為市場化債轉股獲取穩定的中長期低成本資金提供支持。 2019 年 2 月 銀保監會 關于進一步加強金融服務民營企業有關工作的通知（銀保監發20198 號） 困難較大的民營企業，可在平等自愿前提下，綜合運用增資擴股、財務重組、兼并重組或市場化債轉股等方式，幫助企業優化負債結構，

29、完善公司治理 2019 年 7 月 發改委等四部委 2019年降低企業杠桿率工作要點 （發改財金20191276 號） 推動金融資產投資公司發揮市場化債轉股主力軍作用；拓寬社會資本參與市場化債轉股渠道；加快股份制商業銀行定向降準資金使用；采取多種措施解決市場化債轉股資本占用過多問題，支持商業銀行發行永續債補充資本，鼓勵外資依法合規入股金融資產投資公司等債轉股實施機構。 來源：國務院、發改委、銀保監會、中國人民銀行等，中泰證券研究所 相比上一輪政策性債轉股， 市場化債轉股更加市場化和法制化， 在目的、內在機理、市場條件、對象資產等方面都有所不同，并更加鼓勵社會資本參與。此外，債轉股實施機構、目標

30、企業、資金來源、運行模式、市場退出機制等方面都有所改變。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 固定收益專題報告固定收益專題報告 圖表圖表8：市場化債轉股目標企業范圍：市場化債轉股目標企業范圍 首輪政策性債轉股首輪政策性債轉股 市場化債轉股市場化債轉股 目的 解決國有商業銀行不良資產比重過高的問題 降低企業杠桿率，體現“金融服務于實體經濟” 內在機理 行政干預程度較高 相對市場化、法治化 市場條件 資本市場發展較緩慢 資本市場發展相對成熟 目標企業 對象企業相對寬泛 符合三個條件、“三個鼓勵”和四個禁止 對象資產 以次級貸款和可疑貸款兩類為主 以正常貸款

31、和關注貸款兩類為主 操作靈活度 較低 較高 來源：中泰證券研究所整理 二、市場化債轉股二、市場化債轉股的的關注重點關注重點 1、債轉股、債轉股的的目標企業目標企業 根據 2018 年 6 月發布的金融資產投資公司管理辦法（試行） （銀保監會 2018 年第 4 號） ，作為債轉股對象的企業應當具備三大條件： （1）發展前景良好但遇到暫時困難，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；（2）主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標； （3）信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄9。此外，針對債轉股企業也提出了“三個鼓勵”和“四個禁止”的要求。 圖表

32、圖表9：市場化債轉股目標企業范圍：市場化債轉股目標企業范圍 債轉股企業債轉股企業 具體要求具體要求 三大條件 發展前景良好但遇到暫時困難，具有可行的企業改革計劃和脫困安排 主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標 信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄 三個鼓勵 因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業 因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業 高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業 四個禁止 扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業” 有惡意逃廢債行為的失信企業 債權債務關系

33、復雜且不明晰的企業 不符合國家產業政策，助長過剩產能擴張和增加庫存的企業 來源：銀保監會，中泰證券研究所 2018 年 1 月， 關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知 （發改財金2018152 號）提出鼓勵民營企業、外資企業開展市場化債轉股10；2019 年 2 月， 關于進一步加強金融服務民營企業有關工作的通知 （銀保監發20198 號）明確困難較大的民營企業可運用市場化債轉股方式優化負債結構11；此外， 2019 年降低企業杠桿率 9 資料來源：http:/ 10 資料來源：https:/ 11 資料來源：http:/ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

34、要聲明部分 - 9 - 固定收益專題報告固定收益專題報告 工作要點也提出支持民營企業債轉股12。 圖表圖表10：民營企業債轉股相關政策一覽：民營企業債轉股相關政策一覽 時間時間 部門部門 政策政策 具體內容具體內容 2018年1月 發改委等七部委 關于市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知（發改財金 2018 152號） 支持符合意見規定的各類非國有企業，如民營企業、外資企業開展市場化債轉股；允許將除銀行債權外的其他類型債權納入轉股債權范圍；允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股。 2019年2月 銀保監會 關于進一步加強金融服務民營企業有關工作的通知（銀保監發2019

35、8 號） 困難較大的民營企業，可在平等自愿前提下，綜合運用增資擴股、財務重組、兼并重組或市場化債轉股等方式，幫助企業優化負債結構，完善公司治理 2019年7月 發改委等四部委 2019 年降低企業杠桿率工作要點（發改財金20191276 號） 支持對民營企業實施市場化債轉股。鼓勵和支持實施機構對符合政策和條件的民營企業實施市場化債轉股，降低民營企業債務風險，促進民營經濟發展。 來源：發改委、銀保監會等，中泰證券研究所 近年來隨著政策對民營企業實施債轉股的支持，民營企業債轉股項目簽約數量也逐步提高。根據本文統計的債轉股案例，2016 年-2020 年，除2016 年和 2020 年無民營企業進行

36、債轉股外， 2017 年-2019 年民營企業債轉股項目簽約數量分別為 1 個、10 個和 2 個，占比分別為 4.00%、34.48%和 6.67%。 圖表圖表11：2016年年-2020年民營企業債轉股項目簽約數量及占比（個）年民營企業債轉股項目簽約數量及占比（個） 0%10%20%30%40%0246810122016年2017年2018年2019年2020年民營企業債轉股項目簽約數量民營企業債轉股項目簽約數量占比（右） 來源：WIND，中泰證券研究所 目前債轉股的目標企業也逐步從部分強周期產能過剩行業主體拓展至城投公司，大部分城投公司具有杠桿率偏高，盈利能力較弱等問題，債轉股能夠在一定

37、程度上幫助城投公司去杠桿。此外，針對上市城投公司，債轉股實施機構的退出方式也更加多樣，更有利于債轉股的實施。目前城投公司實施債轉股的案例較少，未來在政策助推下可能有所增加。 12 資料來源：http:/ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 固定收益專題報告固定收益專題報告 圖表圖表12：部分城投公司債轉股案例一覽：部分城投公司債轉股案例一覽 企業名稱企業名稱 所屬行業所屬行業 所屬區域所屬區域 公告時主公告時主體評級體評級 企業性質企業性質 實施主體實施主體 債轉股金債轉股金額 （億元）額 （億元） 債轉股具體方案債轉股具體方案 廣州交投集團 運輸

38、廣東 AAA 地方國有企業 建設銀行 100 建設銀行將利用社會資本和投資者渠道以及集團綜合經營平臺，通過市場化運作 100 億資金投資廣州交投集團下屬企業權益，實現本次市場化債轉股。 重慶建工集團 建筑業 重慶 AA+ 地方國有企業 建設銀行 100 對建工控股核心成員企業增資擴股；設立并購基金，階段性優化調整建工控股合并財務報表；設立并表型基金投資建工控股承接的 PPP 項目。 云南城投 建筑業 云南 AAA 地方國有企業 交通銀行 100 交通銀行為城投集團提供約 100 億元的資金，用于其償還存量債務、經營周轉、項目投資等。 浙江建投 建筑業 浙江 AA+ 地方國有企業 工商銀行、建設

39、銀行 200 工商銀行、建設銀行對省建設投資集團進行債轉股工作并設立產業基金等方式，來進一步優化企業資本結構，低杠桿率。 青島城投 綜合 山東省 AAA 地方國有企業 工銀投資、農銀投資 25 工銀投資在前期入股 10 億元的基礎上， 再次募集社會資本 5 億元， 聯合農銀投資直投 10 億元增資入股青島城投集團旗下青島城投實業投資(集團)有限公司。 義烏國資 租賃和商務服務業 浙江省 AA+ 地方國有企業 工商銀行 50 工商銀行義烏分行聯合工銀投資成功實施“工銀投資-義烏國資市場化債轉股項目”，項目總規模 50 億元，首期 10 億元， 募集資金主要用于償還義烏國資及關聯公司債務。 甘肅建

40、投 建筑業 甘肅 AAA 地方國有企業 工商銀行 - 工商銀行與甘肅建投簽署了債轉股合作框架協議。 來源：公司公告，中泰證券研究所 2、債轉股、債轉股的的實施機構實施機構 目前主要的債轉股實施機構包括金融資產投資公司、四大及地方 AMC、國有資本投資運營公司、保險資產管理機構和私募股權投資基金等，主要以資本金、優先股、金融債、私募基金募資等方式獲取資金進而實施市場化債轉股。 圖表圖表13：市場化債轉股實施機構資金來源及具體實施情況：市場化債轉股實施機構資金來源及具體實施情況 主要實施機構主要實施機構 資金來源資金來源 具體實施情況具體實施情況 金融資產投資公司 資本金、優先股、債券回購、同業拆

41、借和、同業借款、金融債、私募資管產品、私募股權投資基金、銀行理財資金、央行定向降準、社會資本等 截至 2020 年底， 五大 AIC 債轉股項目落地數量為 737 個， 落地金額總計 9922.08億元。 四大及地方 AMC 同業負債、金融債、債轉股專項債券、債權融資計劃等 信達截至2020年末債轉股資產賬面價值總額 772.39 億元， 2020 年債轉股資產實現公允價值變動收益 34.60 億元； 中國東方截至2020年末累計實施市場化債轉股業務 13 單，累計投資金額 138.07 億元，其中涉及國有企業項目 7 單， 累計投資金額 92.02 億元。 國有資本投資運營公司 債轉股專項債

42、券等 截至 2020 年 8 月， 中國誠通旗下債轉股專業平臺通盈基金已完成債轉股項目 12個，合計金額 156 億元；中國國新及所出資企業、 基金已參與 6 家企業的市場化債轉股項目，投資金額近 165 億元 保險資產管理機構 保險資金、私募股權投資基金等 截至 2020 年 6 月末， 保險資金通過各種方式參與市場化債轉股業務超過 900 億元。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 固定收益專題報告固定收益專題報告 私募股權投資基金 私募基金募資等 通常實施機構和債轉股企業作為雙 GP設立。 來源：發改委、銀保監會、中國人民銀行等，中泰證券研究所

43、 金融資產投資公司金融資產投資公司 2017 年 8 月， 原銀監會發布 商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法 （試行） 的征求意見稿，正式拉開設立金融資產投資公司的序幕13；2018年 6 月，銀保監會正式發布金融資產投資公司管理辦法（試行） （銀保監會 2018 年第 4 號） ，對金融資產投資公司的業務范圍、資金來源和風險管理等予以規范14；2019 年 7 月， 2019 年降低企業杠桿率工作要點 （發改財金20191276 號）明確提出要“推動金融資產投資公司發揮市場化債轉股主力軍作用” 。 相對于政策性債轉股階段催生出的四大AMC，銀行 AIC 的優勢在于具備商業銀行背景、獲取信息成

44、本較低，管理更加市場化。 圖表圖表14：金融資產投資公司債轉：金融資產投資公司債轉股相關股相關政策一覽政策一覽 時間時間 部門部門 政策政策 具體內容具體內容 2017 年 8 月 銀監會 商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）征求意見稿 商業銀行新設債轉股實施機構是指商業銀行經銀監會批準， 在中華人民共和國境內設立的， 主要從事銀行債權轉股權及配套支持業務的非銀行金融機構；實施機構應以債轉股業務為主業，全年主營業務占比或者主營業務收入占比原則上不應低于總業務或者總收入的 50%； 2018 年 6 月 銀保監會 金融資產投資公司管理辦法（試行） （銀保監會 2018年第 4 號） 鼓勵金

45、融資產投資公司充分利用各種市場化方式和渠道加以籌集， 包括面向合格投資者募集資金； 設立附屬機構申請成為私募股權投資基金管理人，通過設立私募股權投資基金開展債轉股業務；通過發行金融債券募集債轉股資金；通過債券回購、同業拆借和同業借款等業務融入資金；允許銀行理財資金依法依規用于交叉實施債轉股。 2018 年 8 月 發改委等五部委 2018 年降低企業杠桿率工作要點（發改財金20181135 號） 支持金融資產投資公司通過發行專項用于市場化債轉股的私募資管產品、 設立子公司作為管理人發起私募股權投資基金等多種方式募集股權性資金開展市場化債轉股。 2019 年 7 月 發改委等四部委 2019 年

46、降低企業杠桿率工作要點（發改財金20191276 號） 推動金融資產投資公司發揮市場化債轉股主力軍作用； 鼓勵外資依法合規入股金融資產投資公司等債轉股實施機構。 2020 年 4 月 銀保監會 關于金融資產投資公司開展資產管理業務有關事項的通知銀保監發202012號 金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等各類市場化債轉股實施機構可在依法合規的前提下使用自有資金、 合法籌集或管理的專項用于市場化債轉股的資金投資債轉股投資計劃。 來源：發改委、銀保監會等，中泰證券研究所 2018 年 6 月， 金融資產投資公司管理辦法（試行） 中規定金融資產投資公司的注冊資本應當為一次性實繳貨

47、幣資本， 最低限額為100億元，且應為自有資金，設立門檻相對較高，因此目前大多 AIC 都是由國有銀行全資設立，部分股份制銀行和農商行也在積極籌備中。此外，由于銀保監會 2018 年第 4 號文去除了最大股東出資比例超過 50%的限制， 目前出現了多家銀行聯合或與其他機構共同設立 AIC 的情況，如平安銀行和廣州農商行。預見未來除國有銀行外，AIC 設立將逐漸向股份行、大型城商行和農商行拓展。 13 資料來源：http:/ 14 資料來源：http:/ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 固定收益專題報告固定收益專題報告 圖表圖表15：五大行債轉股實

48、施機構基本情況（億元）：五大行債轉股實施機構基本情況（億元） 銀行銀行 AIC 名稱名稱 成立時間成立時間 注冊資本注冊資本 總資產總資產 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 工商銀行 工銀金融資產投資有限公司 2017/9/1 120 1456.57 151.34 11.21 建設銀行 建信金融資產投資有限公司 2017/8/1 120 1212.01 130.68 8.57 農業銀行 農銀金融資產投資有限公司 2017/8/1 100 1098.60 114.96 8.36 中國銀行 中銀金融資產投資有限公司 2017/11/1 100 787.48 111.48 8.57 交通銀行 交銀金融資產

49、投資有限公司 2018/2/1 100 490.41 113.60 12.15 來源：WIND，中泰證券研究所 注：財務數據截至 2020 年末 圖表圖表16：其他擬成立：其他擬成立AIC籌備情況籌備情況 銀行銀行 時間時間 內容內容 平安銀行 2018/8/2 平安銀行在關于公開發行 A 股可轉換公司債券申請文件反饋意見回復的公告中稱，擬于 2019 年前以自有資金出資 50 億元設立債轉股金融投資子公司。 廣州農商行 2018/12/14 公司名稱暫定珠江金融資產投資公司，注冊地為廣州，注冊資本為 100 億人民幣，且為一次性實繳貨幣。此外，廣州農商行將作為珠江金融資產投資公司的第一大股東

50、，持股不低于 35%，同時引入境內外法人機構作為戰略投資者，合計持股不超過 65%。 興業銀行 2018/12/22 擬全資投資設立興銀金融資產投資有限公司，注冊資本 100 億元。 甘肅銀行 2019/4/17 甘肅銀行擬聯合符合監管要求條件的甘肅省內相關金融機構和省內外其他企業，共同發起設立一家金融資產投資公司，擬命名為“隴銀金融資產投資股份有限公司”，股本金為 100 億元，其中該行認購 30 億元。 浦發銀行 2020/5/28 浦發銀行董事會審議通過關于設立金融資產投資公司的議案，根據該議案，浦發銀行擬出資 100 億元發起設立金融資產投資公司，并提交股東大會審議，經主管機構、監管機